股權(quán)性質(zhì)、高管變更和控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價研究

1、股權(quán)性質(zhì)、高管變更與操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價基于中國上市公司2001-2009年數(shù)據(jù)的研究毛洪安 簡鴻鵬（中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073）Equity Properties、Takeover of Top Management and control right transferring premiumA Empirical study based on the date of 2001-2009 from chinaMAO Hong an JIAN Hong-peng(School of Accounting, Zhongnan University of Economics a

2、nd law, Wuhan 430073, China)作者簡介：毛洪安，男，漢族，1977年3月出生，湖北襄陽人，武漢大學治理學博士，中南財經(jīng)政法大學會計學院講師，碩士生導師，研究方向為上市公司財務問題、上市公司治理結(jié)構(gòu)、會計信息質(zhì)量等。簡鴻鵬，男，漢族，1984年10月出生，河南潢川人，中南財經(jīng)政法大學會計學院碩士研究生，研究方向為資本市場、公司治理。聯(lián)系方式：毛洪安：鴻鵬：jianhongpeng信地址：湖北省武漢市洪山區(qū)南湖南路1號中南財經(jīng)政法大學會計學院毛洪安收郵編：430073股權(quán)性質(zhì)、高管變更與操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價基于中國上市公司20

3、01-2009年數(shù)據(jù)的研究毛洪安 簡鴻鵬（中南財經(jīng)政法大學 會計學院，湖北 武漢 430073）摘要：操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價是操縱權(quán)轉(zhuǎn)移雙方共同關(guān)注的核心問題，本文要緊研究股權(quán)性質(zhì)、高管變更對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的阻礙。本文通過分析不同類型操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的溢價水平，研究國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中是否存在賤賣行為，上市公司高管是否存在壓低操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓價格換取留任的自利行為。我們對我國2001-2009共9年上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移樣本進行了實證分析。實證分析發(fā)覺：流通股比例越高，操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價越高；國有股變更為非國有股的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價遠高于其他類型轉(zhuǎn)讓；在操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的過程中，企業(yè)的高管人員尤其是董事長的留任并沒有降低操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢

4、價。Abstract：Control over the transfer of control over the transfer premium is the core issue of mutual concern, this paper studies the nature of shares, transfer of executive change of control premium on impact. By analyzing the different types of control over the transfer of the premium level of sta

5、te-owned equity transfer process exists or cheap act, the existence of the CEO control over the purchase price down to stay for selfish behavior. We have a total of 9 years in China listed companies 2001-2009 Control Transfer sample empirical analysis. Empirical analysis: the higher the proportion o

6、f tradable shares, control over the transfer of the higher premium; state-owned shares to change the control of non-state-owned shares transfer premium is much higher than other types of transfers; in control of the transfer process, business executives, especially directors length of stay did not r

7、educe the transfer of control premium.兼并與收購的表現(xiàn)形式確實是操縱權(quán)的轉(zhuǎn)移，兼并與收購是實現(xiàn)企業(yè)操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的最為有效和要緊的方式。自1993年“寶延事件”以來，我國國內(nèi)針對上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的爭奪也不斷產(chǎn)生，“準操縱權(quán)轉(zhuǎn)移市場”差不多形成（孫錚、李增泉，2003）1。尤其是股權(quán)分置改革使得股票全流通，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移市場越來越成熟，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移定價研究顯得十分必要。我國近年來的一些針對上市公司的操作行為，如買殼上市、國企改制、治理層收購、股權(quán)分置、民營企業(yè)公司治理的優(yōu)化，無不涉及到公司操縱權(quán)問題。探討我國的操縱權(quán)價值和操縱權(quán)市場，關(guān)于全流通情況下資源的合理配置，

8、實現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等，都起著十分積極的作用。上市公司操縱權(quán)交易價格的合理定位不僅是交易成功的前提和基礎(chǔ)，而且對促進公司資產(chǎn)重組，維護資本市場穩(wěn)定都有重大阻礙。本研究力圖從客觀、科學角度揭示了我國證券市場操縱權(quán)溢價程度和要緊阻礙因素，對政府有關(guān)部門有的放矢的制定相關(guān)政策，進一步規(guī)范我國證券市場大宗交易，有效抑制大股東對小股東利益的侵蝕，愛護中小股東利益、增長企業(yè)價值有重要意義。一、文獻回憶在操縱權(quán)轉(zhuǎn)移過程中，新控股方需要付出代價，而原控股方需要得到補償，這種補償確實是操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價（Grossman等，1998；Harri等，1988）23，也就講操縱權(quán)是有價值的。Zingales（1995

9、）通過美國上市公司不同投票權(quán)股票的差價進行研究，發(fā)覺美國上市公司的投票權(quán)股票相關(guān)于無投票權(quán)股票能夠取得約3.02%的溢價4。Dyck等（2003）也通過這種溢價計量方法研究得出較為一致的結(jié)論，認為操縱權(quán)轉(zhuǎn)移存在較大溢價5。Tatiana（2002）認為，操縱權(quán)價值應是不同投票權(quán)交易的溢價之差6，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價應當體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價值和操縱權(quán)私有收益的價值（Hanoun等，2001）7，另外還受國家政策、政府行為、金融環(huán)境等多種因素的阻礙?，F(xiàn)有國內(nèi)外文獻表明，對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價阻礙因素的專門研究不多，要緊分散在對操縱權(quán)收益的研究中，僅局限于對目標公司的狀況進行分析，因此還沒有形成對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價研究

10、的完整思路。我國學者對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移價格的阻礙因素進行了一定程度上的研究，但由于研究的方法、角度和樣本數(shù)據(jù)取得等方面的緣故，導致得出的結(jié)論并不統(tǒng)一，沒有對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移價格作出專門好的解釋。阻礙操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的因素專門多，本文要緊關(guān)注以下兩個方面：（1）股權(quán)性質(zhì)。在我國，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移是隨著國有企業(yè)改革的進程而出現(xiàn)的，隨著國有企業(yè)改革不斷深入而越來越多。國有股權(quán)一方面擁有操縱權(quán)私有收益另一方面存在著“所有者缺位”現(xiàn)象，因此，國有企業(yè)內(nèi)部人操縱嚴峻，國有股權(quán)在轉(zhuǎn)讓的過程中溢價相關(guān)于非國有股權(quán)要低（何俊，2006）8。閆存巖（2009）通過原控股方為國有企業(yè)的操縱權(quán)變更樣本與原控股方非國有企業(yè)的操縱權(quán)變更樣本

11、的對比，也得到了原國有控股的目標公司轉(zhuǎn)讓操縱權(quán)所獲得的資產(chǎn)溢價顯著低于原社會法人股操縱的目標公司的資產(chǎn)溢價的結(jié)論9。（2）治理層特征。Hartzell、Yermack（2004）的研究表明，為了補償并購中失去的利益，目標公司的治理者平均獵取800萬1100萬元的財寶收益，同時當他們接著擔任并購后的公司高級治理人員時，得到的財務補償就相對較少，在一定程度上治理人員情愿以較低的并購價格換取自身的留任10。國內(nèi)的治理層變更研究發(fā)覺，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移后一年內(nèi)公司的治理層發(fā)生變更的交易溢價要比沒有發(fā)生治理層變更的要高出專門多（馬忠、陳勉，2004）11。呂長江、趙驕（2006）通過治理層留任現(xiàn)象分析了國有股權(quán)

12、轉(zhuǎn)移溢價問題，認為國有上市公司操縱權(quán)交易溢價越低，董事長和總經(jīng)理留任的機會就越大，全體高管人員留任的比例也就越大12。這講明國有企業(yè)的高管人員以較低的價格換取自身留任，換取穩(wěn)定的職業(yè)待遇和職業(yè)聲譽，因此國有企業(yè)的治理者留任會降低溢價程度。然而何?。?006）僅僅對比分析了國有股轉(zhuǎn)讓與社會法人股轉(zhuǎn)讓時操縱權(quán)溢價是操縱權(quán)溢價的差異，閆存巖（2009）盡管將操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本公司按照股權(quán)性質(zhì)分為四類：國有股變更為社會法人股、國有股變更為國有股、社會法人股變更為社會法人股、社會法人股變更為國有股。然而閆存巖的文章也僅僅對這四種類型的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓做了簡單對比，在進行回歸分析時采納的仍然是何俊的分類方法：即原國

13、有控股的目標公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓與原社會法人股操縱的目標公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓之間的差異。顯然，國有股權(quán)之間的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓只是國有資源分布在不同部門、不同地區(qū)之間的調(diào)整，其轉(zhuǎn)讓價格的高低均不阻礙資產(chǎn)的流失問題，假如將其與國有股變更為社會法人股的轉(zhuǎn)讓方式放在一起考慮是不妥的。呂長江、趙驕（2006）等研究的要緊是高管變更對國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價的阻礙，沒有包括非國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，非國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓與國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓有專門大的不同。非國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中高管可能更加忠實于原股東，假如其能夠留任，憑借的可能是其優(yōu)秀的治理能力，而非與新股東的合謀。二、假設(shè)的提出我國現(xiàn)時期的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓要緊是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成的，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格一般低于二級市場

14、價格，流通股比例越高，非流通股比例就越低，可供新控股方選擇的股權(quán)收購對象就越少，因此供求關(guān)系的阻礙勢必導致較高的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價。因此有了本文的第一個假設(shè)：H1：流通股比例越高，操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價越高。閆存巖（2009）通過對原控股方為國有股與原控股方為社會法人股的兩組樣本的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價對比分析后發(fā)覺，原控股方為國有股的樣本公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價顯著低于原控股方為社會法人股的樣本公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價9。然而國有股權(quán)之間的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓只是國有資源分布在不同部門、不同地區(qū)之間的調(diào)整，其轉(zhuǎn)讓價格的高低均不阻礙資產(chǎn)的流失問題，其性質(zhì)與從國有股權(quán)變更為非國有股權(quán)的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移完全不同。本文依照原控股股東性質(zhì)把原控股方

15、劃分為兩種類型：國有股和非國有股。其中國有股包括國家直接持有股份的公司和國家處于控股地位的國有法人股，非國有股確實是除國有股之外的社會法人股及自然人持有股份。同理，新控股方也能夠分為國有股和非國有股兩類，如此依照上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移前后股權(quán)性質(zhì)能夠?qū)⒉倏v權(quán)轉(zhuǎn)移分為四種類型：（1）國有股-國有股，（2）國有股-非國有股，（3）非國有股-國有股，（4）非國有股-非國有股。國有企業(yè)內(nèi)部人操縱嚴峻，在國有股變更為非國有股的轉(zhuǎn)讓過程中國有股治理人員為獵取個人私利可能會與新控股方合謀，從而操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價相關(guān)于其他轉(zhuǎn)讓方式要低。這就得到本文第二個假設(shè)：H2：國有股變更為非國有股的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價低于其他類型轉(zhuǎn)讓

16、。一般來講，非國有企業(yè)的高管與原控股股東的聯(lián)系較為緊密，甚至高管確實是股份持有者本人，因此非國有企業(yè)的高管與原控股股東差不多上確實是一個利益共同體，其背叛原控股東與新股東合謀的可能性專門小。這就得到本文第三個假設(shè)：H3：非國有股之間的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價高于其他類型轉(zhuǎn)讓。假如上市公司的治理人員在公司內(nèi)的權(quán)利專門大，他們就有能力左右股權(quán)變更的結(jié)果，形成對自己有利的局面。假如上市公司的高管人員為換取自身留任、換取穩(wěn)定的職業(yè)待遇和職業(yè)聲譽，壓低交易價格，那么上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的溢價程度就會降低。由此，本文提出研究假設(shè)4：H4：假如操縱權(quán)轉(zhuǎn)移后高管變更，則操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價更低。三、樣本選擇及數(shù)據(jù)描述本文從國泰

17、安數(shù)據(jù)庫中收集了2001年1月1日至2009年12月31日共九年時刻里成功發(fā)生操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司樣本。由于本文研究的是操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價，因此本文剔除了轉(zhuǎn)移過程中沒有支付價款，或者支付價款數(shù)額無法獲得的上市公司。此外本文所定義的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移不包括被轉(zhuǎn)移，假如原第一大股東減持股份，原第二大股東被動成為第一大股東的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移不在本研究范圍之內(nèi)。按照上述標準我們共得到了305個樣本。國外操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的衡量有專門多方法，有代表性的有兩種：第一種方法是以不同的投票權(quán)股份的交易價格之差衡量操縱權(quán)收益（Lease，1983；Deangelo，1985）1314。第二種方法是以操縱權(quán)股份轉(zhuǎn)移價格與宣布操縱權(quán)轉(zhuǎn)以

18、后第一個交易日的收盤價之差計算操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價（Barclay等，1989）15。在我國，由于資本市場不完善和政府行政干預，關(guān)于操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的計量方法與國外相差甚遠。我國現(xiàn)時期的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓價格一般低于市場價格，假如以市場價格來衡量操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價，得出的結(jié)果可能大多為負數(shù)，體現(xiàn)出的不但不是溢價反倒是跌價，因此本文仍然以凈資產(chǎn)為基準來計算操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價。同時由于操縱權(quán)轉(zhuǎn)移過程中負凈資產(chǎn)公司的存在，本文沒有按照操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價率=（每股轉(zhuǎn)讓價格每股凈資產(chǎn)）/每股凈資產(chǎn)（唐宗明、蔣位，2002）16的公式來計算操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價率，而是采納絕對數(shù)額操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價=每股轉(zhuǎn)讓價格轉(zhuǎn)讓前一年年末每股凈資產(chǎn)。本文依

19、照原控股股東性質(zhì)把原控股方劃分為兩種類型：國有股和非國有股。其中國有股包括國家直接持有股份的公司和國家處于控股地位的國有法人股，非國有股確實是除國有股之外的社會法人股及自然人持有股份。同理，新控股方也能夠分為國有股和非國有股兩類，如此依照上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移前后股權(quán)性質(zhì)能夠?qū)⒉倏v權(quán)轉(zhuǎn)移分為四種類型：（1）國有股-國有股，（2）國有股-非國有股，（3）非國有股-國有股，（4）非國有股-非國有股。由于上市公司董事長及總經(jīng)理在專門大程度上能夠操縱上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營，因此本文以董事長及總經(jīng)理的是否變更作為高管是否變更的替代變量。操縱權(quán)轉(zhuǎn)移目標公司的業(yè)績和資產(chǎn)負債表狀況（唐宗明、余穎、俞樂，2005）對操

20、縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價有重要阻礙17，因此我們將操縱權(quán)轉(zhuǎn)移前一年的每股收益和資產(chǎn)負債率作為操縱變量；Dimson、Hanke（2000）、孫?。?010）等的研究表明股票市場價格對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價有重要阻礙也有重要阻礙1819，因此我們將操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日的市場價格也作為一個操縱變量；由于操縱權(quán)轉(zhuǎn)移過程中目標公司可能進行盈余操縱行為（何燎原、王平心，2005）20，為減少盈余操縱行為對每股凈資產(chǎn)和每股收益的阻礙，我們?nèi)〔倏v權(quán)轉(zhuǎn)讓前一年每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為操縱變量。本文研究所需數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨靈金融服務平臺數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理采納excel及stata軟件，對研究變量的定義如表1。

21、表1 變量的定義變量符號變量的定義因變量PRE操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價=每股交易價格-每股凈資產(chǎn)解釋變量EPS每股收益=凈利潤/總股本NCO每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流量=經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流量/總股本Price協(xié)議日簽訂日收盤價LEV資產(chǎn)負債率=負債/總資產(chǎn)POS流通股比例=流通股數(shù)量/總股本NN轉(zhuǎn)讓類型（非國有-非國有為1，其他為0）SN轉(zhuǎn)讓類型（國有-非國有為1，其他為0）PB高管變更（董事長變更為1，不變更為0）GM高管變更（總經(jīng)理變更為1，不變更為0）我們對上述變量進行了描述性統(tǒng)計，如表2、表3所示。從表2中能夠看出，305家樣本公司的每股收益均值為-0.1681868，這講明專門多發(fā)生操縱權(quán)轉(zhuǎn)移

22、的上市公司在經(jīng)營上差不多出現(xiàn)了問題。然而我們同時也看到樣本公司的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量平均值仍然為正數(shù)，這意味著盡管公司經(jīng)營出現(xiàn)了問題，被ST是有可能的，然而大多數(shù)公司臨時還到不了破產(chǎn)清算的地步。正是在這種情況下，上市公司的原控股方才能敢于索取高于凈資產(chǎn)的溢價。與此同時，在目前我國針對上市公司的收購中，收購方看重并不是上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，而是上市公司的上市資格，也確實是“殼資源”，在這種情況下，收購方也才情愿付出溢價。表3對因變量按照虛擬變量進行了分類，分類之后的均值顯示非國有股變更為非國有股的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價高于其他類型的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓，而國有股變更為非國有股的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價則明顯低于

23、其他類型的轉(zhuǎn)讓，這與文中的假設(shè)是一致的。董事長變更和總經(jīng)理變更兩個虛擬變量是高管變更的替代變量，能夠看動身生操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司中37.70%的公司董事長發(fā)生了變更，39.02%的公司總經(jīng)理發(fā)生了變更。同時董事長或總經(jīng)理發(fā)生變更的上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價明顯低于操縱權(quán)沒有發(fā)生變更的上市公司。這與文中的假設(shè)不一致，然而出現(xiàn)這種情況也是有可能的，那確實是大部分的高管并沒有與新股東合謀，而是專門好的維護了原股東的利益。表2 全部樣本數(shù)值型變量的描述性統(tǒng)計分析變量樣本總量均值標準差最小值最大值PRE3051.003261.903263-3.08478311.65858EPS305-0.16818680.

24、6503334-5.6386741.224531NCO3050.22261040.6243258-1.5136384.126313Price3057.5392134.084567121.07LEV3050.76337051.0898860.042297214.47362POS3050.4397020.14644020.15032840.9097868表3 按虛擬變量分類的因變量特征分析均值標準差樣本數(shù)量樣本比例NN00.890763351.686961818861.64%11.18402262.202738711738.36%合計1.00325951.9032633305100.00%SN01

25、.11920632.017506719965.25%10.785585811.654975910634.75%合計1.00325951.9032633305100.00%PB01.06393771.926203119062.30%10.903008661.868761811537.70%合計1.00325951.9032633305100.00%GM01.06139661.917284718660.98%10.91238981.885595111939.02%合計1.00325951.9032633305100.00%表4 研究變量之間的相關(guān)性分析PREEPSNCOPriceLEVPOSNNS

26、NPBGMPRE1-0.09-0.15*0.010.3*0.23*0.01-0.04-0.06-0.03EPS-0.14*10.45*0.49*-0.4*-0.05-0.030.09-0.21*-0.1*NCO-0.16*0.26*10.31*-0.25*-0.08-0.040.07-0.12*-0.11*Price0.030.39*0.18*1-0.39*-0.15*-0.25*0.26*-0.02-0.04LEV0.38*-0.14*-0.11*-0.25*10.17*0.12*-0.2*-0.07-0.11*POS0.21*-0.030.08-0.13*-0.011-0.01-0.030

27、.070.08NN0.08-0.040.09-0.23*0.060.011-0.58*-0.14*-0.11*SN-0.080.07-0.030.24*-0.08-0.04-0.58*10.060.04PB-0.04-0.14*-0.14*-0.020.030.05-0.14*0.0610.5*GM-0.04-0.07-0.12*-0.04-0.080.04-0.11*0.040.5*1注：*表示1%水平上顯著，*表示5%水平上顯著，*表示10%水平上顯著本利用stata軟件進行了pearson及spearman相關(guān)系數(shù)分析，分析結(jié)果如表4所示，左下方是pearson系數(shù)，右上方是spearm

28、an系數(shù)。從表4中能夠看出相關(guān)系數(shù)絕對值最高的為0.58，依照多重共線推斷的經(jīng)驗原則，假如兩兩相關(guān)系數(shù)小于0.8，則變量之間的多重共線性就不顯著，因此能夠推斷研究變量之間不存在顯著的多重共線性。四、回歸結(jié)果及解釋我們用多元回歸考察阻礙操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的因素，建立如下方程綜合檢驗操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價與股權(quán)性質(zhì)、高管變更的關(guān)系。 （1） （2） （3） （4） （5） （6） （7）回歸結(jié)果如表5所示，通過回歸結(jié)果我們能夠得出如下結(jié)論：（1）流通股比例與操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系。即上市公司流通股比例越高，其操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價越高，與假設(shè)是一致的。在七個回歸方程中流通股比例與操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價均呈現(xiàn)出正

29、相關(guān)關(guān)系，同時均在1%水平上顯著。一方面，收購方若要實現(xiàn)對上市公司的控股需要掌握更多的上市公司股份，假如流通股比例高則非流通股比例較低，尤其是當非流通股比例特不低時，收購方可能需要收購全部的非流通股才能實現(xiàn)相對控股。假如不能獲得大部分的非流通股，則只能從二級市場上收購，而二級市場的流通股價格遠遠高于未流通的非流通股，同時假如從二級市場上收購必將帶來二級市場價格的大幅上揚。權(quán)衡利弊，收購者一般會情愿支付給非流通股股東較高的溢價，以實現(xiàn)相對控股。這時收購溢價雖高但一般來講收購成本依舊要低于從二級市場收購，這時關(guān)于收購方和被收購來講，是一筆雙贏的交易。另一方面，流通股股東一般持股較為分散，流通股比例

30、越高，就越難有能夠?qū)Σ倏v權(quán)構(gòu)成威脅的較大股東，控股股東操縱上市公司所需的股份就越少，這時控股股東手中股權(quán)的操縱權(quán)價值就會更高，因此操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價會更高。（2）國有股變更為非國有股類型的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價低于其他類型的轉(zhuǎn)讓溢價。從表5我們能夠看出，方程2、方程7中轉(zhuǎn)讓類型虛擬變量（國有股變更為非國有股）的系數(shù)均為負數(shù)，同時均在10%水平上顯著。也確實是講在其他條件相同的情況下，國有股變更為非國有股類型的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價顯著高于其他類型的轉(zhuǎn)移溢價。與此形成鮮亮對比的是方程1、方程6中轉(zhuǎn)讓類型虛擬變量（非國有股變更為非國有股）的系數(shù)均為正數(shù)，同時均在5%水平上顯著。非國有股變更為非國有股類型的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢

31、價高于其他類型的轉(zhuǎn)讓溢價。從二者的對比我們能夠看出，國有股變更為非國有股類型的操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中存在明顯的國有股權(quán)賤賣行為，在這一過程中大量的操縱權(quán)收益從國有控股方流向非國有控股方。這與文中的假設(shè)是一致的，國有企業(yè)內(nèi)部人操縱嚴峻，在國有股變更為非國有股的轉(zhuǎn)讓過程中國有股治理人員為獵取個人私利可能會與新控股方合謀，從而操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價相關(guān)于其他轉(zhuǎn)讓方式要低。在這一過程中相關(guān)人員中飽私囊，然而國家利益卻受到重大損失。表5 回歸結(jié)果回歸系數(shù)方程1方程2方程3方程4方程5方程6方程7EPS-0.3756*（0.0210）-0.3719*（0.0220）-0.4043*（0.0140）-0.3706*（0.

32、0240）-0.4054*（0.0140）-0.4092*（0.0120）-0.4092*（0.0120）NCO-0.4837*（0.0030）-0.4581*（0.0040）-0.4721*（0.0030）-0.4465*（0.0060）-0.4681*（0.0040）-0.5066*（0.0020）-0.4880*（0.0030）Price0.1232*（0.0000）0.1205*（0.0000）0.1117*（0.0000）0.1082*（0.0000）0.1122*（0.0000）0.1253*（0.0000）0.1235*（0.0000）LEV0.7083*（0.0000）0.70

33、60*（0.0000）0.7136*（0.0000）0.7056*（0.0000）0.7181*（0.0000）3.3467*（0.0000）3.3115*（0.0000）POS3.2885*（0.0000）3.2419*（0.0000）3.3173*（0.0000）3.2574*（0.0000）3.3135*（0.0000）0.7160*（0.0000）0.7131*（0.0000）NN0.4556*（0.0250）0.4154*（0.0420）SN-0.3979*（0.0540）-0.3790*（0.0660）PB-0.3926*（0.0490）-0.4375*（0.0570）-0.395

34、0*（0.0850）-0.4210*（0.0660）GM-0.1244（0.5300）0.0898（0.6920）0.1094（0.6280）0.0945（0.6760）Constant-2.0423*（0.0000）-1.6917*（0.0000）-1.6570*（0.0000）-1.6981*（0.0000）-1.6820*（0.0000）-1.9687*（0.0000）-1.6350*（0.0000）R-squared0.26450.26120.26160.25290.2620.27230.2704Adj R-squared0.24970.24640.24670.23790.24460.

35、25260.2507注：*表示1%水平上顯著，*表示5%水平上顯著，*表示10%水平上顯著（3）操縱權(quán)轉(zhuǎn)移后高管變更尤其是董事長變更的上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價低于高管沒有變更的上市公司。從方程3、方程4、方程6、方程7都能夠看出操縱權(quán)轉(zhuǎn)移后高管變更的上市公司溢價顯著低于沒有變更的上市公司，這與假設(shè)4恰好相反，可見并沒有足夠的證據(jù)能夠證明在我國上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移過程中董事長與新控股方有合謀行為。相反，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移后董事長沒有變更的上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價更高，這講明新控股方可能在看重上市公司“殼資源”的同時對原董事長的經(jīng)營治理能力也相當看重。為了獵取原董事長的留任，新控股方情愿付出更高的溢價。同時從表

36、5還能夠看出，操縱權(quán)轉(zhuǎn)移后總經(jīng)理變更的虛擬變量在回歸結(jié)果中不顯著，講明在我國總經(jīng)理對公司的操縱權(quán)阻礙力依舊遠遠小于董事長的。五、結(jié)論及存在的問題本文要緊研究了操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的阻礙因素，重點考察了股權(quán)性質(zhì)、高管變更等對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的阻礙。我們以操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價為因變量，以流通股股比例、股權(quán)性質(zhì)、高管變更為解釋變量，選取對應的操縱變量做了回歸分析，得出了以下結(jié)論：（1）流通股比例越高，操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價越高。這是我國二元股權(quán)結(jié)構(gòu)下的特特有現(xiàn)象。在我國非流通股轉(zhuǎn)讓價格一般低于二級市場價格，流通股比例越高，非流通股比例就越低，可供新控股方選擇的股權(quán)收購對象就越少，因此供求關(guān)系的阻礙勢必導致較高的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移

37、溢價。（2）由于所有者缺位問題的存在，我國上市公司的國有控股方存在向非國有股東賤賣國有股權(quán)的現(xiàn)象。我國國有企業(yè)內(nèi)部人操縱嚴峻，在國有股變更為非國有股的轉(zhuǎn)讓過程中國有股治理人員為獵取個人私利可能會與新控股方合謀，從而操縱權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價相關(guān)于其他轉(zhuǎn)讓方式要低。而托付代理關(guān)系相對清晰的非國有股權(quán)之間的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價遠高于其他類型轉(zhuǎn)讓（3）在操縱權(quán)轉(zhuǎn)移的過程中，企業(yè)的高管人員尤其是董事長的留任并沒有降低操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價。我們并沒有足夠的證據(jù)能夠證明在我國上市公司操縱權(quán)轉(zhuǎn)移過程中上市公司原董事長與新控股方有合謀行為。相反，新控股方可能在看重上市公司“殼資源”的同時對原董事長的經(jīng)營治理能力也相當看重。為了獵取原

38、董事長的留任，新控股方情愿付出更高的溢價。然而本文的研究依舊存在專門多不足：（1）本文僅僅收集了2001年至2009年的數(shù)據(jù)，同時對這些數(shù)據(jù)僅僅作了總體分析，然而我國資本市場近二十年一直處于高速進展中，相關(guān)法律法規(guī)也在不斷完善之中，不同時期的操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價阻礙因素確信不同，下一步能夠收集更多多年份的數(shù)據(jù)，研究不同時期我國操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的阻礙因素。（2）不同轉(zhuǎn)讓類型下高管變更對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的阻礙也是不同的，本文僅僅在總體上對其做了回歸分析，下一步能夠研究不同轉(zhuǎn)讓類型下高管變更對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價的阻礙。（3）高管變更只是治理層與新控股股東合謀的一個表現(xiàn)形式，其他的諸如高管持股變化等本文并沒有也不可

39、能全部考慮。但這些因素也有可能對操縱權(quán)轉(zhuǎn)移溢價構(gòu)成重要阻礙。參考文獻：孫錚，李增泉.股價反應、企業(yè)績效與操縱權(quán)轉(zhuǎn)移：來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)J.中國會計與財務研究，2003，（1）：1-31.Grossman, Hart. One Share/One Vote and the Market for Corporate ControlEB/OL. /sol3/Delivery.cfm/SSRN_ID286787_code011012530.pdf?abstractid=286787&mirid=1.Harri, Raviv. Corporate governance : Voting righ

40、ts and majority rulesJ. Journal of Financial Economics，1988，20（1-2）：203-235.Zingales Luigi. Insider Ownership and the Decision to Go PublicJ. Review of Economic Studies， 1995，62（3）：425-448.Dyck, A., L. Zingales. Private Benefits of Control: An International ComparisonEB/OL. /sol3/papers.cfm?abstract_id=301200.Nenova Tatiana. The value of corporate voting rights and control: A cross-country analysisJ. Journal of Financial Economics， 2003，68（3）：325-351.Hanouna Paul E, Sarin Atulya, Shapiro Alan C.,. Value of Corp