從財(cái)報(bào)看中石油

1、從財(cái)報(bào)看中石油重溫中石油2001年與2002年年報(bào)，可以逐步得出三項(xiàng)結(jié)論，一是這是家好公司；二是其 價(jià)值主要體現(xiàn)在石油斟探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)上；三遍03年前，其價(jià)值被嚴(yán)重低估，市價(jià)遠(yuǎn)低于 其油氣資產(chǎn)的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值。不過，按照同樣的邏輯，研讀中石油6年年報(bào)后，我們 發(fā)現(xiàn)，其市價(jià)已經(jīng)超過了油氣資產(chǎn)的價(jià)值。于是，不論是較早前對中石油的投資，還是 07年的減持，巴菲特的行為都變得理所當(dāng)然了。巴菲特認(rèn)為他買賣中石油股票完全基于價(jià)值判斷，并且至少在買中石油（0857.HK，601857.SH）的時(shí)候是完全依據(jù)年報(bào)披露的信息。那么，事實(shí)是這樣嗎？與其繼續(xù)追問老先生或者亂加猜測，不如踏踏實(shí)實(shí)地看一遍中石油的年報(bào)。在

2、投資5億美元成為中石油第二大股東之前，巴菲特只是讀了中石油2001年和2002 年的年報(bào)。重溫這兩份年報(bào)，我們可以逐步得出三項(xiàng)結(jié)論：中石油是家好公司；它的價(jià)值主要體 現(xiàn)在（石油）斟探和生產(chǎn)業(yè)務(wù)上；2003年前價(jià)值被嚴(yán)重低估，市價(jià)遠(yuǎn)低于其油氣資產(chǎn)的現(xiàn) 金流量貼現(xiàn)值。按同樣的邏輯，在讀過中石油2006年年報(bào)之后，我們發(fā)現(xiàn)，其市價(jià)已經(jīng)超過了油氣資 產(chǎn)的價(jià)值。盡管油價(jià)還會繼續(xù)上漲，但考慮到年報(bào)中開始出現(xiàn)的一些消極因素，拋出中石 油對巴菲特來說理所當(dāng)然。中石油是家好公司巴菲特心目中的好公司是什么樣子？此前，早有人作了總結(jié)，這里選擇一種廣為人知的版本。沃倫巴菲特投資方略的基本原則中，企業(yè)原則有三，一是這家

3、企業(yè)是否簡單易懂？ 二是這家企業(yè)是否具有持之以恒的運(yùn)作歷史？三是這家企業(yè)是否有良好的長期前景？而其中的管理原則也同樣有三方面，一是管理層是否理智？二是管理層對它的投資者 是否坦誠？三是管理層能否拒絕機(jī)構(gòu)跟風(fēng)做法？至于財(cái)務(wù)原則，主要有四個(gè)方面，一是注重權(quán)益回報(bào)而不是每股收益；二是計(jì)算“股 東收益”；三是尋求高利潤率的公司；四是公司保留1美元都要確保創(chuàng)立1美元市值。最后是市場原則，一是企業(yè)的估值是多少？二是企業(yè)是否會被大打折扣以便低價(jià)買 進(jìn)？中石油是否符合巴菲特的上述企業(yè)原則和管理原則，我們不作過多的討論，因?yàn)樽鳛?一家大型壟斷國企，即使管理層不是很優(yōu)秀，公司仍然能夠獲利豐厚。所以，我們重點(diǎn)關(guān)注財(cái)

4、務(wù)原則和市場原則。從年報(bào)披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，中石油的權(quán)益回報(bào)和利潤率極高，符合財(cái)務(wù)原則的第1、 3兩條。需要說明的是，2001年和2002年油價(jià)低迷，對中石油的業(yè)績有很大的負(fù)面影響。（表1）注：經(jīng)營利潤是營業(yè)額減去經(jīng)營支出后的結(jié)果，經(jīng)營支出包括采購、服務(wù)及其它，雇 員酬金成本，勘探費(fèi)用，折舊、損耗及攤銷，銷售、一般性和管理費(fèi)用，裁員費(fèi)用及關(guān)閉 生產(chǎn)設(shè)施，除所得稅外的其它稅賦，其它支出（收入）凈值。就實(shí)質(zhì)而言，財(cái)務(wù)原則的第4條是要求企業(yè)不亂花賺來的錢，要盡可能地向股東分紅， 留存收益要能夠增加股東價(jià)值。在這一點(diǎn)上，中石油做得非常好。中石油在H股招股章程中披露，公司董事預(yù)計(jì)自2000年1月1日當(dāng)日

5、或以后起計(jì)的每 年度，公司將分配其申報(bào)凈利潤的40%至50%作為股息。2001年和2002年，中石油每股收 益均為0.27元，派發(fā)的股息分別為0.1198和0.1201元，很好地履行了招股時(shí)的承諾。中石油在年報(bào)中披露，“本集團(tuán)的資金主要用于資本性支出、償還短期和長期借款、 以及向股東分配股利。”事實(shí)也確實(shí)如此。（表2）表2：中石油現(xiàn)金流量簡況（金額單位：億元）2001 年2002 年經(jīng)營活動(dòng)之現(xiàn)金流量844.39983.41投資活動(dòng)之現(xiàn)金流量其中：資本支出514.86706.99投資活動(dòng)使用的現(xiàn)金凈額614.91716.62融資活動(dòng)之現(xiàn)金流量其中：新增短期貸款249.49287.28償還短期貸

6、款364.02345.50新增長期貸款212.5598.85償還長期貸款136.92139.44支付股息266.99176.50融資活動(dòng)使用的現(xiàn)金凈額299.06278.29巴菲特青睞沒有負(fù)債或很少負(fù)債的企業(yè)，顯然，中石油正在朝這個(gè)方向努力，2002年末， 中石油的資產(chǎn)負(fù)債率只有33.45%。在資本支出方面，中石油并沒有多元化的企圖，所有支出均用于現(xiàn)有業(yè)務(wù)，主要是石 油、天然氣的勘探和生產(chǎn)。多元化不但很難符合巴菲特企業(yè)原則中的第1條一一簡單易懂， 而且往往會毀損股東價(jià)值，以至于美國共同基金業(yè)的風(fēng)云人物彼得林奇以“多元惡化” 稱之。此外，中石油還努力降低成本。2001年，公司全年減員1.98萬人

7、，在持續(xù)重組中累 計(jì)裁員5.82萬人，提前三年完成了裁員5萬人的目標(biāo)。應(yīng)該說，這是符合股東價(jià)值最大化 理念的行為。從以上簡單的分析可知，中石油是一家好公司，基本符合巴菲特企業(yè)原則和財(cái)務(wù)原則。 至于管理原則，至少還沒有相關(guān)的負(fù)面報(bào)道出現(xiàn)。企業(yè)價(jià)值與油價(jià)高度相關(guān)中石油將其業(yè)務(wù)分為四大板塊：勘探與生產(chǎn)、煉油與銷售、化工與銷售、天然氣與管 道。其中，勘探與生產(chǎn)板塊貢獻(xiàn)了公司絕大部分的經(jīng)營利潤。（表3）表3： 2001、2002年中石油各業(yè)務(wù)分部經(jīng)營情況（金額單位：億元）業(yè)務(wù)分部2001 年2002 年銷售及其他經(jīng)營收入經(jīng)營利潤銷售及其他經(jīng)營收入經(jīng)營利潤勘探及生產(chǎn)1,482.77769.321,473.

8、08721.39煉油及銷售1,695.34-22.461,746.2128.18化工及銷售317.76-23.74296.61-31.62天然氣及管道113.217.22127.3315.52其他0.00-8.170.00-10.06中石油的勘探與生產(chǎn)板塊主要從事原油和天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，因此，原 油價(jià)格的波動(dòng)會對公司的業(yè)績產(chǎn)生極大的影響。巴菲特此前有過投資石油公司的經(jīng)歷，對 此有深刻認(rèn)識。一般投資者或可從中石油2007年發(fā)行A股時(shí)的招股說明書中認(rèn)識到油價(jià)的 重要性，在“重大事項(xiàng)提示”中的第一條即為“原油及石油產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)”。2002年末價(jià)值被市場嚴(yán)重低估如果僅從凈利

9、潤或每股收益的角度來看問題，2002年末、2003年初時(shí)的中石油并不受投資 者的歡迎。2002年，公司的營業(yè)額同比只增長了 1.29%，凈利潤只增長了 3.17%。但是，老練的投資者應(yīng)該已經(jīng)能夠發(fā)現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。中石油在2002年年報(bào)“業(yè)務(wù)回顧”中披露：“2002年國際原油價(jià)格大幅攀升，年初 全年末國際原油價(jià)格上升16美元/桶，升幅達(dá)到87%。2002年美國西得克薩斯中油（WTI）、 北海布倫特原油（Brent）和米納斯原油（Minas）全年平均價(jià)格分別為26.19美元/桶、2 5.08美元/桶和25.72美元/桶，比2001年全年平均價(jià)格分別上升0.34美元/桶、0.63美 元/桶和1.65美元/桶

10、。受國際油價(jià)影響，國內(nèi)原油價(jià)格相應(yīng)大幅度上調(diào)，但由于國內(nèi)原油 市場掛靠國際原油滯后的影響，國內(nèi)全年平均原油價(jià)格依然低于2001年全年平均價(jià)格?！?根據(jù)中石油的以上陳述，投資者可以斷定公司2003年的經(jīng)營業(yè)績會有大幅度的提高。而 事實(shí)也確實(shí)如此。2003年，中石油實(shí)現(xiàn)（歸屬于母公司所有者的）凈利潤696.14億元，同比增長了 48. 40%。不過，這應(yīng)該還不是巴菲特買入的決定性原因。從前面介紹的巴菲特的市場原則，我 們可以知道，他希望能以一個(gè)低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買入一家公司的股票，但并不是說一家 公司處于行業(yè)景氣周期谷底時(shí)就一定會被市場低估，甚至于在股市低迷時(shí)也如此。以A股 市場為例，一項(xiàng)研究表明

11、，即使在數(shù)年熊市后的低谷（2005年6月），絕大多數(shù)ST股票 的市價(jià)依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其價(jià)值。再看一下巴菲特的財(cái)務(wù)原則第2條一一計(jì)算股東收益，在此 基礎(chǔ)上可以回答市場原則的第1個(gè)問題一一企業(yè)估值是多少。巴菲特曾經(jīng)這樣講解他如何計(jì)算“所有者收益”（所有者收益減去債權(quán)人的收益即為股東 收益）：這些收益代表（a）報(bào)告收益，加上（b ）折舊費(fèi)用、折耗費(fèi)用、攤銷費(fèi)用和某些 其他非現(xiàn)金費(fèi)用，減去（c）企業(yè)為維護(hù)其長期競爭地位和單位產(chǎn)量而用于廠房和設(shè)備的年 平均資本化開支，等等。如果企業(yè)需要超額流動(dòng)資金維護(hù)其長期競爭地位和單位產(chǎn)量，那 么超額部分也必須包含在（c）中。其實(shí)，巴菲特這種“所有者收益”的定義，非常類似

12、于公司的自由現(xiàn)金流。因此，巴 菲特實(shí)際上是在利用折現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）來對企業(yè)進(jìn)行估值，只不過貼現(xiàn)率的選擇肯定不 是按照資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來做罷了。那么，巴菲特親自對中石油做了現(xiàn)金流測算么？答案是，不須投資者費(fèi)力，中石油在 年報(bào)中已經(jīng)做了這項(xiàng)工作。在中石油年報(bào)“石油及天然氣勘探及生產(chǎn)活動(dòng)補(bǔ)充資料”部分，有對“標(biāo)準(zhǔn)化度量” 的披露：“以下有關(guān)探明油氣儲量未來現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)化度量，是按照美國財(cái)務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則 第69號呈列。下列數(shù)額是按照各期間終結(jié)時(shí)的價(jià)格和成本、現(xiàn)行法定稅率和10%年貼現(xiàn)率 計(jì)算。由于價(jià)格及成本并不固定，而價(jià)格或成本變動(dòng)不在計(jì)算之列，因此結(jié)果未必能反映 估計(jì)探明儲量的公平市值

13、，但可作為一般計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，提高用者預(yù)測未來現(xiàn)金流量的能力?！?表4：中石油有關(guān)探明石油及天然氣儲量的經(jīng)貼現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量情況（金額單位：百萬元）項(xiàng)目2000年末2001年末未來現(xiàn)金流量3,067,1912,049,110未來生產(chǎn)費(fèi)用-713,176-695,859未來開發(fā)費(fèi)用-95,226-50,996未來的凈現(xiàn)金流量1,564,879879,802以10%貼現(xiàn)率估計(jì)現(xiàn)金流量的時(shí)間-825,992-473,803經(jīng)貼現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量738,887405,999未來的所得稅支出-693,910-422,453盡管中石油有四大業(yè)務(wù)板塊，但前面已分析過，其價(jià)值主要在于石油和天然

14、氣的勘探與 生產(chǎn)。因此，可以將公司探明油氣儲量未來現(xiàn)金流量的標(biāo)準(zhǔn)化度量作為公司價(jià)值乃至股東 價(jià)值的近似值看待。公司價(jià)值中包括債權(quán)的價(jià)值，但中石油現(xiàn)有資產(chǎn)足以償還負(fù)債。2002年末中石油資產(chǎn) 為4831億元，負(fù)債為1616億元。在資產(chǎn)中油氣資產(chǎn)賬面值為1560億元，是開發(fā)油氣井、 支持設(shè)備和設(shè)施以及油氣物業(yè)中的已探明礦產(chǎn)權(quán)益所有成本的資本化，即使扣除這部分資 產(chǎn)也不會影響結(jié)論。此外，中石油的少數(shù)股東權(quán)益僅占所有者權(quán)益（股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán) 益）的1.51%，可以忽略不計(jì)。從表4中可以看到，對中石油油氣資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化度量影響最大的是“未來現(xiàn)金流量”， 而其與油價(jià)高度相關(guān)。可以預(yù)測的是，隨著2002年油價(jià)

15、見底回升，中石油的油氣資產(chǎn)價(jià)值 也將大幅度提升，這意味著公司價(jià)值將大幅提升。與每股油氣資產(chǎn)價(jià)值的大幅度上漲（51.57%）相比，2002年末中石油股價(jià)的漲幅要小 得多，僅為12.32%。更為重要的是，其股價(jià)僅相當(dāng)于油氣資產(chǎn)價(jià)值的44.29%，而油價(jià)還處 于上升階段。表5：中石油每股油氣資產(chǎn)“標(biāo)準(zhǔn)化度量”和收盤價(jià)指標(biāo)2000年末2001年末2002年末2003年末2004年末2005年末2006年末探明石油及天然氣儲量的經(jīng)貼現(xiàn)7,388.874,059.996,153.866,953.209,712.7613,861.9411,553.45的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量（億元）股本（億股）1,758

16、.241,758.241,758.241,758.241,758.241,790.211,790.21每股油氣資產(chǎn)價(jià)值（元/股）4.202.313.503.955.527.746.45收盤價(jià)（元/股）1.301.381.554.454.156.3511.02收盤價(jià)/油氣資產(chǎn)價(jià)值30.93%59.76%44.29%112.53%75.12%82.01%170.76%如果看到了中石油表5中的數(shù)據(jù)，不只是巴菲特，所以的價(jià)值投資者可能都會欣喜若 狂的，大力買進(jìn)是唯一的選擇。需要說明的是，中石油在2002年報(bào)中沒有披露“標(biāo)準(zhǔn)化度量”的數(shù)據(jù)，表5中的相關(guān) 數(shù)據(jù)系依據(jù)其2003年年報(bào)填列。不過，精明的投資者

17、應(yīng)該能根據(jù)已有數(shù)據(jù)作出判斷。為什么賣出？隨著中石油股價(jià)的持續(xù)上漲，尤其是到了 2006年末，其股價(jià)與油氣資產(chǎn)價(jià)值不但沒有 折價(jià)，反而有了 70%以上的溢價(jià)，而此時(shí)的油價(jià)已經(jīng)處于高位。于是，巴菲特賣出中石油 股票，也就順理成章了。在接受中央電視臺記者采訪時(shí)，巴菲特說：“石油利潤主要是依賴于油價(jià)，如果石油 在30美金一桶的時(shí)候，我們很樂觀，如果到了 75，我不是說它就下跌，但是我就不像以 前那么自信，30美金的時(shí)候是很吸引力的價(jià)格，根據(jù)石油的價(jià)格，中石油的收入在很大程 度上依賴于未來十年石油的價(jià)格，我對此并不消極，不過30美元一桶的時(shí)候我非?？隙?， 到75美元一桶的時(shí)候我就持比較中性的態(tài)度，現(xiàn)在石

18、油的價(jià)格已經(jīng)超過了 75美元一桶?！备钊藫?dān)心的是，中石油的2006年末“標(biāo)準(zhǔn)化度量”值比2005年末略有下降，盡管油價(jià) 仍在猛漲。（表6）根據(jù)年報(bào)披露，2006年美國西得克薩斯中油（WTI）、北海布倫特原油（Brent）和米 納斯原油（Minas）全年平均價(jià)格分別為66.04美元/桶、65.15美元/桶和65.24美元/桶， 比2005年全年平均價(jià)格分別上升9.45美元/桶、10.62美元/桶和11.05美元/桶。如果需 要更確切的數(shù)據(jù)，根據(jù)中石油A股招股說明書，其主要原油產(chǎn)地大慶油田的價(jià)格從2005年 的50.96美元/桶上升到2006年的63.14美元/桶，漲幅高達(dá)23.90%。表6：中

19、石油有關(guān)探明石油及天然氣儲量的經(jīng)貼現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量情況（金額單位：百萬元）指標(biāo)2005年末2006年末未來現(xiàn)金流量5,337,3295,611,306未來生產(chǎn)費(fèi)用-1,043,358-1,620,761未來開發(fā)費(fèi)用-156,575-296,175未來的所得稅支出-1,279,133-1,202,980未來的凈現(xiàn)金流量2,858,2632,491,390以10%貼現(xiàn)率估計(jì)現(xiàn)金流量的時(shí)間-1,472,069-1,336,045經(jīng)貼現(xiàn)的未來凈現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)化度量1,386,1941,155,345從表6中可以發(fā)現(xiàn)，中石油“標(biāo)準(zhǔn)化度量”下降的主要原因是未來生產(chǎn)費(fèi)用和開發(fā)費(fèi)用大幅上升，其實(shí)這已經(jīng)體現(xiàn)在2006年業(yè)績中了。2006年，中石油經(jīng)營支出增幅超過營業(yè)額，其中除所得稅外的其他稅賦增加金額之多、增幅之大均令人擔(dān)心。（表7）對于主要原因，公司年報(bào)披露，一是自2006年3月26日起，中國政府對石油開采企 業(yè)因價(jià)格超過一定水平（每桶40美元）銷售國產(chǎn)原油所獲得的超額收入，按比例征收特別 收益金，使得公司的稅賦比2005年有大幅增加