公募REITs的發(fā)行、收益與流動性

1、在 REITs 專題研究之一1中，我們對國內(nèi)外 REITs 的組織模式、物業(yè)類型及市場發(fā)展情況進行全面介紹。國內(nèi)第一批公募 REITs 上市以來，得到了市場的高度關(guān)注。本文對國內(nèi)公募 REITs 的基本情況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和收益，以及市場表現(xiàn)進行分析，以供投資者參考。一、公募 REITs 市場概覽1、政策推動基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā)展我國 REITs 市場發(fā)展起步較晚，雖然 2008 年國務(wù)院發(fā)布的關(guān)于促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展的若干意見就提到“開展房地產(chǎn)投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道”，但由于經(jīng)濟金融體系不完善，初期發(fā)行嘗試均以失敗告終。經(jīng)過“特色調(diào)整”，內(nèi)地第一單類 REITs 產(chǎn)品“中信啟航專

2、項資產(chǎn)管理計劃”2014 年在深交所發(fā)行。伴隨市場不斷開拓完善，近年來不斷有創(chuàng)新突破型 REITs 產(chǎn)品成功發(fā)行，比如：2017 年 11 月發(fā)行的“新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項計劃”，是國內(nèi)首單租賃住房類 REITs，對住房租賃業(yè)的運營模式和金融支持創(chuàng)新有著重要意義；2018 年 3 月，“中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號第一期資產(chǎn)支持專項計劃”在上交所發(fā)行，作為首單儲架發(fā)行的 REITs，該產(chǎn)品首次實現(xiàn) REITs 擴募功能，使國內(nèi) REITs 與海外公募REITs 進一步接近；2019 年 6 月，首單高速公路公募 ABN“上海廣朔實業(yè)有限公司 2019 年第一期光證資產(chǎn)支持票據(jù)”成

3、功發(fā)行，也是首單基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs，對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點起到示范作用。2020 年 4 月開始，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知；隨后，證監(jiān)會發(fā)布了公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）等，這一系列文件標(biāo)志著我國公募 REITs 正式起航，國內(nèi) REITs 進一步向海外標(biāo)準(zhǔn) REITs靠攏。2021 年 6 月首批公募 REITs 正式上市，此后多份 REITs 相關(guān)的重要政策文件接連出臺，從試點指引、投資者參與、稅收政策支持、擴募規(guī)則等方面不斷完善國內(nèi)公募 REITs 發(fā)展框架。圖表 1：REITs 發(fā)展政策梳理時間機

4、構(gòu)文件相關(guān)內(nèi)容2008/12/8國務(wù)院關(guān)于當(dāng)前金融促進經(jīng)濟發(fā)展的若干意見開展房地產(chǎn)信托投資基金試點，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。關(guān)于當(dāng)前調(diào)整部分信貸監(jiān)管政策促進經(jīng)濟積極推動信托公司開展如房地產(chǎn)信托投資基金、資產(chǎn)支持2009/1/10銀監(jiān)會穩(wěn)健發(fā)展的通知信托等直接融資型創(chuàng)新業(yè)務(wù)。住建部、發(fā)探索運用保險資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金拓展2010/6/8改委、財政關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見公共租賃住房融資渠道。部等央行、銀監(jiān)關(guān)于進一步做好住房金融服務(wù)工作的通繼續(xù)支持房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的合理融資需求，積極穩(wěn)妥開展2014/9/29會知房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。1 參見研報REITs 的

5、結(jié)構(gòu)、類型與收益REITs 專題研究之一（20220531）2014/11/19證監(jiān)會證券公司及基金管理子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動產(chǎn)證券化產(chǎn)2016/5/17國務(wù)院意見品。穩(wěn)步推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點。按照“真實出售、破產(chǎn)隔離”原則，積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動2016/9/22國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見產(chǎn)財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。2016/12/21發(fā)改委、證關(guān)于推進傳統(tǒng)

6、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的證監(jiān)會將積極研究推出主要投資于資產(chǎn)支持證券的證券投資基金，并會同發(fā)改委及有關(guān)部門共同推動不動產(chǎn)投資信監(jiān)會通知托基金（REITs），進一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)。2017/6/7財政局、央行、證監(jiān)會關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知建立多元化、可持續(xù)的資金保障機制，推動不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展，鼓勵各類市場資金投資 PPP 項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2018/4/24證監(jiān)會、住建部關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極

7、推動多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金。積極支持國有企業(yè)按照真實出售、破產(chǎn)隔離原則，依法合2018/9/13國務(wù)院關(guān)于加強國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意規(guī)開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券見化業(yè)務(wù)；推動國有企業(yè)開展債務(wù)清理；鼓勵國有企業(yè)利用債券市場提高直接融資比重，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)。2019/3/31發(fā)改委2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點任務(wù)支持發(fā)行有利于住房租賃產(chǎn)業(yè)發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金等金融產(chǎn)品。2019/5/18國務(wù)院關(guān)于推進國家級經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)創(chuàng)新提升打造改革開放新高地的意見支持在有條件的國家級

8、經(jīng)開區(qū)開展資本項目收入結(jié)匯支付便利化、不動產(chǎn)投資信托基金等試點。關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基證監(jiān)會、發(fā)金（REITs）試點相關(guān)工作的通知公開募對基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的項目要求、基金產(chǎn)品特征、發(fā)行安排、2020/4/30改委集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征主要參與機構(gòu)職責(zé)和信息披露等方面進行闡釋。求意見稿）基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。2020/7/31發(fā)改委于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點項目申報工作的通知優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，

9、鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開 展試點。主要包括：1.倉儲物流項目。2.收費公路、鐵路、機場、港口項目。3.城鎮(zhèn)污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫(yī)廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用項目。4.城鎮(zhèn)供水、供電、供氣、供熱項目。5.數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目。6.5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目。7.智能交通、智慧能源、智慧城市項目。規(guī)范。行）發(fā)售投資運作、項目管、信息披露、監(jiān)督管理等進行了證監(jiān)會2020/8/6公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試對產(chǎn)品定義、參與主體資質(zhì)與職責(zé)、產(chǎn)品注冊、基金份額2021/1/29-2021/4/30上交所、深上海證券交易所、深圳證券交

10、易所公開募集上交所、深交所發(fā)布審查、發(fā)售、上市等規(guī)則。重點內(nèi)內(nèi)交所基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）業(yè)務(wù)辦法、審核、發(fā)售、上市、存續(xù)相關(guān)等文件設(shè)立基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點項目庫，試點項目應(yīng)從儲備庫中統(tǒng)一選取?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 試點項目庫包含意向項目、儲備項目和存續(xù)項目三類項目。托基金（REITs）試點項目庫的通知發(fā)改委2021/1/31關(guān)于建立全國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信容包括：（1）上市首日漲跌幅限制比例為 30%，非上市首日為 10%（2）原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項目評估的主要估價方法。2021-03-13全國人大中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和 2035 年遠(yuǎn)景

11、目標(biāo)綱要推動基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）健康發(fā)展，有效盤活存量資產(chǎn)。2021/11/17銀保監(jiān)會保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知同意險資投資公募 REITs，明確了機構(gòu)資質(zhì)要求，完善了風(fēng)險管理流程，強化監(jiān)督管理要求。2022/1/29財政部關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金不得以任何理由拒絕項目入庫。積極推進項目入庫。做到項目“愿入盡入、應(yīng)入盡入”，關(guān)于加快推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有關(guān)工作的通知發(fā)改委2021/12/29募三種形式的定價做出了具體規(guī)定。第 3 號新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目（試行）（征和定價安排，分別對向原持有人配售、公開擴募

12、、定向擴求意見稿）交所2022/04/15程序、信息管理披露與停復(fù)牌要求、擴募購入資產(chǎn)的發(fā)售上交所、深公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引明確新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的條件、新購入基礎(chǔ)設(shè)施項目的（REITs）試點稅收政策的公告首份 REITs 試點稅收政策，降低原始權(quán)益人在重組、設(shè)立階段的稅務(wù)負(fù)擔(dān)。2022/5/25國務(wù)院關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點發(fā)行基嚴(yán)格落實房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，在發(fā)起主體、回收資金用礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）有途等方面構(gòu)建了有效的隔離機制，切實防范 REITs 回收資關(guān)工作的通知金違規(guī)流入商品住宅和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)領(lǐng)域。改委2022/5/27證監(jiān)會、發(fā)關(guān)于進一步盤

13、活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見國務(wù)院首次對 REITs 發(fā)展作出明確具體的安排和要求，賦予盤活存量資產(chǎn)、擴大有效投資特殊使命。信托基金（REITs）試點工作的通知進一步完善試點項目要求，擴容試點范圍與試點行業(yè)。發(fā)改委2021/6/29關(guān)于進一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資來源：政府官網(wǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 有助于增加社會資金渠道，緩解地方債務(wù)壓力，改善城投平臺的流動性問題；通過盤活存量資產(chǎn)為增量投資騰挪空間，使基建投資受財政掣肘減弱，未來基建行業(yè)將面臨市場商業(yè)邏輯考驗，有助于提升社會資金配臵效率，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 對我國長期經(jīng)濟發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。根據(jù)Wind 統(tǒng)計，中國城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施累計投資

14、額 2020 年末已達到 169.11萬億元。存量資產(chǎn)規(guī)模龐大，其中不乏現(xiàn)金流穩(wěn)定、盈利能力較好、權(quán)屬明晰的優(yōu)質(zhì)項目，這些將成為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的儲備底層資產(chǎn)，未來或吸引萬億規(guī)模的社會資金。根據(jù)國辦發(fā)202219 號文，盤活存量資產(chǎn)的重點領(lǐng)域、重點區(qū)域、重點企業(yè)等都較發(fā)改投資2021958 號文有所擴大。隨著基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 的試點范圍擴大至全國，以及試點資產(chǎn)范圍的進一步擴大，未來 REITs 市場或有望繼續(xù)擴容。圖表 2：國辦發(fā)202219 號和發(fā)改投資2021958 號文對比來源：政府官網(wǎng)，整理2、公募 REITs 發(fā)行情況截至 2022 年 7 月 8 日，共有 13 只公募 R

15、EITs 上市。具體來看，2021年 6 月 21 日，共有九只公募 REITs 首批上市；同年 12 月華夏越秀高速 REIT 和建信中關(guān)村 REIT 作為第二批公募REITs 上市；2022 年 4 月 28日，第三批公募 REITs 華夏中國交建高速 REIT 上市。2022 年 7 月 8日，國金中國鐵建高速 REIT 上市。此外，鵬華深圳能源 REIT 處于正在發(fā)行狀態(tài)。從目前已發(fā)行REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)項目類型來看，主要包括園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、倉儲物流、生態(tài)環(huán)保四類。產(chǎn)業(yè)園 REIT 和倉儲物流REIT的底層資產(chǎn)對應(yīng)為辦公樓和倉儲物業(yè)；交通基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保 REIT的底層

16、資產(chǎn)為對應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施一段時間內(nèi)的收費權(quán)。質(zhì)值額基金管理人收入來源資產(chǎn)類型底層資產(chǎn)證券簡稱批次項目估募集金項目性第一批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 三類投資者募集金額合計 314.03 億元，平均募集規(guī)模 34.89 億元。募集規(guī)模位列前三的分別為平安廣交投廣河高速 REIT（91.14 億元）、普洛斯倉儲 REIT（58.35 億元）、滬杭甬杭徽 REIT（43.60 億元），首鋼綠能募集規(guī)模最小，為 13.38 億元。第二批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 募集金額合計 50.10 億元，其中建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT 募集 28.80 億元，華夏越秀高速公路 REIT 募集 21.30 億元。第三批公募基

17、礎(chǔ)設(shè)施 REIT 募集金額合計 85.77 億元。第四批公募基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 募集金額規(guī)模為 47.93 億元。圖表 3：已發(fā)行公募 REITs 基本信息（億元）募 REITs東吳蘇州產(chǎn)業(yè)園 REIT國際科技園五期 B 區(qū)產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)權(quán)租金、物業(yè)費33.534.9東吳基金管理有限公司第一批公中航首鋼生物質(zhì) REIT首鋼生物質(zhì)、殘渣暫存場等生態(tài)環(huán)保特許經(jīng)營權(quán)運營收入12.5 13.4中航基金管理有限公司華安張江光大園 REIT張江光大產(chǎn)業(yè)園產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)權(quán)租金14.7 15華安基金管理有限公司富國首創(chuàng)水務(wù) REIT合肥深圳污水凈化項目生態(tài)環(huán)保特許經(jīng)營權(quán)運營收入17.5 18.5富國基金管理有限公司滬

18、杭甬高速浙江段收費公路高速通行費45.6 43.6REIT營權(quán)理有限公司浙江浙商證券資產(chǎn)管特許經(jīng)浙商證券滬杭甬高速中金普洛斯倉儲物流司營權(quán)91.1高速通行費 96.7收費公路廣河高速廣州段平安基金管理有限公特許經(jīng)平安廣州廣河高速REITREIT普洛斯物流園（7 個）倉儲物流產(chǎn)權(quán)租金53.5 58.4中金基金管理有限公司紅土創(chuàng)新鹽田港物流REIT深圳鹽田區(qū)物流中心倉儲物流產(chǎn)權(quán)租金、管理費17.1 18.4紅土創(chuàng)新基金管理有限公司司20.825.3租金產(chǎn)權(quán)產(chǎn)業(yè)園區(qū)萬融大廈、萬海大廈博時基金管理有限公博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT華夏越秀高速 REIT漢孝高速（主路線和機場北連接線）收費公路特許經(jīng)營權(quán)高

19、速通行費22.8621.3華夏基金管理有限公司募 REITs建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中心 5 號樓項目、協(xié)同中心 4 號樓項目、孵化加速器項目產(chǎn)業(yè)園區(qū)產(chǎn)權(quán)租金30.7328.8建信基金管理有限責(zé)任公司第三批公募 REITs華夏中國交建 REIT嘉通高速公路收費公路特許經(jīng)營權(quán)高速通行費99.8285.77華夏基金管理有限公司第四批公募 REITs國金中國鐵建高速REIT渝遂高速（重慶段）收費公路特許經(jīng)營權(quán)高速通行費46.1247.93國金基金管理有限公司第二批公來源：Wind，一級市場投資者參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs 份額認(rèn)購的方式有三種，分別為：戰(zhàn)略投資者配售、網(wǎng)下投資者配售和公眾投資者

20、認(rèn)購。發(fā)售價格通過網(wǎng)下詢價的方式確定，發(fā)售比例方面，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs 份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的 20%；扣除戰(zhàn)略配售部分后，向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的 70%；公眾投資者通過基金銷售機構(gòu)以詢價確定的認(rèn)購價格參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額認(rèn)購。從投資者結(jié)構(gòu)來看，第一批公募 REITs 中戰(zhàn)略投資者為主要投資人，認(rèn)購份額均超過 55%，戰(zhàn)略投資者平均認(rèn)購份額為 67%，流通比例較低，其中平安廣交投廣河高速 REIT 的戰(zhàn)略投資者占比最高為 79%，華安張江光大園 REIT 的戰(zhàn)略投資者占比最低為 55%；網(wǎng)下投

21、資者認(rèn)購份額均值為 24%，其中華安張江光大園 REIT 網(wǎng)下投資者占比最高為 31%，平安廣交投廣河高速REIT 占比最低為 15%；公眾投資者認(rèn)購份額占比均值為 9%，其中華安張江光大園 REIT 公眾投資者占比最高為 13%，滬杭甬杭徽 REIT 公眾投資者占比最低僅為 4%。第二批公募 REITs 中戰(zhàn)略投資者投資占比進一步增加，平均認(rèn)購份額占比 70%，網(wǎng)下發(fā)售占比平均為 21%，公眾發(fā)售占比平均為 9%。第三、第四批公募 REITs 戰(zhàn)略投資者比例進一步提升，占比達 75%。圖表 4：已發(fā)行公募 REITs 投資者結(jié)構(gòu)（億元）批次代碼名稱發(fā)行規(guī)模戰(zhàn)略投資者網(wǎng)下投資者公眾投資者180

22、101.SZ博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT20.7965.00%24.50%10.50%180201.SZ平安廣州交投廣河高速公路 REIT91.1478.97%14.72%6.31%180301.SZ紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT18.4060.00%28.00%12.00%180801.SZ中航首鋼生物質(zhì) REIT13.3860.00%28.00%12.00%第一批公募 REITs508000.SH華安張江光大園 REIT14.9555.33%31.27%13.40%508001.SH浙商證券滬杭甬高速 REIT43.6074.30%21.85%3.86%508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù) R

23、EIT18.5076.00%16.80%7.20%508027.SH東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT34.9260.00%30.00%10.00%508056.SH中金普洛斯倉儲物流 REIT58.3572.00%19.60%8.40%第二批公募 REITs180202.SZ華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT21.3070.00%21.00%9.00%508099.SH建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT28.8070.09%20.94%8.97%第三批公募 REITs508018.SH華夏中國交建高速 REIT93.9975.00%17.50%7.50%第四批公募 REITs508008.SH國金

24、中國鐵建高速 REIT47.9375.00%17.50%7.50%來源：Wind，此外，公募 REITs 的原始權(quán)益人及其他戰(zhàn)略投資者均有 12-60 個月不等的鎖定期。原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 份額戰(zhàn)略配售的 20%持有期自上市之日起不少于 60 個月，超過 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 個月。其他專業(yè)機構(gòu)投資者持批次代碼名稱募集規(guī)模60 個月及以上36 個月12 個月合計180101.SZ博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT20.794.162.496.8613.51180201.SZ平安廣州交投廣河高速公路 REIT91.1418.2328.252

25、5.5272.00180301.SZ紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT18.403.68-7.3611.04180801.SZ中航首鋼生物質(zhì) REIT13.382.682.682.688.04508000.SH華安張江光大園 REIT14.952.99-5.298.28508001.SH浙商證券滬杭甬高速 REIT43.609.1614.746.6930.59508006.SH富國首創(chuàng)水務(wù) REIT18.509.44-4.6314.07508027.SH東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT34.926.986.986.9820.94508056.SH中金普洛斯倉儲物流 REIT58.3511.67-

26、30.3842.05有期限自上市之日起不少于 12 個月。因此整體上市時流動市值不高，合計為 142.86 億元，僅占發(fā)行額的 28.23%。圖表 5：已發(fā)行公募 REITs 募集規(guī)模及限售規(guī)模（億元）第一批公募 REITs第二批公180202.SZ華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT21.304.262.138.5214.91募 REITs508099.SH建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT28.805.763.8410.5920.19第三批公募 REITs508018.SH華夏中國交建高速 REIT93.9918.80-50.9569.75第四批公募 REITs508008.SH國金中國鐵建高速

27、 REIT47.939.5924.451.9235.96來源：Wind，二、公募 REITs 結(jié)構(gòu)、估值與收益來源1、公募 REITs 的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)我國目前發(fā)行的公募 REITs 均為契約型結(jié)構(gòu)，架構(gòu)相對統(tǒng)一，通過“公募基金+資產(chǎn)支持證券（ABS）”的結(jié)構(gòu)持有項目公司股權(quán)。具體來看，首先，基金管理人通過與專項計劃管理人簽訂認(rèn)購協(xié)議，將認(rèn)購資金以專項資產(chǎn)管理方式委托給其管理，從而獲得資產(chǎn)支持證券 100%的所有權(quán)；其次，專項計劃向原始權(quán)益人收購基礎(chǔ)設(shè)施項目，ABS 層面持有公司股權(quán)+債權(quán)，項目公司的經(jīng)營收益通過償還ABS 利息形式來減輕項目公司的所得稅稅負(fù)。此外，部分公募 REITs 的設(shè)臵會稍微

28、復(fù)雜些，即在 ABS 和項目公司間設(shè)臵了特殊項目載體 SPV，即通過設(shè)立 SPV 向原始權(quán)益人收購項目公司股權(quán)和債權(quán)，再由專項計劃向原始權(quán)益人購買 SPV 的目標(biāo)股權(quán)和債權(quán)，收購?fù)瓿珊螅椖抗痉聪蛭蘸喜PV。例如中航首鋼生物質(zhì)、紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流，加入了“反向吸收合并SPV”的安排。圖表 6：公募 REITs 結(jié)構(gòu)圖來源：整理總體來看，公募 REITs 的架構(gòu)可以分為兩頭，項目公司以上屬于產(chǎn)品端，主要類型有契約型（國內(nèi)、新加坡等市場）和公司型（美國、歐洲市場），委托專業(yè)外部機構(gòu)來負(fù)責(zé)公募REITs 的管理職責(zé)；項目公司以下屬于資產(chǎn)端，主要由第三方機構(gòu)（主要是原始權(quán)益人自身或關(guān)聯(lián)方）承

29、擔(dān)。2、公募 REITs 的估值方法公募REITs 估值主要有市場法、成本法、收益法三種常見方法。市場法通過將評估對象與可比參照物進行比較，以可比參照物的市場價格為基礎(chǔ)確定評估對象價值的評估方法；成本法按照重建或重臵的思路，將重建或者重臵成本作為確定評估對象價值的基礎(chǔ)；收益法又稱現(xiàn)金流折現(xiàn)法，通過將項目的預(yù)期收益現(xiàn)金流折現(xiàn)，來確定其價值。目前，國內(nèi)發(fā)行的REITs 均采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法，即收益法。此種方法下，首先，需要對項目產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流進行預(yù)測，具體來看，由于底層項目不同，對現(xiàn)金流的估計方法也不盡相同：高速公路、生態(tài)環(huán)保等特許經(jīng)營權(quán)項目未來現(xiàn)金流相對穩(wěn)定；產(chǎn)權(quán)類項目除了租金收入外，還可享受

30、不動產(chǎn)增值帶來的公允價格變化從而提升基金價格，溢價率提升空間更大；其次，確定合適的貼現(xiàn)率，一般使用 WACC；最后確定合適的預(yù)測期限，特許經(jīng)營權(quán)項目期限一般為特許經(jīng)營權(quán)剩余年限，產(chǎn)權(quán)類項目主要為土地使用權(quán)的剩余年限。3、公募 REITs 的收益來源基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的收益來源分別來自資產(chǎn)端和產(chǎn)品端。資產(chǎn)端方面，公募REITs 本質(zhì)是不動產(chǎn)證券化，底層資產(chǎn)能夠產(chǎn)生一定現(xiàn)金流，此外，由于底層資產(chǎn)的存續(xù)年限較長，資產(chǎn)端貢獻的現(xiàn)金流也主導(dǎo)了公募 REITs 的價格。資產(chǎn)端產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要分為兩大塊：一是經(jīng)營現(xiàn)金流，即底層資產(chǎn)產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金收益。根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 業(yè)務(wù)試行辦法，公募

31、REITs 收益分配比例不得低于合并后基金年度可供分配金額的 90%，因此，經(jīng)營現(xiàn)金流也是公募 REITs 的派息來源。二是資產(chǎn)增值收益，根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 業(yè)務(wù)試行辦法，公募 REITs 可以通過持有人大會進行擴募實現(xiàn)再融資，底層資產(chǎn)在進行兼并或收購時，原資產(chǎn)包可能會實現(xiàn)增值，但具體增值情況取決于新資產(chǎn)的資質(zhì)、估值以及其他儲備的同類項目。產(chǎn)品端方面，公募REITs 可以在二級市場自由流通，在市場供給、市場情緒、流動性等多種因素的影響下，其估值會出現(xiàn)波動，因而可以通過交易獲得資本利得。三、公募 REITs 表現(xiàn)如何？1、收益率情況第一批公募 REITs 自 2021 年 6 月 21 日

32、正式上市。上市首日，9 只基礎(chǔ)設(shè)施REITs 均實現(xiàn)不同幅度的上漲，平均漲幅 5.21%。其中博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT 漲幅最大，達 14.72%；平安廣交投廣河高速 REIT 漲幅最低，為 0.68%。第二批基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 上市首日漲幅均較高，華夏越秀高速 REIT 于 2021 年 12 月 14 日上市交易，上市首日漲幅高達22.76%，建信中關(guān)村 REIT 于 2021 年 12 月 17 日上市交易，首日漲幅高達 30%。2022 年 4 月 28 日，第三批上市的華夏中國交建高速上市首日漲幅較低，上市首日漲幅 2.20%。2022 年 7 月 8 日，第四批上市的國金中

33、國鐵建高速REIT 上市首日漲幅較低，上市首日漲幅僅為 0.28%35302520151050圖表 7：公募 REITs 上市首日漲幅（%）來源：Wind，整理截至 2022 年 7 月 8 日，12 只公募REITs2上市以來平均漲幅為 18.72%。具體來看，第一批公募 REITs 上市以來平均漲幅為 24.27%；第二批平均漲幅 4.01%，第三批上市以來漲幅為-1.75%。進一步分資產(chǎn)類型來看，園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保、倉儲物流類 REITs 上市以來平均漲幅分別為 21.81%、1.76%、28.75%、36.46%，倉儲物流類 REITs收益最高，交通基礎(chǔ)設(shè)施類 REI

34、Ts 最低。個體方面，紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT、中金普洛斯倉儲物流 REIT 漲幅較高，上市以來漲幅均超過 30%。圖表 8：公募 REITs 上市以來漲幅（%）50403020100-10來源：Wind，整理此外，現(xiàn)金分紅是 REITs 產(chǎn)品的核心收益來源之一，尤其是對于市場價2 國金中國鐵建高速 REIT2022 年 7 月 8 日上市，上市時間太短，不納入統(tǒng)計范圍，下同。值波動相對較低的基礎(chǔ)設(shè)施項目而言。首批基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 已有 7只產(chǎn)品公告分紅，其中，普洛斯倉儲 REIT 已公告分紅兩次，根據(jù)基金合同，在符合有關(guān)基金分紅條件的前提下，本基金應(yīng)當(dāng)將 90%以上合并后基金

35、年度可供分配金額分配給投資者，每年不得少于 1 次，若基金合同生效不滿 6 個月可不進行收益分配。圖表 9：已發(fā)行公募 REITs 分紅情況（億元，元/10 份基金份額）博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT2021/9/300.270.2590%0.27準(zhǔn)日分配金額人民幣本次分紅方案占比名稱批次收益分配基基準(zhǔn)日可供共計分配2021/12/310.280.2796%0.305.272.11100%85.83%3.691.473.691.712021/9/302021/12/31平安廣州交投廣河高速公路 REIT5.1511.6042%95.87%0.521.161.221.212021/9/302021

36、/12/31中航首鋼生物質(zhì) REIT紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT2021/12/310.470.4697.23% 0.58第一批公募 REITs華安張江光大園 REIT2021/12/310.420.4094.65% 0.803.387.28100%97.10%1.693.641.693.752021/9/302021/12/31浙商證券滬杭甬高速 REIT東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT2021/12/310.930.93100% 1.03富國首創(chuàng)水務(wù) REIT2021/12/311.371.3698.87% 2.71中金普洛斯倉儲物流 REIT2021/9/300.820.7895%0

37、.522021/12/310.730.7399.98%0.48第二批公募 REITs華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施REIT未分紅建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園 REIT2022/3/310.450.4497%0.49第三批公募 REITs華夏中國交建高速 REIT未分紅來源：Wind，公募REITs 漲勢整體可觀，是項目質(zhì)量、市場情緒、資金面、政策鼓勵等多方面因素共振的結(jié)果。從項目資質(zhì)來看，已經(jīng)上市的 13 只REIT，底層項目以長三角、珠三角、京津冀優(yōu)質(zhì)環(huán)保類、高速類、產(chǎn)業(yè)園、物流園類為主，區(qū)域經(jīng)濟實力較強、項目運營能力突出，項目較為優(yōu)質(zhì)。市場情緒和資金面方面，2021 年 10 月以國債為代表的無風(fēng)險收

38、益率有所下行帶動公募REITs 估值上行，同時去年下半年以來權(quán)益市場景氣度下行，隨著公募 REITs 價格大幅上漲，其“賺錢效應(yīng)”引起更多投資者的關(guān)注和參與。此外，值得關(guān)注的是，從前三批基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 的市場表現(xiàn)來看，“小盤效應(yīng)”較為明顯，即小盤比大盤的收益率高。政策方面，公募 REITs 的發(fā)展獲政策大力支持，2021 年 11 月銀保監(jiān)會下發(fā)保險資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項的通知，帶動保險資金入市帶來巨大增量；2022 年 1 月 29 日，財政部和稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點政策的公告（“3 號公告”）。3 號文實現(xiàn)了原始

39、權(quán)益人在創(chuàng)設(shè)公募 REITs環(huán)節(jié)的所得稅遞延，大大降低原始權(quán)益人稅負(fù)，有利于提振其參與熱情。2022 年 1 月 28 日，上交所、深交所、中國結(jié)算發(fā)布基金通平臺份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)指引，開通公募 REITs 的份額轉(zhuǎn)讓功能，便利了場外投資的賣出操作。2022 年 5 月 25 日，國務(wù)院又推出關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資的意見，要求聚焦重點方向、加大政策支持、優(yōu)化完善資產(chǎn)盤活方式等，助力公募 REITs 試點。2、公募 REITs 的流動性從上市首日換手率與成交額來看，第一批上市的 9 只公募 REITs 首日獲得了 18.62 億元資金的熱捧，普洛斯倉儲 REIT 全天成交高達 3.05 億

40、元，在 9 只產(chǎn)品中居首；紅土創(chuàng)新鹽田港 REIT 成交額最低，為 1.21 億元；上市首日平均換手率為 22.39%，其中博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT 最高，為 33.87%，東吳蘇園產(chǎn)業(yè) REIT 最低，為 12.06%。第二批公募 REITs發(fā)行首日成交額分別為 2.78 億元、0.34 億元，換手率分別為 39.16%和 3.07%。第三批公募 REITs 上市首日的成交額為 6.99 億元，換手率為26.37%。第四公募 REITs 上市首日的成交額為 0.39 億元，換手率為19.36%。圖表 10：公募 REITs 上市首日換手率和成交額成交金額（億元） 換手率（%，右）8.00

41、7.006.005.004.003.002.001.000.00454035302520151050來源：Wind，整理已發(fā)行的公募 REITs 上市以來總體換手率較低，流動性較弱，其中富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 上市以來的日均換手率最高，為 2.94%，浙商證券滬杭甬高速 REIT 最低，為 0.97%。從底層資產(chǎn)類型看，生態(tài)環(huán)保平均換手率最高，其次為交通基礎(chǔ)設(shè)施，倉儲物流換手率最低。圖表 11：公募 REITs 上市以來日均換手率（%）3.503.002.502.001.501.000.500.00來源：Wind，整理2022 年 6 月 21 日，首批公募 REITs 解禁。整體來看，在首批

42、解禁的 REITs 中，保險資金、產(chǎn)業(yè)資本等占比較高，平均占比達 43.35%，其中紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REIT、華安張江光大園REIT、中金普洛斯倉儲物流 REIT 的保險資金、產(chǎn)業(yè)資本投資人占比超過 50%，受負(fù)債端、投資偏好等因素影響，保險資金、產(chǎn)業(yè)資本的投資一般以長期為主，屬于配臵型機構(gòu)。銀行理財、基金公司、信托、券商資管等屬于交易型機構(gòu)，兌現(xiàn)收益動機較強，例如，博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT、中航首鋼生物質(zhì)REIT 等交易型機構(gòu)占比較高。從解禁后的漲跌幅來看，首批公募 REITs 解禁后大部分估值仍然上漲，僅有富國首創(chuàng)水務(wù)REIT 下跌，富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 本次解禁份額中基金公司

43、占比高達 42%，疊加上市以來該 REITs 漲幅較大，機構(gòu)兌現(xiàn)收益動力較強?？傮w而言，目前公募 REITs 呈現(xiàn)供不應(yīng)求態(tài)勢，疊加首批 REITs項目資質(zhì)較好，分紅比例較高，解禁拋售或?qū)r格產(chǎn)生一定沖擊，但預(yù)計幅度整體不會太大。圖表 12：首批公募 REITs 解禁份額中投資者類型占比（%）保險產(chǎn)業(yè)資本基金公司及子公司專戶 券商資管券商自營信托銀行銀行理財資產(chǎn)管理公司私募基金中航首鋼生物質(zhì)REIT華安張江光大園REIT圖表 13：首批公募 REITs 解禁前后估值變化3（%）東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園REIT10.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.0

44、0-10.00富國首創(chuàng)水務(wù)REIT中金普洛斯倉儲物流REIT平安廣州交投廣河高速公路REIT浙商證券滬杭甬高速REIT紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流REIT博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT0%20%40%60%80%100%來源：政府官網(wǎng)，來源：政府官網(wǎng)，但仍需要注意的是，目前部分公募 REITs 價格與估值偏離已較高，需關(guān)注流動盤較小等引起的過度“炒作”風(fēng)險。目前公募 REITs 均采用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對底層資產(chǎn)估值，即將未來各期預(yù)計所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)值相加再扣除當(dāng)期凈現(xiàn)金流出計算，對于債性較強的特許經(jīng)營權(quán)類公募 REITs，其底層資產(chǎn)現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，資產(chǎn)增值占項目收益比中較小，資產(chǎn)估值會隨基礎(chǔ)設(shè)施剩余

45、收費年限的縮短而下降。雖然不同項目的估值假設(shè)不同，公允程度也不能一概而論，但是市場價與估值偏離程度過高的還是可以反映一定的“炒作風(fēng)險”。我們用 2022 年 7 月 8 日的市值與 2021 年報估值+2021 實際分配收益情況的偏離程度來計算公募 REITs 的估值偏離幅度，前三批共 12 只公募 REITs 平均偏離度為 26.69%，其中中航首鋼生物質(zhì) REIT、富國首創(chuàng)水務(wù) REIT 的偏離度超過 50%?！俺醋黠L(fēng)險”與公募 REITs 目前體量、特別是流通盤體量較小有關(guān)，整體來看，前三批公募 REITs 總募集金額合計 458.12 億元。而由于戰(zhàn)投持有比例較高且有較長限售期，目前流

46、通盤比例較小，對比不同流通盤大小和偏離度，兩者呈現(xiàn)一定的負(fù)向關(guān)，如漲幅最高的中航首鋼生物質(zhì)REIT 既有“環(huán)保”概念、流通盤又很小，市場熱情很高，換手率較高。3解禁前后估值變化為 2022 年 6 月 20 日至 7 月 8 日的區(qū)間漲跌幅。估值偏離幅度2022/7/8 市值年報估值+實際分配金額實際分2021 年報估值配金額批次圖表 14：已發(fā)行公募 REITs 估值偏離度情況（億元）4平安廣州交投廣河高速公路 REIT96.723.69100.4187.77-12.59%博時招商蛇口產(chǎn)業(yè)園 REIT25.340.2525.5928.3610.82%紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲物流 REIT17.280.0017.2826.5453.61%第一批公募 REITs浙商證券滬杭甬高速 REIT44.501.6946.1945.64-1.19%中航首鋼生物質(zhì) REIT9.130.529.6517.1978.10%華安張江光大園 REIT14.800.0014.8020.0435.37%東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT33.600.0033.6043.0027.98%富國首創(chuàng)水務(wù) REIT16.220.0016.2224.1648.95%中金普洛斯倉儲物流 REIT54.200.7854.9876.1038.40%第二批公募 REITs華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施RE