中國(guó)航空運(yùn)輸行業(yè)信用展望

1、作 者：張妍郵 箱： HYPERLINK mailto:research research2021 年中國(guó)航空運(yùn)輸行業(yè)信用展望中國(guó)航空運(yùn)輸行業(yè)的信用展望為穩(wěn)定。該展望體現(xiàn)了遠(yuǎn)東資信對(duì)中國(guó)航空運(yùn)輸行業(yè)未來(lái) 12 個(gè)月基本信用狀況的預(yù)期。觀點(diǎn)摘要我們對(duì)中國(guó)航空運(yùn)輸行業(yè)的展望為穩(wěn)定，這一結(jié)論是基于對(duì)航空需求的預(yù)期、客座率走勢(shì)的判斷以及對(duì)該行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)的權(quán)衡。對(duì)航空客貨運(yùn)輸需求的預(yù)期支撐了我們對(duì)航空運(yùn)輸行業(yè)未來(lái) 12 個(gè)月信用狀況的穩(wěn)定展望。雖然，目前國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線仍未完全恢復(fù)至疫情前水平，但是我們預(yù)計(jì)新冠肺炎疫苗的研發(fā)成功和推廣使用將刺激 2021 年國(guó)際航線復(fù)蘇甚至提升。我們預(yù)計(jì) 2021 年

2、中國(guó)全年經(jīng)濟(jì)增速將在 8%左右，因此商務(wù)出行需求將穩(wěn)中提升。未來(lái)，人均收入的提高和消費(fèi)升級(jí)的繼續(xù)將刺激國(guó)內(nèi)航空需求擴(kuò)大；航空貨運(yùn)也將受益于線上消費(fèi)的火熱。客座率的提升將為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)提供有力支撐。雖然受到新冠肺炎疫情的影響，2020 年全行業(yè)客座率出現(xiàn)下降，但是隨著國(guó)內(nèi)疫情防控的常態(tài)化，國(guó)內(nèi)航線客座率將穩(wěn)步回升至疫情前水平；未來(lái)，疫苗的研發(fā)成功和大范圍使用將刺激國(guó)際航線客座率回暖。國(guó)內(nèi)、國(guó)際航線客座率的提升將拉動(dòng)行業(yè)營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。從 2020 年前三個(gè)季度財(cái)務(wù)狀況恢復(fù)趨勢(shì)來(lái)看，未來(lái) 12 個(gè)月有望延續(xù)改善趨勢(shì)。2020 年前三季度，樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的下降，但是，隨著疫情得到控制

3、和疫苗的加速接種，預(yù)計(jì) 2021 年，航空運(yùn)輸發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流壓力將得到緩解，毛利率和凈利潤(rùn)水平或?qū)?huì)出現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。此外，國(guó)內(nèi)航空公司多為地方國(guó)企或央企背景，對(duì)企業(yè)的信用起到支撐作用。然而，一些長(zhǎng)期負(fù)面因素仍然存在。首先，疫情蔓延的不確定性將影響航空運(yùn)輸需求。其次，匯率和國(guó)際油價(jià)的不確定性也會(huì)影響航空企業(yè)的營(yíng)業(yè)成本，進(jìn)而影響凈利潤(rùn)和盈利能力。航空運(yùn)輸行業(yè)總體穩(wěn)定的展望與大多數(shù)發(fā)行人的評(píng)級(jí)展望也相一致?？傊?，基于對(duì)航空運(yùn)輸需求、客座率回暖和財(cái)務(wù)指標(biāo)的適度改善的判斷，本文預(yù)計(jì)未來(lái) 12 個(gè)月，航空運(yùn)輸企業(yè)總體信用狀況穩(wěn)定。Author: Zhang YanE-mail： HYPERLINK m

4、ailto:research researchAir Transport Industry OutlookOur outlook for the air transport industry is stable. This outlook expresses Fareast Credits expectations for the fundamental credit conditions in the air transport industry over the next 12 months.Summary of OpinionsOur outlook for the air transp

5、ort industry is stable, reflecting our expectation of air transport demand, the judgment of passenger load factor trends, and the trade-off of the industrys financial metrics.Underpinning our stable view of the outlook for the air transport industry during the next 12 months is our expectation of de

6、mand for air passenger and cargo transportation. Although the current domestic and international routes have not fully recovered to the pre-COVID-19 levels, we expect that the successful development and promotion of the COVID-19vaccines will stimulate the recovery or even increase of international r

7、outes in 2021. We predict that Chinas GDP growth rate will be around 8% in 2021, so business travel demand will steadily increase. In the future, the increase in per capita income and the continued consumption upgrade will stimulate the expansion of domestic air transport demand, and aircargo demand

8、 will benefit from the booming of the online consumption.The increase in passenger load factor will drive the expansion of revenue. Although the passenger load factor of the entire industry in 2020 has declined due to the impact of the COVID-19, with the regular epidemic prevention and control, the

9、passenger load factor of domestic routes will steadily rise to the level before the COVID-19; in the future, the successful development of vaccines and large-scale use will stimulate passenger load factor on international routes to be recovered. The increase in passenger load factor on domestic and

10、international routes will drive the growth of industry revenue.Judging from the recovery trend of financial performance in the first three quarters of 2020, the improvement trend is expected to continue in the next 12 months. In the first three quarters of 2020, the financial indicators of the sampl

11、e enterprises have declined to varying degrees. However, with the control of the COVID-19 and accelerated vaccination, it is expected that in 2021, air transport issuers operating cash flow pressure will be relieved, and gross profit margins and the level of net profit may change from negative to po

12、sitive. In addition, domestic airlines are mostly controlled by local or central government, which supports the credit of the enterprises.However, some long-term negative factors still exist. First, the uncertainty of the spread of the COVID-19 will affect air transport demand. Secondly, the uncerta

13、inty of exchange rates and international oil prices will also affect the operating costs of air transport enterprises, which in turn affects net profits and profitability.The overall stable outlook for the air transport industry is consistent with the stable outlook for most of the bond issuers. In

14、short, based on the demand for air transport, the increase in passenger load factor and the moderate improvement in financial indicators, this article predicts that the outlook for the credit condition in the air transport industry is stable in the next 12 months.一、航空運(yùn)輸行業(yè)近期運(yùn)行概況本文對(duì)航空運(yùn)輸行業(yè)企業(yè)的界定是指提供航空運(yùn)輸

15、服務(wù)的企業(yè)，具體包括提供航空客運(yùn)和貨物運(yùn)輸?shù)钠髽I(yè)。2020 年 1-11 月，航空運(yùn)輸行業(yè)受到新冠肺炎疫情影響顯著。2020 年第一季度，航空運(yùn)輸需求銳減，航空公司運(yùn)力相應(yīng)減少。自第二季度起，隨著國(guó)內(nèi)疫情控制的常態(tài)化，國(guó)內(nèi)航空運(yùn)輸需求穩(wěn)步提升，客貨運(yùn)輸量逐漸恢復(fù)，但國(guó)外航線由于疫情的原因在短時(shí)間內(nèi)仍難以恢復(fù)。10-11 月，國(guó)內(nèi)疫情基本得到控制，僅個(gè)別地區(qū)出現(xiàn)反復(fù)，但都得到良好控制，國(guó)內(nèi)航線客座率基本恢復(fù)至疫情前水平，客貨運(yùn)輸量恢復(fù)至疫情前的近 80%?？傮w來(lái)說(shuō)，全年航空運(yùn)輸行業(yè)前期受到疫情沖擊較大，后期穩(wěn)步恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來(lái) 6-12 個(gè)月將存在上行空間。（一）需求端旅客運(yùn)輸量2010-2019

16、 年，全年的航空客運(yùn)量從 26800 萬(wàn)人次增長(zhǎng)至 65993 萬(wàn)人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.58%?？瓦\(yùn)量同比增速呈現(xiàn)逐漸放緩的趨勢(shì)，增速?gòu)?2010 年的 16.27%下降至 2019 年的 7.9%。分航線來(lái)看，2010-2019 年，國(guó)內(nèi)航線的客運(yùn)量從 24770.6 萬(wàn)人次增長(zhǎng)至 58567.99 萬(wàn)人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 10%；國(guó)際航線的客運(yùn)量從 1928.04 萬(wàn)人次增長(zhǎng)至 7425.43 萬(wàn)人次，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 16.16%。2020 年受到新冠肺炎疫情的影響，全國(guó)客運(yùn)量大幅下降。2020 年 1-10 月份，全國(guó)客運(yùn)量為 33091 萬(wàn)人次，同比下降 40%。航空業(yè)受到疫情沖

17、擊最嚴(yán)重的月份是在第一季度，第一季度航空客運(yùn)量?jī)H為 7410 萬(wàn)人次，較前一年同比下降 117%。隨著疫情逐步得到控制，民航客運(yùn)量也從 4 月份開(kāi)始不斷恢復(fù)。第三季度，全行業(yè)完成旅客運(yùn)輸量 1.33 億人次，同比恢復(fù)至 2019 年同期的 76%。10 月份，行業(yè)繼續(xù)加快恢復(fù)，完成旅客運(yùn)輸量 5032 萬(wàn)人次，恢復(fù)至 2019 年同期水平的 88.31%。分航線來(lái)看，由于國(guó)際疫情尚未得到很好控制，因此國(guó)際航線的復(fù)蘇滯后于國(guó)內(nèi)航線的復(fù)蘇。2020 年前三季度，國(guó)際航線的旅客運(yùn)輸量?jī)H為 905.6 萬(wàn)人次，僅為 2019 年同期水平的 16.18%，而國(guó)內(nèi)航線前三季度已經(jīng)恢復(fù)至2019 年同期水平

18、的 87.4%。從下游需求看，國(guó)內(nèi)潛在消費(fèi)需求巨大。本文預(yù)計(jì) 2021 年 GDP 將反彈至 8%左右，故商務(wù)旅客需求或?qū)⒎€(wěn)中提升。2020 年 5 月 28 日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在回答中外記者提問(wèn)時(shí)講到，中國(guó)有 6 億人每個(gè)月的收入在 1000 元左右。據(jù)不完全估計(jì)，國(guó)內(nèi)可能約有 10 億人還沒(méi)有坐過(guò)飛機(jī)。在關(guān)于中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議的說(shuō)明中，習(xí)近平總書(shū)記提到，“到 2035 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”。在此基礎(chǔ)上加之國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的繼續(xù)，本文認(rèn)為未來(lái)我國(guó)潛在航空消費(fèi)需求較大。因此，在不考慮大面積疫情反復(fù)的情況下，預(yù)計(jì)

19、2021 年因私出行航空需求將保持增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)航線國(guó)際航線客運(yùn)量當(dāng)月同比700040600020500004000-203000-402000-601000-800-100圖 1：全國(guó)客運(yùn)量：當(dāng)月值（單位：萬(wàn)人次，%）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理貨郵運(yùn)輸量2010-2019 年，全年的航空貨郵運(yùn)輸量從 563 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 753.14 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.28%。貨運(yùn)量同比增速呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，增速?gòu)?2010 年的 26.37%下降至 2019 年的 2%。分航線來(lái)看，國(guó)際航線與國(guó)內(nèi)航線的貨郵運(yùn)輸量增速均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2010-2019 年，國(guó)內(nèi)航線的貨運(yùn)量從 366.91

20、萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 511.24 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 3.75%，同比增速?gòu)?14.9%下降至 3.1%；國(guó)際航線的客運(yùn)量從 190.5 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 241.91 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率為 2.7%，同比增速?gòu)?51.1%下降至-0.3%。2020 年 1-10 月份，全行業(yè)完成貨郵運(yùn)輸量 538.5 萬(wàn)噸，較 2019 年同期下降 13.59%。相較于旅客運(yùn)輸，貨郵運(yùn)輸受疫情的影響較小，恢復(fù)較快。貨郵運(yùn)輸自今年 2 月份的大幅下跌后逐漸恢復(fù)，前三季度，貨郵運(yùn)輸量同比恢復(fù)至 2019 年同期 87.33%。國(guó)內(nèi)航線國(guó)際航線貨運(yùn)量當(dāng)月同比8000008070000060600000405000004000

21、00203000002000001000000-200-40圖 2：全國(guó)貨運(yùn)量：當(dāng)月值（單位：噸，%）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理近年來(lái)，國(guó)內(nèi)消費(fèi)方式從線下消費(fèi)逐漸向線上消費(fèi)轉(zhuǎn)變，各類型電商平臺(tái)也迅速發(fā)展?！半p十一”、“六一八”等各種花式線上購(gòu)物節(jié)日如雨后春筍般出現(xiàn)，刺激了消費(fèi)者線上購(gòu)物需求，也使得快遞物流行業(yè)不斷發(fā)展。由于航空物流可以更好的運(yùn)送特種商品，例如生鮮和急救藥品等，逐漸獲得快遞行業(yè)的青睞，航空運(yùn)輸需求不斷增加。從今年疫情帶來(lái)的影響也可以看出，即使在全球疫情蔓延的背景下，我國(guó)的航空貨運(yùn)需求仍較客運(yùn)需求恢復(fù)快。在疫情期間，大量的醫(yī)療藥品由航空運(yùn)送到各個(gè)地方；由于出行的限制，人

22、們更傾向于在電商平臺(tái)進(jìn)行購(gòu)物，航空貨運(yùn)又獲利好。（二）供給端2010-2019 年，我國(guó)民航投入運(yùn)力不斷加大，在冊(cè)航班數(shù)與航線數(shù)量明顯增長(zhǎng)。從在冊(cè)飛機(jī)數(shù)量上看，2010-2019 年，民航全行業(yè)運(yùn)輸飛機(jī)期末在冊(cè)架數(shù)從 1579 架大幅增加至 3818 架，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.17%。從航班數(shù)量上看，2010-2019 年，我國(guó)共有定期航班航線由 1880 條攀升至 5521 條；其中，國(guó)內(nèi)航線從 1578 條增加至 4568 條；國(guó)際航線從 302 條增加至 953 條。2020 年的新冠肺炎疫情給航空公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流帶來(lái)影響，民航供給暫時(shí)出現(xiàn)過(guò)剩，預(yù)計(jì) 2021 年，航空公司對(duì)飛機(jī)的引進(jìn)

23、將不會(huì)顯著增加。4500400035003000250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019圖 3：2010-2019 年期末在冊(cè)飛機(jī)架數(shù)（單位：架）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理國(guó)內(nèi)航線條數(shù)國(guó)際航線條數(shù)50004500400035003000250020001500100050002010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（三）成本端圖 4：2010-2019 年航線條數(shù)（單位：條）航空煤油是航空公司主要的成本，而且航空煤油的價(jià)格與國(guó)

24、際原油價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)基本保持一致。因此，國(guó)際原油價(jià)格的變化會(huì)直接影響航空公司成本端的變化。根據(jù)三大航（具體指國(guó)航、東航和南航，下同）的年報(bào)數(shù)據(jù)，航空油料成本占各家航空公司的營(yíng)業(yè)成本的 30%以上，航油成本占比較大。因此，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)，對(duì)航空公司的成本端的影響非常大。表 1：三大航企的營(yíng)業(yè)成本和航油成本中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空2019 年2018 年2019 年2018 年2019 年2018 年?duì)I業(yè)成本（億元）1,132.461,151.321,0721,024.101,358.061,292.21航油成本（億元）359.65384.81341.91336.80428.14429.00占比（ ）

25、31.76%33.42%31.90%32.89%31.56%33.20%資料來(lái)源：各公司年報(bào)，遠(yuǎn)東資信整理自 2015 年大幅下跌后，國(guó)際油價(jià)于 2016 年出現(xiàn)明顯反彈。2019 年國(guó)際油價(jià)漲幅較前幾年有所增加。2020 年以來(lái)，由于新冠肺炎疫情帶來(lái)的原油需求的下降和石油價(jià)格戰(zhàn)的爆發(fā)，受到新冠肺炎疫情的影響，油價(jià)在年初開(kāi)始下降，到 4 月下旬達(dá)到年內(nèi)最低點(diǎn)，5 月開(kāi)始震蕩回升。我國(guó)的進(jìn)口到岸完稅航空煤油價(jià)格與國(guó)際原油價(jià)格的變化趨勢(shì)保持一致。以進(jìn)口到岸完稅航空煤油價(jià)格為標(biāo)價(jià)，2019 年，航空煤油的平均價(jià)格為 4948 元/噸，較 2018 年（5389元/噸）整體下降了 8.18%；截至 2

26、020 年 11 月 30 日，航空煤油的平均價(jià)格為 3153 元/噸，較 2019 年整體下降 36.28%。航空煤油價(jià)格的下降有助于航空公司降低成本。根據(jù)上市公司年報(bào)，2019 年，在不考慮燃油附加費(fèi)等因素調(diào)整的情況下，當(dāng)平均航油價(jià)格上升或下降 5%，東方航空航油成本將上升或下降約人民幣 17.10 億元；國(guó)航也表示當(dāng)平均航油價(jià)格上升或下降 5%，公司的航油成本將上升或下降 17.98 億元。在 2019 年油價(jià)下跌的趨勢(shì)下，航空公司的營(yíng)業(yè)成本有所下降。2020 年航油價(jià)格的進(jìn)一步下降也在一定程度上減輕了航空公司的營(yíng)業(yè)成本。由于 OPEC+減產(chǎn)協(xié)議達(dá)成，若疫苗研發(fā)、接種順利，新冠肺炎疫情得

27、到相對(duì)有效控制，對(duì)原油的需求有望恢復(fù)；預(yù)計(jì) 2021 年，國(guó)際原油價(jià)格將呈現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)，或?qū)娇展編?lái)一定的成本壓力。140120100806040200 圖 5：2010-2019 年布倫特原油期貨價(jià)格（單位：美元/桶）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理9000800070006000500040003000200010000圖 6：2010-2019 年國(guó)內(nèi)航空煤油到岸價(jià)格（單位：人民幣/噸）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理2020 年以來(lái)，人民幣經(jīng)歷“先弱后強(qiáng)”的走勢(shì)。隨著國(guó)內(nèi)疫情控制的常態(tài)化和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的良好發(fā)展，2021 年人民幣匯率將保持穩(wěn)定或穩(wěn)中有升，或?qū)⒗煤娇展?/p>

28、司經(jīng)營(yíng)。7.47.27.06.86.66.46.26.05.85.65.4圖 7：人民幣匯率（1 美元兌換人民幣的數(shù)量，單位：元）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理航空公司航空煤油的成本也可以由燃油附加費(fèi)得到補(bǔ)償，但補(bǔ)償作用有限。國(guó)家為緩解航空公司油價(jià)上漲帶來(lái)的成本壓力，早在 2009 年出臺(tái)了關(guān)于建立民航國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸燃油附加與航空煤油價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)問(wèn)題的通知，該通知規(guī)定將民航國(guó)內(nèi)航線旅客運(yùn)輸燃油附加由現(xiàn)行統(tǒng)一規(guī)定收取標(biāo)準(zhǔn)的方式，改為由航空公司在規(guī)定范圍內(nèi)自主確定具體收取標(biāo)準(zhǔn)。之后，國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)了一系列關(guān)于燃油附加費(fèi)的改革通知，對(duì)燃油附加費(fèi)的收取規(guī)定了基準(zhǔn)油價(jià)。這個(gè)規(guī)定的出臺(tái)在一定程

29、度上削弱了燃油附加費(fèi)對(duì)航空公司成本的補(bǔ)償作用。因此，燃油費(fèi)附加可以在一定程度上對(duì)航空公司的經(jīng)營(yíng)成本進(jìn)行補(bǔ)償，但作用有限。（四）利用率2010-2019 年，全行業(yè)在冊(cè)運(yùn)輸飛機(jī)平均日利用率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，但整體保持在 9 小時(shí)以上。 2019 年，全行業(yè)的飛機(jī)平均日利用率為 9.33 小時(shí)，較上年下降 0.33 小時(shí)。其中大中型飛機(jī)平均日利用率為 9.49 小時(shí)，比上年提高 0.01 小時(shí)；小型飛機(jī)平均日利用率為 6.39 小時(shí)，比上年減少 0.52 小時(shí)。9.609.559.509.459.409.359.309.259.209.159.10201020112012201320142015201

30、6201720182019圖 8：在冊(cè)飛機(jī)平均日利用小時(shí)（單位：小時(shí)）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理2010-2019 年，全行業(yè)正班客座率穩(wěn)中有升。2010 年，正班客座率為 80.2%，2019 年正班客座率提高至 83.2%，與 2018 年持平。其中，國(guó)內(nèi)航線的正班客座率為 84.6%，較上年下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)際航線的正班客座率為 79.5%，較上年增加 0.6 個(gè)百分點(diǎn)。雖然近年來(lái)全行業(yè)客座率上升幅度不大，但是 80%的客座率基本已經(jīng)達(dá)到較高水平，相反，過(guò)高的客座率可能會(huì)帶來(lái)服務(wù)質(zhì)量的下降。由于新冠肺炎疫情，2020 年 2 月以來(lái)，客座率大幅下降至 50.3%，僅為

31、 2019 年同期的 58%，之后隨著疫情逐漸得到控制，行業(yè)客座率穩(wěn)步提升；2020 年 10 月，行業(yè)客座率已經(jīng)達(dá)到 78.1%，基本恢復(fù)至 2019 年的同期水平。載運(yùn)率方面，2010-2019 年，全行業(yè)載運(yùn)率基本保持穩(wěn)定。2019 年，全行業(yè)的正班載運(yùn)率平均為 71.6%，比上年降低 1.6 個(gè)百分點(diǎn)。其中，國(guó)內(nèi)航線的正班載運(yùn)率為 73.6%，較上年下降 2 個(gè)百分點(diǎn)；國(guó)際航班的正班載運(yùn)率為 68.2%，較上年下降 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。2020 年，載運(yùn)率雖有下降，但恢復(fù)明顯。2020 年 10 月的民航載運(yùn)率為 68.5%，已基本恢復(fù)至 2019 年同期水平。雖然 2020 年受到疫情

32、的影響，航班客座率與載運(yùn)率較前一年有所下降，但是隨著國(guó)內(nèi)疫情防控的常態(tài)化和疫苗的研發(fā)成功，預(yù)計(jì) 2021 年行業(yè)客座率與載運(yùn)率將逐漸恢復(fù)至疫情前水平。民航正班客座率:當(dāng)月值民航正班載運(yùn)率:當(dāng)月值1009080706050403020102010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05

33、2018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090圖 9：全行業(yè)正班客座率與載運(yùn)率（單位：%）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（五）行業(yè)內(nèi)主要航空公司發(fā)展情況我國(guó)的航空公司主要包括全服務(wù)航空公司、低成本航空公司和支線航空。全服務(wù)航空公司主要以中國(guó)國(guó)航、南方航空、東方航空和海航控股四家大型航空公司為主。隨著市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的放開(kāi)，民營(yíng)企業(yè)逐漸進(jìn)入市場(chǎng)，并陸續(xù)出現(xiàn)了以春秋航空、吉祥航空為代表的低成本航空公司。支線航空的代表為華夏航空，支線航空在服務(wù)上定位于三、四線城市。由于航空業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，擁有雄厚資本實(shí)力的四家大型航空公司在行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地

34、位突出，地位穩(wěn)固。相反，國(guó)內(nèi)中小型航空公司越來(lái)越多，競(jìng)爭(zhēng)壓力不斷增加。受到新冠肺炎疫情的影響，低成本航空和支線航空較全服務(wù)航空公司恢復(fù)速度較快，因此，預(yù)計(jì)長(zhǎng)期低成本航空公司和支線航空的成長(zhǎng)性較強(qiáng)。中國(guó)國(guó)航東方航空南方航空海航控股春秋航空吉祥航空華夏航空100500-50-100-150-200201520162017201820192020Q3圖 10：2015 年-2020 年前三季度 7 家航空公司歸母凈利潤(rùn)（單位：億元）注：7 家航空公司分別為中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司、中國(guó)東方航空股份有限公司、中國(guó)南方航空股份有限公司、海南航空控股股份有限公司、春秋航空股份有限公司、上海吉祥航空股份有限

35、公司和華夏航空股份有限公司資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理二、行業(yè)政策民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要提出到 2035 年將基本建成交通強(qiáng)國(guó)，中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議也提出要加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)，完善綜合運(yùn)輸大通道、綜合交通樞紐建設(shè)。在未來(lái)，加快建設(shè)交通強(qiáng)國(guó)是我國(guó)進(jìn)入新發(fā)展階段的客觀需要。關(guān)于深入推進(jìn)民航綠色發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)明確了民航運(yùn)輸發(fā)展的任務(wù)，考慮了我國(guó)在建設(shè)民航強(qiáng)國(guó)方面的發(fā)展要求。2020 年的新冠肺炎疫情對(duì)民航業(yè)造成巨大沖擊，國(guó)家及相關(guān)機(jī)構(gòu)出臺(tái)了一系列減稅降費(fèi)政策保障民航不斷航，給予民航公司一系列支持。（一）我國(guó)逐步從單一航空運(yùn)輸大國(guó)向多領(lǐng)域民航強(qiáng)國(guó)

36、發(fā)展2012 年 7 月 12 日，國(guó)務(wù)院發(fā)布國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)民航業(yè)發(fā)展的若干意見(jiàn)，這是建國(guó)以來(lái)國(guó)務(wù)院發(fā)布的第一部指導(dǎo)民航業(yè)發(fā)展的重要文件。意見(jiàn)明確了機(jī)場(chǎng)樞紐建設(shè)、國(guó)際化進(jìn)程、空域改革、綠色低碳航空等方面的內(nèi)容，開(kāi)創(chuàng)了民航業(yè)科學(xué)發(fā)展的新局面。2018 年 5 月 11 日，民航局發(fā)布關(guān)于促進(jìn)航空物流業(yè)發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)，提出要對(duì)航空物流進(jìn)行服務(wù)升級(jí)以應(yīng)對(duì)電商、快遞、冷鏈等現(xiàn)代物流市場(chǎng)的高速發(fā)展和航空貨源的結(jié)構(gòu)性變化。指導(dǎo)意見(jiàn)提出幾項(xiàng)主要任務(wù)，包括提高航空物流信息化水平、持續(xù)完善貨運(yùn)安保鏈條管理；創(chuàng)新推進(jìn)融合發(fā)展，鼓勵(lì)創(chuàng)新航空物流產(chǎn)品體系。2018 年 11 月 26 日，民航局印發(fā)新時(shí)代民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)

37、行動(dòng)綱要，對(duì)實(shí)現(xiàn)民航強(qiáng)國(guó)和未來(lái)民航發(fā)展做出詳細(xì)規(guī)劃。綱要提出將著力推進(jìn)民航發(fā)展質(zhì)量、效率和動(dòng)力變革，實(shí)現(xiàn)民航高質(zhì)量發(fā)展；從 2021 年到本世紀(jì)中葉，民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)分為兩個(gè)階段推進(jìn)。第一階段（2021 年至 2035 年），建成多領(lǐng)域的民航強(qiáng)國(guó)；在服務(wù)質(zhì)量、機(jī)場(chǎng)建設(shè)、航空公司、通用航空體系、現(xiàn)代化空中交通管理體系和低碳航空等方面有顯著提升。第二階段（2036 年至本世紀(jì)中葉），實(shí)現(xiàn)由多領(lǐng)域的民航強(qiáng)國(guó)向全方位的民航強(qiáng)國(guó)的跨越，全面建成保障有力、人民滿意、競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的民航強(qiáng)國(guó)。具體來(lái)說(shuō)，在創(chuàng)新能力、治理能力、綜合實(shí)力、可持續(xù)發(fā)展能力和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力方面領(lǐng)跑全球，形成產(chǎn)業(yè)輻射功能強(qiáng)大的現(xiàn)代民航產(chǎn)業(yè)，全方位參

38、與新型國(guó)際民航治理體系建設(shè)。機(jī)場(chǎng)網(wǎng)、航線網(wǎng)和信息網(wǎng)深度融合發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化、智能化民航全面實(shí)現(xiàn)。2019 年 9 月 19 日，中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要中提出要從 2021 年到本世紀(jì)中葉，分兩個(gè)階段推進(jìn)交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)。對(duì)于民航業(yè)要完善基礎(chǔ)設(shè)施布局，打造具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的航空樞紐，大力發(fā)展支線航空，完善航空服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，逐步加密機(jī)場(chǎng)網(wǎng)建設(shè)。2020 年 1 月 9 日，民航局印發(fā)推進(jìn)四型機(jī)場(chǎng)建設(shè)行動(dòng)綱要（2020-2035 年）。根據(jù)綱要，到 2035 年將實(shí)現(xiàn)標(biāo)桿機(jī)場(chǎng)引領(lǐng)世界機(jī)場(chǎng)發(fā)展，全面建成安全高效、綠色環(huán)保、智慧便捷、和諧美好的四型機(jī)場(chǎng)，為全方位建設(shè)民航強(qiáng)國(guó)提供重要支撐。2020

39、 年 12 月 24 日，民航局印發(fā)推動(dòng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)民航高質(zhì)量發(fā)展意見(jiàn)，提出到 2035 年建成國(guó)際一流現(xiàn)代化民航基礎(chǔ)設(shè)施體系，在系統(tǒng)化、智能化、協(xié)同化和綠色化方面充分融合傳統(tǒng)和新型基礎(chǔ)設(shè)施。未來(lái)，民航將實(shí)現(xiàn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，在質(zhì)量和效率上發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。遠(yuǎn)東資信認(rèn)為，從新時(shí)代民航強(qiáng)國(guó)建設(shè)行動(dòng)綱要到推動(dòng)新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)促進(jìn)民航高質(zhì)量發(fā)展意見(jiàn)，我國(guó)民航業(yè)未來(lái)將在機(jī)場(chǎng)和生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)上更注重航空業(yè)綠色發(fā)展，更注重民航從單一民航運(yùn)輸?shù)矫窈礁哔|(zhì)量“轉(zhuǎn)段進(jìn)階”的發(fā)展。（二）政府在成本和資金端助力民航業(yè)發(fā)展我國(guó)一直以來(lái)鼓勵(lì)民航業(yè)發(fā)展，并積極幫助民航公司降低成本。疫情爆發(fā)以來(lái)，為應(yīng)對(duì)疫情我國(guó)采取了一系列措施限制疫情的

40、大規(guī)模擴(kuò)散和傳播。此外，國(guó)家呼吁民眾減少出行，也導(dǎo)致了航空業(yè)需求狀況變化，給民航業(yè)造成了明顯的不利影響。為積極應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情對(duì)民航業(yè)的影響，鼓勵(lì)國(guó)際航線不停航，引導(dǎo)已停航的國(guó)際航線復(fù)航，支持航空運(yùn)輸企業(yè)抗擊疫情，國(guó)家各部門出臺(tái)了一系列支持民航業(yè)復(fù)蘇的政策，總體上以減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)為主，輔之以資金支持政策。降低成本2019 年 5 月 18 日，民航局發(fā)布關(guān)于統(tǒng)籌推進(jìn)民航降成本工作的實(shí)施意見(jiàn)。該實(shí)施意見(jiàn)提出主要目標(biāo)為經(jīng)過(guò) 1 至 2 年努力，民航企業(yè)成本負(fù)擔(dān)明顯下降，進(jìn)一步優(yōu)化民航營(yíng)商環(huán)境；通過(guò)下調(diào) 50%的現(xiàn)行民航發(fā)展基金、降低民用機(jī)場(chǎng)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)、降低航空煤油銷售價(jià)格和降低制度性交易成本方式幫助民

41、航業(yè)削減成本。該意見(jiàn)的出臺(tái)在一定程度了緩解了航空公司經(jīng)營(yíng)成本壓力，能夠幫助航空公司更好應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革對(duì)民航業(yè)造成的沖擊，增強(qiáng)民航市場(chǎng)主體活力，推動(dòng)民航高質(zhì)量發(fā)展。疫情爆發(fā)以來(lái)，政府為減少疫情對(duì)實(shí)體企業(yè)帶來(lái)的沖擊，2020 年 2 月 6 日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)組織召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議確定支持疫情防控和相關(guān)行業(yè)企業(yè)的財(cái)稅金融政策，對(duì)運(yùn)輸防控重點(diǎn)物資和提供公共交通、生活服務(wù)、郵政快遞收入免征增值稅；免征民航企業(yè)繳納的民航發(fā)展基金。2020 年 3 月 9 日，民航局印發(fā)關(guān)于積極應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情有關(guān)支持政策的通知（以下簡(jiǎn)稱“通知”），出臺(tái)了降費(fèi)減負(fù)的十六條政策。通知提出免征民航發(fā)展基金

42、，機(jī)場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)免收按照國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制部署執(zhí)行重大運(yùn)輸飛行任務(wù)的航空性業(yè)務(wù)收費(fèi)和地面服務(wù)收費(fèi)，空管單位免收進(jìn)指揮費(fèi)和航路費(fèi)。此外，自 2020 年 1 月 23日起，降低境內(nèi)、港澳臺(tái)地區(qū)及外國(guó)航空公司機(jī)場(chǎng)、空管收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。一類、二類機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)基準(zhǔn)價(jià)降低 10%，免收停場(chǎng)費(fèi)；航路費(fèi)（飛越飛行除外）收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低 10%；境內(nèi)航空公司境內(nèi)航班航空煤油進(jìn)銷差價(jià)基準(zhǔn)價(jià)降低 8%。資金支持2020 年 3 月 4 日，財(cái)政部和民航局發(fā)布對(duì)民航運(yùn)輸企業(yè)新冠肺炎疫情防控期間資金支持政策的通知，提出對(duì)疫情期間不停航和復(fù)航的國(guó)際航班給予獎(jiǎng)勵(lì)，并向獨(dú)飛航班進(jìn)行傾斜。隨后，3 月 9 日，民航局印發(fā)關(guān)于積極應(yīng)

43、對(duì)新冠肺炎疫情有關(guān)支持政策的通知（簡(jiǎn)稱“通知”），通知提出落實(shí)疫情防控期間，中央財(cái)政對(duì)國(guó)際定期客運(yùn)航班以及按照國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制部署執(zhí)行重大運(yùn)輸飛行任務(wù)給予資金支持的政策。5 月 25 日，財(cái)務(wù)司發(fā)布關(guān)于對(duì)民航運(yùn)輸企業(yè)在疫情防控期間穩(wěn)定和提升國(guó)際貨運(yùn)能力實(shí)施資金支持政策的通知，該通知對(duì)航空公司疫情防控期間實(shí)施客艙內(nèi)裝貨改裝項(xiàng)目發(fā)生的費(fèi)用給予補(bǔ)助。補(bǔ)助標(biāo)準(zhǔn)按照改造成本的 80%予以補(bǔ)助，按飛機(jī)類型分成兩檔：?jiǎn)瓮ǖ里w機(jī)每架最高補(bǔ)助 80 萬(wàn)元，雙通道飛機(jī)每架最高補(bǔ)助 145 萬(wàn)元。此外，對(duì)疫情防控期間執(zhí)飛的不載客國(guó)際貨運(yùn)航班給予獎(jiǎng)勵(lì)。遠(yuǎn)東資信認(rèn)為，在航空公司成本得到有效降低、政府資金支持和疫情控制

44、逐漸常態(tài)化的情況下，未來(lái)，居民個(gè)人出行需求和旅游需求或顯著提升，對(duì)航空運(yùn)輸?shù)男枨髮@著提高，或有利于民航業(yè)進(jìn)一步發(fā)展。（三）民航綠色發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)按照中國(guó)民用航空發(fā)展發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃所設(shè)定的目標(biāo)，到 2020 年，噸公里能耗和二氧化碳排放量五年平均比“十二五”下降 4% 以上，具體目標(biāo)為噸公里燃油消耗不超過(guò) 0.281 公斤，噸公里二氧化碳排放不超過(guò)0.926 公斤。綠色發(fā)展是“十三五”時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要目標(biāo)之一。為落實(shí)綠色發(fā)展，民航局先后出臺(tái)一系列方案積極響應(yīng)。2017 年 2 月 28 日，民航局發(fā)布民航節(jié)能減排“十三五”規(guī)劃。該規(guī)劃，明確了“十三五”期間民航業(yè)綠色發(fā)展的指導(dǎo)思想、基

45、本原則、工作目標(biāo)及主要任務(wù)。2018 年 9 月 18 日，民航局印發(fā)民航貫徹落實(shí)工作方案。該方案對(duì)民航行業(yè)提出了明確要求，即力爭(zhēng)經(jīng)過(guò) 3 年努力，達(dá)到“機(jī)場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)運(yùn)行電動(dòng)化水平顯著提升，協(xié)同減少機(jī)場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)噪音和排放，明顯改善機(jī)場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)空氣質(zhì)量和工作環(huán)境”的目標(biāo)。具體來(lái)說(shuō)，“油改電”項(xiàng)目的實(shí)施范圍為打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃確定的京津冀及其周邊、長(zhǎng)三角和汾渭平原等重點(diǎn)區(qū)域內(nèi)機(jī)場(chǎng)，以及非重點(diǎn)區(qū)域 2017 年旅客吞吐量 500 萬(wàn)人次以上機(jī)場(chǎng)；APU 替代項(xiàng)目實(shí)施范圍為 2017 年旅客吞吐量 500 萬(wàn)人次以上機(jī)場(chǎng)。截至 2020 年 9 月底，支撐藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的實(shí)施項(xiàng)目超過(guò) 100 個(gè)，涉及投資約

46、28 億元，90%的項(xiàng)目預(yù)計(jì)在 2020 年底投用。隨后，2018 年 11 月 16 日，民航局出臺(tái)關(guān)于深入推進(jìn)民航綠色發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)。實(shí)施意見(jiàn)明確了民航綠色發(fā)展的六大方面 22 項(xiàng)任務(wù)，具體涉及航空公司燃油效率、機(jī)場(chǎng)耗污治理能力和生產(chǎn)運(yùn)行節(jié)能減排等任務(wù)。在我國(guó)民航業(yè)的綠色發(fā)展認(rèn)識(shí)不到位，綠色發(fā)展理論和技術(shù)不堅(jiān)實(shí)和政策支持不完善的情況下，出臺(tái)該意見(jiàn)對(duì)我國(guó)民航業(yè)綠色發(fā)展具有重大意義。實(shí)施意見(jiàn)充分考慮了我國(guó)新時(shí)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民航強(qiáng)國(guó)戰(zhàn)略對(duì)推進(jìn)民航綠色發(fā)展的要求。2016 年至 2019 年，機(jī)場(chǎng)區(qū)域節(jié)能減排成效顯著，APU 替代設(shè)備三年累計(jì)節(jié)約航油 40 余萬(wàn)噸，相當(dāng)于減少二氧化碳排放近 13

47、0 萬(wàn)噸，減少各種大氣污染物排放近 4900 噸，節(jié)約航油成本約 12 億元（按每噸 3000 元計(jì)算）；機(jī)場(chǎng)內(nèi)各類新能源車輛設(shè)備占比由 2018 年底不足 5%提升至 14%，約 5600 余輛。其中，2019 年 9 月 25日開(kāi)航的大興機(jī)場(chǎng)，場(chǎng)內(nèi)新能源車輛已達(dá) 1300 余輛，場(chǎng)內(nèi)新能源車輛占比達(dá)到 77%，處于全球領(lǐng)先。機(jī)場(chǎng)汽柴油消費(fèi)增速得到有效控制，在 2019 年航班起飛架次同比增加 5.8%的情況下，機(jī)場(chǎng)汽柴油消費(fèi)卻同比減少 1100 噸。三、行業(yè)關(guān)注疫情爆發(fā)以后迅速在全球開(kāi)始蔓延。國(guó)內(nèi)和國(guó)際航線都經(jīng)歷了巨大沖擊，國(guó)際和國(guó)際航線的需求大幅下降。航空公司是重資產(chǎn)和資本密集型的行業(yè)，

48、需要支付大額的飛機(jī)租賃費(fèi)、人工工資等成本費(fèi)用，而這樣背景下，“黑天鵝”事件對(duì)航空公司的現(xiàn)金流帶來(lái)巨大影響，對(duì)那些資本鏈薄弱的公司往往帶來(lái)更大沖擊。航空公司為了降低人工成本大規(guī)模裁員和降低工資；有的航空公司不堪重負(fù)，停航停飛，甚至申請(qǐng)破產(chǎn)。（一）各國(guó)政府幫助其航空公司紓困減負(fù)疫情以來(lái)，國(guó)內(nèi)外多家航空公司被迫陸續(xù)大規(guī)模裁員，包括加拿大航空、美國(guó)航空、英國(guó)航空、北歐航空、國(guó)泰航空和新加坡航空等。據(jù)旅游數(shù)據(jù)公司 Cirium 統(tǒng)計(jì)，自今年 1 月新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，截止 10 月，全球已有 43家商業(yè)航空公司破產(chǎn) HYPERLINK l _bookmark0 1。Cirium 所說(shuō)的破產(chǎn)是指完全停止或暫

49、停運(yùn)營(yíng)，而非破產(chǎn)重組。一些國(guó)家為幫助航空業(yè)克服資金困難，渡過(guò)此次難關(guān)，發(fā)布多項(xiàng)援助計(jì)劃。美國(guó)向航空公司撥款 250 億美元，專門用于支付員工工資、薪酬和福利，另外撥款 250 億美元，用于貸款和貸款擔(dān)保。英國(guó)經(jīng)歷了多次封城之后，航空業(yè)壓力加大，英國(guó)易捷航空已經(jīng)從英國(guó)財(cái)政部和英國(guó)央行的新冠病毒防控基金中獲得了 6 億英鎊的貸款。阿聯(lián)酋迪拜政府承諾向阿聯(lián)酋航空提供財(cái)政支持，以幫助其應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情的影響。新加坡政府也公布了升級(jí)版就業(yè)支持計(jì)劃和升級(jí)版航空業(yè)援助計(jì)劃，共計(jì)向新加坡航空提供約 7.5 億新元的援助。對(duì)于那些“運(yùn)氣”不太好的航空公司來(lái)說(shuō)，自有的資金鏈往往無(wú)法幫助他們渡過(guò)疫情，只能申請(qǐng)破產(chǎn)。

50、這些申請(qǐng)破產(chǎn)的航空公司中不乏大型航空公司。例如，2020 年 3 月 5 日，英國(guó)最大的支線航空公司 Flybe 申請(qǐng)破產(chǎn)；4 月 5 日，阿拉斯加最大的航空公司阿拉斯加航空申請(qǐng)破產(chǎn)并解雇所有員工；4 月 7 日，漢莎航空旗下全資子公司德國(guó)之翼航空申請(qǐng)破產(chǎn)；4 月 21 日，澳洲第二大航空公司維珍澳洲航空因難以承受航空旅行需求暴跌和自身的高負(fù)債，進(jìn)入自愿托管程序。雖然國(guó)內(nèi)疫情得到控制，但是國(guó)際疫情仍令人擔(dān)憂，近日，多家航空公司陸續(xù)申請(qǐng)破產(chǎn)，包括日本亞洲航空和港龍航空等。同樣地，我國(guó)政府出臺(tái)救助政策幫助國(guó)內(nèi)航空公司渡過(guò)困難。從 2020 年 3 月起，民航局陸續(xù)出臺(tái)了一系列減稅降費(fèi)的政策，包括免

51、征民航發(fā)展基金、對(duì)疫情影響大的困難企業(yè)延長(zhǎng)虧損結(jié)轉(zhuǎn)年限等 16 項(xiàng)政策。2020 年 5 月，民航業(yè)獲批 1100 億元低息優(yōu)惠貸款，貸款可用于補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)資金。對(duì)于國(guó)航這樣的股東實(shí)力強(qiáng)大且具有國(guó)企背景的航空公司，更易獲得政府的幫助。相反，國(guó)內(nèi)中小航空公司在疫情的影響下受到更嚴(yán)峻的考驗(yàn)，在現(xiàn)金流上具有一定壓力，尤其是對(duì)于股東實(shí)力不強(qiáng)的中小民營(yíng)航空公司，疫情給它們帶來(lái)更大的壓力。例如，2020 年 8 月云南本土航空公司瑞麗航空轉(zhuǎn)讓其控股權(quán)給無(wú)錫市交通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，20201 Cirium 所說(shuō)的破產(chǎn)是指完全停止或暫停運(yùn)營(yíng)，而非破產(chǎn)重組。年 9 月龍江航空被拍賣。疫情使得航空公司運(yùn)力過(guò)剩，現(xiàn)金流壓力

52、使得這些中小民營(yíng)航空公司不得不尋求其他生存機(jī)會(huì)。未來(lái)，更多中小民營(yíng)航空公司或面臨重新洗牌的風(fēng)險(xiǎn)。（二）航空貨運(yùn)發(fā)展2019 年中共中央、國(guó)務(wù)院印發(fā)的交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要中提到要完善航空物流網(wǎng)絡(luò)，提升航空貨運(yùn)效率，推進(jìn)電商物流、冷鏈物流、大件運(yùn)輸、危險(xiǎn)品物流等專業(yè)化物流發(fā)展；拓展國(guó)際航運(yùn)物流，推進(jìn)跨境道路運(yùn)輸便利化，大力發(fā)展航空物流樞紐。由于航空客運(yùn)需求的下降和對(duì)防疫用品的運(yùn)輸需要，2020 年 4 月以來(lái)，越來(lái)越多的航空公司進(jìn)行“客改貨”。 4 月，受益于“客改貨”，東方航空、南方航空、海南航空貨郵運(yùn)輸量分別環(huán)比增長(zhǎng) 75.77%、89%、18.01%?！翱透呢洝崩顺敝饾u掀起。2020 年 5 月

53、 27 日，財(cái)政部和民航局聯(lián)合印發(fā)關(guān)于對(duì)民航運(yùn)輸企業(yè)在疫情防控期間穩(wěn)定和提升國(guó)際貨運(yùn)能力實(shí)施資金支持政策的通知 HYPERLINK l _bookmark1 2。通知對(duì)按照經(jīng)中國(guó)民航適航審定部門批準(zhǔn)的設(shè)計(jì)方案實(shí)施的航空器客艙內(nèi)裝貨改裝項(xiàng)目，以及對(duì)中外航空公司從 2020 年 4 月 1 日起使用客運(yùn)航權(quán)執(zhí)飛往返我國(guó)內(nèi)航點(diǎn)（不含港澳臺(tái)地區(qū)）與國(guó)外航點(diǎn)間的不載客國(guó)際貨運(yùn)航班給予資金支持。在疫情背景下和國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體的新發(fā)展格局下，未來(lái)，激發(fā)國(guó)內(nèi)航空市場(chǎng)活力將是重要發(fā)展點(diǎn)。從這次疫情可以看到航空貨運(yùn)起到的重要作用。未來(lái)，在政策的指導(dǎo)下，航空物流將進(jìn)一步發(fā)展，航空貨運(yùn)發(fā)展將得到明顯提升。四、行業(yè)內(nèi)發(fā)

54、債企業(yè)信用分析遠(yuǎn)東資信對(duì)2020年12月21日仍有債券存續(xù)的航空運(yùn)輸行業(yè)發(fā)債主體進(jìn)行了篩選，篩選標(biāo)準(zhǔn)參照遠(yuǎn)東資信中國(guó)航空運(yùn)輸行業(yè)企業(yè)信用評(píng)級(jí)方法與模型所述的“行業(yè)界定”，形成發(fā)債主體樣本15家。需要說(shuō)明的是，本文中提及的信用級(jí)別均為國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（不含中債資信）出具的受托評(píng)級(jí)。（一）存量債券概況發(fā)行主體維持較高信用等級(jí)航空運(yùn)輸行業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，對(duì)資金要求高，且發(fā)行人股東背景強(qiáng)，因此發(fā)債主體的信用等級(jí)較高。2 關(guān)于對(duì)民航運(yùn)輸企業(yè)在疫情防控期間穩(wěn)定和提升國(guó)際貨運(yùn)能力實(shí)施資金支持政策的通知政策執(zhí)行期限為 2020 年 4 月 1 日至 2020年 6 月 30 日。1122121086420AA

55、AAA+AA-圖 11：航空運(yùn)輸行業(yè)發(fā)債主體評(píng)級(jí)分布（截至 2020 年 12 月 21 日，單位：家）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理如上圖所示，在15家樣本發(fā)行人中，有11家的主體評(píng)級(jí)達(dá)到了AAA，占到全部樣本總數(shù)的73.33%，而主體評(píng)級(jí)為AA級(jí)（含）以上的主體為13家，占比為86.66%。在15家樣本中，僅有2家主體的信用等級(jí)相對(duì)較差，為AA-級(jí)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年末共有10家AAA級(jí)、3家AA+級(jí)、2家AA級(jí)發(fā)債主體。從級(jí)別遷移的角度來(lái)看，從高等級(jí)往相鄰低等級(jí)遷移的趨勢(shì)十分明顯（表2）。2020年，主體信用等級(jí)為AA-的是云南祥鵬航空有限責(zé)任公司（云南翔鵬）和西部航空有限責(zé)任公

56、司（西部航空）。這兩家航空公司是2020年以來(lái)出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)的航空運(yùn)輸發(fā)債主體。2019年年末，云南祥鵬和西部航空的主體信用等級(jí)均為AA。而山東航空為2020年唯一上調(diào)主體信用級(jí)別的主體，從2019年的AA+上調(diào)至AAA。表 2：2020 年航空運(yùn)輸發(fā)債主體級(jí)別遷移矩陣（截至 2020.12.21，單位：家）至 2020從 2019AAAAA+AAAA-A+AA-BBB+BBBAAA10AA+12AA2AA-A+AA-BBB+BBB資料來(lái)源：Wind資訊，遠(yuǎn)東資信整理央企仍是主要發(fā)行人從實(shí)際控制人來(lái)看，除1家民營(yíng)控股的發(fā)行人之外，其余14家發(fā)債主體均為國(guó)企或央企。民企：1地方國(guó)企：5央企：9圖

57、12：航空運(yùn)輸行業(yè)存量債券發(fā)行主體股東背景（截至 2020 年 12 月 21 日）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理從存量債券來(lái)看，截至 2020 年 12 月 21 日，15 家發(fā)行人的存量債券共計(jì) 90 只，債券余額合計(jì)約為 1612.86 億元。其中，央企共計(jì)發(fā)行71 只債券，占總存量債券數(shù)的78.89%，余額合計(jì)為1424.49 億元，占總余額比重約為88.33%。地方國(guó)企：11.18央企：88.33民企：0.49圖 13：航空運(yùn)輸行業(yè)存量債券余額分布：按股東背景（截至 2020 年 12 月 21 日）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理存量債券情況截至 2020 年 12

58、月 21 日，航空運(yùn)輸行業(yè)樣本企業(yè)存量債券 90 支，債券余額 1612.86 億元，其中 2020 年新發(fā)行債券 41 只，發(fā)行總額 685.9 億元。 從債券類型來(lái)看，一般公司債存量債券余額 579.86 億元，占比最高（36%）；短期融資券和中期票據(jù)余額分別為 524 億元和 349 億元，占比較高；占比較低的債券類型是可轉(zhuǎn)債（9.9%）（圖14）。由此可見(jiàn)，公司債、短期融資券和中期票據(jù)最受航空運(yùn)輸發(fā)行主體的青睞。中期票據(jù),349,22短期融資可轉(zhuǎn)債，160，10一般公司債，579.86，36圖 14：航空運(yùn)輸行業(yè)存量債券類型（截至 2019.12.21，單位：億元）資料來(lái)源：Wind

59、資訊，遠(yuǎn)東資信整理存量債券未來(lái)到期情況從2020年12月22日至2021年11月的未來(lái)12個(gè)月里，航空運(yùn)輸行業(yè)將有844.31億元的債券到期。航空運(yùn)輸行業(yè)發(fā)債企業(yè)未來(lái)12個(gè)月的償債高峰集中在2020年上半年，尤其是1月，償債壓力較大（圖15）。40035030025020015010050012月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月圖 15：存量債券未來(lái) 12 個(gè)月到期分布（2020 年 12 月 21 日至 2021 年 11 月，單位：億元）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理如果不考慮未來(lái)新發(fā)行債券的到期情況，航空運(yùn)輸行業(yè)現(xiàn)有的存量債券到期分布情況較分散。2021-2023

60、年為主要債券償還期限，未來(lái)1-3年或面臨較大的償債壓力。90080070060050040030020010002020年12月2021年2022年2023年2024年2025年2026年圖 16：存量債券未來(lái)到期分布（單位：億元）資料來(lái)源：Wind 資訊，遠(yuǎn)東資信整理（二）樣本企業(yè)財(cái)務(wù)狀況分析在本小節(jié)對(duì)樣本企業(yè)做財(cái)務(wù)狀況分析時(shí)，由于目前由存續(xù)債的15家發(fā)債企業(yè)有相互控股情況，為避免重復(fù)計(jì)算，并考慮近期數(shù)據(jù)的可得性，最終選取了6家樣本企業(yè)進(jìn)行分析。其中，這6家樣本為中國(guó)南方航空集團(tuán)有限公司、中國(guó)東方航空集團(tuán)有限公司、中國(guó)航空集團(tuán)有限公司、春秋航空股份有限公司、四川航空股份有限公司和海南航空控股