股票市場和國債市場差異分析

1、做市商制度選擇：股票市場與國債市場差異分析谷體峰（財(cái)政部國庫司，北京 100820）摘要：在我國證券市場引入做市商制度的討論中，大多數(shù)觀點(diǎn)拘泥于做市商制度本身，而忽略了其在股票市場和政府債券市場的差異。本文從股票和政府債券的內(nèi)在特征差異分析入手，對不同類型做市商制度的特點(diǎn)和做法進(jìn)行比較，提出了進(jìn)展完善我國證券市場做市商制度的政策建議。關(guān)鍵詞：交易制度；政府債券；做市商制度作者簡介：谷體峰，供職于財(cái)政部國庫司。中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A證券市場交易制度的選擇證券市場交易制度是指直接或間接將買賣雙方的托付指令撮合成交的方式，這是證券市場的核心，關(guān)系到證券市場的效率和公平。證券市場交易

2、制度要緊有三種：一是做市商制度，又稱報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)（quote-driven）交易制度，是指證券交易的買賣價(jià)格由做市商給出，買賣雙方的托付不直接配對成交，而是從做市商手中買進(jìn)或賣出證券。做市商通過不斷買賣維持市場流淌性，滿足投資者交易需求，并獵取買賣價(jià)差。二是競價(jià)交易制度，又稱托付驅(qū)動(dòng)（order-driven）交易制度，是指買賣雙方將托付指令交給各自的經(jīng)紀(jì)代理人，再由經(jīng)紀(jì)人呈交到交易中心。交易中心在匯總所有交易托付的基礎(chǔ)上，按照價(jià)格優(yōu)先和時(shí)刻優(yōu)先的原則進(jìn)行撮合成交，完成交易。三是一對一詢價(jià)談判(negotiate one by one)交易制度，是指買賣雙方不通過中介，而是直接就交易價(jià)格、數(shù)量、交

3、割方式等交易要素進(jìn)行自主談判，逐筆成交。從實(shí)踐情況看，三種交易制度各有利弊。做市商制度下，做市商通過充分發(fā)揮交易中介的作用，能夠大大提高市場的流淌性和穩(wěn)定性，并有利于大宗交易的順利完成。然而，其弊端也顯而易見。首先，交易成本高。實(shí)證研究表明，做市商市場的買賣差價(jià)高于競價(jià)交易市場，這要緊是對做市商提供做市服務(wù)的補(bǔ)償。其次，信息透明度低。相關(guān)于其它市場參與者，做市商具有獨(dú)特的信息優(yōu)勢，因此，做市商常會(huì)利用內(nèi)幕消息提早行動(dòng)或者合謀限制競爭，不利于市場效率的提高和投資者利益的愛護(hù)。與做市商制度相比，競價(jià)交易制度交易成本低，市場透明度高，但其最大弊端是不利于大宗交易的順利完成，且市場流淌性和穩(wěn)定性較做市

4、商市場差。詢價(jià)談判交易制度下，買賣雙方通過充分協(xié)商溝通，盡管有利于降低大宗交易成本，維護(hù)市場穩(wěn)定，但其查找交易對手的成本相對較高，不利于即時(shí)達(dá)成交易，對小額交易者來講尤為明顯。正因?yàn)槿N交易制度各有利弊，從近年來國際證券市場進(jìn)展趨勢看，三種制度逐漸交叉融合，混合型交易制度開始取代單一的交易制度成為市場主流。例如，作為做市商制度起源地的NASDAQ市場，在1997年采納新的托付處理規(guī)則后，又于2002年全面啟動(dòng)“超級(jí)蒙太奇”（super montage）交易制度改革方案，使所有投資者和做市商的限價(jià)托付和報(bào)價(jià)都將由主機(jī)集中顯示撮合。如此，在NASDAQ市場上一直處于壟斷地位的做市商制度開始逐漸變?yōu)?/p>

5、做市商與競價(jià)交易相混合的制度。傳統(tǒng)的競價(jià)交易市場巴黎新市場和法蘭克福市場，也先后于1996年和1998年引入做市商制度，以補(bǔ)充和完善競價(jià)交易制度撮合效率較低的交易。此外，電子交易技術(shù)的進(jìn)展也逐漸使傳統(tǒng)的分散化、場外化的詢價(jià)談判交易制度向集中化、場內(nèi)化方向進(jìn)展，這從歐元區(qū)MTS電子交易系統(tǒng)近年來的快速進(jìn)展可見一斑。1997年至今，傳統(tǒng)場外市場的交易額年均增長8%左右，而通過MTS電子交易系統(tǒng)成交的交易額年均增長率達(dá)30%，增長速度大大超過了傳統(tǒng)場外市場。2004年，歐元區(qū)國家通過MTS系統(tǒng)達(dá)成的債券交易（包括現(xiàn)券和回購交易）達(dá)18.354萬億歐元，成為歐元區(qū)國債最大的交易市場。在我國，三種證券交

6、易制度都得到不同程度地應(yīng)用和進(jìn)展：競價(jià)交易制度在滬、深證券交易所居于主導(dǎo)地位，大宗交易能夠通過詢價(jià)談判來完成；銀行間債券市場上，詢價(jià)談判交易制度居主導(dǎo)地位，做市商制度盡管于2001年 2001年3月底，中國人民銀行頒布關(guān)于規(guī)范和支持銀行間債券市場雙邊報(bào)價(jià)業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知，7月，批準(zhǔn)工行等9家商業(yè)銀行成為雙邊報(bào)價(jià)商，標(biāo)志著做市商制度的初步確立。2004年7月22日，人民銀行銀發(fā)2004157號(hào)通知正式將雙邊報(bào)價(jià)商更名為做市商，同時(shí)增加招商銀行等6家做市商，做市商數(shù)量達(dá)到15家。參考文獻(xiàn)：1吳林祥，我國證券市場引入做市商制度的考慮J，證券市場導(dǎo)報(bào)，2005,(1).2馮巍，海外做市商制度的實(shí)踐及

7、其相關(guān)理論問題綜述J，證券市場導(dǎo)報(bào)，2005,(1).3馮巍，做市商制度研究R，深圳證券交易所綜合研究所，2001,(4).4Toni Gravelle, The Market Microstructure of Dealership Equity and Government Securities Markets: How They Differ, Financial Markets Department, Bank of Canada.5Marco Arnone and George Iden, Primary Dealers in Government securities: Polic

8、y Issues and Selected Countries Experience, IMF working paper 初步確立，但一直交易清淡，報(bào)價(jià)不規(guī)范，流淌性提供和穩(wěn)定市場的作用不明顯。在此情況下，如何進(jìn)展完善我國證券市場，尤其是銀行間債券市場的做市商制度是擺在我們面前亟待解決的一個(gè)課題。目前，多數(shù)文章要緊對做市商制度本身進(jìn)行介紹，而忽略了其在股票市場和政府債券市場的差異，這不利于我國證券市場做市商制度的進(jìn)展和完善，甚至可能出現(xiàn)誤導(dǎo)。為此，本文從分析股票和政府債券的內(nèi)在特征差異入手，著重介紹了不同類型做市商制度的特點(diǎn)和做法，最后提出進(jìn)展和完善我國證券市場做市商制度的政策建議。股票和政

9、府債券內(nèi)在特征差異分析股票和政府債券是性質(zhì)完全不同的兩種有價(jià)證券，其內(nèi)在特征差異直接阻礙做市商的交易行為。明確兩者之間的差異對進(jìn)展完善我國證券市場做市商制度特不重要。歸納起來，其差異要緊有以下三點(diǎn)：一、價(jià)格阻礙因素不同股票的價(jià)格反映公司價(jià)值，因此，股票價(jià)格波動(dòng)除受一般性宏觀經(jīng)濟(jì)及行業(yè)狀況阻礙外，更要緊受公司本身因素的阻礙。而這些因素的信息公布不是公開透明的，這就容易產(chǎn)生信息不對稱問題。信息不對稱使內(nèi)幕交易者在交易過程中存在相對優(yōu)勢，能夠通過獵取公司內(nèi)幕信息獲利。而對政府債券來講，信息不對稱理論顯得專門不適用。因?yàn)檎畟膬r(jià)格變化要緊取決于市場收益率曲線，這又要緊受宏觀經(jīng)濟(jì)狀況阻礙。宏觀經(jīng)濟(jì)狀

10、況對市場投資者來講是透明的，不存在內(nèi)幕消息之講。股票投資者能夠通過獵取公司經(jīng)營狀況及收益分配的內(nèi)幕消息而獲利，政府債券投資者則不能。也確實(shí)是講，內(nèi)幕交易者對政府債券市場流淌性阻礙專門小，阻礙政府債券做市商報(bào)價(jià)的要緊因素是其存貨治理行為。按照存貨治理模型，阻礙做市商買賣價(jià)差的要緊因素有：做市商的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度、做市證券的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、做市商存貨治理能力及存貨水平等。一般講來，做市商越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，做市證券風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越高，存貨量越大，通過其它途徑治理存貨的能力越低時(shí)，做市商通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)治理存貨的頻率就越快，以達(dá)到降低存貨風(fēng)險(xiǎn)的目的。二、期限和投資者結(jié)構(gòu)不同股票是權(quán)益類證券，沒有到期日，投資者要想變現(xiàn)，必須

11、在二級(jí)市場出售。政府債券作為固定收益類證券，有確定的期限和到期日，持有人要想變現(xiàn)，除了在二級(jí)市場出售外，還能夠持有到期以求還本付息。因此，債券持有人通常分為兩類：一類是投資者，買入債券后持有到期，以鎖定到期收益率；另一類是交易者，通過二級(jí)市場買賣賺取價(jià)差。投資者買入債券后持有到期，相當(dāng)于鎖定了部分債券，減少了市場供給。而且，隨著債券到期日臨近，選擇持有到期的投資者會(huì)越來越多，債券市場供給逐漸減少，市場流淌性下降。隨著到期日臨近，政府債券的市場供給會(huì)逐漸減少，做市商找到交易對手變得越來越困難，其交易成本和等待時(shí)刻相應(yīng)增大，這就迫使做市商擴(kuò)大買賣價(jià)差以彌補(bǔ)做市成本。同時(shí)，市場流淌性的下降，也使做市

12、商通過調(diào)整買賣價(jià)差治理存貨變得困難。因此，政府債券市場上，做市商除了通過調(diào)整買賣報(bào)價(jià)外，更多依靠其它風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，如回購、融券、調(diào)期、遠(yuǎn)期、期貨等來規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。三、風(fēng)險(xiǎn)對沖工具不同對股票來講，除受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)阻礙外，受個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)阻礙較大。個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)一般只能通過組合治理來降低，專門難通過衍生產(chǎn)品等風(fēng)險(xiǎn)對沖工具進(jìn)行規(guī)避。因此，為減少存貨風(fēng)險(xiǎn)，股票做市商更傾向于頻繁地調(diào)整買賣報(bào)價(jià)，以吸引客戶買入或賣出，使存貨水平恢復(fù)到目標(biāo)范圍內(nèi)。與股票不同，政府債券具有專門強(qiáng)的同質(zhì)性，其價(jià)格變化具有同方向和同步的特征。例如，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生變化時(shí)，政府債券價(jià)格通常會(huì)向同一方向變動(dòng)，且同期限債券的價(jià)格變化幅度幾乎相等。政

13、府債券的強(qiáng)相關(guān)性特征使做市商除了調(diào)整報(bào)價(jià)治理存貨外，還能夠通過回購、融券、掉期、遠(yuǎn)期、期貨等多種風(fēng)險(xiǎn)對沖工具來規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。也確實(shí)是講，當(dāng)其存貨發(fā)生變化時(shí)，政府債券做市商除了調(diào)整買賣報(bào)價(jià)外，還能夠在現(xiàn)貨市場上買入、賣出期限、付息方式等特征類似的債券，也能夠在回購或融券市場中借入、借出該債券，或者通過遠(yuǎn)期或期貨市場進(jìn)行對沖操作，以規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。多種風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，使政府債券做市商，相對股票做市商來講，能夠容忍較大幅度的存貨水平變化。實(shí)踐證明，加拿大政府債券市場上，做市商在每個(gè)交易日結(jié)束后，并不像股票市場做市商急于平衡頭寸，而趨向于數(shù)周內(nèi)都持有較大的存貨,且存貨合意水平也不是固定不變的，經(jīng)常隨時(shí)刻不

14、斷變化。不同做市商制度的差異比較按照同一證券做市商數(shù)量的不同，做市商制度可分為壟斷做市商制度和競爭做市商制度兩類。在壟斷做市商制度下,一個(gè)證券只有一個(gè)做市商，典型的如紐約股票交易所的專家制(Specialist)；在競爭做市商制度下,一個(gè)證券至少有兩名以上(含兩名)做市商,如美國的NASDAQ市場和政府債券市場。同為競爭做市商制度的美國NASDAQ市場和政府債券市場也存在較大差異，突出表現(xiàn)在盡管NASDAQ市場是柜臺(tái)市場，但有集中報(bào)價(jià)交易系統(tǒng)，投資者能夠通過電子屏幕專門容易獲得市場信息，市場透明度高；而美國政府債券市場則是一個(gè)分散的、沒有集中電子交易平臺(tái)的無形市場，一般投資者無法通過電子屏幕獲

15、得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)。要想得到好的價(jià)格，必須與市場所有做市商進(jìn)行聯(lián)系，信息搜尋成本高。一、壟斷做市商制度和競爭做市商制度在壟斷做市商制度下，做市商為某個(gè)券種單獨(dú)做市，該券所有交易都通過做市商來完成，做市商可不能為了客戶托付份額而競爭。這種情況下，做市商具有專門強(qiáng)的信息優(yōu)勢，為了自己利益專門可能損害投資者合法權(quán)益。為限制壟斷做市商損害客戶行為發(fā)生，該制度一般都融入競價(jià)交易成分，以增強(qiáng)其競爭性。以紐約股票交易所專家制為例，某只券的專家收集所有投資者買賣托付后首先進(jìn)行撮合成交，而不用自己的資金和股票進(jìn)行交易。這時(shí)，專家實(shí)際起到競價(jià)交易系統(tǒng)的作用，從中賺取一定傭金，而非買賣差價(jià)。進(jìn)行撮合成交時(shí)，專家也能夠充

16、當(dāng)做市商角色，用自己的資金和證券與投資者進(jìn)行交易,但其報(bào)價(jià)必須優(yōu)于投資者提交的價(jià)格，以愛護(hù)投資者合法權(quán)益。從實(shí)際成交情況看，紐約股票交易所的專家要緊為投資者的買賣托付進(jìn)行撮合成交，其作為做市商與投資者的交易只占總交易量的10%左右。與壟斷做市商制度相比，競爭做市商制度具有以下三個(gè)特點(diǎn)：第一，競爭做市商必須直接為客戶托付份額而競爭，以擴(kuò)大市場份額，增加做市利潤，而壟斷做市商不必為增大客戶托付份額而競爭。第二，競爭做市商制度下存在分層次的兩個(gè)交易市場。一個(gè)是做市商與一般投資者的市場，稱為公共市場或零售市場。通過公共市場，做市商賺取買賣價(jià)差，獵取利潤。另一個(gè)是做市商之間的市場，稱為做市商內(nèi)部市場，也

17、是批發(fā)市場。做市商要緊通過內(nèi)部市場來調(diào)整存貨水平的變化，規(guī)避存貨風(fēng)險(xiǎn)。Vitale(1998)研究表明，在英國金邊債券市場上，做市商存貨水平變化后并不急于改變買賣報(bào)價(jià)以吸引客戶托付流，更多的是通過內(nèi)部市場，以及其它衍生工具來治理存貨，減少存貨風(fēng)險(xiǎn)。Hansch(1998)的實(shí)證研究也表明，做市商內(nèi)部市場的存在，使做市商能夠承擔(dān)較大的存貨頭寸風(fēng)險(xiǎn)。通過內(nèi)部市場，做市商還能夠獵取市場信息。研究表明，有些做市商報(bào)價(jià)時(shí)，會(huì)試探性的在某個(gè)價(jià)位報(bào)出較少數(shù)量的確定性價(jià)格，以觀看被其它交易商點(diǎn)擊的速度和頻率，從而獲得市場深度、廣度、買賣方向、公眾托付規(guī)模等方面的認(rèn)識(shí)，為其下一步報(bào)價(jià)提供參考。 第三，競爭做市商

18、內(nèi)部市場存在兩種不同的交易機(jī)制。一是詢價(jià)交易機(jī)制，做市商通過一對一詢價(jià)談判進(jìn)行實(shí)名交易；二是通過做市商的經(jīng)紀(jì)商（IDB，Interdealer Broker）進(jìn)行匿名交易。做市商之間進(jìn)行交易時(shí)，情愿采納一對一實(shí)名交易依舊通過IDB進(jìn)行匿名交易呢？Viswanathan and Wang(1998)研究表明，假如做市商數(shù)量眾多，且交易規(guī)模大，足以阻礙交易價(jià)格時(shí)，做市商會(huì)更情愿通過IDB進(jìn)行匿名交易，以減少存貨回補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。Ho and Stoll(1983)的研究也指出，由于政府債券要緊以養(yǎng)老基金、共同基金、保險(xiǎn)公司等大的機(jī)構(gòu)投資者為主，投資理念成熟，交易規(guī)模大，交易密度不頻繁。其托付流的變化比較集

19、中，一般會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后突然增加或減少。面對規(guī)模大、且沒有規(guī)律的托付流變化，政府債券做市商更情愿通過IDB進(jìn)行匿名交易，而不是進(jìn)行一對一的實(shí)名交易，以調(diào)整存貨水平變化，減少市場風(fēng)險(xiǎn)。二、競爭做市商制度下的市場透明度問題盡管美國NASDAQ市場和政府債券市場都采納競爭做市商制度，但市場透明度不同。NASDAQ市場是一集中交易市場，投資者能夠方便地通過電子顯示屏獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)和成交后的信息，市場透明度高。而美國政府債券市場則是由投資者、經(jīng)紀(jì)商、做市商通過電話、電傳和計(jì)算機(jī)聯(lián)系起來的一種無形交易網(wǎng)絡(luò)，是一個(gè)分散的交易市場，一般投資者專門難獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)及成交后的信息，只有做市商能夠通過ID

20、B獲得該類信息，這就使做市商對客戶托付流及市場買賣報(bào)價(jià)具有一定的信息優(yōu)勢。這盡管有助于做市商預(yù)測市場價(jià)格的以后變化，增強(qiáng)其價(jià)格發(fā)覺功能和做市能力，但也容易產(chǎn)生信息不對稱問題，損害一般投資者的合法權(quán)益?？疾煲粋€(gè)市場的透明度，一般從交易前和交易后兩個(gè)角度進(jìn)行分析。假如市場投資者能夠直接獲得市場所有做市商的報(bào)價(jià)或最優(yōu)報(bào)價(jià)，那么那個(gè)市場交易前透明度較高。較高的交易前透明度，能夠使投資者交易更加積極，幸免購買后簡單持有到期，同時(shí)有利于吸引新的投資者進(jìn)入，增加市場的流淌性。這也有利于做市商通過與投資者的交易快速調(diào)整存貨，減少做市成本，增強(qiáng)做市能力。交易前透明度較低，則會(huì)使投資者為獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)與多個(gè)做市

21、商聯(lián)系，增加交易前的等待時(shí)刻和搜尋成本。假如該筆交易數(shù)量巨大，還會(huì)增加交易后的做市商的存貨調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楹枚嘧鍪猩潭家阎獣赃@一信息，這就使得該做市商通過內(nèi)部市場回補(bǔ)頭寸變得困難，或者被迫同意不利的交易價(jià)格。一般講來，采納集中電子交易系統(tǒng)的市場，如NASDAQ市場，要比分散交易的政府債券市場的交易前透明度高。交易后透明度是指投資者能否及時(shí)獵取成交后的市場信息，這不僅與電子交易系統(tǒng)有關(guān)，還在專門大程度上取決于市場監(jiān)管。美國NASDAQ市場上，證券交易委員會(huì)（SEC）強(qiáng)制規(guī)定，所有成交信息，包括一般投資者與做市商的交易和做市商間的交易，必須在成交后的90秒內(nèi)立即向市場公布。而倫敦股票交易所則規(guī)定，小

22、額交易必須在成交后及時(shí)公布，而大額交易能夠延遲90分鐘后公布。在大多政府債券市場上，由于既不存在集中電子交易信息公布平臺(tái)，也沒有事后報(bào)告的強(qiáng)制監(jiān)管制度，使得交易信息一般不向社會(huì)投資者公布，交易后的透明度較低。 不管從交易前透明度依舊交易后的透明度看，政府債券市場的透明度較低，這就使得政府債券做市商的經(jīng)紀(jì)商IDB應(yīng)運(yùn)而生，并使分散的政府債券市場開始向集中化方向進(jìn)展。IDB搜集整理要緊做市商的報(bào)價(jià)信息后，對會(huì)員公布最優(yōu)報(bào)價(jià)。做市商通過IDB能夠?qū)ｉT容易的達(dá)成交易，市場透明度得到提高。最初，IDB的最優(yōu)報(bào)價(jià)信息只對會(huì)員做市商公布，一般投資者無法獲得該信息。近來，隨著計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)和結(jié)算技術(shù)的進(jìn)展，I

23、DB的報(bào)價(jià)信息開始向做市商外的一般投資者公布。1991年6月，美國四家IDB聯(lián)合市場要緊做市商共同創(chuàng)立了GOVPX公司，并開發(fā)了一種實(shí)時(shí)信息公布和報(bào)價(jià)系統(tǒng)，一般投資者只要付費(fèi)就能夠通過GOVPX系統(tǒng)獲得市場最優(yōu)報(bào)價(jià)信息和成交信息，政府債券市場的透明度大大提高，并逐漸由分散報(bào)價(jià)向集中報(bào)價(jià)方向進(jìn)展。進(jìn)展完善我國做市商制度的幾點(diǎn)建議由于股票市場和政府債券市場存在重大差異，這就要求在做市商制度選擇上考慮不同市場的特點(diǎn)，進(jìn)行不同的制度設(shè)計(jì)。具體如下：第一，股票市場上，建議在一些特定股票和創(chuàng)新產(chǎn)品的交易中引入做市商制度，提高市場的流淌性。從海外進(jìn)展情況看，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)的快速進(jìn)展，傳統(tǒng)的做市商交易制度逐漸引入競價(jià)交易成分，混合交易制度開始成為股票市場要緊的交易模式。在混合交易制度種，又以競價(jià)交易為主體，做市商制度只是在大宗交易、中小企業(yè)股票