后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況展望

1、后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況展望百戰(zhàn)歸來，穩(wěn)步復(fù)蘇核心觀點(diǎn)21、疫情沖擊：經(jīng)濟(jì)走出低點(diǎn)走上復(fù)蘇道路。一季度經(jīng)濟(jì)降幅創(chuàng)歷史記錄，確認(rèn)了疫情的沖擊。隨著疫情逐步得到控制，中國經(jīng)濟(jì)正在沿著“生產(chǎn)修復(fù)-信心重建-需求恢復(fù)”的路徑逐步復(fù)蘇。2、政策取向：貨幣財(cái)政政策靶向性將提升。上半年，逆周期調(diào)節(jié)力度明顯加大，但要注意，疫情應(yīng)對期間的支持政策具有階段性。下半年，政 策靶向性將提高，財(cái)政政策繼續(xù)側(cè)重支持基建和新型城鎮(zhèn)化，貨幣政策體現(xiàn)總量適度結(jié)構(gòu)發(fā)力。3、復(fù)蘇節(jié)奏：主要指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇特征。基準(zhǔn)情形下，北京等地第二波疫情將在短期內(nèi)得到控制，工業(yè)基本正常化可于三季度初完成，服務(wù) 業(yè)正?；捎谌径饶┩瓿桑闓DP

2、可達(dá)到2%以上。4、全球?qū)Ρ龋褐袊?jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢將凸顯。疫情目前仍在全球蔓延，將對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大打擊。美國前期激進(jìn)復(fù)工導(dǎo)致疫情反彈，美國經(jīng)濟(jì) 真實(shí)基本面比數(shù)據(jù)顯示的更差，中國經(jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢凸顯。風(fēng)險(xiǎn)提示：全球疫情持續(xù)蔓延，中國逆周期調(diào)節(jié)不及預(yù)期等。目錄疫情沖擊：經(jīng)濟(jì)走出低點(diǎn)走上復(fù)蘇道路政策取向：貨幣財(cái)政政策靶向性將提升復(fù)蘇節(jié)奏：主要指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇特征全球?qū)Ρ龋褐袊?jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢將凸顯31.1 從一個(gè)思想誤區(qū)談起：餐飲旅游收入損失能視為GDP損失嗎？旅游統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是按照旅游信息統(tǒng)計(jì)調(diào)查制度的要求統(tǒng)計(jì)匯總得出的，旅游收入和 零售餐飲收入存在交叉統(tǒng)計(jì)。資料來源：長沙市統(tǒng)計(jì)局，4資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局

3、，1.1 從一個(gè)思想誤區(qū)談起：餐飲旅游收入損失能視為GDP損失嗎？據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年全國旅游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值為4.14萬億元，其中旅游購物（31.4%）、旅游餐飲（13.6%）。圖：旅游及相關(guān)產(chǎn)業(yè)增加值的構(gòu)成（2018年）51.1 從一個(gè)思想誤區(qū)談起：餐飲旅游收入損失能視為GDP損失嗎？資料來源：Wind，旅游收入/零售餐飲收入屬于總產(chǎn)值概念，而GDP是增加值概念，增加值和總產(chǎn)值不在 同一維度，從增加值中扣減總產(chǎn)值無疑是錯(cuò)誤的。以麗江為例，可以直觀地看到從 GDP中扣減旅游收入的錯(cuò)誤之處。圖：近年來麗江市旅游總收入持續(xù)高于GDP6資料來源：1.1 從一個(gè)思想誤區(qū)談起：餐飲旅游收入損失

4、能視為GDP損失嗎？旅游收入/零售餐飲收入，是相關(guān)經(jīng)營者實(shí)現(xiàn)的全部銷售額，并非其創(chuàng)造的增加值。一方面，經(jīng)營者所實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入，包含原材料費(fèi)用等中間投入成本，屬于其創(chuàng)造 的增加值僅占總收入的一部分；另一方面，經(jīng)營者A的某一筆銷售，可能恰恰是經(jīng)營者B的原材料購買，這一筆銷 售收入也不應(yīng)重復(fù)計(jì)算。圖：不同經(jīng)營者之間存在買賣關(guān)系7資料來源：Wind，81.2 一季度經(jīng)濟(jì)降幅創(chuàng)歷史記錄，確認(rèn)了疫情的沖擊新冠疫情是我國歷史上難得一見的巨大挑戰(zhàn)，一季度GDP增速錄得-6.8%，創(chuàng)下改革 開放以來的最低水平。圖: 一季度經(jīng)濟(jì)降幅創(chuàng)歷史記錄1.3 疫后復(fù)蘇之生產(chǎn)修復(fù)：發(fā)電耗煤已超過去年同期水平3月中旬起，發(fā)電耗

5、煤（以5大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量衡量）逐漸修復(fù)，同比降幅不斷收窄；5月中旬起，發(fā)電耗煤同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。圖: 發(fā)電耗煤同比增速5月中旬轉(zhuǎn)正2000180016001400120010008006001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月資料來源：Wind，萬噸5大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量：30日滾動求和：20195大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量：30日滾動求和：20209資料來源：Wind，1.3 疫后復(fù)蘇之生產(chǎn)修復(fù)：螺紋鋼和線材開工率接近去年同期水平截至6月中旬，螺紋鋼開工率達(dá)到78%，基本接近去年同期水平（79%）；截至6月中旬，線材開工率達(dá)到70.4%，仍低于去年同期（74%）3.6個(gè)百

6、分點(diǎn)。圖: 螺紋鋼和線材開工率向去年同期水平靠攏%8075706560555045螺紋鋼:主要鋼廠開工率:全國 線材:主要鋼廠開工率:全國10資料來源：Wind，1.4 疫后復(fù)蘇之信心重建：企業(yè)未來預(yù)期向好在疫情最嚴(yán)重的2月份，大、中、小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期均跌至谷底； 在復(fù)工復(fù)產(chǎn)和政策支持下，3月以來各類型企業(yè)預(yù)期均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。圖: 各類型企業(yè)未來預(yù)期均出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)60555045403565%PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期:大型企業(yè) PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期:中型企業(yè) PMI:生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期:小型企業(yè)11資料來源：Wind，1.4 疫后復(fù)蘇之信心重建：民間投資相對落后值得關(guān)注疫情發(fā)生以來，

7、民間投資增速持續(xù)低于總體投資增速1-5月，民間投資累計(jì)同比增速為-9.6%，低于總體投資增速3.3個(gè)百分點(diǎn)； 截至5月，民間投資在總投資中占比為56.3%，較2月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。圖: 疫情發(fā)生以來，民間投資增速持續(xù)低于總體投資增速6160595857565554%1050-5-10-15-20-25-30民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)比重（右）121.5 疫后復(fù)蘇之消費(fèi)恢復(fù)：商品房銷售回升至去年同期水平上方2月中下旬疫情最嚴(yán)重的時(shí)刻，也是樓市的冰凍期，商品房銷售面積同比降幅一度達(dá)到80%以上；2月下旬至今，樓市持續(xù)回暖，6月上旬起

8、商品房銷售面積同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。圖: 6月上旬起商品房銷售面積同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正20001800160014001200100080060040020001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月資料來源：Wind，萬平方米30大中城市:商品房成交面積:30日滾動求和:201930大中城市:商品房成交面積:30日滾動求和:2020131.5 疫后復(fù)蘇之消費(fèi)恢復(fù)：汽車銷量回升至去年同期水平上方汽車銷量同樣經(jīng)歷了從谷底逐漸回升的過程；2月汽車銷量同比降幅一度高達(dá)八成，5月汽車銷量同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。圖: 5月汽車銷量同比增速實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正2502001501005001月2月3月4月資料來源

9、：Wind，5月6月7月8月9月10月 11月 12月萬輛乘用車銷量：2019乘用車銷量：202014資料來源：Wind，1.5 疫后復(fù)蘇之消費(fèi)恢復(fù)：消費(fèi)者信心變化滯后于商業(yè)信心商業(yè)信心低谷出現(xiàn)在2020年2月，3月起不斷回升，截至5月已回升到去年同期水平上方； 消費(fèi)者信心變化滯后于商業(yè)信心，截至4月，消費(fèi)者信心仍處于尋底過程中。圖: 消費(fèi)者信心變化滯后于商業(yè)信心108106104102100989694長期平均=100OECD商業(yè)信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào):中國 OECD消費(fèi)者信心指數(shù):幅度調(diào)節(jié)型:季調(diào):中國15資料來源：161.6 疫情對中長期經(jīng)濟(jì)增長的影響有限：經(jīng)濟(jì)體系具有自修復(fù)力疫情或

10、災(zāi)害發(fā)生后，經(jīng)濟(jì)體系具有修復(fù)向好的內(nèi)在力量。很多生產(chǎn)消費(fèi)可在季度間騰挪安排，災(zāi)害過后通常會出現(xiàn)修復(fù)性反彈；防疫救災(zāi)活動在乘數(shù)效應(yīng)作用下，可產(chǎn)生一系列連鎖收入；政府適時(shí)適度的逆周期調(diào)節(jié)也有助于經(jīng)濟(jì)修復(fù)。圖: 防疫救災(zāi)活動具有乘數(shù)效應(yīng)目錄疫情沖擊：經(jīng)濟(jì)走出低點(diǎn)走上復(fù)蘇道路政策取向：貨幣財(cái)政政策靶向性將提升復(fù)蘇節(jié)奏：主要指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇特征全球?qū)Ρ龋褐袊?jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢將凸顯17資料來源：政府工作報(bào)告，182.1 政府目標(biāo)：2020年首次未提出GDP增長具體目標(biāo)過去二十多年來，政府工作報(bào)告首次未提出全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)。表: 2020年主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)變化資料來源：Wind，2.1 政府目標(biāo)：2020年首次未

11、提出GDP增長具體目標(biāo)黨的十八大提出，確保到2020年實(shí)現(xiàn)全面建成小康社會宏偉目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值比 2010年翻一番，這需要2020年GDP增速達(dá)到5.6%。如果沒有這次疫情，如期完成這一 目標(biāo)并不難，但隨著疫情爆發(fā)，一切都發(fā)生了變化。圖: 2020年GDP比2010年翻一番已不現(xiàn)實(shí)192.2 財(cái)政政策：積極的財(cái)政政策要更加積極有為財(cái)政政策三支箭：赤字率、特別國債、專項(xiàng)債。財(cái)政赤字率3.6%以上，抗疫特別國債發(fā)行1萬億元，地方專項(xiàng)債安排3.75萬億元。表：地方財(cái)政收支壓力加大202.2 財(cái)政政策：本輪財(cái)政發(fā)力的一個(gè)重要特征是中央加杠桿由地方支出我國政府杠桿率仍有較大空間，顯著低于G20其他

12、國家和發(fā)達(dá)國家。但是，政府杠桿 率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)有所分化，有“地方高，中央低”的特點(diǎn)。圖：我國財(cái)政有空間，政府杠桿率仍顯著低于G20、美國和印度資料來源：Wind，21資料來源：財(cái)政部，222.3 基建發(fā)力：政府債券對基建項(xiàng)目的支持力度加大1-5月新增政府債券中，基建（交運(yùn)、市政建設(shè)、物流能源設(shè)施）占比達(dá)到約六成，房地產(chǎn)相關(guān)寥寥 無幾。雖然棚改項(xiàng)目仍會占用部分政府資金，但是主要用于存量項(xiàng)目，對基建的擠出效應(yīng)將大幅減弱，預(yù)計(jì)今年基建占比會大幅高于去年的三成。圖：政府債券對基建項(xiàng)目的支持力度加大2.3 新型城鎮(zhèn)化建設(shè)發(fā)力：120個(gè)縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)示范名單從分布看，長江三角洲區(qū)域、粵港澳大灣區(qū)等東部地

13、區(qū)縣城58個(gè)，中部地區(qū)縣城31個(gè)， 占示范數(shù)量的74%，其中湖北、浙江、江蘇、廣東、福建、山東各10個(gè)；西部和東北地 區(qū)有條件縣城31個(gè)，其中邊境城市5個(gè)。資料來源：央視網(wǎng)，發(fā)改委，232.4 貨幣政策：穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度政府工作報(bào)告對貨幣政策的表述穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度。綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段，引導(dǎo)廣義貨幣供 應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速明顯高于去年。保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。 創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。圖：貨幣供應(yīng)量和社融增速將明顯高于去年M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比24%17.516.515.514.5

14、13.512.511.510.59.58.57.5資料來源：Wind，資料來源：Wind，7.57.06.56.05.55.0% 8.0M2增速10.5%所需的貨幣乘數(shù) 下半年降準(zhǔn)兩次的貨幣乘數(shù)252.4 貨幣政策：預(yù)計(jì)下半年還將降準(zhǔn)兩次6月17日國常會再次提出，綜合運(yùn)用降準(zhǔn)、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕 。按照2020年M2增速明顯高于去年的要求，假設(shè)2020年M2增速為10.5%，我們測算， 下半年還需要降準(zhǔn)兩次（每次50BP）才能滿足貨幣供應(yīng)量增速需求。圖：下半年還需降準(zhǔn)兩次才能滿足M2增長需求資料來源：財(cái)政部，2.4 貨幣政策：貸款利率下行的前提是無風(fēng)險(xiǎn)利率下行由于銀行發(fā)放的貸

15、款需要繳納31%的稅收，且會占用一定資本金，故銀行貸款實(shí)際收益率大幅低于其 名義收益率。當(dāng)前來看10年前國債實(shí)際收益率已高于一季度一般貸款實(shí)際收益率。在此背景下銀行更 傾向于購買債券而不是發(fā)放貸款。為了保證下半年寬信用政策能有效實(shí)施，需引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率下行以 抬升銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其重新愿意發(fā)放貸款。表：銀行貸款實(shí)際收益率低于其名義收益率262.4 貨幣政策：預(yù)計(jì)實(shí)際存款利率也將下降資料來源：Wind，4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.001000200030004000500060007000%點(diǎn)上證綜合指數(shù):月 創(chuàng)業(yè)板指數(shù):月一年期定期存款利率:月（右）4.17中央政治

16、局會議明確提出“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕”，政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)“綜合運(yùn)用降準(zhǔn)降息、再貸款等手段” 。在全國疫情不發(fā)生二次爆發(fā)的情形下，存款基準(zhǔn)利率短期內(nèi)下降概率不大（中期仍有 可能），預(yù)計(jì)央行將用市場化方式引導(dǎo)實(shí)際存款利率下降。圖：存款基準(zhǔn)利率短期內(nèi)下降概率不大，預(yù)計(jì)央行將用市場化方式引導(dǎo)實(shí)際存款利率下降27資料來源：Wind，165%155%145%135%125%115%105%95%85%國有大行浮動比例 股份行浮動比例總體浮動比例 城商行浮動比例 農(nóng)商行浮動比例282.4 貨幣政策：降低銀行成本未必一定要靠下調(diào)存款基準(zhǔn)利率之前市場一直有觀點(diǎn)認(rèn)為只有下調(diào)存款基準(zhǔn)

17、利率才能有效降低銀行負(fù)債端成本，但實(shí)際 上銀行也可以通過主動壓縮存款利率上浮比例來降低成本，根據(jù)測算，當(dāng)存款利率上浮 比率上限壓縮到100%時(shí)，可降低銀行成本14.6BP，相當(dāng)于下調(diào)存款基準(zhǔn)利率36.3BP， 通過市場化方式而不是動基準(zhǔn)利率來下調(diào)存款端利率也是央行所希望的。圖：壓縮存款利率上浮比例可使實(shí)際存款利率下降2.4 貨幣政策：創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具政府工作報(bào)告提出“創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，務(wù)必推動企業(yè)便利獲得貸 款“。6月1日，兩大新工具浮出水面，一個(gè)是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個(gè)是 普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，定向支持小微企業(yè)。充分發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具的精準(zhǔn)滴灌作

18、用，已成為本次貨幣政策發(fā)力的重要特征。表：央行第一批3000億和第二批5000億再貸款（再貼現(xiàn)）詳情民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明29項(xiàng)目專項(xiàng)再貸款支農(nóng)再貸款支小再貸款再貼現(xiàn)批次第一批第二批投放額度3000億1000億3000億1000億銀行資質(zhì)要求9家全國性銀行和疫情 重點(diǎn)地區(qū)地方法人銀行農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信 社和村鎮(zhèn)銀行小型銀行各類銀行及符合資質(zhì)的 財(cái)務(wù)公司等非銀行機(jī)構(gòu)最終投向要求疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)三農(nóng)領(lǐng)域小微企業(yè)優(yōu)先辦理涉農(nóng)、小微企 業(yè)、疫情相關(guān)企業(yè)票據(jù)期限一年不超過4個(gè)月央行給銀行發(fā)放的利率1.55%（上月LPR-250BP）2.5%（較前值下

19、調(diào)25BP）2.25%銀行給企業(yè)發(fā)放的利率3.05%（上月LPR-100BP）利用上述資金發(fā)放的貸款利率低于同檔平均利率企業(yè)實(shí)際享受的利率1.6%（財(cái)政貼息50%）同上資料來源：民生證券研究院目錄疫情沖擊：經(jīng)濟(jì)走出低點(diǎn)走上復(fù)蘇道路政策取向：貨幣財(cái)政政策靶向性將提升復(fù)蘇節(jié)奏：主要指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇特征全球?qū)Ρ龋褐袊?jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢將凸顯30資料來源：Wind，% 35302520151050-5-10-15工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比：季度平均3.1 工業(yè)增加值：從復(fù)工復(fù)產(chǎn)向供需均衡發(fā)展不同于美國的消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)于生產(chǎn)，我國前期抓產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)，優(yōu)先復(fù)工復(fù)產(chǎn)推動生產(chǎn)快速回升。但是，若

20、生產(chǎn)持續(xù)強(qiáng)于需求，將導(dǎo)致庫存（潛在供應(yīng)量）堆積。下半年生產(chǎn)節(jié)奏將逐步回歸至正常水平，全年錄得小幅正增長是大概率事件。圖：若生產(chǎn)持續(xù)強(qiáng)于需求，將導(dǎo)致庫存堆積31資料來源：Wind，302520151050-5-10-15-20-25%工業(yè)增加值:當(dāng)月同比:季社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比:季323.1 工業(yè)增加值：生產(chǎn)與需求的快與慢加入世貿(mào)之后至金融危機(jī)之前，我國生產(chǎn)增速一直高于社零增速。金融危機(jī)之后，我國更加注重內(nèi) 需增長，逐漸向消費(fèi)驅(qū)動轉(zhuǎn)型，社零增速長期高于生產(chǎn)增速。這次疫情的不尋常之處在于：前期海外停工停產(chǎn)，外需韌性超預(yù)期，而內(nèi)需修復(fù)明顯落后于生產(chǎn)。 隨著海外復(fù)工復(fù)產(chǎn)，外需壓力可能逐漸顯現(xiàn)。

21、目前，社零與工業(yè)增加值的缺口仍較大，未來缺口將趨于收窄。圖：社零與工業(yè)增加值的缺口將趨于收窄3.2 基建發(fā)力：特別國債可對基建貢獻(xiàn)約4個(gè)百分點(diǎn)民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明33資料來源：Wind，民生證券研究院1萬億元抗疫特別國債，資金全部轉(zhuǎn)給地方，用于公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫相關(guān)支出。其中， 用于基建項(xiàng)目額度是7000億元，用于抗疫支出額度是3000億元。特別國債可做資本金，發(fā)揮撬動社會資本的杠桿作用，今年基建投資將成為拉動經(jīng)濟(jì)回升的主力，全 年增速預(yù)計(jì)將達(dá)到兩位數(shù)以上。表：特別國債可對基建貢獻(xiàn)約4個(gè)百分點(diǎn)，全年基建投資增速將達(dá)到兩位數(shù)以上項(xiàng)目20

22、17201820192020（含特別國債）同比：2018同比：2019同比：2020國家預(yù)算內(nèi)資金(億元)(1)240822616328291296488.64%8.13%4.80%國內(nèi)貸款(億元)233982480226787294656.00%8.00%10.00%自籌資金(億元)(2)875878720088954101834-0.44%2.01%14.48%利用外資(億元)460460460460-其他資金(億元)14006140061400614006-應(yīng)付+結(jié)余(億元)（缺口）23553235532355323553-公共財(cái)政預(yù)算支出(億元)(3)37605401264415747

23、0926.70%10.05%6.65%基金性預(yù)算支出（37%占比）(億元)(4)2052528878369274666640.70%27.87%26.37%城投債用于基建(億元)(5)2435233134344524-4.28%47.35%31.73%剩余資金參與(億元)(6)51104420283272826200-17.76%-22.13%-19.94%基建投資額(億元)1730851761831820501989651.79%3.33%9.29%專項(xiàng)債基建專項(xiàng)債（50%）+7000億特別國債補(bǔ)充資本金（20%）政府覆蓋率拉動投資拉動增速最終基建增速2020專項(xiàng)債資本金政策37500億元2

24、5750億元5150億元51%4948億元2.72%12.01%資料來源：Wind，%140120100806040200-20-40-60土地購置費(fèi):累計(jì)同比:季本年土地成交價(jià)款:累計(jì)同比:季343.3 房地產(chǎn)投資：土地市場趨穩(wěn)，土地購置費(fèi)可能平穩(wěn)著陸截至5月，土地成交價(jià)款和財(cái)政土地出讓金累計(jì)同比雙雙轉(zhuǎn)正。5月以來，杭州、北京等一二線城 市釋放一定數(shù)量的優(yōu)質(zhì)土地，目的便是穩(wěn)定土地市場，進(jìn)而引導(dǎo)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。但是，由于2019年土地成交價(jià)款大幅負(fù)增長和土儲棚改專項(xiàng)債項(xiàng)目被剔除，下半年土地購置費(fèi)仍 有壓力。如果土地成交無法繼續(xù)顯著回升，預(yù)計(jì)下半年土地購置費(fèi)將圍繞5%震蕩。圖：若土地成交無法

25、繼續(xù)顯著回升，預(yù)計(jì)下半年土地購置費(fèi)將圍繞5%震蕩3.3 房地產(chǎn)投資：“銷售-新開工-施工“鏈條決定建筑工程考慮到新開工到竣工的2-3年時(shí)滯，2017年下半年至2019年年初的新開工面積將會促進(jìn)竣工增速 在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)回升。但是，2019年竣工回升并未明顯帶動安裝工程回升。如果今年竣工 轉(zhuǎn)正至5%，安裝工程增速可能回升至-10%左右。2017年下半年至2019年的新開工增速同時(shí)將支撐2020年施工面積和建筑工程增速。對于房地產(chǎn) 開工來說，銷售端不只影響新開工面積，而且也會影響停工。如果銷售額增速回歸至零，建筑工 程可能回落至5%左右?；?019年權(quán)重，預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)投資累計(jì)同比在4

26、%左右。資料來源：Wind，6040200-20-40-602004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016-082017-062018-042019-022019-12%房屋竣工面積:累計(jì)同比安裝工程:累計(jì)同比2004-022004-122005-102006-082007-062008-042009-022009-122010-102011-082012-062013-042014-022014-122015-102016

27、-082017-062018-042019-022019-12%100806040200-20-40-60建筑工程:累計(jì)同比房屋新開工面積:累計(jì)同比35圖：竣工影響安裝工程圖：“銷售-新開工-施工“鏈條決定建筑工程商品房銷售額:累計(jì)同比資料來源：Wind，3.4 制造業(yè)投資：價(jià)格對整體制造業(yè)不利，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)分化凸顯LME銅價(jià)對制造業(yè)投資具有指示作用。雖然經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇期，但是銅價(jià)的疲軟反彈表明制造業(yè)投 資僅處于修復(fù)狀態(tài)，強(qiáng)投資周期尚未看到。按照季節(jié)性環(huán)比預(yù)測，全年制造業(yè)投資增速小幅負(fù)增 長（-3%）便是勝利。未來的產(chǎn)業(yè)升級邏輯較為確定，即將出臺的“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃可能會進(jìn) 一步向高技術(shù)制造業(yè)傾斜。

28、截至5月，28個(gè)制造業(yè)中僅有5個(gè)行業(yè)（均為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)）投資增速為正，一共有22個(gè)制造業(yè)產(chǎn)業(yè) 投資處于兩位數(shù)的負(fù)增長。資料來源：Wind，2008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-02美元/噸12,00010,0008,0006,0004,0002,0000%706050403020100-10-20-30-40制造業(yè)投資：同比LME銅價(jià)（右）2015-052015-092016-012016-052016

29、-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-05%403020100-10-20-30計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè):累計(jì)同比 醫(yī)藥制造業(yè):累計(jì)同比高技術(shù)制造業(yè):累計(jì)同比36圖：LME銅價(jià)對制造業(yè)投資具有指示作用圖：高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)跑制造業(yè)投資資料來源：Wind，3.5 消費(fèi)：政策支持決定下限，居民收入決定上限2020年一季度居民消費(fèi)支出環(huán)比下跌創(chuàng)紀(jì)錄。就業(yè)壓力和財(cái)政隱藏的5%左右名義GDP意味著今年 居民收入增速可能也在5%左右?？紤]到居民的儲蓄偏好，消費(fèi)支出難以高于收入，預(yù)計(jì)增速在

30、4% 左右。保就業(yè)是今年政策的核心目標(biāo)?！笆谌艘贼~不如授人以漁”，消費(fèi)券、家電下鄉(xiāng)和補(bǔ)貼等財(cái)政政策 存在持續(xù)短和成本高的問題，難以直接創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會。近期，抗疫特別國債明確投向基建投資。由 此，公共消費(fèi)總體上定調(diào)為投資性消費(fèi)。資料來源：Wind，2003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01%20151050-5-10-15-20城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:當(dāng)季值:環(huán)比一季度春節(jié)均是消費(fèi)旺季，春節(jié)

31、損 失恐難以完全修補(bǔ)。2003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03%2520151050-5-10-15城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)性支出:累計(jì)同比37圖：2020年一季度居民消費(fèi)支出環(huán)比下跌創(chuàng)紀(jì)錄圖：居民收入增速決定消費(fèi)支出增速上限城鎮(zhèn)居民人均可支配收入:累計(jì)同比資料來源：Wind，3.5 消費(fèi)：各類消費(fèi)冷熱不均從5月社零數(shù)據(jù)內(nèi)部分項(xiàng)來看，部分消費(fèi)已經(jīng)接近正常水平。汽車銷售從去年的拖累項(xiàng)變?yōu)榻衲甑睦?/p>

32、 動項(xiàng)，但餐飲、珠寶和石油類消費(fèi)仍為拖累項(xiàng)。資料來源：Wind，40200-20-40-6060%零售額:石油及制品類:累計(jì)同比:年度現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd:年度:同比38圖：石油類消費(fèi)仍為消費(fèi)拖累項(xiàng)3.6 貿(mào)易：全球貿(mào)易難言樂觀，中國可能難以獨(dú)善其身資料來源：WTO，根據(jù)4月WTO的預(yù)測，樂觀情況下，2020年全球貿(mào)易萎縮12.9%，亞洲進(jìn)出口分別下降11.8%和 13.5%；悲觀情況下，2020年全球貿(mào)易萎縮31.9%，亞洲進(jìn)出口分別下降31.5%和36.2%。因而，在 WTO眼中，我國今年進(jìn)出口規(guī)模下降10%已經(jīng)是超預(yù)期表現(xiàn)。表：WTO對全球貿(mào)易的預(yù)測（2020年4月）393.6

33、 貿(mào)易：外需壓力恐在三季度開始顯現(xiàn)上半年出口超預(yù)期的主要原因之一是海外停工停產(chǎn)提升了我國外需的需求量。PMI新出口訂單仍處于收縮區(qū)間，外需壓力并未解除。資料來源：Wind，民生證券研究院50%出口金額:當(dāng)月同比:季PMI:新出口訂單:12月移動平均（右）%60405830565420521050048-104644-2042-3040民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明40圖：PMI新出口訂單仍處于收縮區(qū)間，外需壓力并未解除資料來源：Wind，-40-30-20-10010-50050100150% 20022個(gè)省市:平均價(jià):豬肉:同比生豬存欄:同比：逆序列右

34、軸41%3.7 通脹：下半年豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)回落生豬存欄量是豬肉價(jià)格領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先時(shí)間大約為六個(gè)月，由于春節(jié)期間生豬出欄受 阻、政策支持生豬養(yǎng)殖、豬瘟疫苗研發(fā)成功等因素的利好，生豬快速補(bǔ)欄。從供給端 來看，下半年豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)回落。圖：下半年豬肉價(jià)格預(yù)計(jì)繼續(xù)回落3.7 通脹：今年下半年CPI可能滑落至負(fù)區(qū)間豬肉價(jià)格將快速回落，帶動CPI快速下行，疊加去年同期基數(shù)較高，今年下半年CPI可 能滑落至負(fù)區(qū)間。資料來源：Wind，% 6.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0CPI:當(dāng)月同比（虛線為預(yù)測值）42圖：今年下半年CPI可能滑落至負(fù)區(qū)間3.7 通脹：今年下半年P(guān)PI

35、預(yù)計(jì)仍保持低位三季度預(yù)計(jì)外需仍然低迷，工業(yè)領(lǐng)域仍處于供過于求的狀態(tài)，PPI或仍保持低位；四季 度預(yù)計(jì)需求將逐漸反彈，但仍處于負(fù)區(qū)間。資料來源：Wind，% 0.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.5-4.0PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比43圖：今年下半年P(guān)PI預(yù)計(jì)仍保持低位資料來源：Wind，13%12%11%10%9%8%14%考慮政府債券的社融增速 不考慮政府債券的社融增速443.8 社融：預(yù)計(jì)下半年社融增速平穩(wěn)中略有回落易綱行長在陸家嘴論壇發(fā)言：今年全年人民幣貸款增量將近20萬億，社融全年增量高于30萬億。據(jù)此測算，今年人民幣貸款增速約為13%，社融增速不低于12

36、%。不考慮政府債券的情況 下，下半年社融增速預(yù)計(jì)將有所回落。圖：預(yù)計(jì)下半年社融增速平穩(wěn)中略有回落3.9 小結(jié)：主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明45資料來源：民生證券研究院表: 主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測經(jīng)濟(jì)指標(biāo)2020F20192020Q4F2020Q3F2020Q2F2020Q1實(shí)際GDP（%，同比）2.16.16.35.61.9-6.8名義GDP（%，同比）3.27.87.46.62.8-5.3工業(yè)增加值（%，同比）2.25.75.85.54.5-8.4社會消費(fèi)品零售（%，同比）2.18.012.010.5-1.7-19.0固定資產(chǎn)投資（%，累計(jì)

37、同比）4.35.44.30.4-4.7-16.1房地產(chǎn)投資（%，累計(jì)同比）4.09.94.02.00.0-7.7基建投資（%，累計(jì)同比）12.03.312.06.00.5-16.4制造業(yè)投資（%，累計(jì)同比）-3.03.1-3.0-5.9-12.3-25.2出口（美元）（%，同比）-10.00.5-9.8-11.0-5.5-13.3進(jìn)口（美元）（%，同比）-11.0-2.8-16.0-10.0-15.5-2.9M2（%，同比）11.58.711.711.911.29.1社融存量（%，同比）13.010.713.113.112.411.0人民幣貸款余額（%，同比）13.012.313.113.31

38、3.212.3CPI（%，同比）1.52.9-1.90.52.65.0PPI（%，同比）-2.6-0.3-2.9-3.4-3.4-0.6目錄疫情沖擊：經(jīng)濟(jì)走出低點(diǎn)走上復(fù)蘇道路政策取向：貨幣財(cái)政政策靶向性將提升復(fù)蘇節(jié)奏：主要指標(biāo)呈現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇特征全球?qū)Ρ龋褐袊?jīng)濟(jì)的相對優(yōu)勢將凸顯464.1 美國“新增治愈病例-新增確診病例”近日急轉(zhuǎn)直下資料來源：Wind，美國疫情近日有所反彈，目前每日新增確診病例超過4萬例，甚至5萬例。 “新增治愈病例-新增確診病例”近日急轉(zhuǎn)直下，轉(zhuǎn)正仍需時(shí)日。圖: 湖北與美國“新增治愈-新增確診”走勢比較25001500500-500-1500-2500-3500-4500-5

39、500-6500-7500例例12000800040000-4000-8000-12000-16000-20000-24000-28000-32000-36000美國:(新增治愈病例-新增確診病例):3日移動平均湖北:(新增治愈病例-新增確診病例):3日移動平均:+56日（右）47我們對（新增治愈病例- 新增確診病例）進(jìn)行3日 移動平均處理，以圖過濾 掉數(shù)據(jù)單日的異常波動。平滑處理后，（新增治愈 病例-新增確診病例）的 極小值出現(xiàn)在4月10日， 記該日為t=1。樂 觀 情 形 下 ， t=92，即7月10日時(shí)， 新增治愈病例新增確診 病例，存量拐點(diǎn)出現(xiàn)。悲 觀 情 形 下 ， t=203，即1

40、0月29日時(shí)， 新增治愈病例新增確診 病例，存量拐點(diǎn)出現(xiàn)。4.1 美國疫情存量病例拐點(diǎn)預(yù)測：可能于10月底之前出現(xiàn)y = 7407.2ln(x) - 33428 R= 0.937-40000-30000-20000-100000100000500600700美國:(新增治愈病例-新增確診病例):樂觀情形預(yù)測7月10日起，新增治愈病例新增確診病例， 達(dá)到復(fù)工條件。10020030040020000 例y = 6162.5ln(x) - 32718R= 0.8438-40000-30000-20000-1000000100200資料來源：300400500600700美國:(新增治愈病例-新增確診

41、病例):悲觀情形預(yù)測例1000010月29日起，新增治愈病例新增確診病例， 達(dá)到復(fù)工條件。48資料來源：紐約時(shí)報(bào)，4.2 復(fù)工進(jìn)度：民主黨州和共和黨州復(fù)工進(jìn)展差異很大民主黨和共和黨在防疫和復(fù)工政策上截然不同，民主黨主張優(yōu)先防疫，因此出臺嚴(yán)格禁足 令，并延遲復(fù)工；共和黨主張優(yōu)先保經(jīng)濟(jì)，因此疫情管制較松，復(fù)工更加激進(jìn)。49圖: 民主黨州和共和黨州復(fù)工進(jìn)展差異很大資料來源：Wind，20000150001000050000共和黨控制州民主黨控制州50例250004.2 復(fù)工進(jìn)度：激進(jìn)復(fù)工的共和黨州出現(xiàn)疫情反彈由于民主黨州防疫力度明顯強(qiáng)于共和黨州，且普遍采取延遲復(fù)工的政策，4月以來民主 黨州每日新增確

42、診病例逐漸下降，疫情已得到初步控制。而共和黨州每日新增確診病例逐日上升，在總?cè)丝趦H為民主黨州一半的情況下，每日新增確診已超過民主黨州。圖: 共和黨州每日新增確診已超過民主黨州4.3 美國真實(shí)失業(yè)率比數(shù)據(jù)顯示的要高失去求職勇氣者，即認(rèn)為在現(xiàn)有經(jīng)濟(jì)環(huán)境中找不到合適工作的勞動者。2020年4月，美國放棄求職者比例為0.4%，較疫情發(fā)生前的0.2%翻了一倍。5月該比例為0.3%。資料來源：美國勞工部，圖: 疫情爆發(fā)后美國放棄求職者倍增0.50.40.30.20.1%美國:失去求職勇氣者514.3 美國真實(shí)失業(yè)率比數(shù)據(jù)顯示的要高準(zhǔn)待業(yè)者，即有意愿且有能力工作，但因各種原因近期沒有積極尋找工作的勞動者。2020年5月，美國準(zhǔn)待業(yè)者比例為1%，較疫情發(fā)生前的0.6%上升67%。資料來源：美國勞工部，圖: 疫情爆發(fā)后美國準(zhǔn)待業(yè)者大幅上升0.90.80.70.60.50.4%1.11.0美國:準(zhǔn)待業(yè)者52資料來源：美國勞工部，4.3 美國真實(shí)失業(yè)率比數(shù)據(jù)顯示的要高被迫打零工者，即希望尋找全職工作，但因各種原因找不到全