上市公司過度投資的影響因素及詳解

1、企業(yè)過度投資的影響因素 及經(jīng)濟后果(hugu)專題詹 雷20145共九十一頁過度投資(tu z)的含義非效率投資過度(gud)投資：投資于凈現(xiàn)值小于零的項目投資不足：不投資于凈現(xiàn)值大于零的項目共九十一頁過度(gud)投資的衡量Richardson模型認為企業(yè)有最優(yōu)投資規(guī)模，且該最優(yōu)規(guī)模受幾個主要因素的影響（如投資機會(j hu)、財務(wù)杠桿、現(xiàn)金等），當(dāng)企業(yè)實際投資規(guī)模超過該規(guī)模時，即認為投資過度，反之為投資不足。 Richardson(2006)模型共九十一頁Richardson模型(mxng)主要變量符號變量名稱變量定義和變量的取值INV投資固定資產(chǎn)、長期投資和在建工程的凈額變化/平均總資產(chǎn)

2、Q（+）投資機會年末托賓Q值SIZE（+）公司規(guī)模年末總資產(chǎn)的對數(shù)LEV（）資產(chǎn)負債率年末總負債/年末總資產(chǎn)RET（+）股票回報率考慮紅利再投資的年個股回報率CASH（+）現(xiàn)金持有量年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物之和/年末總資產(chǎn)AGE（）公司上市年齡公司自上市至當(dāng)年的年數(shù)AREA地區(qū)虛擬變量將地區(qū)分為中東西三個地區(qū)，共設(shè)2個虛擬變量YEAR年度虛擬變量研究樣本為2005-2010年，共設(shè)5個年度虛擬變量IND行業(yè)虛擬變量按證監(jiān)會的分類標(biāo)準（除制造業(yè)繼續(xù)劃分為小類外，其他行業(yè)以大類為準），共設(shè)20個行業(yè)虛擬變量共九十一頁過度(gud)投資的研究分析框架理論解釋影響因素共九十一頁過度投資(tu z)的理論解

3、釋委托代理(dil)理論下的過度投資1股東與管理層之間的代理問題2大股東與中小股東之間的代理問題3股東與債權(quán)人之間的代理問題行為金融學(xué)下的過度投資1過度自信2損失厭惡3群體行為共九十一頁過度投資(tu z)的原因代理型過度投資：管理層為謀取私人利益，以損害企業(yè)價值為代價而進行的凈現(xiàn)值為負的投資行為認知偏差型過度投資：在非完全(wnqun)理性假定下，由于決策者存在認知偏差而過度投資于某些項目的行為競爭型過度投資：為能在同行業(yè)中獲取競爭優(yōu)勢或阻礙潛在投資者進入，通過擴大規(guī)模、盲目建設(shè)等方式而實施的超過企業(yè)真實投資需求的項目投資行為干預(yù)型過度投資：各級政府將政府公共治理目標(biāo)和官員私人利益內(nèi)部化于企

4、業(yè)，通過干預(yù)扭曲企業(yè)投資決策函數(shù)導(dǎo)致投資的政治收益最大化而非企業(yè)價值最大化的非效率投資行為輸入型過度投資：由于產(chǎn)業(yè)鏈中上下游企業(yè)投資過度而形成繁榮假象，進而誤導(dǎo)企業(yè)在短期內(nèi)為滿足供需而實施規(guī)模急劇擴張性的項目投資共九十一頁過度投資的影響(yngxing)因素融資方式對過度投資的影響債務(wù)融資1 股權(quán)融資股利政策內(nèi)部治理因素對過度投資的影響股權(quán)結(jié)構(gòu)（大股東性質(zhì)及持股比例2 、股權(quán)制衡、金字塔結(jié)構(gòu)）管理層激勵及考核（薪酬激勵、EVA評價3）管理層特征（性別4 、年齡、教育(jioy)程度、任職年限）制度環(huán)境對過度投資的影響金融市場發(fā)展水平投資者保護程度產(chǎn)品市場競爭宏觀經(jīng)濟政策政府干預(yù)5 信息披露6

5、共九十一頁過度投資(tu z)的經(jīng)濟后果對管理層產(chǎn)生的后果對公司(n s)產(chǎn)生的后果7對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生的后果5對會計信息質(zhì)量產(chǎn)生的后果8共九十一頁文獻(wnxin)研讀1黃珺、黃妮，2012，過度投資、債務(wù)結(jié)構(gòu)與治理效應(yīng)來自中國房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)(zhngj) ，會計研究，第9期 共九十一頁研究(ynji)背景房地產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展大潮中扮演著舉足輕重的角色，自2001 年起我國房地產(chǎn)開發(fā)投資占全社會(shhu)固定資產(chǎn)投資的比重一直在17%以上，且投資增速遠高于全社會投資平均增速，2010 年我國完成房地產(chǎn)開發(fā)投資更是高達48267.07 億元，比2009 年增長33.2%，對GDP 貢

6、獻率高達12.13%市場泡沫、結(jié)構(gòu)性失調(diào)、宏觀調(diào)控效果不理想資金來源高度依賴銀行研究問題房地產(chǎn)企業(yè)是否存在過度投資行為？債務(wù)對房地產(chǎn)企業(yè)過度投資行為是否能起到抑制作用？共九十一頁理論(lln)分析框架 共九十一頁研究(ynji)假設(shè)在國有大股東缺位以及中小股東搭便車的情況下，國有企業(yè)“內(nèi)部人控制”問題在大多數(shù)上市公司依然存在；我國尚未形成完善的經(jīng)理人市場，企業(yè)針對經(jīng)理有效的激勵約束機制并沒有(mi yu)普遍建立，在對高額財稅收入和GDP 增長的追逐下，地方政府及其官員具有強烈的動機干預(yù)企業(yè)投資活動，引發(fā)過度投資(程仲鳴等,2008;唐雪松等,2010) 據(jù)國土資源部統(tǒng)計，2010 年全國國有

7、土地有償出讓收入同比增長106.2%高達2.94 萬億，該收入平均占地方政府財政總收入的35% 左右，有些地方甚至高達70%的比重，成為地方政府名副其實的“第二財政”。 而房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的契稅、房產(chǎn)稅、土地使用稅、土地增值稅在2010年分別為2464.85億元、894.07億元、1004.01億元、1278.29 億元，若加上房地產(chǎn)企業(yè)的營業(yè)稅和企業(yè)所得稅，房地產(chǎn)業(yè)稅收占地方財政收入的比例也將高達15%。 相較于其他行業(yè)，房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)眾多，對投資帶動效應(yīng)明顯，能提供大量財稅收入，并帶動GDP增長，其投資行為更容易受政府干預(yù)而扭曲。H1: 我國房地產(chǎn)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流過度投資。共九十一頁研究(y

8、nji)假設(shè)銀行作為“大貸款人”更有能力和動機對企業(yè)進行有效的監(jiān)督，從而減少管理層的道德風(fēng)險，遏制管理層的過度投資( Rajan,1992; Diamond,1984 ) 。我國商業(yè)銀行大多是國有或國有控股，在承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的同時還要服務(wù)于地方經(jīng)濟的發(fā)展，和地方政府(zhngf)的政治目標(biāo)有一定重疊，有動機在地方政府(zhngf)提供隱性擔(dān)保的方式下向房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放貸款。銀行自身在經(jīng)營過程中，也會因房價的持續(xù)上漲而追逐所謂的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)房地產(chǎn)開發(fā)貸款和個人按揭貸款，為此降低門檻放寬貸款條件，從而導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)貸款缺乏風(fēng)險約束我國破產(chǎn)法和有關(guān)破產(chǎn)程序沒有規(guī)定作為破產(chǎn)企業(yè)最大債權(quán)人的銀行有權(quán)接管并整

9、頓企業(yè)，從而失去了債權(quán)人對經(jīng)理人控制權(quán)轉(zhuǎn)移的威懾作用。H2:銀行借款不能抑制房地產(chǎn)企業(yè)的過度投資。共九十一頁研究(ynji)假設(shè)應(yīng)付上游施工企業(yè)的工程款和預(yù)收下游(xiyu)購房者的定金預(yù)收款及個人按揭貸款構(gòu)成了房地產(chǎn)企業(yè)的商業(yè)信用融資主要來源截止2010 年12 月，我國已有40個城市實施了新售商品房預(yù)售資金監(jiān)管，建立了與之相關(guān)的監(jiān)管制度，由相應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)來保障分散購房者的合法權(quán)益，對于發(fā)揮預(yù)收款的治理作用提供了良好的制度環(huán)境在市場環(huán)境下，施工企業(yè)墊資金額一般較大，若房地產(chǎn)企業(yè)不能按期償付，將面臨再融資壓力，應(yīng)付施工企業(yè)的工程款在很大程度上能夠抑制房地產(chǎn)企業(yè)的過度投資。H3:商業(yè)信用能抑制房地

10、產(chǎn)企業(yè)的過度投資。共九十一頁研究(ynji)設(shè)計樣本2006-2010年A股上市房地產(chǎn)企業(yè)剔除缺失值和極端值，剔除調(diào)整(tiozhng)主營業(yè)務(wù)的樣本模型共九十一頁研究(ynji)變量共九十一頁研究(ynji)結(jié)果債務(wù)銀行借款商業(yè)信用應(yīng)付賬款預(yù)收賬款共九十一頁研究結(jié)論(jiln)及政策建議結(jié)論：本文借鑒Richardson 投資模型對我國房地產(chǎn)上市公司的過度投資行為進行度量，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)存在用自由現(xiàn)金流進行過度投資的行為。進一步通過債務(wù)融資與過度投資之間的關(guān)系進行實證分析，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資總體上對房地產(chǎn)企業(yè)過度投資行為具有抑制作用，其中(qzhng)銀行借款不能抑制其過度投資行為，反而與過度

11、投資呈正向關(guān)系; 商業(yè)信用能有效抑制其過度投資行為。其中，建筑施工企業(yè)的應(yīng)付款對過度投資的抑制作用最強，其次是來自購房者的預(yù)收款。政策建議強化銀行信貸對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的約束力完善商品房預(yù)售資金監(jiān)管制度加快工程建設(shè)領(lǐng)域中社會信用體系和償債保障機制的建設(shè)共九十一頁文獻(wnxin)研讀2吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐，2012，風(fēng)險投資對上市公司投融資行為(xngwi)影響的實證研究，經(jīng)濟研究，第1期共九十一頁研究(ynji)動機目前對風(fēng)險投資研究主要(zhyo)集中于探討風(fēng)險投資是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市( Bottazzi et al.,2008) 、IPO 折價率( Barry et al.,1

12、990; 陳工孟等，2011) 、IPO 擇機( Lerner,1994) 、IPO 后股票長期表現(xiàn)( Brav and Gompers,1997; 張學(xué)勇和廖理，2011) 、采用股權(quán)激勵及撤換CEO( Hellmann and Puri,2002) ，以及風(fēng)險投資回報率的影響因素( 錢蘋和張幃，2007) 。但是學(xué)術(shù)界對風(fēng)險投資在公司上市后的作用研究甚少，因此本文關(guān)于風(fēng)險投資機構(gòu)對上市公司投融資行為的影響研究是對風(fēng)險投資領(lǐng)域研究的深化和拓展。前人關(guān)于風(fēng)險投資如何改善公司治理領(lǐng)域的研究，側(cè)重于討論風(fēng)險投資可提升公司業(yè)績( Nahata,2008 ) 、幫公司建立更有效率的董事會結(jié)構(gòu)( Hoc

13、hberg,2008 ) 、撤換CEO(Hellmann et al.,2002) 等，本文提供了另一種視角: 風(fēng)險投資可以改善過度投資和投資不足，從而填補了國際學(xué)術(shù)界在該研究領(lǐng)域的空白。共九十一頁文獻回顧(hug)與研究假設(shè)不少研究指出風(fēng)險投資具有監(jiān)督職能Barry et al.(1990)、Lerner(1995)、Hellmann Puri(2002) 、KaplanStromberg(2003)上述研究均表明風(fēng)險投資在公司未上市階段能有效地監(jiān)督管理層，那么當(dāng)公司上市后，若風(fēng)投機構(gòu)尚未退出，我們預(yù)期其將繼續(xù)發(fā)揮這一職能，對管理者濫用自由現(xiàn)金流過度投資的行為加以監(jiān)督和約束(yush)。研究

14、假設(shè)1: 自由現(xiàn)金流越多的公司，過度投資越嚴重，但是有風(fēng)險投資背景的公司，過度投資程度與自由現(xiàn)金流之間的正相關(guān)關(guān)系較弱。共九十一頁風(fēng)險投資機構(gòu)特征對上市公司投資行為的影響持股比例(Barry et al.,1990; Megginson and Weiss，1991)假設(shè)4: 高持股比例的風(fēng)投機構(gòu)可以更好地抑制濫用自由現(xiàn)金流進行過度投資的行為聯(lián)合投資（Bottazzi et al.,2008; Brander et al., 2002; Hochberg et al.,2007）預(yù)期聯(lián)合投資對公司投資行為的影響將取決于關(guān)系(gun x)網(wǎng)絡(luò)和“搭便車”正反兩方面因素的綜合作用，不做事前假設(shè)國有

15、背景（錢蘋和張幃，2007）假設(shè)5: 相比國有風(fēng)投機構(gòu)，非國有風(fēng)投機構(gòu)能更好地抑制濫用自由現(xiàn)金流進行過度投資的行為聲譽（Nahata,2008) 假設(shè)6: 高聲譽的風(fēng)險投資機構(gòu)更可能抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資文獻回顧與研究(ynji)假設(shè)共九十一頁研究(ynji)設(shè)計樣本2002-2009所有A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司剔除剛上市、ST公司、金融行業(yè)(hngy)、數(shù)據(jù)缺失樣本風(fēng)險投資背景界定上市公司十大股東的名稱中含有“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風(fēng)險投資背景的上市公司對于十大股東名稱中包含“高科技投資”、“高新投資”、“創(chuàng)新投資”、“科技投資”、“技術(shù)改造投

16、資”、“信息產(chǎn)業(yè)投資”、“科技產(chǎn)業(yè)投資”、“高科技股份投資”、“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”、“技術(shù)投資”、“投資公司”、“投資有限公司”字樣的公司，則進一步確認20022009年間上市公司十大股東中共有291家風(fēng)險投資機構(gòu)，有風(fēng)險投資背景的上市公司觀測數(shù)占總樣本觀測數(shù)比例為13.48%。共九十一頁檢驗(jinyn)結(jié)果共九十一頁檢驗(jinyn)結(jié)果共九十一頁文獻(wnxin)研讀3共九十一頁共九十一頁共九十一頁共九十一頁共九十一頁共九十一頁共九十一頁文獻(wnxin)研讀4祝繼高、葉康濤、嚴冬，2013，女性董事(dngsh)與企業(yè)投資行為：基于金融危機的視角,財貿(mào)經(jīng)濟共九十一頁研究(ynji)背景

17、董事(dngsh)會中女性董事(dngsh)比例過低美國13.6%、英國8.6%、澳大利亞8.4%、日本3.0%我國共九十一頁研究(ynji)議題女性董事公司治理作用象征主義：公司在董事會中任命女性只是為了滿足董事會多元化的需求，對公司價值無實質(zhì)影響（Kanter,1977; Farrell and Hersch,2005;Rose,2007; Lee and James,2007; Haslam et al. ,2010 ）女性董事可以為公司董事會提供新的知識，更為獨立，對公司價值有積極影響(Pearce and Zahra, 1991;Bilimoria, 2000;Carter et a

18、l.,2003; Erhardt et al.,2003; Adams and Ferreira,2009; Nielsen and Huse,2010;)本文以金融危機為研究背景(bijng)，即企業(yè)在面臨嚴重不確定性的情況下，分析女性的謹慎和保守是否會使得具有女性董事的企業(yè)表現(xiàn)出不同的行為決策共九十一頁理論(lln)分析女性的行為特征生活中女性謹慎和風(fēng)險規(guī)避的例子心理學(xué)研究結(jié)果表明女性較為謹慎和保守生理差別：單胺氧化酶水平高；生育和哺乳角色；預(yù)期(yq)壽命更長文化差異：社會期望、教育等金融學(xué)研究表明女性在財務(wù)決策中更謹慎和保守Stinerock et al. (1991)；Powell

19、and Ansic(1997） ；Barber and Odean(2001)；譚松濤和王亞平 (2006)；Watson and McNaughton(2007)；Charness and Gneezy(2007)共九十一頁H1：在金融危機期間，女性董事比率高的公司(n s)會減少更多的固定資產(chǎn)投資。H2：在金融危機期間，女性董事更有可能減少過度投資企業(yè)的固定資產(chǎn)投資。研究(ynji)假設(shè)共九十一頁研究(ynji)設(shè)計樣本2007-2009年A股上市公司剔除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失公司1560家公司14979個公司季度(jd)觀測值金融危機期間界定：2008年4季度-2009年1季度共九十一

20、頁主要(zhyo)研究變量描述性統(tǒng)計共九十一頁分組描述性統(tǒng)計(tngj)共九十一頁初步(chb)檢驗共九十一頁實證(shzhng)結(jié)果共九十一頁實證(shzhng)結(jié)果共九十一頁研究(ynji)結(jié)論在金融危機期間，女性董事比率高的公司投資水平下降的更快，而且這種效應(yīng)主要集中在過度投資的公司中。上述結(jié)論說明，在面臨不確定性的情況下，女性的風(fēng)險規(guī)避有利于減少公司的過度投資。政策(zhngc)含義：研究支持女性董事能夠起到改善公司治理結(jié)構(gòu)的效果，從而為政府和企業(yè)提高董事會中女性董事的比率提供了決策依據(jù)結(jié)論可以作為企業(yè)制定財務(wù)政策的決策參考，幫助企業(yè)降低宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不確定性所帶來的風(fēng)險共九十一頁文獻

21、(wnxin)研讀5馬永強、 向楊，2012，政府干預(yù)下的企業(yè)過度投資：一個(y )理論框架共九十一頁政府干預(yù)下過度投資(tu z)的形成機理共九十一頁政府干預(yù)(gny)下過度投資的形成機理政府干預(yù)下企業(yè)過度投資的生成機制干預(yù)動機：公共治理目標(biāo)、官員私人利益(ly)干預(yù)對象：產(chǎn)權(quán)背景、經(jīng)濟貢獻度干預(yù)方式：政策層面、融資層面干預(yù)程度：市場化程度、地區(qū)經(jīng)濟位次干預(yù)時機：官員任職初期、離任前期、特殊 政策期政府干預(yù)下企業(yè)過度投資的制約機制內(nèi)部制約機制：公司治理專門委員會、獨立董事、股權(quán)激勵、高管薪酬、監(jiān)事會外部制約機制股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者、債權(quán)人治理、信貸資金分配、市場化進程、法治水平、政府權(quán)力制

22、衡、融資約束等共九十一頁共九十一頁共九十一頁對于一個即將離任的官員來說, 由于去向已定, 其缺乏因晉升需要干預(yù)企業(yè)投資以實現(xiàn)經(jīng)濟增長的動力;而新任官員執(zhí)政之前, 至少需要適應(yīng)職位/地區(qū)中之一或兩者的變化, 其對地方資源的配置需要一個過渡時間,這使得官員更替發(fā)生時, 官員對企業(yè)的影響不如在任時那么強烈, 或者說更像是一個短暫的空白期新的官員到任, 其相應(yīng)的領(lǐng)導(dǎo)班子也會發(fā)生調(diào)整以更好地進行執(zhí)政, 之前層層(cn cn)分解及加碼的政治任務(wù)因主體的改變也會有所減輕, 地方國企受到的干預(yù)也會暫時減弱正如林毅夫和李志贊(2004)指出的, 國有企業(yè)有嚴重的道德風(fēng)險, 一旦企業(yè)虧損, 其經(jīng)營者會歸咎到企業(yè)

23、承擔(dān)的種種政治任務(wù)上, 以向政府求助, 表現(xiàn)出預(yù)算軟約束.但官員更替時其主導(dǎo)的政府干預(yù)缺位, 政治任務(wù)也相對較少, 此時如企業(yè)盲目立項或投資造成虧損, 則向政府求助的理由不充分, 其預(yù)算相對會變硬,國企因此會謹慎投資, 尤其是過度投資共九十一頁共九十一頁共九十一頁共九十一頁共九十一頁共九十一頁政府干預(yù)下過度投資(tu z)的經(jīng)濟后果增大企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)(ciw)風(fēng)險，侵蝕企業(yè)價值降低資源配置效率，加劇行業(yè)惡性競爭，強化地方保護催生盲目性、重復(fù)性、低水平投資，阻礙經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變擴大經(jīng)濟泡沫，埋下經(jīng)濟危機隱患政府干預(yù)過度投資產(chǎn)能過剩價格下降過度壓縮成本降低產(chǎn)品質(zhì)量銷量進一步下降產(chǎn)能進一步過剩共

24、九十一頁文獻(wnxin)研讀7詹雷、王瑤瑤，2013，管理層激勵、過度投資(tu z)與企業(yè)價值，南開管理評論，第3期共九十一頁研究(ynji)內(nèi)容研究管理層激勵不足是否會引發(fā)過度投資行為研究過度投資行為是否會為管理層帶來未來貨幣薪酬的增加深入到過度投資影響企業(yè)價值的途徑(tjng)未來經(jīng)營業(yè)績和未來財務(wù)風(fēng)險方面，進一步研究過度投資對企業(yè)價值產(chǎn)生影響的傳導(dǎo)機制研究管理層激勵在過度投資及其后果的關(guān)系中發(fā)揮的作用共九十一頁假設(shè)(jish)假設(shè)1a：管理層超額貨幣薪酬水平與過度投資負相關(guān)。假設(shè)1b：管理層持股水平與過度投資負相關(guān)假設(shè)2：過度投資與管理層未來貨幣薪酬正相關(guān)。假設(shè)2a：過度投資與管理層

25、未來貨幣薪酬的正相關(guān)關(guān)系在管理層激勵(jl)水平較低時更顯著。假設(shè)2b：過度投資與管理層未來貨幣薪酬的正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。假設(shè)3：過度投資與企業(yè)價值負相關(guān)；且在管理層激勵水平低的 企業(yè)中，負相關(guān)關(guān)系更顯著。假設(shè)3a：過度投資與企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績負相關(guān)；且在管理層激勵水平低的企業(yè)中，負相關(guān)關(guān)系更顯著。假設(shè)3b：過度投資與企業(yè)未來財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)；且在管理層激勵水平低的企業(yè)中，正相關(guān)關(guān)系更顯著。共九十一頁管理層激勵對過度投資(tu z)的影響全樣本國企民企 （1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）（8）（9）ABN_COMPt-0.0084*-0.0081*-0.0079*-0.0076

26、*-0.0105*-0.0105*(-2.52)(-2.41)(-1.78)(-1.72)(-2.02)(-2.02)STOCKt-0.0008*-0.0007*-0.0014*-0.0014*-0.00010.0000(-2.08)(-1.94)(-2.69)(-2.65)(-0.16)（0.04）SIZEt0.0159*0.0168*0.0167*0.0168*0.0191*0.0187*0.0119*0.0117*0.0119*(7.14)(7.42)(7.38)(5.71)(6.29)(6.18)(3.24)(3.15)(3.21)FCFt0.0550*0.0540*0.0549*-0

27、.0060-0.0010-0.00110.1160*0.1120*0.1158*(2.11)(2.05)(2.10)（-0.16）(-0.03)（-0.03）(3.03)(2.93)(3.03)LEVt0.0580*0.0579*0.0569*0.0891*0.0874*0.0865*0.0344*0.0353*0.0344*(7.79)(7.77)(7.63)(6.57)(6.43)(6.37)(3.69)(3.78)(3.68)ROAt0.2835*0.2862*0.2850*0.4123*0.4042*0.4100*0.1884*0.1956*0.1880*(8.79)(8.88)(8.

28、85)(7.88)(7.77)(7.85)(4.51)(4.69)(4.50)DIRt0.04790.04690.04630.02990.02350.02590.06660.07270.0666（1.09）（1.06）（1.05）（0.52）(0.41)（0.45）（0.96）(1.05)（0.96）ORECTAt-0.0975*-0.0986*-0.0980*-0.1998*-0.1949*-0.1944*-0.0172-0.0190-0.0171(-3.12)(-3.16)(-3.14)(-4.04)(-3.95)(-3.94)（-0.42）(-0.46)（-0.42）FIRSTt0.01

29、080.00810.0050-0.0173-0.0240-0.02770.0688*0.0711*0.0689*（0.74）（0.54）（0.33）（-0.94）(-1.29)（-1.48）(2.70)(2.75)(2.67)共九十一頁過度(gud)投資與管理層未來一期貨幣薪酬變量全樣本低管理層貨幣薪酬高管理層貨幣薪酬低管理層持股高管理層持股OVERINVt-10.1802*0.3493*-0.03850.3472*-0.0089(2.52)(3.29)(-0.40)(3.51)(-0.09)PAYt-10.8084*0.8004*0.8582*0.7999*0.8128*(99.11)(46

30、.83)(56.55)(69.30)(68.96)STOCKt0.0030*0.00100.0050*0.00200.0030(3.37)（0.67）(3.62)(0.88)(1.14)ROAt0.7454*0.7068*0.7254*0.5404*1.0351*(10.22)(6.36)(7.59)(5.55)(9.21)IAt-0.3010*-0.4797*-0.1064-0.3497*-0.2667*(-3.11)(-3.15)(-0.86)(-2.65)(-1.84)共九十一頁所有權(quán)性質(zhì)(xngzh)的影響變量全樣本低管理層貨幣薪酬高管理層貨幣薪酬低管理層持股高管理層持股OVERINV

31、t-10.3088*0.2999*0.2756*0.5265*0.0346(2.54)(1.66)(1.69)(3.10)(0.20)OVERINVt-1*STATE-0.19940.0695-0.4782*-0.2752-0.0741(-1.34)(0.32)(-2.39)(-1.32)(-0.35)STATE0.0382*0.01780.0582*0.0455*0.0350*(2.88)(0.85)(3.46)(2.35)(1.86)SIZEtPAYt-10.8060*0.7980*0.8540*0.7970*0.8110*(98.45)(46.21)(56.02)(68.06)(69.0

32、4)STOCKt0.0035*0.00120.0049*0.00160.0036(3.57)(0.74)(3.87)(0.85)(1.39)ROAt0.7699*0.7347*0.7431*0.5418*1.0932*(10.56)(6.61)(7.75)(5.56)(9.73)IAt-0.3006*-0.4873*-0.0956-0.3458*-0.2738*(-3.11)(-3.20)(-0.77)(-2.62)(-1.90)共九十一頁過度投資對企業(yè)價值(jizh)的影響變量全樣本低管理層貨幣薪酬高管理層貨幣薪酬低管理層持股高管理層持股OVERINVt-0.4377*-0.5465*-0.

33、2107-0.4670*-0.3672(-2.64)(-2.47)(-0.85)(-2.03)(-1.54)LEVt0.5434*0.4970*0.6142*0.5603*0.4713*(12.12)(8.27)(9.06)(9.64)(6.43)ROAt2.7690*2.9570*2.7240*1.9850* 4.0440*(15.50)(10.99)(11.03)(8.32)(14.86)SIZEt-0.5049*-0.4907*-0.5256*-0.5700*-0.4288* (-36.69)(-25.04)(-26.72)(-28.13)(-21.47)STATEt-0.0598*-0

34、.0348-0.0862*-0.0470-0.0427(-2.04)(-0.82)(-2.09)(-1.07)(-1.06)FIRSTt-0.3428*-0.2588*-0.4271*-0.2918*-0.2892*(-3.67)(-1.93)(-3.21)(-2.12)(-2.24)DIRt0.9661*1.2448*0.7679*0.45881.3641*(3.50)(3.24)(1.92)(1.13)(3.69)DUALt0.0223-0.00520.05140.02750.0155(0.59)(-0.09)(0.96)(0.47)(0.32)AGEt0.0144*0.0155*0.01

35、18*0.0141*0.0081(3.79)(2.76)(2.24)(2.46)(1.53)共九十一頁過度投資(tu z)對未來ROA的影響變量全樣本低管理層貨幣薪酬高管理層貨幣薪酬低管理層持股高管理層持股（1）（2）（3）（4）（5）OVERINVt-10.0594*0.0639*0.0521*0.0572*0.0615*(4.66)(3.62)(2.84)(3.06)(3.60)OVERINVt-2-0.0135-0.0118-0.0261-0.0158 -0.0095(-0.93)(-0.60)(-1.25)(-0.74) (-0.49)OVERINVt-3-0.0345*-0.0531

36、*-0.0131-0.0592*-0.0078 (-2.05)(-2.27)(-0.54)(-2.31)(-0.36) STOCKt0.0005*0.0004*0.00030.00030.00010.00020.0007*0.00050.0003-0.00010.0004 0.00040.0022*0.00060.0005 (2.64)(1.78)(1.18)(1.11)(0.37)(0.42)(2.85)(1.57)(0.78)(-0.30)(1.07) (0.80)(5.08)(1.38)(1.16) LEVt-0.0840*-0.0780*-0.0900*-0.0900*-0.1100*

37、-0.1010*-0.0770*-0.0450*-0.0790*-0.0700*-0.0680* -0.0800*-0.1020*-0.0950*-0.1020* (-25.77)(-20.88)(-20.90)(-19.72)(-20.84)(-16.08)(-16.49)(-8.60)(-13.26)(-15.50)(-12.84) (-13.02)(-21.24)(-17.46)(-16.41)SIZEt0.0108*0.0128*0.0141*0.0101*0.0182*0.0170*0.0115*0.0076*0.0116*0.0102*0.0105* 0.0131*0.0119*0

38、.0154*0.0147* (10.14)(10.26)(10.05)(6.42)(10.08)(8.23)(7.90)(4.49)(6.06)(6.38)(5.64) (6.10)(8.29)(9.20)(7.96) FIRSTt0.0379*0.0398*0.0365*0.0475*0.0401*0.0414*0.0369*0.0422*0.0318*0.0420*0.0483* 0.0530*0.0337*0.0352*0.0205 (5.18)(4.62)(3.67)(4.35)(3.17)(2.82)(3.70)(3.62)(2.32)(3.85)(3.78) (3.54)(3.49

39、)(3.07)(1.58) DIRt0.00560.0292-0.00370.02300.0353-0.0075-0.00190.02370.00270.00820.0386 -0.03080.00370.01460.0282 (0.27)(1.24)(-0.14)(0.77)(1.05)(-0.20)(-0.07)(0.74)(0.07)(0.26)(1.06) (-0.73)(0.14)(0.48)(0.83) ORECTAt-0.0895*-0.0529*-0.0622*-0.0919*-0.01880.0210-0.0890*-0.1225*-0.1451*-0.1153*-0.115

40、9* -0.0429-0.02710.1048*-0.0952* (-5.96)(-2.33)(-2.05)(-4.21)(-0.60)(0.48)(-4.32)(-3.80)(-3.44)(-5.76)(-3.90) (-1.08)(-1.16)(2.81)(-1.90) FCFt0.1760*0.1620*0.1464*0.1869*0.1792*0.1295*0.1598*0.1452*0.1568*0.1594*0.1644* 0.1458*0.1944*0.1602*0.1432* (14.67)(11.82)(9.30)(10.29)(8.94)(5.64)(10.11)(7.95

41、)(7.27)(8.89)(7.93) (6.04)(12.29)(8.97)(7.13) 共九十一頁過度投資對未來財務(wù)(ciw)風(fēng)險的影響變量全樣本低管理層貨幣薪酬高管理層貨幣薪酬低管理層持股高管理層持股OVERINVt-1-2.5149*-1.9241*-2.8963*-2.3498*-2.8307*(-4.25)(-2.50)(-3.16)(-2.85)(-3.33)OVERINVt-2-1.6210*-1.3648-1.5225-1.7523* -1.5167(-2.39)(-1.54)(-1.45)(-1.82) (-1.60)OVERINVt-3-1.1682-0.8184-1.3

42、667-0.5311-1.6531 (-1.43)(-0.71)(-1.17)(-0.44)(-1.52) SIZEt-0.8636*-0.9395*-1.0147*-0.7625*-0.8935*-1.0762*-0.9708*-0.9801*-1.0131*-0.9128*-1.0048* -1.2065*-0.7924*-0.8480*-0.8004* (-18.25)(-17.18)(-16.02)(-11.78)(-11.72)(-11.37)(-13.95)(-12.36)(-11.60)(-13.52)(-12.66) (-12.92)(-11.27)(-10.59)(-8.75

43、) LEVt-7.6633*-7.9648*-8.3211-7.9007*-7.9118*-8.4602*-7.3710*-8.1035*-8.2304*-7.8981*-8.3694* -8.1306*-7.1824*-7.2841*-8.8234* (-45.72)(-41.06)(-35.74)(-34.89)(-29.20)(-23.38)(-29.65)(-28.73)(-26.81)(-36.13)(-32.41) (-26.20)(-26.60)(-23.96)(-24.11) DIRt1.16100.66000.10701.42900.3090-0.26401.32000.95

44、500.6060-0.1830-1.4790 -2.348001.87001.84402.1410 (1.20)(0.60)(0.08)(1.08)(0.20)(-0.14)(0.93)(0.60)(0.34)(-0.13)(-0.90) (-1.22)(1.41)(1.25)(1.27) GROW_REVt-0.1355*-0.1258-0.11600.0166-0.0268-0.1103-0.3204*-0.1815-0.0728-0.0867-0.0802 -0.1638-0.2090*-0.20880.0619 (-1.91)(-1.56)(-1.19)(0.18)(-0.23)(-0

45、.72)(-2.86)(-1.63)(-0.57)(-0.97)(-0.79) (-1.36)(-1.73)(-1.48)(0.35) ROAt10.3534*10.3981*8.6951*7.1660*8.0074*7.7880*13.6678*12.4915*8.7715*7.3346*7.4037* 9.0129*14.8091*14.9307*7.8604* (15.26)(13.19)(9.13)(7.83)(7.35)(5.49)(13.44)(10.74)(6.70)(8.09) (6.91) (6.90)(14.30)(12.71)(5.55) 共九十一頁結(jié)論(jiln)以20

46、052010年的滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：管理層貨幣薪酬水平越低，過度投資越嚴重，此關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著；管理層持股能抑制過度投資行為，此關(guān)系在國企中更顯著；過度投資與管理層未來貨幣薪酬正相關(guān)，此關(guān)系在管理層貨幣薪酬水平較低和管理層持股水平較低的公司更顯著。過度投資與管理層未來貨幣薪酬正相關(guān)，此關(guān)系在非國有企業(yè)中更顯著。過度投資對企業(yè)價值有損害作用，這種損害作用在管理層貨幣薪酬水平較低和管理層持股水平較低的公司中更顯著。過度投資對未來一年的短期(dun q)業(yè)績有正面影響，對未來第三年有負面影響，負面影響在貨幣薪酬激勵不足和管理層持股水平較低的公司中更顯著；過度投資會增加未來一年和

47、兩年的財務(wù)風(fēng)險，對未來第二年財務(wù)風(fēng)險的影響在管理層持股水平較低的公司中更顯著。共九十一頁Financial Reporting Quality andInvestment Efficiency of Private Firm in Emerging MarketsFeng ChenOle-Kristian HopeUniversity of TorontoQingyuan LiWuhan UniversityXin WangThe Chinese University of Hong Kong文獻(wnxin)選讀6共九十一頁Background and HypothesesTheory su

48、ggests that improved financial transparency has the potential to alleviate both under- and overinvestment problems and recent studies support this prediction, but mostly limited to large, publicly traded companies in the United States.共九十一頁Background and HypothesesOur research focuses on private fir

49、msComparatively little is known about financial reporting of private firmsThey are economicly important and different from public companiesgreater ownership concentrationagency problemlittle reliance on financial statements for monitoring managers compared with public firmslower earnings quality on

50、average than public firmsprivate firms financial statements are not as widely distributed to the public and are more likely to be influenced by taxation, dividend, and other objectives共九十一頁Background and HypothesesOur research also focuses on firms from emerging marketslower investor protectiongreat

51、er ownership concentrationmore bank-based financing than do the United States and other highly developed marketsthe role of accounting information is more limited or the value relevance of accounting information is lowerhigher book-tax conformity共九十一頁Background and HypothesesH1:Financial reporting q

52、uality mitigates both underinvestment and overinvestment.accounting information can aid investment efficiency by reducing adverse selection, liquidity risk, and information riskdisclosed financial information aids corporate control mechanisms in preventing managers from expropriating wealth from inv

53、estors or creditorsimproved accounting information can enhance the efficiency with which managers make investment decisionseven if FRQ is lower for private firms, accounting information could still play a role because there are fewer competing sources of information, less management accounting syste

54、ms and less analysts coverage共九十一頁Background and HypothesesH2:The relation between financial reporting quality and investment efficiency is stronger if a firms investment is mainly funded through bank financingBank lending is the most common source of external capital for private firms in developing countriesextensive evidence show that banks rely on borrowers financial reports in credit decisions in emerging markets and for small firmsbanks are likely to screen the financial statements of corporate clients more carefullythe importance of FRQ should increase with the