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認(rèn)證類型：個(gè)人認(rèn)證

認(rèn)證主體：汪**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：天津 上傳時(shí)間：2022-08-06 格式：DOC 頁(yè)數(shù)：9 大?。?55.51KB 積分：22 舉報(bào) 版權(quán)申訴

1、消費(fèi)升級(jí)下的飲料行業(yè)攻守兼?zhèn)浒拙疲阂痪€增長(zhǎng)平穩(wěn)，估值低；二線高增長(zhǎng)，有提價(jià)空間2010年1-5月份白酒產(chǎn)量338.6萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)30.6，延續(xù)09年高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。5月份單月白酒產(chǎn)量67.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)32.5，淡季不淡。目前國(guó)內(nèi)高檔白酒年消費(fèi)量估計(jì)在 3 萬(wàn)多噸，主要是茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573、劍蘭春、年份郎酒等，其中五糧液、茅臺(tái)2009 年銷(xiāo)量增長(zhǎng)都不大。貴州茅臺(tái)公司預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)內(nèi)高檔白酒年銷(xiāo)量年均增長(zhǎng)僅為2.5-3%，行業(yè)收入、利潤(rùn)增長(zhǎng)將更多的來(lái)自提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高檔化。去年底茅臺(tái)、五糧液、國(guó)窖1573 都相繼提過(guò)一次價(jià)，未來(lái)仍然存在提價(jià)的預(yù)期，尤其是貴州茅臺(tái)，由于出廠價(jià)和批發(fā)價(jià)格之

2、前差距甚遠(yuǎn)（6月已經(jīng)達(dá)到300 元/瓶?jī)r(jià)差），提價(jià)能力應(yīng)該是非常強(qiáng)。不過(guò)，時(shí)間點(diǎn)上難以預(yù)期。一線白酒企業(yè)，我們繼續(xù)看好，主要基于兩點(diǎn)：（1） 業(yè)績(jī)穩(wěn)定，并且在未來(lái)幾年中業(yè)績(jī)還能有可以預(yù)期的增長(zhǎng)（至少是20%以上），未來(lái)提價(jià)還能推動(dòng)當(dāng)年業(yè)績(jī)超越平均年份的增長(zhǎng)；除此之外，品牌價(jià)值突出的高檔白酒具有消費(fèi)壟斷性，可視為資源股。（2） 估值較低，目前PE10 年20 多倍，11 年的動(dòng)態(tài)PE 不到20 倍。由于白酒企業(yè)現(xiàn)金流非常好，甚至有企業(yè)賬面存在百億級(jí)別的現(xiàn)金，如果能有穩(wěn)定的分紅或者較好的投資，對(duì)一線白酒企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該是一種提升，我們期待這些公司在股東回報(bào)上能有更多改善。對(duì)于二線白酒，我們認(rèn)為其有廣

3、闊的增長(zhǎng)空間，主要是由于：（1）中國(guó)目前的收入分配結(jié)構(gòu)是金字塔型，低收入階層占比巨大。如果未來(lái)收入分配體制改革能夠科學(xué)合理及時(shí)的推進(jìn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)就能夠在保持增長(zhǎng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)社會(huì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型，從低收入階層占多數(shù)的金字塔型轉(zhuǎn)變?yōu)橹挟a(chǎn)階層占多數(shù)的橄欖型。伴隨著中產(chǎn)階層的崛起，從收入的角度來(lái)講，將會(huì)有越來(lái)越多的人有能力購(gòu)買(mǎi)中檔白酒，從而帶動(dòng)中檔白酒的興起，因此我們非?？春弥袡n白酒未來(lái)的發(fā)展。如：伊力特預(yù)計(jì)將依賴新疆地區(qū)建設(shè)投入和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司產(chǎn)品疆內(nèi)市場(chǎng)的自然快速增長(zhǎng)。部分二線白酒企業(yè)憑借其原有的良好的品牌基礎(chǔ)，加強(qiáng)市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)，實(shí)現(xiàn)了在區(qū)域市場(chǎng)上成功的品牌塑造和銷(xiāo)量的大幅增長(zhǎng)。（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，通過(guò)推出

4、新產(chǎn)品或調(diào)整產(chǎn)品價(jià)格和結(jié)構(gòu)適應(yīng)市場(chǎng)需求。一方面是在高檔白酒紛紛提價(jià)以后，100-400 元的市場(chǎng)出現(xiàn)了空隙，各二線白酒企業(yè)紛紛重力打造該價(jià)位區(qū)間的產(chǎn)品，如：洋河股份的藍(lán)色經(jīng)典系列；古井貢酒的年份原漿系列；山西汾酒的老白汾和青花瓷為主導(dǎo)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等；另一方面是對(duì)低檔酒提價(jià)，適應(yīng)消費(fèi)群體收入上升后的需求。圖表1：一線白酒/二線白酒的收入及增速變化（億元）綜上對(duì)白酒行業(yè)的分析，我們看好一線白酒業(yè)績(jī)穩(wěn)定和目前低估值帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，以及對(duì)二線白酒增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變過(guò)程中的投資機(jī)會(huì)。比較看好五糧液、貴州茅臺(tái)、伊力特、山西汾酒、古井貢。葡萄酒：進(jìn)口尚不足為懼，未來(lái)成長(zhǎng)確定性高國(guó)內(nèi)葡萄酒消費(fèi)量 2005 年后進(jìn)入了一個(gè)

5、快速增長(zhǎng)期，5 年平均增速達(dá)到26%，2009 年同比增長(zhǎng)27.6%。2010年1-5月份產(chǎn)量增速為18.5%，增速僅次于白酒。4、5月份規(guī)模以上企業(yè)葡萄酒產(chǎn)量為7.51、9.03萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.9%、25.3%，5月份增速較快。在國(guó)內(nèi)葡萄酒市場(chǎng)蛋糕持續(xù)擴(kuò)大的情況下，進(jìn)口葡萄酒的沖擊雖會(huì)影響國(guó)產(chǎn)葡萄酒銷(xiāo)量的增速，但是不會(huì)改變國(guó)內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量增長(zhǎng)的大趨勢(shì)。2006 年進(jìn)口關(guān)稅大幅下降以來(lái)，葡萄酒進(jìn)口量5 年平均增速達(dá)到38%，不過(guò)08 年以后增速有所放緩，2009 年進(jìn)口葡萄酒18.7 萬(wàn)千升，為國(guó)內(nèi)葡萄酒產(chǎn)量的20%。消費(fèi)量占比仍較小，短期內(nèi)不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)葡萄酒業(yè)造成較大的威脅。葡萄酒人均消費(fèi)基

6、數(shù)較低、成長(zhǎng)空間大。代表健康消費(fèi)的理念，未來(lái)成長(zhǎng)的確定性高。預(yù)計(jì)未來(lái)5年內(nèi)葡萄酒銷(xiāo)量的增速在15%以上，保持高速成長(zhǎng)。目前國(guó)內(nèi)葡萄酒業(yè)呈寡頭壟斷格局，張?jiān)?、長(zhǎng)城、王朝具有品牌優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中張?jiān)５氖杖牒屠麧?rùn)總額增速位居三巨頭之首。對(duì)銷(xiāo)售渠道的控制，應(yīng)該是張?jiān)？焖僭鲩L(zhǎng)的主要助力，也是公司最大的價(jià)值所在。公司對(duì)渠道的控制在很多區(qū)域上能夠直接下沉至接近市場(chǎng)，有利于通過(guò)各種方式刺激經(jīng)銷(xiāo)商積極性和及時(shí)根據(jù)市場(chǎng)反饋調(diào)整策略。圖表2：前三大葡萄酒企業(yè)收入和利潤(rùn)總額比較啤酒：銷(xiāo)量穩(wěn)步增加，噸酒成本下降4、5月份啤酒產(chǎn)量分別為356.7萬(wàn)噸、422.7萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)6.2%、0.5%。1-5月

7、份產(chǎn)量1615.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.8。銷(xiāo)量增速缺乏亮點(diǎn)，預(yù)計(jì)與氣溫較低有關(guān)。隨著6、7月份氣溫的上升及世界杯的舉行，啤酒銷(xiāo)量有望快速上升。隨著中國(guó)人口的持續(xù)增長(zhǎng)和人均收入水平的提高以及欠發(fā)達(dá)地區(qū)和農(nóng)村人均消費(fèi)量的提升，啤酒總消費(fèi)量、人均消費(fèi)量仍有上升空間。未來(lái)消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，將成為啤酒盈利能力最重要的影響因素。中國(guó)啤酒價(jià)格、盈利能力偏低，未來(lái)提升空間很大。啤酒行業(yè)盈利能力與成本的關(guān)聯(lián)度很大。啤酒成本以包裝成本（50%左右）、大麥、制造費(fèi)用為主，其中包裝、大麥成本的波動(dòng)對(duì)啤酒短期成本變動(dòng)影響最大。09、10 年包裝成本都略有下降，但是2011 年可能會(huì)略有上升。大麥成本波動(dòng)較大，國(guó)內(nèi)高檔啤酒

8、很大部分采用進(jìn)口大麥，進(jìn)口大麥價(jià)格從08 年下半年開(kāi)始大幅下降，09 年至今4 月份基本維持在220-250 美元/噸，5 月后大麥價(jià)格略升至250-280 美元/噸。從國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)的大麥成本看，09 年中期開(kāi)始基本都采購(gòu)用08 年下半年采購(gòu)的低價(jià)大麥，因此成本開(kāi)始逐漸下降，應(yīng)該低價(jià)大麥可以使用至今年中期，這將致使今年國(guó)內(nèi)啤酒大麥成本普遍低于09 年，噸酒價(jià)格的提升和大麥成本下降使得一季度毛利率上升明顯。比如，青啤、燕啤一季度毛利率分別上升3.7和2.7個(gè)百分點(diǎn)。但11 年大麥成本存在略升的可能，啤酒行業(yè)毛利率的同比提升幅度將收窄。目前行業(yè)集中度持續(xù)提高，寡頭壟斷的市場(chǎng)格局正在形成。03-09

9、年青島啤酒、燕京啤酒、華潤(rùn)雪花三家所占市場(chǎng)份額平均每年增長(zhǎng)2.23%。09年青島啤酒、燕京啤酒、華潤(rùn)雪花、百威英博占比重已達(dá)56%，四家銷(xiāo)量增速為9.4%，遠(yuǎn)高于行業(yè)4.7%的增幅。二線啤酒上市公司，蘭州黃河、重慶啤酒由于受到一線啤酒企業(yè)的擠壓，產(chǎn)銷(xiāo)量增速均低于行業(yè)水平，二線啤酒難以撼動(dòng)龍頭企業(yè)的壟斷地位。隨著行業(yè)集中度的提高，我們可以看到啤酒企業(yè)開(kāi)始更注重增長(zhǎng)的質(zhì)量，而不是單純的市場(chǎng)份額擴(kuò)大。相對(duì)白酒和葡萄酒，噸酒均價(jià)的提升對(duì)啤酒盈利能力的影響最為顯著。綜合考慮品牌影響力、行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢(shì)，青島啤酒有望成為消費(fèi)升級(jí)過(guò)程中最大的贏家。圖表3：四大啤酒集團(tuán)銷(xiāo)售凈利率/行業(yè)噸酒均價(jià)、成本變化乳制品成

10、本壓力增大，未來(lái)有成長(zhǎng)空間5月份規(guī)模以上企業(yè)液態(tài)乳產(chǎn)量141.7萬(wàn)噸，增速4.6，增幅較小。4、5月份液體乳產(chǎn)量合計(jì)同比增長(zhǎng)11.8。今年3-5月10個(gè)主產(chǎn)省原奶平均價(jià)格同比上升14.4%，5月主產(chǎn)區(qū)原奶平均價(jià)比2009年的最低點(diǎn)上漲了22。原奶價(jià)格持續(xù)上漲使得二、三季度成本壓力較大，而下半年原奶價(jià)格上升趨勢(shì)有望放緩。同時(shí)，配料價(jià)格也在上漲，白糖今年5月均價(jià)較去年同期上漲約12.1%。1-2月乳制品行業(yè)毛利率23.62%，同比下降0.14個(gè)百分點(diǎn)。一季度伊利毛利率32.2%，同比下降2.9個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)乳業(yè)還有較大的成長(zhǎng)空間，因?yàn)槿橹破返臓I(yíng)養(yǎng)價(jià)值不可替代，而中國(guó)人均消費(fèi)基數(shù)仍然較低，隨著人們保

11、健意識(shí)的增強(qiáng)及收入水平的提高，乳業(yè)會(huì)有很大的發(fā)展空間。目前液體乳及乳品制造業(yè)的前三位分別是蒙牛、伊利、光明。根據(jù)各企業(yè)公布的2009 年?duì)I業(yè)收入計(jì)算，伊利蒙牛市場(chǎng)占有率分別為16%、15%，遠(yuǎn)高于第三名光明乳業(yè)，行業(yè)繼續(xù)呈現(xiàn)蒙牛、伊利的雙寡頭壟斷局面（根據(jù)蒙牛、伊利股份等多方的意見(jiàn)以及公開(kāi)資料，蒙牛、伊利兩家在液態(tài)奶市場(chǎng)的占有率實(shí)際合計(jì)是超過(guò)了50%）。從海外很多國(guó)家的市場(chǎng)集中度變化看，如2008 年美國(guó)前三大乳企牛奶產(chǎn)量占全美的比例應(yīng)該達(dá)到70%以上，我國(guó)乳制品市場(chǎng)集中度仍有上升空間。乳制品行業(yè)有幾個(gè)明顯特征：對(duì)原奶資源的占用需要大量的資金支持和長(zhǎng)期的合作培育；蒙牛、伊利的品牌已具備相對(duì)優(yōu)勢(shì)

12、；行業(yè)已經(jīng)處于快速發(fā)展后期，可預(yù)見(jiàn)的市場(chǎng)增速下降，待開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)比較分散，未來(lái)開(kāi)發(fā)成本逐漸上升；行業(yè)毛利率不高，規(guī)模優(yōu)勢(shì)非常明顯，尤其是銷(xiāo)售費(fèi)用的支出上?？紤]到行業(yè)以上特征，以及目前的競(jìng)爭(zhēng)仍然激烈，毛利率、凈利率都不高的現(xiàn)狀，并且原奶、生產(chǎn)設(shè)備等都需要大量的資金投入，因此我們認(rèn)為行業(yè)對(duì)新進(jìn)入者的吸引力并不高，雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局有望再延續(xù)多年，最有可能打破此格局的應(yīng)該是光明乳業(yè)，這需要等待巴氏奶的消費(fèi)上升。此外，不排除走差異化路線的中小規(guī)模企業(yè)的崛起和長(zhǎng)期并存。伊利股份由于贊助世博會(huì)和乳制品企業(yè)間的促銷(xiāo)大戰(zhàn)升級(jí)使得伊利今年的銷(xiāo)售費(fèi)用不會(huì)太低，短期有成本壓力，但其奶粉業(yè)務(wù)頗有亮點(diǎn)，09年奶粉業(yè)務(wù)（毛利率42.2%）收入增長(zhǎng)22.6%。2009年收入同比增速為12%、高于蒙牛，主要源于三鹿退出后河北奶粉市場(chǎng)創(chuàng)造了較多的收入增量，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3 年伊利能夠憑借奶粉業(yè)務(wù)繼續(xù)維持收入和盈利的較高增速。圖表4：三家乳企收入同比增速（億元，）/液態(tài)奶收入變化估值下降，攻守兼?zhèn)浣刂?6 月18 日，食品飲料行業(yè)指數(shù)、上證綜指分別下跌13%、23%，食品飲料行業(yè)指數(shù)明顯跑贏大盤(pán)指數(shù)，有10%的相對(duì)收益，盡管整體仍是負(fù)收益，但是食品飲料行業(yè)還是表現(xiàn)出了相對(duì)的防御性。 分析食品飲料行業(yè)下跌的主要原因，一是整體市場(chǎng)的估值下降帶動(dòng)行業(yè)估值下降；二是貴州茅臺(tái)、五糧液