風(fēng)險(xiǎn)投資的管理機(jī)制【企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)典】

1、 風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué) 制作人：孫曉娟 胡煒童 主講人：孫曉娟 郭三化 韓 妍引言 風(fēng)險(xiǎn)資本是小企業(yè)的孵化器。它對(duì)投資對(duì)象的后續(xù)管理是其不同于一般投資的主要特點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資的研究?jī)?nèi)容風(fēng)險(xiǎn)投資的起源與開展風(fēng)云乍起風(fēng)險(xiǎn)投資的參加者 誰主沉浮風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作程序 循規(guī)蹈矩風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入機(jī)制 精挑細(xì)選風(fēng)險(xiǎn)投資的管理機(jī)制 悉心培育風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制 衣錦還鄉(xiāng),喜憂參半風(fēng)險(xiǎn)投資案例分析 是非成敗中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資戰(zhàn)略 指點(diǎn)迷津 第五章 風(fēng)險(xiǎn)投資的管理機(jī)制 風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配 分段投資策略 金融工具的選擇5.1 風(fēng)險(xiǎn)投資管理概述 后續(xù)管理的內(nèi)涵 后續(xù)管理的目的 后續(xù)管理的特點(diǎn) 后續(xù)管理的內(nèi)容 后續(xù)管理的方式5

2、.1.1 后續(xù)管理的內(nèi)涵1984 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Tybjee 和Boom從理論上首次明確提出這一概念。他們將風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)分為交易發(fā)起(Deal Origination) 、投資時(shí)機(jī)篩選(Screening) 、投資工程評(píng)價(jià)( Evaluation) 、交易合同設(shè)計(jì)(Deal Structuring) 、投資后續(xù)管理(Post - investment Activities) 等5 個(gè)連續(xù)的根本過程, 并對(duì)各過程的根本內(nèi)容進(jìn)行了闡述。并將投資后風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)(受資企業(yè)) 提供的幫助歸納為4 個(gè)方面: 幫助招募關(guān)鍵員工 幫助制定戰(zhàn)略 幫助籌集追加資本 幫助組織兼并收購(gòu)或公開上市 后來又有學(xué)者

3、指出內(nèi)容應(yīng)包括設(shè)立控制機(jī)制以保護(hù)投資、為企業(yè)提供管理咨詢、募集追加資本、將企業(yè)帶入資本市場(chǎng)運(yùn)作以順利實(shí)現(xiàn)必要的兼并收購(gòu)和發(fā)行上市。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資合約后，風(fēng)險(xiǎn)投資家積極參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，為其提供增值效勞并對(duì)其實(shí)施監(jiān)控等各種活動(dòng)的統(tǒng)稱。后續(xù)管理是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)最大的區(qū)別之處。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理是在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的哺育經(jīng)營(yíng)階段, 通過與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家進(jìn)行有效溝通, 協(xié)助創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和戰(zhàn)略規(guī)劃, 并為其提供風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等一系列增值效勞, 最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值增值。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理，是指從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金投資于所選中的創(chuàng)業(yè)企業(yè)開始，直至風(fēng)險(xiǎn)投

4、資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資本退出使資金增值后回到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為止這一過程。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與其所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理的活動(dòng)，其間貫穿了對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值提升與價(jià)值收獲兩個(gè)環(huán)節(jié)。5.1.2 后續(xù)管理的目的 1、利用專業(yè)知識(shí)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值效勞，促使所投資企業(yè)提高績(jī)效，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值增值。 2、最小化代理風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者權(quán)益，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)。 3、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言, 也是重要的學(xué)習(xí)過程。 4、 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過資本運(yùn)作或股權(quán)轉(zhuǎn)讓使創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值顯現(xiàn)，并實(shí)現(xiàn)高額回報(bào)。 5.1.3 后續(xù)管理的特點(diǎn)1、管理的主體是風(fēng)險(xiǎn)投資家2、管理的方式是間接的3、對(duì)單個(gè)工程的管理是權(quán)變管理4、對(duì)工程群的管理是組合管理5、后續(xù)管理是風(fēng)險(xiǎn)

5、投資不同于一般投資的主要特點(diǎn) 權(quán)變管理及其影響因素權(quán)變管理的核心是風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的匹配。其最核心理念是對(duì)人的投資。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)、誠(chéng)信、能力等方面的綜合評(píng)判，是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否投資于某一工程的最重要決策依據(jù)。風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理本質(zhì)上是溝通管理，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的關(guān)系管理，是風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理的重點(diǎn)與核心。權(quán)變管理的介入程度受多種主客觀因素的綜合影響，既有環(huán)境影響因素，也有創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身因素，還有風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層方面的因素以及其他因素。這些因素是動(dòng)態(tài)變化的，風(fēng)險(xiǎn)投資家權(quán)衡考慮各方面的因素，根據(jù)實(shí)際情況采取適宜的管理介入程度，一方面要能保障投資者的利益，

6、一方面還要給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家適宜的自主經(jīng)營(yíng)空間。組合管理及其特點(diǎn) 組合管理的特征： 組合性 動(dòng)態(tài)性 1、管理行為的動(dòng)態(tài)性 2、工程組合的動(dòng)態(tài)性 在最高管理本錢約束下實(shí)現(xiàn)邊際收益總合的最大化。 投資后續(xù)管理影響因素模型 I = f ( B, D, P, V, E, S, T, C, A, O ) 因素B ： 行業(yè)因素 因素D ： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)開展階段 因素P： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī) 因素V： 風(fēng)險(xiǎn)資本投資額 因素E： 風(fēng)險(xiǎn)投資家經(jīng)驗(yàn) 因素S ： 風(fēng)險(xiǎn)投資家個(gè)人風(fēng)格 因素T ： 風(fēng)險(xiǎn)投資家與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層合作時(shí)間 因素C ： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層管理能力和經(jīng)驗(yàn) 因素A ： 地理臨近性 因素O ：其他因素 5.1.4

7、后續(xù)管理的內(nèi)容 參加董事會(huì) ；表決權(quán)分配 分段投資； 復(fù)合式工具 監(jiān) 管 控制權(quán)配置投票權(quán) 適時(shí)替換不稱職管理人員 為企業(yè)提供戰(zhàn)略管理 資源和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)管理 增值效勞 募集后續(xù)資本和并購(gòu)上市 協(xié)助組建管理團(tuán)隊(duì)和人員管理 工程溝通管理和工程咨詢 風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理的內(nèi)容，往往側(cè)重于戰(zhàn)略規(guī)劃、人際溝通、社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)等方面。戰(zhàn)略規(guī)劃主要指為創(chuàng)業(yè)公司提供財(cái)務(wù)、金融、商務(wù)運(yùn)作方面的建議和組建一個(gè)有效運(yùn)行的董事會(huì)。人際溝通是指風(fēng)險(xiǎn)投資家作為創(chuàng)業(yè)公司的參謀，通過與創(chuàng)業(yè)者的溝通，利用其專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，為創(chuàng)業(yè)者的決策提供參考。社會(huì)資源網(wǎng)絡(luò)是指風(fēng)險(xiǎn)投資家的社會(huì)活動(dòng)和聲譽(yù)對(duì)創(chuàng)業(yè)公司產(chǎn)生的側(cè)面影響，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家是其他公司的參

8、謀和專家，那么可以為創(chuàng)業(yè)公司的開展提供各種社會(huì)資源。 5.1.5 后續(xù)管理的方式1、 參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)董事會(huì)2、 審查風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)報(bào)告3、 與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)高層管理人員通 或會(huì)晤4、 溝通是后續(xù)管理的主要方式 目前，國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資后續(xù)管理的主要方式溝通，通過面談與交流，影響創(chuàng)業(yè)者的經(jīng)營(yíng)理念和運(yùn)作原那么，為投資者參與管理和加強(qiáng)監(jiān)管提供了交流渠道，幫助創(chuàng)業(yè)者建立完善的管理團(tuán)隊(duì)和組織制度，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)公司的快速增值。 溝通管理主要影響因素： 1、代理風(fēng)險(xiǎn) 2、預(yù)期商業(yè)風(fēng)險(xiǎn) 3、信息的不確定 4、風(fēng)險(xiǎn)投資家的經(jīng)驗(yàn) 5.2 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配 控制權(quán)的含義 控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義 控制權(quán)配置的特征 實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施

9、 5.2.1 創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義一般而言, 控制權(quán)是指在有信號(hào)顯示時(shí)決定行動(dòng)的權(quán)威,通俗地講,就是當(dāng)契約雙方在某個(gè)問題上出現(xiàn)分歧時(shí)決定解決方案的權(quán)力。企業(yè)所有權(quán)可分為剩余索取權(quán) Residual Claim Right 和剩余控制權(quán)( Residual Right of Control )。而Crossman 和 Hart 那么將企業(yè)所有權(quán)定義為剩余控制權(quán)。這里的創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)既包括剩余索取權(quán)，如現(xiàn)金流權(quán)Cash Flow Right，也包括剩余控制權(quán)，如投票權(quán)、清算權(quán)、投資權(quán)等企業(yè)重大決策權(quán)等。 5.2.2 控制權(quán)配置的經(jīng)濟(jì)意義在對(duì)14 家創(chuàng)業(yè)投資公司、119 家接受創(chuàng)業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)及其

10、屬下213 個(gè)投資工程進(jìn)行了實(shí)證研后,Kaplan 和St romberg (2003) 發(fā)現(xiàn),VC 與VE 之間控制權(quán)配置問題是投資雙方簽訂的投資契約的最核心內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)動(dòng)態(tài)配置的實(shí)質(zhì)是投資雙方為追逐控制權(quán)而形成的一種鼓勵(lì)相容機(jī)制。早期和目前的很多創(chuàng)業(yè)投資研究都基于傳統(tǒng)的委托代理理論,把VC 看作是追求貨幣收益最大化的委托人,并把VE 描述為除正常的貨幣收益以外還追求控制權(quán)私人收益的代理人。因此,作為委托人的VC 必須掌握創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制權(quán),并借助一定的金融工具來實(shí)現(xiàn)委托人與代理人之間的目標(biāo)一致性,以防止代理人可能采取的敗德行為,如敲竹杠、工作不努力、追求私人收益、經(jīng)營(yíng)明知會(huì)失敗的工程

11、，代理人VE 的敗德行為一旦被發(fā)現(xiàn),就會(huì)受到委托人VC 的懲罰,如被VC 解雇(即VC 撤出投資) 等。作為創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)始人的VE要承擔(dān)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的大局部風(fēng)險(xiǎn)也必然追求企業(yè)的控制權(quán)。5.2.3 控制權(quán)配置的特征 傳統(tǒng)企業(yè)理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)：企業(yè)是一系列契約的有機(jī)組合，而契約的不完備性導(dǎo)致最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)配置是企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)。這種企業(yè)所有權(quán)對(duì)應(yīng)配置的特征，往往是最優(yōu)的所有權(quán)安排決定于每類成員在企業(yè)中的相對(duì)重要性以及對(duì)其監(jiān)督的相對(duì)難易程度。這一結(jié)論背后的邏輯是，在給定契約不可能完備的條件下，讓最重要同時(shí)又最難監(jiān)督的企業(yè)成員擁有所有權(quán)，可以使剩余索取權(quán)和控制權(quán)到達(dá)最大限度的對(duì)應(yīng)，從而

12、使代理本錢最小。 20世紀(jì)90年代以來不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表現(xiàn)出與上述觀點(diǎn)不同的所有權(quán)配置特征： 1、控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán) 2、控制權(quán)與索取權(quán)可以別離且不必完 全對(duì)應(yīng) 3、控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性鼓勵(lì)機(jī)制 4、剩余控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率 1、控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán) 風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)中的狀態(tài)，既可以是財(cái)務(wù)指標(biāo)(如未來現(xiàn)金流量、利潤(rùn)、凈資產(chǎn)等)，也可以是非財(cái)務(wù)指標(biāo)(如專利、新產(chǎn)品投放市場(chǎng)等企業(yè)開展過程中的一些重要成果或業(yè)績(jī))，在創(chuàng)業(yè)初期，非財(cái)務(wù)指標(biāo)可能更顯重要。 如果企業(yè)處于逆境或“狀態(tài)不佳，風(fēng)險(xiǎn)投資家就應(yīng)該擁有剩余控制權(quán); 隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家那么

13、擁有更多的剩余控制權(quán)，同時(shí)剩余索取權(quán)也會(huì)有所增加。 有人曾以1987-1999年間美國(guó)14家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)118家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的200輪風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)為樣本，經(jīng)統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)中的剩余索取權(quán)和控制權(quán)的配置常常是別離的: 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家獲得相對(duì)較多的股權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家獲得相對(duì)于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán); 而且，控制權(quán)在雙方之間配置的比重，是隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)開展績(jī)效的變化而動(dòng)態(tài)地調(diào)整的，表現(xiàn)出一種狀態(tài)依存控制權(quán)(State-contigent Control)特征，即隨著企業(yè)績(jī)效的不斷改善，風(fēng)險(xiǎn)投資家除了保存現(xiàn)金流要求權(quán)(Cash FlowRihts，可以理解為一種剩余索取權(quán)形式)外，會(huì)將控制權(quán)(如投票

14、權(quán)、董事會(huì)表決權(quán)、清算權(quán)等)逐漸轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，后者因此才使其擁有的剩余索取權(quán)與控制權(quán)逐步對(duì)應(yīng)起來。 2、控制權(quán)與索取權(quán)可別離且不必完全對(duì)應(yīng) 風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅提供風(fēng)險(xiǎn)資本，而且有動(dòng)力和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控，但擁有控制權(quán)不是目的，通過適當(dāng)?shù)耐顺銮?如1P0)獲得理想回報(bào)才是根本目的。 只要企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)滿足風(fēng)險(xiǎn)投資家的價(jià)值最大化條件，風(fēng)險(xiǎn)投資家就愿意放棄大多數(shù)剩余控制權(quán)，只保存剩余索取權(quán)。這說明剩余控制權(quán)雖然重要，但只有在影響剩余索取權(quán)時(shí)才是最重要的，剩余控制權(quán)只是影響剩余索取權(quán)的數(shù)量與獲取方式。風(fēng)險(xiǎn)投資合同中剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是可以別離的。 風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅擁有所占股份應(yīng)有的投票權(quán)或董事

15、會(huì)席位，還具有合同中規(guī)定的其他控制權(quán)，如超級(jí)投票權(quán)、未來融資權(quán)以及退出方式?jīng)Q策權(quán)等。風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是不完全對(duì)應(yīng)的。 3、為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性鼓勵(lì)機(jī)制 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)業(yè)過程中，可能時(shí)刻面臨著中斷投資、清算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益和未來股份收益的威脅，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對(duì)自已親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予很高的私人價(jià)值，在這種鼓勵(lì)與約束機(jī)制下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會(huì)努力工作。如果能將企業(yè)培育壯大并公開上市，風(fēng)險(xiǎn)投資家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換成普通股并變現(xiàn)退出，企業(yè)即進(jìn)入下一輪融投資，風(fēng)險(xiǎn)投資家同時(shí)失去了合同規(guī)定的優(yōu)先股控制權(quán)，即使風(fēng)險(xiǎn)投資不退出，由于公開發(fā)行股票會(huì)使其股份大大稀釋

16、，剩余控制權(quán)也將大大削弱，相應(yīng)地，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了相對(duì)更多的剩余控制權(quán)，尤其是在以市場(chǎng)監(jiān)控為主導(dǎo)的美國(guó)治理模式下，股權(quán)分散，CEO實(shí)際擁有的控制權(quán)更大。因此，這種潛在的退出渠道(在事前是不確定的)就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性鼓勵(lì)機(jī)制，同時(shí)也是雙方所愿意看到的結(jié)果。 4、控制權(quán)分配影響社會(huì)資源的配置效率 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本等投入是一種“漂浮資本，在未來預(yù)期收益不確定的情況下，對(duì)剩余控制權(quán)賦予了很高的價(jià)值。從理論上講，只要分配給企業(yè)家剩余控制權(quán)，在企業(yè)處于逆境時(shí)仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)，必然會(huì)造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。在企業(yè)由于技術(shù)、產(chǎn)品等原因而處于逆境時(shí)，由風(fēng)險(xiǎn)投資家行使剩余控制權(quán)(如中斷投資

17、、清算企業(yè)等)，那么可能防止社會(huì)資源配置無效率，如果原因出在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力上。那么可以通過CEO的替換實(shí)現(xiàn)社會(huì)資源有效率的配置(創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的私人利益不會(huì)消失)。實(shí)際上，風(fēng)險(xiǎn)投資家非常關(guān)心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職 業(yè)化，當(dāng)發(fā)現(xiàn)企業(yè)原有CEO或其他高層管理人員不適應(yīng)企業(yè)開展時(shí)，他們通常會(huì)利用廣泛的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)尋找適合的管理人員，并通過行使控制權(quán)到達(dá)這種目的。 5.2.4 實(shí)踐中的控制權(quán)分配措施一分階段注資二可轉(zhuǎn)換證券的使用三股票延期套現(xiàn)條款和非競(jìng)爭(zhēng)條款5.3 階段性投資策略風(fēng)險(xiǎn)資本的階段劃分分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素分階段投資的治理效應(yīng)分析從兩個(gè)案例看階段性投資策略 5.3.1 風(fēng)險(xiǎn)資本的階段

18、劃分 任何一家新企業(yè)的開展都要經(jīng)歷開始的設(shè)想、開業(yè)、開展乃至成熟等階段。西方企業(yè)理論研究說明，企業(yè)開展存在生命周朔。一般來講從設(shè)想到成熟的過程要經(jīng)過6個(gè)開展階段，每一階段在公司規(guī)模、資金需求、市場(chǎng)開拓以及公司成長(zhǎng)等方面都有明顯的差異。 種子資金 導(dǎo)入期資金 第一輪資金 第二輪資金 第三輪資金 第四輪資金5.3.2 分階段投資的結(jié)構(gòu)特征 分階段投資是指風(fēng)險(xiǎn)投資家提供確保企業(yè)開展到下一階段的資金，同時(shí)嚴(yán)格實(shí)行預(yù)算管理，反復(fù)評(píng)估企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和潛力，保存放棄追加投資的權(quán)利，也保存優(yōu)先提供企業(yè)追加融資和購(gòu)置發(fā)行股票的權(quán)利的一種有效的制度安排。這種制度安排可以有效控制風(fēng)險(xiǎn)，防止或減少企業(yè)可能的資金浪費(fèi)。

19、分階段投資策略說明，風(fēng)險(xiǎn)投資有明顯的期權(quán)特征，兩者緊密相連。迪克斯特(Dixit)和平迪克(Pindyck)(1994)描述了風(fēng)險(xiǎn)投資工程的特征: 投資的序貫性(Se-quence)，投資的不可逆性，期權(quán)特征-可推遲或終止工程投資。這些特征，都與風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性緊密相關(guān)。 由于企業(yè)是否到達(dá)了某一階段的目標(biāo)，在有著不同利益的人看來，會(huì)有不同的判斷。所以分階段投資的一個(gè)重要變體-里程碑式投資日益流行。它是在風(fēng)險(xiǎn)資本投入之前，預(yù)先確定好雙方一致同意的某些關(guān)鍵事件，作為企業(yè)開展到一定階段的標(biāo)志。里程碑(如新產(chǎn)品面市、現(xiàn)金流平衡點(diǎn)、盈虧平衡點(diǎn)、實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)回報(bào)率的預(yù)期水平、lP0等)。風(fēng)險(xiǎn)投資家承諾，在

20、企業(yè)到達(dá)某一里程碑后，繼續(xù)注入下一階段所需資金。5.3.3 分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素影響風(fēng)險(xiǎn)資本存續(xù)期和投資規(guī)模的因素，可以根據(jù)代理理論進(jìn)行分析。風(fēng)險(xiǎn)投資家擔(dān)憂的是創(chuàng)業(yè)者從某些投資或策略中所得的私人利益與投資者的貨幣回報(bào)不完全相關(guān)。因?yàn)楸O(jiān)控本錢很高，監(jiān)控不可能持續(xù)不斷地進(jìn)行，所以風(fēng)險(xiǎn)投資家通常采用的方法是，定期對(duì)工程狀況進(jìn)行檢查，并保存退出投資的權(quán)利。投資的存續(xù)期以及監(jiān)控的嚴(yán)密程度和預(yù)期的代理本錢相關(guān)。代理本錢隨著有形資產(chǎn)的下降而增加，隨企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)和期權(quán)份額的增加而增加，隨特定資產(chǎn)的增加而增加。 分階段投資結(jié)構(gòu)的影響因素： 1、代理本錢是階段性投資結(jié)構(gòu)的重要制度影響因素 2、監(jiān)督本錢也是影響

21、階段性融資結(jié)構(gòu)的制度因素 3、企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)對(duì)預(yù)期代理本錢和分階段風(fēng)險(xiǎn)資本投資結(jié)構(gòu)有重要影響 4、創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值/ 賬面價(jià)值比率是階段性融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)影響因素 5、風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)構(gòu)成了階段性風(fēng)險(xiǎn)資本投資的環(huán)境作用因素 5.3.4 分階段投資的治理效應(yīng)分析資本分階段注入是風(fēng)險(xiǎn)投資家所能采取的最有力的控制機(jī)制，上述研究說明，分階段注入資本使風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠收集信息、監(jiān)控企業(yè)進(jìn)程，并保存定期退出低劣投資工程的選擇權(quán)。作為風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)主要特點(diǎn)和一種有效的制度安排，分階段投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的治理問題有著深遠(yuǎn)的影響。分階段投資的制度安排對(duì)公司治理的作用主要表現(xiàn)在，它可令風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景和創(chuàng)業(yè)企

22、業(yè)家的表現(xiàn)進(jìn)行周期性、階段性的重新評(píng)估，然后根據(jù)評(píng)估結(jié)果選擇是否繼續(xù)注入資金，從而起到減少錯(cuò)誤決策、抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家時(shí)機(jī)主義行為的作用。 分階段投資的治理效應(yīng)：1、分段投資能減少不確定性，形成中斷機(jī)制2、分階段投資能夠減緩信息不對(duì)稱性，強(qiáng)化 風(fēng)險(xiǎn)投資家的控制權(quán)3、分段投資能在制度上解決單向承諾問題4、分段投資會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生鼓勵(lì)作用5、分段投資提供了一種衡量監(jiān)控強(qiáng)度的方法 5.3.5 從兩個(gè)案例看階段性投資策略 蘋果公司案例： 在創(chuàng)業(yè)過程中共獲得三輪風(fēng)險(xiǎn)投資資本。第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資是1978年1月，風(fēng)險(xiǎn)投資方以每股009美元的價(jià)格共投資518000美元。8個(gè)月后的1978年9月，由于蘋果電腦創(chuàng)業(yè)順

23、利，所以，在進(jìn)行第二輪風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，每股價(jià)格便上升到028美元，投資金額為704000美元。到1980年12月進(jìn)行第三輪風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，價(jià)格更是增長(zhǎng)到097美元，投資金額為2331000美元。從蘋果電腦的三輪風(fēng)險(xiǎn)投資看，每股價(jià)格和每輪投資額之所以逐步增長(zhǎng)，是因?yàn)殡S著蘋果電腦的創(chuàng)業(yè)與開展，與企業(yè)前景相聯(lián)系的不確定性問題逐步得到了解決。盡管追加投資的本錢高于第一輪投資，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資而言，投資風(fēng)險(xiǎn)越來越低了;對(duì)創(chuàng)業(yè)方而言，資金的利用率也提高了。 聯(lián)邦決遞案例：盡管聯(lián)邦快遞也曾獲得三輪風(fēng)險(xiǎn)投資，但在第一輪投資后，由于石油漲價(jià)導(dǎo)致運(yùn)輸本錢猛增，企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到極大困難，以至于產(chǎn)生財(cái)務(wù)虧損和企業(yè)價(jià)值縮水，所以，第二

24、輪與第三輪風(fēng)險(xiǎn)投資的股價(jià)均低于第一輪。聯(lián)邦快遞的資產(chǎn)價(jià)值從1974年1月第一輪投資時(shí)的32667000美元縮水到第二輪投資時(shí)的7574000美元，相應(yīng)地，股價(jià)從第一輪風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)的每股20417美元下降到第二輪投資時(shí)的834美元。這樣，以相對(duì)少的資金(6400000美元)反而購(gòu)置了更多的股權(quán)，并占有更多的認(rèn)購(gòu)比例。在進(jìn)行第三輪投資時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況不僅沒有改變，反而進(jìn)一步虧損，企業(yè)總資產(chǎn)更縮水到4521000美元的地步。因此，股價(jià)更進(jìn)一步下降到063美元。這樣，即能以更少的資金購(gòu)置更多的股份數(shù)額。盡管第三輪風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量最小，但終期的占股比例卻最大，占到458%。5.4 金融工具選擇金融工具與鼓勵(lì)

25、、控制權(quán)的關(guān)系常用金融工具分析風(fēng)險(xiǎn)投資中金融工具的選擇5.4.1 投資工具與鼓勵(lì)、控制權(quán)的關(guān)系 風(fēng)險(xiǎn)投資家采用不同的投資工具，必然帶來創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本本錢和企業(yè)總價(jià)值，而且還通過鼓勵(lì)機(jī)制和控制權(quán)的分配，對(duì)企業(yè)的相關(guān)利益者的行動(dòng)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益。投資工具與鼓勵(lì) Green(1984)認(rèn)為，將債務(wù)和普通股兩種投資工具結(jié)合起來，與單獨(dú)債務(wù)投資相比有效地減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的過分冒險(xiǎn)行為。Gompers(1993)的研究說明，可轉(zhuǎn)換債券不僅能鼓勵(lì)企業(yè)家努力工作，還有篩選不合格企業(yè)家的作用。在Berglof(1994)的不完全合同模型中，當(dāng)企業(yè)以收購(gòu)方式退出

26、時(shí)，收購(gòu)者與企業(yè)家的談判可能會(huì)損害風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益，認(rèn)為可轉(zhuǎn)換債券既可以保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資家的利益，還能夠保護(hù)企業(yè)家私人利益免受損失。 在Bergemann和Hege(l997)的動(dòng)態(tài)道德風(fēng)險(xiǎn)模型中，隨著時(shí)間推移，風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家對(duì)工程質(zhì)量的了解也就越多，將普通股與債務(wù)混合或者通過可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，可以在每個(gè)時(shí)期作出最優(yōu)的清算或繼續(xù)投資的決策。在風(fēng)險(xiǎn)投資家與企業(yè)家之間存在雙重道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，以得到更高的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資家在預(yù)期收益低時(shí)，可以得到應(yīng)有的回報(bào); 在收益高時(shí)，那么可以得到更高的回報(bào)。可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股正符合這種收益規(guī)那么。投資工具與控制權(quán) Aghion和Bolton(1992認(rèn)為

27、，企業(yè)家擁有不可證實(shí)且不能轉(zhuǎn)移的私人利益，單純追求貨幣利益最大化的風(fēng)險(xiǎn)投資家與同時(shí)追求貨幣利益與私人利益最大化的企業(yè)家之間存在著利益沖突。最正確控制權(quán)結(jié)構(gòu)是: 單邊控制：即如果貨幣利益與總收入是單調(diào)遞增關(guān)系，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家控制是有效的;而如果企業(yè)家私人利益與總收益是單調(diào)遞增關(guān)系，那么企業(yè)家控制是有效的。前一種情況下，企業(yè)發(fā)行有投票權(quán)的股權(quán)融資;后一種情況下，企業(yè)發(fā)行沒有投票權(quán)的股權(quán)融資。 相機(jī)控制：上述貨幣和私人利益與總收益間不存在單調(diào)遞增關(guān)系，那么究竟誰擁有控制權(quán)，取決于未來隨機(jī)變量(信號(hào))的實(shí)現(xiàn)與否。因此，這個(gè)模型被稱為控制權(quán)轉(zhuǎn)移模型，該模型認(rèn)為，只有債務(wù)融資能夠?qū)崿F(xiàn)這種最優(yōu)控制權(quán)安排，企

28、業(yè)家在企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好的時(shí)候獲得控制權(quán)，而狀況不好的時(shí)候那么將控制權(quán)轉(zhuǎn)移給風(fēng)險(xiǎn)投資家。 Hart和Moore，1998)，Myers和Fluck(1998)以及Bolton和Schanstein(1990)認(rèn)為，最優(yōu)的融資工具應(yīng)具有類似債務(wù)請(qǐng)求權(quán)的性質(zhì)，即企業(yè)家承諾給風(fēng)險(xiǎn)投資家固定支付; 如果支付不能履行，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家得到控制權(quán)并清算資產(chǎn)。 Chan，SiegeI和Hakor(1990)認(rèn)為，控制權(quán)的實(shí)施是有本錢的(精力、時(shí)間等)。開始時(shí)企業(yè)家擁有控制權(quán)，如果他的能力能通過業(yè)績(jī)表達(dá)出來(如現(xiàn)金流)，他將擁有控制權(quán);如果能力缺乏，那么將控制權(quán)讓渡給風(fēng)險(xiǎn)投資家是有效率的。Dessi(2001)認(rèn)為

29、，可轉(zhuǎn)換證券以及所附帶的控制權(quán)條款能夠到達(dá)兩個(gè)目的:1使風(fēng)險(xiǎn)投資家能夠積極地介人企業(yè)管理、監(jiān)控，以防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)家自利的時(shí)機(jī)主義行為，這種積極的監(jiān)控需要足夠的控制權(quán)，以便在必要的情況下進(jìn)行干預(yù); 2使風(fēng)險(xiǎn)投資家通過可轉(zhuǎn)換證券以及附帶的回購(gòu)條款實(shí)施清算權(quán)。5.4.2 常用的金融投資工具分析 (一)普通股-純股權(quán)證券 有限責(zé)任 ； 投票權(quán) ； 投資方： 資本保全的風(fēng)險(xiǎn)大 ； 股東能分享企業(yè)成長(zhǎng) 融資方： 不用付息；會(huì)稀釋股權(quán) 代理：在企業(yè)開展良好時(shí)發(fā)揮其鼓勵(lì)作用 二債券-純債務(wù)式債券 收益穩(wěn)定；平安性高 投資方： 缺少控制權(quán) 不能分享企業(yè)成長(zhǎng) 融資方： 代 理：在企業(yè)開展較差的情況下發(fā)揮鼓勵(lì)作用 早

30、期階段較少采用：負(fù)債率高，會(huì)影響現(xiàn)金流，不利于后期融資； 后期階段采用：盈利且可抵押，保持大 局部股權(quán) 三優(yōu)先股-兼具股權(quán)與債權(quán)特征 平安性高 不能分享企業(yè)成長(zhǎng) 投資方： 不退還股本，風(fēng)險(xiǎn)高 降低風(fēng)險(xiǎn) 融資方： 降低負(fù)債率，增加資本金 優(yōu)先股依賴于籌劃意圖有多種形式：可贖回優(yōu)股；可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股；可參與優(yōu)先股；可累積優(yōu)先股；股息可調(diào)優(yōu)先股 四可轉(zhuǎn)換證券 狀態(tài)好，股權(quán) 狀態(tài)不好，債權(quán)投資方： 穩(wěn)定回報(bào) 分享成長(zhǎng) 融資方： 低本錢融資同時(shí)防止控制權(quán)過早稀釋代 理： 能夠在不同情況下都起到較好的鼓勵(lì)約 束、作用 8.4.3 風(fēng)險(xiǎn)投資中金融工具選擇風(fēng)險(xiǎn)投資家關(guān)注事項(xiàng): 在一定的交易風(fēng)險(xiǎn)下，取得合理回報(bào); 在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有一定的董事會(huì)席位,對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)決策施加足夠的影響; 享有一定的控制表