兼評2022年6月社融數(shù)據(jù)：下半年社融與貨幣政策展望

1、一、社融：總量突破 5 萬億，政府債、信貸是主要驅(qū)動力社融總量突破 5 萬億，同比多增 1.47 萬億，存量同比增速自 5 月的 10.5%進(jìn)一步抬升 0.3 個點(diǎn)至 10.8%，核心驅(qū)動分項是政府債券、信貸以及未貼票，三項分別貢獻(xiàn)了整體社融同比多增的 59%、50%以及 8.7%。我們認(rèn)為一是源于復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，居民、企業(yè)端信心修復(fù)帶來信貸大幅回升，二是源于天量政府債的有力支撐，基建投資依然是穩(wěn)增長的火車頭。圖 1：2022 年 6 月社融增速回升 0.3 個百分點(diǎn)至 10.8%，剔除政府債券社融存量增速 9.3%，回升 0.2 個百分點(diǎn)11.2010.8510.809.2814.0013.0

2、012.0011.0010.009.008.002020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-067.00社會融資規(guī)模存量:同比社會融資規(guī)模存量:-社會融資規(guī)模存量:政府債券:同比金融機(jī)構(gòu):各項貸款余額:同比金融機(jī)構(gòu):各項存款余額:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 2：總量突破 5 萬億，政府債、信貸是主

3、要驅(qū)動力億元60,00050,00040,00030,00020,00010,000-10,00051,70030,591-292-381-8281,0652,49558816,184社新新會增增融人外資民幣規(guī)幣貸模貸款款新 新 新 企 股 政增 增 增 業(yè) 票 府委 信 未 債 融 債托 托 貼 券 資 券貸 貸 票 融款 款資202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，6 月政府債融資 1.62 萬億元，同比多增 8676 億元，對社融的貢獻(xiàn)約為 59%。截至 7 月 8 日，共發(fā)行地方政府債 54153 億，新增地方政府債 41138 億，再融資政府債 13015 億。新增一般債 682

4、9 億，達(dá)到預(yù)算安排的 85.37%, 新增專項債 34309 億，達(dá)到預(yù)算安排的 93.88%。6 月政府債券融資大幅增長與今年專項債加快發(fā)行的要求以及財政前置有關(guān)，地方政府專項債能夠持續(xù)擴(kuò)大有效投資，是帶動消費(fèi)拉大內(nèi)需、促就業(yè)穩(wěn)增長的重要舉措，專項債的持續(xù)放量反映了政府帶頭以基建領(lǐng)域?qū)_經(jīng)濟(jì)下行以及走向?qū)捫庞玫臎Q心。往后看，6 月發(fā)行速度達(dá)到全年峰值，6 月之后，政府債券的發(fā)行增量預(yù)計大幅削減，對社融的貢獻(xiàn)會有所降低。原因在于今年的專項債額度已經(jīng)基本發(fā)行完畢，下半年不考慮新增額度的情況下，僅依靠一般債與國債的發(fā)行量，政府債券融資會明顯減少。預(yù)計三季度新增地方債發(fā)行總共為 1287 億元，保

5、持平穩(wěn)節(jié)奏完成今年額度的掃尾工作。圖 3：6 月專項債進(jìn)一步放量，目前已達(dá)到全年預(yù)算安排的 93.88%近5年專項債發(fā)行進(jìn)度1008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)債融發(fā)行依然較弱，新增 2495 億元，同比少增 1432 億元，是本月社融的主要拖累（-9.8%），主要原因可能在于企業(yè)信貸放量導(dǎo)致的替代效應(yīng)。其中，城投債是主要貢獻(xiàn)，占 72.6%，指向基建發(fā)力，產(chǎn)業(yè)債修復(fù)較緩，僅占 4.3%，說明傳統(tǒng)化工、鋼鐵、有色、建材等傳統(tǒng)企業(yè)在本輪寬信用的過程中傾向于通過信貸渠道進(jìn)行融資，

6、因而產(chǎn)生替代效應(yīng)；房企債持續(xù)低迷，占 3.6%，考慮到接下來兩個月是房企債的償債高峰，房企融資困境依然需要相關(guān)政策進(jìn)行有效引導(dǎo)。圖 4：傳統(tǒng)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)債發(fā)行季節(jié)性回升至 106 億元，但依然偏弱(億元)9,217 9,0018,5228,4657,3827,6467,496 7,8107,8297,814 8,0727,4347,2417,4457,2666,352 6,4426,2995,7745,7816,0903,46110000800060004000200002021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年1

7、1月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(2000)產(chǎn)業(yè)債到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 5：房企融資困境依然需要相關(guān)政策進(jìn)行有效引導(dǎo)(億元)904591 571629 593 588621483361353 395453 439449396356361307288246 24013010008006004002000(200)2021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年1

8、0月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(400)房企債到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 6：城投債融大幅回升至 1812 億元，依然指向基建發(fā)力(億元)3,9253,1973,379 3,2832,8632,7092,6872,879 2,7952,636 2,6422,4682,5502,5762,5542,3162,2382,072 2,0701,9911,8231,1714500400035003000250020

9、001500100050002021年3月2021年4月2021年5月2021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月(500)城投債到期量凈融資額數(shù)據(jù)來源：Wind，最后，表外三項（未貼票、委托、信托）與 5 月相比，整體變化不大。6 月表外未貼票新增 1065 億元，同比多增 1286 億元，主因疫情趨于平穩(wěn)，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期向好，真實(shí)開票需求有所上升。6 月新增信托

10、貸款減少 828 億元，同比少減 218 億元；委托貸款減少 381 億元，同比少減 93 億元，延續(xù)資管新規(guī)落地后非標(biāo)壓降的放緩趨勢。二、信貸：信貸結(jié)構(gòu)延續(xù)好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)6 月信貸放量的同時結(jié)構(gòu)層面延續(xù)向好的態(tài)勢，“總量好、結(jié)構(gòu)差”的格局得到初步扭轉(zhuǎn)，企業(yè)部門已有擴(kuò)表意愿?？偭繉用?，新增信貸達(dá)到 2.8 萬億，同比多增 6900 億元，這一增幅為年內(nèi)最高，幾乎達(dá)到了 1 月信貸開門紅時的近兩倍。結(jié)構(gòu)層面，企業(yè)端中長貸構(gòu)成主要亮點(diǎn)，在企業(yè)盈利預(yù)期逐漸明朗的背景下，企業(yè)部門已有擴(kuò)表意愿；居民部門依然處于疫后修復(fù)的通道中，居民中長貸和短貸總和基本持平季節(jié)性。圖 7：6 月信貸放量的同時

11、結(jié)構(gòu)層面延續(xù)向好的態(tài)勢，企業(yè)部門已有擴(kuò)表意愿（億元）30,00025,00020,00015,00010,0005,000-5,00028,10014,4976,9064,1674,282796-1,656-892金 對 對:融 公 公機(jī) 中 短:構(gòu) 長 期新 期增人民幣貸對 居 居 非 其公 民 民 銀 他票 戶 戶 行:據(jù)中短業(yè)融長期金資期融機(jī)構(gòu)貸款款202020212022數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)中長貸新增 1.45 億元，同比多增 6130 億元，是信貸的主要貢獻(xiàn)力量，同時短貸和票融僅同比多增 1864 億元，是 2021 年 12 月份以來的最低值，因此，企業(yè)端的信貸呈現(xiàn)的特點(diǎn)為：總

12、量趨勢向好，結(jié)構(gòu)困境扭轉(zhuǎn)。其一，票據(jù)利率 V 型反彈，銀行以票沖量的結(jié)構(gòu)性問題得到緩解。6 月企業(yè)新增票據(jù) 796 億元，同比少增 1951 億元，呈現(xiàn)明顯回落態(tài)勢。6 月份以來國股銀票轉(zhuǎn)帖現(xiàn)利率呈現(xiàn)“V”型走勢，票據(jù)利率較 5 月回升，與表外未貼票同比高增相互印證，說明未貼票轉(zhuǎn)移到表內(nèi)的體量縮小，反應(yīng)實(shí)體融資需求持續(xù)修復(fù)，社融呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善態(tài)勢。圖 8：國股銀票轉(zhuǎn)帖現(xiàn)利率呈“V”型走勢()543210國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1個月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:3個月數(shù)據(jù)來源：Wind，其二，復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動企業(yè)盈利預(yù)期好轉(zhuǎn)，中小企業(yè)迎來困境反轉(zhuǎn)。企業(yè)端的信貸結(jié)構(gòu)出現(xiàn)大幅扭轉(zhuǎn)，反映了企業(yè)端具有較強(qiáng)擴(kuò)大資

13、本開支的意愿。一是復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)疊加穩(wěn)增長政策的陸續(xù)出臺（如：4-6 月的 4400 億元的結(jié)構(gòu)性專項再貸款），企業(yè)提前進(jìn)入被動去庫階段，新一輪利潤上行周期已經(jīng)開啟；二是疫情緩解疊加大宗商品價格回落，上下游利潤擠壓開始緩解，中小企業(yè)迎來困境反轉(zhuǎn)。往后看，考慮到今年政策對于能源轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)傾斜，以及上游成本擠壓的邊際放緩，后續(xù)新經(jīng)濟(jì)制造將開啟新的景氣周期，成為寬信用的第二階段的主要載體。圖 9：企業(yè)提前進(jìn)入被動去庫階段，新一輪利潤上行周期已經(jīng)開啟（）（）2520151050(5)工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計同比工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:累計同比工業(yè)企業(yè):營業(yè)收入:當(dāng)月同比20151050-5-10

14、-15-20數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 10：上下游利潤擠壓開始緩解，中小企業(yè)迎來困境反轉(zhuǎn)（） 9876543利潤率:累計值:采礦業(yè)+原材料利潤率:累計值:設(shè)備+消費(fèi)品數(shù)據(jù)來源：Wind，其三，基建類貸款是企業(yè)中長貸擴(kuò)張的主力軍，政府行為主導(dǎo)意味著未來企業(yè)端的信用擴(kuò)張仍有較大空間。一季度貸款投向中，基建類貸款增加 1.4 萬億，同比增長 13.2%，而一季度專項債整體投放 1.3 萬億，其中約 63%投向基建領(lǐng)?；悓ｍ梻c基建配套貸款的比例為 1:1.7，意味著 1 萬億的基建專項債在一季度配套跟進(jìn)了 1.75 萬億的相關(guān)信貸。以此類推，由于 6 月新增專項債達(dá)到1.37 萬億，投向基建約 0

15、.85 萬億元，對應(yīng) 1:1.7 的撬動比例，基建相關(guān)中長貸預(yù)計在 1.44 萬億元，假定按照兩個月的期限進(jìn)行分解，那么撬動 6 月企業(yè)中長貸占比約 49.8%，體現(xiàn)了信貸層面的信用擴(kuò)張依然是政府在主導(dǎo)，后續(xù)隨著制造業(yè)企業(yè)盈利的逐步修復(fù)，未來信用擴(kuò)張仍有較大空間。居民端來看，促消費(fèi)政策效果初顯，居民部門停止縮表，消費(fèi)修復(fù)有望超預(yù)期?？傮w而言，居民端的融資意愿依然弱于企業(yè)端，但向上修復(fù)的斜率明顯提升， 相較于 5 月的同比少增 3345 億元，目前基本已經(jīng)持平往年。其中，居民中長貸 雖弱于季節(jié)性，但邊際改善顯著，除了地產(chǎn)銷售階段性回暖以外，汽車購置稅減免政策效果初顯，兩者共同支撐居民中長貸回到接

16、近去年同期。此外居民短貸已經(jīng)連續(xù)兩個月超過季節(jié)性，說明在促消費(fèi)政策的提振下，居民消費(fèi)信心正在逐步修復(fù)，未來隨著疫情防控策略的邊際調(diào)整，場景修復(fù)將進(jìn)一步助力居民信貸的回升。圖 11：汽車購置稅減免政策效果初顯，汽車銷售如期反彈（萬輛）乘用車日均銷量:廠家零售16.014.012.010.08.06.04.02.00.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月 2019年 2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 12：隨著疫情防控策略的邊際調(diào)整，場景修復(fù)將進(jìn)一步助力居民信貸的回升(架次)國內(nèi)航班數(shù):執(zhí)行航班18000160001400012000100008000600040

17、00200004月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021年2022年數(shù)據(jù)來源：Wind，三、貨幣：財政發(fā)力延續(xù)，資產(chǎn)荒邊際趨穩(wěn)6 月新增人民幣存款增加 4.83 萬億元，同比多增 9700 億元，其中財政存款同比多減 365 億元，印證財政仍在持續(xù)發(fā)力。6 月 M1 同比增長 5.8%，較 5 月提升 1.2%，M2 同比增長 11.4%，較 5 月提升 0.3%，“M2-M1”剪刀差較 5 月縮小 0.9%至 5.6%?！癕2-M1”剪刀差收窄，反映了企業(yè)對經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期較為樂觀，存款開始活期化，房地產(chǎn)銷售回暖帶動居民儲蓄向房地產(chǎn)開發(fā)商活期存款轉(zhuǎn)化，壓窄 M2-M1 剪刀差。圖 1

18、3：M1 同比增長 5.8%，M2 同比增長 11.4%，M2-M1 剪刀差縮小至 5.6%）（50403020100(10)2002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06(20)M2-M1同比剪刀差M1:同比M2:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，“社融-M2”剪刀差依然維持-0.55%的倒掛，但是相較于 5 月（-0.63%）邊際緩解。這意味著金融機(jī)構(gòu)的負(fù)

19、債端擴(kuò)張速度依然快于資產(chǎn)端，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)體部門信貸意愿仍需繼續(xù)激活相互印證，結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒持續(xù)，存在資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象，類流動性陷阱仍然存在，但隨著政策持續(xù)側(cè)重激活實(shí)體融資需求以及疫情好轉(zhuǎn)帶來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境回暖，資產(chǎn)荒惡化勢頭已經(jīng)趨于穩(wěn)定。圖 14：“社融-M2”剪刀差依然維持倒掛，但是相較于 5 月邊際緩解15.0014.0013.0012.0011.0010.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-1020

20、20-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-1.00社融-M2同比剪刀差（右）M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比數(shù)據(jù)來源：Wind，四、展望社融節(jié)奏：總量不弱有底線，結(jié)構(gòu)改善需觀察展望 7 月：劇本可能是縮小版的 4 月展望 7 月社融信貸，我們認(rèn)為可能是一個縮小版溫和版的 4 月情形。一方面，一季度社融沖量過猛疊加 4 月疫情沖擊嚴(yán)重，社融信貸幾近腰斬。而同樣作為季初小月的 7 月也可能出現(xiàn) 5、6 月份社融信貸投放“寅吃卯糧”后的回落情況，特別是 6 月信貸中有相當(dāng)部分是 4、5 月疫情期間積壓的融

21、資需求的釋放。另一方面，7 月專項債的發(fā)行情況也與 4 月較為相近。在一季度專項債發(fā)行 1.2萬億之后，4 月就進(jìn)入了專項債發(fā)行的短暫停歇期，各省份縣域利用一個月的時間進(jìn)行了專項債資金的分解到位。5 月之后專項債才重新放量。而 5、6 月兩月專項債的發(fā)行與一季度劇本幾乎一致。我們跟蹤到截止 7 月 11 日，7 月專項債的發(fā)行進(jìn)行幾乎停滯，預(yù)計全月體量也在千億級別，相比于 6 月而言，將會是明顯的退坡。綜合信貸沖量節(jié)奏、專項債發(fā)行情況以及去年 7 月的低基數(shù)效應(yīng)，我們認(rèn)為， 7 月社融同比大概率還是維持在 10.8%附近的高位，不排除可能突破 10.8%，再創(chuàng)新高，但是從幅度來看，突破 11%

22、的概率則并不高。此外，除總量外，我們認(rèn)為社融結(jié)構(gòu) Q3 也可能會有波動。7 月企業(yè)中長貸中的基建部分貸款將會隨著專項債的分解到位，進(jìn)一步配套投放，整體貢獻(xiàn)仍然可以達(dá)到四五成。但是其中的地產(chǎn)開發(fā)貸以及地產(chǎn)企業(yè)的債券融資仍然面臨壓力，需要持續(xù)觀察。居民中長貸同樣需要時間去驗證是否 6 月的修復(fù)是真實(shí)的啟動還是 5 月的積壓釋放。展望下半年：增量政策顯著影響社融節(jié)奏，寬信用質(zhì)量有待觀察我們認(rèn)為，由于 6 月以來央行調(diào)增 8000 億元政策性信貸額度以及發(fā)行 3000 億元政策性金融工具等，后續(xù)社融總體規(guī)模大概率即便在沒有特別國債和專項債發(fā)行的情況下，也能夠達(dá)到 33 萬億以上，與實(shí)際 GDP 增速達(dá)

23、到 4.5%相匹配，全年有底。后續(xù)財政增量空間釋放，假定 23 年專項債提前批 Q4 下達(dá)，社融讀數(shù)將在 Q4 回歸上行通道，最終穩(wěn)定在 10.9%附近。具體地，我們發(fā)現(xiàn)，由于基數(shù)效應(yīng)影響并不占主導(dǎo)，不同的財政增量政策將會明顯改變后邊整體的社融增速形態(tài)。情形一：若考慮后續(xù)發(fā)行 1.5 萬億特別國債以及明年專項債提前下達(dá) 1.5 萬億，社融讀數(shù)下半年將持續(xù)抬升，全年中樞達(dá)到 11.0%，略超出名義 GDP 增速與社融相匹配的歷史經(jīng)驗區(qū)間，并且節(jié)奏上，即便年中過后，增速可能進(jìn)一步走高，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇的假設(shè)下，最后穩(wěn)定在 11.2%附近。情形二：若僅僅考慮明年專項債提前下達(dá) 1.5 萬億，社融讀數(shù)在三

24、季度可能有所反復(fù)，特別是在 8、9 月份出現(xiàn)回落，但是四季度在月均多增 5000 億元的專項債發(fā)行拉動下，仍將回歸上行通道，最終年底增速穩(wěn)定在 10.9%附近。情形三： 若完全不考慮任何增量出現(xiàn)，僅就當(dāng)前框架，社融增速在現(xiàn)有貨幣政策支持下能夠維持在 10.7%附近。這種情況下，社融后續(xù)的主要支撐力量來自于以后信貸的修復(fù)，受政府類融資的干擾較小?？傮w而言，我們認(rèn)為目前社融結(jié)構(gòu)中微觀主體的內(nèi)生融資需求持續(xù)性仍然是有待觀察的，后續(xù)持續(xù)修復(fù)的最大干擾變量是疫情反復(fù)。目前的結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)要理性看待，企業(yè)中長貸當(dāng)中仍然有相當(dāng)一部分是政府力量引導(dǎo)的基建配套貸款，而不是傳統(tǒng)意義上的制造業(yè)信貸以及地產(chǎn)類信貸。圖 15

25、：若考慮后續(xù)發(fā)行 1.5 萬億特別國債以及明年專項債提前下達(dá) 1.5萬億，社融讀數(shù)下半年將持續(xù)抬升，最后穩(wěn)定在 11.2%附近11.110.810.810.811.010.8（） 14.013.513.012.512.011.511.010.510.09.59.0考慮Q3有1.5萬億特別國債，Q4有1.5萬億專項債提前下達(dá)11.411.210.9社會融資規(guī)模存量:同比（實(shí)際值）社會融資規(guī)模存量:同比（悲觀）社會融資規(guī)模存量:同比（中性）社會融資規(guī)模存量:同比（樂觀）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 16：若僅僅考慮 23 年專項債提前批 Q4 下達(dá) 1.5 萬億，社融讀數(shù)在三季度可能有所反復(fù)，但四季度將

26、回歸上行通道（） 13.813.312.812.311.811.310.810.811.010.810.910.39.810.810.810.710.810.6社會融資規(guī)模存量:同比（實(shí)際值）社會融資規(guī)模存量:同比（悲觀）社會融資規(guī)模存量:同比（中性）社會融資規(guī)模存量:同比（樂觀）數(shù)據(jù)來源：Wind，圖 17：現(xiàn)有框架（暫不考慮后續(xù)發(fā)行特別國債以及明年專項債提前下達(dá)）下，社融全年有底線，至少能維持在 10.7%左右（ ）10.810.810.810.610.514.013.513.012.512.011.511.010.510.09.59.010.810.710.810.7 社會融資規(guī)模存量:

27、同比（實(shí)際值）社會融資規(guī)模存量同比:（中性，對應(yīng)實(shí)際GDP增速達(dá)4.5 ）社會融資規(guī)模存量:同比（樂觀，對應(yīng)實(shí)際GDP增速達(dá)5）社會融資規(guī)模存量:同比（悲觀，對應(yīng)實(shí)際GDP增速達(dá)4.1 ）數(shù)據(jù)來源：Wind，五、展望政策：總量政策短期仍將發(fā)力，談?wù)撧D(zhuǎn)向為時尚早結(jié)合最新社融信貸的強(qiáng)勁表現(xiàn)以及央行連續(xù) 7 天 30 億元的逆回購操作，我們認(rèn)為貨幣流動性最為寬松的時刻已經(jīng)過去，但尚未到轉(zhuǎn)向的時候。7、8 月我們將再次來到“寬貨幣+寬信用”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)貨幣+寬信用”的觀察窗口期。歷史上寬貨幣從開始到明確趨緊需要觀察到 3 個月左右經(jīng)濟(jì)和寬信用的持續(xù)好轉(zhuǎn)，目前尚存不確定性，因此四季度之前寬貨幣大幅轉(zhuǎn)向風(fēng)險不

28、高。復(fù)盤歷史：寬貨幣開啟收斂有何規(guī)律？貨幣收斂并不是一蹴而就的，通常都有四部曲：1）“量縮”或者“量波動加大”2）“進(jìn)入觀察期”3）“央行發(fā)聲釋放信號”4）“量縮價升”，當(dāng)前僅僅是第一步。以 2020 年 5 月為例：首先是面對資金利率明顯向下偏離政策利率的情況，5 月央行率先在貨幣端出現(xiàn)諸如當(dāng)下的回購?fù)斗懦掷m(xù)低于預(yù)期，但是持續(xù)時間較長。5 月下旬至 6 月上旬貨幣政策開始進(jìn)入觀察期。在持續(xù) 20 多天的資金面回籠之后，5 月經(jīng)濟(jì)、信用社融數(shù)據(jù)出爐，數(shù)據(jù)仍然一片向好，彼時經(jīng)濟(jì)、信用數(shù)據(jù)已經(jīng)連續(xù)一個季度回暖，且改善幅度有增無減。此期間，市場對于貨幣轉(zhuǎn)向預(yù)期仍存在分歧。但 6 月中下旬開始進(jìn)入第三

29、階段，央行官員開始陸續(xù)發(fā)聲，特別是易綱行長在 6 月 18 日的陸家嘴金融論壇明確提到“提前考慮政策工具的適時推出”。7 月上旬，上半年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)的發(fā)布會也明確表示“利率過低也是不利的”。7 月底政治局會議進(jìn)一步表達(dá)了貨幣政策回歸常態(tài)化的態(tài)度。至此，市場一致預(yù)期貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金利率 5 月下旬反彈至政策利率附近，6-7 月進(jìn)一步走高，特別是 R007，與 DR007 分化進(jìn)一步加劇。而長端利率也于 4 月29 日觸底反彈，此后持續(xù)震蕩上行。以 2016 年-2017 年為例：首先，雖然資金面利率沒有過低觸發(fā)大量杠桿交易，但貨幣政策在看到 6-8 月以來經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)以及寬信用的啟動后，外

30、加考慮海外加息周期的開啟，貨幣端與 8 月最后一周開始“試探性”的收斂，央行分別在 8 月 24 日、9 月 13 日重啟 14 天和 28 天逆回購，并且在期間暫停短期7 天逆回購。此后，貨幣政策進(jìn)入為期一個季度左右的觀察期，在 10、11、12月期間，貨幣端整體上保持中性，資金利率卻開啟上行通道，特別是 R001、 R007，震蕩上行較為明顯。但此期間，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在進(jìn)一步改善，信用也因地產(chǎn)、基建的雙輪驅(qū)動而日漸好轉(zhuǎn)。終于在 2016 年年底，貨幣政策明確轉(zhuǎn)向，在12 月 16 日的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，貨幣政策重新回到穩(wěn)健中性的表述，并且再次提及“總閘門”，第三階段央行發(fā)聲已經(jīng)落地，市場逐漸

31、形成貨幣轉(zhuǎn)向的一致預(yù)期。最終，在發(fā)聲之后的 1 個月，2017 年 1 月、2 月，央行分別調(diào)升 MLF和 OMO 利率，并且在 3 月聯(lián)儲加息后，跟隨再度上調(diào)政策利率 10BP 。以 2012 年 7 月為例：首先，雖然資金利率彼時沒有降至歷史低位，也沒有大規(guī)模杠桿交易，但當(dāng)時銀行間市場并沒有形成以央行公開投放調(diào)節(jié)為主的結(jié)構(gòu)性流動性短缺框架。當(dāng)時正處于外匯占款被動投放逐漸退出的過渡期，因此央行在上半年進(jìn)行了兩次降準(zhǔn)搭配以正回購來平抑資金面的波動。貨幣政策在 7 月降息后的半月內(nèi)調(diào)升逆回購利率 5BP，貨幣政策也進(jìn)入觀察期。隨著 6 月后，三四季度社融的持續(xù)好轉(zhuǎn)以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的全面改善，貨幣政策

32、在三季度明確轉(zhuǎn)向，但整體幅度不大，主要表現(xiàn)為寬松轉(zhuǎn)為中性，而不是收緊。五維度透視：寬貨幣收斂的宏觀圖景如何？2020 年 5 月的五維度透視圖景：資金面：2020 年 3 月開始出現(xiàn)隔夜利率低于 1%，并且維持兩個多月的銀行間流動性高于“合理充?！钡臓顟B(tài)，出現(xiàn)債市杠桿高企。信用端：社融于同一時點(diǎn)開始回暖，3 月開始出現(xiàn)同比多增，同樣寬信用在后續(xù)維持 2 個月。2020 年二季度寬信用全面開啟，總量亮眼的同時，結(jié)構(gòu)連續(xù)一個季度穩(wěn)步改善。其中企業(yè)、居民中長貸停止反復(fù)，3-5 月期間均連續(xù) 3 個月出現(xiàn)同比多增，企業(yè)端維持月均 2858 億元的同比多增，而居民端維持 823 億元的同比多增。短貸及票

33、融占整體信貸的比重從 131% 下降至 14%。經(jīng)濟(jì)端：工業(yè)增加值同比自 3 月起明顯修復(fù)，5 月已經(jīng)站上 4.4%。與此同時，5 月地產(chǎn)投資、基建投資均回到正增長通道，經(jīng)濟(jì)修復(fù)前景明晰且斜率客觀。價格端：PPI 在負(fù)區(qū)間內(nèi)持續(xù)走低至-3.7%，CPI 同樣維持下行趨勢，維持在2.4%附近，通脹彼時不是問題，通縮風(fēng)險反而需要關(guān)注，因此價格因素彼時不成為貨幣寬松掣肘。海外情況：疫情錯位導(dǎo)致修復(fù)錯位，海外仍在寬松周期，經(jīng)濟(jì)、貨幣政策節(jié)奏均落后于國內(nèi)一個身位，并不構(gòu)成國內(nèi)寬松掣肘。圖 18：2020 年 5 月央行寬貨幣開始收斂（）（）164.00緊貨幣15緊信用14穩(wěn)貨幣緊信用穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用寬貨幣寬

34、信用緊貨幣寬信用穩(wěn)貨幣緊信用3.50133.00122.5011102.0091.50871.00金融機(jī)構(gòu):各項貸款余額:同比M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:月（右）存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:月（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，2016 年四季度至 2017 年五維度透視圖景：資金面：在 2016 年上半年，DR007 類的資金利率始終在 2.2%2.3%之間低波動運(yùn)行，并沒有明顯的大量杠桿交易額套利行為。信用端：社融在 2016 年下半年開始出現(xiàn)同比多增，四季度后同比多增不再出現(xiàn)反復(fù)，企業(yè)端票融短貸開始下降，而中長貸逐漸修復(fù)。但由于棚改貨幣化的作用，居民中長

35、貸修復(fù)更為明顯，在 2016 年四季度至 2017 年一季度兩個季度之間，居民中長貸共多增 1.02 萬億，月均多增 1700 億元，屬于歷史上沿區(qū)間。經(jīng)濟(jì)端：在經(jīng)歷 14-15 年連續(xù)降準(zhǔn)降息的穩(wěn)增長發(fā)力以及棚改消化庫存之后，2016 年四季度開始 GDP 出現(xiàn)反彈，達(dá)到 6.8%，2017 年進(jìn)一步改善至 6.9%。工業(yè)增加值同比進(jìn)入上行通道，至 2017 年年中達(dá)到 7.6%的高位，地產(chǎn)銷售投資明顯好轉(zhuǎn)。價格端：PPI 自 2016 年四季度開啟上行，正式結(jié)束 14-15 年期間的通縮周期，并于 2017 年初達(dá)到 7.8%后見頂回落，CPI 除 2017 年 1 月達(dá)到 2.6%以外，

36、其余月份均在 2%以下。因此價格因素彼時也不成為貨幣寬松掣肘。海外情況：全球經(jīng)濟(jì)都進(jìn)入復(fù)蘇周期，中美貨幣政策走向協(xié)同，國內(nèi)貨幣政策跟隨聯(lián)儲加息而同樣在 2017 年 3 月、12 月、2018 年 3 月調(diào)升 MLF 和 OMO利率。圖 19：2016 年四季度央行寬貨幣開始收斂（）（）緊貨幣寬信用穩(wěn)貨幣寬信用穩(wěn)貨幣緊信用緊貨幣穩(wěn)信用緊貨幣緊信用穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用183.60173.40163.20153.00142.80132.6012112.40102.202015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-02

37、2016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-0692.00金融機(jī)構(gòu):各項貸款余額:同比M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:月（右）存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:月（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，2012 年 7 月五維度透視圖景：資金面：自 2011 年下半年開始，資金利率開啟震蕩下行模式，但是直到 2012年 6 月 7 日降息前夕，R007 仍然維持在 2.5%附近，并沒有很低。在 201

38、1-2012年的降準(zhǔn)降息周期中，資金利率不降反升，并沒有出現(xiàn)杠桿高企現(xiàn)象。信用端：社融在 6 月降息之后開始出現(xiàn)同比多增，但其中信貸貢獻(xiàn)不多，企業(yè)、居民中長貸在 2012 年下半年仍然出現(xiàn)反復(fù)，票據(jù)和短貸占信貸整體同比多增的體量維持在 60%70% 之間。彼時該輪寬信用主要受到非標(biāo)的大幅增長拉動，存在影子銀行層面的“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)端：基本面方面，投資增速在 6 月率先加速，特別是地產(chǎn)銷售端，同比增速自-14%快速反彈至正區(qū)間?；ㄍ顿Y隨后，也在二季度內(nèi)反彈近 6.5%個百分點(diǎn)至 8.3%的高增速位置。整體工業(yè)增加值雖然在 7-8 月仍然下行，但是下探趨勢已經(jīng)明顯緩和。在投資的拉動下，9

39、月后，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的確正式全面回暖。價格端：PPI 同比在仍處于負(fù)區(qū)間，也與 9 月觸底回升，CPI 則在 2012 年 6月重返 3%以下，并且開啟較為明確的下行周期，因此價格因素在當(dāng)時反而是在 7 月后打開了貨幣寬松的空間。海外情況：聯(lián)儲在 2013 年 5 月 22 日釋放縮減 QE（Taper）信號，2013 年12 月 18 日正式宣布縮減 QE（Taper），因此在 2012 年下半年海外尚未開啟加息周期，并不對國內(nèi)貨幣寬松構(gòu)成明顯掣肘。圖 20：2016 年四季度央行寬貨幣開始收斂（）（）穩(wěn)貨幣穩(wěn)信用258.00緊貨幣緊信用201510穩(wěn)貨幣 緊貨幣緊信用 緊信用穩(wěn)貨幣緊信用緊貨幣緊

40、信用寬貨幣緊信用7.006.005.004.003.002.0051.0000.00金融機(jī)構(gòu):各項貸款余額:同比M2:同比社會融資規(guī)模存量:同比銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:月（右）存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天:月（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，綜合資金面、信用端、經(jīng)濟(jì)端、價格端以及海外情況這五個維度的條件，我們發(fā)現(xiàn)各階段寬貨幣開啟趨緊的背后有一定共性：2020 年 5 月：資金面、經(jīng)濟(jì)基本面、寬信用持續(xù)性支持，價格因素、海外加息節(jié)奏均不支持；2016 年 8 月底：經(jīng)濟(jì)基本面、寬信用持續(xù)性以及海外加息節(jié)奏支持，價格因素、資金利率并不支持；2012 年 7 月：經(jīng)濟(jì)基本面中地產(chǎn)、基建投資增速

41、反彈斜率較大，經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期較強(qiáng)，與此同時，寬信用中非標(biāo)的明顯多增提高了貨幣政策對影子銀行的關(guān)注。但彼時海外加息節(jié)奏、價格因素以及資金利率并不支持?？偨Y(jié)：年內(nèi)最寬松時刻或已過，但 Q4 之前寬貨幣大幅轉(zhuǎn)向風(fēng)險不高總結(jié)來看，我們發(fā)現(xiàn)，以往的經(jīng)驗是寬貨幣打出趨緊信號的“第一槍”通常需要觸發(fā)劑和前提。大前提都是經(jīng)濟(jì)基本面和寬信用都有好轉(zhuǎn)的跡象，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇通道，社融也出現(xiàn)回暖。觸發(fā)劑則要么是資金面杠桿交易或者影子銀行火熱引發(fā)的金融穩(wěn)定風(fēng)險，如 2020 年 5 月、2012 年 7 月，要么是海外加息節(jié)奏的趨緊，如 2016 年 8 月。但是隨后，貨幣端是進(jìn)一步趨緊，還是趨穩(wěn)，還是重返寬松，以及幅度和節(jié)奏如何，則都取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和寬信用的持續(xù)性。比如，由于 2020 年 3-5 月的經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)和寬信用明顯效果，貨幣端在開啟收斂之后，只有