后疫情時(shí)期全球宏觀經(jīng)濟(jì)及政策展望報(bào)告

1、后疫情時(shí)期全球宏觀經(jīng)濟(jì)及政策展望報(bào)告經(jīng)濟(jì)漸強(qiáng)，政策式微核心觀點(diǎn)海外經(jīng)濟(jì)如果歐美在6-7月繼續(xù)解除封閉隔離措施，逐步恢復(fù)正常的生活和生產(chǎn)秩序，美國 和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望在Q3反彈。中國經(jīng)濟(jì)預(yù)估中國GDP增速在2.5%-3%，季度分布大致為：-6.8%、3%、7%、7%。未來經(jīng)濟(jì)增 長恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)力量：內(nèi)需：更加積極財(cái)政支持下“兩新一重”類基建投資的顯著增長；結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力下制造業(yè)投資漸趨穩(wěn)定；疫情控制后消費(fèi)的自然恢復(fù)。外需：下半年海外疫情減弱后，“引進(jìn)來、走出去”開放政策完善下，外需將出現(xiàn) 改善。CPI將繼續(xù)回落，PPI呈V型走勢(shì)；預(yù)測(cè)全年CPI為2.4%，PPI為-2%6月以后貨幣政策步入觀察、評(píng)估

2、、等待期。美元：維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，區(qū)間95-100；黃金：仍處于較好投資窗口期；原油：困 局延續(xù)。2目錄contents01海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策展望大類資產(chǎn)展望301海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)判斷全球疫情狀況海外經(jīng)濟(jì)與通脹形勢(shì)美元流動(dòng)性問題與解決時(shí)至5月28日，全球（不含中國）累計(jì)確診新冠肺炎病例突破570萬。從新增 病例上看，仍處于高位平臺(tái)。其中，美國、巴西、俄羅斯、英國、印度等國 家疫情仍較為明顯的擴(kuò)散蔓延。德國、法國、意大利等國有所控制。預(yù)計(jì)疫情要到7月才會(huì)整體減弱。4全球疫情狀況資料來源：WIND資訊，華西證券研究所5全球疫情狀況WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所20

3、20年世界經(jīng)濟(jì)將陷入大衰退，衰退的程度預(yù)計(jì)會(huì)超過2008年，但是持續(xù)時(shí)間可能較短，預(yù)計(jì)只會(huì)持續(xù)3到6個(gè)月。如果歐美在6-7月繼續(xù)解除封閉隔離措施，逐步恢復(fù)正常的生活和生產(chǎn)秩序， 美國和歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)有望在Q3反彈。6海外經(jīng)濟(jì)增長資料來源：WIND資訊，華西證券研究所美國每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)由10個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指 標(biāo)編制而成，然后估算出的年化實(shí)際 經(jīng)濟(jì)增速，可以實(shí)時(shí)跟蹤美國經(jīng)濟(jì)狀 況。從美國每周經(jīng)濟(jì)指數(shù)上看，目前美國 經(jīng)濟(jì)衰退程度已經(jīng)超過2008年，Q2年 化季環(huán)比增速達(dá)-10%以下。新冠疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊劇烈而短 暫，更類似于颶風(fēng)等自然災(zāi)害。7海外經(jīng)濟(jì)增長資料來源：WIND資訊，華西證券研究所2020年全球

4、經(jīng)濟(jì)萎縮，總需求較為疲弱，大概率將帶動(dòng)通脹率在上半年進(jìn)入 下行軌道。如果全球經(jīng)濟(jì)在Q3反彈，全球通脹率預(yù)計(jì)將在下半年逐漸回升。8海外通脹形勢(shì)3月初以來，美聯(lián)儲(chǔ)密集出臺(tái)了各項(xiàng)救市政策，這些計(jì)劃加起來可以為美國金融和 商業(yè)體系提供超過6萬億美元的流動(dòng)性。9政策時(shí)間政策政策內(nèi)容3月3日美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50bps美聯(lián)儲(chǔ)繼次貸危機(jī)后第一次在常規(guī)時(shí)間表以外的緊急降息，本次降息后聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間為1%-1.25%。3月9日上調(diào)隔夜和14天期回購操作規(guī)模紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布隔夜回購規(guī)模至少從1000 億美元增至1500 億美元，當(dāng)周定期回購從200 億美元增至450 億美元。3月12日投放1.5萬億美元進(jìn)行回購紐約

5、聯(lián)儲(chǔ)宣布當(dāng)天通過3月期回購?fù)斗胖辽?000億美元，13日再投放1月期和3月期各5000億美元，兩天累計(jì)投放1.5萬億美元。3月15日“零利率”政策美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至0至0.25%的“零利率”。這是本月內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)第二次緊急降息，也是美聯(lián)儲(chǔ)自2008年金融 危機(jī)后再次回到“零利率”時(shí)代。3月15日7000億美元資產(chǎn)購買計(jì)劃（QE）美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布將啟動(dòng)總額7000 億美元的資產(chǎn)購買計(jì)劃，其中5000 億美元用于購買美國國債，2000 億美元用于購買機(jī)構(gòu)支持抵 押貸款證券（MBS）。3月15日取消銀行準(zhǔn)備金率要求美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布將存款準(zhǔn)備金率下降到0%。超額準(zhǔn)備金利率（IOER）下調(diào)

6、100 個(gè)基點(diǎn)至0.10%3月15日下調(diào)貼現(xiàn)利率150bps 并延長貼現(xiàn)借款期限美聯(lián)儲(chǔ)緊急宣布將一級(jí)信貸利率（貼現(xiàn)利率）下調(diào)150 個(gè)基點(diǎn)至0.25%, 存款機(jī)構(gòu)從貼現(xiàn)窗口借款的期限最長可達(dá)90 天。3月15日與其他央行推出美元流動(dòng)性 互換安排美聯(lián)儲(chǔ)與日本央行、歐洲央行、瑞士央行、加拿大央行、英倫銀行5 家主要央行聯(lián)合推出美元流動(dòng)性互換安排以增強(qiáng)美元流動(dòng)性。美 元流動(dòng)性互換協(xié)議的定價(jià)下調(diào)25 個(gè)基點(diǎn)，使新利率為美元隔夜指 數(shù)掉期(OIS)利率加25 個(gè)基點(diǎn)。除目前提供的1 周到期操作外，開 始在每個(gè)轄區(qū)每周提供84 天到期的美元流動(dòng)性。3月15日鼓勵(lì)使用日內(nèi)流動(dòng)性（Intraday Credi

7、t）美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)存款類金融機(jī)構(gòu)利用美聯(lián)儲(chǔ)提供的日內(nèi)信貸保持支付系統(tǒng)的正常運(yùn)行，以支持向家庭和企業(yè)提供流動(dòng)性。政策時(shí)間政策政策內(nèi)容3月17日額外5000 億美元隔夜回購紐約聯(lián)儲(chǔ)宣布當(dāng)日將進(jìn)行額外的隔夜回購操作，最高5000 億美元，最低投標(biāo)利率0.10%。3月17日重啟商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制（CPFF）和一級(jí)交易商信貸 機(jī)制（PDCF）兩者均是2008 年金融危機(jī)時(shí)采用的工具。CPFF 重啟意味美聯(lián)儲(chǔ)可以直接購買商業(yè)票據(jù)，PDCF 重啟有助于一級(jí)交易商擴(kuò)大擔(dān)保品范 圍并像銀行一樣向美聯(lián)儲(chǔ)借款。3月18日推出貨幣市場共同基金流動(dòng) 性工具（MMLF）波士頓聯(lián)儲(chǔ)將通過建立貨幣市場共同基金流動(dòng)性工具，向符合

8、條件的金融機(jī)構(gòu)提供貸款，這些貸款由金融機(jī)構(gòu)以貨幣市場共同基金購 買的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)作為擔(dān)保。3月19日與9 大央行建立臨時(shí)美元流動(dòng)性安排宣布與澳大利亞、巴西、丹麥、韓國、墨西哥、挪威、新西蘭、新加坡和瑞典建立臨時(shí)美元流動(dòng)性安排（掉期交易）。3月20日將購買短期市政債納入MMLF美聯(lián)儲(chǔ)將購買短期市政債，半世紀(jì)來首次。3月23日推出無限量的QE美聯(lián)儲(chǔ)宣布將不限量按需買入美債和抵押貸款支持證券（MBS），每日和定期回購報(bào)價(jià)利率重設(shè)為0%，將購債范圍擴(kuò)大到機(jī)構(gòu)抵押支 持證券，并增設(shè)3個(gè)流動(dòng)性工具。4月6日為財(cái)政部支付保護(hù)計(jì)劃提供支持宣布將向財(cái)政部的支付保護(hù)計(jì)劃提供支持，該計(jì)劃旨在激勵(lì)企業(yè)在冠狀病毒導(dǎo)致的停工

9、期間不裁員。4月8日放松對(duì)富國銀行的放貸限制修改其對(duì)飽受丑聞困擾的富國銀行(Wells Fargo)的資產(chǎn)限制，允許美國第三大銀行參與商業(yè)貸款計(jì)劃。4月9日推出規(guī)模2.3萬億美元的貸款 計(jì)劃宣布一項(xiàng)規(guī)模為2.3萬億美元的貸款計(jì)劃，將向發(fā)放中小企業(yè)借貸計(jì)劃(PPP)貸款的銀行提供信貸，購買通過Main Street計(jì)劃向中型企 業(yè)發(fā)放的高達(dá)6000億美元的貸款。通過一級(jí)和二級(jí)市場公司信貸 工具以及定期資產(chǎn)支持證券貸款工具提供8500億美元信貸支持， 幫助企業(yè)和家庭從資本市場獲取信貸；設(shè)立市政流動(dòng)性工具為州和 市政當(dāng)局提供高達(dá)5000億美元貸款。流動(dòng)性問題的解決資料來源：彭博，華西證券研究所資料來

10、源：彭博，華西證券研究所1）2020年3月10日以來，LIBOR-OIS息 差急速攀升，目前雖然有所回落，但 仍處于高位。2）為了化解流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)緊急 往金融系統(tǒng)注入大量的流動(dòng)性，美聯(lián) 儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張至6.2萬億美 元。目前美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)占GDP比重已經(jīng) 攀升至近30%，預(yù)計(jì)在未來一年美聯(lián)儲(chǔ) 的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模還會(huì)繼續(xù)上升。10流動(dòng)性問題的解決資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站、WIND資訊，華西證券研究所資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站、WIND資訊，華西證券研究所疫情后的外部環(huán)境：再也回不去的“新常態(tài)”WIND1929年大蕭條后，凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生，凱恩斯主義的精髓，在于“菲利普斯曲線” 通過放水引發(fā)通脹

11、，刺激就業(yè)；通脹上升后，利用加息抑制通脹，但同時(shí)也會(huì)打擊就業(yè)；通 脹下降，失業(yè)率回升，再進(jìn)行新一輪放水（按住債務(wù)率即可放水，以需求為錨）如此循 環(huán)往復(fù)。然而，凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)在80年代遇到了大麻煩，其在“就業(yè)通脹”的取舍螺旋中， 遇到了供給沖擊，從而引發(fā)了經(jīng)濟(jì)滯脹。隨后，里根經(jīng)濟(jì)學(xué)登場。里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的“錨”，是通脹也即，在控制通貨膨脹的前提下， 通過放水（信用擴(kuò)張）刺激生產(chǎn)（供給），從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)。簡單來說，凱恩 斯經(jīng)濟(jì)學(xué)的調(diào)整手段是貨幣投放（基礎(chǔ)貨幣），而里根經(jīng)濟(jì)學(xué)的調(diào)整手段的是信用創(chuàng)造（債 務(wù)信用）。疫情正在沖擊里根經(jīng)濟(jì)學(xué)。當(dāng)?shù)屠薀o法刺激信用創(chuàng)造（宏觀杠桿率無法上升），通過貨幣 政

12、策維護(hù)資產(chǎn)價(jià)格的路徑有較大失效概率；但在美聯(lián)儲(chǔ)收購部分垃圾債后，金融機(jī)構(gòu)縮表引 發(fā)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)鏈條被化解，大蕭條概率下降但流動(dòng)性催生的繁榮需要警惕。資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究11 所1202國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與政策展望國內(nèi)疫情形勢(shì)經(jīng)濟(jì)增長：繼續(xù)恢復(fù)與驅(qū)動(dòng)因素通脹形勢(shì)：CPI持續(xù)回落，PPI呈V型財(cái)政政策:顯著發(fā)力助推基建貨幣政策：步入觀察、評(píng)估、等待期國內(nèi)疫情形勢(shì)3月7日開始，國內(nèi)疫情得以有效控制，重點(diǎn)轉(zhuǎn)向“防控疫情輸入”，國內(nèi)經(jīng) 濟(jì)也進(jìn)入快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)狀態(tài)。13資料來源：WIND資訊，華西證券研究所經(jīng)濟(jì)增長分析當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要特征經(jīng)濟(jì)從2月的“內(nèi)需速凍”向3月后“復(fù)工復(fù)產(chǎn)改

13、善下內(nèi)需恢復(fù)，境外疫情加重下外 需承壓”轉(zhuǎn)變。在充裕流動(dòng)性支持下，經(jīng)濟(jì)持續(xù)“填坑”、修復(fù)。雖無增長目標(biāo)，但有就業(yè)要求國內(nèi)疫情導(dǎo)致一季度經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)異常負(fù)值，海外疫情仍在蔓延，外需面臨不確定， 特殊背景導(dǎo)致今年沒設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長區(qū)間。但就業(yè)設(shè)有目標(biāo)：城鎮(zhèn)新增就業(yè)900萬人以上，調(diào)查失業(yè)率左右；新增就業(yè)較往年適度下調(diào)。增長是就業(yè)之基，就業(yè)為民生之本。要實(shí)現(xiàn)上述就業(yè)目標(biāo)，結(jié)合財(cái)政赤字安排情況， 預(yù)估今年GDP增速在2.5%-3%，季度分布大致為：-6.8%、3%、7%、7%。未來經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)的驅(qū)動(dòng)力量內(nèi)需：更加積極財(cái)政支持下“兩新一重”類基建投資的顯著增長；結(jié)構(gòu)性政策發(fā)力 下制造業(yè)投資漸趨穩(wěn)定；疫情控制

14、后消費(fèi)的自然恢復(fù)。外需：下半年海外疫情減弱后，“引進(jìn)來、走出去”開放政策完善下，外需將出現(xiàn)改善。14經(jīng)濟(jì)增長分析15表：2020年宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)（% 億元）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所經(jīng)濟(jì)增長分析16圖：2020年各季度經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)（%）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所經(jīng)濟(jì)增長分析173月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“解凍回升”，4月以內(nèi)需為主的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)繼續(xù)恢復(fù)。未來：內(nèi)需：更加積極的財(cái)政+專項(xiàng)債作資本金，基建投資將繼續(xù)顯著上升；疫情消退 后，消費(fèi)將進(jìn)一步自然修復(fù)；制造業(yè)將有所回升并趨于穩(wěn)定。外需：受前期訂單暫?；蛉∠绊?，5-6月出口將偏弱，7月以后，伴隨海外疫情 減弱，出口有望反彈、回升。對(duì)

15、沖政策 支持下， 年底，全 口徑基建 增速有望 回升至 13%-15%.資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所經(jīng)濟(jì)增長分析18新基建主要包括：信息基礎(chǔ)設(shè)施（5G、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能、數(shù)據(jù)中心）、融合基礎(chǔ)設(shè) 施（智能交通、智慧能源）和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施（重大科技、科教）。資料來源：彭博、WIND資訊，華西證券研究所經(jīng)濟(jì)增長分析19消費(fèi)的變化特征： 必需消費(fèi)類商品：糧 油食品類、飲料類與 中西藥品類保持較高 增速。家用電器、家具類以 及服裝紡織品類降幅 較大幅度收窄。非生活必需類商品銷 售與餐飲業(yè)小幅回暖。出口的情況：從微觀調(diào)研了解的情 況看，外需仍將承受 一定壓力。（疫情、 中美關(guān)

16、系）從運(yùn)價(jià)指數(shù)看，其仍 處于“疲弱”狀態(tài)。 關(guān)注7月以后出口恢復(fù)情況。資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所經(jīng)濟(jì)增長分析房地產(chǎn)市場：基本定調(diào)：“房住不炒、因城施策”和不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。 房貸利率穩(wěn)中略有下降。目前房地產(chǎn)市場的局面三方（政府、居民、房企）均可接受，處于一種“平衡狀 態(tài)”：銷售持續(xù)改善、價(jià)格相對(duì)平穩(wěn)。WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所20通脹形勢(shì)分析21CPI見頂回落，PPI重回負(fù)值CPI回落原因：1）豬肉、蔬菜和水果價(jià)格的下降所致；2）原油價(jià)格下跌，帶動(dòng)交通燃料價(jià)格、 家庭燃?xì)鈨r(jià)格和一般日用品價(jià)格下降；3）中國復(fù)工復(fù)

17、產(chǎn)程度顯著提升，供給明顯恢復(fù)，緩解 了前期消費(fèi)物資和服務(wù)的緊張局面，帶動(dòng)相關(guān)消費(fèi)品和服務(wù)價(jià)格回落。PPI走弱原因：原油價(jià)格的大幅下跌、有色金屬價(jià)格低位徘徊。未來：CPI將繼續(xù)回落，PPI呈V型走勢(shì)；預(yù)測(cè)全年CPI為2.4%，PPI為-2%展望未來，豬肉產(chǎn)能的釋放，國內(nèi)較為充分復(fù)工復(fù)產(chǎn)下，蔬菜及其他消費(fèi)品供應(yīng)將繼續(xù)改善， CPI有望持續(xù)回落。原油減產(chǎn)談判有望取得進(jìn)展，但減產(chǎn)力度待觀察，原油需求在歐美疫情得以控制之前，在歐美經(jīng)濟(jì)得以重啟之前，預(yù)計(jì)仍將承受壓力。維持6月以前原油價(jià)格和有色金屬價(jià)格低位弱勢(shì)徘徊的判斷。資料來源：WIND資訊，華西證券研究所通脹形勢(shì)分析22WIND資 料 來 源：資 訊，

18、 華 西 證 券 研 究 所財(cái)政發(fā)力對(duì)沖，符合市場預(yù)期23赤字率明顯拉大，政府債顯著擴(kuò)容2020年財(cái)政赤字率（一般預(yù)算）提高至3.6%以上，新增政府債券8.5萬億，較2019年4.7萬億增加3.8萬億，增幅達(dá)81% 。其中，新增一般國債約2萬億，新增抗疫特別國 債1萬億，新增一般地方政府債約1.76萬億，新增地方政府專項(xiàng)債3.75萬億。財(cái)政擴(kuò) 張幅度與市場預(yù)期基本吻合。專項(xiàng)債做資本金，撬動(dòng)廣義赤字率在一般預(yù)算赤字、狹義赤字和廣義赤字較為顯著拉大下，鑒于今年基建主體融資與 基建實(shí)際投資的關(guān)聯(lián)度會(huì)比2018-2019年強(qiáng)，過往地方專項(xiàng)債融資中，土儲(chǔ)和棚改占 比很高，今年主要是基建類專項(xiàng)債體量大，且

19、專項(xiàng)債可以用作資本金，會(huì)配套信貸、 城投債融資。預(yù)計(jì)基建投資回升至13%附近。財(cái)政發(fā)力對(duì)沖，符合市場預(yù)期24說明：政府財(cái)政赤字率目標(biāo) = 全國公共財(cái)政收支差額預(yù)算/名義GDP:E狹義赤字率 = (全國公共財(cái)政收支差額預(yù)算+全國政府性基金收支差額預(yù)算)/名義GDP廣義赤字率 = (PSL新增余額+政策性銀行金融債凈融資+城投債凈融資+鐵道債凈融資+國債凈融資+地方債凈融資)/名義GDP表：2010-2020E各口徑財(cái)政赤字率測(cè)算一覽（億元 %）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所貨幣政策何去何從，信用擴(kuò)張可圈可點(diǎn)25目前時(shí)點(diǎn)，如何看未來貨幣政策？步入觀察、評(píng)估、等待期1-4月貨幣政策量價(jià)工具都

20、做了較為明顯的寬松，鑒于經(jīng)濟(jì)基本面逐漸在恢復(fù)，同時(shí) 考慮內(nèi)外政策協(xié)調(diào)，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間貨幣政策進(jìn)入觀察期，主要運(yùn)用公開市場操 作和MLF等工具維持貨幣流動(dòng)性環(huán)境保持相對(duì)穩(wěn)定，同時(shí)繼續(xù)落實(shí)第三批（1萬億再 貸款再貼現(xiàn)）結(jié)構(gòu)性支持政策?！皩捸泿拧?到“寬信用”見效較快在結(jié)構(gòu)性、定向性政策持續(xù)發(fā)力和指引下，本輪“寬貨幣”到“寬信用”效果較為 明顯，再貸款再貼現(xiàn)要求“先貸再融”；特別需要強(qiáng)調(diào)的是，“寬信用”寬的還是 長期信用，中長期貸款增長明顯，債券融資方面，以地方專項(xiàng)債為代表，可謂“體 量足期限長”。為什么“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”、“社融增 速高于名義GDP增速”？目的在

21、于：1）通過提供較為充裕的融資，為后續(xù)經(jīng)濟(jì)“填坑”恢復(fù)提供支持；2） 引導(dǎo)社融增速適當(dāng)高于名義GDP增速，緩釋經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體、特別中小微企業(yè)的債務(wù)壓 力，降低特殊時(shí)期的金融風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策何去何從，信用擴(kuò)張可圈可點(diǎn)26今年信貸投放節(jié)奏，四個(gè)季度占比分別為：40%、30%、15%、15%；新增社融約31萬億，存量社融增速12.3%，名義GDP約4%，高出約8.3個(gè)百分點(diǎn)。表：2020年社融主要分項(xiàng)規(guī)模及存量增速預(yù)測(cè)（萬億 %）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所貨幣政策何去何從，信用擴(kuò)張可圈可點(diǎn)27信用供求方程式：根據(jù)信用供求方程式，社融增速較為明顯提高，且高于名義GDP增速，主要是為了維護(hù)債務(wù)關(guān)

22、系穩(wěn)定，防止不出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，社融增速明顯高于名義GDP增速，將會(huì)帶來短期經(jīng)濟(jì)杠桿水平的抬升。貨幣政策何去何從，信用擴(kuò)張可圈可點(diǎn)28表：2020年以來央行貨幣政策和信用鼓勵(lì)政策公布時(shí)間政策內(nèi)容2020.1.1央行決定于2020年1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司）。釋放資金8000億元。2020.2.3下調(diào)OMO利率10BP。開展1.2萬億元公開市場逆回購操作。2020.2.201年期、5年期LPR分別為4.05%、4.75%，分別下調(diào)10BP和5BP。2020.3.14央行決定于3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向

23、降準(zhǔn) 0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。此外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百 分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。定向降準(zhǔn)共釋放長期資金5500億元。2020.3.303月30日，央行7天OMO中標(biāo)利率下調(diào)至2.20%，下調(diào)幅度20BP。2020.4.3央行宣布定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，于4月15日和5月15日分兩次實(shí)施，釋放資金4000億元；同時(shí)將超儲(chǔ)利率從0.72%下調(diào)至0.35%。2020.4.201年期、5年期LPR分別為3.85%、4.65%，分別下調(diào)20BP和10BP。再貸款再貼現(xiàn)政策1）設(shè)立3000億元防疫專項(xiàng)再貸款，一半以上投向中小微企業(yè)。財(cái)政貼息以后， 小微企業(yè)負(fù)擔(dān)的利息成本低于1.

24、3%。2）新增再貸款再貼現(xiàn)額度5000億元，下 調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)，由原來的2.75%調(diào)成2.5%，央行運(yùn)用低成本的普惠性資金支持重點(diǎn)領(lǐng)域中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。3）國務(wù)院第88次常務(wù) 會(huì)議確定，增加面向中小銀行的再貸款、再貼現(xiàn)額度1萬億元。債券融資支持政策支持金融機(jī)構(gòu)發(fā)行3000億元小微金融債券，引導(dǎo)公司信用類債券凈融資比上 年多增1萬億元。資料來源：中國人民銀行網(wǎng)站、WIND資訊，華西證券研究所2903大類資產(chǎn)展望美元：維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，區(qū)間95-100黃金：仍處于較好投資窗口期 原油：困局延續(xù)30美元：維持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，區(qū)間95-100資料來源：WIND資訊，華西證券研究所31人民幣匯率變化方向（2020.1.1-2019.5.25)變化幅度（2020.1.1-2020.5