把握時(shí)效快遞與集運(yùn)行業(yè)機(jī)遇等待航空投資時(shí)點(diǎn)

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250019 一、快遞行業(yè)：消費(fèi)分級(jí)下的格局分化 7 HYPERLINK l _TOC_250018 （一）行業(yè)回顧：外部環(huán)境加速格局演進(jìn)，加盟制與直營(yíng)制快遞業(yè)績(jī)分化 7 HYPERLINK l _TOC_250017 （二）電商快遞新進(jìn)入者眾，或源于電商企業(yè)趨于強(qiáng)化對(duì)物流的掌控力度 9 HYPERLINK l _TOC_250016 （三）時(shí)效件快遞市場(chǎng)空間足夠大，競(jìng)爭(zhēng)格局明顯好于低端電商快遞市場(chǎng) 11 HYPERLINK l _TOC_250015 （四）加盟制快遞公司與直營(yíng)制快遞成長(zhǎng)為綜合物流服務(wù)商的不同路徑 13 HYPERLINK l _T

2、OC_250014 二、航空行業(yè)：投資機(jī)會(huì)還需等待 15 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）行業(yè)回顧：新冠疫情導(dǎo)致行業(yè)巨幅虧損 15 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）行業(yè)需求展望：國(guó)際航線的全面復(fù)蘇預(yù)計(jì)要到 2022 年 16 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）行業(yè)運(yùn)力供給展望：運(yùn)力增速取決于我國(guó) 737MAX 的復(fù)飛進(jìn)度 17 HYPERLINK l _TOC_250010 （四）行業(yè)景氣分析：2021 年預(yù)計(jì)延續(xù)大幅虧損，等待 2022 年復(fù)蘇 19 HYPERLINK l _TOC_250009 三、機(jī)場(chǎng)行業(yè)：預(yù)計(jì)復(fù)蘇與航空同

3、步，但長(zhǎng)期價(jià)值凸顯 21 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）行業(yè)回顧：國(guó)內(nèi)恢復(fù)超預(yù)期，國(guó)際仍低位徘徊 21 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）上海機(jī)場(chǎng)：有望更加充分受益于國(guó)際航線的復(fù)蘇 23 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）建設(shè)國(guó)際樞紐的契機(jī)剛剛開始 25 HYPERLINK l _TOC_250005 四、集運(yùn)行業(yè)：反轉(zhuǎn)非反彈，持續(xù)看好中長(zhǎng)期格局優(yōu)化 30 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）行業(yè)回顧：疫情下運(yùn)力流轉(zhuǎn)放緩降低有效供給，需求超預(yù)期引發(fā)供需錯(cuò)配 30 HYPERLINK l _TOC_250003 （

4、二）中長(zhǎng)期格局新秩序：或從“囚徒博弈”走向“合作共贏” 35 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）中長(zhǎng)期供需關(guān)系確定性改善，有望催化行業(yè)景氣度上行 39 HYPERLINK l _TOC_250001 （四）盈利中樞整體上移，龍頭公司的產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)提升 42 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 46圖表索引圖 1：全國(guó)日均快遞量和異地件單價(jià) 7圖 2：通達(dá)百總部單價(jià)同比降幅（元） 7圖 3：半年度通達(dá)百扣非歸母凈利同比增速 8圖 4：通達(dá)百經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（百萬元） 8圖 5：2019-2020 年分季度順豐控股單票收入 9圖 6：順豐控股市占率（業(yè)務(wù)

5、量合計(jì)值）季度變化 9圖 7：順豐控股時(shí)效和經(jīng)濟(jì)快遞的收入增速情況 9圖 8：順豐控股各業(yè)務(wù)收入值和占比情況（億元） 9圖 9：京東旗下眾郵快遞開始起網(wǎng)招商 10圖 10：預(yù)計(jì)至 2025 年，不同客單價(jià)的電商件的銷量規(guī)模和市占率變動(dòng)情況 11圖 11：美國(guó) FDI 存量占全球比重與美元指數(shù) 12圖 12：5G 上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料營(yíng)收增速在多數(shù)年份超過 GDP 增速 13圖 13：5G 上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料 2015-2020 年的營(yíng)收增速 13圖 14：全渠道對(duì)消費(fèi)者購買決策的影響 13圖 15：加盟制快遞全鏈路單件成本、價(jià)格測(cè)算（元/件） 14圖 16：2020 年前三季度我

6、國(guó)航空業(yè)國(guó)內(nèi)國(guó)際需求增速 15圖 17：2019 年以來航空業(yè)客座率變化情況 15圖 18：2020 年前三季度我國(guó)主要航空公司盈利與去年對(duì)比（億元） 16圖 19：2002-2004 年月度航空需求增速 16圖 20：2004 年相對(duì)于 2002 年民航需求復(fù)合增速 16圖 21：2021 年民航需求同比 2019 年增速預(yù)測(cè) 17圖 22：2022 年民航需求同比 2019 年增速預(yù)測(cè) 17圖 23：2020 年前三季度六大航的飛機(jī)數(shù)量變化（架次） 18圖 24：2020 年中報(bào)指引下半年運(yùn)力增速 18圖 25：2018 年 4 月我國(guó)航空公司 737max 停飛數(shù)量（架） 19圖 26：

7、三大航 2018 年年報(bào)披露 737 引進(jìn)計(jì)劃（架） 19圖 27：2021 年我國(guó)航空運(yùn)力增速預(yù)測(cè)（不含 737max） 19圖 28：2022 年我國(guó)航空運(yùn)力增速預(yù)測(cè)（含 737max） 19圖 29：2019 年我國(guó)國(guó)際國(guó)內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量占比 20圖 30：2021 年對(duì)比 2019 年民航供需情況預(yù)測(cè) 20圖 31：2000 年以來國(guó)航股價(jià)與人民幣匯率走勢(shì)對(duì)比 21圖 32：中國(guó)與美國(guó)航空股公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年盈利的PE 估值對(duì)比 21圖 33：上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際航線飛機(jī)起降架次同比增速 22圖 34：從中國(guó)內(nèi)地出發(fā)到主要出境目的地的出境人數(shù)仍保持低位 22圖 35：我國(guó)主要上市機(jī)

8、場(chǎng) 2020 年前三季度營(yíng)收表現(xiàn)（億元） 23圖 36：我國(guó)主要上市機(jī)場(chǎng) 2020 年前三季度利潤(rùn)表現(xiàn)（億元） 23圖 37：2003 年中國(guó)大陸-國(guó)際市場(chǎng)的通航點(diǎn)變化情況（通航點(diǎn)數(shù)量：個(gè)） 24圖 38：上海機(jī)場(chǎng) 19 冬春航季國(guó)際航班分布 24圖 39：白云機(jī)場(chǎng) 19 冬春航季國(guó)際航班分布 24圖 40：兩家國(guó)際機(jī)場(chǎng)的非航收入占比逐漸提升 27圖 41：兩家國(guó)際機(jī)場(chǎng)的非航收入占比較高 27圖 42：各大機(jī)場(chǎng)中轉(zhuǎn)率（20152016 年） 27圖 43：各大航司航線直飛、轉(zhuǎn)機(jī)比例 27圖 44：美國(guó)大型樞紐機(jī)場(chǎng)航空公司市場(chǎng)份額 28圖 45：中國(guó)大型樞紐機(jī)場(chǎng)航空公司市場(chǎng)份額 28圖 46：上

9、海機(jī)場(chǎng)衛(wèi)星廳登機(jī)橋 29圖 47：上海機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量規(guī)劃（萬人次） 29圖 48：上海機(jī)場(chǎng)的近機(jī)位比例和靠橋率都有明顯提升 29圖 49：小船型中非營(yíng)運(yùn)船東的占比較高 30圖 50：小船平均租賃期限較短 30圖 51：CCFI、SCFI 運(yùn)價(jià)指數(shù)自 6 月起止跌回升，上半年均價(jià)同比+6.8%、+12.0% 31圖 52：亞洲-美線集裝箱運(yùn)量 6 月起大幅回升 31圖 53：集裝箱船租金率指數(shù) 7 月起快速攀升 31圖 54：美線需求暴增產(chǎn)生的運(yùn)力虹吸帶動(dòng)全球各主要航線市場(chǎng)運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)梯度式上漲（美元/TEU） 32圖 55：亞洲至北美來往集裝箱箱量差額擴(kuò)大 32圖 56：亞洲至歐洲來往集裝箱箱量差

10、額擴(kuò)大 32圖 57：馬士基去程利用率遠(yuǎn)高于往返，且 Q3 起往返裝載率下降、去程上升 33圖 58：馬士基 Q3 集裝箱周轉(zhuǎn)低于前兩年同期，預(yù)計(jì) Q4 進(jìn)一步下降 33圖 59：名義供給雖高，但實(shí)際有效運(yùn)力在閑置、缺箱等因素影響呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng) 33圖 60：三大聯(lián)盟到離港準(zhǔn)班率持續(xù)下降（%） 34圖 61：三大聯(lián)盟收發(fā)貨準(zhǔn)班率持續(xù)下降（%） 34圖 62：上海港集裝箱艙位利用率 6 月起持續(xù)保持高位 34圖 63：洛杉磯港 11 月進(jìn)口箱量接近旺季水平 34圖 64：洛杉磯港 12 月初進(jìn)口箱量增速超 30% 34圖 65：CR10 自 15 年的 65%左右提升至 20 年的 85% 35圖

11、66：東西向干線市場(chǎng)有效運(yùn)力份額集中在三大聯(lián)盟 35圖 67：集運(yùn)行業(yè) 1996 年以來經(jīng)歷過三波大范圍的行業(yè)整合，集中度持續(xù)提升 36圖 68：主要班輪公司整體Capex 水平降低至低位 36圖 69：主要船公司穆迪評(píng)級(jí)較低且面臨評(píng)級(jí)下降壓力 36圖 70：東西干線、南北航線箱運(yùn)量增勢(shì)趨緩 37圖 71：IMO 要求到 2030 年全球船隊(duì)的碳強(qiáng)度比 2008 年減少 40% 37圖 72：被調(diào)查者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)與環(huán)保監(jiān)管的擔(dān)憂最大且準(zhǔn)備最不充足 37圖 73：被調(diào)查者認(rèn)為新冠對(duì)全球經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)影響 38圖 74：馬士基 2023 年目標(biāo)將高毛利物流服務(wù) EBIT 占比大幅提升 38圖 75：

12、馬士基向端到端“ALL THE WAY”綜合集裝箱物流服務(wù)商戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型 38圖 76：閑置運(yùn)力比例與集裝箱貿(mào)易量增速（逆序）之間的走勢(shì)趨向于一致 39圖 77：新船訂單比例 7.9%處于歷史低位且持續(xù)下滑 40圖 78：2021-2022 年運(yùn)力凈增量有限 40圖 79：主要班輪公司自有船運(yùn)力情況 40圖 80：頭部班輪新船訂單主要以優(yōu)化運(yùn)力結(jié)構(gòu)為主 40圖 81：前十大班輪公司運(yùn)力結(jié)構(gòu)分布 41圖 82：美國(guó)二季度進(jìn)出口貿(mào)易額大幅下滑（億美元） 41圖 83：美國(guó)庫存銷售比降至 14 年以來的最低位置（%） 41圖 84：主要航運(yùn)數(shù)據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì) 2021 年集運(yùn)供給-需求差將同比改善 42圖 8

13、5：反映即期和長(zhǎng)協(xié)的CCFI 運(yùn)價(jià)中樞上移 42圖 86：反映即期的SCFI 運(yùn)價(jià)中樞上移 42圖 87：高比例長(zhǎng)協(xié)使得公司太平洋航線單價(jià)增速總體較為平衡 43圖 88：歐線單價(jià)增速與即期運(yùn)價(jià)走勢(shì)趨同 43圖 89：馬士基 3 個(gè)月以上的中長(zhǎng)協(xié)占比 45% 43圖 90：馬士基電商平臺(tái) Maersk SPOT 訂單量已占其短約貨量的 53%，其中 80%來自于貨代 44圖 91：馬士基 2021-2022 年累計(jì)資本開支預(yù)算 45-55 億美元，預(yù)計(jì)仍將投入產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)召徴?45圖 92：中遠(yuǎn)?？氐亩说蕉藨?zhàn)略結(jié)合自身資源稟賦，以多式聯(lián)運(yùn)為抓手穩(wěn)步推進(jìn). 45圖 93：1995-2016 年集裝箱

14、海運(yùn)段ROIC 低于產(chǎn)業(yè)鏈其他環(huán)節(jié) 46圖 94：集裝箱運(yùn)輸行業(yè)CR3 遠(yuǎn)低于國(guó)際快遞和美國(guó)國(guó)內(nèi)航空 46表 1：三通一達(dá)、百世單件成本深度拆分（元/件）考慮自營(yíng)率 8表 2：中美電商快遞市場(chǎng)對(duì)比 10表 3：三通一達(dá)總部理論上的成本降幅空間（元：假設(shè)成本極限為 0.45 元單件運(yùn)輸、0.25 元單件分揀） 10表 4：2018 年中國(guó)制造業(yè)快遞的潛在市場(chǎng)空間測(cè)算（億元） 12表 5：疫情爆發(fā)后民航局國(guó)際客運(yùn)航班政策管控整理 22表 6：機(jī)場(chǎng)免稅品和其他有稅零售業(yè)態(tài)的價(jià)格對(duì)比（英鎊） 26表 7：各大機(jī)場(chǎng)基地航司MCT（最短中轉(zhuǎn)銜接時(shí)間）數(shù)據(jù) 28表 8：洛杉磯港集裝箱未來三周當(dāng)?shù)亟桓逗投褕?chǎng)內(nèi)

15、外鐵路運(yùn)輸量依舊保持在高位35表 9：赫伯羅特 2020 戰(zhàn)略中對(duì)于利潤(rùn)率、杠桿率、現(xiàn)金流以及服務(wù)質(zhì)量、端到端、數(shù)字化均有特定目標(biāo) 39一、快遞行業(yè)：消費(fèi)分級(jí)下的格局分化物流屬于商流的衍生性環(huán)節(jié)，我們認(rèn)為有必要納入到行業(yè)整體產(chǎn)業(yè)鏈的框架下來進(jìn)行考慮。而由于消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)降級(jí)這兩種消費(fèi)心理的同時(shí)存在，使得品牌商品和白牌商品的高增長(zhǎng)邏輯同時(shí)存在。對(duì)于品牌商而言，以品牌商自身為節(jié)點(diǎn)進(jìn)行短鏈化的運(yùn)營(yíng)更具必要性。（1）供給端的品牌競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，品牌作為供給端的一環(huán)需要不斷提高效率而獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（2）流通渠道上權(quán)力的天平逐漸從平臺(tái)轉(zhuǎn)移到用戶端；（3）減少貨品搬運(yùn)次數(shù)，壓縮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，讓利給用戶，從而獲

16、取長(zhǎng)期忠誠(chéng)度成為品牌商脫穎而出的必要任務(wù)。在這種情況下，通過中立第三方的柔性供應(yīng)鏈供應(yīng)商提供全渠道的物流服務(wù)，建立線上線下整合的一體化的物流體系，提升庫存、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)木C合利用效率及響應(yīng)速度將成為品牌商更具成本效率的方式。對(duì)于白牌商品而言，由于產(chǎn)品大多以基礎(chǔ)品類為主，購買轉(zhuǎn)化以品類入口搜索為主，消費(fèi)者大多傾向于直接從品類入口搜索需要的單品，對(duì)白牌有潛意識(shí)層面的認(rèn)知后，白牌的規(guī)?；颈P即相對(duì)穩(wěn)定，但消費(fèi)者始終對(duì)白牌商品的認(rèn)知密度本身并不高。因此， 對(duì)廠商而言，與平臺(tái)達(dá)成緊密合作關(guān)系，是供應(yīng)鏈短鏈化的更優(yōu)選擇。我們認(rèn)為，這兩大商品品類的電商產(chǎn)業(yè)鏈核心節(jié)點(diǎn)的差異，將成為未來2-3年內(nèi)影響直營(yíng)制快公司

17、和加盟制快遞投資邏輯的主要因素。時(shí)效件市場(chǎng)，或?qū)⒚黠@受益于高端電商線上滲透率的提升；低端電商件市場(chǎng)，關(guān)注阿里等電商平臺(tái)對(duì)物流的戰(zhàn)略布局和定位。（一）行業(yè)回顧：外部環(huán)境加速格局演進(jìn)，加盟制與直營(yíng)制快遞業(yè)績(jī)分化受新冠疫情影響，加盟制快遞行業(yè)今年最大的特征在于：1.業(yè)務(wù)量集中在二季度釋放，快遞公司回量訴求加劇了價(jià)格戰(zhàn)；2.公路通行費(fèi)免征、增值稅減免等優(yōu)惠政策，打破了快遞成本的競(jìng)爭(zhēng)格局，總部讓利加碼。圖1：全國(guó)日均快遞量和異地件單價(jià)圖2：通達(dá)百總部單價(jià)同比降幅（元）32.521.510.50全國(guó)日均快遞量(億件）異地件單價(jià)同比（右軸）0%-5%-10%-15%2016-032016-072016-11

18、2017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-07-20%圓通申通中通百世50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報(bào)，在外部環(huán)境和政策影響下，通達(dá)百上半年的單件快遞成本差距縮小，總部的價(jià)格讓利策略都更加主動(dòng)大膽。表1：三通一達(dá)、百世單件成本深度拆分（元/件）考慮自營(yíng)率公司年份中轉(zhuǎn)自營(yíng)率19H1100%韻達(dá)20H1100%同增19H190%圓通20H190%同增19H159%申通20H188%同增19H192%中通20H1

19、90%同增19H1100%百世20H1100%同增面單成本0.040.02-0.020.050.02-0.03中轉(zhuǎn)成本1.110.90-0.211.250.93-0.321.261.07-0.191.070.88-0.191.271.05-0.22其中：運(yùn)輸0.760.56-0.200.820.56-0.260.650.46-0.190.680.53-0.160.760.61-0.14其中：中心操作0.350.34-0.010.430.37-0.060.600.600.000.380.35-0.030.510.44-0.07小計(jì)1.110.90-0.211.290.95-0.341.311.0

20、9-0.221.070.88-0.191.271.05-0.22派送成本1.721.28-0.441.301.21-0.081.631.47-0.161.611.27-0.34快遞小計(jì)2.832.18-0.652.592.17-0.422.942.56-0.382.882.33-0.55數(shù)據(jù)來源：公司中報(bào)，；注：韻達(dá)單件成本為估算值外部環(huán)境的沖擊，對(duì)快遞公司的價(jià)格策略、產(chǎn)能擴(kuò)張都產(chǎn)生了不同程度的影響，反映到報(bào)表上，通達(dá)百的利潤(rùn)分化已經(jīng)傳導(dǎo)到現(xiàn)金流。具體來看，2020H1，韻達(dá)、圓通、申通、中通扣非歸母凈利分別同比變化-52.87%、+8.15%、-95.94%、-10.64%；經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流分

21、別同比變化-79.95%、+12.13%、-149.16%、-45.55%。在不考慮外部融資的情況下，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流決定了快遞公司繼續(xù)擴(kuò)張的潛力，和參與價(jià)格戰(zhàn)的韌性。從上半年的數(shù)據(jù)來看，圓通修復(fù)較快，中通絕對(duì)優(yōu)勢(shì)明顯。截止2020年6月30日，中通的類現(xiàn)金余額是圓通、申通、百世總和的85%。圖3：半年度通達(dá)百扣非歸母凈利同比增速圖4：通達(dá)百經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流（百萬元）17H118H119H120H160%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%韻達(dá)圓通申通中通中通韻達(dá)圓通申通百世3,000 2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000-1,500

22、19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20H1數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報(bào)、季報(bào)，疫情凸顯直營(yíng)制快遞公司品牌度，順豐市占率明顯提升。順豐今年最大的變化之一就在于時(shí)效件增速回升到高位增速。這一方面源于疫情凸顯了順豐的品牌度，商務(wù)件、散件顯著回流，另一方面源于高端消費(fèi)線上化率提升，帶動(dòng)時(shí)效件增速修復(fù)。圖 5：2019-2020 年分季度順豐控股單票收入圖 6：順豐控股市占率（業(yè)務(wù)量合計(jì)值）季度變化單票收入（元/件）同比（右軸）30252015105019Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q315%10%5%0%-5%-1

23、0%-15%-20%-25%16%14%12%10%8%6%4%2%0%19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，公司季報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司季報(bào)，經(jīng)濟(jì)件方面，公司延續(xù)2019年積極下沉電商件的市場(chǎng)策略，特惠專配自5月以來繼續(xù)保持增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)件業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)240.86%，帶動(dòng)順豐的市場(chǎng)占有率大幅提升3.17pcts至11%。圖7：順豐控股時(shí)效和經(jīng)濟(jì)快遞的收入增速情況圖8：順豐控股各業(yè)務(wù)收入值和占比情況（億元）時(shí)效收入增速經(jīng)濟(jì)收入增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%17H1 17H2 18H1 18H2 19H1 19H2

24、20H1數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報(bào)，（二）電商快遞新進(jìn)入者眾，或源于電商企業(yè)趨于強(qiáng)化對(duì)物流的掌控力度眾郵快遞、極兔速遞等新進(jìn)入者的快速崛起是電商快遞行業(yè)的另一明顯變化，背后反映的是電商企業(yè)越來越傾向于強(qiáng)化對(duì)物流的掌控力度。無論是打造定位下沉市場(chǎng)和高性價(jià)比包裹的眾郵快遞，還是依托獨(dú)特的“代理合伙人機(jī)制”和“OV”經(jīng)銷商體系的極兔速遞，都兼具產(chǎn)業(yè)資本和商流優(yōu)勢(shì)。這一現(xiàn)象，一定程度上源于電商平臺(tái)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，而物流價(jià)格對(duì)平臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)力舉足輕重。舉例來看，中國(guó)電商增量主要來自拼多多，件單價(jià)約50元人民幣，主要依賴于通達(dá)百的快遞服務(wù)，快遞費(fèi)率約為3%（1-2元人民

25、幣）。根據(jù)拼多多2018年的調(diào)研情況，其平臺(tái)賣家平均凈利率僅為2.5%（客單價(jià)40元對(duì)應(yīng)利潤(rùn)約 1元/單），賣家對(duì)快遞價(jià)格非常敏感。B端商家對(duì)物流費(fèi)用的高敏感性，使得更低的物流成本是電商平臺(tái)企業(yè)增加商家和消費(fèi)者粘性的重要方式。表2：中美電商快遞市場(chǎng)對(duì)比美國(guó)美國(guó)電商件測(cè)算-參考 Amazon2019 年中國(guó)中國(guó)電商件2019 年Amazon 銷售規(guī)模($Billion)282.52拼多多銷售規(guī)模(￥Billion)1007Amazon 自建物流快遞量(Billion)2.5Amazon 快遞總量(Billion)5.4拼多多快遞總量(Billion)19.7對(duì)全美快遞增量貢獻(xiàn)58%對(duì)全中國(guó)快遞增

26、量貢獻(xiàn)67%Amazon 件單價(jià)($/parcel)52拼多多件單價(jià)(￥/parcel)51.1美國(guó)電商銷售規(guī)模($Billion)601.75中國(guó)電商銷售規(guī)模(￥Billion)8523.9美國(guó)電商件規(guī)模(Billion)11.6中國(guó)電商件規(guī)模(Billion)50.1全國(guó)電商件占比67%全國(guó)電商件占比79%數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，國(guó)家郵政局圖9：京東旗下眾郵快遞開始起網(wǎng)招商數(shù)據(jù)來源：眾郵快遞官網(wǎng)，綜合考慮到：（1）眾郵快遞、極兔速遞等新進(jìn)入者的快速崛起，背后具備資本和商流優(yōu)勢(shì)，可能并不支持行業(yè)內(nèi)部的“協(xié)同提價(jià)”；（2）電商快遞的低成本是電商平臺(tái)的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（3）龍頭公司的成本仍有較大的下降

27、空間。展望2021年，我們認(rèn)為，電商快遞行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)大概率仍會(huì)繼續(xù)進(jìn)行。表3：三通一達(dá)總部理論上的成本降幅空間（元：假設(shè)成本極限為0.45元單件運(yùn)輸、0.25元單件分揀）2019單件運(yùn)輸成本降幅空間2019 單件分揀成本降幅空間單件成本降幅空間合計(jì)中通0.690.240.380.130.36韻達(dá)0.730.280.370.120.39圓通0.770.320.400.150.47申通0.610.160.540.290.45百世0.760.310.470.220.53數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報(bào)，注：僅考慮理論上具備下降空間，具體降幅實(shí)際取決于公司運(yùn)營(yíng)層面的多個(gè)維度，預(yù)計(jì)與現(xiàn)實(shí)情況有一定出入。（三

28、）時(shí)效件快遞市場(chǎng)空間足夠大，競(jìng)爭(zhēng)格局明顯好于低端電商快遞市場(chǎng)市場(chǎng)對(duì)時(shí)效件市場(chǎng)的擔(dān)憂主要有兩方面：第一，高端電商滲透率提升的可持續(xù)性；第二，京東、中通等潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入可能。我們?cè)诖饲耙寻l(fā)研報(bào)如何看待未來5年中國(guó)時(shí)效件快遞市場(chǎng)的空間與競(jìng)爭(zhēng)格局？中對(duì)此詳細(xì)進(jìn)行了討論。我們認(rèn)為，電商行業(yè)不同價(jià)格帶的增速分化（0-50元和150元以上價(jià)格帶的商品增速高于行業(yè)均值），一定程度上說明了消費(fèi)分級(jí)現(xiàn)象的存在。我們預(yù)計(jì)，未來高端電商件和制造業(yè)快遞（關(guān)鍵零部件）有望成為時(shí)效件快遞市場(chǎng)新的增量來源。有望納入時(shí)效件產(chǎn)品體系的電商件規(guī)模，實(shí)際取決于時(shí)效件產(chǎn)品的價(jià)格（本質(zhì)上由競(jìng)爭(zhēng)格局而定）和B端商家的物流成本率。若20

29、25年時(shí)效件的價(jià)格下降至12-14元，物流成本率假設(shè)為5%，那么在2025年有望納入時(shí)效件產(chǎn)品體系的的電商品類的銷量為249億件-312億件左右，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模約為3486-3744億元左右。圖10：預(yù)計(jì)至2025年，不同客單價(jià)的電商件的銷量規(guī)模和市占率變動(dòng)情況6005004003002001002019年銷量規(guī)模（億件）2025年銷量規(guī)模（億件）市占率變動(dòng)情況（右軸）6%4%2%0%-2%-4%-6%00-50元50-200元200元以上-8%數(shù)據(jù)來源：淘寶網(wǎng)等電商平臺(tái)，我們認(rèn)為，制造業(yè)外包這一因素，將與中國(guó)中高端制造業(yè)的地理位置的遷移以及鄂州機(jī)場(chǎng)的投產(chǎn)緊密相連，成為改變中國(guó)時(shí)效件需求結(jié)構(gòu)的重

30、要變量。參考廣發(fā)宏觀穿越疫情系列（二）疫情或加速中美角色切換中的結(jié)論，疫情過后全球?qū)⑦M(jìn)入二戰(zhàn)后全球第四輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的下半場(chǎng)并由此開啟一輪強(qiáng)資本開支周期。在此階段，美元指數(shù)將進(jìn)入貶值通道，美國(guó)相對(duì)非美的資本吸收能力也將下降。美國(guó)FDI存量占全球比重與美元指數(shù)正相關(guān)，大概率亦由全球資本開支周期驅(qū)動(dòng)：全球弱資本開支周期美國(guó)FDI存量占比上升，強(qiáng)資本開支周期下降。因此，疫情結(jié)束后，非美經(jīng)濟(jì)體的資本吸收能力也進(jìn)一步增強(qiáng)。中國(guó)“工程師紅利”和東南亞“低成本替代”優(yōu)勢(shì)也將更為突出。因此，中國(guó)將加速向中高端制造國(guó)轉(zhuǎn)型。圖11：美國(guó)FDI存量占全球比重與美元指數(shù)45%40%35%30%25%20%15%10%5%

31、0%美國(guó)FDI存量占全球比例美元指數(shù)（右軸）140120100806040201990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190數(shù)據(jù)來源：Wind，同時(shí)，部分新興制造業(yè)向地理縱深方向發(fā)展，中西部二線城市逐漸崛起，運(yùn)距拉長(zhǎng)或使得更多貨物通過航空貨運(yùn)模式進(jìn)行運(yùn)輸。華為從深圳部分遷往東莞并非個(gè)例。過去幾年，中國(guó)的中高端制造業(yè)（半導(dǎo)體、通信設(shè)備、電子元件）都不同程度地出現(xiàn)了從一線（北京、上海、廣東）向中部核心城市

32、聚集的現(xiàn)象。武漢的光谷系、西安、成都、貴陽的半導(dǎo)體、電子、光電等，產(chǎn)業(yè)遷移促使中部核心二線城市崛起，有望形成以新興制造為核心的產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)。伴隨著下一輪技術(shù)周期，以及遵循“硬件創(chuàng)新為先導(dǎo)，軟件和服務(wù)隨后”的技術(shù)演變趨勢(shì)所產(chǎn)生的巨大的硬件購買（包括AI芯片、傳感器以及產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料等）和基礎(chǔ)設(shè)施投資需求，考慮到2018年中國(guó)制造業(yè)快遞的潛在市場(chǎng)空間大致在321億元-450億元左右，進(jìn)一步參考美國(guó)20世紀(jì)80-90年代FedEx的國(guó)內(nèi)營(yíng)收增速/GDP增速的彈性系數(shù)在2-3倍左右，我們假設(shè)潛在制造業(yè)快遞市場(chǎng)空間增速在10%- 15%左右（即假設(shè)制造業(yè)快遞市場(chǎng)空間增速/中國(guó)GDP增速的經(jīng)驗(yàn)系數(shù)為

33、2-3倍左右），則到2025年中國(guó)制造業(yè)快遞的潛在市場(chǎng)空間預(yù)計(jì)在626億-1197億元左右。表4：2018年中國(guó)制造業(yè)快遞的潛在市場(chǎng)空間測(cè)算（億元）中國(guó)交通運(yùn)輸行業(yè)收入（2018 年，億元）69000中國(guó)快遞潛在運(yùn)輸量（2018 年，萬噸）943.55中國(guó)貨運(yùn)量（2018 年，萬噸）5062900快遞行業(yè)的貨物運(yùn)輸量占比0.019%快遞收入占比/快遞重量占比的系數(shù)值2535對(duì)應(yīng)的快遞行業(yè)市場(chǎng)空間（億元）321450數(shù)據(jù)來源：Wind，圖12：5G上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料營(yíng)收增速在多數(shù)年份超過GDP增速芯片集成電路射頻及天線光模塊 小基站光纖基站 GDP增速201620172018201910

34、0%75%50%25%0%-25%-50%圖 13：5G 上游產(chǎn)業(yè)鏈前端的設(shè)備和材料 2015-2020年的營(yíng)收增速30%32%20%14%17%11%6%35%30%25%20%15%10%5%0% 數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（四）加盟制快遞公司與直營(yíng)制快遞成長(zhǎng)為綜合物流服務(wù)商的不同路徑就電商產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值鏈條而言，以客戶為中心的品牌商已經(jīng)逐漸扮演著產(chǎn)業(yè)鏈 “鏈主”的角色。長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為兩類行業(yè)的供應(yīng)鏈外包或?qū)⒊蔀楫a(chǎn)業(yè)發(fā)展新機(jī)遇：高端品牌商的短鏈化經(jīng)營(yíng)和制造業(yè)外包。我們認(rèn)為品牌短鏈化運(yùn)營(yíng)的必要性在于：（1）供給端的品牌競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈；品牌作為供給端的一環(huán)需要不斷提高效率而獲得競(jìng)

35、爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；（2）流通渠道上權(quán)力的天平逐漸從平臺(tái)轉(zhuǎn)移到用戶端；（3）減少貨品搬運(yùn)次數(shù)，壓縮產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，讓利給用戶，從而獲取長(zhǎng)期忠誠(chéng)度成為品牌商脫穎而出的必要任務(wù)。通過中立第三方的柔性供應(yīng)鏈供應(yīng)商提供全渠道的物流服務(wù)，建立線上線下整合的一體化的物流體系，提升庫存、倉儲(chǔ)及運(yùn)輸?shù)木C合利用效率及響應(yīng)速度將成為品牌商更具成本效率的方式。圖14：全渠道對(duì)消費(fèi)者購買決策的影響數(shù)據(jù)來源：麥肯錫：2019 年中國(guó)數(shù)字消費(fèi)者趨勢(shì)報(bào)告，麥肯錫咨詢公司，電商快遞行業(yè)的投資機(jī)會(huì)需要觀察兩個(gè)核心變量：一是阿里等電商平臺(tái)對(duì)物流領(lǐng)域的戰(zhàn)略定位；二是電商快遞的龍頭公司中通快遞的競(jìng)爭(zhēng)策略。我們的推演如下：首先，正如我們前文的分析，電

36、商商家對(duì)物流費(fèi)用的敏感性很高，較低的物流成本是吸引更多商家的重要優(yōu)勢(shì)。那么，電商企業(yè)對(duì)其投資的電商物流企業(yè)的戰(zhàn)略訴求，或許并非完全出于財(cái)務(wù)回報(bào)的角度來考慮。其次，若拼多多等其他電商平臺(tái)企業(yè)加大對(duì)物流行業(yè)的投資力度，可能會(huì)進(jìn)一步使菜鳥加大對(duì)申通、百世等公司的支持力度，強(qiáng)化自身平臺(tái)的低物流成本優(yōu)勢(shì)。第二是龍頭公司中通快遞的競(jìng)爭(zhēng)策略（“降價(jià)搶量”亦或是“利潤(rùn)導(dǎo)向”）。中通的競(jìng)爭(zhēng)策略有兩種可能性：第一是通過繼續(xù)加碼價(jià)格戰(zhàn)的方式提高市占率，并加速行業(yè)出清。我們預(yù)計(jì)，這一策略可能會(huì)通過降低末端配送成本的方式展開。參考我們此前已發(fā)研報(bào)全鏈路視角下的快遞成本優(yōu)化結(jié)構(gòu)與空間，我們預(yù)計(jì)通過末端直鏈和服務(wù)化，加盟制

37、快遞企業(yè)全鏈路下的單件成本有潛力降至3.43元。若彼時(shí)落后企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，導(dǎo)致商流對(duì)其持續(xù)補(bǔ)貼的難度極大，行業(yè)或?qū)?shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化。圖15：加盟制快遞全鏈路單件成本、價(jià)格測(cè)算（元/件）數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，中國(guó)郵政快遞報(bào)，第二種可能性是中通改變競(jìng)爭(zhēng)策略，在低端電商件領(lǐng)域保持市占率和利潤(rùn)率平衡的競(jìng)爭(zhēng)策略，同時(shí)逐漸加碼高端電商件市場(chǎng)。目前，中通、韻達(dá)已經(jīng)基本完成網(wǎng)絡(luò)化、自動(dòng)化的轉(zhuǎn)變，干網(wǎng)的成本優(yōu)勢(shì)明顯；而其他公司仍處在自動(dòng)化轉(zhuǎn)變中，末端正成為快遞加速降本的新航線，成本競(jìng)爭(zhēng)的空間還很大，落后企業(yè)彎道超車概率雖小，但并未完全不可能。在這種情形下，我們認(rèn)為進(jìn)入高端電商件、冷鏈物流、跨境電商件等細(xì)分市場(chǎng)

38、可能是龍頭公司新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。二、航空行業(yè)：投資機(jī)會(huì)還需等待（一）行業(yè)回顧：新冠疫情導(dǎo)致行業(yè)巨幅虧損盡管從2009年以來我國(guó)航空業(yè)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)盈利，但航空行業(yè)從本質(zhì)上來說仍沒有改變其盈利的脆弱性高固定成本帶來的高經(jīng)營(yíng)杠桿、疊加高負(fù)債率帶來的高財(cái)務(wù)杠桿，這在今年航空行業(yè)在新冠影響下表現(xiàn)得淋漓盡致。一季度新冠疫情導(dǎo)致國(guó)內(nèi)國(guó)際需求都大幅下降，導(dǎo)致航空行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，航空公司票價(jià)水平同樣出現(xiàn)明顯下降，但航空公司成本相對(duì)剛性（高經(jīng)營(yíng)杠桿），導(dǎo)致航空公司出現(xiàn)巨幅虧損。三季度之后隨著國(guó)內(nèi)疫情得到有效控制，國(guó)內(nèi)航線需求逐步復(fù)蘇，甚至在10月份出現(xiàn)同比正增長(zhǎng)，但由于國(guó)際航線一直處于嚴(yán)格控制中，國(guó)際運(yùn)力投向國(guó)內(nèi)導(dǎo)致國(guó)

39、內(nèi)供需嚴(yán)重失衡，國(guó)內(nèi)航線客座率和票價(jià)水平同比仍出現(xiàn)明顯下降，使得航空公司利潤(rùn)同比仍大幅下滑，幾個(gè)主要航空公司都出現(xiàn)大幅虧損。圖16：2020年前三季度我國(guó)航空業(yè)國(guó)內(nèi)國(guó)際需求增速圖 17：2019 年以來航空業(yè)客座率變化情況20%整體國(guó)內(nèi)國(guó)際0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%整體客座率（%）同比變化（右軸，pcts)100806040200數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，100(10)(20)(30)(40)圖18：2020年前三季度我國(guó)主要航空公司盈利與去年對(duì)比（億元）2019年1-3Q2020年1-3Q67.643.740.76.112.317.2海航吉祥-4.

40、8春秋-1.5-74.6-101.1-91.1-156.3南航東航國(guó)航100500-50-100-150-200數(shù)據(jù)來源：Wind，公司季報(bào)，（二）行業(yè)需求展望：國(guó)際航線的全面復(fù)蘇預(yù)計(jì)要到 2022 年如果疫情沒有持續(xù)時(shí)間太長(zhǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)沒有產(chǎn)生破壞性影響，那么疫情導(dǎo)致的短暫需求抑制大概率會(huì)在疫情緩解后得到釋放，行業(yè)需求將很快回到其正常增長(zhǎng)軌道上，我們可以對(duì)應(yīng)來看2003年非典對(duì)航空需求數(shù)據(jù)的影響。2003年二季度航空受非典的影響出現(xiàn)大幅負(fù)增長(zhǎng)，在我國(guó)迅速撲滅疫情后，航空需求在當(dāng)年8月就開始出現(xiàn)回升，然后在2004年增速更加明顯，如果我們熨平波動(dòng)，我們可以看到2004年相對(duì)2002年，航空需求增速

41、要平穩(wěn)很多，年度復(fù)合增速達(dá)到19%左右。圖19：2002-2004年月度航空需求增速圖 20：2004 年相對(duì)于 2002 年民航需求復(fù)合增速600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%民航旅客周轉(zhuǎn)量同比增速35%30%25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)整體雖然有所減速，但GDP增速仍在比較合理的區(qū)間，我們可以近似用2018-2019年的航空行業(yè)復(fù)合增速來作為近年來行業(yè)的自然增長(zhǎng)速度，增速大概為10-11%。由于2020年數(shù)據(jù)波動(dòng)太大，為了更好地測(cè)算未來兩年的行業(yè)供求關(guān)系，我們將以2019年為基數(shù)，來測(cè)算2021年以

42、及2022年的需求增速。由于偶發(fā)性輸入病例不斷存在，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)航線的需求至少在2021年上半年還會(huì)存在比較大的壓力，2021年上半年國(guó)內(nèi)需求預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)同比2019年小幅正增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)歐美可能會(huì)在2021年二季度普及新冠疫苗，而且隨著天氣轉(zhuǎn)暖，輸入性病例有望明顯減少，下半年國(guó)內(nèi)航線的需求將開始逐步恢復(fù)，以2019年為基數(shù)預(yù)計(jì)恢復(fù)到15%左右的增長(zhǎng)。而國(guó)際航線的復(fù)蘇將取決于我國(guó)國(guó)內(nèi)新冠疫苗的普及速度。即使歐美國(guó)家完成全民疫苗接種，也很難完全避免新冠病毒攜帶者進(jìn)入中國(guó)，而且很多發(fā)展中國(guó)家都還沒完成疫苗接種，而新冠極高的傳染系數(shù)使得只要我國(guó)沒有通過疫苗接種完成全民免疫，那么入境旅客隔離14天的政策

43、可能會(huì)很難取消，在我國(guó)實(shí)現(xiàn)疫苗全民接種前，我國(guó)國(guó)際航線的恢復(fù)可能都較為緩慢。但由于我國(guó)目前疫情控制情況良好，疫苗的緊迫性相對(duì)較低，我國(guó)可能會(huì)更加從容觀察各種新冠疫苗的安全性與有效性，然后才會(huì)進(jìn)行全民接種，而且由于我國(guó)人口眾多，需要的疫苗產(chǎn)能龐大，所以最終完成時(shí)間點(diǎn)很難判斷。我們假設(shè)我國(guó)比歐美晚半年左右，在2021年年底到2022年年初完成全民疫苗接種。因此我們預(yù)計(jì)2021年國(guó)際航線的需求將比2019年下降90%左右，可能下半年會(huì)有所緩解，但預(yù)計(jì)下降幅度仍然會(huì)非常大。隨著2021年年底完成全民接種，2022年國(guó)際航線有望迎來恢復(fù)，參考我們此前章節(jié)對(duì)非典的數(shù)據(jù)分析， 2022年下半年將可能迎來爆發(fā)

44、式增長(zhǎng)。當(dāng)然，由于非典的持續(xù)時(shí)間非常短，但新冠疫情的持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)而且對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也明顯大于非典，行業(yè)是否能夠?qū)崿F(xiàn)這種線性回歸也還是有一定的不確定性，需要進(jìn)一步觀察。圖21：2021年民航需求同比2019年增速預(yù)測(cè)圖 22：2022 年民航需求同比 2019 年增速預(yù)測(cè)20%0%-20%40% 整體國(guó)內(nèi)國(guó)際-40%-60%-80%-100%-120%60%50%40%30%20%10%0%整體國(guó)內(nèi)國(guó)際數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，（三）行業(yè)運(yùn)力供給展望：運(yùn)力增速取決于我國(guó) 737MAX 的復(fù)飛進(jìn)度為了更好判斷行業(yè)供需，我們對(duì)運(yùn)力供給的測(cè)算也以2019年作為基數(shù)。由于新冠疫 情的影響，2

45、020年各個(gè)航空公司都加大的飛機(jī)的退出力度，疊加波音737max的影響，航空公司在2020年前三季度基本上大幅放緩了運(yùn)力引進(jìn)的速度。六大航空公司前三 季度飛機(jī)數(shù)量減少了19架，大概占整個(gè)行業(yè)運(yùn)力的0.5%左右，其中海航退出力度最大，總共減少了15架飛機(jī)，占其年初運(yùn)力的4%左右。我們對(duì)幾個(gè)航空公司中報(bào)對(duì)2020年下半年運(yùn)力引進(jìn)的展望數(shù)據(jù)也進(jìn)行了分析，三大航運(yùn)力的增速均低于2%。綜合這兩個(gè)數(shù)據(jù)，考慮到六大航空公司占到國(guó)內(nèi)運(yùn)力超過90%，我們可以綜合判斷2020年行業(yè)整體運(yùn)力增速約為2%左右。圖23：2020年前三季度六大航的飛機(jī)數(shù)量變化（架次）圖 24：2020 年中報(bào)指引下半年運(yùn)力增速國(guó)航東航-

46、1南航海航吉祥春秋-3-85443%0-5-10-15-20-153%1.80%1.50%1.60%2%2%1%1%0%國(guó)航東航南航數(shù)據(jù)來源：Wind，公司月度經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司中報(bào)，對(duì)于2021 年及之后的運(yùn)力引進(jìn)速度仍有非常大的不確定性， 最主要的原因是 737max是否能夠獲批引進(jìn)中國(guó)。2020年11月18日，在經(jīng)過復(fù)飛評(píng)估以及安全性審查后，美國(guó)聯(lián)邦航空管理局（FAA）已經(jīng)宣布正式批準(zhǔn)波音737Max復(fù)飛，預(yù)計(jì)歐盟也將在明年1月份批準(zhǔn)復(fù)飛。由于波音737max在2019年持續(xù)生產(chǎn)，但于2020年1月停產(chǎn)，而且我國(guó)也基本很少取消波音訂單，我們預(yù)計(jì)一旦中國(guó)批準(zhǔn)，波音737

47、max可能按照以前的訂單順延交付。由于我國(guó)對(duì)于飛行安全的高標(biāo)準(zhǔn)以及中美關(guān)系的復(fù)雜性，我們預(yù)計(jì)中國(guó)批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間大概率會(huì)晚于美國(guó)，再加上目前由于疫情影響，國(guó)際航線基本停滯，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航線整體運(yùn)力供給過剩，航空公司對(duì)于復(fù)飛的積極性預(yù)計(jì)也不高，我們預(yù)計(jì)中國(guó)批準(zhǔn)復(fù)飛的時(shí)間可能會(huì)晚半年到一年的時(shí)間，再加上航空公司飛行員培訓(xùn)也尚需時(shí)日，所以我們傾向于認(rèn)為2021年737max不會(huì)復(fù)飛也不會(huì)引進(jìn)，而2022年將可能全面復(fù)飛且按之前已有訂單順延引進(jìn)，屆時(shí)預(yù)計(jì)新冠疫情的影響也趨于結(jié)束，航空公司也有新增運(yùn)力需求。圖25：2018年4月我國(guó)航空公司737max停飛數(shù)量（架）圖 26：三大航 2018 年年報(bào)披露 73

48、7 引進(jìn)計(jì)劃（架）國(guó)航東航南航海航其他35302520151050國(guó)航東航南航海航其他國(guó)航東航南航514532332424255126050403020100201920202021數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報(bào)，按照這一假設(shè)，我們根據(jù)各個(gè)航空公司披露的運(yùn)力引進(jìn)及退出計(jì)劃，在此基礎(chǔ)在2021年剔除737max的引進(jìn)計(jì)劃，而在2022年加上737max的順延引進(jìn)（以之前2019年預(yù)計(jì)交付數(shù)為基準(zhǔn)），來測(cè)算2021-2022年行業(yè)的運(yùn)力增長(zhǎng)情況。從目前公布的數(shù)據(jù)看，各個(gè)航空公司對(duì)于運(yùn)力引進(jìn)都相對(duì)謹(jǐn)慎，三大航運(yùn)力同比增長(zhǎng)大概為6-7%左右。我們沒有看到海南航空的數(shù)據(jù)，但由

49、于海南航空的重點(diǎn)由以前的規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)為精細(xì)化管理，其他小航空公司運(yùn)力在疫情影響下也偏謹(jǐn)慎，我們預(yù)計(jì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局在未來兩年偏穩(wěn)定，預(yù)計(jì)三大航運(yùn)力增速與行業(yè)運(yùn)力增速相當(dāng)。因此，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)運(yùn)力同比增長(zhǎng)6-7%，而2022年加上737max的引進(jìn)，飛機(jī)數(shù)量大概增速也差不多6-7%，但2022年還有存量的737max可能要復(fù)飛，因此我們預(yù)計(jì)2022年行業(yè)實(shí)際運(yùn)力同比增長(zhǎng)將達(dá)到9-10%左右。圖27：2021年我國(guó)航空運(yùn)力增速預(yù)測(cè)（不含737max）圖 28：2022 年我國(guó)航空運(yùn)力增速預(yù)測(cè)（含737max）10.0%8.0%6.0%4.0%國(guó)航東航南航吉祥春秋預(yù)計(jì)整體10.0%8.0%6.0%

50、4.0%國(guó)航東航南航預(yù)計(jì)整體7.1%6.0%6.5%9.50%7.6%8.0%6.8%7.0%6.50%4.7%2.0%2.0%0.0%國(guó)航東航南航吉祥春秋預(yù)計(jì)整體0.0%國(guó)航東航南航預(yù)計(jì)整體數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報(bào)，數(shù)據(jù)來源：Wind，公司年報(bào)，（四）行業(yè)景氣分析：2021 年預(yù)計(jì)延續(xù)大幅虧損，等待 2022 年復(fù)蘇綜合上述分析，我們預(yù)計(jì)2021年，行業(yè)運(yùn)力增長(zhǎng)仍有6-7%，再加上2020年2%左右的運(yùn)力增長(zhǎng)，也就是相對(duì)于2019年，行業(yè)運(yùn)力增長(zhǎng)大概為8-9%，但是對(duì)于需求，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)航線將逐步恢復(fù)正增長(zhǎng)，但國(guó)際航線由于國(guó)外疫情控制不力，使得我國(guó)不得不對(duì)輸入病例進(jìn)行嚴(yán)防死守，國(guó)際航線同

51、比持續(xù)下降90%以上。由于2019年我國(guó)國(guó)際及地區(qū)行業(yè)占比達(dá)到28%左右，國(guó)際航線的大幅下降使得我國(guó)航空需求預(yù)計(jì) 2021年比2019年仍將下降15%左右，預(yù)計(jì)下降幅度前高后低，到2021年四季度仍將比2019年下降10%左右。圖29：2019年我國(guó)國(guó)際國(guó)內(nèi)航線旅客周轉(zhuǎn)量占比圖 30：2021 年對(duì)比 2019 年民航供需情況預(yù)測(cè)地區(qū), 1%15%需求供給國(guó)際, 27%國(guó)內(nèi), 72%10% 5%0%-5%-10%-15%-20%-25%數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，對(duì)于2021年國(guó)內(nèi)航線的景氣展望：國(guó)際航線需求大幅下降，大量原來投放國(guó)際航線的運(yùn)力只能投放于國(guó)內(nèi)航線，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力供

52、給出現(xiàn)嚴(yán)重的過剩，雖然需求恢復(fù)增長(zhǎng)，但客座率和票價(jià)水平預(yù)計(jì)仍將延續(xù)2020年大幅下降的情形，雖然航空公司會(huì)適當(dāng)減少飛機(jī)利用小時(shí)，但我們預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)航線客座率仍將比2019年下降6- 7%，由于國(guó)內(nèi)航線運(yùn)力的嚴(yán)重過剩，航空公司競(jìng)爭(zhēng)仍將處于非常激烈的水平，歷史上票價(jià)水平波動(dòng)幅度往往是客座率波動(dòng)水平的2倍左右，所以國(guó)內(nèi)航線票價(jià)水平將可能比2019年仍將下降10-15%。對(duì)于2021年國(guó)際航線的景氣展望：上半年預(yù)計(jì)將延續(xù)2020年下半年的情形，需求大幅下降，客座率受限，票價(jià)高企。而下半年隨著歐美普及疫苗，歐美發(fā)病率或許會(huì)迎來大幅下降，國(guó)際航線的輸入病例預(yù)計(jì)將減少，一些剛性的國(guó)際航線商務(wù)出行可能出

53、現(xiàn)恢復(fù)，而且這將使得國(guó)際航線預(yù)計(jì)下半年將可能放寬座位限制，國(guó)際航線客座率有望大幅提升，但國(guó)內(nèi)疫苗沒有普及使得我國(guó)國(guó)際旅客入境隔離措施預(yù)計(jì)將延續(xù)，預(yù)計(jì)這將大幅減少旅游旅客的出行需求，國(guó)際航線在2021年下半年將有望出現(xiàn)需求繼續(xù)比2019年大幅負(fù)增長(zhǎng)、但同時(shí)高客座率高票價(jià)的現(xiàn)象。雖然國(guó)際航線的盈利有望出現(xiàn)明顯改善，但由于國(guó)際航線的大幅下降，使得占我國(guó)航空旅客的比重大幅下降（不到10%），對(duì)于國(guó)內(nèi)航線的大幅虧損仍舊是杯水車薪。由于占比超過90%的國(guó)內(nèi)航線供需嚴(yán)重失衡，帶來的客座率和票價(jià)水平大幅下降，我們預(yù)計(jì)2021年行業(yè)仍將出現(xiàn)大幅虧損，除了三季度旺季預(yù)計(jì)盈利能夠打平外，預(yù)計(jì)其他幾個(gè)季度三大航的每個(gè)

54、季度的虧損仍將可能達(dá)到20-30億，2021年全年三大航航空主業(yè)虧損每家仍將可能達(dá)到50-70億元。至于其他航空公司，在行業(yè)激烈價(jià)格戰(zhàn)之下，我們預(yù)計(jì)春秋和吉祥業(yè)績(jī)也將維持低位，只有華夏航空由于購買運(yùn)力受益于其他干線航空的過度競(jìng)爭(zhēng)有望實(shí)現(xiàn)一定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。另外，雖然2021年人民幣有望繼續(xù)出現(xiàn)升值，但人民幣升值對(duì)于航空股價(jià)表現(xiàn)向來是錦上添花而不是雪中送炭，航空基本面強(qiáng)勁時(shí)人民幣升值往往成為催化劑，但景氣下降時(shí)人民幣升值對(duì)股價(jià)影響不大。航空真正的復(fù)蘇必須等到國(guó)際航線的完全恢復(fù)，而這取決于我國(guó)新冠疫苗的全民普及，由于我國(guó)全面普及疫苗的時(shí)間不大確定，所以我們傾向于認(rèn)為我國(guó)航空股的投資機(jī)會(huì)仍需等待，在這之

55、前航空預(yù)計(jì)延續(xù)目前的大幅虧損，航空投資的機(jī)會(huì)成本將可能比較高，另外與美國(guó)航空公司不同，我國(guó)航空目前的股價(jià)并沒有因?yàn)樾鹿谝咔槎霈F(xiàn)大幅調(diào)整，估值也不算便宜，尤其是A股航空公司。圖31：2000年以來國(guó)航股價(jià)與人民幣匯率走勢(shì)對(duì)比圖 32：中國(guó)與美國(guó)航空股公司目前股價(jià)對(duì)應(yīng) 2019 年盈利的 PE 估值對(duì)比收盤價(jià)(元)中間價(jià):美元兌人民幣(右）1816141210864207.507.006.506.005.5040.035.030.025.020.015.010.05.00.023.625.6112.25.34.85.76.622.833.7數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)日期

56、為 2020 年 12 月 4 日收盤價(jià)三、機(jī)場(chǎng)行業(yè)：預(yù)計(jì)復(fù)蘇與航空同步，但長(zhǎng)期價(jià)值凸顯（一） 行業(yè)回顧：國(guó)內(nèi)恢復(fù)超預(yù)期，國(guó)際仍低位徘徊新冠疫情的肆虐同樣對(duì)機(jī)場(chǎng)的客流量產(chǎn)生負(fù)面影響。四季度以來，國(guó)外疫情有所加劇，對(duì)此我國(guó)以“內(nèi)防反彈，外防輸入”的疫情防控方針為指導(dǎo)，對(duì)國(guó)際航線進(jìn)行嚴(yán)格管制，因此國(guó)際客運(yùn)市場(chǎng)的恢復(fù)水平仍舊較為低迷。圖33：上海機(jī)場(chǎng)國(guó)際航線飛機(jī)起降架次同比增速圖34：從中國(guó)內(nèi)地出發(fā)到主要出境目的地的出境人數(shù)仍保持低位2017201820192020 香港（萬人） 澳門（萬人） 泰國(guó)（萬人） 日本（萬人） 韓國(guó)（萬人） 新加坡（萬人）20% 10%0%-10%-20%-30%-40%

57、-50%-60%-70%1月-80%6005004003002001002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/100數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，自年初疫情爆發(fā)以來，國(guó)際航班管理政策經(jīng)歷了三個(gè)階段的轉(zhuǎn)變，目前出現(xiàn)邊際放松的趨勢(shì)。自新冠疫情爆發(fā)以來，民航局針對(duì)國(guó)際航班先后采取了“航班量只增不減”、“五個(gè)一”以及6月起開始實(shí)施的“獎(jiǎng)勵(lì)航班&熔斷”等防控政策。階

58、段核心內(nèi)容時(shí)間持續(xù)文件名稱文號(hào)核心內(nèi)容表5：疫情爆發(fā)后民航局國(guó)際客運(yùn)航班政策管控整理第一階段航班量只增不減03.19一周關(guān)于疫情防控期間控制國(guó)際客運(yùn)航班量的通知關(guān)于疫情防控期民 航 發(fā) 202011 號(hào)民 航 發(fā) 一、以民航局 3 月 12 日官網(wǎng)發(fā)布的“國(guó)際航班信息發(fā)布（第5 期）”為基準(zhǔn)，每家航空公司在每條航線上的航班量只減不增。一、以民航局 3 月 12 日官網(wǎng)發(fā)布的“國(guó)際航班信息發(fā)布（第5 期）”為基準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)每家航空公司經(jīng)營(yíng)至任一國(guó)家的航線第二階段“五個(gè)一”政策03.26十周間繼續(xù)調(diào)減國(guó)際客運(yùn)航班量的通知202012 號(hào)只能保留 1 條，且每條航線每周運(yùn)營(yíng)班次不得超過 1 班；外國(guó)每家

59、航空公司經(jīng)營(yíng)至我國(guó)的航線只能保留 1 條，且每周運(yùn)營(yíng)班次不得超過 1 班。第三階段“獎(jiǎng)勵(lì)&熔斷”政策06.04-民航局關(guān)于調(diào)整國(guó)際客運(yùn)航班的通知民 航 發(fā) 202027 號(hào)七、自 2020 年 6 月 8 日期，實(shí)施航班獎(jiǎng)勵(lì)和熔斷措施。 八、在風(fēng)險(xiǎn)可控并具備接收保障能力的前提下，可適度增加部分具備條件國(guó)家的航班增幅。數(shù)據(jù)來源：中國(guó)民航局 CAAC，國(guó)際線尚待修復(fù)，樞紐機(jī)場(chǎng)業(yè)績(jī)承壓；受益于國(guó)內(nèi)線快速恢復(fù)，國(guó)內(nèi)線占比更高的深圳機(jī)場(chǎng)、廈門空港業(yè)績(jī)恢復(fù)相對(duì)較快。受疫情影響，上海機(jī)場(chǎng)今年前三季度營(yíng)業(yè)收入同比下降58%，我們估計(jì)公司未足額確認(rèn)免稅保底，前三季度公司暫估T2及衛(wèi)星廳三季度免稅收入8.3億元（

60、1Q20為6.6億元，2Q20為0.9億元，3Q20為0.8億元）；前三季度凈利潤(rùn)-7.4億元，同比下降118%，受4月開始實(shí)施的五個(gè)一政策影響，上海機(jī)場(chǎng)二、三季度出現(xiàn)單季度虧損。白云機(jī)場(chǎng) 1-3Q20營(yíng)業(yè)收入同比下降39%，營(yíng)業(yè)成本同比下降18%，前三季度凈利潤(rùn)同比下降146%至-3億元，且一至三季度虧損幅度逐季增加。受益于國(guó)內(nèi)航空需求恢復(fù)，深圳機(jī)場(chǎng)一至三季度盈利逐季改善，三季度實(shí)現(xiàn)扭虧；廈門空港一至三季度公司盈利環(huán)比提升，是唯一一個(gè)前三季度實(shí)現(xiàn)盈利的上市機(jī)場(chǎng)。圖35：我國(guó)主要上市機(jī)場(chǎng)2020年前三季度營(yíng)收表現(xiàn)（億元）圖 36：我國(guó)主要上市機(jī)場(chǎng) 2020 年前三季度利潤(rùn)表現(xiàn)（億元）2020Q