俄烏沖突大宗商品影 響幾何

1、俄烏沖突升級，大宗商品價格應聲而動烏克蘭局勢驟然升級，引起全球市場較大波動，主要股指顯著下跌，俄羅斯和烏克蘭作為能源和多種大宗商品價格的供應國，供給擾動導致大宗商品價格異動明顯， 尤其是能源價格呈現(xiàn)大漲、農產品價格顯著上行、多種金屬上漲明顯、黃金等避險資產價格進一步上漲。圖表 1：俄烏沖突升級，大宗商品應聲而動（2 月 24 日漲跌幅）來源：Wind，那么，俄烏沖突將導致哪些大宗商品供需失衡，并將對價格產生帶來較大沖擊？ 根據(jù)俄烏主要產品產量占全球比重的大小可以看出，俄烏沖突或主要對以下幾種大宗商品產生較大擾動：1）能源化工：石油、天然氣占比分別達到 12.6%和 16.6%，與此同時，白俄羅

2、斯約占全球鉀肥供應的 20%，沖突加劇或對相關領域帶來較大沖擊； 2）金屬：鈀礦、釩礦、碲礦、鉑礦、金礦、鎳礦、鎂錠、鐵礦石、鋁土礦等在全球產量占比均超過 5%，尤其是鈀礦占比高達 37%；3）農產品：俄烏小麥、玉米合計產量占全球分別達到 14.6%和 3.8%。圖表 2：俄烏主要大宗商品出口占全球比重占全球產量的比重能源化工37.0%金屬農產品20.0%16.6%17.3%12.6%12.1%10.6%10.0%9.3%11.3%5.0% 5.0% 5.0% 4.0% 4.0% 4.0% 3.0% 3.0%3.3%1.0% 1.0% 1.0%1.1% 2.6% 1.1% 0.8%40%35%

3、30%25%20%15%10%5%0%來源：Wind，大宗商品價格后續(xù)影響幾何？能源化工：原油短期內或面臨上行風險；天然氣仍具較大潛力原油：短期仍有較大上行風險自去年疫情以來，在低投資、低產能、低庫存下，原油價格從最低值跌破 20 美元/桶以來一路上行，近期，受俄烏沖突催化，更是漲勢凌厲并突破 100 美元/桶。俄羅斯原油產量約為 1100 桶/日，僅次于美國，為全球第二大原油生產國，占全球產量的比重高達 12.6%。在沖突升級下，短期價格或獲得支撐，此外，市場或并沒有充分消化可能對俄羅斯出口石油限制等制裁措施，油價在夏季到來之前可能會有大的波動。短期內，油價存在繼續(xù)沖高的可能性，如果嚴厲制裁

4、俄羅斯，油價將有較大的上行風 險，并對通貨膨脹和經濟造成較大沖擊。但從中長期看，當前價格已經處在過去 30 年中 10%左右的高分位水平，處在較高溢價狀態(tài)。與此同時，短期內伊核談判較為樂觀的進展或對俄烏沖突起到對沖作用， 制裁前伊朗出口原油約 200 萬桶/天，伊朗恢復石油輸出將會較大地緩解俄烏沖突所帶來的供給沖擊。而從更長遠看，清潔能源的替代是大勢所趨，這或將進一步制約原油價格的上漲空間。此外，從需求端看，100 美元的油價或對下游消費端造成打擊， 疊加全球經濟復蘇中的不確定性，需求的萎縮或加速原油價格的理性回歸。713524 52025220219516615914313095928786

5、76655848國家原油年產量圖表 3：布倫特原油價格走勢圖表 4：主要國家原油產量（2020 年，百萬噸）美國俄羅斯沙特阿拉伯加拿大 伊拉克中國 阿聯(lián)酋巴西 伊朗 科威特墨西哥挪威尼日利亞 哈薩克斯坦卡塔爾安哥拉 阿爾及利亞英國來源：BP，來源：Wind，天然氣：價格仍具較大空間，并或推升氮肥價格俄羅斯天然氣產量占全球 16.6%，僅次于美國（占全球 23.7%），位居全球第二。天然氣 CR2 的集中度高于原油，供給沖擊或更加明顯。此外，從原油和天然氣價格對比看，天然氣或被低估，后續(xù)仍具較大上漲空間。以美國亨利港價格為基準的天然氣價格此前長期處于低估的狀態(tài)，若在同樣熱值的基礎上進行比較，原油

6、價格相對天然氣價格一直有數(shù)倍的溢價，一桶原油熱值約5.8MBtu，按此計算，當前同等熱值的原油價格約為天然氣 3.6-4 倍左右，處在歷史相對較高位置期間。但這一趨勢正隨著全球 LNG 貿易的逐步發(fā)展而得到改變。天然氣作為最清潔的石化能源越來越受到各經濟體的重視，逐步替代原來高碳排放的煤炭等能源，碳中和愿景的提出進一步加速了這一趨勢。隨著政策驅動天然氣在全球能源結構中占比的加速提升，以及地緣政治帶來供給擾動的推波助瀾，天然氣價格長期看漲并有望取代石油在油氣產業(yè)鏈中的價值地位，從當前時點看仍具備較大的上升空間而相較原油，天然氣價格或仍具較大上漲空間。圖表 5：布倫特原油 VS 天然氣價格走勢圖表

7、 6：原油/天然氣價格（同等熱值）期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油（美元/桶）期貨收盤價(連續(xù)):NYMEX天然氣（美元/百萬英熱單位，右軸）160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.0012.010.08.06.04.02.00.0原油/天然氣價格（同等熱值）1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020來源：Wind，來源：Wind，與此同時，天然氣價格

8、的上漲或推升尿素價格。尿素在國際上以天然氣為原料的工藝為主導，其生產成本主要是原料成本，每噸尿素需要 0.58 噸合成氨以及5.2MMBtu 天然氣，而合成氨本身需要耗用大量的天然氣（36.1MMBtu/t），因此其成本與天然氣價格密切掛鉤，按此計算，在總的生產成本中，天然氣成本占比超 70%。鉀肥：供給沖擊顯著，供需緊張或維續(xù)鉀是農作物生長三大必需的營養(yǎng)元素之一，鉀肥促使作物生長健壯,莖稈粗硬,增強病蟲害和倒伏的抵抗能力；促進糖分和淀粉的生成，幾乎每種作物都離不開鉀肥， 其中，氯化鉀占了所施鉀肥的 95%左右。白俄羅斯鉀肥廠(JSC Belaruskali)在2 月16 日左右表示，該公司將

9、無法履行合同， 美國和歐洲的制裁也導致了貨物流通的停止。此前，美國對白俄羅斯多家企業(yè)和實體的制裁已于去年 12 月 8 日生效，其中就包括當?shù)匚ㄒ坏拟浄噬a商白俄羅斯鉀肥廠，而對其貿易公司出口該國所有鉀肥的白俄羅斯鉀肥公司(Belarusian Potash Company)的制裁也將于今年 4 月 1 日生效。白俄羅斯作為鉀肥主要供應國，其供應中斷或對全球鉀肥市場造成較大沖擊。據(jù)USGS 統(tǒng)計，全球鉀肥探明儲量（折 K2O）超過 37 億噸。其中加拿大、俄羅斯和白俄羅斯為全球儲量最高的 3 個國家，合計約占全球鉀鹽資源總儲量 66%以上，其中俄羅斯、加拿大和白俄羅斯占比分別達到 29.4%、

10、20.1%、16.1%。中國占比 9.4%。目前，全球鉀肥行業(yè)呈現(xiàn)高度壟斷格局依然持續(xù)，前六大鉀肥生產企業(yè)合計產能全球占比高達 83%。而從需求端看，隨著各國對糧食安全重視程度的提升以及在農產品價格上漲催化下，鉀肥需求有望穩(wěn)步提升。在供給沖擊下，近期鉀肥價格呈現(xiàn)快速上行。而從國內看，我國鉀資源匱乏，高度依賴進口，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2017-2021 年國內氯化鉀消費量分別為 1412.7 萬噸、1391.6 萬噸、1518.7 萬噸、1548.8 萬噸和1315.5 萬噸，進口量分別為 753.3 萬噸、745.6 萬噸、907.6 萬噸、866.5 萬噸和 756.6 萬噸。進口依存度維持在

11、 50%-60%之間。其中，俄羅斯、加拿大、白俄羅斯是前三大進口國，2021 年從三國進口的量占到整個進口量 80%，俄烏沖突或將對進口市場造成較大的影響。而國內鉀肥產能高度集中，青海鹽湖和格爾木藏格僅兩地產能就占到全國的 87%。相關公司或有望受益。其他, 25.06加拿大, 29.44中國, 9.37俄羅斯,16.06白俄羅斯,20.07圖表 7：鉀肥全球儲量分布圖表 8：鉀肥價格走勢來源：USGS，來源：Wind，圖表 9：全球鉀肥消費量圖表 10：中國鉀肥消費和進口量及進口依存度消費量（萬噸）進口量（萬噸）進口依存度18001600140012001000800600400200020

12、17年2018年2019年2020年2021年62.0%59.8%57.5%55.9%.3%.6%535360.0%58.0%56.0%54.0%52.0%50.0%來源：USGS，來源：百川浮盈，圖表 11：2021 年中國鉀肥進口來源國，CR3 為 80%圖表 12：國內氯化鉀產能高度集中約旦, 5其他國家, 1老撾, 6以色列,9俄羅斯, 30白俄羅斯, 23加拿大, 27其他, 13格爾木藏格,23青海鹽湖, 64來源：Wind，來源：Wind，金屬：多種金屬受不同程度影響俄烏沖突對大宗商品的影響主要有幾類：一是貴金屬如鈀礦、鉑礦和金礦，一方面，俄羅斯產量占比超過 10%，尤其鈀礦占比

13、高達 37%，供給擾動對價格帶來支撐的同時，避險屬性有望進一步推升其價格；二是產量占比較高的如稀有和基本金屬， 如銻礦、釩礦、碲礦、硒礦、鎳礦等，俄羅斯產量占全球比重分別為 22.7%、17.3%、12.1%、10%和 9.3%。此外，如鋁和銅等，俄羅斯鋁業(yè)占全球鋁供應鏈約 6%，美國曾在 2018 年 4 月對俄羅斯鋁業(yè)實施的制裁，導致鋁價在短期內大幅上漲 30%，而在當前較低庫存下，供應鏈的脆弱性或進一步凸顯。圖表 13：俄羅斯主要礦產產量及占全球比重鈀礦千克200,00074,000釩礦公噸110,00019,0003鉑礦千克180,00019,00010.6硒礦公噸3,00030010

14、.0鎂錠千公噸950606.3銅礦千噸21,0008203.9鍺礦千克140,0005,0003.6錫礦噸300,0003,5001.2鉬礦公噸300,0002,8000.91.02,700280,000公噸稀土礦3.02,40079,000公噸鎢礦3.71,10030,000千公噸菱鎂礦5.43,70068,000千噸鋁冶煉廠9.3250,0002,700,000噸鎳礦10.03003,000噸金礦12.170580公噸碲礦17.22.725,000110,000公噸銻礦37.0俄羅斯占全球產量比重俄羅斯全球單位種類來源：Wind，貴金屬：供給沖擊疊加避險需求，鈀、鉑、金等悉數(shù)上漲貴金屬主要

15、的四個品種中鈀、鉑、金、銀，通過其他三種金屬價格走勢和黃金走勢對比，可以發(fā)現(xiàn)，鈀的漲幅最為顯著，由于俄羅斯鈀礦占到全球 37%，金礦占比約10%，供給沖擊越大，漲幅越為明顯。這從黃金和白銀價格走勢差異也可看出這一特征：同樣作為避險金屬，但白銀近期走勢不及黃金，這或主要由于，俄烏沖突對白銀供給并不帶來明顯的供給沖擊。而通過黃金和鉑的對比可以看出避險需求的特征，俄羅斯在這兩種金屬上的供給均約為 10%，并無顯著差異，但黃金價格的漲幅超越鉑金，或正是體現(xiàn)的是避險需求的特征。圖表 14：鈀價走勢圖表 15：鈀和黃金價格走勢對比來源：Wind，來源：Wind，圖表 16：黃金和白銀價格走勢圖表 17：黃

16、金和鉑金走勢來源：Wind，來源：Wind，展望后市，不論是基于抗通脹屬性還是避險需求，我們認為金價或仍存在上漲空間。黃金的價格的核心影響因素為實際利率，其中最重要的是美國的實際利率。利率代表了回報率，黃金作為現(xiàn)金類資產，實際利率是其持有成本，因此體現(xiàn)為反向關系。圖表 18：黃金價格與美國實際利率高度相關來源：Wind，而我們所看到的黃金的避險或抗通脹功能，本質上是對實際利率變動的反應。由于“實際利率=名義利率 - 通脹”，黃金的避險和抗通脹兩大基本功能主要是通過名義利率的下降或是通脹率的上升來達到實際利率的下降，從而推升金價。當前，俄烏沖突一方面導致避險需求抬升，另一方面，俄烏沖突導致大宗商

17、品價格上漲或進一步推升通脹預期，黃金的抗通脹需求或有望隨之上升。圖表 19：黃金供需平衡表2010201120122013201420152016201720182019202020212021年占比2021年增長（ ）礦產金2,754.52,876.92,957.23,166.83,262.43,366.33,515.43,578.23,652.53,598.53,474.73,560.776.3%2.5%生產商凈對沖額-108.822.5-45.3-27.9104.912.937.6-25.5-12.46.2-45.9-44.5-1.0%-3.1%再生金1,671.11,626.11,63

18、7.11,197.01,131.51,069.61,232.71,111.41,132.21,273.21,292.31,149.924.6%-11.0%黃金總供應量4,316.74,525.54,549.04,335.94,498.84,448.84,785.84,664.04,772.34,877.94,721.14,666.1100.0%-1.2%金飾2,044.92,096.42,140.92,735.32,544.42,479.22,018.82,257.52,284.62,137.71,327.42,220.947.6%67.3%科技460.7429.1382.3355.8348.

19、4331.7323.0332.6334.8326.0302.8330.27.1%9.1%電子用金326.7316.6289.1279.2277.5262.1255.6265.6268.4262.3249.3272.05.8%9.1%其他行業(yè)88.376.464.753.751.251.049.850.751.249.841.646.81.0%12.5%牙科45.636.228.422.819.618.617.616.315.313.911.911.40.2%-4.2%投資1,596.51,769.01,592.3793.2932.2978.81,655.11,309.61,173.31,274

20、.91,773.61,007.121.6%-43.2%金條和金幣總需求1,204.31,501.91,322.21,729.61,066.51,091.41,073.11,043.91,090.3866.7899.61,180.425.3%31.2%實物金條需求量921.21,189.51,023.11,357.3780.4790.2797.2779.7775.4579.2537.7804.317.2%49.6%官方金幣量195.9228.3187.5270.9205.5225.2208.2188.1241.9220.7292.9291.36.2%-0.5%紀念幣87.284.2111.710

21、1.480.776.067.776.173.066.869.184.81.8%22.7%黃金ETF及類似產品392.2267.1270.1-936.4-134.3-112.6582.0265.783.0408.2874.0-173.3-3.7%-119.8%各國央行和其它機構79.2480.8569.2629.5601.1579.6394.9378.6656.2605.4255.0463.19.9%81.6%黃金需求量4,181.24,775.34,684.74,513.74,426.14,369.34,391.74,278.24,449.04,344.03,658.84,021.386.2%

22、9.9%差額135.5-249.9-135.6-177.972.779.5394.1385.8323.3534.01,062.3644.813.8%-39.3%黃金需求總需求4,316.74,525.54,549.04,335.94,498.84,448.84,785.84,664.04,772.34,877.94,721.14,666.1100.0%-1.2%LBMA 黃金價格（美元 1,224.5 1,571.5 1,669.0 1,411.2 1,266.4 1,160.1 1,250.8 1,257.2 1,268.5 1,392.6 1,769.6 1,798.638.5%1.6%來

23、源：Wind，產量占全球比重較高的基本金屬：鎳、鋁或值得重點關注如前文所述，俄羅斯產量占比較高的金屬還包括銻礦、釩礦、碲礦、硒礦、鎳礦、鋁以及銅等。但由于部分品種體量較小，對市場影響相對有限，因此，我們重點關注對行業(yè)體量較大的金屬如鎳、鋁、銅等行業(yè)的影響。鎳：供給沖擊明顯，下游動力電池增長快速鎳被稱為“工業(yè)維生素”，不銹鋼占其需求比例高達 70%，此外，由于在合金中加入鎳可以使其在高溫下具有較高強度和抗氧化腐蝕能力，16%的鎳消費用于不銹鋼以外其他合金中。與此同時，電池占據(jù)需求的 5%，并在新能源快速發(fā)展下，成為用鎳最快速的增長領域。從國別看，2017 年，中國鎳消費 122 萬噸，約占全球

24、215 萬噸的 57%，這與中國鋼鐵產量占比相接近。但中國鎳資源較為貧乏，對外依存度高達86%，需大量從印尼和菲律賓等國家進口鎳礦。根據(jù)美國 USGS 數(shù)據(jù)，全球鎳儲量合計約 9500 萬噸，主要集中在印尼、澳大利亞、巴西、俄羅斯等國家，儲量分別為 2100 萬噸、2000 萬噸、1100 萬噸和 690 萬噸。印度尼西亞和澳大利亞儲量占比均超 20%，分別達到 22%和 21%，其次為巴西，占比 11.5%，俄羅斯位居第四，占比達到 7.2%。俄烏沖突或對供給面帶來較大影響， 與此同時，鎳庫存幾乎處在 10 年以來的最低位置，在供應沖擊下，價格彈性或更加明顯。圖表 20：鎳的下游應用占比圖表

25、 21：中國和全球鎳消費量電池, 5 其他, 1合金鋼, 8鎳基/銅基合金, 8電鍍, 8不銹鋼, 70來源：Wind，來源：Wind，圖表 22：鎳資源儲量占比圖表 23：鎳價走勢及 LME 庫存中國, 2.90 加拿大, 2.70美國, 0.10 菲律賓, 5古巴, 5.80新喀里多尼亞,7俄羅斯,7.20巴西,11.50印度尼西亞,22澳大利亞, 21來源：Wind，來源：Wind，鋁：俄羅斯為第二大原鋁生產國；庫存低位提供上漲動力全球鋁資源主要集中在幾內亞、越南、巴西牙買加等地，上述國家資源占比超過一半；而從產量看，中國鋁產量占到全球 57%，其次為俄羅斯達到 6%，憑借水電的低成本優(yōu)

26、勢，俄鋁在全球擁有較強的競爭力。中國鋁需求占比超過全球一半，其中，建筑業(yè)需求占比約為三分之一，但新能源汽車、光伏、特高壓、城郊軌道以及 5G 基站等對鋁的需求增長明顯，這也部分對沖了房地產業(yè)下行對鋁需求的下降。與此同時，與鎳類似，當前鋁庫存幾乎處在歷史上最低位置，在供需錯配下，后續(xù)或仍有具上漲動力。圖表 24：鋁土礦儲量分布圖表 25：俄羅斯是全球第二大原鋁生產國其他, 33.4幾內亞, 24.7冰島, 1 美國, 2挪威, 2澳大利亞, 巴林, 2 2其他, 14馬來西亞, 0.4 沙特阿拉伯,0.7 俄羅斯, 1.7 澳大利亞,越南, 12.3巴西,8.7阿聯(lián)酋, 4加拿大, 5印度, 5中國, 572.0 印度, 2.2中國, 3.3印尼, 4.0牙買加, 6.7俄羅斯, 6來源：Wind，來源：Wind，圖表 26：全球和中國精煉鋁消費量圖表 27：鋁價走勢及 LME 庫存來源：Wind，來源：Wind，銅：影響或較為有限Wind 數(shù)據(jù)顯示，2020 年俄羅斯精銅產量和出口量分別為102.8 萬噸和77.5 萬噸，分別占到全球的 4.2%和 8