商品期貨的套期保值與套利金融衍生產(chǎn)品-上海交大

1、第章 商品期貨的套期保值與套利 8.1 商品期貨交易簡介 滬銅01合約與倫敦三月期銅價格走勢圖 2003.01-2007.11滬銅12合約與滬銅01合約價差走勢圖 滬銅/倫敦銅價格比值、滬鋁/倫敦鋁價格比值走勢圖 滬天膠09合約與東京橡膠價格走勢圖 滬天膠08合約與滬天膠09合約價差走勢圖 例1 利用商品期貨(一種衍生產(chǎn)品)規(guī)避風(fēng)險的例子泰順銅業(yè)是一家生產(chǎn)有色金屬銅的公司，它在3個月后能生產(chǎn)出陰極銅（一種精煉銅）噸。假設(shè)當(dāng)前陰極銅的市場價格為63660元噸，個月后交割的期貨合約目前價格為63730元噸，而且最近的銅價格一直處于下跌之中。公司擔(dān)心銅價會進(jìn)一步下跌，如果個月后的銅價跌破60000元

2、噸時，那么公司將無法實(shí)現(xiàn)預(yù)定的最低目標(biāo)利潤。 2007.09.26-2007.11.02 銅價變化 2007年11月02日，假設(shè)某跨國公司分析了上海期貨交易所的4個月后交割的期銅的價格63850元噸，比倫敦商品期貨交易所3月份交割的期銅價格7455美元噸(約為55614元噸)高不少，認(rèn)為差價大于各種費(fèi)用(主要包括稅收,運(yùn)費(fèi),庫存費(fèi)等), 可以進(jìn)行跨市（跨國）套利，目前匯率美元746人民幣元,。如何進(jìn)行套利？ 例2 利用跨國的商品期貨套利的例子例8-3某客戶認(rèn)為月29日上海期鋁7合約17850元噸與8合約18260元噸的價差偏大，他認(rèn)為存在跨期套利機(jī)會。如何可以實(shí)現(xiàn)跨期套利？ 以上個例子，看起來

3、并不難，但在實(shí)際問題中并不簡單。從例-看，金融工程師建議進(jìn)行一筆期貨交易以套期保值是對的，但是怎樣套期保值比較有效，套期保值有沒有新的風(fēng)險都需要認(rèn)真分析。 從例-看表面上看好像投機(jī)商獲利很大（差價很大），實(shí)際上有許多費(fèi)用要考慮，并且存在許多風(fēng)險，例如人民幣匯率波動、進(jìn)口貨源數(shù)量是否有免稅、海關(guān)核定價、CIF到岸價的價差、運(yùn)費(fèi)的變化、上海期貨交易所結(jié)算價和交易價差額等因素。 例-表面上看獲利不大，但是實(shí)際上這樣的差價都很難得，當(dāng)然也要考慮交易費(fèi)用等對獲利的影響。本章將對這些問題進(jìn)行深入分析。 8.1.2 商品期貨與金融期貨的區(qū)別基礎(chǔ)資產(chǎn)為商品的期貨稱為商品期貨，如上海期貨交易所上市的銅期貨、鋁期

4、貨、天然橡膠期貨和燃料油期貨，大連商品交易所的大豆期貨等都屬于商品期貨。一般來說，商品期貨的參與者中有一部分是商品的生產(chǎn)供應(yīng)商或商品需求用戶，他們通過商品期貨交易來固定未來買賣的商品價格，從而規(guī)避了商品價格波動的風(fēng)險。 商品期貨合約中，需要規(guī)定商品的質(zhì)量等級等規(guī)格和交割地點(diǎn)，以及商品期貨交易在實(shí)物交割時需確定的經(jīng)交易所注冊的統(tǒng)一的交割倉庫，從而保證交易雙方交割的順利進(jìn)行。以金屬銅為例，交易所規(guī)定了銅的等級、交割地點(diǎn)和交割方式。表-為上海期貨交易所的陰極銅期貨的合約文本。 表8-1 上海期貨交易所的陰極銅期貨合約文本的主要內(nèi)容交易品種 陰極銅交易單位 5噸/手報價單位 元(人民幣)/噸最小變動價

5、位 10元/噸每日價格最大波動限制 不超過上一結(jié)算價合約交割月份 1-12月交易時間 上午9:00-11:30，下午13:30-15:00最后交易日 合約交割月份15日（遇法定假日順延）交割日期 合約交割月份16-20日（遇法定假日順延）交割等級 (1)標(biāo)準(zhǔn)品：標(biāo)準(zhǔn)陰極銅，符合國標(biāo)GB/T467-1997標(biāo)準(zhǔn)陰極銅規(guī)定， 其中主成份銅加銀含量不低于99.95%； (2)替代品：a.高級陰極銅, 符合國標(biāo)GB/T467-1997高級陰極銅規(guī)定， 經(jīng)本所指定的質(zhì)檢單位檢查合格,由本所公告后實(shí)行升水；b.LME 注冊陰極銅,符合BS EN 1978:1998標(biāo)準(zhǔn)(陰極銅級別代號CU-CATH-1)。

6、交割地點(diǎn) 交易所指定交割倉庫交易所保證金 合約價值的5%交易手續(xù)費(fèi) 不高于成交金額的萬分之二（含風(fēng)險準(zhǔn)備金）交割方式 實(shí)物交割交易代碼 CU資料來源：上海期貨交易所市場部編寫的陰極銅期貨合約交易操作手冊（2002年8月20日）把表-的商品期貨與第、和章的金融期貨相比，可以看出金融期貨的合約條款跟商品期貨的合約條款大體一致，但還是有區(qū)別的。其主要區(qū)別有：商品期貨的交割是以實(shí)物交割為基礎(chǔ)（雖然現(xiàn)在實(shí)物交割的比例已經(jīng)很低），它涉及商品質(zhì)量、運(yùn)輸和倉儲等，而金融期貨的交割主要是以現(xiàn)金交割，很少涉及這些問題。因此商品現(xiàn)貨價格與期貨價格經(jīng)常會有出現(xiàn)比較大的差價，這個差價稱為基差，它在商品期貨套期保值和套利

7、分析中占有特殊的地位。8.2 商品期貨的套期保值交易 8.2.1 商品期貨套期保值交易簡介 正像金融期貨一樣，商品期貨市場的基本經(jīng)濟(jì)功能之一就是提供價格風(fēng)險的管理機(jī)制。為了避免價格風(fēng)險，最常用的手段便是套期保值。套期保值最基本的做法是買進(jìn)或賣出與現(xiàn)貨市場交易數(shù)量相當(dāng)，但交易頭寸相反的商品期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進(jìn)相同的期貨合約，對沖平倉，結(jié)清期貨交易帶來的盈利或虧損，以此來補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場價格變動所帶來的實(shí)際價格風(fēng)險或利益，使交易者的經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)定在一定的水平上。 在現(xiàn)貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進(jìn)行數(shù)量相等但方向相反的買賣活動，即在買進(jìn)或賣出現(xiàn)貨的同時，在期貨市場上賣

8、出或買進(jìn)同等數(shù)量的期貨，經(jīng)過一段時間，當(dāng)價格變動使現(xiàn)貨買賣上出現(xiàn)的盈虧時，可由期貨交易上的虧盈得到抵消或彌補(bǔ)。從而在“現(xiàn)貨”與“期貨”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立一種對沖機(jī)制，以使價格風(fēng)險降低到最低限度。這樣的套期保值通?？煞譃橐韵聝煞N情況： （）買入套期保值 是指交易者先在期貨市場買入期貨，以便將來在現(xiàn)貨市場中買進(jìn)現(xiàn)貨時不致因價格上漲而給自己造成經(jīng)濟(jì)損失的一種套期保值方式。這種方式可以將遠(yuǎn)期價格鎖定在預(yù)期的水平上，以鎖定企業(yè)生產(chǎn)成本。一般情況下銅需求企業(yè)經(jīng)常扮演買入套期保值者。 例- 月日，某銅加工企業(yè)個月后需用噸銅作原材料。此時銅現(xiàn)貨價格每噸元。為鎖定成本，回避將來價格上漲的風(fēng)險，該企業(yè)在當(dāng)日

9、買進(jìn)月份交割的銅期貨噸，價格是每噸元。到月日時，現(xiàn)貨價格漲到每噸元，期貨價格漲至元。此時該企業(yè)賣出已持有的噸期貨合約進(jìn)行平倉。平倉盈利是元（），即該企業(yè)在期貨市場共賺元。同時，該企業(yè)在現(xiàn)貨市場買進(jìn)噸現(xiàn)貨作原料。而此時的現(xiàn)貨價格每噸已漲元，所以在現(xiàn)貨幣場要多付出元，與期貨交易盈虧相抵，該企業(yè)不虧不賺（這里沒有考慮交易費(fèi)用），避免了價格波動的影響（見表-）。 表-買入套期保值的盈虧情況（）賣出套期保值 是指交易者先在期貨市場上賣出期貨合約，以便將來在現(xiàn)貨市場中賣出現(xiàn)貨時不致因價格下跌而給自己造成經(jīng)濟(jì)損失的一種套期保值方式。這種方式可以將遠(yuǎn)期價格鎖定在預(yù)期的水平上，以鎖定企業(yè)收入。賣出套期保值主要適

10、用于商品提供商，對于農(nóng)產(chǎn)品來說主要是農(nóng)場主，他們擔(dān)心將來商品價格下跌使自己遭受損失。在例-中，生產(chǎn)者在期貨市場賣出個月后交割的噸銅。由于期貨市場價格與現(xiàn)貨市場價格走勢基本一致，但并不完全一樣，所以經(jīng)常難以達(dá)到百分之百保值，傳統(tǒng)套期保值方法（或者稱為經(jīng)典套期保值方法）是采用的方法，上述例子均是采用方法。由于基差的變化，這種方法常常并不理想，因此怎樣進(jìn)行套期保值，怎樣盡可能做到回避風(fēng)險，或在兼顧收益的前提下回避風(fēng)險，這就是有關(guān)最佳套期保值的問題，這也是現(xiàn)代套期保值方法。 此外，套期保值者為避免較大基差的風(fēng)險，會選擇相對較小基差的品種做套期保值。同樣地，也有人能從基差變動中獲取額外利潤。因此，套期保

11、值者可以根據(jù)不同的保值目標(biāo)，運(yùn)用不同的統(tǒng)計和數(shù)學(xué)方法，選擇不同的套期保值策略，具體方法有最小風(fēng)險套期、最大效用套期、選擇性風(fēng)險套期和組合套期等等。 最小風(fēng)險套期是將風(fēng)險最小做為生產(chǎn)經(jīng)營者的套期目標(biāo)，通過最小化風(fēng)險來計算最佳套期比，不考慮套期成本費(fèi)用以及收益等因素。這種方式對那些絕對的風(fēng)險回避者才是最優(yōu)的。而對于許多套期保值者來說，他們希望在回避風(fēng)險的同時，能夠考慮到收益。 最大效用套期方法就是以套期者效用的最大化為目標(biāo)，得出最佳套期比。其抑制波動的能力比最小風(fēng)險套期方法低，但期望效用增大了，實(shí)際上其收益的增大是以風(fēng)險的增大為代價的，具體套期策略取決于投資者的效用函數(shù)。最大效用套期方法就是以套期

12、者效用的最大化為目標(biāo)，得出最佳套期比。其抑制波動的能力比最小風(fēng)險套期方法低，但期望效用增大了，實(shí)際上其收益的增大是以風(fēng)險的增大為代價的，具體套期策略取決于投資者的效用函數(shù)。選擇性風(fēng)險套期則根據(jù)基差變化而調(diào)整，并非是一種優(yōu)化的結(jié)果。而對于一個購買原料，生產(chǎn)出產(chǎn)品，然后再銷售產(chǎn)品的商品生產(chǎn)者來說，既需要穩(wěn)定成本，又需要穩(wěn)定收入，以達(dá)到最終穩(wěn)定利潤的目的，這就需要組合套期方法，同時對多種商品進(jìn)行套期保值。 8.2.2 商品期貨的最小風(fēng)險套期保值 生產(chǎn)經(jīng)營者之所以要套期保值，其主要目的就是為了回避風(fēng)險，因此怎樣使套期風(fēng)險最小成了生產(chǎn)經(jīng)營者的套期目標(biāo)。人們通常把方差看成風(fēng)險（當(dāng)然如果選擇其他風(fēng)險定義，結(jié)

13、果就是其他形式），最小方差看成最小風(fēng)險，因此這里所謂最小風(fēng)險套期方法就是指最小方差套期方法。 現(xiàn)假設(shè)有一套期者做賣出套期保值，用P表示開始套期時的現(xiàn)貨價格，P表示套期結(jié)束時的現(xiàn)貨價格，F(xiàn)表示開始套期時的期貨價格，F(xiàn)表示結(jié)束套期時的期貨價格，Qs表示套期保值者在現(xiàn)貨市場上的成交量，Qf表示套期保值者在期貨市場上的成交量；則在不考慮交易成本的情況下，這段套期保值期間的收益為：(8-1)式中：P、F和Qs是已知確定的，Qf是未知待求變量，而P、F則為未知隨機(jī)變量，則收益Rh也為一隨機(jī)變量。預(yù)期收益用Rh的數(shù)學(xué)期望E（Rh）表示，而風(fēng)險則用Rh的方差var（Rh）表示，由傳統(tǒng)的方差最小方法有： 要使風(fēng)

14、險最小，Qf必須滿足一階條件 ，則有最小方差時的套期量 。 令 式中：hmr為最小風(fēng)險套期比。如果能通過歷史數(shù)據(jù)估計出cov（P，F(xiàn)）和var（F2），則可求出基于歷史經(jīng)驗的最小風(fēng)險套期比hmr。如果cov（P，F(xiàn)），則hmr，它表示期貨市場持有頭寸方向與現(xiàn)貨市場相反；否則相同。一般情況下，由于P，F(xiàn)變化方向基本一致，hmr。 (8-3)若套期者在此期間沒有進(jìn)行套期保值，則其收益為Ru=(P2-P1)Qs，其方差為 令 (8-4)式中：He為相對于不套期交易的風(fēng)險規(guī)避程度，稱作套期有效性指標(biāo)。 上述表明，目前在研究最小方差套期保值時，幾乎都沒有考慮套期成本費(fèi)用等因素。當(dāng)考慮套期成本費(fèi)用時，套期

15、策略將會產(chǎn)生較大變化，一般會減少套期比。考慮交易費(fèi)用、稅收及保證金利息等情況的套期策略，以及考慮效用最大化情況下的套期保值問題就會比較復(fù)雜，一般情況會變成一個有約束的隨機(jī)優(yōu)化問題。 8.2.3 商品期貨的選擇性風(fēng)險套期保值 套期保值可以大體抵消現(xiàn)貨市場中價格波動的風(fēng)險，但不能使風(fēng)險完全消失，主要原因是存在“基差”這個因素。要深刻理解并運(yùn)用套期保值，避免價格風(fēng)險，就必須掌握基差及其基本原理。 在商品期貨投資理論中，基差是一個相當(dāng)重要的概念，雖然在金融期貨中也會有基差，但是基差在商品期貨中更加突出和重要?；钍侵改骋簧唐吩谀骋惶囟〞r間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價格與該商品在期貨市場的期貨價格之差，即： 基差現(xiàn)貨

16、價格期貨價格基差可以是正數(shù)也可以是負(fù)數(shù)，這主要取決于現(xiàn)貨價格是高于還是低于期貨價格?，F(xiàn)貨價格高于期貨價格，則基差為正數(shù)，又稱為遠(yuǎn)期貼水或現(xiàn)貨升水；現(xiàn)貨價格低于期貨價格，則基差為負(fù)數(shù)，又稱為遠(yuǎn)期升水或現(xiàn)貨貼水。例如，假設(shè)月日黑龍江省的一個大豆產(chǎn)地現(xiàn)貨價格元噸，下年度月份大連商品交易所大豆期貨合約價格是元噸，則基差是元噸。 基差主要受分隔現(xiàn)貨與期貨市場間的“時”與“空”兩個因素影響。因此，基差主要包含著兩個市場之間的運(yùn)輸成本和持有成本。前者反映著現(xiàn)貨與期貨市場間的空間因素，這也正是在同一時間里，兩個不同地點(diǎn)具有不同基差的基本原因；后者反映著兩個市場間的時間因素，即兩個不同交割月份的持有成本，它包括

17、儲藏費(fèi)、利息、保險費(fèi)和損耗費(fèi)等，其中利率變動對持有成本的影響很大。 由此可知，各地區(qū)的基差隨運(yùn)輸費(fèi)用而不同。但就同一市場（地點(diǎn)）而言，不同時期的基差理論上應(yīng)充分反映著持有成本，即持有成本的那部分基差是隨著時間的變動而變動的，離期貨合約到期的時間越長，持有成本就越大。當(dāng)非常接近合約到期日時，同一個地點(diǎn)的現(xiàn)貨價格與期貨價格應(yīng)該非常接近，而農(nóng)產(chǎn)品、礦產(chǎn)品等的基差將縮小成僅僅反映運(yùn)輸成本。 當(dāng)現(xiàn)貨市場與期貨市場的價格變動完全一致，即在整個保值過程中基差保持不變時，套期保值比較容易，經(jīng)典套期保值非常有效。但實(shí)際上這種理想狀態(tài)是很有限的。導(dǎo)致現(xiàn)貨價格與期貨價格的差異變化的因素是多種多樣的，主要有： （）現(xiàn)

18、貨市場中每種商品有許多種等級，每種等級價格變動比率不一樣，可能與期貨合約規(guī)定的特定等級價格變化不一樣，也許需套期保值的商品等級的價格在現(xiàn)貨市場中變動快于期貨合約規(guī)定的那種等級。 （）當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨價格反映了當(dāng)?shù)厥袌鰻顩r，而這些狀況可能并不影響全國或國際市場狀況的期貨合約價格。（）當(dāng)前市場狀況對更遠(yuǎn)交割月份的期貨價格的影響小于對現(xiàn)貨市場價格的影響。 （）需套期保值的商品可能與期貨合約規(guī)定的商品種類不盡相同，比如布匹生產(chǎn)商，可能用棉花期貨代替紗線進(jìn)行套期保值交易，但紗線的生產(chǎn)成本、供求關(guān)系與棉花的并不一樣，因此其價格波動可能與棉花價格不一致。 假設(shè)有一套期者進(jìn)行賣出套期保值，則他的收益為：（8-5）式中

19、： 分別表示在第時刻和第t時刻的現(xiàn)貨價格， 分別表示在第時刻和第t時刻的交割時間為T的期貨價格，h（t）表示套期比。令B(t,T)表示基差，即：B(t,T)=Ps(t)-Pf (t,T):(8-6)（）在傳統(tǒng)的套期理論中一般假設(shè)h（t），則： (8-7)即套期的收益與風(fēng)險只與基差有關(guān)，也就是說經(jīng)典套期存在基差風(fēng)險。 （）若tT，即套期直到接近交割期，如果假設(shè)B（T，T），則上式簡化為式： 即在此假設(shè)和策略下，收益情況在套期開始時就可以確定，而與其他因素?zé)o關(guān)，即無風(fēng)險。(8-8)（）基于基差變化的一種選擇性套期保值策略對于一個經(jīng)典賣出套期者，其收益為： (8-9)為了使R大于，套期期間基差應(yīng)該增

20、大。由基差的變化規(guī)律可知，只有在基差與標(biāo)準(zhǔn)基差相比過小時，基差才會有可能增大，因此對于賣出套期者，在基差可能增大時才進(jìn)行套期保值；同樣對于買入套期者，在基差可能減小時進(jìn)行套期保值才會比較有利。這就是基于基差變化的一種選擇性套期保值方法。關(guān)于標(biāo)準(zhǔn)基差這里不做深入討論，但必須清楚影響標(biāo)準(zhǔn)基差大小的因素很多，主要有利率、存儲費(fèi)、保險費(fèi)、保證金和增值稅等等。此外，基于基差變化的一種選擇性套期保值實(shí)際上也是一種套利方法。 8.2.4 商品期貨的組合套期保值 上述討論是對一種商品進(jìn)行套期保值的，而對于一個購買原料，生產(chǎn)出產(chǎn)品，然后再銷售產(chǎn)品的商品生產(chǎn)者來說，應(yīng)該采取怎樣的套期方式來最大限度地回避風(fēng)險呢？這

21、就是組合套期問題?，F(xiàn)考慮生產(chǎn)者在時刻打算在時刻買進(jìn)QI單位原料進(jìn)行生產(chǎn)。由于在時刻原料價格 的不確定性，于是該生產(chǎn)者決定在時刻以價格FI買入XI單位期貨，并在時刻以期價 賣出X單位期貨來完成套期。 到了時刻，生產(chǎn)結(jié)束，產(chǎn)出產(chǎn)品QO并以未知價格 出售，但由于 未知，自然為了鎖定利潤，必須對產(chǎn)品QO進(jìn)行套期，于是生產(chǎn)者在時刻以價格FO賣出XO單位期貨，并在時刻以價格 買進(jìn)，從而完成對產(chǎn)品QO的套期保值。QI和QO的關(guān)系由具體生產(chǎn)過程決定。令 分別表示套期后的成本和收入，則：為了降低風(fēng)險，穩(wěn)定成本和收入，必須使 和 最小化，則可得：(8-10)(8-11)式中： 分別為 對 、 對 的線性回歸系數(shù)。

22、 以上考慮是相當(dāng)自然和直觀的，常稱為經(jīng)典組合套期。它通過套期和選定最優(yōu)套期量XI和XO穩(wěn)定成本和收入，從而穩(wěn)定利潤。由于原料和產(chǎn)品的價格有著很大的相關(guān)性，而以上的討論卻沒有體現(xiàn)，因此還可進(jìn)一步探討是否還存在更優(yōu)方案，即風(fēng)險更小的套期量XI和XO。穩(wěn)定成本和收入的最終目的是穩(wěn)定利潤，而上述討論中卻沒有直接使利潤風(fēng)險最小化。接下來按這一思路進(jìn)行探討，這就是所謂的現(xiàn)代組合套期。 令 ,即M代表利潤，利潤風(fēng)險最小化作為目標(biāo)，則有 , 得： （8-12）式中， ，是 對 的回歸系數(shù)； ，是 對 的回歸系數(shù)； ，是 對 的回歸系數(shù)； ，是 對 的回歸系數(shù)；與式（8-11）意義一樣。、；，求解式（-）可得：

23、 （8-13）（8-14）以上 、 稱為最優(yōu)套期量，如果 與 、與 、 與 各不相關(guān)，則， ， ，即現(xiàn)代組合套期退化到經(jīng)典組合套期。如果不存在上述關(guān)系，則， ， 應(yīng)是更優(yōu)的方案。 8.2.5 案例分析 例- 某銅業(yè)公司是我國的大中型銅礦開采和加工公司，該公司認(rèn)為年月日銅現(xiàn)貨價格元噸，可能是階段性頂部區(qū)域，未來向下運(yùn)行的可能性較大，該公司預(yù)計月和月可生產(chǎn)銅噸，為了避免將來價格下跌引起的損失，該企業(yè)將進(jìn)行賣出套期保值，如何確定套期保值的數(shù)量？ 該公司通過對銅期貨和銅現(xiàn)貨的歷史走勢進(jìn)行了分析以獲得價格變化的統(tǒng)計特性（當(dāng)然如果能夠獲得未來的統(tǒng)計特性則更好）。首先利用期銅合約年月日至年月日共個樣本的歷史

24、數(shù)據(jù)估計出和，其中在交割日的銅現(xiàn)貨價格，采用了當(dāng)日的銅期貨價格來代替，主要理由就是隨著交割日的到來，銅期貨價格與現(xiàn)貨價格趨于一致，在非交割日（即兩個交割日之間）的銅現(xiàn)貨價格，本文的處理方法是采用等差插值方法進(jìn)行插值得到。 然后根據(jù)這些數(shù)據(jù)計算出套期比，根據(jù)該套期比算出要購買的期貨合約數(shù)目，最后計算套期有效性指標(biāo)。通過對實(shí)際歷史數(shù)據(jù)計算，得到： 得出最小套期比：要賣出的期貨合約數(shù)為：即相當(dāng)于手銅期貨。 通過計算可得有效性指標(biāo)為：同樣還可以利用其他時間段數(shù)據(jù)，例如用2000年11月1日至2001年2月2日，2000年11月2日至2001年2月5日，2000年11月日至2001年2月6日，2000年

25、11月日至2001年2月7日四個時間段的0103合約各60個樣本進(jìn)行計算，結(jié)果與上述計算相差不大。因此，公司決定就以17930元噸賣出銅期貨0107合約800手，即4000噸，到了2001年7月17日銅的現(xiàn)貨價格到了15780元噸，銅的期貨價格也到了15780元噸，這時該公司就按期貨合約價格17930元噸賣出800手銅，不但減少損失： （）元而且多收入：（）元即使把資金成本考慮在內(nèi)，收入也是相當(dāng)客觀的。年月日至年月日銅現(xiàn)貨價格和期貨價格走勢如圖-。當(dāng)然如果價格變化相反，則公司會失去贏利機(jī)會。 圖- 銅現(xiàn)貨價格和期貨價格走勢 .3 商品期貨的套利交易 8.3.1 商品期貨套利交易的簡介 投機(jī)上述

26、例-和-介紹了個典型的跨市套利和跨期套利的例子，人們一般認(rèn)為套利者的這種交易行為是一種投機(jī)交易。期貨投機(jī)是指在期貨市場上以獲取價差收益為目的的期貨交易行為。 期貨交易實(shí)行保證金制度，即交易者可以用少量資金數(shù)倍于其交易額，以此尋找獲取高額利潤的機(jī)會，同時由于期貨市場價格波動頻繁，存在著極大的不確定性，投機(jī)交易者希望通過價差來實(shí)現(xiàn)利潤。投機(jī)者如果目前以每噸元賣出個期貨合約，每個合約噸，未來某個時刻以每噸元買回平倉，這樣過程與上述的套利過程不同，這是單向純投機(jī)交易，投機(jī)交易的盈虧情況如表-，當(dāng)然如果未來價格上漲則投機(jī)者虧損。 表- 投機(jī)者的損益表 當(dāng)前價格未來價格盈虧期貨1300（賣出期貨）1250

27、（買入期貨平倉）盈利501005元投機(jī)是期貨市場中必不可少的一環(huán)，其經(jīng)濟(jì)功能主要有： （）承擔(dān)價格風(fēng)險。期貨投機(jī)者承擔(dān)了套期保值者力圖回避和轉(zhuǎn)移的風(fēng)險，使套期保值成為可能。 （）提高市場流動性。投機(jī)者頻繁地建立部位，對沖手中的合約，增加了期貨市場的交易量，這既使套期保值交易容易成交，又能減少交易者進(jìn)出市場所可能引起的價格波動。 （）保持價格體系穩(wěn)定。各期貨市場商品間價格和不同種商品間價格具有高度相關(guān)性。投機(jī)者的參與，促進(jìn)了相關(guān)市場和相關(guān)商品的價格調(diào)整，有利于改善不同地區(qū)價格的不合理狀況，有利于改善商品不同時期的供求結(jié)構(gòu)，使商品價格趨于合理；并且有利于調(diào)整某一商品對相關(guān)商品的價格比值，使其趨于合

28、理化，從而保持價格體系的穩(wěn)定。 （）形成合理的價格水平。投機(jī)者在價格處于較低水平時買進(jìn)期貨，使需求增加，導(dǎo)致價格上漲，在較高價格水平賣出期貨，使需求減少，這樣又平抑了價格，使價格波動趨于平穩(wěn)，從而形成合理的價格水平。 2. 套利 套利是一種投機(jī)形式，它指期貨市場參與者利用不同月份、不同市場、不同商品之間的差價，同時買入和賣出兩種不同類的期貨合約以從中獲取風(fēng)險利潤的交易行為。其原理是利用市場不同合約之間的價差進(jìn)行操作以獲取利潤的一種方法。傳統(tǒng)套期保值理論認(rèn)為它是期貨投機(jī)的特殊方式，并豐富和發(fā)展了期貨投機(jī)的內(nèi)容，使期貨投機(jī)不僅僅局限于期貨合約絕對價格的水平變化，更多地轉(zhuǎn)向期貨合約相對價格的水平變化

29、。而現(xiàn)代套期保值理論則認(rèn)為其內(nèi)涵是一種用以減少或在某種情況下消除風(fēng)險的交易行為，可歸入套期保值的范疇。 例-的套利結(jié)果如下：到了2月10他以17250元噸價格賣出手7合約，以17350元噸價格買入手合約。他的盈虧記錄如下：7合約虧損：（17850元噸17250元噸）噸手手60000元,8合約盈利：（18260元噸17350元噸）噸手手91000元,共獲利9100060000元。參見表-。 表- 套利的盈虧分析表 當(dāng)前價格未來價格盈虧712合約17850（買入期貨）17250（賣出期貨平倉）虧損600520元802合約18260（賣出期貨）17350（買入期貨平倉）盈利910520元合計盈利31

30、000元套利的類型一般可分為跨期套利、跨市套利、跨商品套利、原料商品套利等方式?？缟唐诽桌傅氖抢脙煞N不同的、但相關(guān)聯(lián)商品之間的價差進(jìn)行交易。這兩種商品之間具有相互替代性或受同一供求因素制約?？缟唐诽桌慕灰仔问绞峭瑫r買進(jìn)和賣出相同交割月份但不同種類的商品期貨合約。例如金屬之間、農(nóng)產(chǎn)品之間、金屬與能源之間等都可能進(jìn)行套利交易。與（純）投機(jī)相比，套利具有如下特點(diǎn)： （）風(fēng)險較小。一般來說，進(jìn)行套利交易時，由于所買賣的合約是同種商品，所以不同交割月份的兩張期貨合約價格在運(yùn)動方向上，總的來說是存在正相關(guān)的，買入期貨合約的損失會因賣出合約的盈利而抵消；或者賣出合約的損失會因買入合約的贏利而彌補(bǔ)。因此

31、，套利交易可以為避免價格劇烈波動而引起的損失，提供某種保護(hù)，其承擔(dān)的風(fēng)險較單方向的普通投機(jī)交易小。 （）成本較低。一般來說，套利交易既為交易者提供風(fēng)險對沖的機(jī)會。套利者通過有意識的對沖，保證了市場的流動性。同時有助于合理價格水平的形成。套利交易通過對沖，調(diào)節(jié)期貨市場的供求變化，加快價格調(diào)整的過程。套利與投機(jī)的區(qū)別 套利與普通（純）投機(jī)交易在贏利方式和交易方式等方面的區(qū)別見表-。表- 套利與普通投機(jī)交易的區(qū)別 不同點(diǎn)普通投機(jī)套利贏利方式利用單一期貨合約價格的上下波動利用不同的兩個期貨合約的相對價格差異套取利潤交易方式一段時間內(nèi)只作買或賣同一時間買入并賣出期貨合約套期保值與投機(jī)在交易對象、交易目的

32、、交易方式以及交易風(fēng)險等方面也均具有明顯區(qū)別（見表-）。 表- 投機(jī)與套期保值的區(qū)別 區(qū)別套期保值投機(jī)交易對象現(xiàn)貨和期貨兩個市場主要期貨市場交易目的在進(jìn)行現(xiàn)貨交易的同時，做相關(guān)合約的期貨交易，利用期貨市場規(guī)避現(xiàn)貨市場價格風(fēng)險以較少投資作高速運(yùn)轉(zhuǎn)，以獲取較大利潤為目的，不希望占用過多資金或支付較大費(fèi)用交易方式利用期貨市場的價格波動，使現(xiàn)貨市場與期貨市場緊密結(jié)合，以期達(dá)到兩個市場的盈利與虧損基本平衡利用期貨市場中的價格波動進(jìn)行買空賣空，從而獲得價差收益交易風(fēng)險價格風(fēng)險轉(zhuǎn)移者風(fēng)險的大小與投機(jī)者收益多少有著直接、內(nèi)在的聯(lián)系跨期套利又可進(jìn)一步分為牛市套利（BullSpread）和熊市套利（BearSpr

33、ead）兩種形式。例如在進(jìn)行金屬牛市套利時，買入近期交割月份的金屬合約，同時賣出遠(yuǎn)期交割月份的金屬合約，希望近期合約價格上漲幅度大于遠(yuǎn)期合約價格的上漲幅度；而熊市套利則相反，即賣出近期交割月份合約，買入遠(yuǎn)期交割月份合約，并期望遠(yuǎn)期合約價格下跌幅度小于近期合約的價格下跌幅度。 8.3.2 商品期貨跨市套利交易跨市套利是在不同交易所之間的套利交易行為（見例-）。當(dāng)同一期貨商品合約在兩個或更多的交易所進(jìn)行交易時，雖然區(qū)域間的地理差別，各商品合約間仍然存在一定的價差關(guān)系。例如倫敦金屬交易所（LME）與上海期貨交易所（SHFE）都進(jìn)行陰極銅的期貨交易，每年兩個市場間會出現(xiàn)幾次價差超出正常范圍的情況，這為

34、交易者的跨市套利提供了機(jī)會。 例如，當(dāng)LME銅價低于SHFE較多時，交易者可以在買入LME銅合約的同時，賣出SHFE的銅合約，待兩個市場價格關(guān)系恢復(fù)正常時再將買賣合約對沖平倉并從中獲利，平倉過程與上述表-類似。如果不能對沖平倉，則需要考慮實(shí)物交割，這時需要考慮許多因素。做跨市套利應(yīng)注意影響各市場價格差的幾個因素有運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅和匯率等。例-的套利結(jié)果如下： 例- 套利過程所需費(fèi)用大約為如下項之和：個月后交割價：美元噸；調(diào)單費(fèi)：美元噸；經(jīng)紀(jì)人費(fèi)用：美元噸；吊裝等費(fèi)用：美元噸；運(yùn)費(fèi)：美元噸（新加坡至上海）；其他費(fèi)用：美元噸。以CIF價格計算。則： CIF 美元噸若進(jìn)口關(guān)稅為，增值稅為，匯率為美元人民幣

35、元。則進(jìn)口完稅價為：CIF（進(jìn)口關(guān)稅）（增值稅）匯率 元噸進(jìn)倉費(fèi)用包括如下項：三檢費(fèi)、放箱費(fèi)及其他費(fèi)用：170元箱（箱20噸，8.5元噸）；進(jìn)港費(fèi)140元箱（計元噸）；代辦費(fèi)288元箱（計14.4元噸）；市內(nèi)運(yùn)輸費(fèi)6-8元公里箱（假設(shè)20公里，則元噸）；商檢費(fèi)：完稅價2.543元噸，進(jìn)倉費(fèi)用8.514.44379元噸，總價進(jìn)口完稅價進(jìn)倉費(fèi)168977916975元噸。因此該投機(jī)商可以獲利為：，噸 共獲利元。 2004年以來比價逐漸降低目前很難做跨市套利,進(jìn)口是虧損的？反向套利由于稅收問題也不可行?8.4 商品期貨定價 8.4.1 商品期貨定價的基本理論商品期貨價格和現(xiàn)貨價格的關(guān)系可以用基差（商

36、品的現(xiàn)貨價格期貨價格）來描述?；羁赡転檎狄部赡転樨?fù)值。但在期貨合約到期日，基差理論上應(yīng)該為零，這種現(xiàn)象稱為期貨價格收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格，如圖-所示。 圖- 期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的關(guān)系 現(xiàn)貨價格價格期貨價格O現(xiàn)貨價格期貨價格價格O開始交易日 交割日 時間 開始交易日 交割日 時間（a） （b）當(dāng)標(biāo)的商品（資產(chǎn)）沒有收益，或者已知現(xiàn)金收益較小、或者已知收益率小于無風(fēng)險利率時，期貨價格一般會高于現(xiàn)貨價格如圖-（a）所示；當(dāng)標(biāo)的商品（資產(chǎn)）的已知現(xiàn)金收益較大，或者已知收益率大于無風(fēng)險利率時，期貨價格一般會小于現(xiàn)貨價格，如圖-（b）所示。 但在期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格的過程中，并不是單調(diào)的。也就是說，基差會隨著期貨價格和現(xiàn)貨價格變動幅度的不同而變化。當(dāng)現(xiàn)貨價格的增長大于期貨價格的增長時，基差也隨之增加，稱為基差增大；當(dāng)期