經(jīng)營管理-債劵定價與風險管理( 90頁)ppt課件

1、債券定價和風險管理.CAPM, APT: treat securities at a high level of abstraction, assuming implicitly that a prior, detailed analysis of each security already had been performed, and that its risk and return features had been assessed.Specific analyses of particular security markets: valuation principles, deter

2、minants of risk and return, portfolio strategies commonly used within and across the various markets.固定收益證券is a claim on a specified period stream of income.Have the advantage of being relative easy to understand because the level of payments is fixed in advance.Risk consideration are minimal as lon

3、g as the issuer of the security is sufficiently creditworthy.1. Bond analysis債券是最根本的固定收益證券。債券的定價債券的特性.1.1 Capitalization of Income Method of Value.Promised yield-to-maturity假設 ，那么定價過低(underpriced)。假設 ，那么定價過高(overpriced)。 確實定依賴于債券的特征以及現(xiàn)時的市場條件。.例子：一個債券，現(xiàn)價為900元，面值為1000元，三年到期，息率為6%。得到假設經(jīng)過分析，得到問題：定價如何？如何

4、確定 ？.Intrinsic value例子：兩種程序所得結果的一致性，即價錢與報答率之間的關系。.為了利用Capitalization of Income Method of Value，必需決議 ， ， 的值。 和 容易確定 確實定依賴于投資者對債券的特征的客觀看法，以及現(xiàn)實的市場條件。從而債券分析中，最關鍵的部分是確定 。.1.2 Bond attributes在債券定價過程中，債券的六個重要的屬性：length of time until maturitycoupon ratecall provisionstax statusmarketability likelihood of de

5、fault.Coupon rate and length of time until maturity這兩個性質決議了發(fā)行者承諾支付給持有者的現(xiàn)金流的時間和規(guī)模。由這兩個屬性可以決議債券的收益率，再與基準的收益率作比較。通常以國庫券的到期收益作為基準。.例子：前面例子里的債券與下面的國庫券比較：面值1000元，息率5%，價錢910.61元。到期收益為8.5%，yield spread 為152個基點。.Call and put provisionscall pricecall premium當收益率猛烈下降后，債券的發(fā)行者回購曾經(jīng)發(fā)行的債券具有財務上的優(yōu)勢，由于發(fā)行者可以用收益更低的債券來替代

6、。.例子：思索10年期債券以面值1000元發(fā)行，息率為12%，上市5年以后，可以以回購價錢1050元進展回購。5年后，類似的5年期的債券的收益為8%。為什么會回購10年的到期收益實踐報答為10.96%。.Yield to call例子：面值為1000元，息率8%，30年到期的無回購協(xié)議的債券和面值為1000元，息率8%，30年到期，回購價錢為1100元的債券.price12001000 0 5% 10% 15% 20% interest rate.兩者之差反映了公司以1100元進展回購這樣一個權益的價值。當由回購風險時，更加關注回購收益而不是到期收益回購收益的計算.例子：假設息率為8%，30年

7、到期的債券價錢為1150元，10年后以1100元回購回購收益為6.64%，到期收益為6.82%.The higher the coupon rate of a callable bond, the greater is the likely divergence between actual and promised yields.普通來說，息率超越5%的債券都會回購回購能夠性越大，到期收益應該越高，即，息率越高，或者回購酬金越低，到期收益應該越高當別的性質一樣時，息率越高或者回購酬金越低的可回購債券，其內在價值(intrinsic value) 應該越低。.Put provisionsput

8、able bonds當利率上漲時，投資者采用該戰(zhàn)略.Tax status由于稅收的延遲性，低息債券比高息債券有更高的內在價值。.Marketability度量債券流動性的一個方式是Bid-Ask spread買賣活潑的債券比買賣不活潑的債券具有更低的bid-ask spread.買賣活潑的債券比買賣不活潑的債券具有更低的到期收益和更高的內在價值。.Likelihood of defaultinvestment gradespeculative grade對公司債券而言，好的級別普通與以下條件有關：低的財務杠桿大的和穩(wěn)定的利潤大的公司規(guī)模大的現(xiàn)金流從屬債務少.級別評價公司以發(fā)行公司的財務比的程度

9、和未來趨勢為根底，經(jīng)過建立模型對公司債券級別進展評價：Coverage ratios-ratio of company earnings to fixed costsLeverage ratio-debt to equity ratioLiquidity ratios-current assets to current liability ratioProfitability ratios-return on assets or equityCash flow-to-debt ratio-total cash flow to outstanding debt.債券有違約風險，計算期望到期收益率

10、(expected yield-to-maturity)只需有違約或者推遲支付的能夠，期望收益就會小于承諾收益(promised yield)普通來說，違約的風險越大，違約時損失的數(shù)量越大，在收益上的差別越大。.Promised yield to maturity and expected yield to maturity.例子：在1993年8月，Wang Laboratories, Inc.即將破產，它的到期日為2021年的債券發(fā)行時以面值的35%折價發(fā)行，使得Promised yield to maturity 超越26%。投資者并不真正期望獲得26%的報答率，他們預期不能夠得到一切承諾

11、支付，以期望現(xiàn)金流為根底的收益遠遠小于以承諾現(xiàn)金流為根底的收益。.例子：某公司20年前發(fā)行的債券還有10年到期，息率為9%，如今公司有財務困難，投資者預期利息將不受影響，但在到期日，公司將破產，投資者只能得到面值的70%，債券如今的價錢為750元。詳細情況見下表.承諾到期收益為13.7%.期望到期收益為11.6%.Default premium: the difference between the promised yield on a corporate bond and the expected yield.例子： Default premiumyieldspread Risk prem

12、iumDefault-free yield-to-Maturity12% promised yield-to-maturity9% expected yield-to-maturity8% yield-to-maturity on a default-freebond of similar and coupon rate0%.違約的概率越大，違約酬金越高。一個關于違約酬金大小的模型：假設每期違約的概率為 ，違約時支付的數(shù)量為前一年市價的 ，那么當債券公平定價時承諾的到期收益 為承諾到期收益和期望到期收益 之間的差為債券的違約酬金。.例子：.Risk premium對風險債券而言，它的期望到期收

13、益和具有同樣到期日、息率的無風險債券到期收益之間的差稱為風險酬金。每種具有違約風險的債券都有違約酬金。但風險酬金是另一種酬金。例子：思索一組公司，都有破產的能夠性，但破產的緣由各不一樣，由這些公司的債券組成的證券組合的實踐報答率近似等于其期望報答率，系統(tǒng)風險為0。每種債券的風險酬金為0，但違約酬金顯然大于0。.一種債券，它的持有期收益率能夠和別的債券以及股票的收益率相關。最重要的，在某種程度上，它 的持有期收益率能夠和風險分散化的市場證券組合的收益率相關。這部分風險稱為債券的系統(tǒng)風險，使得債券具有風險酬金，以它的期望收益率與無違約風險利率的差表示。.債券的違約性越大，它對市場潛在的敏感度越大。

14、實證結果闡明，債券的級別越低，平均報答率越高，規(guī)范差越大。實證結果闡明，與股票市場比較，級別越低的債券，對股票市場的動搖敏感性越大。.1.3. Yield spread 確實定評價違約概率的四種測度：The extent to which the firms net income had varied over the preceding nine years(measured by the coefficient of variation of earnings-that is, the ratio of standard deviation of earnings to average e

15、arnings)The length of time that the firm had operated without forcing any of its creditors to take a loss.The ratio of the market value of the firms equity to the par value of its debt.The market value of the firms outstanding debt.Yield spread=0.987 +0.307(earnings variability) -0.253(time without

16、default) -0.537(equity/debt ratio) -0.275(market value of debt).1.4 預測違約的財務比(financial ratio)對一個公司而言，當下面情況發(fā)生時，違約的概率變大：the existing cash balance is smallerthe expected net cash flow is smallerthe net cash flow is more variable單變量方法多變量方法.1.5. 債券定價給定合理的利率，給債券公平定價何為合理利息率？合理的利率或者折現(xiàn)率是由市場獨一確定的，包括：實利率通貨膨脹率y

17、ield spread一級市場：以面值發(fā)行息率近似為市場收益率.二級市場：債券價錢受市場的影響，市場利率動搖是固定收入證券市場的主要風險根源。.當息率等于利率時，價錢等于面值In these circumstances, the investor receives fair compensation for the time value of money in the form of the recurring interest payments. No further capital gain is necessary to provide fair compensation.當息率小于利率

18、時，價錢小于面值The coupon payments alone will not provide investors as high a return as they could earn elsewhere in the market. To receive a fair return on such an investment, investors also need to earn price appreciation on their bonds. The bond would have to sell below par value to provide a “built-in

19、capital gain on the investment.例子：面值1000元，息率7%，公平利率8%，三年到期如今公平價錢=70+1000=974.23一年后公平價錢為=70+1000=982.17過去的一年的報答率為70+7.94/973.23=8%.When bond prices are set according to the present value formula, any discount from par value provides an anticipated capital gain that will augment a below-market coupon

20、rate just sufficiently to provide a fair total rate of return. If the coupon rate exceeds the market interest rate, the interest income by itself is greater than available elsewhere in the market. The price is greater than the par value, the resulting capital losses offset the large coupon payments

21、so that the investor receive only a fair rate of return.Each bond offers investors the fair total rate of return. Although the capital gain versus income components differ, the price of each bond is set to provide competitive rates, as we should expect in well-functioning capital markets. .Security

22、returns all should be comparable on an after-tax risk-adjusted basis. If they are not, investors will try to sell low-return securities, thereby deriving down the prices until the total return at the now lower price is competitive with other securities. Prices should continue to adjust until all sec

23、urities are fairly priced in that expected returns are appropriate(given necessary risk and tax adjustments).2. Fixed-income portfolio management利率風險As interest rates rise and fall, bondholders experience capital losses and gains. These gains or losses make fixed-income investments risky, even if th

24、e coupon and principal payments are guaranteed, as in the case of Treasury obligations.Why do bond prices respond to interest rate fluctuations?In a competitive market all securities must offer investors fair expected rates of return. .價錢對市場利率變化的敏感度債券定價定理：闡明市場收益變化和價錢變動之間的關系。假設每年支付一次利息，以到期收益為研討對象：假設債

25、券的市場價錢上升，那么收益下降；反過來，假設債券價錢下降，那么收益上升。.假設債券的收益在到期日之前不變，那么它的折價或者酬金的規(guī)模將隨著到期日的接近而下降。TodayMaturity DatePar ValuePrice of a premium bondPrice of a discount bondpremiumdiscount.假設債券的收益在到期日之前不變，那么它的折價或者酬金的規(guī)模隨著到期日的接近而下降的速度加快。當債券的收益上升和下降一樣的數(shù)量時，收益上升導致價錢下降的規(guī)模，小于收益下降導致價錢上升的規(guī)模。.債券的息率越高，由收益變化導致的價錢變化的百分比越小。.例子Bond C

26、: coupon rate=7%, yield=7%, P=1000Bond D: coupon rate=9%, yield=7%, P=1082when yield change to be 8% bond C: price 1000 960.03, 3.993%bond D: price 1082 1039.93 3.889%.長期債券的價錢對利率變化的敏感度大于短期債券的敏感度。即，長期債券有更大的利率風險。債券發(fā)行時的初始到期收益越低，那么它對收益變化的敏感度越大。債券價錢對市場利率變化的敏感度受三個關鍵要素的影響：到期日，息率，到期收益.2.1. Convexity.Convexi

27、ty 與定理1、4有關不同債券的曲率不同，依賴于息率，到期日，現(xiàn)價。.2.2 Duration例子：息率8%的債券.In some sense a zero coupon bond represents a longer-term bond than an equal-time-maturity coupon bond. This is the sight about effective maturity.比較20年到期的零息債券和帶息債券。.Duration度量債券支付流的平均到期日。這里 表示在時間 接受的現(xiàn)金流的現(xiàn)值，利用債券的到期收益作為折現(xiàn)率得到。 表示債券如今的市場價錢。 表示債券

28、剩下的距到期日的時間。.例子Bond : coupon 80, par value 1000, maturity 3 years, price 950.25, yield to maturity 10%.Duration當?shù)狡谑找鎴猿植蛔儠r，證券組合duration 是單個債券duration的加權和.Duration 在固定收益投資組合管理中的作用丈量證券組合有效平均到期日的統(tǒng)計量度量證券組合對利率的敏感度 an essential tool in immunizing portfolios from interest rate risk.Duration 和股票價錢變化之間的關系這里 表示

29、債券價錢的變化 是債券的初始價錢 是到期收益的變化 是初始的到期收益.例子Bond : coupon rate 8%, yield to maturity 8%, par value 1000, price 1000, duration 10 when yield to maturity 8% 9% .凸性與Duration之間的關系.What determines duration?Duration MaturityZero coupon bond15% coupon YTM=6%3% coupon YTM=15%15% coupon YTM=15%.Rule for duration零息債

30、券的duration等于其到期日到期日堅持不變，息率越低， duration越高息率不變，到期日越大， duration普通越大。對等價或者溢價發(fā)行的債券，上述關系總是成立別的要素不變，到期收益越低，帶息債券的duration越高。.永久性現(xiàn)金流的duration為到期日與duration的差別當?shù)狡谌赵絹碓酱髸r， duration接近于相應永久性現(xiàn)金流的duration留意支付時間單位與利率之間的一致性.2.3 Passive bond managementPassive methods假設債券市場時半強有效的。證券選擇(security selection)和決議買賣時間(market t

31、iming)都是無用的，不會帶來超平均的收益。Active methods假設債券市場不是非常有效的。經(jīng)過準確預測利率來區(qū)分誤定價的債券或者制定買賣時間，從而可以獲得超額收益。.Passive methods消極債券管理以為債券的價錢是公平的，只能控制固定收入證券組合的風險主要戰(zhàn)略：目的化戰(zhàn)略:復制給定債券目的的行為Immunization 戰(zhàn)略：shield the overall financial status of the institution from exposure to interest rate fluctuations.兩者以為市場價是公平的兩者的區(qū)別債券-目的證券組合和

32、債券市場目的具有一樣的風險-收益報答Immunization建立了零風險的證券組合，利率的動搖對公司的價值沒有影響。.Bond-index funds債券市場目的Lehman BrothersMerrill LynchSalomon BrothersNumber of issuesmaturity of included bondsexcluded issuesweightingreinvestmentDaily availability .構造反映債券市場目的的證券組合問題：買賣少，很難以公平市價買到目的中包含的一切債券不斷調整，利息收入重投資方法：準確復制債券目的不可行，采用cellula

33、r方法把債券市場分成幾類目的中債券在各類中占的比例按這一比例構造債券組合.Immunization兩種不同的對待利率風險的方式銀行，使得資產凈現(xiàn)值不受利率動搖的影響?zhàn)B老金，使得資產未來的值不受風險的影響經(jīng)過適當調整證券組合的到期日構造，躲避利率風險.Net worth immunization先計算承諾的現(xiàn)金流的duration，再投資在一個具有一樣duration的證券組合。.例子：承諾在兩年后支付1000000元，有兩種債券可供選擇：債券 1年 2年 3年 yield 1 80 80 1080 10% 2 1070 10% .例子：保險公司以價錢10000元發(fā)行一種guaranteed i

34、nvestment contract(GIC)，5年到期，保證利率為8%。假設公司選擇購買息率8%，6年到期的以價錢10000元發(fā)行的帶息債券為債務提供基金。 價錢風險重投資風險.Terminal value of a bond portfolio after 5 years (all proceeds reinvested)A. rates remain at 8%.Terminal value of a bond portfolio after 5 years (all proceeds reinvested)B. rates fall to 7%.Terminal value of a

35、bond portfolio after 5 years (all proceeds reinvested)C. rates increase to 9%.Accumulated value of invested fundsfunds0 t* D t.value100006000 8% interest rateCoupon bondSinglepayment obligation.在8%，資產和債務的現(xiàn)值相等；當利率變化幅度不大時，資產和債務的值的變化量相等；當利率變化幅度很大時，資產和債務值的變化量不再相等。當資產的收益變化時，其久期也發(fā)生了變化，這時，資產和債務的久期不再相匹配。即使利率不變，當時間變化時，久期也會發(fā)生變化Rebalancing