加息周期中的全球股市估值

1、全球股市估值概覽全球主要股市表現(xiàn)回顧從全球權(quán)益市場(chǎng)來(lái)看，受海外市場(chǎng)大幅加息影響，全球股市表現(xiàn)低迷，新興市場(chǎng)表現(xiàn)不及發(fā)達(dá)市場(chǎng)。過(guò)去一個(gè)月發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市觸底反彈， MSCI 發(fā)達(dá)市場(chǎng)指數(shù)小幅上漲 0.5%，而 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)大幅下跌 5.7%。具體來(lái)看，標(biāo)普 500 指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)近1 個(gè)月漲幅分別為 1.9%、2.0%和 3.2%。歐洲市場(chǎng)中德國(guó) DAX、法國(guó) CAC40、富時(shí) 100 指數(shù)漲跌幅分別為-4.6%、0.1%、-1.6%。澳洲標(biāo)普200 指數(shù)上漲 0.1%，日經(jīng) 225 指數(shù)近 1 個(gè)月小幅上漲 1.8%。新興市場(chǎng)中圣保羅IBOVESPA 指數(shù)大幅下跌 6

2、.1%，孟買(mǎi) 30 指數(shù)上漲 2.3%，韓國(guó)綜合指數(shù)繼續(xù)下跌 4.8%，俄羅斯 RTS 指數(shù)大幅下跌 9.3%，恒生指數(shù)下跌 4.7%，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)大幅下跌 9.1%。圖表 1：全球主要股市的階段漲跌幅（%）指數(shù)名稱近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年滬深 300-0.71.4-10.1-17.5圣保羅IBOVESPA-6.1-16.9-9.7-24.3孟買(mǎi) 302.3-7.8-12.21.1俄羅斯 RTS-9.321.6-21.8-27.9恒生指數(shù)-4.7-5.7-16.8-27.5泰國(guó)綜指-3.8-8.4-8.3-2.5澳洲標(biāo)普 2000.1-12.2-10.7-10.0富時(shí) 100-

3、1.6-6.0-5.12.1日經(jīng) 2251.8-1.1-4.7-5.3納斯達(dá)克3.2-14.2-23.1-21.3道瓊斯工業(yè)2.0-9.2-12.9-10.6標(biāo)普 5001.9-12.1-17.2-11.4韓國(guó)綜合-4.8-13.5-20.2-29.1德國(guó) DAX-4.6-9.2-19.0-17.7法國(guó) CAC400.1-8.4-15.5-7.0臺(tái)灣加權(quán)-9.1-14.4-20.9-19.3MSCI 新興市場(chǎng)-5.7-13.6-23.5-28.7MSCI 全球-0.3-13.3-19.6-17.3MSCI 發(fā)達(dá)市場(chǎng)0.5-13.2-19.1-15.6資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022/

4、7/16全球主要股市市盈率從全球主要指數(shù)市盈率(TTM，即總市值除以最近 12 個(gè)月歸母凈利潤(rùn))來(lái)看，除了日經(jīng)225 指數(shù)分位數(shù)稍高外，其余指數(shù)市盈率多數(shù)處在2019年以來(lái)的較低位置。除日經(jīng) 225 指數(shù)和滬深 300 指數(shù)外的大部分指數(shù)市盈率低于 25 分位數(shù)水平，表明當(dāng)前全球主要指數(shù)的市盈率隨著成分股盈利修復(fù)開(kāi)始回歸到疫情前正常水平。具體來(lái)看，截至 2022 年 7 月 16 日，滬深 300 指數(shù)市盈率（TTM，下同）為 12.3 倍，恒生指數(shù)為 9.2 倍，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)為 10.4 倍。新興市場(chǎng)中，巴西 IBOVESPA 指數(shù)市盈率低至 5.4 倍，俄羅斯 RTS 指數(shù)市盈率最低，僅為

5、 4.9 倍，印度孟買(mǎi) 30 指數(shù)為 21.4 倍。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率達(dá) 19.0 倍，納斯達(dá)克指數(shù)市盈率為 26.7 倍，日本日經(jīng) 225 指數(shù)市盈率為 18.5 倍，韓國(guó)綜合指數(shù)為 9.9 倍，德國(guó)DAX 與法國(guó)CAC40 指數(shù)市盈率分別為 11.4 倍和 13.4 倍。圖表 2：2019 年以來(lái)全球主要指數(shù)市盈率對(duì)比(TTM)50403020100資料來(lái)源：wind，注：灰線兩端代表 2019 年以來(lái)估值的 75 與 25 分位數(shù)，紅點(diǎn)代表當(dāng)前估值（2022/7/16）全球主要股市市凈率從全球主要指數(shù)市凈率(LF，即總市值除以最近報(bào)告期凈資產(chǎn))來(lái)看，全球主要指數(shù)的

6、表現(xiàn)呈現(xiàn)出差異化的特點(diǎn)，除了標(biāo)普 500 指數(shù)的市凈率處在 2019 年以來(lái)的中等位置，其他主要指數(shù)則處在 2019 年以來(lái)的較低水平。市凈率下行主要受到海外加息周期啟動(dòng)以來(lái)，全球股市大幅下挫的影響。具體來(lái)看，截至 2022 年 7 月 16 日，滬深 300 指數(shù)市凈率（LF，下同）為 1.48 倍，恒生指數(shù)為 0.91 倍，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)為 1.76 倍。新興市場(chǎng)中，巴西 IBOVESPA 指數(shù)市凈率為 1.45 倍，俄羅斯 RTS 指數(shù)和韓國(guó)綜合指數(shù)市凈率最低，分別為 0.94 倍、0.88 倍，印度孟買(mǎi) 30 指數(shù)為3.06 倍。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，美國(guó)標(biāo)普 500 指數(shù)市凈率為 3.80 倍

7、，納斯達(dá)克指數(shù)市凈率達(dá) 4.26 倍，日本日經(jīng) 225 指數(shù)市凈率為 1.61 倍，德國(guó) DAX 圖表 3：過(guò)去 3 年全球主要指數(shù)市凈率（LF）與 4.5法 4.0國(guó) 3.5C3.0A2.5C2.041.501.0指 0.5數(shù)市凈率分 資料來(lái)源：wind，別 注：灰線兩端代表 2019 年以來(lái)估值的 75 與 25 分位數(shù)，紅點(diǎn)代表當(dāng)前估值（2022/7/16）為1.43 倍和 1.56 倍。全球主要股市估值分位數(shù)從上述全球主要指數(shù)估值對(duì)比來(lái)看，可以看出整體而言美國(guó)的估值最高，其次是印度。這可能由板塊服務(wù)對(duì)象、公司行業(yè)分布、未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景、資本開(kāi)放程度和市場(chǎng)情緒變化等因素共同影響。美國(guó)估值水平

8、偏高，既有成長(zhǎng)性科技股在美股中重要性日益凸顯的原因，也有美國(guó)作為最活躍的資本市場(chǎng)吸引全球資金參與定價(jià)的原因。通過(guò)縱向比較來(lái)分析指數(shù)估值在歷史中所處的位置，更有助于判斷不同市場(chǎng)的投資性價(jià)比。從指數(shù)市盈率在過(guò)去 10 年所處分位數(shù)來(lái)看，目前全球主要指數(shù)中，市盈率處在歷史極低水平（10%分位數(shù)以下）的較多，包括巴西 IBOVESPA、俄羅斯 RTS 指數(shù)、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)、韓國(guó)綜合指數(shù)、德國(guó) DAX 指數(shù)、法國(guó) CAC40 指數(shù)、澳洲標(biāo)普 200 指數(shù)。納斯達(dá)克指數(shù)、富時(shí) 100 指數(shù)、恒生指數(shù)也處在歷史低位（10%-20%分位數(shù)）。本月，滬深 300 指數(shù)市盈率下穿歷史中樞水平（50%分位數(shù)以上），達(dá)

9、到 48%水平。從指數(shù)市凈率在過(guò)去 10 年所處分位數(shù)來(lái)看，目前指數(shù)市凈率處在歷史中樞水平（50%分位數(shù)）以下的有滬深 300 指數(shù)、巴西 IBOVESPA指數(shù)、恒生指數(shù)、日經(jīng) 225 指數(shù)、韓國(guó)綜合指數(shù)、英國(guó)富時(shí) 100 指數(shù)、德國(guó) DAX 指數(shù)和澳洲標(biāo)普 200 指數(shù)，目前市凈率處在高水平（80%分位數(shù)以上）的有臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)、標(biāo)普 500 指數(shù)、美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)。圖表 4：全球主要指數(shù)估值及過(guò)去 10 年所處分位數(shù)指數(shù)名稱當(dāng)前市盈率（TTM）過(guò)去 10 年所處分位數(shù)當(dāng)前市凈率（LF）過(guò)去 10 年所處分位數(shù)滬深 30012.348%1.4842%圣保羅 IBOVESPA5.30%1.43

10、12%孟買(mǎi) 3021.626%3.1066%俄羅斯 RTS4.44%0.8557%恒生指數(shù)9.217%0.912%臺(tái)灣加權(quán)10.80%1.8280%日經(jīng) 22518.836%1.6442%標(biāo)普 50019.027%3.8083%納斯達(dá)克26.714%4.2659%道瓊斯工業(yè)20.357%5.9583%韓國(guó)綜合9.92%0.8815%富時(shí) 10016.518%1.7326%德國(guó) DAX11.50%1.437%法國(guó) CAC4013.62%1.5866%澳洲標(biāo)普 20015.11%2.0043%資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022/7/16A 股市場(chǎng)估值觀察A 股主要指數(shù)表現(xiàn)回顧從 A 股主要

11、寬基指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，近期中小盤(pán)股上漲，大盤(pán)股略有回調(diào)，整體市場(chǎng)較為穩(wěn)定。具體來(lái)看，近 1 個(gè)月創(chuàng)業(yè)板指和代表小盤(pán)股的中證 1000、國(guó)證 2000 指數(shù)漲幅最大，分別上漲 7.2%、3.0%、 2.9%。上證 50、上證綜指下跌，跌幅分別為 2.9%、2.3%，整體而言，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性環(huán)境較為寬松，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)有所下降，目前具備較好的長(zhǎng)期投資價(jià)值。圖表 5：A 股主要指數(shù)的階段漲跌幅（%）指數(shù)名稱近 1 月近 3 月近 6 月近 1 年創(chuàng)業(yè)板指7.212.2-11.5-22.0中證 10003.09.2-10.7-5.4國(guó)證 20002.96.9-11.11.7MSCI 中國(guó)

12、A500.12.6-7.8-17.7萬(wàn)得全 A1.24.9-9.5-10.3科創(chuàng) 500.910.2-18.3-31.3滬深 300-0.71.4-10.1-17.5中證 500-1.02.1-12.5-10.6上證綜指-2.30.5-8.3-9.4上證 50-2.9-3.1-9.5-16.8資料來(lái)源：wind，注：數(shù)據(jù)截至 2022/7/16A 股整體估值水平相較于全球市場(chǎng)而言，A 股市場(chǎng)易于獲得更豐富的估值數(shù)據(jù)?？紤]到在今年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，行情風(fēng)格變化多樣，除了總體指標(biāo)，市場(chǎng)同時(shí)也關(guān)注結(jié)構(gòu)性指標(biāo)。在接下來(lái)的 A 股市場(chǎng)估值討論中，我們引入指數(shù)內(nèi)部所有成分股的估值的中位數(shù)（剔除負(fù)值）作為前面章

13、節(jié)所使用的整體法計(jì)算得到的市盈率（TTM）和市凈率（LF）的補(bǔ)充。需要說(shuō)明的是，估值中位數(shù)可以使板塊估值不易被少數(shù)權(quán)重股影響，而能夠更加靈敏地反映出包含小盤(pán)股在內(nèi)的板塊整體的估值變化。與此同時(shí)，還可以利用指數(shù)內(nèi)部所有成分股中的估值 75 分位數(shù)與 25 分位的比值來(lái)衡量指數(shù)的估值分化程度，這一指標(biāo)從歷史上來(lái)看，能夠較好反映出市場(chǎng)歷次極端分化行情時(shí)的典型特征。圖表 6：A 股主要指數(shù)市盈率及歷史分位數(shù)指數(shù)名稱市盈率 PE（中位數(shù)）歷史分位數(shù)市盈率 PE（TTM）歷史分位數(shù)全部 A 股32.42117.544創(chuàng)業(yè)板綜41.01963.043滬深 30022.84312.348中證 50021.86

14、20.210中證 100031.72429.711國(guó)證 200034.12540.440資料來(lái)源：wind，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間起始于指數(shù)發(fā)布日且不早于 2000 年，截至 2022/7/16。全部 A 股的市盈率 PE（TTM）采用萬(wàn)得全 A 指數(shù)計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板的市盈率PE（TTM）采用創(chuàng)業(yè)板綜指數(shù)計(jì)算從上表的市盈率情況可以看到，本月 A 股主要指數(shù)的市盈率中位數(shù)全 部低于歷史中位數(shù)水平。尤其是中小市值公司估值較上月有明顯提升，但仍處于較低水平，估值修復(fù)正在進(jìn)行中。從下表的市凈率情況可以 發(fā)現(xiàn)相似的規(guī)律。圖表 7：A 股主要指數(shù)市凈率及歷史分位數(shù)指數(shù)名稱市凈率 PB（中位數(shù)）歷史分位數(shù)市凈率 PB（L

15、F）歷史分位數(shù)全部 A 股2.56301.7440創(chuàng)業(yè)板綜3.12224.4243滬深 3003.01681.4842中證 5001.95151.747中證 10002.74382.6034國(guó)證 20002.58352.3434資料來(lái)源：wind，注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間起始于指數(shù)發(fā)布日且不早于 2000 年，截至 2022/7/16。全部A 股的市凈率 PB（LF）采用萬(wàn)得全A 指數(shù)計(jì)算，創(chuàng)業(yè)板的市凈率PB（LF）采用創(chuàng)業(yè)板綜指數(shù)計(jì)算從估值分化情況來(lái)看，A 股目前的估值分化程度在歷史上處于較高水平。滬深 300 指數(shù)的估值分化極為顯著，無(wú)論是市盈率還是市凈率，估值分化的歷史分位數(shù)均在 90%以上，中證

16、500 指數(shù)的估值分化也較為明顯，其次是創(chuàng)業(yè)板，當(dāng)前A 股整體估值分化水平仍然較高。圖表 8：A 股主要指數(shù)估值分化程度及歷史分位數(shù)市盈率分化程度歷史分位數(shù)市凈率分化程度歷史分位數(shù)全部 A 股3.06732.4681創(chuàng)業(yè)板綜2.44742.0764滬深 3004.42985.3698中證 5003.24833.2496中證 10003.17712.6180國(guó)證 20003.07532.2657資料來(lái)源：wind，注：估值分化程度用板塊內(nèi)部估值 75 分位數(shù)除以 25 分位的比值來(lái)衡量。統(tǒng)計(jì)時(shí)間起始于指數(shù)發(fā)布日且不早于 2000 年，截至 2022/7/16主要板塊估值水平全部 A 股截至 20

17、22 年 7 月 16 日，萬(wàn)得全 A 指數(shù)的市盈率為 17.5 倍，中債 10年國(guó)債到期收益率為 2.94%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP（市盈率倒數(shù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）為 2.77%。當(dāng)前中國(guó)萬(wàn)得全 A 指數(shù) ERP 位于 2002 年以來(lái)的 75%分位數(shù)水平（ERP 越高代表股市相較債券市場(chǎng)的投資性價(jià)比更高），本月 ERP 水平相較上月下降，表明A 股近期的上漲已經(jīng)修復(fù)部分價(jià)值，但當(dāng)前 ERP 仍然處于 75%高位，意味著國(guó)內(nèi)股市相較債市仍然具有較好的估值性價(jià)比。圖表 9：2002 年至今萬(wàn)得全A 指數(shù) ERP 走勢(shì)萬(wàn)得全A指數(shù)ERP()萬(wàn)得全A市盈率(左軸）中債10年國(guó)債到期收益率（）806705

18、604503402030120-110-22002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220-3資料來(lái)源：wind，注：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP 計(jì)算公式為市盈率倒數(shù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(十年國(guó)債收益率)截至 2022 年 7 月 16 日，全部 A 股市盈率中位數(shù)為 32.4 倍，位于 2000年至今 21%的歷史分位數(shù)水平，當(dāng)前 A 股整體估值中位數(shù)處于較低水平。圖表 10：2000 年至今全部 A 股市盈率中位數(shù)全部A股市盈率中位數(shù)1301109070503010資料來(lái)源：wind

19、，截至 2022 年 7 月 16 日，全部 A 股市盈率 75 分位數(shù)除以 25 分位數(shù)的比值為 3.06 倍，內(nèi)部估值分化程度位于 2000 年至今 73%的歷史分位數(shù)水平。圖表 11：2000 年至今全部 A 股內(nèi)部估值分化趨勢(shì)全部A股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)4.03.63.22.82.42.0資料來(lái)源：wind，創(chuàng)業(yè)板截至 2022 年 7 月 16 日，創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)為 41.0 倍，位于 2010年至今 19%的歷史分位數(shù)水平。創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)除以全部 A 股市盈率中位數(shù)的比值為 1.27，處于 2010 年至今 31%的歷史分位數(shù)水平。創(chuàng)業(yè)板相對(duì)市盈率中位數(shù)有所降低。

20、圖表 12：2010 年至今創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)16014012010080604020資料來(lái)源：wind，圖表 13：2010 年至今創(chuàng)業(yè)板相對(duì)市盈率中位數(shù)創(chuàng)業(yè)板市盈率中位數(shù)全部A股市盈率中位數(shù)1.61.51.41.31.21.11.00.9資料來(lái)源：wind，截至 2022 年 7 月 16 日，創(chuàng)業(yè)板市盈率 75 分位數(shù)除以 25 分位數(shù)的比值為 2.44 倍，內(nèi)部估值分化程度位于 2010 年至今 74%的歷史分位數(shù)水平?？梢钥吹阶?2021 年春節(jié)后開(kāi)始，創(chuàng)業(yè)板的估值分化水平出現(xiàn)顯著下降，當(dāng)前這一比值大約處在近三年低點(diǎn)。這意味著板塊內(nèi)部的行情正在從大幅溢價(jià)的大盤(pán)股向長(zhǎng)

21、期低迷的小盤(pán)股持續(xù)擴(kuò)散。圖表 14：2010 年至今創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部估值分化趨勢(shì)創(chuàng)業(yè)板市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)3.02.62.21.81.41.0資料來(lái)源：wind，2.4 重要指數(shù)估值水平滬深 300截至 2022 年 7 月 16 日，滬深 300 市盈率中位數(shù)為 22.8 倍，位于 2005年至今 43%的歷史分位數(shù)水平；全部 A 股市盈率 75 分位數(shù)除以 25分位數(shù)的比值為 4.42 倍，內(nèi)部估值分化程度位于 2005 年至今 98%的歷史分位數(shù)水平，滬深 300 指數(shù)成分股估值分化程度進(jìn)一步加深。圖表 15：2005 年至今滬深 300 指數(shù)市盈率中位數(shù)滬深300市盈率中位數(shù)605

22、040302020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210資料來(lái)源：wind，圖表 16：2005 年至今滬深 300 內(nèi)部估值分化趨勢(shì)滬深300市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)5.04.54.03.53.02.52.02005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.5資料來(lái)源：wind，中證 500截至 2022 年 7 月 16 日，中證 500 市盈率中位數(shù)為 21.8 倍，位于 2007

23、年至今 6%的歷史分位數(shù)水平；中證 500 市盈率 75 分位數(shù)除以 25 分位數(shù)的比值為 3.24 倍，內(nèi)部估值分化程度位于 2007 年至今 83%的歷史分位數(shù)水平。圖表 17：2007 年至今中證 500 指數(shù)市盈率中位數(shù)中證500市盈率中位數(shù)9080706050403020200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202210資料來(lái)源：wind，圖表 18：2007 年至今中證 500 內(nèi)部估值分化趨勢(shì)中證500市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)4.54.03.53.02.52007200820092010201

24、1201220132014201520162017201820192020202120222.0資料來(lái)源：wind，中證 1000截至 2022 年 7 月 16 日，中證 1000 市盈率中位數(shù)為 31.7 倍，位于 2015年至今 24%的歷史分位數(shù)水平；中證 1000 市盈率 75 分位數(shù)除以 25分位數(shù)的比值為 3.17 倍，內(nèi)部估值分化程度位于 2015 年至今 71%的歷史分位數(shù)水平。圖表 19：2015 年至今中證 1000 指數(shù)市盈率中位數(shù)中證1000市盈率中位數(shù)1401201008060402020152016201720182019202020212022資料來(lái)源：wind

25、，圖表 20：2015 年至今中證 1000 內(nèi)部估值分化趨勢(shì)中證1000市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.220152016201720182019202020212022資料來(lái)源：wind，國(guó)證 2000截至 2022 年 7 月 16 日，國(guó)證 2000 市盈率中位數(shù)為 34.1 倍，位于 2014年至今 25%的歷史分位數(shù)水平；國(guó)證 2000 市盈率 75 分位數(shù)除以 25分位數(shù)的比值為 3.07 倍，內(nèi)部估值分化程度位于 2014 年至今 53%的歷史分位數(shù)水平。圖表 21：2014 年至今國(guó)證 2000 指數(shù)市盈率中位數(shù)國(guó)證20

26、00市盈率中位數(shù)14012010080604020201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：wind，圖表 22：2014 年至今國(guó)證 2000 內(nèi)部估值分化趨勢(shì)國(guó)證2000市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)4.03.63.22.82.4201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：wind，2.5 基金重倉(cāng)股估值水平從主動(dòng)權(quán)益型基金的重倉(cāng)股估值情況來(lái)看，截至 2022 年 7 月 16 日，前 100 名重倉(cāng)股市盈率中位數(shù)為 40.0 倍，位于 2010 年至今 69%的歷史分位數(shù)水平。圖表 23：前 100 名基金重倉(cāng)

27、股市盈率中位數(shù)前100名重倉(cāng)股市盈率中位數(shù)1109070503010資料來(lái)源：wind，截至 2022 年 7 月 16 日，前 100 名重倉(cāng)股市盈率 75 分位數(shù)除以 25 分位數(shù)的比值為 2.6 倍，內(nèi)部估值分化程度位于 2010 年至今 30%的歷史分位數(shù)水平。重倉(cāng)股的估值分化水平并不高，說(shuō)明機(jī)構(gòu)對(duì)于優(yōu)質(zhì)公司的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)仍然是相似的，被選入基金重倉(cāng)股的公司多數(shù)具有高于 A股市場(chǎng)平均的成長(zhǎng)性和估值水平。圖表 24：前 100 名基金重倉(cāng)股內(nèi)部估值分化趨勢(shì)前100名重倉(cāng)股市盈率75分位數(shù)除以25分位數(shù)7.06.05.04.03.02.01.0資料來(lái)源：wind，截至 2022 年 7 月 1

28、6 日，前 100 名重倉(cāng)股市盈率中位數(shù)除以全部 A 股市盈率中位數(shù)的當(dāng)前比值為 1.24，位于 2010 年至今 83%的歷史分位數(shù)水平，這一比值已接近 2020 年一季度水平。重倉(cāng)股的估值溢價(jià)受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局、企業(yè)盈利能力、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力、未來(lái)市場(chǎng)空間等多重因素影響，估值溢價(jià)從長(zhǎng)期來(lái)看可能伴隨著新的風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)而上升。圖表 25：前 100 名基金重倉(cāng)股的相對(duì)市盈率中位數(shù)前100名重倉(cāng)股市盈率中位數(shù)全部A股市盈率中位數(shù)歷史中樞值2.42.01.61.20.80.40.0資料來(lái)源：wind，港股市場(chǎng)估值觀察2021 年 2 月份以來(lái)港股市場(chǎng)出現(xiàn)深度回調(diào)，在全球市場(chǎng)中表現(xiàn)大幅靠后，受政策影響較大

29、的醫(yī)藥、科技板塊表現(xiàn)更是墊底。當(dāng)前港股市場(chǎng)主要指數(shù)估值普遍處于歷史中樞水平之下，在全球主要市場(chǎng)中處于估值洼地位置。恒生指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)香港股市方面，截至 2022 年 7 月 16 日，恒生指數(shù)的市盈率為 9.2 倍，香港 10 年政府債收益率為 2.96%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP（市盈率倒數(shù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）為 7.96%。港股市場(chǎng)作為長(zhǎng)期估值洼地，該數(shù)值仍然是全球主要股市中最高的。ERP 越高代表股市相較債券市場(chǎng)的投資性價(jià)比更高，當(dāng)前恒生指數(shù)ERP 位于2002 年以來(lái)的66%分位數(shù)水平，股市相較債市的估值性價(jià)比在歷史上處于中等偏高水平。圖表 26：2002 年至今恒生指數(shù) ERP 走勢(shì)恒生指

30、數(shù)ERP()恒生指數(shù)市盈率(左軸）香港10年期政府債收益率（）301225102081561045220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202200資料來(lái)源：wind，注：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)ERP 計(jì)算公式為市盈率倒數(shù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(十年政府債收益率)恒生指數(shù)估值水平以恒生指數(shù)市盈率為例，觀察目前港股的估值水平。截至 2022 年 7月 16 日，恒生指數(shù)估值與自身過(guò)去十年的歷史數(shù)據(jù)對(duì)比，目前的估值已接近平均值減一倍標(biāo)準(zhǔn)差的底部附近。圖表 27：恒生指數(shù)估值已接近階段性底部恒生

31、指數(shù)市盈率平均值20.8 平均值+1std 平均值-1std 15.810.85.80.82011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來(lái)源：wind，AH 股溢價(jià)處于高位在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的資本市場(chǎng)，同一公司在海外市場(chǎng)的交易價(jià)格通常高于在本地市場(chǎng)的股價(jià)，即海外股溢價(jià)現(xiàn)象。而在我國(guó)股票市場(chǎng)，同一公司無(wú)論是 H 股還是 B 股，其股價(jià)大都低于 A 股本地市場(chǎng)的價(jià)格，即存在本地股溢價(jià)現(xiàn)象，引起 AH 股溢價(jià)波動(dòng)的原因，存在信息不對(duì)稱、流動(dòng)性差異、需求彈性差異、風(fēng)險(xiǎn)偏好、分紅制度差異等多種解釋。恒生滬深港通 AH 股溢價(jià)指數(shù)系統(tǒng)反

32、映了在內(nèi)地和香港兩地同時(shí)上市的股票的價(jià)格差異。指數(shù)走高，代表 A 股相對(duì) H 股越貴。基于一些因素，A 股相對(duì)于H 股長(zhǎng)期存在溢價(jià)現(xiàn)象（指數(shù)大于 100）。截至 2022年 7 月 16 日，恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)達(dá) 145.28，相較于上月指數(shù)上漲 2.03，目前的AH 股溢價(jià)仍然處于高位。圖表 28：恒生 AH 股溢價(jià)指數(shù)歷史走勢(shì)恒生AH股溢價(jià)指數(shù)22020018016014012010080200620082010201220142016201820202022資料來(lái)源：wind，分行業(yè)看，在與 A 股和美股的估值對(duì)比中，港股市場(chǎng)除可選消費(fèi)行業(yè)和醫(yī)療保健行業(yè)市盈率較高，其余行業(yè)的估值全面

33、落后于 A 股和美股市場(chǎng)。港股多數(shù)行業(yè)估值在全球處于較低水平。圖表 29：港股與 A 股、美股分行業(yè)市盈率對(duì)比A股港股美股90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0資料來(lái)源：wind，注：截至 2022/7/16，美股選取標(biāo)普 500 一級(jí)行業(yè)，SP500 能源指數(shù)暫無(wú)數(shù)據(jù)從 AH 股溢價(jià)率與市值的關(guān)系來(lái)看，存在著大市值企業(yè) A 股溢價(jià)率較低，而小市值企業(yè)的 A 股溢價(jià)率較高的現(xiàn)象。這主要因?yàn)樾∈兄灯髽I(yè)存在信息不對(duì)稱以及市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不同，使得 A 股與港股市場(chǎng)對(duì)大市值企業(yè)的估值更為接近。海外股市估值觀察美國(guó)：標(biāo)普 500 指數(shù)海外股市方面，截至 2022 年 7 月 15 日，標(biāo)普 500 指數(shù)的市盈率為 19.0倍，美國(guó) 10 年國(guó)債收益率為 2.93%，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) ERP（市盈率倒數(shù)減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）為 2.34%，ERP 越高代