8月全社會債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：不要對政策放松期待過多

1、敬請閱讀末頁的重要說明正文目錄 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document 一、全社會債務(wù)情況3 HYPERLINK l bookmark6 o Current Document 二、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債詳解 6 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 三、資產(chǎn)配置8分析師承諾負責(zé)本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的 任何局部過去不曾與、現(xiàn)在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關(guān)。謝亞軒：南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、碩士、博士。現(xiàn)任招商證券研究開展

2、中心分析師（執(zhí)行董事），負責(zé)宏觀經(jīng)濟研究。 2013年新財富最正確分析師宏觀經(jīng)濟第六名，賣方分析師水晶球獎宏觀經(jīng)濟入圍獎。2014年新財富最正確分析師宏觀 經(jīng)濟入圍獎。2015年第一財經(jīng)、水晶球最正確分析師宏觀經(jīng)濟第五名，新財富最正確分析師宏觀經(jīng)濟第六名。2016年新財富最正確分析師宏觀經(jīng)濟第五名，中證報金牛、第一財經(jīng)、水晶球最正確分析師宏觀經(jīng)濟第四名。羅云峰：南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、碩士、博士，中共中央黨校政治學(xué)博士后?，F(xiàn)任招商證券研發(fā)中心聯(lián)席首席宏觀分 析師（董事）。先后就職于國家開展改革委系統(tǒng)、申銀萬國證券研究所和安信證券研究所，政、學(xué)、商三界逾10 年宏觀固收研究經(jīng)驗。專注于盈利債務(wù)周期模

3、型下的全球大類資產(chǎn)配置研究。張一平：南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)學(xué)士、碩士和博士學(xué)位。現(xiàn)任招商研究開展中心宏觀經(jīng)濟分析師（副總裁），主要從事 宏觀經(jīng)濟研究。劉亞欣：美國雪城大學(xué)金融學(xué)碩士，現(xiàn)任招商證券研究開展中心宏觀經(jīng)濟高級分析師。高 明：中國人民大學(xué)國民經(jīng)濟學(xué)博士，招商證券應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士后，現(xiàn)任招商證券研究開展中心宏觀經(jīng)濟高級 分析師。林 渤：中山大學(xué)金融學(xué)博士，現(xiàn)任招商證券研究開展中心宏觀經(jīng)濟分析師。張秋雨：南開大學(xué)經(jīng)濟學(xué)碩士，現(xiàn)任招商證券研究開展中心宏觀經(jīng)濟分析師。投資評級定義公司短期評級以報告日起6個月內(nèi)，公司股價相對同期市場基準（滬深300指數(shù)）的表現(xiàn)為標準：強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數(shù)20%

4、以上審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數(shù)5-20%之間中性：公司股價變動幅度相對基準指數(shù)介于5%之間回避：公司股價表現(xiàn)弱于基準指數(shù)5%以上公司長期評級A：公司長期競爭力高于行業(yè)平均水平B：公司長期競爭力與行業(yè)平均水平一致C：公司長期競爭力低于行業(yè)平均水平行業(yè)投資評級以報告日起6個月內(nèi)，行業(yè)指數(shù)相對于同期市場基準（滬深300指數(shù)）的表現(xiàn)為標準：推薦：行業(yè)基本面向好，行業(yè)指數(shù)將跑贏基準指數(shù)中性：行業(yè)基本面穩(wěn)定，行業(yè)指數(shù)跟隨基準指數(shù)回避：行業(yè)基本面向淡，行業(yè)指數(shù)將跑輸基準指數(shù)敬請閱讀末頁的重要說明8月實體部門債務(wù)余額同比增速有所回升，我們維持此前的觀點，即本輪實體部門加杠 桿并沒有結(jié)束，四季度實體部門負

5、債增速有望再創(chuàng)新高，但比6月末的水平高出的幅度 將比擬有限。從結(jié)構(gòu)上看，家庭和政府8月負債增速均有不同程度的下行，應(yīng)是政策有 意為之的結(jié)果；非金融企業(yè)負債增速那么出現(xiàn)了較為強勁的回升，且質(zhì)量有所改善。從現(xiàn)有 數(shù)據(jù)看，9月末實體部門負債增速或能繼續(xù)上升。金融機構(gòu)方面，銀行和非銀金融機構(gòu)負債增速亦全面回升，8月廣義金融機構(gòu)負債同比增 速上升至5.1%,前值3.7%o基礎(chǔ)貨幣余額繼續(xù)同比負增長，但降幅與前值基本相當(dāng)，銀 行超額備付金率繼續(xù)下降0.2個百分點至L5%。與我們之前的判斷一致，8月貨幣政策 仍然整體處于偏緊的狀態(tài)。合并來看，我們在年初總結(jié)的三主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全崛濟過于悲

6、觀，三娛經(jīng)濟體的廨雕遲至年中附近，美國經(jīng)濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增睡潮隙有限。與之相速于2018年11月見底，年內(nèi)酶上升；第三，年內(nèi)貨幣i對應(yīng)的國內(nèi)資產(chǎn)配策略是，多螞責(zé)。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內(nèi)政策收緊、資金外流、5月初第一次川普沖擊），7月基本消退；8月初的第二次川普沖 擊是對上述主邏輯的第二輪沖擊，在8月上旬基本消遐 市場向主邏輯回歸。一、全社會債務(wù)情況我們測算的數(shù)據(jù)顯示，截至8月末，中國全社會總債務(wù)余額295.2萬億，同比增長7.4%, 前值增長6.7%O圖1 ：全社會債務(wù)余額同比增速敬請閱讀末頁的重要說明資料來源：Wind,招商證券。分結(jié)構(gòu)來看，8月末，金融

7、機構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額64.7萬億，同比下降1.1%,前值同 比下降3.0%。圖2：金融機構(gòu)（同業(yè)）債務(wù)余額同比增速30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%D&6SZI26SZ0U8SZT0/8I0Z0U9SZ&9SZ0/910ZESZI0XSZHZZ.0/VSZ bo/HOZ TO/VSUD&6SZI26SZ0U8SZT0/8I0Z0U9SZ&9SZ0/910ZESZI0XSZHZZ.0/VSZ bo/HOZ TO/VSU資料來源：Wind,招商證券。8月末，實體部門（家庭、政府、非金融企業(yè)）債務(wù)余額230.5萬億，同比增長10.0%, 前值增長

8、9.8%O圖3:實體部門債務(wù)余額同比增速20.0%資料來源：Wind,招商證券。具體來看，8月末，家庭債務(wù)余額52.2萬億，同比增長16.2%,低于前值16.5%,再創(chuàng) 2017年4月以來本輪下行周期的新低；其中中長期貸款余額增速下降至17.0%,小幅 低于前值17.2%,短期貸款余額增速下降至14.0%,大幅低于前值14.8%o我們?nèi)匀粌A 向于判斷，家庭部門債務(wù)余額增速未來會震蕩下行，向名義GDP增速靠攏，對應(yīng)房地 產(chǎn)弱周期。8月末，政府債務(wù)余額57.6萬億，同比增長12.4%,低于前值13.2%；現(xiàn)有 高頻數(shù)據(jù)顯示，9月政策或繼續(xù)邊際收斂，但具體到日度而言，9月下半月與上半月相 比，政策邊

9、際轉(zhuǎn)松。目前來看，四季度政策空間已完全翻開，政策那么會根據(jù)數(shù)據(jù)做出反響。 我們傾向于認為，四季度的政策環(huán)境整體會較三季度略有松弛。8月末，非金融企業(yè)債務(wù) 余額120.8萬億，同比增長6.5%,高于前值5.7%,回升至6月時本輪上行周期的高位。 最近三個月（6、7、8月）PPI表現(xiàn)疲弱，不但同比增速連創(chuàng)新低，而且環(huán)比連續(xù)負增 長（好消息是環(huán)比降幅不斷縮窄）；但從高頻數(shù)據(jù)來看，8月初的第二次川普沖擊對于 工業(yè)品價格的影響幅度很小，而且在8月上旬即基本消退，而8月底的第三次川普沖擊 那么幾乎沒有帶來什么影響。樂觀來看，9月PPI環(huán)比或能基本保持平穩(wěn)，在經(jīng)敬請閱讀末頁的重要說明歷了年內(nèi)兩次負向沖擊（第

10、一次是4-5月、第二次是8月）后，盈利正在頑強的筑底（減 稅會帶來一些對沖），將有利于非金融企業(yè)正常融資需求的恢復(fù)。圖4：家庭、政府和非金融企業(yè)債務(wù)余額同比增速0%家庭債務(wù)余額同比N。/6Toz Do/6Toz T。/6Toz 08m 卜0/8I0Z noz I。/8Toz noz NO/NTOZ bo/ZJOZ lo/NTOZ OI/9LOZNo/9mX/9T0ZI0/9T0ZOI/STOZ敬請閱讀末頁的重要說明在分析非金融企業(yè)時，我們建議將其分解為兩個局部：一是市場化程度比擬高的局部， 可以用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)進行較好的擬合；二是僵尸企業(yè)，所謂“僵”指的是負債對于盈利的 反響僵化，可以用國有企業(yè)

11、數(shù)據(jù)進行較好的擬合。圖5的數(shù)據(jù)顯示，本輪工業(yè)企業(yè)去 杠桿始于2011年中期，其債務(wù)余額同比增速從2011年中的20%降至2016年7月份的 4.5%,有比擬明顯的出清。而隨著供給的減少，2016年初工業(yè)企業(yè)盈利開始持續(xù)好轉(zhuǎn)， 并引發(fā)了此后杠桿的增加，2017年4月工業(yè)企業(yè)負債同比增速升至6.7%；在工業(yè)企業(yè)加 杠桿的過程中，伴隨著制造業(yè)投資和民間固定資產(chǎn)投資的恢復(fù)，對中國經(jīng)濟形成了一定程度 上的支持。但在2017年4月至2018年底之間，工業(yè)企業(yè)負債增速觸頂回落，這與2017 年一季度其盈利見頂相符。2019年7月工業(yè)企業(yè)利潤同比上漲2.6%, 6月同比下降 3.1%；工業(yè)企業(yè)利潤率處于201

12、1年以來同期的中游水平，不過毛利率表現(xiàn)較好，是 2011年以來同期的最高水平；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍是2011年以來同期的最低水平。從負債的角 度，7月工業(yè)企業(yè)負債余額同比增長4.9%,大幅低于前值5.6%,是2017年5月本輪去 杠桿以來的最低水平。根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，我們預(yù)計本輪盈利底部或已在年初形成，負債 增速進一步下降的概率很低。對于國有企業(yè)而言，2013年有數(shù)據(jù)至2017年11月 之間，剔除掉一段不可比的局部，其債務(wù)余額同比增速在絕大多數(shù)時間里穩(wěn)定在10%- 15%之間，2017年底以來，該數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯下降，2018年11月末降至7.6%的歷史最 低水平，但12月反彈至8.1%o 2019年7月國

13、有企業(yè)利潤同比增長7.9%, 6月同比增 長2.6%；財政部沒有公布7月國有企業(yè)的資產(chǎn)、負債數(shù)據(jù)。我們傾向于認為，政府在 長期仍將致力于國有企業(yè)市場化改革，關(guān)注由此帶來的信用風(fēng)險釋放和信用利差重估。 2019年信用市場面臨的違約壓力會小于2018年，更加需要關(guān)注的是估值風(fēng)險。圖5:工業(yè)企業(yè)和國有企業(yè)債務(wù)余額同比增速6T0Z ,6T0z obTOZ obTOZ NTOZ NTOZ 6T0ZUST0Z USTOZ UST0Z 4T0Z 4 Toz 4I0Z GTOZAIOZ Am Am AIOZ 二 TOZ In 二TOZ6T0Z ,6T0z obTOZ obTOZ NTOZ NTOZ 6T0ZU

14、ST0Z USTOZ UST0Z 4T0Z 4 Toz 4I0Z GTOZAIOZ Am Am AIOZ 二 TOZ In 二TOZ資料來源：Wind,招商證券。二、金融機構(gòu)資產(chǎn)負債詳解我們對第一局部中金融機構(gòu)的債務(wù)口徑進行拓展，截止8月末，廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額 106.9萬億，同比增長5.1%,高于前值3.7%O其中，銀行債務(wù)余額82.0萬億，同比增 長9.7%,高于前值8.5%。分結(jié)構(gòu)來看，多數(shù)科目余額增速出現(xiàn)上行，但對央行負債增 速下降至同比下降3.9%,前值同比上升0.9%。非銀金融機構(gòu)債務(wù)余額24.9萬億，同比 下降7.5%,前值同比下降9.1%。圖6：廣義金融機構(gòu)債務(wù)余額同比增速Z

15、CV6SZbo/6szI0、6sz0 c8SZ40/8SZbo、8szio、88zOIQSZZOQIOZboNIOZTosz0I/9SZZ0/9I0Z19SZW98Z ocssz wsgz Dossz IO/SSZ0 Hzw/vszToszZCV6SZbo/6szI0、6sz0 c8SZ40/8SZbo、8szio、88zOIQSZZOQIOZboNIOZTosz0I/9SZZ0/9I0Z19SZW98Z ocssz wsgz Dossz IO/SSZ0 Hzw/vszTosz70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%7 人立衽DLT，I見木協(xié)Y

16、TUU銀行債務(wù)余額同比非銀金融機構(gòu)債務(wù)余額同比資料來源：Wind,招商證券。我們再來看金融機構(gòu)的資產(chǎn)端，一般而言，在流動性資產(chǎn)充裕背景下的去杠桿稱之為主動去 杠桿，對應(yīng)流動性邊際松弛；在流動性資產(chǎn)緊張背景下的去杠桿稱之為被動去杠桿，對應(yīng)流 動性邊際收緊。對于銀行而言，我們認為，觀察流動性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標是超額備付 金率，其與貨幣乘數(shù)基本保持負向相關(guān)關(guān)系（除降準形成的干擾之外）。2016年中本輪去杠 桿以來，真正意義上的貨幣政策放松（即供給增加帶來資金面松弛）我們只看到過兩次， 分別是2018年的6月和2018年12月-2019年1月。8月銀行超額備付敬請閱讀末頁的重要說明金率錄得1.5%

17、,低于前值1.7%。8月貨幣乘數(shù)錄得6.28,高于前值6.21,再創(chuàng)歷史新 高。與我們之前的判斷一致，8月貨幣政策仍然整體處于偏緊的狀態(tài)。但從銀行資產(chǎn)端 結(jié)構(gòu)來看，對非金融企業(yè)債權(quán)余額增速上升幅度較大，比擬符合政策導(dǎo)向。圖7 :超儲率、超額備付金率和貨幣乘數(shù)資料來源：Wind,招商證券。對于非銀金融機構(gòu)而言，我們認為，觀察流動性資產(chǎn)充裕與否的關(guān)鍵指標是其存款余額的 同比增速。我們在這里選取計入M2的非銀金融機構(gòu)存款，數(shù)據(jù)顯示，8月該數(shù)據(jù)同比 增長0.8%,前值同比下降4.2%o結(jié)合負債數(shù)據(jù)，我們認為其流動性壓力雖然在近兩個 月（7、8月）有所好轉(zhuǎn)，但仍然存在，反響央行對金融風(fēng)險仍高度關(guān)注。圖8

18、:貨幣供給結(jié)構(gòu)Z0/6T0ZDa6 - 0ZI。、6Toz01、8TozZ0/8I0ZP0/8I0ZI0/8T0ZmIONIOZ0U9I0ZZO/9J_寸 0、9TozI0、9J_OI/S 豆ZO/STOZ 0/sJ_0I、J_NO/VIOZq。/szZ0/6T0ZDa6 - 0ZI。、6Toz01、8TozZ0/8I0ZP0/8I0ZI0/8T0ZmIONIOZ0U9I0ZZO/9J_寸 0、9TozI0、9J_OI/S 豆ZO/STOZ 0/sJ_0I、J_NO/VIOZq。/sz-30.0%資料來源：Wind,招商證券。合并銀行和非銀金融機構(gòu)來看，再考慮到通脹的絕對水平，我們對于貨幣政策

19、持續(xù)放松的 預(yù)期不高。不過，在連續(xù)兩個月收緊后，目前的貨幣政策已來到了偏緊的水平，隨后有望逐 步轉(zhuǎn)向中性。從基礎(chǔ)貨幣供給的角度來看，8月末其余額同比下降1.1%,與前值持平。敬請閱讀末頁的重要說明圖9:基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)圖9:基礎(chǔ)貨幣結(jié)構(gòu)-60.C%法準同比可由基礎(chǔ)貨巾同比12C.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2.0%-4.0%4496I0Z V96I0Z L9GI0Z 3.2 s SOOIOZ ULuk noz 01 loz s金 oz 節(jié) SIOZ Xu工I一 n- 享uW4T此外，根據(jù)標準M2的定義，即四部門（家庭、政府、金融機構(gòu)、非金融企

20、業(yè)）持有的 可動用的現(xiàn)金和存款，我們構(gòu)建了新的廣義貨幣供給指標（NM2）,數(shù)據(jù)顯示，其與M2 的走勢相似，但2017年以來絕對水平更低，反映了金融去杠桿力度更大的影響。不過， 2018年7-12月，上述情況略有逆轉(zhuǎn)，對應(yīng)實體部門轉(zhuǎn)而成為去杠桿的重點。今年以來，政 府逐步帶動實體部門增加杠桿，貨幣整體中性，抑制金融杠桿；8月NM2同比增長7.5%, 高于前值7.4%,低于M2同比增速（8.2%）o圖10:NM2與M216.0%資料來源：Wind,招商證券。三、資產(chǎn)配置我們在年初總結(jié)的三條主邏輯仍然成立：第一，無需對今年的全球經(jīng)濟過于悲觀，非美經(jīng) 濟體的底部推遲至年中附近，美國經(jīng)濟溫和下行；第二，中國實體部門負債增速于2018 年11月見底，年內(nèi)震蕩上升；第三，年內(nèi)貨幣政策放松空間非常有限。與之相對應(yīng)的國 內(nèi)資產(chǎn)配置策略是，多股空債。4、5月份是對上述主邏輯的第一輪沖擊（國內(nèi)政策收緊、 資金外流、5月初第一次川普沖