城投債中期展望

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250016 政策環(huán)境前瞻：趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境或?qū)Τ峭度谫Y形成短期利空 4 HYPERLINK l _TOC_250015 兩會將化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為全年工作基調(diào) 4 HYPERLINK l _TOC_250014 國發(fā)“5 號文”重申城投平臺融資職能剝離意味著政策趨緊 4 HYPERLINK l _TOC_250013 4 月 30 日政治局會議未釋放短期政策寬松的信號 5 HYPERLINK l _TOC_250012 我們認(rèn)為下半年市場流動性不確定性較高 7 HYPERLINK l _TOC_250011 城投信用演化：城投債整體重要性上升

2、但兩極分化加劇 8 HYPERLINK l _TOC_250010 城投債近年來重要性不斷提升 8 HYPERLINK l _TOC_250009 兩極分化之一：新型城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來巨量基建需求 11 HYPERLINK l _TOC_250008 兩極分化之二：交易所審核新規(guī)或?qū)е氯踬Y質(zhì)平臺再融資難度提升 15 HYPERLINK l _TOC_250007 兩極分化之三：城投債到期壓力逐年提升且尾部風(fēng)險(xiǎn)開始擴(kuò)大 17 HYPERLINK l _TOC_250006 下半年投資策略：資質(zhì)下沉、杠桿與久期博弈 20 HYPERLINK l _TOC_250005 資質(zhì)下沉需要關(guān)注邊際效益 20

3、HYPERLINK l _TOC_250004 加杠桿套息空間已經(jīng)不大 21 HYPERLINK l _TOC_250003 拉久期建議選擇高級別和高流動性個券 22 HYPERLINK l _TOC_250002 城投債中期展望 22 HYPERLINK l _TOC_250001 隱性債務(wù)率和城鎮(zhèn)化率將成為重要發(fā)展指標(biāo) 22 HYPERLINK l _TOC_250000 推薦關(guān)注國家重點(diǎn)扶持縣市的區(qū)縣級平臺 23圖表目錄圖 1： 一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需辯證看待 6圖 2： 供給側(cè)限制下高爐開工率跌至低位 6圖 3： 春節(jié)后流動性維持寬松 7圖 4： 專項(xiàng)債延后的增量將在后續(xù)季度回補(bǔ) 8圖 5：

4、 2020 年城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模再創(chuàng)新高 8圖 6： 2020 年末低級別城投債級別利差升至年內(nèi)最高 9圖 7： 永煤事件后城投債成為投資者“避風(fēng)港” 10圖 8： 政策限制下二季度城投債融資明顯受阻 10圖 9： 2 月份以來城投債收益率震蕩下行 11圖 10： 高級別產(chǎn)業(yè)債估值逐步修復(fù) 11圖 11： 多數(shù)城投平臺基建外部性轉(zhuǎn)化邏輯仍未轉(zhuǎn)變 12圖 12： 一線城市的頂尖基建水平為其帶來人口流入和住宅價格增長 12圖 13： 各省城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)分化較大 13圖 14： “十四五”規(guī)劃“兩橫三縱”城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局示意圖 15圖 15： 城投平臺受限情形分布 16圖 16： 受限平臺區(qū)域分布

5、17圖 17： 受限平臺行政級別分布 17圖 18： 城投債待償還規(guī)模進(jìn)一步增長且增速加快 18圖 19： 非標(biāo)違約主體集中在云貴川 19圖 20： 風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在區(qū)縣級平臺 20圖 21： 年初投資者集中使用短久期下沉策略 21圖 22： 中期端未發(fā)生利差倒掛 21圖 23： 杠桿水平仍處在較高位置 22圖 24： 債務(wù)率較低、城鎮(zhèn)化率較低的省份跨越短期政策利空 23表 1： 2021 年財(cái)政政策轉(zhuǎn)向常態(tài)化且風(fēng)險(xiǎn)防控力度提升 4表 2： 2017-2018 年城投平臺重要監(jiān)管政策匯總 5表 3： 近兩年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展相關(guān)政策梳理 13表 4： 申報(bào)公司債券募集資金用途受限或

6、申報(bào)規(guī)模受限的情形匯總 15表 5： 部分區(qū)域債券到期規(guī)模增速較快 18表 6： 部分地區(qū)城投估值利差出現(xiàn)級別倒掛 20表 7： 存量債券規(guī)模大于 150 億元的示范縣及區(qū)域內(nèi)平臺匯總 24政策環(huán)境前瞻：趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境或?qū)Τ峭度谫Y形成短期利空兩會將化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為全年工作基調(diào)2021 年城投債融資的政策大環(huán)境并不樂觀。今年兩會上，財(cái)政部做出的關(guān)于 2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與 2021 年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告在財(cái)政政策方向和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范工作上均作出了表述調(diào)整。證監(jiān)會新修訂公司債券交易與發(fā)行管理辦法也加強(qiáng)了地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控。2021 年財(cái)政政策轉(zhuǎn)向常態(tài)化，一些為了應(yīng)對新

7、冠肺炎疫情而設(shè)立的特殊項(xiàng)目（如特殊轉(zhuǎn)移支付、更高的赤字率、抗疫特別國債等）在今年取消或逐步調(diào)整。報(bào)告中對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范相關(guān)內(nèi)容的表述中措辭更為激進(jìn)，這說明財(cái)政部 2021年將進(jìn)一步抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作。2 月末，證監(jiān)會新修訂的公司債券發(fā)行與交易管理辦法中強(qiáng)調(diào)：城投平臺發(fā)行公司債券不得新增政府債務(wù)。表1：2021 年財(cái)政政策轉(zhuǎn)向常態(tài)化且風(fēng)險(xiǎn)防控力度提升項(xiàng)目2021 年兩會2020 年兩會債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范表述 1、堅(jiān)持防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不動搖。保持高壓監(jiān)管態(tài)勢，將嚴(yán)禁新增隱性債務(wù)作為紅線、高壓線。2、對違法違規(guī)舉債行為，發(fā)現(xiàn)一起、查處一起、問責(zé)一起，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)增量。財(cái)政政策安

8、排 1、合理確定赤字率?？紤]到疫情得到有效控制和經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，赤字率按 3.2%左右安排（赤字規(guī)模 3.57萬億元），比去年有所下調(diào)。2、適度減少新增地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模（3.65 萬億元，環(huán)比減少 1000 億元）3、不再發(fā)行抗疫特別國債，不再實(shí)行特殊轉(zhuǎn)移支付。資料來源：2021 年和 2020 年兩會通稿，1、切實(shí)做好防范化解風(fēng)險(xiǎn)工作。健全地方政府債務(wù)常態(tài)化監(jiān)測機(jī)制。綜合采取各類措施穩(wěn)妥化解存量隱性債務(wù)，嚴(yán)禁搞虛假化債。2、強(qiáng)化監(jiān)督問責(zé)，做到終身問責(zé)、倒查責(zé)任。堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。1、赤字率按 3.6%以上安排（赤字規(guī)模 3.76 萬億元）。2、發(fā)行一萬億元抗疫特別國債；新增地

9、方政府專項(xiàng)債券額度 3.75 萬億元，環(huán)比增加 1.6 萬億元。3、新增設(shè)立特殊轉(zhuǎn)移支付，作為一次性財(cái)力安排，用于支持地方落實(shí)“六保”任務(wù)。國發(fā)“5 號文”重申城投平臺融資職能剝離意味著政策趨緊國發(fā)“5 號文”無須過度解讀為“信仰”終結(jié)。2021 年 4 月 13 日財(cái)政部印發(fā)關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見（即國發(fā)“5 號文”）引發(fā)了市場關(guān)注。國發(fā)“5號文”第 21 條中提到：清理規(guī)范地方融資平臺公司，剝離其政府融資職能，對失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算。這一表述引發(fā)了債權(quán)人和倉位較高的投資人對于城投債后續(xù)走勢的擔(dān)憂。但事實(shí)上，市場各方對這一表述有些反應(yīng)過度。2018年 9 月的

10、關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見中就曾出現(xiàn)過相似表述。意見第五部分第五條提到：對嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止“大而不能倒”，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。國發(fā)“5 號文”意味著城投債融資政策開始趨緊。2018 年 9 月意見中的表述與本次國發(fā)“5 號文”的表述基本相同，事實(shí)上，自意見發(fā)布至今，僅有部分弱資質(zhì)平臺發(fā)生非標(biāo)債務(wù)違約，尚未有標(biāo)準(zhǔn)債券實(shí)質(zhì)違約的情形，破產(chǎn)清算更是無從談起。因此，國發(fā)“5 號文”中的相關(guān)內(nèi)容不應(yīng)過度解讀為高層默許城投打破剛兌進(jìn)一步發(fā)酵。站在 2021 年這一時點(diǎn)回首看，當(dāng)前的城投平臺監(jiān)管力度并未超過2017-20

11、18 年同期，表2：2017-2018 年城投平臺重要監(jiān)管政策匯總推出時間政策影響2017-4-26財(cái)預(yù) 50 號文：關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉全面組織開展地方政府融資擔(dān)保清理整改工作；范融資平臺公司融資行為管理，切斷地方政府多途徑為融資平臺提供隱性擔(dān)保的機(jī)債融資行為的通知制；3 規(guī)范地方政府 PPP 項(xiàng)目運(yùn)作，杜絕承擔(dān)資本金損失、承諾最低收益、承諾回購等違規(guī)操作。2017-5-28財(cái)預(yù) 87 號文：關(guān)于堅(jiān)1 嚴(yán)禁地方政府利用或虛構(gòu)政府購買服務(wù)合同為建設(shè)工程變相舉債或通過政府購買服決制止地方以政府購務(wù)進(jìn)行融資，不得以任何方式虛構(gòu)或超越權(quán)限簽訂應(yīng)付（收）賬款合同幫助城投平臺等買服務(wù)名義違法違規(guī)企業(yè)

12、融資，大幅壓縮了城投平臺違規(guī)融資空間。融資的通知2 明確“先有預(yù)算、后購買”的原則，不得把政府購買服務(wù)作為增加預(yù)算單位財(cái)政支出的依據(jù)。強(qiáng)化財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)防控。2017-6-2財(cái)預(yù) 89 號文：關(guān)于試1 規(guī)定省級政府可發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券，市縣級政府確需發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債的，點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目收益與融可由省級政府統(tǒng)一發(fā)行并予以轉(zhuǎn)貸，拓寬了地方政府在土地儲備、收費(fèi)公路等多個領(lǐng)域資自求平衡的地方政的融資渠道；府專項(xiàng)債券品種的通知2 明確提出“積極探索在有一定收益的公益性事業(yè)領(lǐng)域分類發(fā)行專項(xiàng)債券，以對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ?xiàng)收入償還，項(xiàng)目成熟一個、推進(jìn)一個”，一定程度上擠壓融資平臺基建項(xiàng)目空間。2018-2-8194

13、號文：關(guān)于進(jìn)一步1 進(jìn)一步明確企業(yè)債申報(bào)企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、有效資產(chǎn)認(rèn)定、募投項(xiàng)目要求、償債增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)責(zé)任劃定、政府支持合規(guī)性等方面，城投平臺發(fā)債門檻提高；體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范2 要求評級機(jī)構(gòu)基于企業(yè)財(cái)務(wù)、項(xiàng)目信息等開展評級工作，不得將申報(bào)企業(yè)信用與地地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知方政府信用掛鉤，對后續(xù)新增發(fā)債平臺的信用級別形成抑制效應(yīng)。2018-3-3023 號文：關(guān)于規(guī)范金1 要求國有金融企業(yè)不得違規(guī)新增地方政府融資平臺公司貸款，不得直接或通過地方融企業(yè)對地方政府和國有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資。源頭上抑制城投國有企業(yè)投融資行為平臺違規(guī)融資渠道，進(jìn)一步剝離融資平臺的

14、政府背景。有關(guān)問題的通知資料來源：中國政府網(wǎng)，4 月 30 日政治局會議未釋放短期政策寬松的信號高層將重心放在長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展，出現(xiàn)短期寬松政策刺激的可能性不大。4 月 30 日的政治局會議基本延續(xù)了兩會期間政府工作報(bào)告的基調(diào)，審慎客觀指出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程中存在恢復(fù)不均衡、基礎(chǔ)不穩(wěn)固的現(xiàn)象，要辯證看待一季度數(shù)據(jù)。恢復(fù)不均衡主要關(guān)注需求端弱于供給端，一季度經(jīng)濟(jì)增長主要依靠出口提振，但從投資和消費(fèi)平均增速不及 19 年同期來看內(nèi)需恢復(fù)較慢。通稿提到要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期，推動經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好。一季度 GDP 增速達(dá)到 18.3%，預(yù)計(jì)完成預(yù)設(shè)的全年 6%目標(biāo)難度不大。主要發(fā)達(dá)國家持續(xù)采用貨幣寬松政策

15、刺激本國居民消費(fèi)，導(dǎo)致外需走強(qiáng)。因此，短期內(nèi)刺激內(nèi)需帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的壓力相對較低。圖1：一季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需辯證看待20-21年兩年平均增速， 19年增速，13.58.36.34.22.91.4151050投資消費(fèi)出口資料來源：Wind，碳達(dá)峰、碳中和工作的推進(jìn)或?qū)е鲁峭镀脚_融資短期受限。通稿中提到，要凝神聚力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?？紤]到當(dāng)前大宗商品價格不斷走高對下游產(chǎn)業(yè)造成利潤壓力，且碳達(dá)峰、碳中和工作仍要有序推進(jìn)，預(yù)計(jì)供給側(cè)產(chǎn)能無法放開，只能從需求端入手進(jìn)行管控。進(jìn)一步推理，高層可能在短期內(nèi)加強(qiáng)對城投平臺和地產(chǎn)企業(yè)融資的管控，以抑制基建快速擴(kuò)張需求，壓降大宗商品價格。底線是保證城投存量債務(wù)再

16、融資接續(xù)的需求不受影響，以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。此外，通稿還提到要防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，這也同樣意味著短期內(nèi)城投融資監(jiān)管力度可能趨嚴(yán)。從唐山鋼廠高爐開工率數(shù)據(jù)可以觀察到，自 3 月份以來唐山鋼廠產(chǎn)能即有所壓制，全國高爐開工率亦有下降。圖2：供給側(cè)限制下高爐開工率跌至低位唐山鋼廠:高爐開工率， 高爐開工率(163家):全國，908070605040資料來源：Wind，我們認(rèn)為下半年市場流動性不確定性較高央行表態(tài)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢較為樂觀，后市貨幣政策不會過于寬松。4 月份的央行貨幣政策委員會一季度例會，央行對經(jīng)濟(jì)形勢的判斷由去年四季度的“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力增強(qiáng)

17、”變?yōu)椤皣鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動力不斷增強(qiáng)，積極因素明顯增多”，同時刪除了貨幣政策“不急轉(zhuǎn)彎”的表述。市場流動性超預(yù)期寬松的格局在六月份開始變化。春節(jié)后的流動性維持寬松，4 月繳稅因素和首批地方政府專項(xiàng)債發(fā)行繳款也沒有對市場流動性造成明顯沖擊。市場資金成本方面，DR007 的 10 日移動均價自 2 月初高點(diǎn) 2.73%一路走低至 5 月下旬的 2.01%。而進(jìn)入六月后，DR007 價格開始逐步回升。市場流動性有所收緊。圖3：春節(jié)后流動性維持寬松DR007：加權(quán)平均， DR007：加權(quán)平均，MA10，3.53.02.52.01.52021-01-042021-02-042021-03-042021-04

18、-042021-05-042021-06-04資料來源：Wind，兩大因素將進(jìn)一步對下半年流動性施壓。上半年流動性相對寬松，一方面是由于前四個月地方債供給壓力較往年明顯減少，凈融資規(guī)模環(huán)比減少 1 萬億元左右；另一方面，歷年的 3、4 月份是信用債，尤其是城投債和國企債券的到期高峰。在永煤違約后監(jiān)管層高度關(guān)注債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境下，保證流動性充裕以緩解信用債到期壓力對債券市場形成一定保護(hù)。而展望下半年，流動性顯然難以維持上半年的樂觀。第一是，市場信心在逐漸修復(fù)，高級別產(chǎn)業(yè)債收益率已逐步回歸正軌，監(jiān)管層的流動性保護(hù)或?qū)⑾?。第二是，地方債供給并未消失，延后的增量將在后續(xù)季度回補(bǔ)，屆時會造成更大

19、的流動性壓力。圖4：專項(xiàng)債延后的增量將在后續(xù)季度回補(bǔ)凈融資：Q1，億元凈融資：Q2，億元凈融資：Q3，億元凈融資：Q4，億元2019年2020年2021年1600014000120001000080006000400020000-2000資料來源：Wind，城投信用演化：城投債整體重要性上升但兩極分化加劇城投債近年來重要性不斷提升信用風(fēng)險(xiǎn)上升的大環(huán)境彰顯城投債重要性。自 2018 下半年債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)加劇以來，城投債作為碩果僅存的無實(shí)質(zhì)違約債券品種，進(jìn)一步受到投資者追捧。2020年初，新冠肺炎疫情爆發(fā)嚴(yán)重影響了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。我國采用寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策并舉的方式進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，帶動了城

20、投債發(fā)行的又一次高速增長。 2020 年全年，各品種城投債發(fā)行數(shù)量達(dá)到 5,576 只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到 43,728.24億元，分別較 2019 年全年同比增長了 31%和 24%。就凈融資規(guī)模來看，2020年城投債凈融資規(guī)模達(dá)到 16,470 億元，城投債發(fā)行規(guī)模與凈融資規(guī)模均創(chuàng)下歷史新高。圖5：2020 年城投債發(fā)行和凈融資規(guī)模再創(chuàng)新高發(fā)行規(guī)模，億元凈融資規(guī)模，億元50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.000.002011201220132014201520

21、162017201820192020資料來源：Wind，在二級市場端，2020 年初由疫情導(dǎo)致的宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性帶動債券市場收益率整體下行并延續(xù)至 5 月份。隨后，疫情得到初步控制，宏觀經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)，城投債收益率開始回升。7 月份，各級別城投債收益率基本恢復(fù)至疫情發(fā)生前水平。 11 月 10 日永煤發(fā)生實(shí)質(zhì)違約后，信用債二級市場受到較大沖擊。市場在恐慌情緒下對部分行業(yè)信用債和部分區(qū)域城投債進(jìn)行拋售和減配等行為，導(dǎo)致城投債收益率短期內(nèi)快速上行 50BP 左右。 雖然城投債收益率后續(xù)逐步回落至理性區(qū)間，但截至 2020 年末 AAA 城投債與AA 城投債收益率軋差仍處于年內(nèi)最高水平，低級別城投債產(chǎn)

22、生一定的配置空間。圖6：2020 年末低級別城投債級別利差升至年內(nèi)最高4.543.532.52AAA-AA利差:3Y，右軸AAA城投:3YAA+城投:3YAA城投:3YBP706050403020100 資料來源：Wind，從全年來看，在永煤違約事件發(fā)生前，投資者在高收益端對城投債更為青睞，3 年期 AA 城投債收益率基本上低于 AA 產(chǎn)業(yè)債。而在 AAA 和AA+級別城投債與產(chǎn)業(yè)債收益率接近。永煤事件發(fā)生后，各級別城投債收益率較產(chǎn)業(yè)債明顯下行，城投-產(chǎn)業(yè)利差快速收窄，說明大型產(chǎn)業(yè)類國企違約導(dǎo)致市場情緒嚴(yán)重受損后，城投債成為碩果僅存的“避風(fēng)港”，其重要性進(jìn)一步提升。圖7：永煤事件后城投債成為投

23、資者“避風(fēng)港”AAA城投-產(chǎn)業(yè):3YAA+城投-產(chǎn)業(yè):3YAA城投-產(chǎn)業(yè):3YBP20100-10-20-30 資料來源：Wind，2021 年城投債在一級和二級市場的表現(xiàn)產(chǎn)生一定分化。在發(fā)行端，城投債受到到期規(guī)模增長和發(fā)行審核趨緊等因素，凈融資表現(xiàn)較往年有所下滑。而在交易端，由于城投債目前無違約記錄、且存在較為可靠的信用保障，成為同期穩(wěn)定性最高的投資品種，因此受到投資者追捧。 一季度城投債發(fā)行規(guī)模達(dá)到 1.57 萬億元，同比大幅增長 34%。但是由于到期債券和提前還本債券規(guī)模的增長，城投債凈融資規(guī)模僅有 6,391 億元，不及上年同期。 進(jìn)入二季度后，審核新規(guī)對弱資質(zhì)城投平臺再融資的限制開始

24、顯現(xiàn)，5 月份城投債凈融資規(guī)模-573 億元，盡管 6 月份有所回升，但二季度城投債凈融資環(huán)比和同比分別下降了 43%和 39%。圖8：政策限制下二季度城投債融資明顯受阻發(fā)行規(guī)模，億元凈融資規(guī)模，億元16,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2資料來源：Wind， 二級市場方面，城投債表現(xiàn)各級別城投債收益率振幅均在 30BP 左右，級別利差自年初高位逐步收窄至 35BP 左右。AA+和 AAA 級別產(chǎn)業(yè)債估值有所修復(fù)。圖9：

25、2 月份以來城投債收益率震蕩下行4.243.83.63.4AAA-AA利差:3Y，右軸AAA城投:3YAA+城投:3YAA城投:3YBP706050403020103.2001-0401-1802-0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21資料來源：Wind，3 年期城投-產(chǎn)業(yè)利差恢復(fù)至永煤事件前平均水平，但在 AA 級別上投資者仍主要配置城投債，城投-產(chǎn)業(yè)利差處于年內(nèi)低位。圖10：高級別產(chǎn)業(yè)債估值逐步修復(fù)AAA城投-產(chǎn)業(yè):3YAA+城投-產(chǎn)業(yè):3YAA城投-產(chǎn)業(yè):3YBP20100-10-20-30-4001-0401-1802-

26、0102-1503-0103-1503-2904-1204-2605-1005-2406-0706-21資料來源：Wind，兩極分化之一：新型城鎮(zhèn)化建設(shè)帶來巨量基建需求城投平臺現(xiàn)階段仍然承載著城市建設(shè)者和城市運(yùn)營者的重要責(zé)任，是協(xié)助政府深化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)現(xiàn)我國進(jìn)一步城鎮(zhèn)化的遠(yuǎn)景目標(biāo)的重要抓手。在這一遠(yuǎn)景目標(biāo)下，優(yōu)質(zhì)城投平臺的重要性將進(jìn)一步提升，城投債的中長期發(fā)展前景仍然樂觀。城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)多為純公益性或半公益性，建設(shè)完成后不直接產(chǎn)生收益，而是對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)運(yùn)行起到正外部性。而將城投建設(shè)的外部性轉(zhuǎn)化為內(nèi)部性，則主要通過基建提升后土地出讓價值的提升和稅收收入的增加。這仍然是目前多數(shù)城投平臺完成基建

27、任務(wù)后實(shí)現(xiàn)外部性轉(zhuǎn)化的途徑。圖11：多數(shù)城投平臺基建外部性轉(zhuǎn)化邏輯仍未轉(zhuǎn)變地區(qū)基建水平提升進(jìn)一步融資深化基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)人口流入、就業(yè)增加稅收收入和土地出讓收入增長，覆蓋債務(wù)稅收增長、土地增值資料來源：但是結(jié)合目前中央“房住不炒”的房地產(chǎn)調(diào)控原則，土地價格不會無限上漲，我們只能充分發(fā)掘相對增長空間。以住宅價格作為較為直觀的土地價值參考指標(biāo)，可以觀察到從 2010 年末至 2020年末，一線城市、二線城市和三線城市平均住宅價格分別增長了 101%、62%和 49%，且一線城市平均住宅價格分別是二線、三線城市的 2.9 倍、4.3 倍。一線城市住宅價格在 2015 年中快速拉升，與二、三線城市產(chǎn)生明顯

28、分化，正是由于其全國頂尖的城市基建水平帶來的大量人口流入推高了房地產(chǎn)需求。但是站在當(dāng)前時點(diǎn)來看，一線城市土地價格已然過高，上升阻力較大。對比之下，非一線城市基建水平相對薄弱，存在較大的基建提升空間和土地價值增值空間。基于此，預(yù)計(jì)后續(xù)土地升值空間將主要出現(xiàn)在二、三線城市以及進(jìn)一步下沉的縣、鎮(zhèn)級行政單位。這與我國長期以來推行新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，提升常住人口城鎮(zhèn)化率的頂層設(shè)計(jì)相符。元百城住宅平均價格:一線城市百城住宅平均價格:二線城市百城住宅平均價格:三線城市圖12：一線城市的頂尖基建水平為其帶來人口流入和住宅價格增長50000400003000020000100000資料來源：Wind，現(xiàn)階段建設(shè)目標(biāo)

29、主要集中在經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份以及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)省份的少部分落后縣市。人口規(guī)模較大，但城鎮(zhèn)化率不達(dá)標(biāo)的地區(qū)更可能成為下一階段基建工作重點(diǎn)。根據(jù)國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020 年）制定的目標(biāo)，在 2020 年我國常住人口城鎮(zhèn)化率應(yīng)當(dāng)達(dá)到 60%左右。而從 2019 年末數(shù)據(jù)來看，全國平均城鎮(zhèn)人口比重達(dá)到 60.6%，但是各省份之間分化較大。31 個省級行政區(qū)中（不含港、澳、臺），常住人口城鎮(zhèn)化率超過 60%的僅有 13個，放寬到 58%則有 18 個。主要是四大直轄市、東部沿海發(fā)達(dá)省份以及工業(yè)化基礎(chǔ)強(qiáng)的東北三省。而城鎮(zhèn)化率相對較低的主要是中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展相對薄弱、區(qū)域內(nèi)地理和自然環(huán)境較差的省份，這些地

30、區(qū)也是目前新型城鎮(zhèn)化任務(wù)重點(diǎn)關(guān)注的對象。圖13：各省城鎮(zhèn)化率數(shù)據(jù)分化較大14000120001000080006000400020000人口數(shù)，萬人，左軸城鎮(zhèn)化率，右軸90807060504030上 北 天海 京 津廣 江 浙 遼 重東 蘇 江 寧 慶福 內(nèi) 山建 蒙 東古湖 黑 寧 山北 龍 夏 西江陜 海 吉西 南 林河 江 湖 安 青北 西 南 徽 海四 河 新 廣 貴川 南 疆 西 州云 甘 西南 肅 藏資料來源：Wind，從國家政策具體推進(jìn)的時間節(jié)點(diǎn)來看，自 2019 年以來，國家對新型城鎮(zhèn)化和城鄉(xiāng)融合發(fā)展體系的建設(shè)進(jìn)入了集中攻堅(jiān)階段，相關(guān)指導(dǎo)政策開始陸續(xù)出臺。進(jìn)入 2020年后，對

31、于新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的政策支持進(jìn)一步加大力度，并開始對縣一級行政單位安排基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)任務(wù)。本文將近期新型城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)政策整理并列于下表。表3：近兩年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和城鄉(xiāng)融合發(fā)展相關(guān)政策梳理發(fā)出日期文件名稱發(fā)文單位內(nèi)容簡評2019.2.21關(guān)于培育發(fā)展現(xiàn)代化都市圈的指導(dǎo)意見發(fā)改委對新型城鎮(zhèn)化城市群構(gòu)建提出指導(dǎo)意見，其中重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了率先實(shí)現(xiàn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展，建立健全城鄉(xiāng)融合發(fā)展體制機(jī)制并搭建城鄉(xiāng)融合發(fā)展平臺。2019.5.5關(guān)于建立健全城鄉(xiāng)融合發(fā)展體制機(jī)制和政策體系的中共中央、國務(wù)院建設(shè)融合發(fā)展體制機(jī)制和政策體系的綱領(lǐng)性文件，提出了城鄉(xiāng)要素合理配置、城鄉(xiāng)基本公共服務(wù)普惠共享、城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)意見施一體化發(fā)展、鄉(xiāng)

32、村經(jīng)濟(jì)多元化發(fā)展、農(nóng)民收入持續(xù)增長等任務(wù)。2019.12.27關(guān)于開展國家城鄉(xiāng)融合發(fā)發(fā)改委針對綱領(lǐng)性指導(dǎo)文件進(jìn)行的實(shí)際操作方案，本通知提出十一發(fā)出日期文件名稱發(fā)文單位內(nèi)容簡評展試驗(yàn)區(qū)工作的通知項(xiàng)試點(diǎn)任務(wù)，并設(shè)立十一個國家城鄉(xiāng)融合發(fā)展試驗(yàn)區(qū)。2020.4.92020 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)改委針對提高農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化質(zhì)量、優(yōu)化城鎮(zhèn)化空間格局、和城鄉(xiāng)融合發(fā)展重點(diǎn)任務(wù)提升城市綜合承載能力、加快推進(jìn)城鄉(xiāng)融合發(fā)展等方面提出26 條重點(diǎn)任務(wù)。2020.6.3關(guān)于加快開展縣城城鎮(zhèn)化補(bǔ)短板強(qiáng)弱項(xiàng)工作的通知（831 號文）發(fā)改委本通知主要針對市場不能有效配置資源、需要政府支持引導(dǎo)的公共領(lǐng)域，提出了 4 大領(lǐng)域 1

33、7 項(xiàng)建設(shè)任務(wù)，并會同各地區(qū)以發(fā)展基礎(chǔ)扎實(shí)、財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)、政府債務(wù)率較低為基本要求，在 120 個縣及縣級市開展示范工作。2020.6.25縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引(征求意見稿)發(fā)改委這是對 831 號文的進(jìn)一步落實(shí)，著力解決縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)企業(yè)和建設(shè)項(xiàng)目融資困難，為新型城鎮(zhèn)化提供資金支持。2020.7.15關(guān)于做好縣城城鎮(zhèn)化公共發(fā)改委在 831 號文的基礎(chǔ)上，指導(dǎo)建設(shè)縣城公共停車場和公路客運(yùn)停車場和公路客運(yùn)站補(bǔ)短站，拓展縣城居民出行空間、提高人民群眾幸福感、促進(jìn)城板強(qiáng)弱項(xiàng)工作的通知鄉(xiāng)融合發(fā)展。資料來源：國務(wù)院政策文件庫，從中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2

34、035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要（以下簡稱為規(guī)劃）提出的階段性目標(biāo)來看，我國目前仍有巨量基建需求以待滿足，這對于優(yōu)質(zhì)城投平臺而言是長期利好因素。規(guī)劃提出在“十四五”期間常住人口城鎮(zhèn)化率要進(jìn)一步提升到 65%。從規(guī)劃正文第八篇-第 28 章來看，推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)是下一階段工作重點(diǎn)之一。規(guī)劃同時提到現(xiàn)代化都市圈建設(shè)：以一線城市為中心，以城際鐵路和市域（郊）鐵路等軌道交通為骨干建設(shè)一小時通勤圈，培養(yǎng)現(xiàn)代化都市圈，最終全面形成“兩橫三縱”城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局。這一建設(shè)目標(biāo)為城市內(nèi)補(bǔ)短板基建和城市間軌道交通基建提供了新的增長點(diǎn)。圖14：“十四五”規(guī)劃“兩橫三縱”城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略格局示意圖資料來源：摘自“十四五

35、”規(guī)劃，兩極分化之二：交易所審核新規(guī)或?qū)е氯踬Y質(zhì)平臺再融資難度提升2021 年 4 月 22 日，上交所和深交所分別印發(fā)上海證券交易所公司債券發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第 3 號審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)和深圳證券交易所公司債券發(fā)行上市審核業(yè)務(wù)指引第1 號公司債券審核重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)（以下簡稱為指引）。指引根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和重大事項(xiàng)等因素制定了三種公司債券募集資金用途的使用限制，由嚴(yán)到寬依次為“原則上募集資金應(yīng)用于償還存量公司債務(wù)”、 “申報(bào)的公司債券募集資金應(yīng)優(yōu)先用于償還存量公司債券”和“審慎確定申報(bào)規(guī)?！?。對相關(guān)限制情形，本文總結(jié)如下：表4：申報(bào)公司債券募集資金用途受限或申報(bào)規(guī)模受限的情形匯總適

36、用情形受限情形第一類發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人存在債務(wù)違約等負(fù)面情形，對償債能力等造成嚴(yán)重不利影響的；發(fā)行人的非經(jīng)營性往來占款和資金拆借余額超過最近一年末經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的 10%；發(fā)行人償債能力因有息債務(wù)結(jié)構(gòu)變化受到顯著不利影響的；發(fā)行人非公開公司債券余額/最近一期末凈資產(chǎn)40%，再次申請非公開發(fā)行的；存在過度融資的情形，包括以下情形之一：報(bào)告期內(nèi)有息負(fù)債余額年均增長率超過 30%、最近一年末資產(chǎn)負(fù)債率超過行業(yè)平均水平且速原則上募集資金僅限借新還舊適用情形受限情形動比率小于 1；最近一年末資產(chǎn)負(fù)債率、有息負(fù)債與凈資產(chǎn)比例均超出行業(yè)平均水平的 30%。發(fā)行人盈利能力缺乏可持續(xù)性且顯著影響償債能力的

37、。城市建設(shè)企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模小于 100 億元或主體信用評級低于 AA（含）的第二類有息負(fù)債以公司債券為主（同時滿足以下兩個條件），且公司債券募集資金用于償債：銀行借款余額/有息負(fù)債總額30%；1.2（銀行借款+非公司債券信用類債券余額）/有息負(fù)債總額101400120010002-1 債務(wù)結(jié)構(gòu)不均衡2-5 過度融資3-6 AA 或資產(chǎn)低于 100 億城800投639628600審慎申報(bào)發(fā)行規(guī)模的：4002-2 債務(wù)結(jié)構(gòu)大幅變化20092991588902-3 債務(wù)短期化2-4 私募債余額/凈資產(chǎn)401-62-12-53-62-22-32-4資料來源：Wind，從受限平臺的地區(qū)分布來看，江蘇、浙江

38、、四川、山東等地受影響的平臺數(shù)量高于其他地區(qū)。其中江蘇、浙江的受限平臺數(shù)量最多，分別達(dá)到 424 家和 252 家。受到影響的城投平臺中，區(qū)縣級平臺占比最高，達(dá)到 50%圖16：受限平臺區(qū)域分布圖17：受限平臺行政級別分布開發(fā)區(qū)級,10%省級, 4%重慶, 90貴州省, 93江西省, 94其他, 522江蘇省, 424浙江省, 252四川省, 154區(qū)縣級, 50%市級, 36%安徽省, 102湖北省, 109湖南省, 136山東省, 145資料來源：Wind，資料來源：Wind，后續(xù)政策執(zhí)行可能適度放寬。我們認(rèn)為，指引部分條件較為嚴(yán)格，涉及的城投平臺規(guī)模較大，是導(dǎo)致 5 月份城投債發(fā)行規(guī)模和

39、凈融資規(guī)模銳減的重要原因之一。但同樣由于覆蓋面過大，在后續(xù)發(fā)行審批過程中，執(zhí)行力度可能適度放寬，以維護(hù)城投債融資渠道通暢?？偠灾?，指引的限制有利于城投債和地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制，利好城投平臺平穩(wěn)健康發(fā)展，但短期內(nèi)對弱資質(zhì)城投平臺融資形成較大利空，主要依賴交易所私募債的平臺尤甚。綜合近期不斷推行的多項(xiàng)政策來看，控制城投平臺經(jīng)營性負(fù)債加速擴(kuò)張，防范地方政府債務(wù)負(fù)擔(dān)過重符合 2021 年監(jiān)管層施政方針。兩極分化之三：城投債到期壓力逐年提升且尾部風(fēng)險(xiǎn)開始擴(kuò)大城投債整體償債壓力進(jìn)一步加劇，部分地區(qū)償債規(guī)模年增速超過 40%。伴隨近年來城投債發(fā)行規(guī)模不斷走高，城投債到期規(guī)模也呈逐年增長的趨勢。在不考慮下半年發(fā)

40、行的期限小于 180 天的超短期融資券的前提下，2021 年城投債到期和提前償還規(guī)模將達(dá)到 3.48 萬億元，較 2020 年增長 26%，增速大于 2020年的 18%，總體償債壓力進(jìn)一步加劇。圖18：城投債待償還規(guī)模進(jìn)一步增長且增速加快40,000.0035,000.0040%到期城投債規(guī)模，左軸，億元環(huán)比增速，右軸35%30,000.0030%25,000.0025%20,000.0020%15,000.0015%10,000.0010%5,000.005%0.00201620172018201920200%2021E資料來源：Wind，從不同省份償債壓力來看，江蘇省 2021 年待償還

41、規(guī)模超過 8,000 億元，年均增速超過 30%；浙江、天津等 12 個省市 2021 年待償還規(guī)模超過 1,000 億元。這其中，四川、湖北和天津等地區(qū)償還規(guī)模增速超過 40%，需要加以關(guān)注。同時，也有多個省份 2021 年到期規(guī)模較上年減少，但降幅較大的主要是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)相對薄弱，前期融資受到一定阻力或發(fā)生信用事件的區(qū)域，如內(nèi)蒙古（-67%）、黑龍江（-54%）、吉林（-40%）等。江蘇2,7283,5265,0366,1788,15955%29%43%23%32%浙江8261,0081,3611,7102,27927%22%35%26%33%天津7369591,3281,6602,4216%

42、30%38%25%46%北京9501,0261,3551,4271,8847%8%32%5%32%廣東9879961,1541,2881,42341%1%16%12%10%湖南5929849901,2021,48451%66%1%21%24%四川6237719919921,6287%24%28%0%64%重慶6227699921,0941,34222%24%29%10%23%福建6577378421,0981,1134%12%14%30%1%山東5778308521,0801,26346%44%3%27%17%云南3866571,0021,391987-4%70%53%39%-29%安徽500

43、5307028201,1732%6%33%17%43%江西3074918421,0921,270111%60%72%30%16%湖北5435596498101,21652%3%16%25%50%河南683498726705870169%-27%46%-3%23%陜西38670979877869214%84%13%-2%-11%廣西3594857477697567%35%54%3%-2%上海49349548528639417%0%-2%-41%38%貴州21947055642654885%114%18%-23%29%遼寧51865927730620354%27%-58%10%-34%新疆2654

44、1727639644853%57%-34%43%13%表5：部分區(qū)域債券到期規(guī)模增速較快年度環(huán)比變化2018201920202021E201720202021E201920182017省份到期和提前償還的城投債規(guī)模（億元）河北260384195350452161%48%-49%80%29%山西235206246415484457%-13%20%69%17%吉林7128729536021656%304%3%22%-40%甘肅21217521918726522%-18%25%-15%42%內(nèi)蒙1852492172478084%35%-13%13%-67%黑龍11928910322410430%14

45、3%-64%117%-54%青海13713754594389%0%-61%9%-27%寧夏2139508162273%80%30%61%-24%海南19132931-31%116%7%西藏745548%資料來源：Wind，非標(biāo)違約事件開始“入侵”尾部城投。到期壓力擴(kuò)大疊加再融資難度提升，對弱資質(zhì)城投的沖擊巨大。雖然目前尚未出現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化城投債券實(shí)質(zhì)違約，但部分區(qū)域的尾部城投平臺再融資難以為繼已經(jīng)不是秘密。截至 2021 年 4 月 30 日，全國共有 136 家城投平臺發(fā)生非標(biāo)融資信用事件，其中 24 家平臺在發(fā)生非標(biāo)信用事件時有存續(xù)債券。貴州、云南和四川是非標(biāo)事件發(fā)生的“重災(zāi)區(qū)”，涉事主體數(shù)量占

46、全國總數(shù)的 73%。圖19：非標(biāo)違約主體集中在云貴川主體數(shù)量：無存量債券，家主體數(shù)量：有存量債券，家6050403020100貴 云 四州 南 川內(nèi) 湖 河 陜蒙 南 南 西江 遼 山蘇 寧 東青 甘 河海 肅 北浙 廣 湖 天江 西 北 津年度環(huán)比變化2018201920202021E201720202021E201920182017省份到期和提前償還的城投債規(guī)模（億元）資料來源：，企業(yè)預(yù)警通，就平臺行政級別劃分來看，風(fēng)險(xiǎn)事件主要發(fā)生在區(qū)縣級平臺（占比 80%），地市級平臺（占比 18%）和省級平臺（占比 2%）占比相對較低。對于弱資質(zhì)城投而言，微小的信用波動即可導(dǎo)致較大幅度的估值上升，對持

47、倉投資者造成損失。因此，建議對于已發(fā)生非標(biāo)事件，尤其是有存量債券的平臺發(fā)生非標(biāo)事件的縣、區(qū)乃至地級市進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。圖20：風(fēng)險(xiǎn)事件主要集中在區(qū)縣級平臺省級平臺 2市級平臺 18區(qū)縣級平臺 80資料來源：企業(yè)預(yù)警通，下半年投資策略：資質(zhì)下沉、杠桿與久期博弈資質(zhì)下沉需要關(guān)注邊際效益部分區(qū)域采用資質(zhì)下沉策略可能失效。2021 年以來監(jiān)管力度趨嚴(yán)，城投再融資短期利空。市場產(chǎn)生一定的城投債稀缺性上升預(yù)期，疊加產(chǎn)業(yè)債基本面受到永煤事件沖擊尚未完全修復(fù)，投資者在城投“信仰”加持下開始對部分區(qū)域的城投債抱團(tuán)進(jìn)行資質(zhì)下沉。然而，策略雖好，難敵“僧多粥少”?；陲L(fēng)險(xiǎn)防控的考慮，可以進(jìn)行資質(zhì)下沉的主要是經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)

48、的省份，可選區(qū)域有限。當(dāng)進(jìn)行資質(zhì)下沉的投資者不斷增加時，級別利差被快速抹平，邊際效益遞減。從 6 月 30 日城投債估值利差來看，部分地區(qū)已經(jīng)開始出現(xiàn)城投債估值利差倒掛的情況。表6：部分地區(qū)城投估值利差出現(xiàn)級別倒掛城市估值利差：省級平臺（BP）估值利差：市級平臺（BP）估值利差：區(qū)縣級平臺（BP）倒掛幅度（BP）呼和浩特3,1393092,830哈爾濱460234226商丘383234149太原202103100池州271122148鎮(zhèn)江361217143銀川21882136昆明595264481114安慶19182108銅陵1727399臨汾40631888珠海1486583錦州461381

49、80城市估值利差：省級平臺（BP） 估值利差：市級平臺（BP） 估值利差：區(qū)縣級平臺（BP）倒掛幅度（BP）43237557苗族自治州安順78273251南充43738849福州103985548淮南23019832江門16613828宿州14412915黔南布依族47346013苗族自治州遵義49848711黔西南布依族苗族自治4984936州嘉興1301273懷化401338 63湘西土家族資料來源：Wind，當(dāng)前投資者對于資質(zhì)下沉策略產(chǎn)生了一定分歧。從城投債各級別期限利差走勢來看，近期部分穩(wěn)健型投資者開始轉(zhuǎn)向高級別城投債以規(guī)避尾部風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)格“由攻轉(zhuǎn) 守”。2021 年初，AA+和 A

50、AA 城投債的 3Y-1Y 期限利差基本持平，AA 城投債期限利差甚至與高級別發(fā)生倒掛。這說明在年初時，市場廣泛使用了短久期資質(zhì)下沉的策略。隨著市場信用逐步修復(fù)和監(jiān)管層加強(qiáng)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控。自 2 月上旬起，不同級別的期限利差開始恢復(fù)級別分化，級別間利差逐漸走闊，市場激進(jìn)程度放緩。圖21：年初投資者集中使用短久期下沉策略圖22：中期端未發(fā)生利差倒掛3Y-1Y:AAA3Y-1Y:AA+3Y-1Y:AABP5Y-3Y:AAA5Y-3Y:AA+5Y-3Y:BPAA7070605050304010302021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06資料來源

51、：Wind，資料來源：Wind，加杠桿套息空間已經(jīng)不大流動性收緊且杠桿率較高，后續(xù)操作空間較小。除下沉資質(zhì)追求高票息以外，2021年以來投資者同樣廣泛使用加杠桿套息的策略。而由于春節(jié)以來市場流動性的持續(xù)寬松，加杠桿策略勝率不俗。但現(xiàn)階段不建議進(jìn)一步加杠桿進(jìn)行套息，原因有二：從銀行間質(zhì)押式回購的成交規(guī)?？?，2021 年以來市場杠桿率以春節(jié)為分界線先降后升，目前處于杠桿水平較高的階段。以 R001 和R007 的單日交易規(guī)模來看，六月末的 10 日移動平均交易規(guī)模仍在 4 萬億元左右，仍位于去年末今年初的較高水平。年初至春節(jié)前的資金緊張部分由于前期杠桿率較高觸發(fā)流動性調(diào)控，資金成本大幅上升所致?，F(xiàn)

52、階段同樣存在一定的調(diào)控風(fēng)險(xiǎn)。圖23：杠桿水平仍處在較高位置成交量：R001+R007，億元成交量：R001+R007，MA10，億元550005000045000400003500030000250002000015000100002021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-04資料來源：Wind，拉久期建議選擇高級別和高流動性個券自今年春節(jié)以來，流動性維持了穩(wěn)定寬松，且城投債頂住了多重壓力確保兌付，提振了市場信心。這也使得春節(jié)以來城投債拉久期策略勝率較高。而站在當(dāng)前時點(diǎn)，則需要多一分謹(jǐn)慎。后續(xù)拉久期建議從自身負(fù)債穩(wěn)定性出

53、發(fā)，選擇信用級別較高、流動性強(qiáng)的個券。一方面，我國宏觀經(jīng)濟(jì)正處于快速恢復(fù)階段，城投基本面不差，但流動性寬松程度可能難以維持上半年水平。另一方面，對于城投平臺再融資的監(jiān)管也可能進(jìn)一步趨嚴(yán)。若信用面收緊，弱資質(zhì)城投再融資壓力進(jìn)一步提升，尾部風(fēng)險(xiǎn)較高。城投債中期展望隱性債務(wù)率和城鎮(zhèn)化率將成為重要發(fā)展指標(biāo)綜合未來基建發(fā)展遠(yuǎn)景目標(biāo)與隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控兩方面因素考量，我們認(rèn)為隱性債務(wù)率 200%以下，城鎮(zhèn)化率 65%以下省份的城投平臺更有可能跨越短期政策上的利空。同時，部分省份（如江蘇、浙江、湖北）雖然債務(wù)率較高，但自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，具有更高的承受能力，同樣具有長期配置價值。隱性債務(wù)率如何測算？根據(jù)財(cái)政部 2019 年建立的地