A股的“脊梁”到底由誰來挺起

1、1、 資金迷思：市場對資金面的三大困惑今年以來，A股市場持續(xù)調(diào)整，特別是賽道股遭遇重挫，賺錢效應降至冰點。自上而下的宏觀視角和行業(yè)景氣輪動的中觀視角似乎都很難解釋這一短期波動，微觀流動性成為A股走向的短期主宰力。特別是在外部美聯(lián)儲加息預期推升美債收益率和地緣政治風險降低市場風險偏好的背景下，市場對資金面的關注度越來越高，但困惑也越來越多。主要集中在以下三點，根源都是市場增量資金不足。一是宏觀流動性充裕，微觀流動性不足。12月穩(wěn)增長主基調(diào)確立后，寬貨幣正式開啟，連續(xù)降準降息釋放出明確的寬松信號，全面降準釋放出1.2萬億元長期資金，1-2月超額續(xù)作3000億元1年期MLF，宏觀流動性指標明顯好轉(zhuǎn)。

2、但A股市場微觀流動性明顯不足，主要是A股持續(xù)調(diào)整引發(fā)負反饋，導致資金面承壓，北向資金較為謹慎，公募基金發(fā)行遇冷，杠桿資金避險情緒升溫，短期情緒較為低迷。二是去年天量成交量創(chuàng)記錄，今年成交量持續(xù)萎縮。2021年A股成交量創(chuàng)下了三項記錄：全年成交額超257萬億元，突破了2015年253萬億元的歷史記錄；連續(xù)49個交易日破萬億，突破了2015年43個交易日的歷史記錄；全年149個交易日成交額破萬億，突破2015年115個交易日的歷史記錄。多項創(chuàng)歷史新高的記錄見證了2021年的A股交易熱度。但2022年年初A股表現(xiàn)不佳，市場交易活躍度明顯降低，1月21日至2月22日成交量都在萬億以下，主因是A股增量資

3、金有限，導致市場量能不足，持續(xù)縮量調(diào)整。三是賽道股回調(diào)，價值股修復。本輪A股調(diào)整有個鮮明的特點，風格出現(xiàn)了明顯的切換。這是由于市場增量資金不足，蹺蹺板效應顯現(xiàn)。去年表現(xiàn)突出的熱門賽道因估值調(diào)整集體出現(xiàn)大幅回撤，而“三低”價值股則因估值修復迎來反彈，賽道股和價值股明顯分化。經(jīng)歷2021年的北向資金凈流入創(chuàng)歷史記錄、公募基金發(fā)行創(chuàng)新高的喧囂之后，2022 年A股資金面逐漸回歸平靜，確實要給予資金面更高的關注度。下面我們將對A股“資金面”進行細致的拆解，以期通過見微知著的方式解釋A股持續(xù)下調(diào)的原因，尋找市場企穩(wěn)的信號。圖表 1：市場賺錢效應減弱500040003000200010002022-01-

4、042022-01-062022-01-102022-01-12036503600355035003450340033502022-01-282022-02-082022-02-102022-02-142022-02-162022-02-182022-02-222022-02-242022-02-2833002022-01-142022-01-182022-01-202022-01-242022-01-26滬深兩市上漲家數(shù)滬深兩市平盤家數(shù)滬深兩市下跌家數(shù)上證指數(shù)（右軸）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究2、 A股各類資金對于市場影響幾何？從A股市場資金結構來看，公募基金雖然占比下滑，但仍然

5、是機構資金中的主力， 外資定價權有所提升。從已公布的數(shù)據(jù)來看，2021Q4公募基金持股市值占比有所下滑， 而陸股通持股市值占比顯著提升。從2021年前三季度來看，只有陽光私募占比處在上升趨勢，券商、保險、信托、社保持股占比都有下降趨勢。圖表 2：公募基金持股占比為首，北上資金 A 股定價權提升2021Q12021Q22021Q32021Q4公募基金3.856.644.194.14陸股通2.903.152.893.27陽光私募0.250.280.29-券商0.200.260.18-保險公司1.931.891.59-信托公司0.070.070.06-社?；?.470.450.40-資料來源：wi

6、nd 資訊，華鑫證券研究、 公募基金發(fā)行遇冷，“庫存”難以去化公募基金增量下滑，存量上升。從增量上看：近年來銀行理財向凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型較快，推動了公募基金的資金迅速擴容，尤其是經(jīng)歷了2020年的公募基金火爆發(fā)行，2021 年基金發(fā)行普遍遇冷，新發(fā)偏股型基金份額多月出現(xiàn)同比下行，2022年2月更是同比大幅下降92 。從存量上看：公募基金出現(xiàn)了“庫存去化”較為困難的現(xiàn)象，2021年混合型基金申贖比持續(xù)小于1，股票型基金申贖比出現(xiàn)了收窄。公募基金收益慘淡和銀行理財轉(zhuǎn)型資金飽和，是影響基金發(fā)行和銷售的重要原因。“賽道股”的回調(diào)使得重倉權益基金大幅回撤，基金份額持有人體驗感較差；此外“銀行理財搬家”的進程

7、幾近完成，銀行理財?shù)霓D(zhuǎn)型所帶來的增量資金略顯乏力，截至2021 年6月，凈值型理財產(chǎn)品規(guī)模就已經(jīng)占比近八成。短期市場易出現(xiàn)反彈，但反轉(zhuǎn)較難達成，“庫存去化”仍將延續(xù)，申贖比或?qū)⒏纳?，但公募增量資金較難放量凈流入。圖表 3：新發(fā)基金遇冷圖表 4：權益基金存量難以消化500040003000200010000100500-50-92.27-101.41.21 0.80.60.40.22021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022018Q12018Q

8、22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q400新成立基金份額:偏股型（億份） 同比變動（右軸）股票型基金申贖比混合型基金申贖比資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究圖表 5：銀行理財轉(zhuǎn)型幾近完成圖表 6：權益基金收益慘淡3086.6025201510502018201920202021H12021Q3非凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模（萬億元） 凈值型產(chǎn)品存續(xù)規(guī)模（萬億元） 凈值型產(chǎn)品占比(右軸)1008060402000.00-2.00-4.

9、00-6.00-8.00-10.00-12.00-14.00-16.00漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅 漲跌幅( )( )( )( )( )( )5日10日20日60日120日250日普通股票型基金指數(shù)偏股混合型基金指數(shù)資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究、 私募規(guī)模擴張，量化加劇市場波動私募規(guī)模在近兩年呈現(xiàn)跳躍式上漲。居民資產(chǎn)配置需求提升，高凈值人群的可投資產(chǎn)擴張，私募基金的市場規(guī)模自2020年起出現(xiàn)了跳躍式的增長，2021年末，私募基金管理人達到了9069家，管理規(guī)模突破了6.1萬億元，同比增長了63。2021年7月是私募基金爆發(fā)式增長的一個

10、重要節(jié)點，當時“恒大爆雷”事件進一步推動了信托資金從房地產(chǎn)流出，轉(zhuǎn)而流向了私募基金。圖表 7：私募規(guī)模快速擴張圖表 8：信托資金從地產(chǎn)流出700006000089002000040000880030000870010000500009200910090003000020000100000860085002012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-07840002018-022018-052018-08201

11、8-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-118300私募基金管理:證券:管理規(guī)模（億元）私募基金管理人:證券:家數(shù)資金信托余額:投向房地產(chǎn)（億元） 資金信托余額:投向股票（億元） 資金信托余額:投向基金（億元）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究私募量化基金交易活躍，占據(jù)A股近12的成交額。私募基金規(guī)?？焖贁U張，市場認為量化私募因高頻交易而加劇市場波動，我們?yōu)榱蓑炞C這一觀點，對于量化私募的成交額進行了測算，我們按照管理規(guī)模升

12、序，從200倍到5倍降序估算年化換手率，由此得出各規(guī)模的量化基金的年成交額和日均成交額。通過我們的測算，量化私募在近一年內(nèi)， 年成交額占比A股成交額的12.49，日均成交額占比12.09，由此我們推斷量化私募的交易的確會在一定程度上加劇市場波動。管理量化基金規(guī)模數(shù)量估算規(guī)模（億元）年化換手率年成交額（億元）日均成交額（億元）052292.5200114500458510607.51506750027010203215100480001922050313050465001865010019752535625143=10081005400016圖表 9：估算私募量化成交額億元億元億元億元億元億元資

13、料來源：證券日報網(wǎng)、wind 資訊，華鑫證券研究、 國家隊并未直接救市國家隊并未直接大幅凈流入救市，后續(xù)是否直接參與救市仍待觀察。當市場情緒低迷，跌幅不止時，國家隊維穩(wěn)市場的職責就會突顯，往往國家隊救市會經(jīng)歷3個階段， 從呼吁到公募基金自購再到直接參與，近期我們看到了前兩個階段的落地，但國家隊的直接凈流入并不明顯。呼吁：挺起A股的脊梁官媒喊話“挺起A股的脊梁”，但成效甚微。1月25日市場劇烈下挫，上證指數(shù)單日跌幅達到-2.58，次日證券日報發(fā)文，指出市場對于利空反應過度，且呼吁機構維穩(wěn)市場，但僅有發(fā)文當天起到提振市場情緒的作用，隨后指數(shù)延續(xù)下跌趨勢。公募基金開始自購多家基金公司應聲而動，開啟自

14、購并承諾持有期限。在官媒呼吁機構維穩(wěn)市場后， 超20家基金公司公告自購，總金額超14億元，且多數(shù)基金公司承諾自購金額持有期限不少于1年。圖表 10：多家機構公告自購序號機構名稱自購金額 (萬元)資金投向持有期限1博時基金8000權益類公募基金-2海富通基金5000股票型、混合型基金不少于1年3交銀施羅德基金5000偏股型公募基金不少于1年4前海開源基金5000偏股型公募基金不少于3年5紅土創(chuàng)新基金3000股票型、混合型基金不少于1年6匯添富基金20000MSCI中國A50ETF不少于1年7睿遠基金13000-不少于3年8易方達基金10000主動偏股型基金不少于1年9工銀瑞信基金10000權益類

15、公募基金不少于1年10廣發(fā)基金8000權益類公募基金不少于1年11招商基金8000股票型、混合型基金不少于1年12富國基金6000偏股型基金不少于1年13南方基金5000偏股型基金不少于3年14華夏基金5000權益類公募基金不少于1年15嘉實基金5000偏股型基金不少于1年16中歐基金5000偏股型基金不少于3年17華安基金5000偏股型基金-18大成基金5000偏股型基金不少于1年19國泰基金5000權益類公募基金-20景順長城基金5000偏股型基金-21朱雀基金3000權益類公募基金-22興證全球基金2000偏股型基金不少于1年總計146000資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究權益基金

16、自購凈額到達高點。從股票型基金和混合型基金的自購凈額來看，2022年1月的自購凈額出現(xiàn)了一個峰值，達到了4.5億元，其中股票型基金的自購凈額創(chuàng)下去年10月以來的次高值，達到3.1億元。圖表 11：權益基金凈自購沖高6000050000400003000020000100002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1120

17、21-122022-010區(qū)間自購金額(萬元) 股票型基金區(qū)間自購金額(萬元) 混合型基金資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究國家隊入市國家隊救市并不明顯，后續(xù)是否護盤仍待觀察。復盤國家隊救市，第一次是2015年下半年發(fā)生“股災”，上證指數(shù)在2015年6月、7月單月跌幅分別達到-7.25 和14.34， 國家隊于當年7月6日進場救市，將不低于1200億元，用于投資藍籌股ETF；第二次是2018年A股走熊，國家隊資金雖沒有大額凈流入，但持續(xù)的逆勢凈流入也可以看做維穩(wěn)市場的一種方式。但從目前的國家隊凈流入趨勢來看，并未有明顯的大額凈流入，后續(xù)國家隊資金是否會延續(xù)凈流入或者寬幅流入救市仍待觀察。圖

18、表 12：當下還未見國家隊明顯凈流入2015年7月, 國家隊流入藍籌股ETF維穩(wěn)救市2018年A股走熊,國家隊密集流入15005990100049903990500299001990-5009902014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01-1000-10國家隊凈流入（億元）上證指數(shù)（右軸）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究、 杠桿資金或?qū)⒁I短期反彈融資客順勢而為的策略，決定了杠桿資金追漲殺跌的行

19、為。從資金性質(zhì)來看，融資凈流入又被稱為杠桿資金，融資客會跟隨市場，在市場上行趨勢確認后加杠桿買入，這樣的資金性質(zhì)就決定了杠桿資金追漲殺跌的行為。從定量角度來看，杠桿資金凈流入與上證指數(shù)月度相關性好于周度好于日度，我們認為出現(xiàn)這種情況的原因是杠桿資金短期擇時能力較差，特別是從周度相關性來看，上證指數(shù)滯后一周的相關性比當期相關性更高，一定程度上反應杠桿資金跟隨上證指數(shù)，且落后于指數(shù)。就漲跌幅對于資金影響來看，上證指數(shù)漲跌幅與融資余額變動呈現(xiàn)正相關關系，即上證漲幅越高，融資余額凈流入越多。圖表 13：杠桿資金擇時能力較差指數(shù)相對杠桿資金日度相關系數(shù)提前五天0.2778提前三天-0.0070同期0.3

20、918延后三天0.2099延后五天0.2482周度相關系數(shù)提前一周0.0394同期0.4229延后一周0.5185延后兩周0.2566延后三周0.1765月度相關系數(shù)提前一月0.2778同期0.7541延后一月0.4595延后兩月0.0460延后三月-0.3443資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究圖表 14：杠桿資金追漲殺跌的特點較為明顯40002000y = 153.48x + 23.807 R = 0.5686Y-30-20-100-2000-40000102030Y預測 Y線性 (Y)-6000-8000資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究杠桿資金的瘋狂凈流入或標志市場的見頂。我們

21、通過復盤杠桿資金的流入節(jié)奏，可 以發(fā)現(xiàn)杠桿資金往往放量凈流入在市場頂點之前：在2015年3月至4月，融資余額連續(xù)寬 幅凈流入共計6784億元，同期上證指數(shù)漲超31 ，但在2015年5月指數(shù)見頂開啟下行通道； 同樣是2015年，10月至11月期間，融資余額連續(xù)寬幅凈流入2891.5億元，隨后12月指數(shù) 見頂下行；與此類似的情況還發(fā)生在2019年3月和2020年7月，市場在杠桿資金后都出現(xiàn) 了回落。49004400390034002900240040003000200010000-1000-2000-3000-4000融資余額變動額上證指數(shù) 圖表 15：杠桿資金的瘋狂標志著短期市場見頂（融資余額變

22、動單位：億元）2015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01資料來

23、源：wind 資訊，華鑫證券研究融資客放量凈流出后，3月或?qū)⒀永m(xù)回補凈流入。從杠桿資金的性質(zhì)來看，追漲后面臨回調(diào)的風險，同時過度悲觀也帶來了反彈的機會。從2016年5月和2017年1月來看， 杠桿資金在連續(xù)凈流出的第二個月放量凈流出，此后一個月都出現(xiàn)了回補凈流入。2022 年以來，由于A股持續(xù)回調(diào)，杠桿資金繼2021年12月凈流出后，又在1月放量凈流出，隨后2月出現(xiàn)了小額凈流入，我們認為在宏觀環(huán)境并未體現(xiàn)出明顯風險邊際變化的情況下， 杠桿資金或?qū)⒃?月延續(xù)回補凈流入。、 ETF資金有較好的流入環(huán)境ETF基金作為市場“蓄水池”，其凈流入趨勢與指數(shù)呈現(xiàn)背離特點。從資金性質(zhì)來看，目前ETF資金在我國

24、的發(fā)展仍處在初級階段，作為可以場內(nèi)交易的產(chǎn)品，即時性的優(yōu)勢滿足了當下候場資金的需求。從定量角度來看，ETF與上證指數(shù)之間為低度負相關性，說明ETF作為A股蓄水池的作用，當市場下挫時，資金會流入ETF中進行避險，當市場回升，投資者風險偏好上升時，資金又會流出ETF流向股市。若將上證指數(shù)延遲一至兩個月，計算出的相關性與正常時相比均有所下降，一定程度上說明ETF凈流入量雖會隨A股進行反向變動，但其滯后性不明顯。圖表 16：ETF 凈流入與指數(shù)負相關指數(shù)相對 ETF 凈流入時間相關系數(shù)提前兩月-0.1099提前一月-0.1716同期-0.3589延后一月0.1008延后兩月0.1102資料來源：win

25、d 資訊，華鑫證券研究從邏輯上推導，市場震蕩和持續(xù)下跌時，“蓄水池”的作用會突顯出來。通過復盤驗證，我們發(fā)現(xiàn)當上證指數(shù)持續(xù)下跌或出現(xiàn)震蕩時，ETF資金凈流入較多。且持續(xù)下跌時的月均流入量一般高于震蕩時，而上漲時會出現(xiàn)較為明顯的流出趨勢：在A股市場持續(xù)下跌時，如表所示的2015年6-9月，2015年12月-2016年2月，2018年2-12月及2020年1-3及8-9月，ETF凈流入趨勢較高，說明了在A股信心下降時，投資者撤 離股市，通過ETF建立底倉，待A股恢復信心，行業(yè)風格明確時，撤出ETF重新投入股市。在市場寬幅震蕩時，如2019年4月至12月上證指數(shù)在2950點左右震蕩時（指數(shù)極差為20

26、6.36點），以及2020年的12月至2022年1月上證指數(shù)在3500點左右震蕩時（指數(shù)極差為278.34點），ETF月均均為凈流入，沒有出現(xiàn)大量贖回從而導致市場進一步震蕩，從而穩(wěn)定了市場。市場漲勢明顯時，如2015年1-5月、10-11月，以及2019年1-3月，2020 年4-7月、10-11月，ETF月均為凈流出趨勢，證實了在市場上漲時，ETF轉(zhuǎn)凈流入為凈流出，這體現(xiàn)了當市場恢復信心，重新開始上漲時，投資者風險偏好也會相應提升，資金傾向于流入股市。圖表 17：ETF 凈流入與指數(shù)階段性背離（ETF 凈流入單位：億元）資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究（注：紅色：上證指數(shù)上漲 橙色：上

27、證指數(shù)下跌 灰色：上證指數(shù)震蕩）圖表 18：ETF 在不同階段的定量表現(xiàn)上漲日期月數(shù)漲幅（%）月均凈流入（億元）2015年01月-2015年05月543.65-252.62015年10月-2015年11月21.863.672019年01月-2019年03月319.58-103.172020年04月-2020年07月415.73-309.732020年10月-2020年11月25.1951.58下跌日期月數(shù)漲幅（%）月均凈流入（億元）2015年06月-2015年09月4-28.63-165.762015年12月-2016年02月3-24.0578.332018年02月-2018年12月11-23

28、.49184.752020年01月-2020年03月3-7.6286.052020年08月-2020年09月2-5.23211.52震蕩日期月數(shù)指數(shù)極差月均凈流入（億元）2019年04月-2019年12月9206.36154.992020年12月-2022年01月14278.34115.7資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究當前A股處在高位震蕩區(qū)間，ETF資金或?qū)⒊掷m(xù)凈流入，但流入結構或?qū)膶捇怑TF轉(zhuǎn)向行業(yè)和主題類ETF。從當前的A股市場環(huán)境來看，一方面在增量資金有限的情況下，寬基類ETF作為主要“蓄水池”很難獲得持續(xù)大額凈流入；但另一方面，結構性機會較多的市場環(huán)境中，行業(yè)和主題ETF或

29、將吸引增量資金的流入。、 北上資金全年受美聯(lián)儲加息周期沖擊北上資金A股定價權提升的同時，與A股的相關性顯著提升。從資金性質(zhì)來看，北上資金作為外資，在持有A股的倉位較低時會根據(jù)自身市場環(huán)境進行資金流通，但隨著外資持續(xù)流入A股，一方面對于A股的定價權提升，另一方面?zhèn)}位的提升也迫使其更加注重A股的擇時，從而出現(xiàn)北上資金與美股市場漲跌幅趨于不相關，與中國市場漲跌幅相關性明顯增強。從定量角度來看，2018年，北上資金凈流入與納斯達克、標普500漲跌幅相關系數(shù)分別達到0.6790、0.6890，呈現(xiàn)中度相關，與滬深300、上證50漲跌幅呈現(xiàn)低度相關。2019年，與納斯達克、標普500指數(shù)漲跌幅分別降至0.

30、5230、0.5665，與滬深300、標普500漲跌幅相關系數(shù)分別上升為0.5847、0.5329，呈現(xiàn)中度相關。時至2021年， 與美股指數(shù)漲跌幅相關關系均較弱，與滬深300、中證50漲跌幅相關系數(shù)分別達到0.7286、0.7282，相關性進一步提升。圖表 19：北上資金與內(nèi)盤相關性提升相關系數(shù)納斯達克指數(shù)漲跌幅標普 500漲跌幅滬深 300漲跌幅上證 50漲跌幅中證 500漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅2017 北上資金-0.01940.27250.2361-0.11940.5678-0.09762018 北上資金0.67900.68900.38470.34940.24970.24672019 北上

31、資金0.52300.56650.58470.53290.5689-0.00022020 北上資金0.72170.68530.60650.51920.67680.10732021 北上資金-0.09690.12470.72860.72820.0763-0.3754資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究北上資金高頻率緊跟A股走勢，領先性并不明顯。根據(jù)2017-2021年周度數(shù)據(jù)情況， 北上資金凈流入與滬深300、上證50漲跌幅相關系數(shù)分別為0.5693、0.6328，呈現(xiàn)中度相關，但北上資金凈流入與納斯達克指數(shù)、標普500指數(shù)漲跌幅相關系數(shù)均小于0.3，與內(nèi)盤指數(shù)相關性相比差距較大。提前與滯后一至

32、數(shù)周的股指漲跌幅與北上資金凈流入相關系數(shù)與正常日期時相比，下降趨勢均非常明顯，說明市場對北上資金變動情況能夠及時反映，北上資金亦能根據(jù)市場行情及時調(diào)整，不存在明顯的延遲反應時間。圖表 20：北上資金與內(nèi)盤同期相關性顯著納斯達克指數(shù)漲跌幅標普500指數(shù)漲跌幅滬深300漲跌幅上證50漲跌幅中證500漲跌幅創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅提前二十四周0.11230.03930.0068-0.00110.01590.0770提前十六周-0.02130.0601-0.1538-0.1270-0.0928-0.0122提前八周0.11770.21630.06650.06110.0140-0.0488提前四周-0.0135-

33、0.04380.09180.09650.1123-0.0655提前兩周-0.02360.00960.04070.06780.01000.1269提前一周0.13830.0819-0.0683-0.1014-0.07560.0910同期0.16850.16950.56930.63280.4172-0.0480延后一周-0.1894-0.2175-0.0831-0.1136-0.0898-0.1208延后兩周0.11750.0573-0.1291-0.1281-0.0104-0.0337延后四周-0.0506-0.01700.19780.19920.0187-0.1425延后八周0.16000.1

34、459-0.1356-0.1721-0.0853-0.0649延后十六周-0.06990.0040-0.0128-0.0266-0.0325-0.1593延后二十四周0.02480.01490.06870.07330.09160.1622資料來源：wind 資訊，華鑫證券研究美聯(lián)儲加息對于北上資金會有階段性沖擊。在2022年初，美聯(lián)儲開啟加息周期，同時俄烏沖突加劇，使得外資風險偏好回落，避險情緒提升，北上資金大量凈流出，在一月最后一周甚至超過260億元。從歷史數(shù)據(jù)來看，疫情前，2018年第三次加息對于北上資金沖擊最大，資金大幅由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，疫情后taper同樣使北上資金大量流失。但可以看

35、出，美聯(lián)儲加息影響大體上將會持續(xù)1-2周，在3-4周后即會逐步減弱，北上資 金流入會逐步恢復。圖表 21：北上資金凈流入受加息周期沖擊（凈流入單位：億元）加息周期時間節(jié)點日期北上凈流入2016.12.14，第二次加息加息當周2016.12.1649.74加息后一周2016.12.23-35.65加息后兩周2016.12.30-7.45加息后三周2017.1.06-28.48加息后四周2017.1.1343.092017.6.15,2017 年第二次加息加息當周2017.6.1612.98加息后一周2017.6.2370.66加息后兩周2017.6.3041.99加息后三周2017.7.7-4.

36、32加息后四周2017.7.1446.222018.3.21,2018 年第二次加息加息當周2018.3.1635.11加息后一周2018.3.23-8.24加息后兩周2018.3.3056.02加息后三周2018.4.643.18加息后四周2018.4.13126.942018.6.13,2018 年第三次加息加息當周2018.6.15136.04加息后一周2018.6.22-21.57加息后兩周2018.6.29-18.62加息后三周2018.7.655.61加息后四周2018.7.13346.342018.9.26,2018 年第三次加息加息當周2018.9.2863.93加息后一周20

37、18.10.12-169.68加息后兩周2018.10.1925.84加息后三周2018.10.26-49.112018.12.20,2018 年第四次加息加息前一周2018.12.1447.08加息當周2018.12.21-39.11加息后一周2018.12.2827.63加息后兩周2019.1.413.71加息后三周2019.1.11157.312017.4.5,釋放縮表信號釋放信號前一周2017.3.2124.45釋放信號當周2017.4.718.46釋放信號后一周2017.4.14-0.91釋放信號后兩周2017.4.2133.422017.6.14,披露縮表方案披露方案前一周2017.6.996.91披露方案當周2017.6.1612.98披露方案后一周2017.6.2370.662021.8.18,首次談論 taper談論 taper 前一周2021.8.1312.76談論 taper 當周2021.8.20-104.91談論 taper 后一周2021.8.27179.972021.11.3,開啟本輪 taper開啟 taper 前一周2021.10.29106.07談論 taper 當周2021.11.544.14開啟 taper 后一周2021.11.12-