論我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展歷程及前景

1、. 論我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化開(kāi)展歷程及前景在世界經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化趨勢(shì)下和我國(guó)已參加WTO的背景下，實(shí)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化，完善資本市場(chǎng)體系對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定開(kāi)展具有重要作用。中國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)和安康開(kāi)展是一個(gè)復(fù)雜而巨大的系統(tǒng)工程。對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)而言，證券市場(chǎng)是構(gòu)建現(xiàn)代金融體系的核心的、根底性的局部。一個(gè)實(shí)現(xiàn)了與國(guó)際接軌的、規(guī)安康、功能完備的證券市場(chǎng)的建立，是時(shí)代的要求，也是歷史的必然，因此研究探討如何構(gòu)建一個(gè)適合我國(guó)國(guó)情的切實(shí)可行的證券市場(chǎng)國(guó)際化開(kāi)展戰(zhàn)略是我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化過(guò)程中面臨的最重要問(wèn)題。學(xué)術(shù)界對(duì)證券市場(chǎng)國(guó)際化并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一的定義。有的學(xué)者從投資者投資行為的角度來(lái)理解：“所謂證券

2、市場(chǎng)國(guó)際化，是指參與市場(chǎng)交易的借款人和投資者都不受?chē)?guó)界的限制，他們買(mǎi)賣(mài)的證券既可以是市場(chǎng)所在國(guó)發(fā)行的證券，也可以是外國(guó)發(fā)行的證券，還有學(xué)者從資本國(guó)際流動(dòng)的角度來(lái)定義：“所謂證券市場(chǎng)國(guó)際化，是以證券形式為媒介的獎(jiǎng)金在國(guó)際上自由流動(dòng)，即證券的發(fā)行、證券的投資證券交易和證券市場(chǎng)超越國(guó)境，實(shí)現(xiàn)國(guó)際間的自由化，以上定義均從不同的角度反映了證券市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)側(cè)面，但都必須不夠完整，也有欠準(zhǔn)確。實(shí)際上，證券市場(chǎng)國(guó)際化是指證券市場(chǎng)運(yùn)作的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，既有投資者的參與，也包含證券中介機(jī)構(gòu)作為媒介所提供的效勞，同時(shí)證券監(jiān)管當(dāng)局也要適應(yīng)國(guó)際化的趨勢(shì)調(diào)整監(jiān)管策略。此外，證券市場(chǎng)的國(guó)際化是個(gè)雙向的過(guò)程，它既有一

3、國(guó)證券市場(chǎng)走向國(guó)際市場(chǎng)的問(wèn)題；又有世界上其他國(guó)家證券市場(chǎng)走進(jìn)本國(guó)證券商場(chǎng)即開(kāi)放本國(guó)的證券市場(chǎng)的問(wèn)題。鑒于此，可以認(rèn)為，證券市場(chǎng)國(guó)際化是指以證券為媒介的國(guó)際間資本流動(dòng)，即證券市場(chǎng)主體能夠不受?chē)?guó)界的限制，使證券資本實(shí)現(xiàn)跨國(guó)自由流動(dòng)，從而能夠使整個(gè)的國(guó)際證券市場(chǎng)互相融合，互相滲透，成為一個(gè)一體化的世界證券市場(chǎng)。這個(gè)定義具體包括四層含義：第一，證券發(fā)行的國(guó)際化，即一方面本國(guó)的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在一定的規(guī)則下在外國(guó)的證券市場(chǎng)上發(fā)行本國(guó)的證券；另一方面外國(guó)的政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)也可以在本國(guó)的證券市場(chǎng)上發(fā)行其證券，這也可以稱(chēng)之為融資的國(guó)際化。第二，證券交易的國(guó)際化，即本國(guó)的投資者、投資機(jī)構(gòu)可以走出國(guó)門(mén)投資

4、于國(guó)外證券市場(chǎng)上的證券并進(jìn)展交易，同時(shí)國(guó)外的投資者、投資機(jī)構(gòu)也可以進(jìn)入本國(guó)的證券市場(chǎng)進(jìn)展投資和交易，這也可以稱(chēng)為投資的國(guó)際化。第三，證券商及中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的國(guó)際化，即允許本國(guó)證券經(jīng)營(yíng)者以及從事會(huì)計(jì)、法律、咨詢、評(píng)估的證券中介效勞機(jī)構(gòu)在完善自我的情況下可以走出國(guó)門(mén)從事境外證券業(yè)務(wù)，同時(shí)國(guó)外的類(lèi)似的證券效勞機(jī)構(gòu)可以進(jìn)入本國(guó)參與證券業(yè)務(wù)。第四，證券監(jiān)管?chē)?guó)際化，即借鑒運(yùn)用國(guó)際通行的國(guó)際慣例和規(guī)則，并且通過(guò)國(guó)際間證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)共同完善對(duì)證券市場(chǎng)的管理?？偟膩?lái)說(shuō)，證券市場(chǎng)國(guó)際化是一種過(guò)程。這種過(guò)程，從靜態(tài)上講實(shí)現(xiàn)了一國(guó)與其他國(guó)家證券市場(chǎng)的一體化；從動(dòng)態(tài)上講，使得以證券為媒介的國(guó)際資本能夠自由的在國(guó)際資本

5、市場(chǎng)上流動(dòng)并使一國(guó)的證券市場(chǎng)活動(dòng)圍進(jìn)展了國(guó)際化的擴(kuò)。一、證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程過(guò)去十年來(lái)，國(guó)際證券市場(chǎng)突飛猛進(jìn)，急速開(kāi)展。在1984到1998的十五年間，國(guó)際資本市場(chǎng)融資累計(jì)額年平均增長(zhǎng)12.34%，而全球GDP年平均增長(zhǎng)3.37%，國(guó)際貿(mào)易額年平均增長(zhǎng)6.34%。在規(guī)模持續(xù)擴(kuò)的同時(shí)，金融市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程不斷加快。在資本市場(chǎng)，資金開(kāi)場(chǎng)大圍地跨過(guò)邊界自由流動(dòng)，各類(lèi)債券和股票的國(guó)際發(fā)行與交易數(shù)額快速上升。整個(gè)90年代，主要工業(yè)國(guó)家企業(yè)發(fā)行的股票增長(zhǎng)了近6倍。1975年，主要興旺國(guó)家債券與股票的跨境交易占GDP的比重介于1%到5%之間;1998年，此比重上升到91%(日本)到640%(意大利)。其中，

6、美國(guó)由4%上升到230%，德國(guó)由5%上升到334%，各國(guó)該比重增長(zhǎng)最快的時(shí)期幾乎都集中在80年代末和90年代初。國(guó)際債券市場(chǎng)的二級(jí)市場(chǎng)蓬勃開(kāi)展。債券市場(chǎng)信息傳遞渠道、風(fēng)險(xiǎn)和收益評(píng)估方式以及不同類(lèi)型投資者的行為差異逐漸減小，投資銀行、商業(yè)銀行和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)投資者，以復(fù)雜的財(cái)務(wù)管理技巧，根據(jù)其信用、流動(dòng)性、預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)等的差異，在不同貨幣計(jì)值的不同債券之間進(jìn)展大量的構(gòu)造性交易，導(dǎo)致各國(guó)債券價(jià)格互動(dòng)性放大，價(jià)格水平日趨一致。海外證券衍生交易的市場(chǎng)規(guī)?？焖偬岣?。幾乎在所有主要的國(guó)際金融中心，都在進(jìn)展大量的海外資產(chǎn)衍生證券交易。在新加坡商品交易所，既可以從事日經(jīng)225種期貨合約的交易，也有局部馬來(lái)西亞的

7、衍生證券交易;美國(guó)期貨交易所的交易對(duì)象則包括了布雷迪債券和巴西雷亞爾、墨西哥比索、南非蘭特、俄羅斯盧布、馬來(lái)西亞林吉特、泰國(guó)銖和印尼盾等多種貨幣計(jì)值的證券和衍生產(chǎn)品。二、我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化開(kāi)展在席卷全球的證券市場(chǎng)一體化潮流中，我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化悄然啟動(dòng)。1992年，我國(guó)允許外國(guó)居民在中國(guó)境使用外匯投資于中國(guó)證券市場(chǎng)特定的股票，即B股。有關(guān)管理部門(mén)對(duì)于B股市場(chǎng)的總交易額實(shí)行額度限制，超過(guò)300萬(wàn)美元的B股交易，必須得到中國(guó)證券監(jiān)視管理部門(mén)的批準(zhǔn)。1993年起，我國(guó)允許局部國(guó)有大型企業(yè)到股票市場(chǎng)發(fā)行股票，即H股。局部企業(yè)在美國(guó)紐約證券交易所發(fā)行股票，稱(chēng)為N股。境外發(fā)行股票籌集的資金必須匯回國(guó)，

8、經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯，籌集的外匯必須存入外匯指定銀行。進(jìn)入2000年后，局部民營(yíng)高科技企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板和美國(guó)NASDAQ上市籌集資金，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)入一個(gè)新的開(kāi)展時(shí)期。在債券市場(chǎng)，我國(guó)對(duì)于構(gòu)成對(duì)外債務(wù)的國(guó)際債券發(fā)行實(shí)行嚴(yán)格的方案管理。由經(jīng)過(guò)授權(quán)的10個(gè)國(guó)際商業(yè)信貸窗口機(jī)構(gòu)和財(cái)政部、國(guó)家政策性銀行在國(guó)外發(fā)行債券融資，其他部門(mén)可以委托10個(gè)窗口單位代為發(fā)行債券，或得到國(guó)家外匯管理局的特別批準(zhǔn)后自行發(fā)債。債券發(fā)行列入國(guó)家利用外資方案，并經(jīng)國(guó)家外匯管理局批準(zhǔn)。在國(guó)外發(fā)行債券所籌集的資金，必須匯回國(guó)，經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)設(shè)外匯，存入指定銀行。三、我國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的前景隨著我國(guó)參加WTO步伐的不斷

9、加快，我國(guó)證券市場(chǎng)正在逐步與國(guó)際市場(chǎng)接軌，國(guó)際化進(jìn)程將明顯加快。根據(jù)我國(guó)與有關(guān)國(guó)家達(dá)成的雙邊協(xié)議，參加WTO后，中國(guó)將允許外資少量持股的中外合資基金管理公司從事基金管理業(yè)務(wù)，享受與國(guó)基金管理公司一樣待遇;當(dāng)國(guó)證券商業(yè)務(wù)圍擴(kuò)大時(shí)，中外合資證券商亦可享有一樣待遇;外資少量持股的中外合資證券商將可承銷(xiāo)國(guó)證券發(fā)行，承銷(xiāo)并交易以外幣計(jì)價(jià)的有價(jià)證券。顯然，隨著金融效勞領(lǐng)域的對(duì)外開(kāi)放，我國(guó)證券市場(chǎng)將逐步走向全面的國(guó)際化。這種全面國(guó)際化含義是：以資金來(lái)源計(jì)，國(guó)外資本以允許的形式進(jìn)入我國(guó)證券市場(chǎng)，國(guó)資本則可以參與國(guó)外有關(guān)證券市場(chǎng)的交易活動(dòng);以市場(chǎng)籌資主體計(jì)，非居民機(jī)構(gòu)可以在國(guó)證券市場(chǎng)籌融資，國(guó)機(jī)構(gòu)則可以在國(guó)外證

10、券市場(chǎng)籌融資;國(guó)外交易及中介機(jī)構(gòu)參與我國(guó)證券市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)，國(guó)有關(guān)交易及中介機(jī)構(gòu)獲得參與國(guó)際證券市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及相關(guān)活動(dòng)的資格和權(quán)力。四、證券市場(chǎng)國(guó)際化的利益證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程的加快，將降低新興市場(chǎng)獲得資金的本錢(qián)，改善市場(chǎng)的流動(dòng)性和市場(chǎng)效率，延展市場(chǎng)空間，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，提高系統(tǒng)能力，改善金融根底設(shè)施，提高會(huì)計(jì)和公開(kāi)性要求，改良交易制度，增加衍生產(chǎn)品的品種，完善清算及結(jié)算系統(tǒng)等。海外證券資本的進(jìn)入，以及外國(guó)投資者對(duì)市場(chǎng)交易活動(dòng)的參與，迫使資本流入國(guó)的金融管理當(dāng)局采用更為先進(jìn)的報(bào)價(jià)系統(tǒng)，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)視和調(diào)控，及時(shí)向公眾傳遞信息，增加市場(chǎng)的效率。越來(lái)越多的新興市場(chǎng)國(guó)家通過(guò)采用國(guó)際會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，改良信息質(zhì)量

11、和信息的可獲得性，改善交易的公開(kāi)性。交易數(shù)量和規(guī)模的增加，有助于完善交易制度，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而外國(guó)投資者帶來(lái)的新的證券交易要求，在一定程度上促進(jìn)了衍生產(chǎn)品的出現(xiàn)及開(kāi)展。建立一個(gè)技術(shù)先進(jìn)的清算和結(jié)算系統(tǒng)，對(duì)于有效控制風(fēng)險(xiǎn)、保持該市場(chǎng)對(duì)外國(guó)證券資本的吸引力、有效地分配金融資源具有重要的意義。五、證券市場(chǎng)國(guó)際化的風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)證券市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程在帶來(lái)巨大利益的同時(shí)，也蘊(yùn)涵著一定的風(fēng)險(xiǎn)：1、市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大加速甚至失控的風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本的大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，在增加金融市場(chǎng)深度、提高金融市場(chǎng)效率的同時(shí)，將導(dǎo)致金融資產(chǎn)的迅速擴(kuò)。在缺乏足夠嚴(yán)格的金融監(jiān)管的前提下，這種擴(kuò)可能成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)

12、的根源。此外，由于國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育程度較低，金融體系不成熟，相關(guān)的法律體系不夠完善，資本流入導(dǎo)致其金融體系規(guī)模的快速擴(kuò)，而資本流入的突然逆轉(zhuǎn)，則使其金融市場(chǎng)的脆弱性大幅度上升。2、金融市場(chǎng)波動(dòng)性上升對(duì)于規(guī)模狹小、流動(dòng)性較低的新興金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，與國(guó)際化相伴隨的外國(guó)資本大量流入和外國(guó)投資者的廣泛參與，增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性。尤其是在一些機(jī)構(gòu)投資者成為這類(lèi)國(guó)家非居民投資主體時(shí)，國(guó)金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性表現(xiàn)得更為顯著。由于新興市場(chǎng)缺乏完善的金融經(jīng)濟(jì)根底設(shè)施，在會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)、公開(kāi)性、交易機(jī)制、票據(jù)交換以及結(jié)算和清算系統(tǒng)等方面存在薄弱環(huán)節(jié)，無(wú)法承受資本大量流入的沖擊，導(dǎo)致價(jià)格波動(dòng)性上升。新興金融市場(chǎng)股票價(jià)格迅速下降以及

13、流動(dòng)性突然喪失的危險(xiǎn)，大增加了全局性的市場(chǎng)波動(dòng)。3、與國(guó)外市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性顯著上升外國(guó)資本的流入和外國(guó)投資者對(duì)新興市場(chǎng)的大量參與，潛在地加強(qiáng)了資本流入國(guó)與國(guó)外金融市場(chǎng)之間的聯(lián)系，導(dǎo)致二者相關(guān)性的明顯上升。這種相關(guān)性主要表現(xiàn)為：國(guó)金融市場(chǎng)與主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)的相關(guān)性，即主要工業(yè)國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)資本流入國(guó)金融市場(chǎng)的溢出效應(yīng)顯著上升。國(guó)外研究說(shuō)明，美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1993年到1994年間高達(dá)12%;美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)泰國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1988年到1991年間高達(dá)29.6%;美國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)墨西哥股票市場(chǎng)波動(dòng)性溢出的相關(guān)程度在1990年到199

14、4年間高達(dá)32.4%。這種溢出的影響表現(xiàn)為兩方面：其一，在市場(chǎng)穩(wěn)定開(kāi)展時(shí)期，資本流入國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)承受主要工業(yè)國(guó)的正向傳導(dǎo)，表現(xiàn)為二者波動(dòng)的同步性;其二，在市場(chǎng)波動(dòng)顯著、存在一定的恐慌心理時(shí)，二者波動(dòng)出現(xiàn)背離，甚至呈反向關(guān)系。從日本和國(guó)股票指數(shù)的相關(guān)性看，從1989年1月到2000年4月，二者股票指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為36.52%，而在1989年1月到1992年7月間，該相關(guān)系數(shù)達(dá)89.09%。從1992年7月到1998年5月，該相關(guān)系數(shù)下降到44.86%，此后，該系數(shù)再度提高到80.65%。新興市場(chǎng)國(guó)家之間金融市場(chǎng)波動(dòng)具有一定的同步性。由于新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有一定的相似性，外資流入周期及構(gòu)造根本一樣，因此，其金融市場(chǎng)表現(xiàn)具有很強(qiáng)的同步性。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，局部亞洲國(guó)家和地區(qū)間的股票市場(chǎng)相關(guān)系數(shù)顯著增大，國(guó)和印尼股市的相關(guān)系數(shù)由43%上升到73%，印尼和泰國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由15%上升到78%，泰國(guó)和國(guó)股市的相關(guān)系數(shù)由55%上升到63%。顯然，在金融危機(jī)期間，國(guó)際投資者把這些國(guó)家的金融市場(chǎng)視為一個(gè)整體，同時(shí)從上述市場(chǎng)撤出資金，導(dǎo)致其同時(shí)崩盤(pán)。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者在全球資本流動(dòng)中發(fā)揮主導(dǎo)作用，而其行為特征表現(xiàn)出很強(qiáng)的羊群效應(yīng)，其對(duì)新興市場(chǎng)的進(jìn)入和