俄烏沖突主導下原油邁入寬幅震蕩行情

1、第1章宏觀環(huán)境趨緊俄烏局勢放大了市場波動風險近期俄烏沖突進程主導當前原油價格走勢。本次俄烏沖突，自 2 月 22 日普京承認烏東兩地獨立開始進入白熱化階段，2 月 24 日俄戰(zhàn)爭爆發(fā)，歐美等國對俄制裁逐步加碼，2 月 27 日美國同意禁止俄羅斯使用 SWIFT 系統(tǒng)，等同于向俄羅斯投了“金融核彈”， 3 月 8 日，美國宣布禁止進口俄羅斯原油，同時英國也宣布逐步減少俄羅斯原油進口。隨著俄烏進程的發(fā)酵，歐美等國對俄羅斯制裁的層層加碼，引發(fā)了全球成品油不足的恐慌，歐美和新加坡市場成品油裂解達到了歷史新高，同時也推動了油價一度觸及 140 美元/桶關口，隨后因俄烏局勢有緩和的跡象，成品油裂解大幅回調

2、，油價進入高位寬幅震蕩期。回顧俄烏沖突整個事件，歐美對俄羅斯能源貿易制裁仍然預留一定的緩沖區(qū)間，首先是歐盟同意將 7 家俄羅斯銀行排除在 SWIFT 之外，不包括俄羅斯最大的聯(lián)邦儲蓄銀行、以及主導俄國內天然氣、石油等能源交易的俄羅斯天然氣工業(yè)銀行，為能源貿易制裁留出空間；其次除了美國和英國宣布制裁俄羅斯原油外，歐盟并未對此進行表態(tài)，尤其是德國，反對禁止進口俄羅斯原油和禁止俄羅斯進入港口的做法。德國總理表示，俄能源對歐洲能源安全至關重要，德不會加入對俄能源制裁。因此市場對短期內俄羅斯原油回歸市場仍保持一定的戒備。從當前俄烏的局勢來看，俄烏雙方已經舉行了三輪會談，從市場消息來看烏克蘭已基本放棄加入

3、歐盟和北約的想法，趨于后期保持中立國的態(tài)度，但就承認頓涅茨克、盧甘斯克和克里米亞獨立，俄烏雙方始終無法達成一致。但就會談結果來看，仍然朝著好的方向發(fā)展。目前，石油貿易商大多采取謹慎的態(tài)度，紛紛避開采購俄羅斯原油，導致俄羅斯原油大幅貼水，烏拉爾原油一度貼水接近 30 美元/桶。短期來看，若無明確的歐盟準備放開對俄羅斯石油的制裁的態(tài)度，市場這一謹慎情緒仍將延續(xù)下去，市場原油供應短缺的問題仍將持續(xù)惡化。全球經濟增速日益趨緊受俄烏沖突的影響，以原油為首的全球大宗商品價格大幅飆升，黃金和美元等避險資產大幅上漲，通脹再次進入快速增長期，2 月份美國 CPI 同比增長至 7.9，預計 3 月份將進一步推升，

4、從 5 年期美債名義和實際收益率差值來看，已經遠超去年 11 月份的水平，觸及到 3.5的歷史高點。高通脹預期下，將進一步推動美聯(lián)儲加快貨幣緊縮進程，鮑威爾表示美聯(lián)儲將于 3 月份加息 25 基點，市場預期美聯(lián)儲將進入頻繁加息周期。從全球主要的經濟區(qū)增長情況來看，2 月份美國制造業(yè) PMI 指數(shù)增長 1，中國增長 0.1，歐元區(qū)下降 0.5，而從宏觀經濟指數(shù)來看，美國下降至了 13.1，歐元區(qū)下降至了 48.6，隨著 3 月份大宗商品價格飆升，預計將進一步惡化。全球經濟增速的放緩，也將進一步減緩原油需求增速。圖表 1.2.1 美元指數(shù)和 WTI 走勢資料來源：萬得 圖表 1.2.2 美國通脹率

5、和 WTI 走勢資料來源：萬得 圖表 1.2.3 全球主要經濟區(qū) PMI 指數(shù)資料來源：萬得 圖表 1.2.4 全球主要經濟區(qū)經濟景氣指數(shù)資料來源：萬得 疫情反復但影響逐漸減弱當前全球抗疫情況具有兩個主要特征和演變趨勢。一是新增變異毒株的風險會增加，但整體朝著高感染、低毒性的方向發(fā)展。新冠病毒本身屬于 mRNA 病毒，具備易繁殖、繁殖快且容易突變的特點，經過 2 年的發(fā)酵，新冠病毒已經經歷了 Alpha、Beta、Gamma、 Delta 和 Omicron 多個階段，由于全球累積感染人數(shù)已經超過 4.5 億人，大量的感染 基數(shù)也為新冠病毒突變提供了溫床，新冠病毒再次爆發(fā)的風險加劇。二是，新冠

6、疫苗研 發(fā)周 期縮短，疫苗接種率上升，新冠感染死亡率下降。當前疫苗的作用并不能排除不受 感染的風險，更多的作用是表現(xiàn)在降低重癥患者和死亡率，根據(jù)數(shù)據(jù)表示，全球的死亡 率已經從疫情爆發(fā)之初 6.6下降到了當前的 1.3。經過兩年的抗疫經營，研發(fā)疫苗、特效 藥以及抗疫經驗也日益成熟，預計后期疫情的影響會進一步降低。圖表 1.3.1 全球新增感染和疫情死亡率資料來源：萬得 圖表 1.3.2 全球新增感染和油價走勢資料來源：萬得 第2章供給端延續(xù)偏緊剩余產能不足且過于集中疫情之后，因原油上游投資不足，美國頁巖油短期難以實現(xiàn)有效增長，目前全球剩余產能主要集中在以沙特、阿聯(lián)酋、伊拉克和伊朗少數(shù)幾個國家手中

7、，Rystad Energy的數(shù)據(jù)顯示，2 月份全球原油剩余產能為 668 萬桶/天，其中 OPEC 減產成員國剩余 618萬桶/天，占 92.5， 以俄羅斯和哈薩克斯坦為首的 OPEC+（非 OPEC）成員國僅剩余 21.8萬桶/天，市場上除了伊朗、利比亞、委內瑞拉因不需要履行減產義務，尚有 160 萬桶/天的剩余產能外，全球其它地區(qū)的產能僅剩余不足 30 萬桶/天，基本上均處于滿負荷運轉的狀態(tài)。目前， OPEC+減產協(xié)議整體有序推進，暫時未看到崩盤和大幅度增產的可能。隨著需求的上升，市場供給愈發(fā)的缺乏彈性，而今年地緣政治風險頻發(fā)，俄烏沖突、利比亞內亂等事件都將大幅提高原油風險溢價，油價易漲

8、難跌。圖表 2.1.1 全球原油產量及剩余產能資料來源：萬得 圖表 2.1.2 全球原油產量及剩余產能資料來源：萬得 放開伊朗和委內瑞拉制裁仍存在諸多不確定性3 月初市場傳言，伊核談判一度接近達成，同時市場也傳出放開委內瑞拉制裁的相關消息。目前，伊朗原油產量為 248.8 萬桶/天，剩余產能 116.5 萬桶/天，同時尚有近一億桶的在岸和浮倉庫存，若伊朗原油入市，可令當前供給偏緊的局面得到一定的緩解。而對于委內瑞拉來講，當前委內瑞拉的產量為 81.5 萬桶/天，剩余產能僅有 27.5 萬桶/天，放開對委內瑞拉的制裁對緩解短期問題影響不大，但委內瑞拉原油儲量為 3038 億桶，超過沙特的 297

9、5 億桶，居于世界第一位，由于委內瑞拉原油開采難度相對較大，若美國放開對對委內瑞拉制裁，同時給予一定的技術支持，將能保證全球長期的原油供應增長。目前，美國共和黨極力反對通過放開伊朗核委內瑞拉來緩解當前原油供應緊張的問題，更傾向于通過繼續(xù)釋放戰(zhàn)略庫存和提高美國本土產量來緩解當下矛盾。當下，放開伊朗和委內瑞拉仍存在諸多不確定性，從當前的局勢來看，即使協(xié)議達成，實施也要等上幾個月，全球石油市場的痛苦無法在一夜得到緩解。同時近期，據(jù)五名知情人士透露，美國和委內瑞拉官員討論了放松對委內瑞拉石油制裁的可能性，但在多年來的首次高層雙邊會談中，雙方在達成協(xié)議方面進展甚微。俄烏沖突產生的供應缺口仍然難以緩解目前

10、美國已經宣布禁止進口俄羅斯的原油、天然氣和煤炭，英國也表示將對俄羅斯原油進行制裁，表示逐步減少對俄化石燃料的依賴。當前歐盟尚未就制裁俄羅斯原油達成一致，德國仍對制裁俄羅斯石油持有反對態(tài)度。目前原油現(xiàn)貨貿易商因擔心制裁，一直避免采購俄羅斯原油。目前俄羅斯原油產量為 1100 萬桶/天，出口量為 465 萬桶/天，其中約有 230 萬桶/天出口到歐洲地區(qū)，同時還有 150 萬桶/天的成品油，而出口到美國地區(qū)的僅有 20 萬桶/天左右，因當前貿易商避開采購俄羅斯原油，將導致市場市場上約380 萬桶/天的短期缺口，當前歐洲考慮禁止采購俄羅斯原油，若一旦開始實施，即便伊朗原油入市也難以改善原油供給偏緊的

11、格局，同時也意味著一旦有明確的信號歐盟把俄羅斯原油排除在制裁之外，短期出口受限的這部分俄羅斯原油將快速的進入石油市場，對原油價格造成較大的沖擊。第3章全球原油需求恢復仍是大趨勢原油需求仍處于增長期隨著疫情對需求的約束減弱，全球原油需求復蘇仍是大趨勢，根據(jù)EIA 公布的數(shù)據(jù)，一月份全球原油消費需求為 9930 萬桶/天，已經恢復到疫情之前水平，預計今年將增長至 1025 萬桶/天。從下游消費結構來看，由于全球疫情爆發(fā)以來，汽油需求率先得到修復，柴油也基本上恢復到疫情之前水平，航煤尚有一定的空間。由于當前油價高漲，以及新能源汽車的普及，預計后期汽油需求增長空間有限，今年下半年原油需求的增長或主要來

12、源于柴油和航煤。圖表 3.1.1 全球原油需求量走勢數(shù)據(jù)來源：萬得 南華期貨俄烏沖突帶來的需求恐慌已經緩解俄烏沖突，引發(fā)了市場對成品油需求的擔憂，歐美和新加坡市場成品油裂解大幅飆升，其中歐洲柴油裂解一度達到 50 美元/桶，創(chuàng)下歷史高位，隨后因成品油擔憂放緩，柴油裂解迅速下滑至 23 美金附近，但仍處于高位。目前，整體來看，全球汽油裂解仍處高位水平，柴油和航煤裂解后期仍然具備上漲的潛力。對國內來講，因受政府指導價的影響，國內成品油裂解漲幅受限。圖表 3.2.1 歐洲地區(qū)成品油裂解數(shù)據(jù)來源： 彭博 圖表 3.2.2 美國區(qū)域成品油裂解數(shù)據(jù)來源： 圖表 3.2.3 新加坡區(qū)域成品油裂解數(shù)據(jù)來源：

13、彭博 圖表 3.2.4 中國地煉成品油裂解數(shù)據(jù)來源： 萬得 全球原油供需尚處于緊平衡狀態(tài)當前全球原油供需依然處于偏緊狀態(tài)，根據(jù) EIA 公布的數(shù)據(jù)，二月份供應缺口 162萬桶/天，3 月份隨著俄烏沖突的持續(xù)，英美禁止進口俄羅斯原油，歐洲貿易商對采購俄羅斯原油保持觀望態(tài)度，預計供應缺口將進一步加深。圖表 3.3.1 EIA 供需平衡表資料來源：萬得 第4章低庫存仍然支撐油價全球庫存處于低位當前，美國、日本和英法德意等國的原油庫存，基本上均維持在歷史低位，同時仍處于去庫周期，低庫存仍將支撐油價。圖表 4. 1.1 美國商業(yè)原油庫存資料來源： 圖表 4. 1.2 日本原油庫存資料來源： 圖表 4.

14、1.3 歐洲四國原油庫存資料來源： 釋放戰(zhàn)略儲備影響有限2021 年 11 月 24 日，美國宣布釋放將釋放 5000 萬桶的戰(zhàn)略儲備（近期釋放 1800 萬桶，未來幾個月釋放 3200 萬桶），截止到 3 月 4 日當周已經減少了 2700 萬桶，還有 2300萬桶的空間。3 月 2 日，包含美國和日本在內的 IEA 成員國，準備繼續(xù)釋放 6000 萬桶/天，以試圖平息原油價格急劇上升，但從效果來看，影響有限。目前，美國原油戰(zhàn)略庫存已經下降到 2002 以來的最低水平，尚剩余 5.77 億桶，理論上還有近 1.7 億桶的釋放空間，但釋放戰(zhàn)略石油儲備短期解決的是供給偏緊的問題，短期對油價會形成一定的抑制作用，但核心在于釋放戰(zhàn)略原油庫存解決的只是“輸血”的問題，并未解決“供血”的問題，在當前全球原油庫存逐步見底的過程中，釋放原油戰(zhàn)略庫存影響有限。圖表