某公司資本管理與財(cái)務(wù)知識(shí)分析

1、第十一章 資 本 成 本第一節(jié) 學(xué)習(xí)要點(diǎn)及難點(diǎn)本章的學(xué)習(xí)重點(diǎn)和難點(diǎn)主要包括：資本成本的含義、資本成本的影響因素及資本成本的計(jì)算、綜合資本成本和邊際資本成本。1資本成本是資本使用者為獲取資本的使用權(quán)而付出的代價(jià)，這一代價(jià)由兩部分組成：一是資本籌集成本，一是資本使用成本。（1）從資本成本的價(jià)值屬性看，它屬于投資收益的再分配，屬于利潤(rùn)范疇。（2）從資本成本的支付基礎(chǔ)看，它屬于資金使用付費(fèi)，在會(huì)計(jì)上稱為財(cái)務(wù)費(fèi)用，即非生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，也就是說(shuō)這種成本只與資金的使用有關(guān)，并不直接構(gòu)成產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。（3）從資本成本的計(jì)算與應(yīng)用價(jià)值看，它屬于預(yù)測(cè)成本。2.企業(yè)資本成本的影響因素主要有：（1）經(jīng)濟(jì)環(huán)境；（2）證

2、券市場(chǎng)條件；（3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況；（4）項(xiàng)目融資規(guī)模。3資本成本的計(jì)算：（1）長(zhǎng)期銀行借款的成本一般由借款利息及銀行借款手續(xù)費(fèi)兩部分組成。銀行借款的年利息費(fèi)用直接構(gòu)成了資本成本。若不考慮資金時(shí)間價(jià)值：長(zhǎng)期借款成本。若考慮時(shí)間價(jià)值：K1=K(1-T)。（2）公司債券資本成本為：。若考慮時(shí)間價(jià)值：Kb=K(1-T)。（3）優(yōu)先股的資本成本為：。（4）普通股的資本成本為：。也可以用CAPM公式計(jì)算普通股資本成本：。（5）留存收益是企業(yè)稅后凈利在扣除所宣布派發(fā)股利后形成的，它包括提取的盈余公積和未分配利潤(rùn)。一般將留存收益視同普通股股東對(duì)企業(yè)的再投資，并參照普通股的方法計(jì)算其資本成本。4.分析

3、資本成本有以下作用：（1）選擇籌資方式的重要依據(jù)；（2）評(píng)價(jià)各種投資項(xiàng)目是否可行的一個(gè)重要尺度；（3）衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。5綜合資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總平均成本，一般通過(guò)個(gè)別資本成本的加權(quán)平均來(lái)計(jì)算綜合資本成本：。6.邊際資本成本是指企業(yè)追加籌資時(shí)所增加的成本。邊際資本成本的計(jì)算要考慮追加籌資時(shí)個(gè)別資本的變動(dòng)、追加籌資后資本結(jié)構(gòu)是否變化及籌資規(guī)模增加等因素。第二節(jié) 練習(xí)題及解答1計(jì)算下表中的各種債務(wù)成本：利 率公司所得稅稅率8%16%14%46%11.5%24%答：債務(wù)成本=8%（1-16%）=6.72%債務(wù)成本=14%（1-46%）=7.56%債務(wù)成本=11.5%（1-2

4、4%）=8.74%2格雷漢公司決定在下年度發(fā)行票面利率等于12%的債券。該公司認(rèn)為，它可以按照某特定的價(jià)格將債券售給投資者，在此價(jià)格下投資者能夠獲得14%的收益率。假定稅率為40%，計(jì)算：該公司的稅后資本成本。答：該債券的稅后資本成本=14%（1-40%）=8.4%3一張面值為1000元的債券，其市場(chǎng)價(jià)格為970元，票面利率為10%，每張債券的發(fā)行成本為5%，債券期限為10年，公司稅率為46%。計(jì)算：債券的資本成本。答：債券的資本成本=100010%（1-46%）/970(1-5%)=5.86%4H公司10年前發(fā)行了一種面額為100元的優(yōu)先股，當(dāng)時(shí)該股票的收益率為9%，該股票目前的售價(jià)為85元

5、。計(jì)算：（1）該股票目前的資本成本。 （2）如果目前發(fā)行優(yōu)先股，其發(fā)行費(fèi)為5%，則目前發(fā)行優(yōu)先股的資本成本為多少？ 答：(1)目前資本成本=1009%/85=10.59%(2) 發(fā)行優(yōu)先股的資本成本=1009%/85(1-5%)=11.155EE公司請(qǐng)你為它計(jì)算其普通股的資本成本。在未來(lái)12個(gè)月，該公司預(yù)計(jì)可支付每股1.5元的股利，該股票目前市價(jià)為每股30元，預(yù)期成長(zhǎng)率為8%。計(jì)算：（1）留存收益的資本成本。（2）如果發(fā)行成本為2元，則發(fā)行新普通股的資本成本為多少？答：(1)留存收益成本=1.5/30+8%=13%(2) 發(fā)行新普通股的資本成本=1.5/（30-2）+8%=13.36%6BS公

6、司資產(chǎn)全部由股東投資形成。股票的值為1.15，股票市盈率為8。公司希望通過(guò)發(fā)行債券籌集資金回購(gòu)相當(dāng)于公司50%價(jià)值的股票。債券值為0.4，利率為9%。如果債券發(fā)行前后BS公司的EBIT沒(méi)有變化，不考慮稅收，計(jì)算：（1）發(fā)行債券后的股票值。（2）發(fā)行債券前后的股東權(quán)益成本。答：(1) 發(fā)債前： ws=100%, s=1.15, wb=0 p=wss+wbb=1.15 發(fā)債后： ws=1/2, wb=1/2, b=0.4 p=wss+wbb=1.15 1.15=1/20.4 + 1/2s s =1.9（2）發(fā)債前：假設(shè)公司的盈利全部用于股利支付，即有：D=EPS 并假設(shè)公司發(fā)行股票的費(fèi)用F0, 股

7、利增長(zhǎng)率g0， 已知：P/E8，則有： K0D/P(1F) g D/P1/812.5 發(fā)債后： Kb9， KsK0（B/S）（K0Kb）12.5（1/1）（12.5%9）167某公司擬籌資5 000萬(wàn)元，投資于一條新的生產(chǎn)線，準(zhǔn)備采用以下三種方式籌資：A向銀行借款1 750萬(wàn)元，借款年利率為15%，借款手續(xù)費(fèi)率為1%。B按面值發(fā)行債券1 000萬(wàn)元，債券年利率為18%，債券發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行總額的4.5%。C按面值發(fā)行普通股2250萬(wàn)元，預(yù)計(jì)第1年股利率為15%，以后每年增長(zhǎng)5%，股票發(fā)行費(fèi)用為101.25萬(wàn)元。該公司所得稅稅率為30%。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投產(chǎn)后，每年可獲得收益額825萬(wàn)元。計(jì)算：（1）個(gè)

8、別資本成本。（2）該方案的加權(quán)平均資本成本。答：（1）借款資本成本=15%（1-30%）/（1-1%）=10.61%債券資本成本=18%（1-30%）/（1-4.5%）=13.19%股票資本成本=225015%/(2250-101.25)+ 5%=20.71%(2)借款比重=1750/5000=35%債券比重=1000/5000=20%股票比重=2250/5000=45%加權(quán)平均資本成本=10.61%35%+13.19%20%+20.71%45%=15.67%8滬北公司初建時(shí)籌集資金500萬(wàn)元，籌資情況如下表所示：滬北公司籌資情況籌 資 方 式初始籌資方案籌資額（萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）長(zhǎng)期借

9、款807.0公司債券1208.5普通股票30014.0合 計(jì)500該公司現(xiàn)擬追加籌資200萬(wàn)元，目前有A、B、C三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如下表所示：籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B追加籌資方案C籌資額（萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）籌資額（萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）籌資額（萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）長(zhǎng)期借款257758507.50公司債券759258508.25優(yōu)先股票751225125012.00普通股票251475145014.00合 計(jì)200200200要求：（1）測(cè)算該公司A、B、C三個(gè)追加籌資方案的綜合資本成本，并比較選擇最優(yōu)追加籌資方案。（2）確定該公司追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算其

10、綜合資本成本。答：（1）追加籌資資本成本籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B 追加籌資方案C 籌資額資本成本百分比籌資額資本成本百分比籌資額資本成本百分比長(zhǎng)期借款257%12.50%0.88%758%37.50%3.00%507.50%25.00%1.88%公司債券759%37.50%3.38%258%12.50%1.00%508.25%25.00%2.06%優(yōu)先股票7512%37.50%4.50%2512%12.50%1.50%5012%25.00%3.00%普通股票2514%12.50%1.75%7514%37.50%5.25%5014%25.00%3.50%合 計(jì)20010.50%200

11、10.75%20010.44%C方案綜合資本成本最低，選擇C方案。（2）A方案資本成本=105/7007%+120/7008.5%+75/7009%+75/70012%+325/70014%=11.26%B 方案資本成本=80/7007%+75/7008%+120/7008.5%+25/7008%+25/70012%+375/70014%=11.33%B 方案資本成本=80/7007%+50/7007.5%+120/7008.5%+50/7008.25%+50/70012%+350/70014%=11.24%C方案綜合資本成本最低，選擇C方案。9森納公司有三個(gè)投資方案，每一方案的投資成本與預(yù)期

12、報(bào)酬率如下表所示：投 資 方 案投資成本（美元）內(nèi)含報(bào)酬率A165 00016%B200 00013%C125 00012%公司打算40%通過(guò)負(fù)債籌資，60%通過(guò)普通股籌資，未超過(guò)120 000美元的負(fù)債的稅后成本為7%，120000美元的負(fù)債稅后利率為11%，可用來(lái)發(fā)放普通股的留存收益180000美元，普通股股東要求的報(bào)酬率為19%。若發(fā)放新的普通股，其資本成本為22%。問(wèn)：森納公司應(yīng)該接受哪些投資方案？答：當(dāng)舉債達(dá)到120000元時(shí)，企業(yè)籌資總額=120000/40%=300000，留存盈利充分利用時(shí)企業(yè)總籌資額=180000/60%=300000，當(dāng)籌資總額在0-300000元之間時(shí)，加

13、權(quán)平均資本成本為40%*7%+60*19%=14.2%。當(dāng)籌資額大于300000元時(shí)，加權(quán)平均資本成本為40%*11%+60%*22%=17.6%。只有A方案可行。10某企業(yè)擁有資金500萬(wàn)元，其中，銀行借款200萬(wàn)元，普通股300萬(wàn)元。該公司計(jì)劃籌集新的資金，并保持目前的資金結(jié)構(gòu)不變。隨著籌資額的增加，各籌資方式的資金成本變化如下表所示：籌 資 方 式新 籌 資 額資本成本（%）銀行借款30萬(wàn)元及以下83080萬(wàn)元980萬(wàn)元以上10普通股60萬(wàn)元及以下1460萬(wàn)元以上16計(jì)算：（1）各籌資額的分界點(diǎn)。 （2）各籌資總額范圍內(nèi)資金的邊際成本。答：(1)借款資金結(jié)構(gòu)=200/500=40%普通股

14、資金結(jié)構(gòu)=300/500=60%籌資總額的分界點(diǎn)：借款籌資總額的分界點(diǎn)=30/40%=75（萬(wàn)元）借款籌資總額的分界點(diǎn)=80/40%=200（萬(wàn)元）普通股籌資總額的分界點(diǎn)=60/60%=100（萬(wàn)元）（2）籌資總額的范圍借款資金成本普通股資金成本邊際資金成本0758%14%8%40%+14%60%=11.6%751009%14%9%40%+14%60%=12%1002009%16%9%40%+16%60%=13.2%200以上10%16%10%40%+16%60%=13.6%（3）如果預(yù)計(jì)明年籌資總額是90萬(wàn)元，確定其邊際資金成本。由于90屬于75100范圍之內(nèi)，所以，其邊際資金成本為12%。

15、11某公司擁有長(zhǎng)期資金500萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款100萬(wàn)元，普通股400萬(wàn)元。該資本結(jié)構(gòu)為公司理想的資本結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金，并保持目前的資本結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)隨著籌資額的增加，各種資金成本的變化如下表所示：資 金 種 類(lèi)新 籌 資 額資本成本（%）長(zhǎng)期借款50萬(wàn)元及以下1550萬(wàn)元以上10普通股80萬(wàn)元及以下1280萬(wàn)元以上14計(jì)算：各籌資分界點(diǎn)及相應(yīng)各籌資范圍的邊際資本成本。答：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中，借款的比重100/500100%20%普通股的比重400/500100%80%借款的籌資總額分界點(diǎn)50/20%250（萬(wàn)元）普通股的籌資總額分界點(diǎn)80/80%100（萬(wàn)元）根據(jù)籌資總額分界點(diǎn)，可得出三組新

16、的籌資范圍（1）0100；（2）100250；（3）250以上。對(duì)以上三個(gè)籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到各種籌資范圍的邊際資金成本。邊際資金成本（0100）20%15%80%12%12.6%邊際資金成本（100160）20%15%80%14%14.2%邊際資金成本（160以上）20%10%80%14%13.2%12南方公司在初創(chuàng)時(shí)擬籌資500萬(wàn)元，現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)備選籌資方案，有關(guān)資料如下表所示（假設(shè)其他有關(guān)情況兩方案相同）：籌資方式籌資方案甲籌資方案乙籌資額（萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）籌資額（萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）長(zhǎng)期借款807.01107.5公司債券1208.5408.0普通股票

17、30014.035014.0合 計(jì)500500要求：（1）測(cè)算兩個(gè)籌資方案的綜合資本成本。（2）你認(rèn)為哪個(gè)籌資方案為優(yōu)？為什么？ 答：（1）甲方案的綜合資金成本為： 7%805008.5%12050014%300500 = 11.56%乙方案的綜合資金成本為： 7.5%1105008%4050014%350500 = 12.09%（2）甲方案綜合資金成本低，所以甲籌資方案為優(yōu)。13. 某企業(yè)計(jì)劃籌集資金100萬(wàn)元，所得稅稅率為33%。有關(guān)資料如下：（1）向銀行借款10萬(wàn)元，借款年利率7，手續(xù)費(fèi)2。（2）按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值14萬(wàn)元，溢價(jià)發(fā)行價(jià)格為15萬(wàn)元，票面利率9，期限為5年，每年支付一

18、次利息，其籌資費(fèi)率為3。（3）發(fā)行普通股40萬(wàn)元，每股10元，預(yù)計(jì)每股股利1.2元，預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為8，籌資費(fèi)率為6。（4）其余所需資金通過(guò)留存收益取得。要求：（1）計(jì)算個(gè)別資金成本。（2）計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。答：（1）借款成本為=7%（1-33%）（1-2%）=4.79債券成本=149%（1-33%）/15（1-3%）=5.8普通股成本=1.2/10（1-6%）+8%=20.77留存收益成本為=（1.2/10）+8%=20（2）企業(yè)加權(quán)平均資金成本14. ABC公司正在著手編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，公司財(cái)務(wù)主管請(qǐng)你協(xié)助計(jì)算其加權(quán)平均資金成本。有關(guān)信息如下：（1）公司銀行借款利率當(dāng)前是9%，

19、明年將下降為8.93%；（2）公司債券面值為1元，票面利率為8%，期限為10年，分期付息，當(dāng)前市價(jià)為0.85元；如果按公司債券當(dāng)前市價(jià)發(fā)行新的債券，發(fā)行費(fèi)用為市價(jià)的4%；（3）公司普通股面值為1元，當(dāng)前每股市價(jià)為5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利0.35元，預(yù)計(jì)每股收益增長(zhǎng)率為維持7%，并保持25%的股利支付率；（4）公司當(dāng)前（本年）的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款 150萬(wàn)元長(zhǎng)期債券 650萬(wàn)元普通股 400萬(wàn)元（400萬(wàn)股）留存收益 420萬(wàn)元（5）公司所得稅稅率為40%；（6）公司普通股的值為1.1；（7）當(dāng)前國(guó)債的收益率為5.5%，市場(chǎng)上普通股平均收益率為13.5%。要求：（1）計(jì)算銀行借款的稅后資金成

20、本。（2）計(jì)算債券的稅后資金成本。（3）分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資金成本，并計(jì)算兩種結(jié)果的平均值作為權(quán)益資金成本。（4）如果僅靠?jī)?nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，計(jì)算其加權(quán)平均資金成本（權(quán)數(shù)按賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，計(jì)算時(shí)單項(xiàng)資金成本百分?jǐn)?shù)保留兩位小數(shù)）。答：(1)銀行借款成本=8.93%（1-40%）=5.36%(2)債券成本=5.88%(3)普通股成本和留存收益成本：股利折現(xiàn)模型：普通股成本=6.81%+7%=13.81%資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股成本=5.5%+1.1（13.5%-5.5%）=5.5%+8.8%=14.3%普通股平均資金成本=（13.81%+14.3%）2=14

21、.06%留存收益成本與普通股成本相同。(4)預(yù)計(jì)明年留存收益數(shù)額：明年每股收益=（0.3525%）（1+7%）=1.41.07=1.498（元/股）留存收益數(shù)額=1.498400（1-25%）+420=449.4+420=869.40（萬(wàn)元）計(jì)算加權(quán)平均成本：明年企業(yè)資本總額=150+650+400+869.40=2069.40（萬(wàn)元）銀行借款占資金總額的比重=7.25%長(zhǎng)期債券占資金總額的比重=31.41%普通股占資金總額的比重=19.33%留存收益占資金總額的比重=42.01%加權(quán)平均資金成本=5.36%7.25%+5.88%31.41%+14.06%19.33%+14.06%42.01%

22、=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%第三節(jié) 案例分析：廈門(mén)國(guó)貿(mào)資本成本辨析案例目標(biāo)通過(guò)廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司資本成本的分析明確資本結(jié)構(gòu)的重要作用。案例資料廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司資本成本辨析的案例分析一、廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司的基本資料 1、股本的形成1993年2月19日，經(jīng)廈門(mén)市經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，由原廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)國(guó)際貿(mào)易信托公司獨(dú)家發(fā)起，通過(guò)定向募集方式設(shè)立了廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司，公司發(fā)行股份17000萬(wàn)股，每股面值1元。經(jīng)廈門(mén)市財(cái)政局及廈門(mén)市體改委確認(rèn)，其中國(guó)家股7000萬(wàn)股，由原廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)國(guó)際貿(mào)易信托公司以經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后可實(shí)際投入股份公司的凈資產(chǎn)存

23、量141584402.98元折成（另有7000萬(wàn)元作為公司資本公積金，1584402.98元作為專(zhuān)項(xiàng)基金上繳市財(cái)政列入產(chǎn)權(quán)基金戶）；內(nèi)部職工股10000萬(wàn)股（發(fā)行價(jià)格2元，超過(guò)面值部分作為股份公司的資本公積）。1996年4月19日召開(kāi)的公司1995年度股東大會(huì)通過(guò)了公司董事會(huì)提出的關(guān)于減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案，根據(jù)該方案，為了使公司現(xiàn)有股本結(jié)構(gòu)符合公司法規(guī)定的發(fā)行與上市要求，公司以每股2元的價(jià)格購(gòu)回每個(gè)股東持有本公司股份數(shù)的60部分，并予以注銷(xiāo)。減資后，公司總股本為6800萬(wàn)股，構(gòu)成為：國(guó)家股2800萬(wàn)股，占總股本的41.18，內(nèi)部職工持股4000萬(wàn)股，占總股本的58.82。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，

24、公司于1996年9月18日在上海證券交易所以上網(wǎng)定價(jià)方式向社會(huì)公眾發(fā)行每股面值為1元人民幣普通股1000萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10.68元，共募集股款人民幣10680萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用450萬(wàn)元后，凈額為人民幣10230萬(wàn)元。上述款項(xiàng)已于1996年9月23日由本次股票發(fā)行的主承銷(xiāo)商轉(zhuǎn)入公司開(kāi)立的銀行賬戶，其中1000萬(wàn)元記入“股本”賬戶，其余9230萬(wàn)元記入“資本公積”賬戶。2、公司各年股利發(fā)放情況如下：1993年每股派發(fā)現(xiàn)金0.20元，1994年每股派發(fā)現(xiàn)金0.30元，1995年每股派發(fā)現(xiàn)金0.30元，1996年10送4股，1997年10送2股轉(zhuǎn)增4股，1998年不分配不轉(zhuǎn)增（資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊系

25、統(tǒng)）。二、資本成本的性質(zhì)詹森和麥克林認(rèn)為，企業(yè)的本質(zhì)是合同（契約）關(guān)系，其職能是為個(gè)人之間的一組合同關(guān)系充當(dāng)連接點(diǎn)；就企業(yè)而言，這“一組合同關(guān)系”不僅有與雇員的，而且還有與供應(yīng)商、顧客、資金所有者的合同關(guān)系。企業(yè)是一個(gè)可使許多個(gè)人互相沖突的目標(biāo)在一個(gè)合同關(guān)系的框架中實(shí)現(xiàn)均衡的復(fù)雜過(guò)程的聚焦點(diǎn)。在此意義上，企業(yè)“行為”就很像市場(chǎng)行為，是一個(gè)復(fù)雜的均衡過(guò)程的結(jié)果。其中，企業(yè)與資金所有者之間的合同關(guān)系也是一個(gè)通過(guò)金融市場(chǎng)的復(fù)雜的均衡過(guò)程。金融市場(chǎng)的作用在于通過(guò)金融市場(chǎng)的主體（金融機(jī)構(gòu)）將資金從儲(chǔ)蓄者（資金供應(yīng)者）手中向資金的需要者(資金需求者）手中轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移的途徑大體有三種：1、通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)（例

26、如商業(yè)銀行）的間接轉(zhuǎn)移。例如，儲(chǔ)蓄者把錢(qián)存在銀行，從銀行取得定期存款單，銀行再將這筆錢(qián)以抵押貸款的形式借給企業(yè)。這樣，金融中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的證券后，并未將企業(yè)證券原封不動(dòng)地賣(mài)給儲(chǔ)蓄者，而是創(chuàng)造了自己的新證券賣(mài)給儲(chǔ)蓄者。如下圖所示：第一種直接轉(zhuǎn)移方式在我國(guó)尚不多見(jiàn)，常見(jiàn)的轉(zhuǎn)移方式是后兩種。這是由于后兩種籌資方式對(duì)大多數(shù)企業(yè)更經(jīng)濟(jì)有效。投資銀行專(zhuān)門(mén)向企業(yè)提供投資服務(wù)，它們幫助企業(yè)設(shè)計(jì)新發(fā)行的證券，從企業(yè)購(gòu)買(mǎi)證券再賣(mài)給儲(chǔ)蓄者。雖然買(mǎi)賣(mài)兩次，因?yàn)橹簧婕鞍l(fā)行新股，投資銀行的籌資活動(dòng)屬初級(jí)市場(chǎng)。金融中介機(jī)構(gòu)不是簡(jiǎn)單地在企業(yè)和儲(chǔ)蓄者之間轉(zhuǎn)移貨幣和證券，它們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中創(chuàng)造了新的金融資產(chǎn)。金融市場(chǎng)將資本的需求

27、者和供應(yīng)者聯(lián)系在一起，它們的交易活動(dòng)決定了資本的價(jià)格資本成本（利率水平）。即金融市場(chǎng)上資本的供求關(guān)系決定了資本的價(jià)格。一般而言，利率水平和投資需求從而借貸資金的需求之間存在一種反向關(guān)系：利率越高，投資需求和對(duì)借貸資金的需求越低。因此，借貸資金的需求曲線在一般情況下是一條向右下方傾斜的曲線。而資金的供給量和利率之間則存在正向關(guān)系：利率越高，供給者愿意提供的資金越多。因此，資金的供給曲線是向右上方傾斜的。資金供給曲線和資金需求曲線的交點(diǎn)，就是資金市場(chǎng)的均衡點(diǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)通過(guò)資金市場(chǎng)融資的過(guò)程，事實(shí)上也就是一個(gè)復(fù)雜的均衡過(guò)程，企業(yè)與資金所有者之間的借貸合同關(guān)系也就是這一復(fù)雜均衡過(guò)程的結(jié)果。據(jù)此我

28、們可以看出，這一均衡點(diǎn)上的資本價(jià)格也就是資本成本，它既是投資者要求得到的最低必要收益率，也是資金使用者使用資金所付出的代價(jià)。2、通過(guò)投資銀行的間接轉(zhuǎn)移。公司把自己的股票和債券賣(mài)給投資銀行，投資銀行再把這些股票和債券原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)售給儲(chǔ)蓄者（最終的投資者）。3、直接轉(zhuǎn)移。企業(yè)直接向儲(chǔ)蓄者發(fā)行股票或債券，不經(jīng)過(guò)任何中介機(jī)構(gòu)，資金直接從儲(chǔ)蓄者手中流向企業(yè)，證券則從企業(yè)流向儲(chǔ)蓄者。三、權(quán)益資本并非“免費(fèi)午餐”辨析（一）股本擴(kuò)容與權(quán)益資本成本有人認(rèn)為，股份有限公司股票上市后，只要通過(guò)送股或轉(zhuǎn)增等非現(xiàn)金股利形式發(fā)放股利，就可以達(dá)到免費(fèi)使用權(quán)益資本的目的，因而，權(quán)益資本是一種“免費(fèi)午餐”。答案果真如此嗎？否也

29、！公司以送股或轉(zhuǎn)增方式進(jìn)行股利分配，表面上看，公司并沒(méi)有支付任何現(xiàn)金，從而可以不必承擔(dān)任何負(fù)擔(dān)。但送股和轉(zhuǎn)增的結(jié)果，都將使公司的股本隨之?dāng)U容。在未來(lái)的任何時(shí)候，只要公司發(fā)放現(xiàn)金股利，其現(xiàn)金股利的計(jì)算基數(shù)也將隨股本的擴(kuò)容而增大。因此，公司并沒(méi)有真正不必支付任何代價(jià)而免費(fèi)使用權(quán)益資本，其實(shí)質(zhì)僅僅是打一個(gè)“時(shí)間差”，即將現(xiàn)金股利的支付時(shí)間往未來(lái)推移，“以時(shí)間換取生存空間”。在國(guó)家證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放尚未出臺(tái)有效監(jiān)管措施之前，上市公司利用送股或轉(zhuǎn)增的非現(xiàn)金股利分配方式進(jìn)行股利分配，確實(shí)可以使公司爭(zhēng)取一定的時(shí)間，但這并不意味著公司就此可以永久性地免費(fèi)使用權(quán)益資本。（二）現(xiàn)金股利與權(quán)益資本成

30、本我國(guó)基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)的定義是“企業(yè)擁有或控制的能以貨幣計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源，包括各種財(cái)產(chǎn)、債權(quán)和其他權(quán)利”。公司法規(guī)定：有限責(zé)任公司和股份有限公司是企業(yè)法人。公司的總資產(chǎn)構(gòu)成公司的全部法人財(cái)產(chǎn)，并以其全部法人財(cái)產(chǎn)，依法自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧。“資產(chǎn)=負(fù)債+權(quán)益”的平衡式表明，公司可以通過(guò)資金市場(chǎng)，從不同的來(lái)源渠道籌集資本。資產(chǎn)負(fù)債表右邊的各個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成了公司的全部資本，包括流動(dòng)負(fù)債。長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益。債務(wù)資本中，除應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付股利、應(yīng)交稅金等項(xiàng)目屬于自發(fā)（自然）性融資，隨公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而自動(dòng)增加，可供公司“免費(fèi)”使用外，短期借款和長(zhǎng)期負(fù)債的使用都會(huì)給公司帶來(lái)利息負(fù)擔(dān)。在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)實(shí)

31、務(wù)中，僅僅確認(rèn)債務(wù)資本成本，而沒(méi)有確認(rèn)權(quán)益資本成本。公司使用權(quán)益資本而支付給股東的股利在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中，是通過(guò)利潤(rùn)分配的方式進(jìn)行賬戶處理，并沒(méi)有在當(dāng)期利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表中以費(fèi)用的形式加以處理，從而給人一種免費(fèi)使用的感覺(jué)。那么，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的這種處理方式是否確實(shí)意味著權(quán)益資本是“免費(fèi)午餐”？從理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，上述?wèn)題的答案是否定的。事實(shí)上，是現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)長(zhǎng)期以來(lái)所堅(jiān)持的以歷史成本原則。權(quán)責(zé)發(fā)生制、復(fù)式記賬程序?yàn)榛A(chǔ)的“三位一體”會(huì)計(jì)模式給人以“免費(fèi)午餐”的假象。就理財(cái)而言，公司對(duì)股東發(fā)放股利與公司向債權(quán)人支付利息沒(méi)有本質(zhì)上的差異，都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出，所差異的僅僅是會(huì)計(jì)的賬戶處理不同而已?，F(xiàn)以廈門(mén)國(guó)貿(mào)

32、集團(tuán)股份有限公司為例分析說(shuō)明如下：如果公司向所有股東發(fā)放現(xiàn)金股利，則1993、1994、1995三年分別要向股東支付3400萬(wàn)、5100萬(wàn)、5100萬(wàn)元的現(xiàn)金。當(dāng)公司將這些現(xiàn)金作為股利支付給股東時(shí)，其實(shí)與公司向債權(quán)人支付貸款利息沒(méi)有任何本質(zhì)區(qū)別，都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出。即使出于某種特殊因素考慮，國(guó)有股如果放棄分配股利權(quán)利的話，公司也要分別支付2000萬(wàn)、3000萬(wàn)、3000萬(wàn)元的現(xiàn)金股利給內(nèi)部職工股股東。如此規(guī)模的現(xiàn)金流出量，就是對(duì)有盈利能力的公司來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不小的壓力。因?yàn)樵跈?quán)責(zé)發(fā)生制下，契約實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)并不等于現(xiàn)金流量。更何況其資本成本之高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出負(fù)債成本。按每股2元的發(fā)行價(jià)格計(jì)算，內(nèi)部職

33、工股股東得到的報(bào)酬率高達(dá)15，而且這15是稅后利潤(rùn)支付的。如果按15的所得稅率計(jì)算，相當(dāng)于按稅前17.65的利率向公司股東籌資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)銀行貸款利率水平。從理性的理財(cái)角度講，與其按如此高的利率向股東籌資，還不如向銀行貸款。更何況貸款利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用還可以抵稅。根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理，如果公司總資產(chǎn)利潤(rùn)率高于貸款利率，則舉債還可以為公司帶來(lái)積極的財(cái)務(wù)杠桿作用，從而給股東帶來(lái)更多的財(cái)富。由此可見(jiàn)，從理財(cái)?shù)慕嵌瓤?，公司向股東發(fā)行股票籌集資金所發(fā)放的現(xiàn)金股利與公司舉債所支付的利息一樣，都是現(xiàn)金流出和負(fù)擔(dān)，所不同的僅僅是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的賬戶處理不同。因此我們不能認(rèn)為權(quán)益資本是一項(xiàng)“免費(fèi)午餐”，并可無(wú)節(jié)制、無(wú)條件

34、地予以利用。由于受公司法和股票發(fā)行規(guī)模等客觀因素的限制（或許應(yīng)加上19931995三年來(lái)資本成本和現(xiàn)金流量壓力方面的主觀體會(huì)），廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司在1996年上市之前，作出并通過(guò)了減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案，將公司股本結(jié)構(gòu)作了相應(yīng)調(diào)整，公司以每股2元的價(jià)格購(gòu)回每個(gè)股東持有本公司股份數(shù)的60部分，并予以注銷(xiāo)（具體見(jiàn)前述“基本資料”部分）。這一減資方案為公司理財(cái)帶來(lái)了諸多便利。一方面，在一定程度上減輕了公司資本成本和現(xiàn)金流量的壓力；另一方面，以更高的價(jià)格（或更少的股數(shù)）籌集一定金額的資金，降低了公司的資本成本水平，同時(shí)為以后的利潤(rùn)分配增添了空間。案例思考為了合理有效使用企業(yè)的資本，財(cái)務(wù)人員應(yīng)注

35、意哪些問(wèn)題？案例答案參考公司的任何長(zhǎng)期資本都是有代價(jià)的。因此，必須合理有效使用企業(yè)的資本，才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)理財(cái)目標(biāo)。據(jù)此，企業(yè)財(cái)務(wù)人員應(yīng)注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：（1）要使企業(yè)的資金得到合理而有效使用，必須從企業(yè)業(yè)績(jī)考核人手，從制度上提高人們的資本成本意識(shí)，并保證資金的有效運(yùn)用。具體地說(shuō)，就是企業(yè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)中必須考慮資本成本因素，避免企業(yè)資金“免費(fèi)使用”的現(xiàn)象，促使人們重視資金的有效使用，真正實(shí)現(xiàn)“保值增值”目標(biāo)。 “經(jīng)濟(jì)增加值”就是一個(gè)充分體現(xiàn)保值增值目標(biāo)的財(cái)務(wù)考核指標(biāo)。其基本公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈利潤(rùn)-投入資本資本成本公式右邊的“投入資本資本成本”所反映的是保值目標(biāo)，只有當(dāng)企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)

36、超過(guò)所投資本的資本成本，即經(jīng)濟(jì)增加值大于零時(shí)，才算是為企業(yè)作出貢獻(xiàn)。這種將資本成本因素納入考核范圍的考核制度，可以在一定程度上促進(jìn)人們樹(shù)立資本成本觀念，提高企業(yè)的資金效益，確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。（2）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于充分全面地計(jì)量公司的資本成本，并以此為依據(jù)，合理設(shè)計(jì)并落實(shí)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，據(jù)此降低企業(yè)的負(fù)債比例，而且更重要的在于如何充分合理地使用企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)，從而降低企業(yè)的資本成本，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤(pán)活不良資產(chǎn)。而優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤(pán)活不良資產(chǎn)的關(guān)鍵則在于重視并合理運(yùn)用資本成本觀念。許多上市公司的負(fù)債比例并不高，但其效益則隨上市時(shí)間的推移而

37、不斷下滑，其關(guān)鍵顯然不完全是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的不合理，而是因?yàn)槿狈虿恢匾曎Y本成本觀念，導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)短期投資失敗而造成資產(chǎn)嚴(yán)重浪費(fèi)。國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股，盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)，但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本。因而，債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)打一個(gè)成本負(fù)擔(dān)上的時(shí)間差，“以時(shí)間換生存空間”，其最終的出路還在于企業(yè)能否提高企業(yè)的資金使用效益，能否補(bǔ)償資金成本。（3）企業(yè)資金短缺、不良資產(chǎn)居高不下，由此造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化和經(jīng)濟(jì)效益不理想的一個(gè)重要原因在于缺乏資本成本觀念。人們往往重視并注意財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的成本觀，即費(fèi)用是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的各項(xiàng)耗費(fèi)（資金耗費(fèi)觀），而并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到資金的占用同樣要付出代

38、價(jià)，而且在某種程度上其所付出的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資金耗費(fèi)的代價(jià)。只有正確樹(shù)立現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)?shù)某杀居^（資金占用代價(jià)觀），在樹(shù)立資本成本觀念的基礎(chǔ)上，充分重視資金的占用所付出的代價(jià)，才能作出正確的長(zhǎng)、短期投資決策，才能避免企業(yè)資金被長(zhǎng)期占用或凍結(jié)，加速企業(yè)資金的流動(dòng)，合理有效使用企業(yè)的資金，注重企業(yè)的資金使用效益，從而進(jìn)一步盤(pán)活資產(chǎn)和優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。第十二章 資 本 結(jié) 構(gòu)第一節(jié) 學(xué)習(xí)要點(diǎn)及難點(diǎn)本章的學(xué)習(xí)重點(diǎn)和難點(diǎn)主要包括：資本結(jié)構(gòu)理論、MM定理、資本結(jié)構(gòu)影響因素、最佳資本結(jié)構(gòu)確定、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿的原理。1企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資本的各項(xiàng)來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。現(xiàn)代資

39、本結(jié)構(gòu)理論主要包括：MM定理、權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)傳遞理論等，而奠定現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)的是MM定理。2MM定理分為命題I和命題兩個(gè)部分：（1）無(wú)公司所得稅時(shí)的MM定理命題I：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等。即：VL = VU。 命題II：負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負(fù)債/股權(quán)比率（B/S）的一部分增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率取決于企業(yè)無(wú)負(fù)債的權(quán)益資本成本與企業(yè)的負(fù)債成本之間的差額。即： 。（2）有公司所得稅時(shí)的MM定理命題I：負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上稅負(fù)節(jié)約價(jià)值（稅盾效應(yīng)）。即：VB = VU + TB。命題II：存在所得稅時(shí)，負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資

40、本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。該溢價(jià)取決于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本、負(fù)債的資本成本、負(fù)債權(quán)益比率以及所得稅稅率。即：。3權(quán)衡理論實(shí)際上是在MM理論的基礎(chǔ)上引進(jìn)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。企業(yè)通常會(huì)發(fā)生兩類(lèi)成本：財(cái)務(wù)困境成本和代理成本，統(tǒng)稱為財(cái)務(wù)危機(jī)成本。考慮到企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值為：負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值+稅收節(jié)稅-財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值，用公式表示為：VL = VU + TB - PVCFD。4優(yōu)序或啄序融資理論認(rèn)為，企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部籌資、發(fā)行新債券和發(fā)行股票。5.代理理論兩類(lèi)利益沖突：一類(lèi)是經(jīng)理和全體股東的利益沖突；另一類(lèi)是全體股東和債權(quán)人的利益沖突。最優(yōu)資本

41、結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。6企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：（1）有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化；（2）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低；（3）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)。資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：（1）比較資本成本分析法；（2）無(wú)差異點(diǎn)分析法。7. 資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響外，還要受到其他因素的影響。（1）企業(yè)因素：股東和經(jīng)理的態(tài)度；綜合財(cái)務(wù)狀況；企業(yè)成長(zhǎng)性。越不穩(wěn)定。（2）環(huán)境因素：債權(quán)人的態(tài)度；信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)；稅收因素；利率水平；行業(yè)差別。8. 資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是比較資本成本分析法，另一種是無(wú)差異點(diǎn)分析法。（1

42、）比較資本成本法是通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)，選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。（2）無(wú)差異點(diǎn)分析法是利用稅后資本利潤(rùn)率無(wú)差異點(diǎn)（或每股凈收益）的分析來(lái)選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系?？梢酝ㄟ^(guò)無(wú)差異點(diǎn)法進(jìn)行分析，公式如下：其中，為息稅前利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)，即每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)；I1，I2為兩種籌資方式下的年利息；D1，D2 為兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利；N1，N2 為兩種籌資方式下的普通股股數(shù)；T為所得稅稅率。無(wú)差異點(diǎn)分析確定最佳資本結(jié)構(gòu)，以稅后資本利潤(rùn)率（或每股凈收益）最大為分析起點(diǎn)，它直接將資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等相關(guān)因素結(jié)合起來(lái)，是企業(yè)在追

43、加籌資時(shí)經(jīng)常采用的一種決策方法9.由于存在固定成本而造成的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的現(xiàn)象，稱為營(yíng)業(yè)杠桿或經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率對(duì)產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)的敏感性。其計(jì)算公式為：DOL=10.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素有許多，除了經(jīng)營(yíng)杠桿外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受下列因素制約：（1）市場(chǎng)需求的變化；（2）產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)；（3）投入成本的變化；（4）固定成本比重的變化。；11由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)幅度大于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，稱為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了每股利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)息稅

44、前利潤(rùn)變動(dòng)的敏感性。估計(jì)財(cái)務(wù)杠稈利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。其計(jì)算公式為：財(cái)務(wù)杠桿具有兩面性。負(fù)債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來(lái)收益，也會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)不能因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在而拒絕采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，而是要適度地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿，只要息稅前利潤(rùn)率大于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資本成本，財(cái)務(wù)杠桿的正作用就能使普通股每股利潤(rùn)增加。12如果經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同起作用，那么銷(xiāo)售額的變動(dòng)就會(huì)對(duì)每股利潤(rùn)產(chǎn)生更大的變動(dòng)，稱為聯(lián)合杠桿。聯(lián)合杠桿系數(shù)是營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。聯(lián)合杠桿的作用程度可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量，是指每股利潤(rùn)變動(dòng)率等于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式如下：DCL=第二節(jié) 練習(xí)題

45、及解答1某企業(yè)只生產(chǎn)和銷(xiāo)售A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y=10 000+3X。假定該企業(yè)2003年度A產(chǎn)品銷(xiāo)售量為10000件，每件售價(jià)為5元；按市場(chǎng)預(yù)測(cè)，2004年A產(chǎn)品的銷(xiāo)售數(shù)量將增長(zhǎng)10%。要求：（1）計(jì)算2003年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)。（2）計(jì)算銷(xiāo)售量為10 000件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。答：企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額=100005-100003=20000（元）企業(yè)的息稅前利潤(rùn)=邊際貢獻(xiàn)總額-固定成本=20000-10000=10000（元）（2）銷(xiāo)售量為10000件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)=邊際貢獻(xiàn)總額/息稅前利潤(rùn)總額=2000/1000 =22某公司經(jīng)營(yíng)A種產(chǎn)品，銷(xiāo)量為10 000件，單位變動(dòng)成本為10

46、0元，變動(dòng)成本率為40%，息稅前利潤(rùn)90萬(wàn)元。已知銷(xiāo)售凈利率為12%，所得稅率40%。要求：（1）計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。 （2）計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。 （3）計(jì)算聯(lián)合杠桿系數(shù)。答：?jiǎn)蝺r(jià)=100/40%=250元息稅前利潤(rùn)90萬(wàn)元=10000（250-100）-固定成本固定成本=600000元(1)經(jīng)營(yíng)杠桿=10000（250-100）/10000（250-100）-600000=1.67(2)銷(xiāo)售凈利潤(rùn)=1000025012%=300000元（900000-I）（1-40%）=300000I=400000元財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=90/（90-40）=1.8（3）聯(lián)合杠桿系數(shù)=1.671.8=33A公司是一個(gè)生

47、產(chǎn)和銷(xiāo)售通信器材的股份公司。假設(shè)該公司適用的所得稅稅率為40%。對(duì)于明年的預(yù)算出現(xiàn)三種意見(jiàn)：方案一：維持現(xiàn)在的生產(chǎn)和財(cái)務(wù)政策。預(yù)計(jì)銷(xiāo)售45 000件，售價(jià)為240元/件，單位變動(dòng)成本為200元，固定成本為120萬(wàn)元。公司的資本結(jié)構(gòu)為，400萬(wàn)元負(fù)債（利率為5%），普通股20萬(wàn)股。方案二：更新設(shè)備并用負(fù)債籌資。預(yù)計(jì)更新設(shè)備需投資600萬(wàn)元，生產(chǎn)和銷(xiāo)售量不會(huì)變化，但單位變動(dòng)成本將降低至180元/件，固定成本將增加至150萬(wàn)元。借款籌資600萬(wàn)元，預(yù)計(jì)新增借款的利率為6.25%。方案三：更新設(shè)備并用股份籌資。更新設(shè)備的情況與方案二相同，不同的是用發(fā)行新的普通股籌資。預(yù)計(jì)新股發(fā)行價(jià)為每股30元，需要發(fā)

48、行20萬(wàn)股，以籌集600萬(wàn)元資本。要求：計(jì)算三個(gè)方案下的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿。答：方案一: 每股收益(4.5*(240-200)-120-400*5%)*(1-40%)/20=1.2元 經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=4.5*(240-200)/(4.5*(240-200)-120)=3 財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-200)-120)/(4.5*(240-200)-120-400*5%)=1.5 聯(lián)合杠桿DCL=3*1.5=4.5 方案二: 每股收益(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)*(1-40%)/20=1.875元 經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=4.5*(240-1

49、80)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)=1.92 聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.92=4.32 方案三: 每股收益(4.5*(240-180)-150-400*5%)*(1-40%)/(20+20)=1.5元 經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25 財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-400*5%)=1.2 聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.

50、2=2.7 4某公司目前年銷(xiāo)售額為10 000萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為70%，全部固定成本和費(fèi)用（含利息費(fèi)用）2 000萬(wàn)元，總優(yōu)先股股息24萬(wàn)元，普通股股數(shù)為2 000萬(wàn)股，該公司目前總資產(chǎn)為5 000萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，目前的平均負(fù)債利息率為8%，假設(shè)所得稅率為40%。該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投資4 000萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年固定成本增加500萬(wàn)元，同時(shí)可以視銷(xiāo)售額增加20%，并使變動(dòng)成本率下降至60%。該公司以提高每股收益的同時(shí)降低聯(lián)合杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：（1）計(jì)算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿。 （2）所需資本以追加股本取得，每股發(fā)行價(jià)2

51、元，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。（3）所需資本以10%的利率借入，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。 （4）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，兩方案相比，哪種方案較好？答：（1）目前情況：目前凈利潤(rùn)=10000-1000070%-2000（1-40%）=600萬(wàn)元目前所有者權(quán)益=5000（1-40%）=3000萬(wàn)元目前負(fù)債總額=2000萬(wàn)元目前每年利息=20008%=160萬(wàn)元目前每年固定成本=2000-160=1840萬(wàn)元每股收益=（600-24）/2000=0.29元/股息稅前利潤(rùn)=100

52、00-1000070%-1840=1160萬(wàn)元利息保障倍數(shù)=1160/160=7.25經(jīng)營(yíng)杠桿=10000-1000070%/10000-1000070%-1840=3000/1160=2.59財(cái)務(wù)杠桿=1160/1160-160-24/（1-40%）=1.21總杠桿=2.591.21=3.13（2）增資后的凈利潤(rùn)=10000120%（1-60%）-（2000+500）（1-40%）=1380（萬(wàn)元）每股收益=（1380-24）/（2000+2000）=0.34元/股息稅前利潤(rùn)=12000（1-60%）-（1840+500）=2460（萬(wàn)元）利息保障倍數(shù)=2460/160=15.375經(jīng)營(yíng)杠桿

53、=12000（1-60%）/2460=4800/2460=1.95財(cái)務(wù)杠桿=2460/（2460-160-24/（1-40%）=1.09總杠桿=1.951.09=2.13應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（3）借入資金方案：每年增加利息費(fèi)用=400010%=400（萬(wàn)元）每股收益=10000120%（1-60%）-（2000+500+400）（1-40%）-24/2000=0.56元/股息稅前利潤(rùn)=12000（1-60%）-（1840+500）=4800-2340=2460（萬(wàn)元）利息保障倍數(shù)=2460/（400+160）=4.39經(jīng)營(yíng)杠桿=（1200040%）/1200040%-（1840+500）=4800/

54、2460=1.95財(cái)務(wù)杠桿=2460/2460-（400+160）-24/（1-40%）=1.32總杠桿=1.951.32=2.57應(yīng)改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（4）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，只看收益，所以應(yīng)當(dāng)采納借入資金的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。5Gahlon齒輪公司在目前的生產(chǎn)和銷(xiāo)售水平10000件的DOL為2，相應(yīng)的營(yíng)業(yè)收入為1 000美元。計(jì)算：（1）如果銷(xiāo)售預(yù)計(jì)從目前的10 000件水平增加20%，那么相應(yīng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為多少？ （2）公司在新的銷(xiāo)售水平12 000件的DOL為多少？答：因?yàn)镈OL=2，所以 10000（P-V）/10000（P-V）-F=2所以F=5000（P-V）新的銷(xiāo)售水平下DOL=12000（P-V）/

55、12000(P-V)-F=12/7=1.716Nikko公司的永續(xù)EBIT為每年400萬(wàn)元，如果是完全權(quán)益融資，股東所要求的回報(bào)率為15%（稅后），公司所得稅稅率為40%?，F(xiàn)公司擁有1000萬(wàn)元的負(fù)債，負(fù)債的成本為10%。計(jì)算：（1）若Nikko公司采用完全權(quán)益融資，則其公司價(jià)值是多少?（2）若Nikko公司采用現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，則該公司的市場(chǎng)價(jià)值是多少? （3）若采用現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，則該公司的權(quán)益資本成本是多少？ （4）若采用現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，則該公司的加權(quán)平均資本成本（rWACC）是多少?答：（1）公司價(jià)值=400（1-40%）/15%=1600萬(wàn)元（2）公司價(jià)值=1600+（40%1000）

56、=2000萬(wàn)元（3）權(quán)益資本成本=15%+（1000/1000）（1-40%）(15%-10%)=18%（4）加權(quán)資本成本=1000/(1000+1000)10%(1-40%)+1000/(1000+1000)18%=12%7假設(shè)DA公司是上市公司，其上市股票的系數(shù)為1.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為8%，市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益率為16%。公司預(yù)期將產(chǎn)生永續(xù)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）為每年153.85萬(wàn)元，公司所得稅稅率為35%?，F(xiàn)公司正考慮調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，欲增加200萬(wàn)元負(fù)債，負(fù)債的成本為10%。計(jì)算：（1）若該公司采用完全權(quán)益融資（無(wú)負(fù)債），則其公司價(jià)值是多少?（2）若該公司采用計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)（增加

57、200萬(wàn)元負(fù)債），則該公司的市場(chǎng)價(jià)值是 多少？ （3）若該公司采用計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)，則該公司的權(quán)益資本成本是多少?（4）若該公司采用計(jì)劃的資本結(jié)構(gòu)，則該公司的加權(quán)平均資本成本是多少?答：權(quán)益資本成本=8%+1.5（16%-8%）=20%（1）公司價(jià)值=153.85(1-35%)/20%=500.0125萬(wàn)元（2）公司價(jià)值=500.0125+35%200=570.0125萬(wàn)元（3）權(quán)益資本成本=20%+300.0125/570.0125（1-35%）（20%-10%）=23.42%（4）加權(quán)資本成本=200/570.012510%(1-35%)+370.0125/570.012523.42%=17

58、.48%8假設(shè)當(dāng)長(zhǎng)江科技公司的負(fù)債與權(quán)益比為2/3時(shí)，該公司上市股票的系數(shù)為1.20，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為8%，市場(chǎng)投資組合的預(yù)期收益率為18%。公司負(fù)債的資本成本為10%，公司所得稅稅率為40%。計(jì)算：（1）該公司的加權(quán)平均資本成本rWACC。（2）如果該公司永續(xù)的EBIT為720萬(wàn)元，則此時(shí)公司的價(jià)值是多少？答：（1）負(fù)債與權(quán)益比為2/3可得：負(fù)債所占資本比例為25，股東權(quán)益35，股票資本成本=8%+1.20（18%-8%）= 20%加權(quán)平均資本成本2510(1-40%)352014.4 （2）如果該公司永續(xù)的EBIT為720萬(wàn)元，則此時(shí)公司的價(jià)值=720(1-40%)14.4%=3000萬(wàn)

59、元9. 某公司年銷(xiāo)售額100萬(wàn)元，變動(dòng)成本率70%，全部固定成本（包括利息）20萬(wàn)元，總資產(chǎn)50萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率40%，負(fù)債的平均利率8%，假設(shè)所得稅稅率為40%。該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投資40萬(wàn)元，每年固定成本增加5萬(wàn)元，可以使銷(xiāo)售額增加20%，并使變動(dòng)成本率下降至60% 。該公司以提高權(quán)益凈利率，同時(shí)降低總杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求:（1）所需資金以追加實(shí)收資本取得，計(jì)算權(quán)益凈利率、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；（2）所需資金以10%的利率借入，計(jì)算權(quán)益凈利率、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和總杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。答：（1）目前情況:權(quán)益凈利率=（10030%

60、-20）（1-40%）/50（1-40%）=20% 經(jīng)營(yíng)杠桿=10030%/10030%-（20-5040%8%）=30/11.6=2.59 財(cái)務(wù)杠桿=11.6/（11.6-1.6）=1.16 總杠桿=2.591.16=3（2）增加實(shí)收資本方案:權(quán)益凈利率=100120%（1-60%）-（20+5） （1-40%）/50（1-40%）+40=19.71% 經(jīng)營(yíng)杠桿=120（1-60%）/120（1-60%）-（20+5-1.6）=48/（48-23.4）=1.95 財(cái)務(wù)杠桿=24.6/（24.6-1.6）=1.07總杠桿=1.951.07=2.09或:總杠桿=12040%/12040%-（20