從宏觀視角理解黃金：無用方為大用

1、我們?cè)?0210121-本輪大宗商品上漲結(jié)束了嗎？基于宏觀視角的分析中曾從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度構(gòu)建了大宗商品的分析框架，并對(duì)銅、原油和黃金的今年上半年走勢(shì)做出了正確的判斷。2020-2021 年是宏觀大動(dòng)蕩的年份，也是大宗商品價(jià)格快速上行的年份，在這期間，我們深感宏觀在大類資產(chǎn)配置中的作用與力量。因此，我們決定從宏觀視角出發(fā)，對(duì)不同大類資產(chǎn)進(jìn)行分析，形成系列報(bào)告。我們選擇“黃金”作為該系列報(bào)告的開篇。一方面因?yàn)辄S金的特殊性和稀缺性，使其在人類歷史上占據(jù)重要地位。另一方面，黃金作為大類資產(chǎn)的“避險(xiǎn)之王”，具有很高的配置價(jià)值。本篇報(bào)告將分析黃金的商品屬性，但更多側(cè)重于黃金的貨幣屬性討論，并對(duì) 2000

2、年以來的黃金數(shù)次上漲周期進(jìn)行分析。黃金：除了裝點(diǎn)門面外，看似“無用”的商品黃金的需求：除了裝點(diǎn)門面外，看似“無用”的商品。目前，黃金的需求主要分成以下三個(gè)部分：一部分是和實(shí)體需求相關(guān)的，主要是珠寶首飾和工業(yè)用途，前者約占 50%-70%，后者則常年位于 10%左右，可以說相比于其他商品，黃金并不是一個(gè)重要的生產(chǎn)資料；第二部分是和金融相關(guān)的投資需求，這部分需求在 2008 年后快速上升，占比從 2004 年的 13%上升至2019 年的 29%，或和黃金相關(guān)金融產(chǎn)品和市場(chǎng)的發(fā)展有關(guān)；第三部分是黃金作為貨幣價(jià)值的直接體現(xiàn)，這是其他商品所沒有的需求，來自于各國 央行對(duì)黃金的購買。黃金的供給：年生產(chǎn)量

3、較為穩(wěn)定。自 2016 年以來，黃金的年生產(chǎn)量較為穩(wěn)定，大致維持在 3400 噸-3600 噸/每年。黃金的供給主要來源于兩個(gè)方面：礦產(chǎn)生產(chǎn)（約占供給 70%）以及再生金（約占供給 26%）。再生金指的是黃金的還原重用，其中 90%的再生金都來源于珠寶首飾行業(yè)。中國是目前全球最大的黃金生產(chǎn)國，2020 年產(chǎn)量約占全球年的 11%，但中國并非最大儲(chǔ)量國，澳大利亞擁有最多的黃金地下儲(chǔ)量，約占全球份額的 20%。 2020 年，全球已探明的黃金地下儲(chǔ)量約為 50,000 公噸。珠寶首飾工業(yè)投資央行購金圖表 1：珠寶首飾是黃金的主要需求圖表 2：直接開采和再生金是黃金供給的主要來源6,000黃金需求拆

4、分，噸6,000黃金供給拆分，噸5,0005,0004,0004,0003,0003,0002,0002,0001,0001,00000-1,000礦產(chǎn)生產(chǎn)生產(chǎn)商對(duì)沖再生金04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20-1,00004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理黃金的工業(yè)品之“無用”，反成其貨幣之“大用”黃金是商品，但更是貨幣。黃金特殊的自然屬性以及作為工業(yè)品之“無用”，促使其符合人類社會(huì)在交易過程中對(duì)于一般等價(jià)物的需求，

5、使其成為廣泛通用貨幣，這也體現(xiàn)為黃金是目前各國央行儲(chǔ)備中的一部分。 圖表 3：全球央行持有大量的黃金儲(chǔ)備2021年Q1 全球央行黃金儲(chǔ)備，排名前二十，噸9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)來源：全球黃金協(xié)會(huì)， 整理黃金特殊的自然屬性使其具備了作為“一般等價(jià)物”、“硬通貨”的條件。首先，黃金被大眾所熟知在于其獨(dú)特的金色光澤和稀缺性，這也是為何黃金自古以來作為裝飾品以顯示身份和地位。然而，黃金并沒有稀缺至“稀罕”的地步，這使它可以成為鑄造流通貨幣的材料，而不是僅有少數(shù)人可以擁有的珍寶。文藝復(fù)興時(shí)期的威尼斯就曾流通用純金鑄造的杜卡特金幣；也

6、可以滿足現(xiàn)代央行的儲(chǔ)備需求。其次，黃金具有高穩(wěn)定性。黃金幾乎不和其他元素發(fā)生反應(yīng)，所以也不容易被氧化、被腐蝕等，這使得黃金在一萬年后也不會(huì)因?yàn)榛瘜W(xué)反應(yīng)而出現(xiàn)變化，保持了價(jià)值的穩(wěn)定。第三，黃金還具有和其他大部分金屬不一樣的金色光澤，使得黃金易于辨認(rèn)。西方金本位制度的建立進(jìn)一步加強(qiáng)了黃金作為全球貨幣錨的屬性。古典金本位制度最早于 1816 年在英國確立。19 世紀(jì) 70 年代，英國逐漸成長為世界商貿(mào)和融資的中心，為了與英國貿(mào)易并從英國引入資本，其他國家紛紛效仿英國采用金本位制，金本位制得以推廣。盡管金本位制在大蕭條之后瓦解，但二戰(zhàn)后的布雷頓森林體系又將黃金放于一個(gè)重要的角色上。布雷頓森林體系可以看

7、成金匯兌本位制：黃金和美元共同作為國際儲(chǔ)備資產(chǎn)和國際記賬單位，美元與黃金掛鉤，1 盎司黃金等于 35 美元，其他貨幣與美元相掛鉤，這也奠定了未來美元流動(dòng)性對(duì)國際金價(jià)的影響力。 圖表 4：西方金本位制度加強(qiáng)了黃金作為全球貨幣錨的屬性1971年：布雷頓森林體系瓦解1944年：為穩(wěn)定貨幣體系，布雷頓森林體系確立1939-1945年：第二次世界大戰(zhàn)1931-1936年：各大國銀行股票暴跌，西方國家先后取消金本位制度1929-1933年：大蕭條1914-1918年：第一次世界大戰(zhàn)1873-1900年：德國、拉丁各盟國及美國先后采納金本位制1870-1900年：第二次工業(yè)革命1816年：英國首次實(shí)行金本位

8、制度1760-1850年：第一次工業(yè)革命數(shù)據(jù)來源： 根據(jù)公開資料整理黃金價(jià)格的影響因素：貨幣屬性遠(yuǎn)大于商品屬性黃金價(jià)格的影響因素：貨幣屬性遠(yuǎn)大于商品屬性?；趯?duì)黃金的屬性分析，理論上黃金價(jià)格應(yīng)該反應(yīng)出：1）貨幣屬性；2）商品屬性。但是，黃金并不是一個(gè)重要的生活生產(chǎn)資料，沒有大規(guī)模的工業(yè)用途，正是因?yàn)樗此?“無用”，使得其他領(lǐng)域?qū)λ]有訴求，反而加強(qiáng)了貨幣屬性。由于黃金的貨幣屬性更強(qiáng)，換句話說，黃金更像貨幣而不是商品，因此黃金作為商品的供需變動(dòng)并不是決定其價(jià)格變動(dòng)的根本因素，貨幣屬性對(duì)其價(jià)格影響更大。黃金“相對(duì)突出”的貨幣屬性，賦予了它抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特質(zhì)。實(shí)物黃金作為實(shí)物貨幣，其價(jià)值受到供

9、給端的制約，較為穩(wěn)定。因此，相對(duì)于美元、英鎊等信用貨幣具有更高的抗通脹和避險(xiǎn)屬性。當(dāng)全球大放水，市場(chǎng)擔(dān)心紙幣貶值時(shí)，往往會(huì)購買黃金。另一方面，以紙幣為代表的信用貨幣背后實(shí)質(zhì)是國家的綜合實(shí)力，即國家是否有能力支付紙幣背后所代表的價(jià)值。因此，當(dāng)?shù)鼐壵蝿?dòng)蕩以及國家實(shí)力遭削弱時(shí)，其紙幣的價(jià)值也相應(yīng)降低，而黃金作為不依托國家信用的實(shí)物貨幣在此時(shí)具有較好的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。國際金價(jià)的抗風(fēng)險(xiǎn)、抗通脹對(duì)應(yīng)的是美元購買力戰(zhàn)后全球體系由美國主導(dǎo)，國際金價(jià)指的是黃金相對(duì)于美元的價(jià)格。二戰(zhàn)后，出于穩(wěn)定匯率的需求，黃金兌美元保持恒定的價(jià)格，因此國際主要金價(jià)都是以美元作為計(jì)價(jià)單位。目前，黃金主要有三大交易市場(chǎng)倫敦、紐約和上海

10、，三大交易市場(chǎng)覆蓋了全球超過 90%的黃金交易。倫敦黃金市場(chǎng)主要為現(xiàn)貨黃金交易，也有部分期貨；紐約商品交易所以黃金期貨和期權(quán)交易為主；上海黃金交易所交易現(xiàn)貨黃金，上海期貨交易市場(chǎng)交易期貨黃金。其中，倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格和紐約Comex 黃金期貨均以美元計(jì)價(jià)。 圖表 5：倫敦和紐交所是全球兩大國際黃金交易所名義黃金日成交量（十億美元）2016年高位=234.2低位=101.61.51.6250200150100500倫敦黃金交易 紐約商品交易 上海期貨交易 上海黃金交易 其他黃金期貨 以黃金為基礎(chǔ)所所（COMEX)所所交易所資產(chǎn)的ETF*根據(jù) 2016 年日均成交量得出。 倫敦金

11、場(chǎng)外交易的日均成交量根據(jù)倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)（ LBMA） 公布的清算統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算得出： HYPERLINK .uk/clearing-statistics .uk/clearing-statistics。該數(shù)據(jù)為交易凈值。我們使用兩個(gè)乘數(shù)預(yù)估總成交量：預(yù)計(jì)成交量偏低（基于市場(chǎng)分析）時(shí)乘 5，預(yù)計(jì)成交量偏高時(shí)乘 10（基于 LBMA 發(fā)布的 2011 年換手?jǐn)?shù)據(jù)）。含實(shí)物和期貨合約。含：迪拜黃金和大宗商品交易所、ICE 期貨、美國金屬、伊斯坦布爾交易所、馬來西亞交易所、莫斯科交易所-RTSX、東京商品交易所。* 根據(jù)全球綜合日成交量得出。此計(jì)算中所囊括的所有實(shí)體金 ETF （ 和類似產(chǎn)品） 列表請(qǐng)

12、見： HYPERLINK /cn/goldhub/data/global-gold-backed-etf-holdings-and-flows /cn/goldhub/data/global-gold-backed-etf-holdings-and-flows世界黃金協(xié)會(huì)、LBMA、上海黃金交易所、彭博社數(shù)據(jù)來源：https:/ HYPERLINK /what-we-do/gold-market-structure/global-gold-market /what-we-do/gold-market-structure/global-gold-market， 整理國際黃金交易的本質(zhì)是美元購買力

13、。實(shí)物黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特性，當(dāng)落實(shí)到當(dāng)今的國際金價(jià)上時(shí)，體現(xiàn)的是黃金相對(duì)于美元的購買力。而美元指數(shù)后面的構(gòu)成又是主要的西方經(jīng)濟(jì)體，因此國際金價(jià)幾乎不反應(yīng)烏干達(dá)的瘟疫，不反應(yīng)敘利亞的戰(zhàn)事，也不反應(yīng)委內(nèi)瑞拉的惡性通脹，其避險(xiǎn)和抗通脹屬性只與西方經(jīng)濟(jì)體的變動(dòng)有關(guān)。70 年代滯漲時(shí)期黃金大幅上漲，一方面源于美國經(jīng)濟(jì)本身受到“滯漲”的沖擊，另一方面也因?yàn)?70 年代布雷頓森林體系的瓦解對(duì)美元能否成為全球貨幣的錨提出了疑問。而歐債危機(jī)對(duì)推升黃金價(jià)格則是因?yàn)槊涝笖?shù)中最大的權(quán)重是歐元，一旦歐元區(qū)瓦解，歐元必定大幅波動(dòng)，從而沖擊全球貨幣體系?？偨Y(jié)來看，只有當(dāng)通脹、風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)對(duì)美元購買力產(chǎn)生潛在沖擊時(shí)，國際

14、金價(jià)才會(huì)體現(xiàn)出黃金抗通脹、抗風(fēng)險(xiǎn)的特性。因此，美國貨幣政策拐點(diǎn)是影響黃金價(jià)格的核心邏輯。由于國際金價(jià)的核心是美元購買力，且國際金價(jià)可以看成是黃金兌美元的匯率，因此美國貨幣政策變化往往成為影響金價(jià)的核心因素。寬松的貨幣政策往往會(huì)削弱美元的購買力，體現(xiàn)為美元貶值或者通脹。因此當(dāng)美國貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松的拐點(diǎn)出現(xiàn)時(shí)，往往意味著黃金上行大周期的開始。但是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，貨幣政策對(duì)于黃金的影響具有“不對(duì)稱性”，即貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松時(shí)黃金皆會(huì)上行，但是當(dāng)貨幣政策由松轉(zhuǎn)緊時(shí)，黃金并不一定會(huì)下行。典型的代表時(shí)間段有 2004 年 7 月-2006 年 6 月和 2009 年 8 月-2010 年 3 月，這與當(dāng)時(shí)

15、的通脹水平和風(fēng)險(xiǎn)因素有關(guān)，我們?cè)诤罄m(xù)的歷史回顧中會(huì)詳細(xì)分析。 圖表 6：國際黃金交易的本質(zhì)是美元購買力數(shù)據(jù)來源： 根據(jù)公開資料整理布雷頓森林體系瓦解之后，黃金兌美元的價(jià)格才開始自由浮動(dòng)，而此時(shí)交易所的國際金價(jià)才能逐漸體現(xiàn)出人們對(duì)黃金貨幣屬性的認(rèn)知。另一方面，資產(chǎn)的宏觀邏輯是否能在資產(chǎn)價(jià)格上得以體現(xiàn)，會(huì)受到金融市場(chǎng)成熟度和有效性的影響。在 2000 年之后，隨著全球化和金融衍生品市場(chǎng)的逐漸成熟，不同市場(chǎng)對(duì)于資產(chǎn)的定價(jià)開始形成較為統(tǒng)一的認(rèn)知，而資產(chǎn)之間的相關(guān)性也逐漸穩(wěn)定，并且不斷趨于當(dāng)前我們對(duì)主要資產(chǎn)的宏觀邏輯認(rèn)知。因此，我們對(duì)于黃金的歷史回顧主要集中在 2000 年之后。我們?cè)谙挛膶⒎治?200

16、0 年之后的三段國際黃金價(jià)格上行大周期，以此來探尋黃金上漲背后的邏輯與共識(shí)。2000-2008 的黃金上漲：通脹非主因，更重要的是美元購買力的下降美元購買力潛在下降是此階段黃金上漲的重要因素。如前所述，國際金價(jià)的本質(zhì)是衡量美元的購買力。在 2002 年至 2008 年間，無論是美元作為儲(chǔ)備貨幣地位的下降，還是經(jīng)濟(jì)基本面下利差變化帶來的弱美元周期，都促使投資者傾向于購買黃金以規(guī)避美元購買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。另外，從計(jì)價(jià)的角度來說，大部分的黃金交易產(chǎn)品（COMEX 黃金、倫敦金等）皆以美元進(jìn)行計(jì)價(jià)，因此美元下跌也將推升以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格。歐元沖擊美元的儲(chǔ)備貨幣地位。2002 年 1 月歐元作為歐元區(qū)的

17、法定貨幣正式流通，2002 年 7 月歐元區(qū)國家的原有貨幣停止流通。隨著歐元的正式流通，全球儲(chǔ)備資產(chǎn)中美元的占比在 2002 年至 2008 年間出現(xiàn)下降，全球認(rèn)為歐元有能力挑戰(zhàn)美元作為儲(chǔ)備貨幣的地位，這使得美元的潛在購買力存在下行風(fēng)險(xiǎn)。美德、美日利差收窄，使得美元指數(shù)持續(xù)弱勢(shì)。德國、日本自 2005 年起都逐漸走出前期經(jīng)濟(jì)陰霾，而作為出口型經(jīng)濟(jì)體，得益于進(jìn)一步全球化帶來的全球貿(mào)易擴(kuò)張。同時(shí)，隨著全球金融市場(chǎng)的一體化和自由化，主要經(jīng)濟(jì)體之間的匯率更多受到金融項(xiàng)下跨境資金的影響，因此基本面和跨境資金均帶來美德、美日利差收窄，美元指數(shù)走弱。圖表 7：美元指數(shù)趨勢(shì)下行是推升 2001-2007 年間

18、包括黃金在內(nèi)的大宗商品價(jià)格上行的大背景500450400大宗商品表現(xiàn)，2000年1月1日=1001301203501103002501002009015080100500001美元指數(shù)，右軸黃金現(xiàn)貨價(jià)格LME3個(gè)月銅價(jià)格WTI原油價(jià)格0203040506700708數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理 圖表 8：2002 年歐元流通后，歐元的儲(chǔ)備占比明顯增加100.0017.918.319.271.071.171.523.725.024.723.925.026.126.266.565.465.566.565.063.963.880.0060.0040.0020.000.00199920002001200

19、2200320042005200620072008全球儲(chǔ)備資產(chǎn)美元占比，%全球儲(chǔ)備資產(chǎn)歐元占比，%數(shù)據(jù)來源：Wind, 整理全球貿(mào)易擴(kuò)張下，大宗價(jià)格上漲推升通脹，為國際金價(jià)再“點(diǎn)了把火”。2001 年 12 月中國加入 WTO，全球化進(jìn)程加速，全球貿(mào)易大幅擴(kuò)張。需求側(cè)的擴(kuò)張推升了以原油、銅為代表的大宗商品價(jià)格，進(jìn)而引起了全球市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂。不過在這一階段，通脹的上行主要來源于需求側(cè)，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)改善的結(jié)果，因此通脹的上行并沒有帶來恐慌，也沒有導(dǎo)致其他資產(chǎn)因?yàn)橥洰a(chǎn)生大幅度的貶值，因此這個(gè)階段通脹并不是一個(gè)主要推升金價(jià)的因素，而只是被用來進(jìn)一步做多金價(jià)的“雙保險(xiǎn)”。 圖表 9：大宗價(jià)格上行推升

20、通脹，為國際金價(jià)的上漲助推4.0PCE當(dāng)月同比，%核心PCE當(dāng)月同比，%3.53.02.52.01.51.00.50.099000102030405060708數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理00 年代的特點(diǎn)：2004 年聯(lián)儲(chǔ)的加息速度趕不上通脹和產(chǎn)出的上升?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂之后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松。2000 年 5 月聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)聯(lián)邦基金利率，開啟一輪持續(xù)至 2004 年 6 月的寬松周期。盡管，2004 年 6 月之后加息，但是從泰勒法則來看，政策利率仍然低于通脹和產(chǎn)出所隱含的短期利率水平。因此，從這個(gè)角度來看，2000 年代整體的美元流動(dòng)性是較為寬裕的。這使得基本面對(duì)資產(chǎn)的影響大于聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的

21、變化。由于在這一階段，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策反應(yīng)偏晚、偏弱，因此即使聯(lián)儲(chǔ)加息，對(duì)全球資產(chǎn)的影響非常有限，反而加劇基本面因素對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。比如，在 2004-2006 年間，黃金、原油、銅均出現(xiàn)上漲，但是有供需基本面支撐的原油和銅的表現(xiàn)要明顯好于“貨幣屬性”為主的黃金。但是，當(dāng) 2006 年 7 月聯(lián)儲(chǔ)暫停加息后，黃金并未受益于邊際轉(zhuǎn)松的貨幣政策，而是跟隨美國通脹一起走弱，反映在資產(chǎn)價(jià)格上體現(xiàn)為黃金與銅、油共同下行。 圖表 10：2000-2008 整體美元流動(dòng)性較為寬裕聯(lián)邦基金利率，%聯(lián)邦基金利率-泰勒規(guī)則泰勒規(guī)則理論利率聯(lián)邦基金利率22171272-3-871 73 75 77 79 81 83

22、85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理2008-2013 的黃金上漲：聯(lián)儲(chǔ)不斷升級(jí)的 QE 和“搖搖欲墜”的歐元此輪黃金上漲背后的兩大因素：美元流動(dòng)性“水漲船高”和歐債危機(jī)避險(xiǎn)。2008 至 2013 年，黃金上漲可以分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段為 2008 次貸危機(jī)至 2011 年 9 月，國際金價(jià)出現(xiàn)持續(xù)性的上漲；第二個(gè)階段為 2011 年 9月至 2012 年 9 月，黃金處于高位震蕩。我們認(rèn)為，這個(gè)階段支撐國際金價(jià)上漲和高位的因素主要有二：1）美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)輪 QE 帶來不斷寬松的美元流

23、動(dòng)性預(yù)期和環(huán)境，美元兌黃金存在貶值壓力；2）歐債危機(jī)的不斷升級(jí)，帶來市場(chǎng)對(duì)于歐元體系可持續(xù)的擔(dān)憂，進(jìn)而擔(dān)心全球貨幣體系的穩(wěn)定性，黃金“保值”的避險(xiǎn)作用體現(xiàn)。因此當(dāng)這兩個(gè)主要因素發(fā)生變化的時(shí)候，黃金價(jià)格就開始出現(xiàn)拐點(diǎn)。主因一：次貸危機(jī)后，聯(lián)儲(chǔ)不斷“放水”，稀釋美元兌黃金的價(jià)格。2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，為應(yīng)對(duì)短期金融市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及中長期經(jīng)濟(jì)下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)啟用數(shù)輪“量化寬松（QE）”工具，美元流動(dòng)性“水漲船高”，使得以美元定價(jià)的黃金價(jià)格也隨之上漲，換句話說，美元兌黃金出現(xiàn)持續(xù)性的貶值。但政策落地和金價(jià)的拐點(diǎn)時(shí)間并不完全匹配，還受市場(chǎng)預(yù)期影響。當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)在 2012 年下半年正式執(zhí)行QE3 時(shí)，

24、對(duì)貨幣政策最敏感的黃金反而呈現(xiàn)下跌趨勢(shì)。這主要緣于當(dāng)時(shí)歐債危機(jī)最黑暗的階段已經(jīng)過去， 2012 年 7 月，歐央行行長德拉吉表示將會(huì)“不惜一切代價(jià)拯救歐元”，市場(chǎng)對(duì)于歐債危機(jī)的擔(dān)憂緩解；而美國的基本面也開始逐漸拜托地產(chǎn)的拖累出現(xiàn)復(fù)蘇跡象，使得市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)繼續(xù)寬松的預(yù)期出現(xiàn)回落。 圖表 11：黃金價(jià)格跟隨美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的寬松水漲船高COMEX黃金，美元/盎司美國長端實(shí)際收益率，%，逆序，右軸2,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500聯(lián)儲(chǔ) QE1降息 開始聯(lián)儲(chǔ)QE1轉(zhuǎn)鷹結(jié)束QE2開始QE2結(jié)束QE3開始聯(lián)儲(chǔ)縮減轉(zhuǎn)鷹購債4.03.02.01.00.0-1.0

25、-2.008/01 08/07 09/01 09/07 10/01 10/07 11/01 11/07 12/01 12/07 13/01 13/07 14/01注：長端實(shí)際利率為美債 10 年期 TIPS 的利率數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理 圖表 12：QE3 開始時(shí)，全球經(jīng)濟(jì)已逐漸回暖，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)再寬松預(yù)期減弱制造業(yè)PMI美國歐元區(qū)QE3開始70.065.060.055.050.045.040.035.030.009/0110/0111/0112/0113/0114/01數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理主因二：歐債危機(jī)不斷發(fā)酵，市場(chǎng)擔(dān)憂歐元乃至全球貨幣體系的穩(wěn)定性。歐債危機(jī)是繼次貸危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

26、的一個(gè)極大擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因素。2009 年12 月，希臘政府債務(wù)問題被曝光，2010 年至 2012 年間，歐債危機(jī)逐漸發(fā)酵，范圍逐漸由希臘擴(kuò)大至愛爾蘭、葡萄牙，甚至西班牙、意大利等歐元區(qū)第三、第四大經(jīng)濟(jì)體，一度還促使法國國債收益率也出現(xiàn)上升。歐債危機(jī)看似是債務(wù)危機(jī)，但其危機(jī)的核心是歐元體系。市場(chǎng)認(rèn)為，統(tǒng)一的貨幣政策與不統(tǒng)一的財(cái)政政策和主權(quán)相矛盾，使得歐元區(qū)存在分崩離析的可能。歐元是全球僅次于美元的儲(chǔ)備貨幣，并且是美元指數(shù)最大的權(quán)重貨幣，一旦歐元體系瓦解，會(huì)極大地影響美元指數(shù)的穩(wěn)定性，進(jìn)而影響二戰(zhàn)后建立起來的全球貨幣體系。黃金作為價(jià)值穩(wěn)定的“硬通貨”，其對(duì)沖信用貨幣體系動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)的作用在此階段得以體現(xiàn)

27、。圖表 13：黃金價(jià)格跟隨貨幣政策的寬松水漲船高COMEX黃金，美元/盎司美國長端實(shí)際收益率，%，逆序，右軸希臘政府債務(wù)希臘公布財(cái)政赤歐央行為字，主權(quán)評(píng)級(jí)遭 希臘提供下調(diào)雙邊貸款S&P下調(diào)西班牙主權(quán)評(píng)級(jí)利差快速上行希臘推出私有化進(jìn)程解決債務(wù)S&P下調(diào)意大利主權(quán)評(píng)級(jí)S&P下調(diào)比利時(shí)、法國、奧地利主權(quán)評(píng)級(jí)愛爾蘭政府債券遭拋售德拉吉發(fā)言“將不惜一切代價(jià)拯救歐元”2,1001,9001,7001,5001,3001,10090070050009/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/03注：長端實(shí)際利率為美債 10 年期 TIPS 的利率數(shù)據(jù)來源：Wind，

28、整理-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.5 圖表 14：德拉吉支持歐元的發(fā)言后，市場(chǎng)對(duì)于歐債危機(jī)的擔(dān)憂緩解10年期國債收益率，%希臘 意大利 西班牙愛爾蘭2012年7月，德拉吉發(fā)言“不惜一切拯救歐元”。葡萄牙353025201510500506070809101112131415161718192021數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理2018-2020 的黃金上漲：貿(mào)易摩擦是個(gè)引子，聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)松是主因此輪金價(jià)上漲起于貿(mào)易摩擦，經(jīng)濟(jì)與政治因素交織。2018 年年初，美國對(duì)多國加征鋼鐵關(guān)稅，并發(fā)起對(duì)中國的 301 貿(mào)易調(diào)查，在 2018-2020 年間不斷擴(kuò)大中國商品加征關(guān)稅的

29、范圍，使得中國對(duì)美出口在 2019 年出現(xiàn)下降。中美作為全球第二、第一大經(jīng)濟(jì)體，兩國之間的貿(mào)易爭端必然對(duì)全球經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生了沖擊。不僅如此，中美之間的爭端從商品貿(mào)易逐漸向其他領(lǐng)域蔓延，且英國脫鉤也進(jìn)一步加劇的全球“逆全球化”的趨勢(shì)，使得地緣政治的不確定性上升。經(jīng)濟(jì)、政治方面的因素疊加使得全球避險(xiǎn)情緒上升，有意思的是，各國央行在此階段購買黃金的需求也隨之上升，2018-2019 年，全球央行購金約為 600 噸/年，是 2016-2017 年的 1.6 倍左右。圖表 15：逆全球化推升全球避險(xiǎn)情緒，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上行大宗商品表現(xiàn)，2000年1月1日=100美元指數(shù)，右軸LME3個(gè)月銅價(jià)格黃金現(xiàn)

30、貨價(jià)格WTI原油價(jià)格特朗普對(duì)美國公布針對(duì)中國鋼鐵和鋁 “301調(diào)查”結(jié)果加征關(guān)稅中美多次互相加征關(guān)稅孟晚舟被加拿大拘留美國對(duì)加拿大和墨西哥就鐵、特朗普簽署特朗普擴(kuò)大對(duì)“2019年香港人 鋼鐵和鋁加征鋁加征關(guān)稅權(quán)與民主法案” 關(guān)稅的貿(mào)易國美國宣布中國為匯率操縱國70060050040030020010017-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-05120115110105100959085807570數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 16：2018 年底以來，全球貿(mào)易量價(jià)齊跌圖表 17：2018-2019 年，央行購金需求上

31、升3020100-10-20-30-40全球貿(mào)易額同比，%全球貿(mào)易量同比，%01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 198006004002000-200-400-600-800央行購金，噸030507091113151719數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理國際金價(jià)后續(xù)的不斷上漲最得益于聯(lián)儲(chǔ)不斷的“添油”。美國加征關(guān)稅的舉動(dòng)，對(duì)全球貿(mào)易的沖擊，也會(huì)影響美國自身的基本面和貨幣政策。而更重要的是，特朗普的政治訴求對(duì)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響：特朗普需要維持較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)基本面為其連任總統(tǒng)鋪路，但是前期減稅對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)已經(jīng)減弱，因此轉(zhuǎn)而采用貨幣政策托底經(jīng)濟(jì)。2019 年，聯(lián)儲(chǔ)政策明顯轉(zhuǎn)向，結(jié)束了 2014 年開始的緊縮周期，再度寬松于 3 月結(jié)束縮表，8 月首次降息。而隨著 2020 年新冠疫情的出現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)被迫加速了寬松的節(jié)奏和幅度。因此，逆全球化是一個(gè)起因，但并不能支撐金價(jià)的不斷上漲，我們認(rèn)為這個(gè)階段導(dǎo)致金價(jià)上漲的核心原因仍然是聯(lián)儲(chǔ)政策的轉(zhuǎn)向，以及不斷加碼的寬松。 圖表 18：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，為黃金上行打開空間美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)，百萬美元9,000,0