保險行業(yè)投資端研究分析報告課件

1、內(nèi)容目錄1、保險公司資產(chǎn)配臵情況及模式 4險資規(guī)模及重要性持續(xù)提升 4險資資產(chǎn)配臵：固收類資產(chǎn)為主體 4投資模式：以委托投資為主，其中保險資管機構(gòu)為投資主體 52、大類比例限制的險資監(jiān)管模式是國際的主流模式 8我國采取大類比例限制+償付能力隱性要求的監(jiān)管模式 8大類比例的監(jiān)管模式同樣是海外的主要模式 103、固收資產(chǎn)：保險公司長久期的壓艙石 10險資配臵主體，在利率下行環(huán)境中收益率面臨壓力 11固收資產(chǎn)需要關(guān)注信用狀況及資產(chǎn)負(fù)債匹配 114、非標(biāo)資產(chǎn)：供需矛盾突出，占比呈緩慢下降態(tài)勢 12政策端：維持寬松的非標(biāo)投資環(huán)境 12短期非標(biāo)供需矛盾突出，仍具吸引力但配臵壓力加大 135、權(quán)益資產(chǎn)：占比

2、相對趨穩(wěn)，審慎規(guī)范舉牌 16政策端：險資重要性提升，權(quán)益投資監(jiān)管放松 16權(quán)益資產(chǎn)配臵整體趨穩(wěn) 18險資偏愛重倉哪些行業(yè)及個股？ 18再看險資舉牌：審慎規(guī)范之下的財務(wù)投資+業(yè)務(wù)協(xié)同 21上市險企權(quán)益配臵差異影響總投資收益率彈性 236、其他資產(chǎn)：多元化資產(chǎn)配臵以提升收益率 24不動產(chǎn)：市場空間仍然廣闊 24境外投資：險資審慎出海， 防風(fēng)險下占比穩(wěn)步提升 257、資產(chǎn)供給仍有望穩(wěn)定保險公司凈投資收益率 278、上市險企投資差異對價值層面的影響 289、投資建議 30圖表目錄圖表 1：我國保險行業(yè)資金運用余額及增速情況 4 圖表 2：2019 年我國各類資管業(yè)務(wù)的管理規(guī)模情況（萬億元） 4 圖表

3、3：保險行業(yè)資金運用情況 5 圖表 4：我國保險資管行業(yè)主體及數(shù)量情況（個） 6 圖表 5：2019 年我國保險公司投資目標(biāo)設(shè)定情況 6 圖表 6：2019 年我國保險資金投資管理模式情況 7 圖表 7：2019 年保險公司投資模式選擇（數(shù)量占比） 7 圖表 8：2019 年保險公司投資模式選擇（資金規(guī)模占比） 7 圖表 9：近年來險資中委托業(yè)外管理人管理規(guī)模情況（億元） 8 圖表 10：2019 年保險資管機構(gòu)資金來源及變動情況（萬億元） 8 圖表 11：我國目前保險資金大類資產(chǎn)投資比例限制情況 8 圖表 12：上證綜指情況與險資權(quán)益資產(chǎn)投資政策情況 9 圖表 13：“償二代”下市場風(fēng)險計量

4、中不同類資產(chǎn)項目基礎(chǔ)因子 RF0 情況 9 圖表 14：美國保險人投資示范法標(biāo)準(zhǔn)定義版本主要資產(chǎn)類別投資限制 10 圖表 15：上市險企固定收益類資產(chǎn)配臵占比 11 圖表 16：上市險企固收類資產(chǎn)年化收益率情況 1112圖表 17：上市險企債券中國債+政府債配臵比例顯著提升 12圖表 18：平安資產(chǎn)負(fù)債久期不斷縮窄（年） 12 圖表 19：險資非標(biāo)投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理 13 圖表 20：2019 年保險公司存量金融資產(chǎn)配臵情況 14 圖表 21：2019 年保險公司存量金融產(chǎn)品獲取渠道情況 14 圖表 22：中國平安非標(biāo)資產(chǎn)投資分布占比情況 14 圖表 23：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)投資分布占比情況

5、 14 圖表 24：上市險企非標(biāo)資產(chǎn)配臵比例情況 15 圖表 25：保險資管機構(gòu)每年成立債權(quán)投資計劃情況 15 圖表 26：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情況（年） 15 圖表 27：中國平安非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情況（年） 15 圖表 28：上市險企債券+定存資產(chǎn)配臵占比情況 16 圖表 29： 上市險企凈投資收益率情況 16 圖表 30：險資權(quán)益投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理 17 圖表 31：保險資金股基配臵占比情況 18 圖表 32：險資重倉持股規(guī)模及占比情況 19 圖表 33： 險資重倉持股的行業(yè)分布情況 19 圖表 34：2011 年以來險資重倉持股的行業(yè)分布情況 19 圖表 35：2

6、019 年險資重倉流通股行業(yè)分布情況 20 圖表 36：2019 年底險資持倉流通股占比前 25 的個股 21 圖表 37：2018 年以來險企舉牌情況統(tǒng)計 22 圖表 38：險資舉牌潛在標(biāo)的梳理情況 23 圖表 39：平安股票類資產(chǎn)計入會計科目變化情況（億元） 23 圖表 40：上市險企股票資產(chǎn)配臵占比情況 24 圖表 41：上市險企股票+權(quán)益基金資產(chǎn)配臵占比情況 24 圖表 42：上市險企總投資收益率情況 24 圖表 43：上市險企總投資收益率-凈投資收益率情況 24 圖表 44：險資權(quán)益投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理 25 圖表 45： 險企境外投資金額持續(xù)提升 26 圖表 46：2019 年末

7、保險資金大類資產(chǎn)配臵情況（調(diào)研數(shù)據(jù)） 26 圖表 47：部分險企 QDII 額度情況（截至 19M8） 26 圖表 48： 我國超長政府債發(fā)行情況及同比（億元） 27 圖表 49：2017 年以來長期限政府債發(fā)行明顯增加（億元） 27 圖 表 50： 保 險 資 管 逐 月 成 立 非 標(biāo) 資 產(chǎn) 規(guī) 模 情 況 （ 億 元 ） 27 圖 表 51： 歷 年 前 4 月 保 險 資 管 成 立 非 標(biāo) 規(guī) 模 情 況 （ 億 元 ） 27 圖 表 52： 上 市 險 企 傳 統(tǒng) 險 投 資 收 益 率 假 設(shè) 情 況 28 圖 表 53： 上 市 險 企 投 資 收 益 偏 差 對 EV 的

8、影 響 29 圖 表 54： 上 市 險 企 NBV 對 投 資 收 益 率 的 敏 感 性 情 況 29 圖 表 55： 上 市 險 企 EV 對 投 資 收 益 率 的 敏 感 性 情 況 301、保險公司資產(chǎn)配臵情況及模式1.1 險資規(guī)模及重要性持續(xù)提升截至 2020M3 我國保險行業(yè)資金運用余額達(dá)到 19.43 萬億元，投資資產(chǎn)增速雖在近幾年 有所下降但是仍然維持 10%以上的增速，同時在各類資管業(yè)務(wù)中規(guī)模占比也在近年有較 為明顯的提升。圖表 1：我國保險行業(yè)資金運用余額及增速情況圖表 2：2019 年我國各類資管業(yè)務(wù)的管理規(guī)模情況（萬億元）1.2 險資資產(chǎn)配臵：固收類資產(chǎn)為主體0%1

9、0%20%30%40%50%60%201816141210864202006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：銀保監(jiān)會，國盛證券研究所保險資金運用余額（萬億）資金運用余額增速銀行理財, 22.18, 21.8%3保險資管,18.53 , 18.2%信托資產(chǎn),21.60 ,21.3%資料來源：銀保監(jiān)會，中基協(xié)，wind，國盛證券研究所注：銀行理財為 19H 數(shù)據(jù)。公募基金,14.76 , 14.5%私募基金,13.74 ,13.5%券商資管,10.83 , 10.7%以銀保監(jiān)會月度披露的最常

10、見的行業(yè)大類資產(chǎn)配臵情況看，固定收益類資產(chǎn)持續(xù)為險資 資產(chǎn)配臵的主體，股基配臵占比自 2011 年以來相對穩(wěn)定，而其他類投資從 2011 年以來 快速增長，近幾年占比已接近 40%。銀行存款：占比逐步下降趨穩(wěn)。截至 2019 年底，險資投資中銀行存款占比 13.6%， 近幾年占比明顯下降后逐步趨穩(wěn)。17 年之前主要在投資資產(chǎn)多元化的背景下存款收 益率并不具備明顯優(yōu)勢而占比逐步下降，18 年協(xié)議存款的階段性機會使得整體銀行 存款配臵明顯增加，當(dāng)前占比相對穩(wěn)定。債券：持續(xù)為主體，但近年來占比同樣呈下降趨穩(wěn)。以債券為主體的固收類資產(chǎn)持 續(xù)為險資配臵的主體，近年來在整體利率下行環(huán)境下配臵比例同樣呈下降

11、趨穩(wěn)態(tài)勢。股基：配臵比例隨市場行情小幅波動。近年來股基配臵整體占比略高于 10%，當(dāng)市 場整體上行時一般保險公司會有所加倉，同時存量整體凈值提升，在總資產(chǎn)中占比 會有所提升。其它投資：占比持續(xù)提升并處于高位。其他類資產(chǎn)以非標(biāo)為主，此外包括不動產(chǎn)、 權(quán)益類理財、非上市股權(quán)等，14-15 年以來非標(biāo)資產(chǎn)機會之下保險公司大量增配， 使得其他投資占比顯著提升，17 年以后占比逐步穩(wěn)定，當(dāng)前占比仍處于相對高位。圖表 3：保險行業(yè)資金運用情況1.3 投資模式：以委托投資為主，其中保險資管機構(gòu)為投資主體保險公司投資管理業(yè)務(wù)包括資產(chǎn)負(fù)債管理、資產(chǎn)配臵、信用評級、風(fēng)險管理、直接投資、 委托投資等；其投資主體主要

12、包括保險公司、保險資管機構(gòu)、保險資管機構(gòu)專業(yè)平臺以 及業(yè)外管理人四大類，截至 18 年底共有 426 家機構(gòu)。44.0%57.9%51.0%50.5%47.1%44.7%43.4%38.2%34.4%32.1%34.6%34.4%34.6%10.4%27.1%13.3%18.6%17.7%12.1%11.8%10.2%11.1%15.2%13.3%12.3%11.7%13.2%100%90%80%70%60% 53.1%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料

13、來源：銀保監(jiān)會，國盛證券研究所銀行存款債券股票和證券投資其他投資4圖表 4：我國保險資管行業(yè)主體及數(shù)量情況（個）資料來源：銀保監(jiān)會，保險資管協(xié)會，國盛證券研究所 注： 數(shù)據(jù)截至 18 年底。保險公司投資管理目標(biāo)設(shè)定通?！傲⒆阕陨怼?biāo)行業(yè)”：保險公司投資管理目標(biāo)設(shè)定 通常以絕對收益為主、相對收益為輔。以 2019 年保險資管協(xié)會的調(diào)研數(shù)據(jù)看，半數(shù)左 右的產(chǎn)壽險公司設(shè)有絕對收益的目標(biāo)，而超過 40%的產(chǎn)壽險公司以絕對收益目標(biāo)與相對 收益目標(biāo)相結(jié)合。整體看在目標(biāo)設(shè)定中考慮絕對收益因素的公司占比超過 90%圖表 5：2019 年我國保險公司投資目標(biāo)設(shè)定情況資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所 注：

14、按不同類型公司數(shù)量統(tǒng)計險資投資模式：委托保險資管機構(gòu)為主體，但大多公司采取“自主投資+委外”方式。2019 年底我國接近 20 萬億險資通過自主投資或委托投資的方式進行投資，具體看自主 投資資金規(guī)模占比為 25%；委托關(guān)聯(lián)方的保險資管機構(gòu)投資模式為主體，大約占總險資資 產(chǎn)的 72%；除此以外 2012 年保險資金委托投資管理暫行辦法增加了證券公司及基 金公司作為險資的受托管理機構(gòu)，以基金公司及證券子公司為主體的業(yè)外管理人托管的 險資規(guī)模整體呈逐步提升趨勢，但委托業(yè)外管理人占總險資規(guī)模仍不足 3%。此外還有 少部分規(guī)模為委托非關(guān)聯(lián)方的保險資管進行投資。從資管協(xié)會調(diào)研的 190 家保險公司數(shù) 據(jù)顯

15、示，同時進行自主投資和委外投資是險企最多選擇的投資模式。類別類型家數(shù)代表公司保險公司（202家）壽險91平安壽險、中國人壽財險88人保財險、平安產(chǎn)險集團12平安集團、國壽集團再保險11中再、國壽再保保險資管機構(gòu)（33家）保險資管公司24平安資管、國壽資管專業(yè)型保險資產(chǎn)管理機構(gòu)6國壽投資控股、平安不動產(chǎn)養(yǎng)老險保險資管機構(gòu)3保險資管機構(gòu) 專業(yè)平臺（32家）香港保險資產(chǎn)管理機構(gòu)11平安資產(chǎn)管理（香港）保險資管機構(gòu)下設(shè)私募基金管理人15平安創(chuàng)贏資本、國壽金石資管保險資管機構(gòu)獲取的公募牌照6國壽安?；稹⑵桨不饦I(yè)外管理人（159家）公募基金72證券公司35證券資管13境外管理人395圖表 6：2019

16、 年我國保險資金投資管理模式情況資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所 注：百分比為資金規(guī)模圖表 7：2019 年保險公司投資模式選擇（數(shù)量占比）圖表 8：2019 年保險公司投資模式選擇（資金規(guī)模占比）資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所保險資管機構(gòu)同樣以險資為主要資金來源，但養(yǎng)老金及其他業(yè)外資金管理規(guī)模保持較快 增速：2019 年底保險資管機構(gòu)共管理資金約 18.1 萬億元，其中險資約為 14.4 萬億元， 其余 3.8 萬億元為業(yè)外資金，主要包括養(yǎng)老金（占比 8.2%，主要為企業(yè)年金及基本養(yǎng)老金）、銀行資金（占比 3.53%）及其他類資金（包括養(yǎng)老

17、保障產(chǎn)品、職業(yè)年金等），其中 業(yè)外資金中養(yǎng)老金及其他資金保持較快的增速。全部自主 投資 21%全部委托 投資 9%13%自主投資+委托 自主投資+ 關(guān)聯(lián)方委托關(guān)聯(lián) 方+委外 13%自主投資+ 委外 44%全部自主投資63%全部委托 投資 7%自主投資+ 委托關(guān)聯(lián) 方11%自主投資+ 委托關(guān)聯(lián) 方+委外 67%自主投資+ 委外 12%圖表 9：近年來險資中委托業(yè)外管理人管理規(guī)模情況（億元）圖表 10：2019 年保險資管機構(gòu)資金來源及變動情況（萬億元）資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所2、大類比例限制的險資監(jiān)管模式是國際的主流模式2.1 我國采取大類比例限制+償付能力隱性要求的監(jiān)管模式目前我

18、國險資投資是按照大類比例限制的模式進行監(jiān)管。在資金運用方面最主要的監(jiān)管 文件為 2018 年 1 月發(fā)布的保險資金運用管理辦法，將險資的投資限制為：1）銀行 存款；2）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；3）投資不動產(chǎn)；4）投資 股權(quán)；5）國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。而對保險公司大類資產(chǎn)比例的限制，主要參考文件為 2014 年 1 月中國保監(jiān)會關(guān)于加 強和改進保險資金運用比例監(jiān)管的通知，依據(jù)風(fēng)險收益特征將險資劃分為五大類別，制定 不同大類資產(chǎn)總量及集中度監(jiān)管比例上限，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險的前提下增強投資靈活度 。圖表 11：我國目前保險資金大類資產(chǎn)投資比例限制情況資產(chǎn)類別比例限制權(quán)益類資

19、產(chǎn)（含境內(nèi)外上市權(quán)益資產(chǎn)及未上市的股權(quán)及股權(quán)基金等）不高于上季末總資產(chǎn)的 30%不動產(chǎn)類資產(chǎn)（不動產(chǎn)及相關(guān)投資計劃、金融產(chǎn)品，以及境外不動產(chǎn)、REITs不高于上季末總資產(chǎn)的 30% 等） 其他金融資產(chǎn)（非標(biāo)金融產(chǎn)品等）不高于上季末總資產(chǎn)的 25%境外投資余額不高于上季末總資產(chǎn)的 15%創(chuàng)業(yè)投資基金（同時納入權(quán)益類資產(chǎn)比例管理）合計不超過上季度末總資產(chǎn)的 2%單一股票的賬面余額不高于上季末總資產(chǎn)的 5%資料來源：銀保監(jiān)會，國盛證券研究所在比例監(jiān)管之下，可能會依據(jù)資本市場的實際情況進行調(diào)整：如 2015 年 7 月原保監(jiān)會69513721935264026381655517486255220.0%

20、0.5%1.0%1.5%2.0%300025002000150010005000350020142015201620172018基金公司券商及子公司合計占比(右）2.5%-40%-20%0%20%40%60%80險資金 保險資金企業(yè)年金資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所系統(tǒng)內(nèi)第三方 銀行資金 養(yǎng)老金及 其他資金2017年2018年2019復(fù)合增速7發(fā)布關(guān)于提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知，明確權(quán)益資產(chǎn)余額占 比達(dá)上季末總資產(chǎn)比例 30%的，可進一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于 上季度末總資產(chǎn)的 40；并在 2017 年初下調(diào)回 30%的監(jiān)

21、管比例。2020 年 3 月銀保監(jiān)會副主席周亮表示，將深化保險資金市場化改革，允許償付能力充足率較高的、資產(chǎn)匹 配度較好的保險公司適度提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，突破 30%上限。兩次權(quán)益投資政策 的靈活調(diào)整均是在市場持續(xù)下跌的過程中發(fā)布。圖表 12：上證綜指情況與險資權(quán)益資產(chǎn)投資政策情況資料來源：Wind，國盛證券研究所“償二代”形成對保險公司資產(chǎn)配臵的隱性要求：除了大類比例的顯性監(jiān)管以外，“償 二代”同樣對保險公司資產(chǎn)配臵提出隱性要求。在壽險公司償付能力充足率的計算過程 中，分母的最低資本主體為量化風(fēng)險最低資本，其中最主要為市場風(fēng)險和保險風(fēng)險，即保險公司不同的資產(chǎn)配臵將會消耗不同程度的最低資本

22、，從而直接影響公司償付能力充足 率水平，因而償付能力要求也間接限制了保險公司在資產(chǎn)配臵上的選擇。圖表 13：“償二代”下市場風(fēng)險計量中不同類資產(chǎn)項目基礎(chǔ)因子 RF0 情況大類資產(chǎn)細(xì)項分類基礎(chǔ)因子 RF0上市普通股票滬深主板股0.31中小板股0.41創(chuàng)業(yè)板股0.48無法穿透的資產(chǎn)管理產(chǎn)品權(quán)益類0.25固定收益類0.06另類0.40混合類0.20境外資產(chǎn)發(fā)達(dá)市場固收0.0762新興市場固收0.2139發(fā)達(dá)市場權(quán)益0.30新興市場權(quán)益0.45優(yōu)先股上市險企公開發(fā)行0.06資料來源：銀保監(jiān)會，國盛證券研究所 注：不同大類資產(chǎn)因特征系數(shù)k 值有差異，基礎(chǔ)因子 RF0 不可直接比較。82.2 大類比例的監(jiān)

23、管模式同樣是海外的主要模式美國：美國保險業(yè)實行的是聯(lián)邦政府和州政府的雙重監(jiān)管模式，建立了以全美保險監(jiān)督 官協(xié)會（NAIC）和州保險監(jiān)督機構(gòu)為主的保險監(jiān)管體系。保險投資監(jiān)管方面各州有所不 同，但大部分地區(qū)援引 NAIC 的保險人投資示范法（Investments of Insurers Model Act）。2001 年的標(biāo)準(zhǔn)定義版本就規(guī)定了資產(chǎn)類別投資比例限制。個體投資比例限制則確保了風(fēng)險分散化，持有單一機構(gòu)及其附屬機構(gòu)（政府除外）發(fā)行的證券，壽險公司不超過 3%， 非壽險公司不超過 5%。2017 年的限制定義版本的示范法按人身險、非人身險分章節(jié)規(guī) 定各資產(chǎn)類別的投資限制。圖表 14：美國保

24、險人投資示范法標(biāo)準(zhǔn)定義版本主要資產(chǎn)類別投資限制資產(chǎn)類別占認(rèn)可資產(chǎn)的比例上限 壽險非壽險債券、類債優(yōu)先股、政府單位欠 款和融資工具、私人企業(yè)實體（包括資產(chǎn)支持證券、SVO 評級 共同基金）中低級投資20%低級投資10%SVO 評級為 5 或 6 的投資5%SVO 評級為 6 的投資1%比國庫券收益還低的中低級投資1%貸款（由抵押貸款、信托契約、房地產(chǎn)證券利益，或政府保險公司提 供的保險擔(dān)保）45%25%普通股、類權(quán)益優(yōu)先股、實體企業(yè)股權(quán)利益、SVO 評級以外的在 SEC注冊的共同基金份額20%25%為保險人經(jīng)營提供便利交易的的必要房地產(chǎn)20%產(chǎn)生（或在合理改造后可預(yù)期產(chǎn)生）持續(xù)收益的房地產(chǎn)，包括

25、固定設(shè) 施、家具、裝飾、設(shè)備20%10%美國和加拿大以外國家的現(xiàn)金、存款和以上類別投資20%債券和其他美國參與的國際發(fā)展組織欠款2%2%銷售或租賃合約下的私人實物資產(chǎn)資料來源：NAIC，國盛證券研究所日本：日本在 2007 年的保險業(yè)法中明確了對部分投資資產(chǎn)的比例上限，包括國內(nèi)股票、 外幣資產(chǎn)以及不動產(chǎn)的投資上限分別為 30%、30%、20%，此外單一主體發(fā)行的資產(chǎn)不得超過總資產(chǎn)的 10%。長周期看日本也是處在對資產(chǎn)配臵不斷放寬監(jiān)管的過程中，往前 追溯還曾對貸款、信托資產(chǎn)等有過嚴(yán)格的比例規(guī)定。此外包括臺灣地區(qū)、新加坡等均對保險公司大類資產(chǎn)配臵比例做出限制，并在不同時期 針對市場情況進行調(diào)整，主

26、流國家中僅英國沒有對保險資金的投資比例做出明顯的限制， 是保險資金運用監(jiān)管最為寬松的國家。英國僅通過法律規(guī)定金融衍生品只能作為風(fēng)險對 沖工具而不可用作投機，而對資金配臵通過審慎監(jiān)管和償付能力監(jiān)管的方式進行間接監(jiān) 管。93、固收資產(chǎn)：保險公司長久期的壓艙石3.1 險資配臵主體，在利率下行環(huán)境中收益率面臨壓力固定收益類資產(chǎn)一直以來是險資資產(chǎn)配臵的主力，從大類上分可以包括：定期存款、債 券（國債、金融債、企業(yè)債、次級債等）、債權(quán)型非標(biāo)資產(chǎn)（各類信托計劃、債權(quán)計劃、 資產(chǎn)項目支持計劃等）以及其他固收類投資（保戶質(zhì)押貸款、存出資本保證金等）。上市 險企方面，固定收益類資產(chǎn)配臵基本可以占到總投資資產(chǎn)的 7

27、5%以上，而在長端利率持續(xù) 下行壓力的背景下，上市險企19 年固收類資產(chǎn)整體年化投資收益率基本都在5%以下。圖表 15：上市險企固定收益類資產(chǎn)配臵占比圖表 16：上市險企固收類資產(chǎn)年化收益率情況資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：含定存、債券及債類，不含 優(yōu)先股及現(xiàn)金類；資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：數(shù)據(jù)為測算數(shù)據(jù)；3.2 固收資產(chǎn)需要關(guān)注信用狀況及資產(chǎn)負(fù)債匹配固收類資產(chǎn)方面各險企均注重風(fēng)險狀況，基本為高信用等級的債券：太保 2019 年底企 業(yè)債及非政策性銀行金融債中債項或其發(fā)行人評級在 AA/A-1 級及以上的占比達(dá) 99.7%， 其中 AAA 級占比 90.6%；人保則全部

28、為 AA/A-1 級及以上，且 AAA 級別達(dá) 97.9%。公司 債方面整體信用水平也相對較高，平安持有的公司債中信評約 99%為 AA 及以上，約 89% 為 AAA 評級。但當(dāng)前面臨的低利率環(huán)境以及較大的再投資壓力，保險公司存在信用下沉 沖動，而疫情下部分企業(yè)盈利的惡化對現(xiàn)金流和經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，信用風(fēng)險預(yù)計仍然 會呈現(xiàn)抬升的態(tài)勢。上市險企當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口在 6-10 年：由于我國資本市場上長久期資產(chǎn)較少，險企整體資產(chǎn)久期較短。2019 年人身險行業(yè)負(fù)債久期 12.44 年，資產(chǎn)久期 5.77 年，缺 口達(dá) 6.67 年；上市險企整體的固收資產(chǎn)久期基本為 6-8 年，而負(fù)債久期在 1

29、2-16 年不等，整 體的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口在 6-9 年左右。險企也在積極布局長久期債券，國債及政府債在 近年來整體債券占比中獲得明顯提升，平安債券資產(chǎn)中 20 年期以上配臵接近一半，長 債久期 15 年左右；太保國債、地方政府債及政策性金融債占比也逐步提升，19H 平均 久期達(dá)到 15.1 年。對于長期資產(chǎn)負(fù)債缺口及匹配需要持續(xù)保持關(guān)注。65%70%75%80%85%90%95%2013201420152016201720182019中國人壽中國平安中國太保新華保險5.6%5.4%5.2%5.0%4.8%4.6%4.4%4.2%4.0%2013201420152016201720182019

30、新華債權(quán)型投資國壽固收資產(chǎn)太保固收資產(chǎn)10圖表 17：上市險企債券中國債+政府債配臵比例顯著提升資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所4、非標(biāo)資產(chǎn)：供需矛盾突出，占比呈緩慢下降態(tài)勢4.1 政策端：維持寬松的非標(biāo)投資環(huán)境非標(biāo)類資產(chǎn)通常就是未在證券市場或者銀行間市場進行公開交易、沒有公開透明定價機 制的產(chǎn)品，以債權(quán)類資產(chǎn)為主，也包括部分股權(quán)類資產(chǎn)，常見的非標(biāo)資產(chǎn)包括基礎(chǔ)設(shè)施 債權(quán)計劃、不動產(chǎn)債權(quán)計劃、商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、信托公司信托計劃、保險資管公司產(chǎn) 品、券商專項資管計劃、股權(quán)投資計劃等。監(jiān)管整體對非標(biāo)投資整體維持了較為寬松的環(huán)境：監(jiān)管最初在 2006 年開始明確險資

31、可 以投資基礎(chǔ)設(shè)施計劃，2010 年明確可以投資不動產(chǎn)及相關(guān)金融產(chǎn)品，2012 年開始放開 各類非標(biāo)金融產(chǎn)品。險資由于期限長、規(guī)模大，天然匹配如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、不動產(chǎn)等部分 行業(yè)對長期資金需求；同時如棚改、交通設(shè)施建設(shè)、重大水利工程等大型國家項目能夠 很好發(fā)揮險資長期投資優(yōu)勢，參與國家建設(shè)與經(jīng)濟發(fā)展，因此監(jiān)管整體上對非標(biāo)資產(chǎn)投 資較為支持。80%70%60%50%40%30%20%10%0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國壽太保新華6.97.37.98.58.17.57.17.86.96.615.18.515.415.

32、414.614.714.5101112131415166.06.57.07.58.08.59.06.6201320142015201620172018H圖表 18：平安資產(chǎn)負(fù)債久期不斷縮窄（年）固收資產(chǎn)久期久期缺口負(fù)債久期（右）11圖表 19：險資非標(biāo)投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理時間事件/ 文件具體內(nèi)容2006.3.141、設(shè)立投資計劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項保險資金間接投資基礎(chǔ)目；設(shè)施項目試點管理辦法2、壽險公司投資余額，按成本價格計算不得超過公司上季度末總資產(chǎn)的 5%； 財險公司投資余額，按成本價格計算不超過公司上季度末總資產(chǎn)的 2%；2009.3.19關(guān)于保險資金投

33、資基礎(chǔ) 設(shè)施債權(quán)投資計劃的通 知1、投資債權(quán)投資計劃的余額，不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的 10%；2010.7.311、保險資金可以投資基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)、非基礎(chǔ)設(shè)施類不動產(chǎn)及不動產(chǎn)相關(guān) 金融產(chǎn)品；保險資金投資不動產(chǎn)暫2、投資不動產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季度末總資產(chǎn)的 10，投資不動行辦法產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，不高于本公司上季度末總資產(chǎn)的 3；投資不動 產(chǎn)及不動產(chǎn)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，合計不高于本公司上季度末總資產(chǎn)的 10；2012.10.22關(guān)于保險資金投資有關(guān) 金融產(chǎn)品的通知1、保險資金可以投資境內(nèi)依法發(fā)行的商業(yè)銀行理財產(chǎn)品、銀行業(yè)金融機構(gòu)信 貸資產(chǎn)支持證券、信托公司集合資金信托

34、計劃、證券公司專項資產(chǎn)管理計劃、 保險資產(chǎn)管理公司基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃、不動產(chǎn)投資計劃和項目資產(chǎn)支持計劃等 金融產(chǎn)品（以下統(tǒng)稱金融產(chǎn)品）；2、保險公司投資理財產(chǎn)品、信貸資產(chǎn)支持證券、集合資金信托計劃、專項資產(chǎn) 管理計劃和項目資產(chǎn)支持計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產(chǎn)的 30%。保險公司投資基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃和不動產(chǎn)投資計劃的賬面余額，合計不高于該保險公司上季度末總資產(chǎn)的 20%；1、保險資金各種運用形式整合為流動性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、關(guān)于加強和改進保險資2014.2.19不動產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)等五個大類資產(chǎn)。投資其他金融資產(chǎn)的賬面余額，金運用比例監(jiān)管的通知合計不高于

35、本公司上季末總資產(chǎn)的 25%；2016.6.14保險資金間接投資基礎(chǔ) 設(shè)施項目管理辦法1、簡化行政許可。根據(jù)近年市場化改革成果，明確取消了相關(guān)當(dāng)事人業(yè)務(wù)資質(zhì) 審批、投資計劃產(chǎn)品發(fā)行備案、保險機構(gòu)投資事項審批等許可事項。修訂后，辦法已無行政許可事項的規(guī)定；2、拓寬投資空間。在防范風(fēng)險的前提下，放寬保險資金可投資基礎(chǔ)設(shè)施項目的 行業(yè)范圍，增加政府和社會資本合作（即PPP 模式）等可行投資模式；中國保監(jiān)會關(guān)于債權(quán)投2017.5.16資計劃投資重大工程有關(guān)對符合條件的關(guān)系民生的重大工程，在免信用增級及優(yōu)先受理方面進行支持； 事項的通知2019.1.29簡化股權(quán)投資計劃和保險 私募基金注冊程序支持保險機

36、構(gòu)加大股權(quán)投資力度，提高股權(quán)投資計劃和保險私募基金注冊效率， 保險資產(chǎn)管理機構(gòu)及其下屬機構(gòu)發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資計劃和保險私募基金，由中 國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會辦理注冊工作；關(guān)于保險資金投資集合新增禁止將信托作為通道、強化信托公司主動管理責(zé)任、對底層資產(chǎn)進行穿透、2019.7.1資金信托有關(guān)事項的通加強投資者適當(dāng)性管理、設(shè)置投資比例限制以及信用增級安排和免增信條件等 知要求。資料來源：銀保監(jiān)會，國盛證券研究所4.2 短期非標(biāo)供需矛盾突出，仍具吸引力但配臵壓力加大12保險公司非標(biāo)資產(chǎn)以信托計劃以及債權(quán)計劃為主，主要來自保險資管及信托渠道：以行 業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)看，2019 年保險公司存量金融資產(chǎn)配臵品種中以信

37、托計劃（占比 51%）、基 礎(chǔ)設(shè)施及不動產(chǎn)債權(quán)計劃（分別占比 21%、14%）為主，三者合計占總存量金融產(chǎn)品的 86%；從獲取渠道方面看，保險資管及信托為最主要的投資獲取渠道。圖表 20：2019 年保險公司存量金融資產(chǎn)配臵情況圖表 21：2019 年保險公司存量金融產(chǎn)品獲取渠道情況資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所上市險企存量非標(biāo)資產(chǎn)質(zhì)量相對較優(yōu)且具備較好的收益率。以平安及太保情況看，上市 險企的非標(biāo)債類的目標(biāo)資產(chǎn)基本以基礎(chǔ)設(shè)施、非銀金融、交通運輸、不動產(chǎn)為主，地域 基本集中在北京、上海、廣東、江蘇等經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)，且整體信用評級水平較高：平安 所持有

38、的債權(quán)計劃和信托計劃外部信用評級 98%以上為 AAA，2%左右為 AA+，除部分高信用等級的主體融資免增信外，絕大部分項目都有擔(dān)?；虻盅?；太保 98.9%的資產(chǎn)有 外部信用評級，其中 AAA 占比達(dá) 93.7%、AA+及以上占比達(dá) 99.9%。在收益率方面同樣 具備優(yōu)勢：整體名義投資收益率基本在 5.5%以上，部分項目可以達(dá)到 6%以上。圖表 22：中國平安非標(biāo)資產(chǎn)投資分布占比情況圖表 23：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)投資分布占比情況資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所優(yōu)質(zhì)標(biāo)的持續(xù)稀缺，供需矛盾突出，配臵占比逐步趨于下行：非標(biāo)投資由于長期性、穩(wěn) 定性及收益性而持續(xù)受到保

39、險公司青睞，從配臵情況看新華自 2013 年以來非標(biāo)資產(chǎn)配 臵占比明顯超過其他上市公司，當(dāng)前仍然維持在接近 30%的水平，而其余上市險企基本信托計 劃 51%基礎(chǔ)設(shè) 施債權(quán) 計劃 21%項目資 產(chǎn)支持 計劃銀行3%理財9%不動產(chǎn) 債權(quán)計 劃 14%資產(chǎn)支 柱專項 計劃1%信貸資 產(chǎn)支持 債券 1%保險資 管 62%信托32%券商 銀行 其他2%2%2%56.9%37.1%35.8%34.9%32.0%33.5%27.7%31.6%29.9%30.8%36.1%36.3%17.9%19.8%22.2%21.2%18.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017H

40、20172018H20182019H2019基建非銀金融不動產(chǎn)煤炭開采其他12.3%15.7%14.6%15.9%15.2%22.6%23.9%27.4%27.2%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019H2019基礎(chǔ)設(shè)施非銀金融交通運輸不動產(chǎn)其他100%13維持 20%左右的配臵比例。而當(dāng)前受多方面因素影響非標(biāo)資產(chǎn)配臵比例逐步趨于下降：18 年以來資管新規(guī)之下尤其是信托通道類非標(biāo)項目供給明顯減少，疫情加劇短期非 標(biāo)“資產(chǎn)荒”：資管新規(guī)之下保險公司的信托通道類非標(biāo)產(chǎn)品供給明顯下滑，同時監(jiān) 管趨嚴(yán)，而存量非標(biāo)資產(chǎn)中半數(shù)為信托計劃；疫情以來受開工延期、現(xiàn)場調(diào)研等受 阻影響

41、，保險資管的投行類項目短期發(fā)行下降，加劇短期非標(biāo)“資產(chǎn)荒”。存量非標(biāo)資產(chǎn)逐步到期：通常非標(biāo)債權(quán)類資產(chǎn)平均期限為 5-8 年左右，2013-14 年 集中配臵的非標(biāo)以及協(xié)議存款等資產(chǎn)逐步到期，存量非標(biāo)資產(chǎn)的平均剩余期限持續(xù) 下降，而難有質(zhì)量較好且收益率具備吸引力的資產(chǎn)進行續(xù)接。險企加大對項目風(fēng)險的把控：隨著信用風(fēng)險暴露的逐步加劇，尤其在疫情之下，險 企在融資主體信用資質(zhì)等方面也加大了排查力度。圖表 24：上市險企非標(biāo)資產(chǎn)配臵比例情況圖表 25：保險資管機構(gòu)每年成立債權(quán)投資計劃情況資料來源：公司公告，國盛證券研究所資料來源：保險資管協(xié)會，國盛證券研究所圖表 26：中國太保非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情

42、況（年）圖表 27：中國平安非標(biāo)資產(chǎn)平均剩余到期期限情況（年）資料來源：保險資產(chǎn)管理協(xié)會，國盛證券研究所資料來源：公司公告，國盛證券研究所非標(biāo)資產(chǎn)仍保持較高的吸引力：而當(dāng)前疫情使得近期非標(biāo)開工受阻，同時利率環(huán)境明顯 承壓，優(yōu)質(zhì)非標(biāo)供需矛盾較為突出：一方面優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)荒進一步加劇，同時非標(biāo)收益 率進入下行區(qū)間；另一方面對險企而言非標(biāo)仍然具備較高吸引力，短期配臵壓力明顯加 大。未來看非標(biāo)雖然占比在緩步下滑，但下半年預(yù)計仍然會有基建項目的機會，優(yōu)質(zhì)非 標(biāo)資產(chǎn)仍是保險公司青睞的選擇。40%35%30%25%20%15%10%5%0%2013 2014 2015 2016 201718H 2018 19

43、H2019國壽平安太保新華2,0472,4794,18611113420421025101,0002,0003,0004,0005,00005010015020025030020152016201720182019規(guī)模(億元，右）4,580數(shù)量（個）4,58401234567基礎(chǔ)設(shè)施 非銀金融 交通運輸 不動產(chǎn)能源、其他制造業(yè)總計2019H2019876543210基建非銀金融 不動產(chǎn) 煤炭開采其他總計2017H20172018H20182019H201914圖表 28：上市險企債券+定存資產(chǎn)配臵占比情況圖表 29： 上市險企凈投資收益率情況資料來源：銀保監(jiān)會，國盛證券研究所資料來源：保險資管

44、協(xié)會，國盛證券研究所5、權(quán)益資產(chǎn)：占比相對趨穩(wěn)，審慎規(guī)范舉牌5.1 政策端：險資重要性提升，權(quán)益投資監(jiān)管放松2019 年 7 月銀保監(jiān)會副主席梁濤在國新辦新聞發(fā)布會上表示，經(jīng)過近兩年的治亂象，保 險機構(gòu)資金運用的合規(guī)意識有了明顯的提升，保險資金投資股票的總體規(guī)模占我國 A 股 市值的 3.1%，是繼公募基金之后的第二大機構(gòu)投資者。長周期看險資權(quán)益投資在持續(xù)放松的階段，當(dāng)前仍有繼續(xù)放開的預(yù)期。我們拉長歷史看 從 2004 年底放開險資投資股票以后，投資權(quán)益資產(chǎn)比例整體呈現(xiàn)持續(xù)放松的趨勢：從2005 年的 5%到 2010 年提升至 20%再到 2014 年放開至總資產(chǎn)的 30%，2015 年股災(zāi)

45、 之下一度放開至總資產(chǎn)的 40%，當(dāng)前仍然維持權(quán)益資產(chǎn) 30%的投資限額。而 2018 年以來 保險資金監(jiān)管整體進入放松階段，且當(dāng)前對險資權(quán)益資產(chǎn)投資比例上限仍有進一步放開 的預(yù)期。90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%2013201420152016201720182019國壽平安太保新華3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國壽平安太保新華15圖表 30：險資權(quán)益投資的相關(guān)監(jiān)管規(guī)定梳理時間事件/文件具體內(nèi)容2004.10.24保險機構(gòu)投資者股票允許保險公司直

46、接投資股票及可轉(zhuǎn)債，但不得投資過去 12 個月漲幅超過 100%投資管理暫行辦法的股票。險機構(gòu)投資者投資股票的具體比例，由中國保監(jiān)會另行規(guī)定。2004.11.8保險公司股票資產(chǎn)托 管指引（試行）保險公司應(yīng)當(dāng)選擇符合規(guī)定條件的商業(yè)銀行或者其他專業(yè)金融機構(gòu)托管股票資 產(chǎn)。2005.2.7關(guān)于保險機構(gòu)投資者 股票投資有關(guān)問題的通 知1、保險公司應(yīng)當(dāng)根據(jù)產(chǎn)險、壽險資金的特性，制定股票投資策略方案， 并向中 國保監(jiān)會提出股票投資業(yè)務(wù)申請。2、保險機構(gòu)投資者股票投資的余額，傳統(tǒng)保險產(chǎn)品按成本價格計算，不得超過 本公司上年末總資產(chǎn)扣除投資連結(jié)保險產(chǎn)品資產(chǎn)和萬能保險產(chǎn)品資產(chǎn)后的 5； 投資連結(jié)保險產(chǎn)品投資股票

47、比例，按成本價格計算最高可為該產(chǎn)品賬戶資產(chǎn)的100；萬能壽險產(chǎn)品投資股票的比例，按成本價格計算最高不得超過該產(chǎn)品賬 戶資產(chǎn)的 80。2007.4.4關(guān)于股票投資有關(guān)問 題的通知保險公司參與股票發(fā)行申購，由不超過上年末總資產(chǎn)的 10%調(diào)整為不設(shè)申購上 限；同時取消不得投資過去 12 個月漲幅超過 100%的股票的限制。2010.7.30保險資金運用管理暫 行辦法投資于股票和股票型基金的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 20%； 投資于未上市企業(yè)股權(quán)的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 5%；投資于 未上市企業(yè)股權(quán)相關(guān)金融產(chǎn)品的賬面余額，不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 4%， 兩項合計不高于

48、本公司上季末總資產(chǎn)的 5%；2014.1.7關(guān)于保險資金投資創(chuàng) 業(yè)板上市公司股票等有 關(guān)問題的通知保險資金可以投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票，應(yīng)將投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的賬面余 額納入股票資產(chǎn)統(tǒng)一計算比例2014.2.19關(guān)于加強和改進保險 資金運用比例監(jiān)管的通 知投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，合計不高于本公司上季末總資產(chǎn)的 30%，且重大 股權(quán)投資的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)。2015.7.8中國保監(jiān)會關(guān)于提高保險資金投資藍(lán)籌股票 監(jiān)管比例有關(guān)事項的通 知經(jīng)報我會備案，投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為 10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到 30%的

49、，可 進一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的 40%。2017.1.24關(guān)于進一步加強保險 資金股票投資監(jiān)管有關(guān) 事項的通知保險機構(gòu)投資單一股票的賬面余額不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的 5%，投資權(quán) 益類資產(chǎn)的賬面余額合計不得高于本公司上季末總資產(chǎn)的 30%。2019.1.28發(fā)言/采訪中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人肖遠(yuǎn)企接受采訪時表示，為更好發(fā)揮保險公司機構(gòu)投資者作用，維護上市公司和資本市場穩(wěn)定健康發(fā)展，銀保監(jiān)會鼓勵保險公司使用長 久期賬戶資金，增持優(yōu)質(zhì)上市公司股票和債券，拓寬專項產(chǎn)品投資范圍，加大專 項產(chǎn)品落地力度。2019.6.9發(fā)言/采訪中國銀保監(jiān)會新聞發(fā)言人透露，銀保監(jiān)

50、會正在積極研究提高保險公司權(quán)益類資產(chǎn) 的監(jiān)管比例事宜.2019.7.4發(fā)言/采訪銀保監(jiān)會副主席梁濤在國務(wù)院新聞辦發(fā)布會上表示，正具體研究提高保險資金投 資權(quán)益類資產(chǎn)比例。2020.3.22新聞發(fā)布會銀保監(jiān)會副主席周亮表示，將深化保險資金市場化改革，允許償付能力充足率較 高的、資產(chǎn)匹配度較好的保險公司適度提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，突破 30%上 限。資料來源：銀保監(jiān)會，國盛證券研究所165.2 權(quán)益資產(chǎn)配臵整體趨穩(wěn)從險企股票投資放開以后，配臵比例持續(xù)上升，股基配臵比例在 2007 年底一度達(dá)到保 險資金運用余額的 27.12%，在 08 年股災(zāi)以后配臵占比顯著下降。09-10 年期間行業(yè)部 分時段

51、股基配臵占比接近 20%，而當(dāng)前看險資配臵股基基本穩(wěn)定在 10-15%的范圍內(nèi)， 權(quán)益市場漲跌雖會使得配臵比例小幅波動，整體占比仍然較為穩(wěn)定。展望看保險公司預(yù)計仍然會保持相對穩(wěn)定的權(quán)益資產(chǎn)配臵占比：險資投資整體仍然遵循 穩(wěn)健原則，從更為本源的角度看，險企通過長久期固定收益類產(chǎn)品的配臵覆蓋負(fù)債成本， 穩(wěn)定賺取利差，而當(dāng)前我國部分外資險資也采用了這種投資模式。而大多數(shù)險企在實際 經(jīng)營過程中會通過一定比例的權(quán)益資產(chǎn)配臵長期提升總投資收益率，但仍要關(guān)注減小投 資收益及利潤的波動。從境外主流國家及地區(qū)的險資配臵情況看，傳統(tǒng)賬戶一般也對權(quán) 益資產(chǎn)配臵比例較低。圖表 31：保險資金股基配臵占比情況5.3 險

52、資偏愛重倉哪些行業(yè)及個股？行業(yè)偏好：銀行+房地產(chǎn)板塊持續(xù)獲得超配。我們以 2011 年以來的上市公司年報分析 險資偏愛的重倉股票，剔除集團對子公司的持股（如中國平安持股平安銀行），2019 年 險資出現(xiàn)在了 361 家 A 股上市公司的前十大流通股股東中，合計持股金額達(dá)到 6772 億 元。長周期看險資股票配臵的集中度呈上升趨勢；從行業(yè)配臵看，銀行版塊持倉持續(xù)增 加，2017 年以來已經(jīng)超過 50%；房地產(chǎn)版塊持倉 18 年以來也基本維持在 15%以上。 對銀行及房地產(chǎn)行業(yè)的顯著超配，一方面板塊估值相對較低、股息率較高且股價波動相對 較小，另一方面利率持續(xù)下行的背景下，險資對房地產(chǎn)偏好持續(xù)增加

53、，為房地產(chǎn)企業(yè)提 供流動性資金，同時通過大比例持股能夠?qū)﹄U企自身發(fā)展形成有效的協(xié)同。05102025301,0002,0004,000153,0005,0006,0007,00002005/122007/122009/12資料來源：銀保監(jiān)會、國盛證券研究所2011/122013/122015/122017/122019/12上證綜指股基配臵占比（右，%）17圖表 32：險資重倉持股規(guī)模及占比情況圖表 33： 險資重倉持股的行業(yè)分布情況資料來源：銀保監(jiān)會，Wind，國盛證券研究所資料來源：Wind，國盛證券研究所圖表 34：2011 年以來險資重倉持股的行業(yè)分布情況資料來源：Wind，國盛證券研

54、究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700080002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H 2018 19H 2019重倉持股規(guī)模（ 億元）占行業(yè)股基規(guī)模100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 18H2018 19H 2019銀行房地產(chǎn)其他持倉占比201120122013201420152016201720182019 1837.6%44.6%55.9%55.1%46.3%48.7%52.7%5

55、8.6%57.7%11.8%銀行 房地產(chǎn)電力及公用事業(yè) 醫(yī)藥建筑電力設(shè)備及新能源 食品飲料非銀行金融 交通運輸 汽車計算機 家電基礎(chǔ)化工 農(nóng)林牧漁 通信有色金屬 建材煤炭 電子商貿(mào)零售 鋼鐵機械 傳媒石油石化 國防軍工 消費者服務(wù) 綜合輕工制造 紡織服裝 綜合金融 總計4.3%1.7%4.9%2.5%2.8%4.3%6.5%5.8%2.7%0.8%0.4%2.6%1.9%2.5%2.1%0.7%2.4%1.3%2.3%0.7%1.8%0.5%3.9%1.3%0.5%0.2%0.5%0.6%0.0%100.0%4.8%1.6%6.1%2.6%1.9%5.6%6.1%3.5%1.6%0.9%0.4

56、%2.5%0.9%1.5%2.4%0.5%3.2%1.0%1.7%0.4%1.7%0.9%1.7%0.9%0.1%0.1%0.2%0.6%0.0%100.0%6.5%1.4%6.8%2.2%1.4%2.8%5.4%3.7%1.5%1.0%0.6%0.7%1.2%0.6%0.9%0.1%0.9%1.3%0.9%0.2%1.2%0.6%0.4%0.3%0.2%0.2%0.3%0.7%0.0%100.0%13.1%0.7%5.9%0.3%1.2%2.5%6.8%1.9%1.2%0.4%1.3%0.6%2.2%0.7%1.0%0.1%0.3%1.2%0.6%0.2%0.7%0.9%0.1%0.4%0.

57、2%0.2%0.2%0.3%0.0%100.0%13.9%1.2%6.3%0.9%3.0%2.3%7.8%2.6%1.3%1.0%0.9%1.0%1.9%0.6%0.6%0.9%0.0%1.4%1.3%0.1%1.0%1.0%0.2%0.7%0.4%0.4%0.3%0.5%0.0%100.0%1.1%5.1%2.6%2.3%2.3%8.6%1.7%1.4%1.0%1.2%0.9%1.2%0.6%0.9%1.0%0.1%1.5%1.1%0.2%1.0%1.0%0.3%0.3%0.6%0.7%0.5%0.3%0.1%100.0%14.1%0.9%4.9%0.9%2.1%2.8%7.0%1.3%1.

58、5%0.8%1.7%1.0%0.7%0.5%0.4%1.0%0.2%1.5%0.8%0.2%0.7%0.4%0.2%0.4%0.3%0.3%0.5%0.1%0.1%100.0%17.7%1.4%3.8%0.4%1.9%1.8%1.7%1.5%0.7%0.7%1.8%1.4%0.7%0.3%0.4%0.6%0.3%0.7%0.8%0.8%0.3%0.3%0.2%0.4%0.2%0.2%0.2%0.0%0.0%100.0%14.2%5.3%3.4%3.2%2.1%2.1%1.5%1.4%0.9%0.8%0.7%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.5%0.5%0.5%0.4%0.4%

59、0.3%0.2%0.2%0.2%0.1%0.0%0.0%100.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所個股偏好：高股息、高 ROE 成為首選，同時上市險企偏好更為穩(wěn)健，個股選擇更加審 慎。從個股角度看我們篩選了險資持流通股占比居前的25 只個股，并對上市險企及15-16年期間激進舉牌的壽險公司（以安邦/大家、前海、福德生命、華夏、和諧健康等為主） 進行了區(qū)分。上市險企方面更多重倉銀行、地產(chǎn)等行業(yè)高股息、高 ROE 的公司或部分業(yè)務(wù)層面有協(xié)同的企業(yè)，并且大多為行業(yè)頭部公司，在標(biāo)的選擇上更為審慎；而中小公司除以此外，還重倉了部分“舉牌潮”時就開始持有的公司，但當(dāng)前看其中部分公司并不 完全符合險資整

60、體配臵的特征。圖表 35：2019 年險資重倉流通股行業(yè)分布情況板塊持倉比例標(biāo)配比例持倉- 標(biāo)配18 - 19 年度平均股息率口2019 年化 波動率市凈率41.73%3.93%36.49%0.79銀行57.65%15.92%房地產(chǎn)14.21%10.28%3.20%44.94%電力及公用事業(yè)2.07%44.92%-3.49%45.31%1.401.671.050.88%46.58%3.85-1.22%46.32%6.273.93%3.19%6.84%2.31%3.36%6.23%51.55%9.67%-4.17%-8.21%50.93%2.152.10-2.26%2.49%1.10%2.02%