Wind偏股混合型基金指數(shù)

1、 Wind 偏股混合型基金指數(shù)：加權(quán)方式獨(dú)特，歷史表現(xiàn)優(yōu)異指數(shù)編制：成分基金等權(quán)加權(quán)Wind 偏股混合型基金指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱“指數(shù)”或“基金指數(shù)”）在 Wind 基金指數(shù)體系中屬于“投資類型”指數(shù)，指數(shù)涵蓋所有成立滿 3 個(gè)月的 Wind 二級(jí)分類為偏股混合型的基金，用于表征全市場(chǎng)偏股混合型基金的整體表現(xiàn)，代碼：885001，指數(shù)編制基本要素如下表所示。指數(shù)當(dāng)前包含 3041 只成分基金，由于采用等權(quán)重加權(quán)，受到少數(shù)管理規(guī)模極大的“明星基金經(jīng)理”的影響較小，更多反映了全部成分基金的平均投資業(yè)績(jī)。表 1：Wind 偏股混合型基金指數(shù)編制基本要素指數(shù)名稱Wind 偏股混合型基金指數(shù)指數(shù)簡(jiǎn)稱偏股混合型

2、基金指數(shù)指數(shù)代碼885001發(fā)布日期2013/12/31基日2003/12/31基點(diǎn)1000樣本數(shù)3041幣種人民幣等權(quán)重加權(quán)，采用復(fù)權(quán)凈值收益率等權(quán)重計(jì)算，即以指數(shù)樣本基金計(jì)算頻率的復(fù)權(quán)凈值收益等權(quán)重得到，指數(shù)在計(jì)算中考慮了分紅再投資收益。指數(shù)計(jì)算公式如下：加權(quán)方式1及計(jì)算方法WFIt =( , ) 1,1=0樣本空間其中，WFIt表示 t 日指數(shù)點(diǎn)位，,表示基金 i 第 t 日的復(fù)權(quán)凈值，表示 t 日的成分基金數(shù)量。樣本空間由滿足以下條件的基金組合：Wind 二級(jí)分類為偏股混合型基金（不包含普通股票型基金、平衡混合型基金、被動(dòng)指數(shù)型基金、指數(shù)增強(qiáng)型基金、靈活配置型基金）；基金成立滿 3 月

3、。選樣方法選取樣本空間中的所有基金作為成分。調(diào)樣頻率不定期調(diào)整，有新基金成立滿 3 月或現(xiàn)有成分基金變更基金類型則需要調(diào)整樣本。緩沖區(qū)規(guī)則無緩沖區(qū)設(shè)置。資料來源：Wind，長期超額收益顯著，2015 年后收益顯著提升從 2005 年初至 2022 年 7 月 12 日，基金指數(shù)年化收益為 15.1，同期滬深 300、中證500 和中證 1000 年化收益為 9.0、11.4和 11.9，指數(shù)年化超額收益顯著。另一方面，指數(shù)最大回撤為 56.6，而 3 只寬基指數(shù)最大回撤均超過了 70。指數(shù)風(fēng)險(xiǎn)收益比（年化收益率/最大回撤）遠(yuǎn)高于滬深 300、中證 500 和中證 1000。圖 1：偏股混合型基

4、金指數(shù)與其他主要寬基指數(shù)歷史走勢(shì)偏股混合型基金指數(shù)滬深300中證500中證100016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)時(shí)間范圍 2005/1/1 至 2022/7/12分年度看，從 2005 年至 2021 年 17 個(gè)完整年度中，該指數(shù)相對(duì)于滬深 300、中證 500和中證 1000 指數(shù)三只寬基指數(shù)有 6 個(gè)年度收益率排名第一,有 5 個(gè)年度收益率排名第二，考察期總體收益為最高，年化波動(dòng)率和最大回撤遠(yuǎn)低于其他寬基指數(shù)。特別是自 2015 年以來，隨著 A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)化程度不斷加深，指數(shù)超額收益也愈發(fā)顯著，除

5、2021 年以外，其余年度均排名前二，2019 年和 2020 年超額收益尤其顯著。表 2：偏股混合型基金指數(shù)與主要寬基指數(shù)分年度收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比年度年化收益率%年化波動(dòng)率%最大回撤%偏股混合型基金指數(shù)滬深300中證500中證1000偏股混合型基金指數(shù)滬深300中證500中證1000偏股混合型基金指數(shù)滬深300中證500中證100020054.7-6.2-13.2-15.314.221.225.929.2-15.1-22.0-32.5-35.82006120.9123.2103.177.818.222.224.924.5-11.0-13.8-15.3-16.42007124.7166.5197.2

6、214.828.636.741.940.3-15.8-20.9-30.4-33.92008-49.9-66.8-62.7-61.131.948.354.654.5-56.6-71.6-72.4-72.5200961.792.9126.4133.424.232.435.535.7-19.1-25.3-20.3-20.920106.1-11.99.817.619.225.128.629.0-17.9-29.5-28.4-28.72011-24.1-27.0-35.5-34.615.820.524.225.1-24.9-31.6-38.5-38.320125.710.02.71.315.220.32

7、4.425.8-14.8-22.4-29.7-30.7201314.1-8.118.534.117.322.223.023.9-10.6-22.2-16.7-14.9201422.353.539.233.515.319.219.621.2-13.5-10.1-12.5-13.6201542.62.541.877.937.839.244.646.3-43.3-43.5-50.6-53.12016-7.6-4.7-10.5-12.724.821.029.031.7-21.8-19.4-25.4-26.9201714.021.2-1.1-18.511.410.114.716.3-6.9-6.1-13

8、.9-20.02018-24.7-27.0-35.0-38.419.821.324.124.9-27.0-31.9-37.7-42.3201948.039.028.227.017.419.823.324.9-11.8-13.5-21.7-22.2202055.626.319.217.622.022.725.627.3-15.2-16.1-15.2-15.720215.7-6.413.918.418.618.515.319.0-16.4-18.2-9.6-11.22022-22.1-23.1-28.0-27.922.322.625.329.2-26.2-23.1-28.8-34.02005 年至

9、今15.19.011.411.921.926.430.031.1-56.6-72.3-72.4-72.5資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)時(shí)間范圍 2005/1/1 至 2022/7/12近五年牛市中指數(shù)大幅跑贏主要寬基且回撤較低我們將 A 股市場(chǎng) 2008 年至今的行情劃分成上漲，震蕩和下跌多個(gè)時(shí)間段。2015 年之前，在市場(chǎng)上漲階段，偏股型基金指數(shù)收益率不及主要寬基指數(shù)。主要原因有：15 年之前的主要上漲階段均為全市場(chǎng)牛市，個(gè)股分化程度較低，難以體現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢(shì)；偏股型基金指數(shù)倉位低于寬基指數(shù)，這也造成了在單邊牛市環(huán)境中表現(xiàn)不如寬基指數(shù)。2015 年之后市場(chǎng)的上漲階段均為結(jié)構(gòu)牛市，偏股型基金

10、指數(shù)可以發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性優(yōu)勢(shì)，隨著 A 股市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)的不斷提升，預(yù)計(jì)這一優(yōu)勢(shì)今后將愈發(fā)明顯。另一方面，在市場(chǎng)下跌階段，偏股基金指數(shù)回撤控制較好。機(jī)構(gòu)投資者可以通過靈活的倉位調(diào)整、構(gòu)建防御型組合在市場(chǎng)下跌階段有效控制回撤。表 3：偏股混合型基金指數(shù)與主要寬基指數(shù)分年度收益風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比年化收益率%年化波動(dòng)率%最大回撤%時(shí)間范圍（年行情/月）特征偏股混合型基金指數(shù)滬深300中證500中證1000偏股混合型基金指數(shù)滬深300中證500中證1000偏股混合型基金指數(shù)滬深300中證500中證100008/01-08/11(11M)下跌-54.5-70.2-68.2-67.132.749.455

11、.655.4-56.6-71.6-72.4-72.508/12-09/07(8M)上漲112.5188.4198.0208.321.831.535.335.3-9.3-13.3-15.8-15.809/08-10/11(16M)震蕩4.2-13.620.528.422.028.732.032.5-19.1-33.7-28.4-28.710/12-14/06(43M)下跌-3.4-10.1-7.4-2.416.120.423.424.6-31.3-38.1-47.6-48.214/07-15/06(12M)上漲78.8109.7129.1135.524.229.128.729.8-24.4-21

12、.7-26.5-27.315/07-16/01(7M)下跌-32.6-46.9-52.4-47.545.243.553.256.1-29.0-32.9-40.2-34.516/02-18/01(24M)上漲15.821.97.2-3.616.013.619.621.6-11.9-7.7-14.4-26.518/02-18/12(11M)下跌-26.4-32.2-33.6-35.320.522.124.725.3-25.2-30.0-36.2-40.319/01-21/12(36M)上漲36.119.021.922.719.520.421.824.0-16.4-18.2-21.7-22.222/

13、01-22/04(4M)下跌-53.7-48.2-58.1-65.824.224.928.232.6-26.2-23.1-28.8-34.022/04-22/06(2M)上漲147.8101.2120.6210.118.018.219.120.9-2.8-3.3-3.7-4.1資料來源：Wind，大盤強(qiáng)勢(shì)環(huán)境中表現(xiàn)優(yōu)異，成長/價(jià)值輪動(dòng)對(duì)指數(shù)影響不大為了考察不同風(fēng)格環(huán)境下該指數(shù)與主流寬基指數(shù)的表現(xiàn)差別，我們將 2008 年以來 A股市場(chǎng)從大小盤、價(jià)值/成長兩個(gè)維度進(jìn)行了風(fēng)格劃分，判定上要求對(duì)應(yīng)的風(fēng)格指數(shù)既相對(duì)其他風(fēng)格指數(shù)具有更高的絕對(duì)收益，同時(shí)其本身的絕對(duì)收益必須為正，如果絕對(duì)收益率為負(fù)則認(rèn)為當(dāng)

14、前風(fēng)格不明。判定結(jié)果如下圖所示。圖 2：A 股主流風(fēng)格周期的劃分120.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00風(fēng)格(小盤價(jià)值)風(fēng)格(小盤成長)風(fēng)格(大盤價(jià)值)風(fēng)格(大盤成長)大盤Beta中盤Beta小盤Beta大盤(價(jià)值/成長)-右軸中盤(價(jià)值/成長)-右軸小盤(價(jià)值/成長)-右軸 1.41.210.80.60.40.20資料來源：Wind，注：數(shù)據(jù)時(shí)間范圍 2008/1/1 至 2022/6/30如下表所示，我們統(tǒng)計(jì)了在不同風(fēng)格環(huán)境下偏股混合型基金指數(shù)與主要寬基指數(shù)的收益和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)?？傮w上看，大盤風(fēng)格更為強(qiáng)勢(shì)的階段，指數(shù)相對(duì)其他寬基指數(shù)

15、總體均具有更高的收益；在小盤風(fēng)格占優(yōu)的環(huán)境中，指數(shù)雖然也能取得較高的正收益率，但總體上仍落后于其他寬基指數(shù)；成長/價(jià)值屬性對(duì)指數(shù)相對(duì)表現(xiàn)的影響不大。年化收益率%年化波動(dòng)率%最大回撤%偏股混偏股混偏股混時(shí)間范圍風(fēng)格滬深中證中證滬深中證中證滬深中證中證合型基合型基合型基（年/月）特征30050010003005001000300500 100008/12-09/07小盤(8M)價(jià)值13/01-14/10小盤(20M)成長14/11-15/01大盤(3M)價(jià)值15/12-15/06小盤(5M)成長16/02-18/01大盤(24M)價(jià)值19/01-21/02大盤(14M)成長21/03-21/12小

16、盤(10M)價(jià)值22/05-22/06小盤(2M)成長表 4：偏股混合型基金指數(shù)與主要寬基指數(shù)分風(fēng)格特征的對(duì)比金指數(shù)金指數(shù)金指數(shù)112.5188.4198.0208.321.831.535.335.3-9.3-13.3-15.8-15.813.9-0.427.441.015.819.420.922.0-13.5-24.8-16.7-14.965.9245.656.918.221.433.025.926.3-5.1-7.9-7.4-10.1128.3106.9221.4305.832.635.237.839.2-24.4-21.7-26.5-27.315.821.97.2-3.616.013.6

17、19.621.6-11.9-7.7-14.4-26.549.432.423.018.920.221.424.125.9-15.2-16.1-21.7-22.25.3-10.516.328.717.517.414.718.5-9.4-12.9-9.1-9.7147.8101.2120.6210.118.018.219.120.9-2.8-3.3-3.7-4.1資料來源：Wind，1 風(fēng)格劃分的主要參考基準(zhǔn)為中信證券大盤綜合Beta（CIS08200R）、中盤綜合Beta（CIS08201R）、小盤綜合Beta（CIS08202R）全收益指數(shù)，以及中信證券大盤價(jià)值（CIS08301R）、大盤成長（

18、CIS08302R）、中盤價(jià)值（CIS08321R）、中盤成長（CIS08322R）、小盤價(jià)值（CIS08341R）、小盤成長（CIS08342R）六只因子全收益指數(shù)。判斷流程為，首先判斷市場(chǎng)的大小盤風(fēng)格，以大盤綜合 Beta 指數(shù)、小盤綜合 Beta 指數(shù)的絕對(duì)收益取高者來判斷，同時(shí)要求所得風(fēng)格指數(shù)的絕對(duì)收益為正，如果高者的絕對(duì)收益仍為負(fù)，則認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格不明，也不再進(jìn)行后續(xù)的判斷；在明確大小盤風(fēng)格的基礎(chǔ)上，再進(jìn)一步觀察對(duì)應(yīng)板塊的價(jià)值/成長因子指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)，以高者來判斷價(jià)值/成長屬性。 指數(shù) vs.成分基金：持有指數(shù)總體好于持有基金，弱市中優(yōu)勢(shì)更大Wind 偏股混合型基金指數(shù)在計(jì)算方法上

19、具有獨(dú)特的每日再平衡等權(quán)加權(quán)的特點(diǎn)（見表 1 計(jì)算公式），這使得其長期表現(xiàn)中隱含了日頻“低買高賣”的屬性，再加上基金業(yè)績(jī)是否具有持續(xù)性也一直是市場(chǎng)爭(zhēng)論的焦點(diǎn)，因此買入持有單一基金能否在統(tǒng)計(jì)意義上戰(zhàn)勝該指數(shù)是一個(gè)非常有意義的問題。統(tǒng)計(jì)上看，選擇任意單一成分基金在完整年度上戰(zhàn)勝該指數(shù)的概率低于 50%。從分年度收益率來看，偏股混合型基金指數(shù)的年度收益率位于下側(cè) 45%67%分位數(shù)之間，指數(shù)收益率分位數(shù)的均值為 53.5%，高于 50%。表 5：偏股混合型基金指數(shù)年度收益率及其下側(cè)分位數(shù)（%）2指數(shù)分位數(shù)上分位數(shù)收中位數(shù)收益下分位數(shù)收指數(shù)收益率(下側(cè)）益率率平均收益率益率2008 年度-48.805

20、2.00-45.36-49.30-49.39-53.742009 年度62.9850.0075.8962.6364.5550.662010 年度5.3156.2511.933.904.78-2.992011 年度-22.7052.50-19.71-23.39-23.56-26.252012 年度3.6553.757.113.213.64-0.202013 年度12.7350.0019.2112.6712.586.162014 年度22.2465.8526.5416.6519.229.142015 年度43.1763.9547.0137.4537.4225.552016 年度-13.0356.7

21、2-7.55-14.32-14.45-22.032017 年度14.1247.4125.1815.3015.035.252018 年度-23.5851.75-19.14-23.77-24.01-28.672019 年度45.0252.9255.8543.5045.6834.962020 年度55.9144.6373.9658.5859.0843.912021 年度7.6855.8817.515.187.90-4.012022 年半年-9.9651.05-5.76-10.10-9.70-13.89資料來源：Wind，上漲環(huán)境中指數(shù)的優(yōu)勢(shì)不明顯，弱勢(shì)環(huán)境中選中戰(zhàn)勝基金指數(shù)的單一基金難度較高。采用如

22、表 3 所示的行情劃分方法，統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，在上漲階段指數(shù)的區(qū)間收益率大都處于成分基金后 50%區(qū)間，在下跌和震蕩階段指數(shù)的區(qū)間收益率均處于成分基金前 50%分位數(shù)區(qū)間。2 值越大，說明收益率越高。圖 3：偏股混合型基金指數(shù)在上漲階段的表現(xiàn)（%）圖 4：偏股混合型基金指數(shù)在下跌和震蕩階段的表現(xiàn)（%）160140120100806040200偏股混合基金指數(shù)收益率指數(shù)處于偏股混合基金中的分位數(shù)（右軸）2008年12 2014年7 2016年2 2019年1 2022年5月2009 月2015 月2018 月2021 月2022年7月年6月年1月年12月年6月60550-1050-20-3045-40

23、-5040-60偏股混合基金指數(shù)收益率2008年1 2010年12 2015年7 2018年2 2021年1月2008 月2014 月2016 月2018 月2022年11月年6月年1月年12月年4月指數(shù)處于偏股混合基金中的分位數(shù)（右軸）100806040200資料來源：Wind，資料來源：Wind，抱團(tuán)上升階段成分基金普遍戰(zhàn)勝指數(shù)，抱團(tuán)下降階段成分基金普遍跑輸指數(shù)。我們?cè)诨疬x擇因子研究系列之一抱團(tuán)歷史解析與抱團(tuán)衡量因子構(gòu)建（2022-03-25）中把市場(chǎng)劃分為抱團(tuán)上升和抱團(tuán)下降階段（由圖 5 所示）。從市場(chǎng)表現(xiàn)來看，在抱團(tuán)下降階段，偏股混合型基金指數(shù)的區(qū)間收益率大都處于偏股混合型基金的前

24、50%分位數(shù)，2011 年 1月至2012 年12 月的抱團(tuán)上升且收益率為負(fù)的階段的指數(shù)收益率分位數(shù)為前 50%，而2017年 1 月至 2020 年 12 月的抱團(tuán)上升且指數(shù)收益率為正的階段，指數(shù)收益率分位數(shù)為 45%。圖 5：三個(gè)口徑的 CR10%指標(biāo)圖 6：偏股混合型基金指數(shù)在不同抱團(tuán)階段的表現(xiàn)（%）1.00.90.80.70.60.52006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-030.4中信一級(jí)行業(yè)

25、中信三級(jí)行業(yè)個(gè)股120100806040200-20-40偏股混合基金指數(shù)收益率指數(shù)處于偏股混合基金中的分位數(shù)（右軸）抱團(tuán)下降 抱團(tuán)上升 抱團(tuán)下降 抱團(tuán)上升 抱團(tuán)下降2009年6 2011年1 2013年1 2017年1 2021年1月2010 月2012 月2016 月2020 月2022年12月年12月年12月年12月年6月706560555045403530資料來源：Wind，資料來源：Wind，價(jià)值、特別是大盤價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)時(shí)，成分基金戰(zhàn)勝指數(shù)的概率較低。繼續(xù)采用上述表2 對(duì)成長價(jià)值、大小盤風(fēng)格的劃分方法。如下圖所示，從大小盤風(fēng)格維度看，指數(shù)的區(qū)間收益率與成分基金收益水平中位數(shù)的關(guān)系并不

26、明顯；僅從價(jià)值成長維度看，價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)的行情下，除 2018 年 12 月至 2009 年 7 月外，指數(shù)的區(qū)間收益率強(qiáng)于成分基金中位數(shù)水平，成長風(fēng)格占優(yōu)時(shí)，指數(shù)的區(qū)間收益率與成分基金中位數(shù)水平的關(guān)系并不明顯；大小盤和價(jià)值成長風(fēng)格兩者合并來看，大盤價(jià)值占優(yōu)的階段，偏股混合型基金指數(shù)的區(qū)間收益率強(qiáng)于偏股混合型基金中位數(shù)水平。圖 7：偏股混合型基金指數(shù)在不同風(fēng)格環(huán)境下的表現(xiàn)（%）偏股混合基金指數(shù)收益率指數(shù)處于偏股混合基金中的分位數(shù)（右軸）小盤價(jià)值 小盤成長 大盤價(jià)值 小盤成長 大盤價(jià)值 大盤成長 小盤價(jià)值 小盤成長2008年12 2013年1月 2014年11 2015年2月 2016年2月 20

27、19年1月 2021年3月 2022年5月月2009年 2014年10 月2015年 2015年6 2018年1 2021年2 2021年12 2022年6 7月月1月月月月月月14060120551005045806040402035030資料來源：Wind， 指數(shù)風(fēng)格特征：趨同、慣性與風(fēng)險(xiǎn)偏好三元博弈Wind 偏股混合型基金指數(shù)所體現(xiàn)出來的風(fēng)格特征，是全部成分基金總體風(fēng)格判斷和風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的反映，能夠幫助我們了解專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的行為特征，更深入地理解基金指數(shù)的波動(dòng)特點(diǎn)。本文使用基金指數(shù)相對(duì)各風(fēng)格指數(shù)的跟蹤誤差來判斷總體風(fēng)格，跟蹤誤差越小，則該風(fēng)格特征越強(qiáng)。在風(fēng)格指數(shù)的選擇，以及市場(chǎng)主體風(fēng)格

28、的判斷上，依然沿用上述圖 2 的判斷結(jié)果和基準(zhǔn)指數(shù)。我們精選了歷史上市場(chǎng)風(fēng)格最具特點(diǎn)的幾段周期進(jìn)行分析，得到如下結(jié)論：市場(chǎng)風(fēng)格清晰時(shí)期，指數(shù)風(fēng)格與市場(chǎng)主體風(fēng)格趨同在 2013 年 3 月至 2014 年 10 月的小盤成長風(fēng)格時(shí)期，基金指數(shù)相對(duì)大盤 Beta 指數(shù)的跟蹤誤差始終高于中盤、小盤 Beta 指數(shù)，并且在 2013 年 7 月至 8 月，2014 年 2 月至 3 月兩次小盤 Beta 指數(shù)大幅走強(qiáng)的環(huán)境下，基金指數(shù)相對(duì)大盤 Beta 指數(shù)的跟蹤誤差兩度大幅走高，說明基金指數(shù)的風(fēng)格顯著偏向于中小盤。在 2016 年 2 月至 2018 年 1 月的大盤價(jià)值時(shí)期，基金指數(shù)相對(duì)大中小盤

29、Beta 指數(shù)的跟蹤誤差在前半段有明顯的下降過程，說明經(jīng)過 2015 年以及 2016 年 1 月的數(shù)字下跌后，伴隨市場(chǎng)的上漲，成分基金的倉位有了顯著的上升。但這一時(shí)期大盤 Beta 指數(shù)相對(duì)中小盤指數(shù)的超額收益并不顯著，因此三個(gè)跟蹤誤差指標(biāo)差異不大。從 2017Q1 起，大盤指數(shù)的超額收益開始加強(qiáng)，基金指數(shù)相對(duì)大盤 Beta 指數(shù)的跟蹤誤差下降，而相對(duì)中小盤 Beta指數(shù)的跟蹤誤差提升，說明基金指數(shù)在風(fēng)格上初步偏向大盤。圖 8：基金指數(shù)的大小盤風(fēng)格特征（2013 年 3 月至 2014 年 10 月小盤成長時(shí)期）圖 9：基金指數(shù)的大小盤風(fēng)格特征（2016 年 2 月至 2018 年 1 月大

30、盤價(jià)值時(shí)期）30%跟蹤誤差-小盤凈值-中盤（右）25%凈值-大盤（右） 2.0凈值-小盤（右）1.520%1.015%10%5%0.5-跟蹤誤差-大盤跟蹤誤差-中盤跟蹤誤差-大盤跟蹤誤差-中盤30%25%20%15%10%5%0%凈值-中盤（右）凈值-小盤（右） 1.51.31.10.90.70.50.3跟蹤誤差-小盤凈值-大盤（右）2013-03-2013-08-2014-03-2014-08-2016-02-2016-09-2017-04-2017-12-0128032201092806資料來源：Wind，資料來源：Wind，2019 年 1 月至 2021 年 2 月的大盤成長風(fēng)格時(shí)期，

31、大中小 Beta 指數(shù)的總體差異不大，但從跟蹤誤差來看，基金指數(shù)總體上依然非常偏向于大盤，數(shù)次短期回調(diào)期間基金指數(shù)相對(duì)于中小盤的跟蹤誤差上升，但相對(duì)大盤指數(shù)的跟蹤誤差波動(dòng)不大。從大盤板塊的價(jià)值、成長風(fēng)格來看，能發(fā)現(xiàn)這一時(shí)期內(nèi)大盤成長風(fēng)格表現(xiàn)遠(yuǎn)高于大盤價(jià)值，即成長/價(jià)值維度市場(chǎng)風(fēng)格分化極大，而基金指數(shù)相對(duì)大盤成長指數(shù)的跟蹤誤差也明顯低于大盤成長指數(shù)，說明成分基金總體在價(jià)值/成長維度的判斷與市場(chǎng)保持高度一致。圖 10：基金指數(shù)的大小盤風(fēng)格特征（2019 年 1 月至 2021 年 2 月大盤成長時(shí)期）圖 11：基金指數(shù)的價(jià)值成長風(fēng)格特征（2019 年 1 月至 2021 年 2 月大盤成長時(shí)期）3

32、0%25%20%15%10%5%跟蹤誤差-大盤跟蹤誤差-中盤跟蹤誤差-小盤凈值-大盤（右）凈值-中盤（右）凈值-小盤（右）2.01.51.00.5-70%60%50%40%30%20%10%0%跟蹤誤差-大盤價(jià)值跟蹤誤差-大盤成長 凈值-大盤價(jià)值（右）凈值-大盤成長（右）2.52.01.51.00.5-2019-01-022019-07-032019-12-262020-06-302020-12-232019-01-022019-07-032019-12-262020-06-302020-12-23資料來源：Wind，資料來源：Wind，市場(chǎng)風(fēng)格不明朗時(shí)期，基金指數(shù)風(fēng)格體現(xiàn)為慣性且與風(fēng)險(xiǎn)偏好有

33、關(guān)在 2018 年 2 月至 2018 年的市場(chǎng)下跌期間，大中小盤 Beta 指數(shù)總體跌幅差異不大，但由于前一階段市場(chǎng)風(fēng)格主要為大盤價(jià)值，因此從跟蹤誤差來看基金指數(shù)也表現(xiàn)為較強(qiáng)的大盤特征；在價(jià)值成長風(fēng)格屬性上，下跌早期大盤成長風(fēng)格較為抗跌，因此在整個(gè)時(shí)期內(nèi)，基金指數(shù)都與大盤成長指數(shù)有更低的跟蹤誤差。圖 12：基金指數(shù)的大小盤風(fēng)格特征（2018 年 2 月至 2018 年 12 月市場(chǎng)下跌）圖 13：基金指數(shù)的價(jià)值成長風(fēng)格特征（2018 年 2 月至 2018 年 12 月市場(chǎng)下跌）30%25%20%15%10%5%跟蹤誤差-大盤跟蹤誤差-中盤跟蹤誤差-小盤凈值-大盤（右）凈值-中盤（右）凈值-

34、小盤（右）1.21.00.80.60.40.2-30%25%20%15%10%跟蹤誤差-大盤價(jià)值跟蹤誤差-大盤成長 凈值-大盤價(jià)值（右）凈值-大盤成長（右）1.21.00.80.60.40.22018-02-012018-05-092018-08-022018-11-025%-2018-02-01 2018-05-09 2018-08-02 2018-11-02資料來源：Wind，資料來源：Wind，2021 年 3 月后市場(chǎng)連續(xù)上漲且風(fēng)格極致分化的現(xiàn)象開始衰減，大盤指數(shù)走弱且波動(dòng)加大，但基金指數(shù)相對(duì)大盤指數(shù)跟蹤誤差依然為最低。這一方面是由于風(fēng)格配置的慣性，即前一階段的大盤強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格有關(guān)，另一方

35、面也是在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大的時(shí)期，成分基金普遍采取降低風(fēng)險(xiǎn)的操作所導(dǎo)致。即便在 2022 年 3 月至 4 月市場(chǎng)快速下跌時(shí)期，基金指數(shù)依然更多降低和大盤指數(shù)的跟蹤誤差，而提升了相對(duì)中小盤指數(shù)的跟蹤誤差。從價(jià)值成長維度看，這一時(shí)期大盤成長指數(shù)弱于大盤價(jià)值指數(shù)，但基金指數(shù)總體仍表現(xiàn)為大盤成長的風(fēng)格特征。即截止 2022 年 6 月 30 日，偏股混合型基金指數(shù)依然總體表現(xiàn)為大盤成長的風(fēng)格特征。圖 14：基金指數(shù)的大小盤風(fēng)格特征（2021 年 3 月至 2022 年 6 月小盤風(fēng)格占優(yōu)）圖 15：基金指數(shù)的價(jià)值成長風(fēng)格特征（2021 年 3 月至 2022 年 6月小盤風(fēng)格占優(yōu)）45%35%25%15%

36、5%跟蹤誤差-大盤跟蹤誤差-中盤跟蹤誤差-小盤凈值-大盤（右）凈值-中盤（右）凈值-小盤（右）1.51.00.5-60%50%40%30%20%10%跟蹤誤差-大盤價(jià)值跟蹤誤差-大盤成長 凈值-大盤價(jià)值（右）凈值-大盤成長（右）1.21.00.80.60.40.22021-03-012021-07-262021-12-222022-05-260%-2021-03-01 2021-07-26 2021-12-22 2022-05-26資料來源：Wind，資料來源：Wind，估值修復(fù)趨于均衡，重點(diǎn)板塊輪動(dòng)重估有利當(dāng)前大盤成長風(fēng)格走向慢牛策略組A 股市場(chǎng)2022 年下半年投資策略慢牛重現(xiàn)（2022-

37、06-21）中認(rèn)為，2022 年中報(bào)將充分反映局部疫情對(duì)需求和供應(yīng)鏈的擾動(dòng)，形成本輪 A 股盈利周 期的底部，隨后三季度在“穩(wěn)增長”持續(xù)發(fā)力的背景下，A 股業(yè)績(jī)伴隨宏觀景氣氣溫回升， 進(jìn)入中期修復(fù)狀態(tài)。預(yù)計(jì)結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)主要體現(xiàn)在 4 個(gè)方面：制造行業(yè)壓力最大的階段已經(jīng)過去，當(dāng)前除了消費(fèi)需求相關(guān)的能化產(chǎn)品價(jià)格仍在高位，其他全球定價(jià)的基本金屬和化工品價(jià)格大都有所下調(diào)，后續(xù)制造業(yè)利潤率快速修復(fù)的確定性明顯增強(qiáng)。成長制造領(lǐng)域，光伏、新能源車等行業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)政策高度聚集、并在近期密集落地，其相對(duì)景氣優(yōu)勢(shì)將在二季度疫情得到有效控制之后充分體現(xiàn)；消費(fèi)行業(yè)受疫情影響，整體呈現(xiàn)伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的情況，供給端出清

38、較為明顯的行業(yè)更加受益；此外，部分成長屬性的消費(fèi)子行業(yè)在疫情下仍維持高景氣，預(yù)計(jì)未來也將充分受益于疫情緩和后居民消費(fèi)能力的回升和消費(fèi)刺激政策的支持；穩(wěn)增長相關(guān)的基建地產(chǎn)在上半年受政策托底支持力度較大，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)的大背景下，相關(guān)公司業(yè)績(jī)有望在下半年進(jìn)入集中對(duì)線期?？傮w上，預(yù)計(jì)工業(yè)板塊以中游制造盈利復(fù)蘇為主，上游資源品增速有所下滑，但利潤占比仍維持高位；消費(fèi)板塊主要體現(xiàn)盈利環(huán)比修復(fù)特征，未來四個(gè)季度同比增速也有望逐季上行，醫(yī)藥和 TMT 在今年四季度盈利增速或大幅反彈。在此背景下，預(yù)計(jì)各板塊盈利的改善將有利于大盤成長風(fēng)格走向慢牛。 投資方法：精選始點(diǎn)，長期持有市場(chǎng)估值越高持有指數(shù)的平均收益越低，估

39、值越低則長期勝率越高以中證全指指數(shù)（000985.CSI）的 TTM 市盈率作為市場(chǎng)估值指標(biāo)，根據(jù)其歷史估值情況從低到高分為 6 組，第 1 組 PE 小于 13，第 2 組 PE 介于 13 和 16 之間，第 3 組 PE介于 16 和 19 之間，第 4 組 PE 介于 19 和 22 之間，第 5 組 PE 介于 22 和 30 之間，第 6組 PE 大于 30。在市場(chǎng)處于不同估值情況下，計(jì)算持有偏股混合型基金指數(shù)一段時(shí)間后的收益率。從盈利幅度來看，市場(chǎng)處于高估值水平時(shí)，持有偏股混合型基金指數(shù)的平均盈利較差，持有的期限越長該現(xiàn)象越為明顯，而中等估值與低估值情況下的平均收益差距并不明顯。

40、從盈利概率來看，市場(chǎng)估值越低，持有偏股混合基金指數(shù)的勝率（即盈利概率）越高。圖 16：市場(chǎng)不同估值水平下持有偏股混合型基金指數(shù)的平均收益率（持有 3 個(gè)月、6 個(gè)月、1 年）圖 17：市場(chǎng)不同估值水平下持有偏股混合型基金指數(shù)的平均收益率（持有 3 年、5 年、10 年）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%第1組第2組第3組第4組第5組第6組持有收益率-3個(gè)月 持有收益率-6個(gè)月 持有收益率-1年450%350%250%150%50%-50%第1組第2組第3組第4組第5組第6組持有收益率-3年持有收益率-5年 持有收益率-10年資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12

41、/31 至2022/7/8。資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。圖 18：市場(chǎng)不同估值情況下持有偏股混合型基金指數(shù)的勝率（持有 3個(gè)月、6 個(gè)月、1 年）圖 19：市場(chǎng)不同估值情況下持有偏股混合型基金指數(shù)的勝率（持有 3年、5 年、10 年）第1組第2組第3組第4組第5組第6組100%80%60%40%20%0%持有收益率-3個(gè)月持有收益率-6個(gè)月 持有收益率-1年第1組第2組第3組第4組第5組第6組100%80%60%40%20%0%持有收益率-3年 持有收益率-5年 持有收益率-10年資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至20

42、22/7/8。資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。近 3 個(gè)月市場(chǎng)回撤越大持有指數(shù)短期收益越高，長期勝率越高計(jì)算中證全指指數(shù)（000985.CSI）近 3 個(gè)月以來的最大回撤幅度，根據(jù)回撤幅度將其分為 5 組，第 1 組回撤幅度大于 40%，第 2 組回撤幅度介于 30%和 40%之間，第 3 組回撤幅度介于 20%和 30%之間，第 4 組回撤幅度介于 10%和 20%之間，第 5 組回撤幅度小于 10%。在市場(chǎng)回撤不同幅度時(shí)，計(jì)算持有偏股混合型基金指數(shù)一段時(shí)間后的收益率。如果近 3 個(gè)月市場(chǎng)回撤超過 40%，持有偏股混合型基金指數(shù)的未來盈利概率極高

43、，在 1 年內(nèi)的平均收益幅度明顯高于其他分組。如果近 3 個(gè)月回撤幅度在 20%40%之間，持有偏股混合型基金指數(shù)在短期內(nèi)的表現(xiàn)較為普通，平均收益率和盈利概率低于其他分組。圖 20：不同回撤幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的平均收益率（持有 3 個(gè)月、6 個(gè)月、1 年）圖 21：不同回撤幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的平均收益率（持有 3 年、5 年、10 年）第1組第2組第3組第4組第5組第1組第2組第3組第4組第5組50%40%30%20%10%0%-10%持有收益率-3個(gè)月 持有收益率-6個(gè)月持有收益率-1年300%250%200%150%100%50%0%持有收益率-3年持有收益率-5年 持

44、有收益率-10年資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。圖 22：不同回撤幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的盈利比例（持有 3個(gè)月、6 個(gè)月、1 年）圖 23：不同回撤幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的盈利比例（持有 3年、5 年、10 年）第1組第2組第3組第4組第5組第1組第2組第3組第4組第5組100%80%60%40%20%0%持有收益率-3個(gè)月 持有收益率-6個(gè)月 持有收益率-1年100%80%60%40%20%0%持有收益率-3年持有收益率-5年 持有收益率-10年資料來源：

45、Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。近 3 個(gè)月反彈幅度在 20%以內(nèi)指數(shù)短期動(dòng)量依然較強(qiáng)，且不影響長期勝率計(jì)算中證全指指數(shù)（000985.CSI）近 3 個(gè)月以來的最大反彈幅度，即當(dāng)前指數(shù)點(diǎn)位相對(duì)于過去 3 個(gè)月最低點(diǎn)的漲幅，根據(jù)反彈幅度將其分為 5 組，第 1 組反彈幅度小于 10%，第 2 組反彈幅度介于 10%和 20%之間，第 3 組反彈幅度介于 20%和 30%之間，第 4 組反彈幅度介于 30%和 40%之間，第 5 組反彈幅度大于 40%。在市場(chǎng)回撤不同幅度時(shí)，計(jì)算持有

46、偏股混合型基金指數(shù)一段時(shí)間后的收益率。收益特點(diǎn)如下：（1）短期存在動(dòng)量效應(yīng)，持有期在 1 年以內(nèi)時(shí)，當(dāng)前反彈幅度越大，指數(shù)在未來 1 年內(nèi)可能繼續(xù)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。（2）即使市場(chǎng)短期反彈幅度超過 20%，持有偏股混合型基金指數(shù)在短期和長期的平均收益仍然為正，凸顯指數(shù)的長期配置價(jià)值。圖 24：不同反彈幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的平均收益率（持有圖 25：不同反彈幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的平均收益率（持有3 個(gè)月、6 個(gè)月、1 年）3 年、5 年、10 年）第1組第2組第3組第4組第5組第1組第2組第3組第4組第5組40%35%30%25%20%15%10%5%0%持有收益率-3個(gè)月 持有收益率

47、-6個(gè)月持有收益率-1年300%250%200%150%100%50%0%持有收益率-3年持有收益率-5年 持有收益率-10年資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。資料來源：Wind，。注：考察期為 2004/12/31 至2022/7/8。圖 26：不同反彈幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的盈利比例（持有 3個(gè)月、6 個(gè)月、1 年）圖 27：不同反彈幅度下持有偏股混合型基金指數(shù)的盈利比例（持有 3年、5 年、10 年）第1組第2組第3組第4組第5組第1組第2組第3組第4組第5組90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%持有收益率-3個(gè)月 持有收益率-6個(gè)月持有收益率-1年120%100%80%60%40%20%0%持有收益率-3年持有收益率-5年 持有收益率-10年資料來源：Wind，。注：考察期為 2