三次石油危 機(jī)對(duì)各產(chǎn)業(yè)鏈影 響回顧分析

1、一、歷次高油價(jià)行情回顧1973 年以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格共經(jīng)歷了幾輪較為明顯的上漲。2000 年以前主要是三次石油危機(jī)帶來(lái)油價(jià)的上漲，2000 年之后需求和貨幣等因素是國(guó)際原油價(jià)格的攀升的主要驅(qū)動(dòng)因素。并且 2000 年之后國(guó)際原油價(jià)格中樞明顯上移。本文對(duì)三次石油危機(jī)以及 2008 年這四輪油價(jià)顯著上行進(jìn)行復(fù)盤，探討宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)主要指數(shù)以及產(chǎn)業(yè)格局在歷次高油價(jià)期間的表現(xiàn)。45 單位：美元/40 桶35302520151050 世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)1970-011971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-0

2、11980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-01圖 1：2000 年以前布倫特原油價(jià)格走勢(shì)圖 2：2000 年以來(lái)布倫特原油價(jià)格走勢(shì)資料來(lái)源：wind，資料來(lái)源：wind，1、第一次石油危機(jī) 1973-197520 世紀(jì) 50 年代隨著大量油田被發(fā)現(xiàn)，石油業(yè)開始快速發(fā)展，期間各種矛盾也在不斷積蓄，到 70 年代第一次石油危機(jī)爆發(fā)，分析來(lái)看經(jīng)濟(jì)和政治因素都在這輪石油危機(jī)中扮演重要角色。經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，產(chǎn)油國(guó)與西方石油壟斷公司的利益沖突是第一次石油危機(jī)爆發(fā)的主要原因

3、。20 世紀(jì) 50 年代開始， 石油工業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期，加瓦爾、羅馬什金等大油田的發(fā)現(xiàn)以及石油鉆探技術(shù)的進(jìn)步，帶來(lái)世界范圍內(nèi)石油供給的大幅增加。后來(lái)被稱為石油“七姐妹”的石油巨頭公司也在這一時(shí)期得到發(fā)展壯大。由于國(guó)際石油壟斷公司對(duì)油價(jià)的控制，油價(jià)一直維持在 1.4-1.8 美元/桶，經(jīng)過(guò)OPEC 的斗爭(zhēng)，到 1973 年 1 月油價(jià)上升到 2.95 美元/桶。1971 年簽訂的德黑蘭/的黎波里條約改善了油價(jià)，但是國(guó)際石油公司有權(quán)按照約定價(jià)格購(gòu)買任意多的石油。產(chǎn)油國(guó)對(duì)資本主義舊的石油體系長(zhǎng)期低價(jià)的不滿與西方石油公司不肯讓步，使得雙方的矛盾日益尖銳。政治層面來(lái)看，這次石油危機(jī)根本原因是阿拉伯國(guó)家

4、主要想利用石油武器，要求美國(guó)等放棄對(duì)以色列的支持立場(chǎng)， 迫使以色列退出占領(lǐng)的阿拉伯國(guó)家領(lǐng)土。1973 年 10 月 6 日，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，10 月 14 日美國(guó)公開向以色列空運(yùn)武器、19 日向以色列提供 22 億美元的軍事援助，此后阿拉伯國(guó)家開始實(shí)施一系列削減產(chǎn)量、石油禁運(yùn)措施將石油危機(jī)推向高潮。第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束之后，為了達(dá)到埃及、敘利亞和以色列談判的政治目的，阿拉伯國(guó)家繼續(xù)使用石油武器施壓。一方面，從 1973 年 9 月到 1974 年 1 月，阿拉伯產(chǎn)油國(guó)原油產(chǎn)量從每天 2230 萬(wàn)桶，降低到 1790 萬(wàn)桶，下降了 11.8%。另一方面 1973 年 12月 22 日至 23

5、日，石油輸出國(guó)組織各成員國(guó)在德黑蘭一致決定將石油價(jià)格由每桶 5.12 美元提高到 11.65 美元，也被認(rèn)為是“二十世紀(jì)關(guān)鍵性事件之一”。因此，第一次石油危機(jī)主要是阿拉伯國(guó)家出于自身政治和經(jīng)濟(jì)需求，主動(dòng)縮減供給。表 2：第一次石油危機(jī)期間事件梳理時(shí)間事件10 月 6 日第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)10 月 14 日美國(guó)公開向以色列空運(yùn)武器10 月 16 日沙特、科威特、伊拉克等 6 個(gè)海灣國(guó)家召開會(huì)議將原油價(jià)格提高70%，至 5.12 美元10 月 17 日阿拉伯石油輸出國(guó)組織決定每月減產(chǎn) 5%10 月 18 日沙特決定立即減產(chǎn) 10%10 月 19 日美國(guó)向以色列提供 22 億美元軍事援助10 月 1

6、8 日-31 日完全禁運(yùn)國(guó)：美國(guó)和荷蘭減產(chǎn)國(guó)：歐共體的其他國(guó)家和日本，每月減少出口 5%；特權(quán)國(guó)：英國(guó)、法國(guó)（因明確表示不支持以色列和美國(guó)立場(chǎng)）；11 月 4 日阿拉伯石油輸出國(guó)組織一致同意再減產(chǎn) 25%，到 12 月繼續(xù)減產(chǎn)5%，12 月 22-23 日德黑蘭會(huì)議決定將石油價(jià)格由每桶 5.12 美元提高到 11.65 美元；資料來(lái)源：公開資料整理，圖 3：第一次石油危機(jī)期間 OPEC 與非 OPEC 國(guó)家原油產(chǎn)量圖 4：中東戰(zhàn)爭(zhēng)和阿拉伯禁運(yùn)導(dǎo)致原油生產(chǎn)短缺量資料來(lái)源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are Theyand How Much Do The

7、y matter for the U.S. Economy，資料來(lái)源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They andHow Much Do They matter for the U.S. Economy，2、第二次石油危機(jī) 1979-19801978 年底，世界第二大石油出口國(guó)伊朗發(fā)生政局變動(dòng)，即“伊斯蘭革命”，親美溫和派國(guó)王巴列維被推下臺(tái)。社會(huì)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩使得伊朗石油日產(chǎn)量從 650 萬(wàn)桶/天跌到不足 100 萬(wàn)桶/天，1978 年 12 月 26 日至 1979 年 3 月 4 日，伊朗石油出口全部停止。供給的嚴(yán)重不足導(dǎo)致石油價(jià)格從 13

8、美元/桶一路攀升到 34 美元/桶，第二次石油危機(jī)爆發(fā)。隨后1980 年 9 月 22 日，“兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)”，產(chǎn)油設(shè)施遭到破壞，伊拉克石油產(chǎn)量從 370 萬(wàn)桶/天驟降至 20 萬(wàn)桶/天，全球石油產(chǎn)量從 580 萬(wàn)桶/天降到 100 萬(wàn)桶/天以下，市場(chǎng)每天有 560 萬(wàn)桶的缺口，國(guó)際油價(jià)一度攀升到 41 美元/桶。為了緩解油價(jià)上漲的沖擊，美英等國(guó)家開始提高石油開采能力，隨后 OPEC 石油產(chǎn)量開始回升，同時(shí)伴隨著世界經(jīng)濟(jì)的衰退，石油需求開始回落。1983 年，OPEC 決定降價(jià) 15%，油價(jià)重新回落至 30 美元/桶以下。在這一輪的石油危機(jī)中，一方面有戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致的被動(dòng)供應(yīng)減少的客觀因素，另一方面，

9、市場(chǎng)心理預(yù)期的也扮演了重要的推動(dòng)作用。第一次石油危機(jī)之后，西方國(guó)家意識(shí)到石油在國(guó)際博弈中的重要作用，紛紛開始制定石油儲(chǔ)備計(jì)劃?！耙了固m革命”爆發(fā)之后，出于對(duì)波斯灣地區(qū)供油穩(wěn)定性的擔(dān)憂，各家開始加速石油儲(chǔ)備。1977 年美國(guó)中央情報(bào)局在一份能源報(bào)告中稱 OPEC 和蘇聯(lián)國(guó)家的石油供應(yīng)能力大約在 1985 年達(dá)到頂峰，隨后市場(chǎng)將面臨石油的長(zhǎng)期吃緊。1978 年洛克菲勒基金會(huì)同樣在報(bào)告中稱“世界將逐漸經(jīng)歷石油的長(zhǎng)期緊張，或者甚至是嚴(yán)重的不足”，使得市場(chǎng)對(duì)油價(jià)上漲的預(yù)期不斷升溫。石油公司開始囤油，個(gè)體消費(fèi)者開始搶油，推動(dòng)原油供給每天約減少 300 萬(wàn)桶，原油需求每天增加 300 萬(wàn)桶。心理預(yù)期的自我實(shí)

10、現(xiàn)推升油價(jià)加劇上漲。圖 5：1978 年底和 1980 年伊朗原油產(chǎn)量驟降圖 6：1980 年伊拉克原油產(chǎn)量大幅降低資料來(lái)源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，資料來(lái)源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，3、第三次石油危機(jī) 1990-19921990 年，伊拉克對(duì)科威特發(fā)動(dòng)海灣戰(zhàn)爭(zhēng)，兩國(guó)石油

11、設(shè)施遭到嚴(yán)重破壞，石油產(chǎn)量驟降。8 月初，伊拉克占領(lǐng)科威特之后，受到國(guó)際經(jīng)濟(jì)制裁，石油供應(yīng)中斷。僅僅 3 個(gè)月的時(shí)間里，國(guó)際油價(jià)從 14 美元/桶急劇攀升至 42 美元/桶，石油危機(jī)爆發(fā)。隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)在 1990 年第三季度陷入衰退，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。相比于前兩次石油危機(jī)，本次石油危機(jī)的影響并沒有那么大。一方面由于海灣戰(zhàn)爭(zhēng)僅維持了 8 個(gè)月，主要作戰(zhàn)時(shí)間在一個(gè)月左右，同時(shí)，世界其他國(guó)家的產(chǎn)油水平也在不斷提升，另一方面，國(guó)際能源署（IEA）充分的緊急預(yù)案也發(fā)揮了關(guān)鍵作用。以沙特為首的 OPEC 國(guó)家迅速增產(chǎn)超過(guò) 300 萬(wàn)桶/天，基本維持了海灣戰(zhàn)爭(zhēng)期間石油的供給。科威特在戰(zhàn)后 1 年多的時(shí)間將石

12、油產(chǎn)量恢復(fù)到戰(zhàn)前的水平。因此，到 1991 年末，世界石油產(chǎn)量幾乎與海灣戰(zhàn)爭(zhēng)前持平，國(guó)際油價(jià)很快恢復(fù)到戰(zhàn)前水平。圖 7：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致科威特原油產(chǎn)量驟降圖 8：海灣戰(zhàn)爭(zhēng)期間沙特阿拉伯大幅增加原油供給資料來(lái)源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，資料來(lái)源：Exogenous Oil Supply Shocks:How Big Are They and How Much Do They matter for the U.S. Economy，4、20

13、03-2008：供不應(yīng)求推動(dòng)油價(jià)高漲2003 年至 2008 年全球尤其亞洲經(jīng)濟(jì)迅速崛起，原油需求大幅上行，帶動(dòng)油價(jià)攀升。2003 年至 2008 年亞洲GDP 年均增速均在 5%以上，與此同時(shí)全球原油消費(fèi)量出現(xiàn)較大幅度提升，2004 年全球原油需求同比增速達(dá)到 3.84%，達(dá)到 1990 年以來(lái)的最大漲幅。根據(jù) BP 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007 年全球原油供給缺口達(dá)到 0.85 億噸。圖 9：2004 至 2008 年亞洲經(jīng)濟(jì)快速崛起圖 10：全球原油年消費(fèi)量10 單位：%亞洲:GDP年均增速4,200年消費(fèi)量:原油:世界:同比：右單位：百萬(wàn)噸年消費(fèi)量:原油:世界單位：%58 全球:GDP:同比4,

14、00046 4 2 0-2 1995199719992001200320052007200920112013201520172019-4 3,800323,60013,40003,200-1200020012002200320042005200620072008200920103,000-2資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2004 年開始，國(guó)際油價(jià)在需求的拉動(dòng)下穩(wěn)步提升，2007 年之后進(jìn)入快速提升階段。2007 年 1 月布倫特原油 54.3 美元/桶，到 2008 年 7 月油價(jià)達(dá)到 133.87 美元/桶，漲幅達(dá)到 146.54%。圖 11：2004 年至 2008 年原油消費(fèi)增

15、量分布圖 1：2008 年布倫特原油價(jià)格達(dá)到區(qū)間峰值29%35%8%8%中國(guó)沙特印9%度11%巴西伊朗其他單位：美元/ 桶160 140120100806040202000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-050資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，5、小結(jié)回顧以上四輪原油價(jià)格大幅上漲，可以發(fā)現(xiàn)全球原油價(jià)格主要由供給需求的決定，同時(shí)貨幣因素也會(huì)對(duì)原油價(jià)格產(chǎn)生直接影響，地緣政治和原油庫(kù)存通過(guò)影響原油的供給

16、需求間接對(duì)油價(jià)產(chǎn)生擾動(dòng)。原油價(jià)格原油庫(kù)存 需求貨幣因素全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)； 替代資源成本； 投機(jī)因素等石油儲(chǔ)量； 開采成本等；圖 13：影響國(guó)際原油價(jià)格的因素供給地緣政治突發(fā)事件資料來(lái)源：公開資料整理，從需求端來(lái)看，原油的需求長(zhǎng)期主要與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)密切相關(guān)，并且石油需求比GDP 的變化提前反應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇時(shí)，投資意愿增加，帶動(dòng)原油需求增大；當(dāng)經(jīng)濟(jì)由繁榮走向衰退時(shí)，經(jīng)濟(jì)仍保持在較高增速水平，由于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期和市場(chǎng)存量的飽和，企業(yè)投資需求下降，提前反應(yīng)在石油需求的下降。短期替代資源的而成本以及投機(jī)需求也會(huì)影響原油的需求。供給端來(lái)看，主要受石油儲(chǔ)量開采成本等影響。由于世界原油產(chǎn)量主要集中在中東地

17、區(qū)，世界原油的供給主要受OPEC 國(guó)家主導(dǎo)。三次石油危機(jī)期間 OPEC 的減產(chǎn)均導(dǎo)致油價(jià)的大幅上漲。另外由于原油使用美元計(jì)價(jià)，使得油價(jià)與美元走勢(shì)呈現(xiàn)較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù) Weller 和 Lilly 在 2004 年的測(cè)算石油價(jià)格與美元匯率之間的相關(guān)系數(shù)為-0.7.尤其布雷頓森林體系瓦解以后，美元與黃金脫鉤，石油美元得以延續(xù)。當(dāng)美元貶值時(shí)，使用其他貨幣購(gòu)買石油變得更加便宜，刺激需求，推動(dòng)油價(jià)的走高。相反，美元升值，對(duì)于其他投資者石油變得更貴了，抑制需求，油價(jià)走低。7（%）6543210123世界:GDP年均增速年消費(fèi)量:原油:世界：同比(右軸)（ %1086420-2-4-6圖 14：原

18、油需求與經(jīng)濟(jì)增速長(zhǎng)期保持一致圖 15：美元指數(shù)與世界原油均價(jià)現(xiàn)貨價(jià):美國(guó)WTI原油（美元/桶） 美元指數(shù):年度(右軸)100908070605040-30-201971-121973-121975-121977-121979-121981-121983-121985-121987-121989-121991-121993-121995-121997-121999-122001-122003-122005-122007-122009-122011-122013-122015-122017-12-1014513512511510595851976-121978-121980-121982-1219

19、84-121986-121988-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-1275資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，二、石油危機(jī)影響市場(chǎng)的邏輯1、對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)高石油 PPI 上漲產(chǎn)生直接效應(yīng)油價(jià)的上漲首先帶來(lái)工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域成本的提高。在現(xiàn)代工業(yè)中，石油不僅是主要燃料也是主要原料，石油的供不應(yīng) 求和油價(jià)的大幅上漲，直接帶來(lái)生產(chǎn)領(lǐng)域產(chǎn)品成本的提高。成本提高程度隨著用油程度的不同有所差異。從歷次石 油危機(jī)來(lái)看，燃料相關(guān)產(chǎn)品及動(dòng)力

20、、化工及相關(guān)產(chǎn)品和金屬及金屬制品相關(guān)行業(yè) PPI 同比漲幅最大。紙漿及紙制品、橡膠和塑料制品以及紡織品和服裝行業(yè)PPI 同比漲幅相對(duì)較小。美國(guó):PPI:所有商品:同比:非季調(diào) （十億美元）美國(guó):PPI:紡織品和服裝:同比:非季調(diào)美國(guó):PPI:燃料相關(guān)產(chǎn)品及動(dòng)力:同比:非季調(diào)美國(guó):PPI:化工及相關(guān)產(chǎn)品:同比:非季調(diào)美國(guó):PPI:橡膠和塑料制品:同比:非季調(diào)美國(guó):PPI:金屬及金屬制品:同比:非季調(diào)圖 16：石油危機(jī)期間不同行業(yè) PPI 漲幅差異80.0060.0040.0020.000.00(20.00)1972-121973-121974-121975-121976-121977-12197

21、8-121979-121980-121981-121982-121983-121984-121985-121986-121987-121988-121989-121990-121991-121992-12(40.00)資料來(lái)源：Wind，PPI 上漲導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷能力的下降。第一次石油危機(jī)期間美國(guó)的工業(yè)總產(chǎn)值（最終產(chǎn)品，季調(diào)）從 1973 年 10月的 1.46 萬(wàn)億美元降到 1975 年 6 月的 1.31 萬(wàn)億美元，降幅達(dá) 8%。第二次石油危機(jī)從伊斯蘭革命到兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)，美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)總值出現(xiàn)兩階段下跌，從 1979 年 5 月到 1980 年 8 月工業(yè)生產(chǎn)總值從 1.67 萬(wàn)億美元降到 1

22、.55 萬(wàn)億美元，降幅 6.9%；隨后小幅上漲，又從 1981 年 5 月的 1.63 萬(wàn)億美元降低到 1982 年 1 月的 1.56 萬(wàn)億美元，降幅達(dá) 4.5%。第三次石油危機(jī)持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，影響相對(duì)較小。美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)總值從 1990 年 9 月的 2.07 萬(wàn)億美元降低到 1991年 2 月的 1.97 萬(wàn)億美元，降幅 4.9%。 美國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):全部工業(yè):非季調(diào)(2012年=100) （十億美元） 美國(guó):工業(yè)生產(chǎn)指數(shù):制造業(yè)(SIC):非季調(diào)(2012年=100)美國(guó):工業(yè)總產(chǎn)值:最終產(chǎn)品:季調(diào)（右軸）圖 17：石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)與總產(chǎn)值大幅下降702,200652,0

23、00601,800551,600501,40045401,2001972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-01351,000資料來(lái)源：Wind，油價(jià)帶動(dòng) CPI 上漲抑制投資消費(fèi)一方面，價(jià)格輸入效應(yīng)使得原油價(jià)格上漲影響 CPI 走高。由于原油在 CPI 中占有重要權(quán)重，國(guó)際油價(jià)走高，影響國(guó)內(nèi)油價(jià)及相關(guān)石油化工產(chǎn)品成本增加，直接作用于一籃子商品。同時(shí)，油價(jià)通過(guò) PP

24、I 產(chǎn)業(yè)鏈向下傳導(dǎo)，柴油、煤油、燃料油等工業(yè)制品成本增加，隨后金屬制品、塑料等價(jià)格也會(huì)因此上漲，交通運(yùn)輸、郵電等行業(yè)陸續(xù)上漲，從工業(yè) 領(lǐng)域生產(chǎn)勞動(dòng)成本到商品服務(wù)業(yè)領(lǐng)域消費(fèi)價(jià)格最終都會(huì)上漲。從而引發(fā)投資、產(chǎn)出的下降。圖 18：油價(jià)對(duì) CPI 的傳導(dǎo)效應(yīng)CPI 權(quán)重直接作用PPI 間接作用原油價(jià)格上漲石油輸出國(guó)貨幣資金等流動(dòng)性增加石油進(jìn)口國(guó)真實(shí)貨幣資金減少收入轉(zhuǎn)移效應(yīng)C P I上漲價(jià)格輸入效應(yīng)石油化工等產(chǎn)品成本增加金屬、塑料等相關(guān)產(chǎn)品成本增加交通運(yùn)輸、郵電等行業(yè)價(jià)格上漲生產(chǎn)、服務(wù)成本增加勞動(dòng)、資本成本增加資料來(lái)源：另一方面，從國(guó)際收支轉(zhuǎn)移效應(yīng)來(lái)看，油價(jià)的上漲，使得 OPEC 等石油輸出國(guó)獲得大量的

25、石油美元，貨幣資金流動(dòng)性提高，直接導(dǎo)致通脹的產(chǎn)生。而對(duì)于石油進(jìn)口國(guó)，油價(jià)上漲，使得真實(shí)貨幣余額減少，消費(fèi)者會(huì)增加對(duì)其他產(chǎn)品的替代需求，在供給不變的情況下，帶來(lái)社會(huì)需求增加，引發(fā)通漲。圖 19：世界原油均價(jià)與 CPI 走勢(shì)圖45.00 （ 美 元 / 世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)（16.0040.00 桶） 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.005.001970-010.00美國(guó):CPI:當(dāng)月同比(右軸)）14.0012.0010.008.006.004.002.001992-011994-010.001972-011974-011976-011978-0119

26、80-011982-011984-011986-011988-011990-01資料來(lái)源：Wind，CPI 的與固定資產(chǎn)投資和個(gè)人消費(fèi)支出呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且對(duì)個(gè)人消費(fèi)的作用很快呈現(xiàn)。第一次石油危機(jī)期間 1973 年至 1974 年，美國(guó)CPI 同比由 6.2%上升至 11.0%，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出不變價(jià)增速由 4.95%降低到-0.84%， 固定資產(chǎn)投資由 13.39%降低到 6.38%。第二次石油危機(jī)期間，1978 至 1980 年美國(guó) CPI 同比分別為 7.60%，11.30 和 13.50，這一期間美國(guó)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率由 19.25%降低到 1979 年的 15.19%，198

27、0 年的 4.58%;個(gè)人消費(fèi)支出增長(zhǎng)率由 4.38%降到 2.38%和-0.31%。第三次石油危機(jī)期間同樣，1989 至 1990 年CPI 同比從 4.80%增長(zhǎng)至 5.40， 固定資產(chǎn)投資增速由 5.44%下降到 2.44%，個(gè)人消費(fèi)支出增速由 2.92%降低到 2.01%。同時(shí)從時(shí)間效果來(lái)看，個(gè)人消費(fèi)支出與 CPI 的變動(dòng)時(shí)間較為一致，即 CPI 的上漲會(huì)立馬對(duì)個(gè)人消費(fèi)支出產(chǎn)生抑制作用。而對(duì)于投資的作用會(huì)有一些時(shí)滯。CPI 先出現(xiàn)下降，隨后投資開始回升，在 CPI 出現(xiàn)上漲一段時(shí)間之后，固定資產(chǎn)投資增速開始回落。圖 20： CPI 與個(gè)人消費(fèi)支出顯著反向變動(dòng)圖 21：CPI 走高抑制投

28、資增速25單位：?jiǎn)挝唬好绹?guó):固定資產(chǎn)投資:總計(jì)：增長(zhǎng)率20 美國(guó):CPI:同比(右軸)151050(5)16141210864207 單位： 65432101)2)增長(zhǎng)率美國(guó):GDP:不變價(jià):個(gè)人消費(fèi)支出：增長(zhǎng)率美國(guó):CPI:同比(右軸)單位：1614121086420(19711973197519771979198119831985198719891991199319951971197319751977197919811983198519871989199119931995(資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2、產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈成本傳導(dǎo)原油價(jià)格是產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格主要驅(qū)動(dòng)力根據(jù)工業(yè)生產(chǎn)流程，原油產(chǎn)業(yè)

29、鏈一般包括：原油開采煉油化學(xué)工業(yè)紡織、機(jī)械行業(yè)。原油價(jià)格隨著產(chǎn)業(yè)鏈逐漸傳導(dǎo)，同時(shí)從上游到下游隨著行業(yè)集中度的降低，價(jià)格傳導(dǎo)作用逐漸減弱。全球原油市場(chǎng)是一個(gè)供給高度集中的市場(chǎng)。根據(jù) BP 全球產(chǎn)油國(guó)數(shù)據(jù)，1965 年以來(lái) OPEC 原油年產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量在 40%左右。以 1973 年為例，世界原油總產(chǎn)量 28.76 億噸，其中 OPEC 國(guó)家年產(chǎn)量 15.03 億噸，占比高達(dá) 52%；美國(guó)年產(chǎn)油量 5.14 億噸，占比 18%；前蘇聯(lián)年產(chǎn)油 4.29 億噸占比 15%緊隨其后，其他地區(qū)合計(jì)產(chǎn)油占比 15%。因此在高度集中的原油市場(chǎng)，OPEC、美國(guó)、前蘇聯(lián)幾乎決定了全球原油的供給價(jià)格。其他各種制

30、品其他化學(xué)產(chǎn)品基本化學(xué)產(chǎn)農(nóng)藥肥料產(chǎn)品石油加工原油煉制石油化學(xué)產(chǎn)品汽車行業(yè)橡膠機(jī)械、生活等建筑、電子 等行業(yè)農(nóng)業(yè)紡織工業(yè)各種纖維圖 22：石油化工產(chǎn)業(yè)鏈原油資料來(lái)源：公開資料整理，前蘇聯(lián)地區(qū)15其他地區(qū)15美國(guó)18歐佩克52圖 23：1965 年以來(lái) OPEC 原油產(chǎn)量占比在 40%圖 24：1973 年世界原油產(chǎn)量分布100806040200年產(chǎn)量:原油:歐佩克年產(chǎn)量:原油:非歐佩克資料來(lái)源：BP，資料來(lái)源：BP，隨著產(chǎn)業(yè)鏈向下移動(dòng)，行業(yè)集中度逐漸減弱，煉油行業(yè)一般集中于大型企業(yè)，具有相對(duì)較高的壟斷定價(jià)能力，能夠有效的把油價(jià)向下傳導(dǎo)，表現(xiàn)出原油與油氣開采行業(yè)和燃料動(dòng)力等價(jià)格走勢(shì)較為一致。產(chǎn)業(yè)鏈

31、中下游相對(duì)分散，競(jìng)爭(zhēng)激烈，議價(jià)能力減弱較弱。石油化工產(chǎn)業(yè)鏈的中下游包括化學(xué)工業(yè)、紡織業(yè)以及機(jī)械行業(yè)等，隨著產(chǎn)業(yè)鏈的下移動(dòng)，行業(yè)集中度逐漸降低。表現(xiàn)出原油價(jià)格的變化部分轉(zhuǎn)化為化學(xué)工業(yè)價(jià)格，更為下游的機(jī)械工業(yè)等更多的受投資端和消費(fèi)的影響，石油價(jià)格傳導(dǎo)力度有限?；谝陨戏治?，可以發(fā)現(xiàn)，全球原油集中度極高，具有高度的壟斷定價(jià)權(quán)力，隨著下游行業(yè)集中度的降低，定價(jià)能力減弱使得價(jià)格傳導(dǎo)的力度逐漸減弱，因此在整個(gè)石油化工產(chǎn)業(yè)鏈中，上游的原油價(jià)格是主要的驅(qū)動(dòng)因素。PPI:油氣開采(1985年12月=100)（美元/桶）PPI:石油和煤炭產(chǎn)品制造（1984年12月原油:均價(jià)（右軸）=100）圖 25：原油價(jià)格與上

32、游油氣開采行業(yè)價(jià)格價(jià)格傳導(dǎo)較強(qiáng)圖 26：原油價(jià)格對(duì)中下游行業(yè)價(jià)格傳導(dǎo)力度減弱600500150200140橡膠及塑料產(chǎn)品制造（美元/桶） 紡織廠機(jī)械設(shè)備制造紡織品廠原油:均價(jià)（右軸）12040010015010030080200501006010040198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018200320042005200620072008200920102011201220132014201420152016201720182019005020資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，油價(jià)變動(dòng)

33、對(duì)行業(yè)的影響定量分析我們選取三次石油危機(jī)期間 1973 年 1 月至 1991 年 12 月世界原油均價(jià)與各個(gè)一級(jí)行業(yè)每股市盈率的月度數(shù)據(jù)，取對(duì)數(shù)，差分調(diào)整之后，得到如下因果檢驗(yàn)結(jié)果：在 90%的置信水平上，原油價(jià)格是電信業(yè)、消費(fèi)者服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生保健業(yè)、金融業(yè)工業(yè)和公用事業(yè)市盈率的格蘭杰因。而與日用消費(fèi)品和基礎(chǔ)材料沒有檢驗(yàn)出因果關(guān)系。表 2：油價(jià)對(duì)各行業(yè)每股市盈率因果關(guān)系檢驗(yàn)Prob是否具有因果關(guān)系電信業(yè)0.0017是消費(fèi)者服務(wù)0.0019是衛(wèi)生保健0.0105是金融0.0162是工業(yè)0.0469是公用事業(yè)0.083是科技0.4873否日用消費(fèi)品0.5627否基礎(chǔ)材料0.5674否資料來(lái)源：通過(guò)

34、脈沖響應(yīng)分析我們發(fā)現(xiàn)，對(duì)于電信行業(yè)，當(dāng)油價(jià)出現(xiàn)正向沖擊時(shí)，電信行業(yè)市盈率會(huì)負(fù)向變化，在第三期的時(shí)候沖擊達(dá)到最大，在第六期之后歸于平穩(wěn)。對(duì)于消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)和工業(yè)，在第一期就會(huì)迅速出現(xiàn)負(fù)向變化，并且在第二期沖擊達(dá)到最大，隨后開始回升，影響減弱；對(duì)于衛(wèi)生保健行業(yè)油價(jià)的正向沖擊，對(duì)其有負(fù)向的影響，并且在第三期影響達(dá)到最大，隨后開始回升歸于平穩(wěn)；對(duì)于金融和公用事業(yè)行業(yè)，油價(jià)的正向沖擊，最開始會(huì)使其產(chǎn)生正向的變化，經(jīng)過(guò)一期之后開始出現(xiàn)負(fù)向影響，并且在第二期影響達(dá)到最大。三、高油價(jià)期間市場(chǎng)表現(xiàn)1、全球經(jīng)濟(jì)和股指變化宏觀經(jīng)濟(jì)層面第一次石油危機(jī)期間油價(jià)的迅速抬升，對(duì)美國(guó)、日本等依賴石油進(jìn)口的國(guó)家經(jīng)濟(jì)造成嚴(yán)重沖擊

35、。世界原油均價(jià)由1973 年的 2.81 美元/桶上漲到 1974 年的 10.98 美元/桶，將近翻了四倍。原油作為工業(yè)生產(chǎn)的基本原料，油價(jià)的上 漲，很快傳導(dǎo)到其他生產(chǎn)與消費(fèi)領(lǐng)域。美國(guó)工業(yè)總產(chǎn)值下降了 14%。CPI 當(dāng)月同比從 1973 年初的 3.6%，到 1974 年10 月達(dá)到 12.3%。日本 CPI 當(dāng)月同比更是由 1973 年一月的 6.70%上漲到 1974 年 10 月的 24.80%。美日經(jīng)濟(jì)迅速 回落，美國(guó) GDP 不變價(jià)同比由 1973 年的 5.60%降為-0.50%，制造業(yè)總產(chǎn)值增長(zhǎng)率從 1972、1973 年 10%以上的高增長(zhǎng)滑落至 1974、1975 年的

36、4.21%和 5.23%。由于日本當(dāng)時(shí) 99.85%的石油依賴進(jìn)口，來(lái)自中東地區(qū)占其進(jìn)口總量的 80%以上，日本經(jīng)濟(jì)受到的沖擊最為嚴(yán)重，GDP 不變價(jià)同比由 1973 年的 8.03%降低 9.26 個(gè)百分點(diǎn)，1974 年僅為-1.23%。其中主要原因在于第一次石油危機(jī)對(duì)日本的制造業(yè)產(chǎn)生了重創(chuàng)。此前日本制造業(yè)總產(chǎn)值 年增長(zhǎng)接近 10%， 1974 和 1975 年連續(xù)下降達(dá) 7.6%。日本工業(yè)總產(chǎn)值下降了 20%以上。圖 27：石油危機(jī)對(duì)美國(guó)與日本 GDP 影響14.0012.0010.008.006.004.002.000.00(2.00)(4.00)（%）日本:GDP:不變價(jià):同比美國(guó):G

37、DP:不變價(jià):同比世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià):年度（美元/桶） 40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.0019651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419950.00資料來(lái)源：Wind，圖 28：石油危機(jī)期間美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)值及同比增長(zhǎng)率圖 29：石油危機(jī)期間日本制造業(yè)產(chǎn)值及同比增長(zhǎng)率單位：十億美元1,4001,2001,0008006004002001968197

38、0197219741976197819801982198419861988199019920制造業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率單位：1614121086420(2)(4)單位：十億日元140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0001970197219741976197819801982198419861988199019920制造業(yè)總產(chǎn)值同比增長(zhǎng)率單位2)(4)(6)資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，第二次石油危機(jī)相比于第一次石油危機(jī)，油價(jià)漲幅更大，再次重創(chuàng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)受，日本經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊相對(duì)較小。1978 年世界原油均價(jià)由 12.9

39、2 美元/桶上漲到 1979 年的 30.96 美元/桶，到 1980 年達(dá)到 36.87 美元/桶，日本GDP 不變價(jià)同比由 1979 年的 5.48%到 1980 年降為 2.82%。美國(guó) GDP 由 1978 年的 5.5%到 1980 年降為-0.30%。兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)期間，日本GDP 從 1981 年的 4.21%降到 1982 年的 3.31%，即使是最為嚴(yán)重的 1982 年，日本制造業(yè)總產(chǎn)值仍然增長(zhǎng)3.29%；美國(guó) GDP 從 1981 年的 2.5%降低到-1.80%，制造業(yè)總產(chǎn)值同比下降 0.23%。相比于第一次石油危機(jī)，本次日本的CPI 漲幅相對(duì)較小。美國(guó)CPI 從1978 年開

40、始上漲，至1980 年4 月達(dá)到14.7%。日本 CPI 從 1979 年 9 月的 3.2%開始至 1980 年 9 月達(dá)到 8.7%，維持 8%的水平大約一年時(shí)間之后開始逐漸恢復(fù)。此次日本通脹沒有出現(xiàn)大幅上升，主要有兩方面原因。一方面由于經(jīng)歷了第一石油危機(jī)高通脹之后，日本吸取貨幣供應(yīng)過(guò)剩的教訓(xùn)，將貨幣供應(yīng)量一直控制在較低水平。第一次石油危機(jī)期間日本 M2 余額同比高達(dá) 28.5%，M1 同比增速達(dá) 32%，第二次石油危機(jī)期間 M2 同比增速控制在 7.5%左右，M1 同比增速降甚至將為-4.10%。另一方面，日元在此期間的快速升值，也是日本此次避免惡性通脹的重要原因。第一次石油危機(jī) 197

41、3 年底美元兌日元匯率為280.00，到第二次石油危機(jī) 1978 年 10 余額美元兌日元僅為 176.05。日元的大幅升值，壓低進(jìn)口原材料的價(jià)格，有效緩解了國(guó)際油價(jià)上漲給國(guó)內(nèi)市場(chǎng)帶來(lái)的通脹壓力，使得日本有效避免了惡性通脹的再次發(fā)生。35 單位：302520151050(5)10) 日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M2:同比日本:貨幣供應(yīng)量:平均余額:M1:同比日本:外匯匯率:東京市場(chǎng):美元兌日元:日本標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間17:00的即期匯率:月度平均值圖 30：第二次石油危機(jī)期間日本嚴(yán)格控制貨幣供應(yīng)量圖 31：第二次石油危機(jī)期間日元大幅升值358308258208158108581973-011975-10

42、1978-071981-041984-011986-101989-071992-041995-011997-102000-072003-042006-012008-102011-072014-042017-0181970-011970-091971-051972-011972-091973-051974-011974-091975-051976-011976-091977-051978-011978-091979-051980-011980-091981-051982-011982-091983-051984-011984-09(資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，本次石油危機(jī)對(duì)美日經(jīng)濟(jì)影

43、響相對(duì)較小。分析原因，主要在于第一次石油危機(jī)之后，美國(guó)等西方國(guó)家認(rèn)識(shí)到自己對(duì)石油的主宰權(quán)不在，1974 年 2 月，世界各主要石油消費(fèi)國(guó)之間成立了國(guó)際能源組織“IEA”（International Energy Agency），旨在協(xié)調(diào)各成員國(guó)的能源政策，減少對(duì)進(jìn)口石油的依賴。圖 32：石油危機(jī)期間美國(guó)與日本 CPI 走勢(shì)單位：日本:CPI:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比單位：美元/桶 世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)304525403520301525102015510051971-011972-011973-011974-011975-011976-011977-011978-011979-

44、011980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011990-011991-011992-011993-01-50資料來(lái)源：Wind，第三次石油危機(jī)相比于前兩次石油危機(jī)持續(xù)時(shí)間相對(duì)較短，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響相對(duì)較小。一方面由于經(jīng)過(guò)前兩次石油危機(jī)之后，世界各國(guó)紛紛開始加強(qiáng)石油產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，產(chǎn)油國(guó)數(shù)量開始大幅增加。1973 年全世界產(chǎn)油國(guó)不足 60 個(gè)，到了 1986 年增加到近 80 個(gè)，其中非 OPEC 產(chǎn)油國(guó)由 16 個(gè)增加到 30 個(gè)，將近增加了一倍。尤其是進(jìn)入八十年代之后，英國(guó)、挪威和墨西哥等國(guó)家積極進(jìn)

45、行油田的開發(fā)，在 1980-1984 年英國(guó)石油產(chǎn)量增加 55.5%，挪威石油產(chǎn)量增加 41.5%。另一方面，為了緩解對(duì)石油的依賴，前兩次石油危機(jī)之后各種新能源、替代能源迅速發(fā)展依賴，到 1984 年底，全世界核電站達(dá)到 322 座，總裝機(jī)容量達(dá) 2.30 億千瓦；到 1985 年底，世界地?zé)岚l(fā)電裝機(jī)總?cè)萘窟_(dá)到 590 萬(wàn)千瓦，十年間增長(zhǎng)了 3.3 倍。2003-2008 年這一輪油價(jià)的上漲明顯帶來(lái)了中美日通脹的上行，其中中國(guó)尤為顯著。2008 年中國(guó) CPI 同比從 2003 年的 1.13%攀升至 5.93%。同期美國(guó) CPI 從 2.3%上升至 3.8%，日本 CPI 由-0.3%上漲至

46、 1.4%。從國(guó)內(nèi)生產(chǎn)來(lái)看， 中國(guó)在油價(jià)上行期間 GDP 仍然保持較高增速，美日在油價(jià)上行后期，GDP 增速出現(xiàn)回落。 中國(guó):CPI:同比日本:CPI:同比美國(guó):CPI:同比圖 33：2003-2008 油價(jià)上漲期間中美日 GDP 增速圖 34：2003-2008 油價(jià)上漲期間中美日 CPI 均有所上行單位： GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比日本:GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比20151050-5-101995-031996-041997-051998-061999-072000-082001-092002-102003-112004-122006-012007-0220

47、08-032009-042010-052011-062012-072013-082014-092015-102016-112017-122019-012020-022021-03-157.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00200320042005200620072008資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，股指層面第一次石油危機(jī)期間，以 OPEC 的兩次提價(jià)為界限，標(biāo)普 500 和日經(jīng) 225 均有兩輪的大幅下跌。1973 年 10 月 16日，沙特、科威特、伊拉克等 6 個(gè)海灣國(guó)家召開會(huì)議將原油價(jià)格提高 70%，至 5.12 美元/桶，標(biāo)普 500 從

48、10 月 16日的 110.19 點(diǎn)開始到 12 月 6 日持續(xù)下跌至 94.42 點(diǎn)。日經(jīng) 225 隨后從 10 月 30 日 4702.92 的高點(diǎn)跌倒 12 月 18 日的 3958.57 點(diǎn)，跌幅達(dá) 15.83%。12 月下旬，德黑蘭會(huì)議再次將石油價(jià)格由每桶 5.12 美元/桶提高到 11.65 美元/桶，標(biāo)普 500 從 1974 年初的 99.80 連續(xù) 9 個(gè)月下跌，到 9 月 30 日至 63.54，跌幅達(dá) 36.33%。日經(jīng) 225 經(jīng)歷短暫回升之后，從 1974 年 5 月 31 日的 4772.66 連續(xù) 5 個(gè)月下跌到 10 月 28 日的 3403.61 點(diǎn)，跌幅達(dá)到

49、 28.69%。圖 35：第一次石油危機(jī)期間美股與油價(jià)走勢(shì)圖 36：第一次石油危機(jī)期間日經(jīng) 225 與油價(jià)走勢(shì)單位：美元/界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）單位：美元/桶世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)東京日經(jīng)225指數(shù)(右軸)12014121101010089068047021973-041973-071973-101974-011974-041974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-101973-041973-071973-101974-011974-0

50、41974-071974-101975-011975-041975-071975-101976-011976-041976-071976-106005,3005,1004,9004,7004,5004,3004,1003,9003,7003,500資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，第二次石油危機(jī)雖然同樣處于全球經(jīng)濟(jì)衰退期間，但相比于第一次石油危機(jī)，對(duì)美日股指的沖擊相對(duì)較小，標(biāo)普500 和日經(jīng) 225 在短暫的下跌之后，都迅速恢復(fù)并大幅上升。1978 年 10 月中旬開始的一個(gè)月內(nèi)標(biāo)普 500 從 105.39 點(diǎn)下跌 12.24%至 92.49 點(diǎn)。經(jīng)歷短暫的回升，1980 年“兩伊戰(zhàn)爭(zhēng)

51、”爆發(fā)，隨著油價(jià)的抬升，標(biāo)普 500 再次從 1980 年 10 月 15 日 133.70 點(diǎn)的高位波動(dòng)下跌至 1982 年 8 月的102.42 點(diǎn)，期間累計(jì)跌幅 23.40%。隨后 1983 年隨著油價(jià)的回穩(wěn)，美國(guó)股市進(jìn)入了長(zhǎng)期的上升階段。日經(jīng) 225 在這一輪石油危機(jī)中僅在 1982 年 1 月至 1982 年 8 月從 7718.84 點(diǎn)降到 6880.23 點(diǎn)，下跌 10.86%。日本在第二次石油危機(jī)沖擊小原因，其中一個(gè)重要原因在于日本汽車產(chǎn)業(yè)在這一時(shí)期的迅速發(fā)展，日本汽車年出口量從1970 年的 108.68 萬(wàn)輛至 1981 年達(dá)到 604.84 萬(wàn)輛，增長(zhǎng) 4.57 倍。圖

52、37：第二次石油危機(jī)期間美股與油價(jià)走勢(shì)圖 38：第二次石油危機(jī)期間日經(jīng) 225 與油價(jià)走勢(shì)4單0 位：美元/桶35302520151978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-011981-071982-011982-071983-011983-071984-011984-071985-011985-0710世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）23021019017015013011090705040單位：美元/桶35302520151978-011978-071979-011979-071980-011980-071981-

53、011981-071982-011982-071983-011983-071984-011984-071985-011985-0710世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)東京日經(jīng)225指數(shù)(右軸)14,00013,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,0005,000資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖 39：第二次石油危機(jī)期間日本汽車出口量大幅增加單位：萬(wàn)輛 日本:出口數(shù)量:汽車8007006005004003002001001970-121972-121974-121976-121978-121980-121982-121984-121986-1219

54、88-121990-121992-121994-121996-121998-122000-122002-122004-122006-122008-122010-122012-122014-122016-122018-120資料來(lái)源：Wind，第三次石油危機(jī)，美日股市都油價(jià)表現(xiàn)出較強(qiáng)的敏感性。1990 年 8 月海灣戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，油價(jià)在短短兩個(gè)月內(nèi)迅速?gòu)?2.85 美元/桶上漲到 39.85 美元/桶，這一期間標(biāo)普 500 從當(dāng)年 7 月 16 日的 368.95 點(diǎn)降到 10 月 17 日的 298.76 點(diǎn)， 此后世界石油均價(jià)開始回落至 1991 年 2 月基本恢復(fù)持平到戰(zhàn)前水平。標(biāo)普 500

55、開始大幅反彈，迎來(lái)新一輪的上漲。日經(jīng) 225 在海灣戰(zhàn)爭(zhēng)之前就呈現(xiàn)出下跌趨勢(shì)，整個(gè)石油危機(jī)期間跌幅相對(duì)較大，并且之后的很長(zhǎng)一段時(shí)間，股指一直維在低位。主要原因在于，1989 年 3 月到 1990 年 8 月，日本連續(xù) 5 次提高貼現(xiàn)率，頻繁的貨幣緊縮政策，加劇了對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊。日經(jīng) 225 由 1989 年末的 38915.87 點(diǎn)，到 1990 年 3 月迅速暴跌至 29980.45 點(diǎn)。1990 年 3月到 1990 年 9 月世界原油均價(jià)由 18.22 美元/桶上升至 32.70 美元/桶，這一期間日經(jīng) 225 進(jìn)一步跌落到 20983.50 點(diǎn)的谷底。從 1989 年 12 月至

56、1990 年 10 月初，日經(jīng) 225 從 38915.87 跌至 20221.86 累計(jì)跌幅 48.04%。位： 美元/ 世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右軸）單位：美元 世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià)/桶東京日經(jīng)225指數(shù)(右軸)圖 40：第三次石油危機(jī)期間美股與油價(jià)走勢(shì)圖 41：第三次石油危機(jī)期間日經(jīng) 225 與油價(jià)走勢(shì)35單33桶31292725232119171989-1215440353342031400292738025360233402119320171991-091991-123001540,30038,30036,30034,30032,30030,300

57、28,30026,30024,30022,3001990-031990-061990-091990-121991-031991-061991-091991-1220,3001989-121990-031990-061990-091990-121991-031991-06資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2003-2008 油價(jià)上漲期間，由于經(jīng)濟(jì)基本面較好，中美日等主要股指均有較好表現(xiàn)。2003 年初伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，主要產(chǎn)油國(guó)供給減少，催化原油價(jià)格上漲；隨后在全球經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)下，原油需求上升，供需缺口擴(kuò)大，油價(jià)開始了一路攀升，于 2008 年 7 月攀升至頂點(diǎn) 132.83 美元/桶

58、。這一期間，美股在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的驅(qū)動(dòng)下，從 2003 年 3 月的 828.89 點(diǎn)上升至 2007 年 10 月 12 日的1561.80，漲幅高達(dá) 88.42%。與標(biāo)普 500 類似，日經(jīng) 225 也在 2003 年 4 月的低點(diǎn) 858.48 開始一路攀升，基本與油價(jià)上行過(guò)程一致，同樣由于次貸危機(jī)，于 2007 年 7 月止于 1531.85，增幅高達(dá) 78.43%。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，油價(jià)上行初期，國(guó)內(nèi)主要受非典、宏觀政策收緊等因素的掣肘，萬(wàn)得全 A 表現(xiàn)低迷；隨后在資本市場(chǎng)系列改革、匯改以及經(jīng)濟(jì)過(guò)熱發(fā)展的影響下，wind 全 A 從 2005 年 7 月開始大幅攀升，到 2007

59、 年 11 月金融危機(jī)前夕，達(dá)到 3857.57，漲幅達(dá) 486.17%。圖 42：2003-2008 油價(jià)上漲期間中美股指與油價(jià)走勢(shì) 圖 43：2003-2008 油價(jià)上漲期間日經(jīng) 225 與油價(jià)走勢(shì)單位8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)：點(diǎn) 萬(wàn)得全A單位：元/桶 世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià):右140 120100 806040201970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-0120

60、09-012012-012015-012018-012021-01045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000東京日經(jīng)225指數(shù)世界銀行:商品價(jià)格:原油:均價(jià):右140120100806040201970-011973-011976-011979-011982-011985-011988-011991-011994-011997-012000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-012021-010 資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，2、各個(gè)板塊表現(xiàn)根據(jù)油價(jià)的變化，我們將歷次