_公司治理、次級房貸對銀行風險管理的省思（106頁）ppt課件

1、公司治理、次級房貸與二房事件對銀行風險管理之省思Dr. Cheng-Few Lee 李 正 福 博士羅格斯大學財務金融講座教授財團法人亞太金融研討發(fā)展基金會董事長數(shù)量財務及會計評論主編亞太金融市場及政策評論主編cnshu 精品資料網(wǎng)引言 本次之課程將分為三部份，第一部分將討論金融體制，金融監(jiān)理及公司治理：美國與臺灣之比較與分析；第二部份將討論美國次貸危機之原因、影響及因應之道；第三部份將討論次級房貸與二房事件對金融業(yè)風險管理之省思。cnshu 精品資料網(wǎng)目錄Part A. 金融體制，金融監(jiān)理及公司治理： 美國與臺灣之比較與分析前言金融體制 金融監(jiān)理 公司治理安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示

2、結(jié)論cnshu 精品資料網(wǎng)目錄Part B. 美國次貸危機之原因、影響及因應之道前言問題原因房貸證券化房貸證券化隱含的問題 4.1 風險重新組裝 4.2 違約風險添加 4.3 分離之法人主體 風暴驟興 因應戰(zhàn)略 6.1 政府部門 6.2 中央銀行 6.3 金融業(yè)者 次貸危機之省思次貸危機對臺灣之影響cnshu 精品資料網(wǎng)目錄Part C. 次級房貸與二房事件對金融業(yè)風險管理之省思次級房貸 (見Part B.)二房事件 2.1 美國二房之簡介 2.2 美國二房危機爆發(fā)之緣由 2.3 美國的因應措施 2.4 美國二房對臺灣經(jīng)濟之影響 2.5 臺灣應如何因應二房危機銀行風險管理架構(gòu)與方法之分析銀行風

3、險管理之省思參考文獻cnshu 精品資料網(wǎng)Part A. 金融體制，金融監(jiān)理及公司治理：美國與臺灣之比較與分析前言 Introduction金融體制 Financial System金融監(jiān)理 Financial Supervision 公司治理 Corporate Governance安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示 Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar結(jié)論 Conclusion and Suggestionscnshu 精品資料網(wǎng)1. 前言Introductioncnshu 精品資料網(wǎng)2.金融體制 Finan

4、cial System美國-美國之金融企業(yè)皆為民營，且金融企業(yè)與非金融企業(yè)沒有直接關(guān)係。臺灣-臺灣之金融企業(yè)可分為公營及民營兩種，大部分之民營金融企業(yè)多與財團有相當程度之掛勾。cnshu 精品資料網(wǎng)3.金融監(jiān)理 Financial Supervision 美國-美國銀行之監(jiān)理機構(gòu)能夠為聯(lián)邦準備銀行、聯(lián)邦存保公司、金融局或其他相關(guān)機構(gòu)。美國金融監(jiān)理之檢查與執(zhí)行乃歸屬於同單位，所以比較能夠及時有效的執(zhí)行金融監(jiān)理任務。臺灣-自從臺灣設立金融監(jiān)理委員會後，金融檢查與執(zhí)行乃分別隸屬於檢查局及銀行局。所以，執(zhí)行之時效及效率乃有進一步商榷之餘地。此外，金融監(jiān)理委員會與財政部之職權(quán)能夠需求重新考量以添加金融監(jiān)

5、理之效率。美國之金融監(jiān)理乃為多元監(jiān)理。臺灣自行政院金融監(jiān)督管理委員會設立後，臺灣之金融監(jiān)理乃從多元機構(gòu)負責改為單一機構(gòu)監(jiān)理。cnshu 精品資料網(wǎng)3.金融監(jiān)理 Financial Supervision行政院金融監(jiān)督管理委員會組織架構(gòu)圖cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理Corporate Governance公司治理的定義公司治理之原則與理論公司治理的原則公司治理之理論公司治理架構(gòu)公司治理的內(nèi)部機制公司治理的外部機制cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate GovernanceA. 公司治理的定義 公司治理Corporate Governance普通泛指公司管理與監(jiān)控的方法。管理

6、是興利的觀點，指公司透過自治方式來統(tǒng)管Govern或經(jīng)理Manage業(yè)務；監(jiān)控則是除弊的觀點，強調(diào)採取適當機制監(jiān)督Monitor或控制Control公司事務。其他學者的定義如下： cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理研究者：定義：Shleifer and Vishny（1997）公司治理是確保公司資金提供者權(quán)益的機制葉匡時（2001）公司治理就是如何使公司投資者和各利益相關(guān)者都得到合理、公平的對待，以確保各投資人的信任劉紹樑（2002）公司治理是指如何透過市場機制與法律規(guī)範等制度因素，提升公司的營運績效與股東價值中華公司治理協(xié)會公司治理係指一種指導及管理並落實公司經(jīng)營者責任的機制與過程，在兼顧其

7、他利害關(guān)係人利益下，藉由加強公司績效，以保障股東權(quán)益。柯承恩（2000）為透過制度的設計與執(zhí)行，期能提升策略管理效能與監(jiān)督管理的行為，藉以確保外在投資者應得的報酬，並兼顧其他利害關(guān)係人的利益經(jīng)濟合作暨發(fā)展組織(Organization for Economic Cooperation and Development；OECD)，（1998）訂定了公司治理準則釐定了五大原則：確保股東權(quán)益、股東公平待遇、保障公司利害關(guān)係人的利益、揭露與透明公司重大訊息及強化董事會的責任等cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate GovernanceB. 公司治理之原則與理論公司治理的原則 良好的公司

8、治理必須符合四個原則，分別是公平性(fairness)、透明性(transparency)、課責性(accountability)、以及責任性(responsibility)。公平性是指對公司各投資人以及利益相關(guān)者予以公平合理的對待；透明性是指公司財務以及相關(guān)其他資訊，必須適時適當?shù)亟衣?；課責性是指公司董事以及高階主管的角色與責任應該明確劃分；責任性則是指公司應遵守法律以及社會等待的價值規(guī)範。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理之理論代理人理論 (Agency Theory)買賣本錢理論 (Transaction Cost Theory)關(guān)係人理

9、論 (Stakeholder Theory)cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate GovernanceC. 公司治理架構(gòu) 依據(jù)柯承恩2000之研討，認為公司治理體系可以從公司角度與公共政策角度兩個層面加以探討世界銀行，1999從公司的角度而言，公司治理是指在符合法律與契約的規(guī)範中，公司如何建立機制使公司價值最大化，也表示公司的決策機構(gòu)董事會必須平衡股東與各種利害關(guān)係人的利益，以創(chuàng)造公司的長期利益。而從公共政策的角度而言，公司治理為在社會支持企業(yè)發(fā)展的方向下，同時要求企業(yè)在運用其權(quán)利之際，善盡其應有的責任。亦即如何建立市場規(guī)範機制，提供公司誘因與紀律，一方面給予公司經(jīng)營人員合理

10、的報酬，另一方面又能保證利害關(guān)係人的權(quán)益。 世界銀行在1999年對公司治理體系提出一個架構(gòu)，如下圖所示：cnshu 精品資料網(wǎng)4. 公司治理股東董事會管理當局中層管理(中心功能)任命監(jiān)督報告管理經(jīng)營聲譽機構(gòu)(專業(yè)機構(gòu))會計師律師信譽評等機構(gòu)投資銀行財經(jīng)媒體投資顧問研討機構(gòu)公司治理分析人員利害關(guān)係人資金部門債務權(quán)益專業(yè)標準法律行政規(guī)範市場機制競爭要素與 產(chǎn)品品質(zhì)外國直接投資公司控制權(quán)內(nèi)部民間(團體)規(guī)範(機制)外部資料來源:World Bank, 1999, Corporate Governance: A Framework for Implementation-Overview, P.5圖1、

11、世界銀行公司治理架構(gòu)cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的內(nèi)部機制 公司治理從狹義的角度來看，可以當作是公司內(nèi)部界定股東與負責經(jīng)營管理階層間彼此關(guān)係的契約安排，而其中心就在董事會，董事會的責任在於提供公司經(jīng)營上的建議，並監(jiān)督公司的管理階層。因此，董事會對於股東及債權(quán)人都負有責任，其角色在維護公司的利益。 公司治理的問題與股權(quán)分散程度有親密關(guān)係。在股權(quán)分散的情形下，由於缺乏掌握的大股東，因此公司管理階層根本上由經(jīng)理人掌握，而此時的公司治理機制重點在於如何設計一套制度，能使外部股東監(jiān)督經(jīng)理人。至於針對股權(quán)集中的情況，公司治理的設計重點則在於如何防止大

12、股東為了本身利益，而損害普通小股東的權(quán)益，為了防止此情形發(fā)生，通常會採取規(guī)範公司控制股東的關(guān)係人買賣，並要求董事會中有代表小股東的外界人士擔任董事，建立有效的公司購併規(guī)範，突破原有控制股東及其經(jīng)理人完全控制公司的獨佔權(quán)。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的外部機制 假設公司治理只靠內(nèi)部機制，依然無法達到目標時，就有賴外部環(huán)境與制度的配合，外部治理機制概分為以下幾項： a. 法規(guī)體系與會計審計準則 公司治理機制外部環(huán)境的基礎(chǔ)，在於建立一套有效規(guī)範公司行為的法規(guī)與執(zhí)法體系，假設沒有適當?shù)臅嫓蕜t，當控制股東或管理階層未善盡責任或有非常規(guī)買賣發(fā)生時，

13、股東或外界便無法得知，除此之外，對於管理當局發(fā)生違法情事時，法律也必須要有適當?shù)膽土P，否則就無法遏止此類行為發(fā)生。 b. 金融市場體系 當銀行提供資金融通時，通常會要求公司提出適當?shù)呢攧請蟊砑跋嚓P(guān)資訊，並要求公司遵守合約上的條款。對於公司管理當局而言，銀行扮演外部公司治理機制的角色，對於公司經(jīng)營行為有一定的約束力。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的外部機制 c. 資本市場體系 公司從債券市場與股票市場募集資金時，必須提供財務報表與相關(guān)資料供投資人參考。在一個有效率的資本市場，股票價格會及時反應公司目前經(jīng)營績效與未來前景，因此公司可以從股票價格

14、來了解投資人對於公司的評價，而資本市場便扮演著評估公司經(jīng)營成果的角色。 d. 市場競爭機制 完善的市場環(huán)境會誘使管理階層以公平競爭的方式來添加公司及股東價值，在公平競爭的環(huán)境下，會促使管理當局努力於提高公司經(jīng)營績效，否則公司就會有被清算、破產(chǎn)、併購的危機發(fā)生，這是市場機制的根本原則。而在經(jīng)濟自在化的趨勢下，市場的競爭除來自國內(nèi)企業(yè)，也來自國外企業(yè)。此外，對公司控制權(quán)的爭取，是市場機制對於公司營運監(jiān)督的重要制度，所以，必須要建立保證市場公平競爭與購併的相關(guān)制度，使競爭市場機制得以發(fā)揮。cnshu 精品資料網(wǎng)4.公司治理 Corporate Governance公司治理的外部機制 e. 民間團體的

15、參與 民間各種專業(yè)人士與團體因其專業(yè)才干參與市場，可以提供金融與資本市場所需求的各種服務及資訊，其透過積極參與各種社會活動，構(gòu)成聲譽團體，並在提供服務時，關(guān)注管理當局的經(jīng)營行為，成為另一種市場監(jiān)督力量。 f. 法人投資者與積極性股東 普通投資人由於持股過低，因此對公司治理的參與並不積極，而投資機構(gòu)投資人由於持股比例較高，本身擁有的資源較多，為了保護自我利益，會較普通投資人更能發(fā)揮監(jiān)督力量，對管理當局行為產(chǎn)生約束力。cnshu 精品資料網(wǎng)5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebar 安

16、隆公司治理失敗之概況與啟示 力霸公司治理失敗之概況與啟示安隆及力霸事件之啟示cnshu 精品資料網(wǎng)5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. RebarA. 安隆公司治理失敗之概況與啟示 公元2001年12月2日美國十大公司之之安隆公司向法院申請重整 (Chapter 11)，隨後安隆事件乃成為全世界公司監(jiān)理注目之焦點。Soloman 及 Soloman 教授在他們的 Corporate Governance and Accountability (2005) 一書中，以下述之步驟探討安隆公司

17、之發(fā)展勝利與失敗之經(jīng)過。cnshu 精品資料網(wǎng)A. 安隆公司治理失敗之概況與啟示基礎(chǔ)之奠定 (Laying the foundations )步向燦爛的勝利之路 (Glittering success)隱憂之徵兆 (Early worries)危機顯現(xiàn) (Signs of distress)步向倒閉之路 (The falland fallof Enron)安隆創(chuàng)造會計數(shù)字及其對會計界之衝擊 (Creative accounting at Enron and its impact on the accounting profession)殘局之拾掇 (The aftermath)安隆公司治理問題

18、之反響 (A reflection on the corporate governance problems in Enron)5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebarcnshu 精品資料網(wǎng)B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 因為力霸集團與中華商銀的剪不斷理還亂的交叉利害關(guān)係，使得本來較單純的力霸集團旗下經(jīng)營不善的數(shù)個公司的財務問題，變成了影響全社會至深的中華商銀擠兌的金融風暴。其中的關(guān)鍵在於力霸集團與中華商銀的一切權(quán)與經(jīng)營權(quán)均掌握在王又曾家族手中。 因為王氏家族同時控制了力霸集

19、團屬下公司與中華商銀的董事會，因此在現(xiàn)行的公司法所允許的公司治理架構(gòu)範圍內(nèi)，王氏家族運用其在該些上市公司的董事會中佔多數(shù)的優(yōu)勢，做出最有利於該家族的決策處置。5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebarcnshu 精品資料網(wǎng)B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示 力霸集團公司董事會所聘僱的會計師傾向依集團利益出具財務報表查核意見。2002年2005年嘉食化、力霸公司會計師均出具無保管意見，會計師簽證出具的財務報表，無法忠實表達力霸集團實際的財務狀況。 這是同一家族控制上市公司與金融機構(gòu)的

20、結(jié)構(gòu)性問題的自然結(jié)果。其癥結(jié)並不但在於該些上市公司(包括銀行、保險、與證券公司)沒有依現(xiàn)行公司法的規(guī)定執(zhí)行公司治理，而且現(xiàn)行公司法中的公司治理制度對該些家族控制的上市公司失效(the failure of corporate governance)之故。 5.安隆及力霸公司治理失敗之比較與啟示Case Study in Corporate Governance Failure: Enron vs. Rebarcnshu 精品資料網(wǎng) 公司治理有別於公司管理，前者的重心是上市公司營運的監(jiān)理與經(jīng)營政策的制定，而後者才是公司的實際經(jīng)營與管理。上市公司的主管機關(guān)，只能依法消極與被動的(多半是事後反應性的

21、 (reactive)監(jiān)管上市公司的營運。而上市公司的董事會，才是肩負事前預防性 (proactive)治理該公司日常營運的主導單位。這是現(xiàn)代上市金融機構(gòu)公司治理制度的精義。 公司治理失效問題在亞洲的家族企業(yè)中屢見不鮮的主因是家族同時控制了許多上市公司與金融機構(gòu)的董事會。也就是說該些董事會多數(shù)成員的產(chǎn)生，控制在同一家族手中。假設官股與其他非該家族的小股東不能在董事會中有效的代表相關(guān)的關(guān)係人(stakeholders)，則該董事會的決策，自然傾向於照顧該家族的利益。這時公司治理失效現(xiàn)象就會出現(xiàn)。這也是此次力霸集團經(jīng)營不善問題變成中華商銀擠兌風波的最主要緣由。B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cn

22、shu 精品資料網(wǎng) 解決上述因董事會結(jié)構(gòu)不健全所引發(fā)的公司治理失效問題的釜底抽薪之能夠辦法是-修正現(xiàn)行的相關(guān)法令如公司法、銀行法、證券買賣法等等，對上市公司，特別是具特許權(quán)的上市公司(如金融機構(gòu)、證券、保險、媒體、電訊公司等)的董事會結(jié)構(gòu)，明定獨立董事須至少佔過半的比率。使得那些攸關(guān)社會與公眾福利的上市公司的董事會的決策權(quán)掌握在獨立董事的手中。 例如，加拿大最大的金控公司: 皇家銀行集團(RBC Group)的17位董事所組成的董事會中，有15位獨立董事。尤有甚者，RBC金控集團的董事長由獨立董事?lián)?，董事會屬下的一切的政策?非管理性non-management)委員會如審計、監(jiān)督與風險政策

23、、人事任命、公司治理與公眾事務等委員會的成員，亦均須由獨立董事?lián)?。如此的董事會結(jié)構(gòu)與運作方式，自然可將公司治理的功能發(fā)揮得淋漓透至。B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cnshu 精品資料網(wǎng) 如今中華商銀擠兌風潮方息，痛定思痛，我們呼籲立法院諸公即刻督促政府的相關(guān)部會成立專案小組，研商修正公司法或至少做成政策性的行政命令，明確金融機構(gòu)董事會中的獨立董事必須佔較高比率。 唯有如此，才干有效解決我國家族財團過分控制攸關(guān)國家金融平安與社會大眾利益的金融機構(gòu)營運的弊病。 B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cnshu 精品資料網(wǎng)副董事長王令麟力華票券金融中華商業(yè)銀行中國力霸公司嘉新食品化纖公司友聯(lián)產(chǎn)物保

24、險公司亞太線上服務公司東森華榮傳播公司東森媒體科技公司遠森網(wǎng)路科技公司東森寬頻電信公司副董事長王令一執(zhí)行副董事長王令臺集團董事長王又曾*#*資料來源:力霸東森集團網(wǎng)頁(2003)。 *上市櫃(含興櫃)公司#於2003/7改選董監(jiān)事，改由梁家鏹(新加坡匯亞基金，機構(gòu)投資)任董事長，能夠脫離力霸東森集團圖2、力霸東森集團組織圖B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示cnshu 精品資料網(wǎng)王氏家族嘉新食化友聯(lián)產(chǎn)險中華銀行遠森科技東森華榮9.11%21.03%中國力霸11.63%29.89%31.55%1.43%20.04%13.92%0.16%1.38%19.11%0.56%15.74%0.32%12.3

25、4%0.95%20.06%4.95%3.30%1.56%4.96%B. 力霸公司治理失敗之概況與啟示資料來源參考中華徵信所集團企業(yè)圖及集團內(nèi)各公司2000年度之年報自行整理繪製圖3、力霸集團上市櫃公司投資關(guān)係及持股率cnshu 精品資料網(wǎng)C. 安隆及力霸事件之啟示安隆公司治理失敗乃促使全世界重新思索公司治理之改革。美國國會在2002年7月提出沙賓法案(Sarbanes-Oxley Act, SOX)，對會計師的獨立性做進一步之規(guī)範。力霸公司治理失敗乃促使臺灣產(chǎn)官學對臺灣之宏觀與微觀公司治理理論與實務之探討。如經(jīng)理人員有品德危機，完備之公司治理機制也不能達到其目標。cnshu 精品資料網(wǎng)6. 結(jié)

26、論與建議 Conclusion and Suggestions區(qū)隔產(chǎn)業(yè)及金融業(yè)資本，建立防火牆機制重新思索金融體制及公司治理缺失參照沙賓法案對臺灣會計師營業(yè)之規(guī)定作必要之修正培養(yǎng)人才，加強金融監(jiān)理委員會之功能cnshu 精品資料網(wǎng)Part B.美國次貸危機之原因、影響及因應之道前言問題原因房貸證券化房貸證券化隱含的問題 4.1 風險重新組裝 4.2 違約風險添加 4.3 分離之法人主體 風暴驟興 因應戰(zhàn)略 6.1 政府部門 6.2 中央銀行 6.3 金融業(yè)者 次貸危機之省思 次貸危機對臺灣之影響cnshu 精品資料網(wǎng)摘 要 美國金融市場正經(jīng)歷一場苦楚的考驗，緣由是次級房貸市場所呵斥的鉅大信譽損

27、失非但未見止息，且越演越烈，並有擴散到總體經(jīng)濟面的跡象。此問題的背景是連續(xù)多年的經(jīng)濟榮景加上低利率環(huán)境，促成美國房市一片大好，投資銀行則將創(chuàng)新的房貸證券化產(chǎn)品銷售給國內(nèi)外各投資機構(gòu)，最後因房價反轉(zhuǎn)而引發(fā)一連串的危機。政府與金融業(yè)者現(xiàn)在正絞盡腦汁設法止血，重整金融機構(gòu)並尋求注資，以免經(jīng)濟持續(xù)惡化而步入衰退。本文試圖瞭解此一問題的成因，分析其能夠之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺灣在蒙受涉及之餘，探討我國未來的因應之道。cnshu 精品資料網(wǎng)1.前 言 根據(jù)信評機構(gòu)S&P估計，迄2021年3月，全球大型金融機構(gòu)因為投資次級房貸相關(guān)證券之累計資產(chǎn)減損(write-downs)已經(jīng)超過2,

28、800億美圓1，此一數(shù)字尚不包括避險基金等投資機構(gòu)為了擴大獲利以槓桿手法操作所衍生出更鉅額的虧損。此一問題的源頭應該是連漲十餘年的房市，隨著利率調(diào)升自2006年中顯現(xiàn)疲態(tài)，房價開始下跌，次級貸款證券化的市場首當其衝，不僅演變?yōu)榻鹑跇I(yè)的危機，且有能夠涉及總體經(jīng)濟，帶領(lǐng)美國進入另一波經(jīng)濟衰退。本文試圖瞭解此一問題的成因，分析其能夠之影響，檢視各種解決方案的利弊得失，最後並從臺灣在蒙受涉及之餘，探討我國未來的因應之道。1 參見Standard & Poors report on subprime losses on March 14th, 2021 by Scott Bshu 精品資料網(wǎng)2.問題原因

29、 過去幾十年來，美國房地產(chǎn)投資的報酬率非常不錯。儘管供需情形時有變化，房價也曾走軟，但普通人多對房市快速復甦，房價上揚抱持樂觀的態(tài)度。根據(jù)過去25年來的官方數(shù)據(jù)2，全國房價平均漲幅為293%，麻州更高達600%，紐約、華府、羅德島、加州等地也都超過500%， 只需懷俄明州漲幅低於100%。假設只看過去5年的數(shù)據(jù)，華府、加州、內(nèi)華達州、夏威夷及佛羅里達州房價漲幅均超過一倍。 呵斥上述地區(qū)房價飆漲有幾個要素。首先是自1990年以來，除去網(wǎng)路科技泡沫危機及911恐懼攻擊的那幾年外，美國經(jīng)濟均能不斷成長，任務機會變多，通膨相對處於低點，家戶收入上揚。 其次，2000年初科技泡沫危機發(fā)生後，聯(lián)邦儲備理事

30、會為了刺激經(jīng)濟，自2001年起連續(xù)降息13次，將短期利率從6.5%降到2004年的1%圖一。低利率環(huán)境有利房市發(fā)展，消費者紛紛借貸進場，甚至購買超過其收入所能負擔的房子；再加上二次戰(zhàn)後出生嬰兒潮(baby boomers)的屆臨退休，進一步刺激整體的購屋需求，房價於是不斷走高。2 參見 Office of Federal Housing Enterprise Oversight (OFHEO) 2006 年6月新聞稿 “House Price Increases Continue; Some Deceleration Eshu 精品資料網(wǎng)圖一：美國聯(lián)邦資金利率走勢 資料來源：US Federa

31、l Reserve Board, May 202101234567200020012002200320042005200620072021year%cnshu 精品資料網(wǎng)2.問題原因 在銷售這一方，由於房貸業(yè)務成為貢獻銀行獲利的重要來源，為擴大業(yè)績，銀行與貸款業(yè)者協(xié)作推出可調(diào)式利率貸款(adjustable rate mortgage, ARM)合約，壓低頭幾年的利息支出，製造出房價不高的假象，吸引買家進場；放貸手法不斷翻新，有時簡易到購屋者甚至不須提供有才干償還貸款的證明 (no doc)3；銀行對信譽等級較差的申貸人提供95% 甚至100%的貸款額度也頗為常見；貸款經(jīng)紀公司更常將好、壞客戶

32、的信譽資料混雜向銀行申貸， 其結(jié)果是將整個房貸信譽品質(zhì)往下拉。簡言之，放貸係建築在房價上揚後就可以回收放款的假設，貸款者的信譽已成為次要問題。 圖二顯示美國人民房屋自有率長時間維持在63 %上下，自1994年起則快速攀升到2004年的69%，每一個百分點約當100萬戶，等於十年間添加了約600萬戶。就公共政策之角度而言，住者有其屋固然是可欲之目標，但以過去之情形而言，卻是因為銀行大力拓展信譽較差之客源以及利率之快速走低而呵斥，則難免會產(chǎn)生副作用。 3 尤有甚者，更有所謂的忍者(NINJA)貸款，NINJA代表No Income, Job or Ashu 精品資料網(wǎng)圖二：美國住宅自有率走勢圖資料

33、來源：US Census BureauHomeownership Rates60%62%64%66%68%70%60636669727578818487909396990205yearcnshu 精品資料網(wǎng)2.問題原因 房市蓬勃的第三個重要要素為，許多投資銀行收購來自銀行的貸款，運用財務工程技術(shù)將信譽品質(zhì)參差的貸款包裝、轉(zhuǎn)換為結(jié)構(gòu)複雜而且看起來債信不錯的債券，在次級市場銷售給美國海內(nèi)外的廣大投資人。藉由此一房貸證券化過程，銀行得以釋出更多的資金擴大放貸，且因風險從本人的帳上移轉(zhuǎn)到了資本市場，便願意冒險貸給信譽較差的客戶。市場流動性也因次級市場買賣熱絡而大增，助長本來就過熱的房市。 以上這些要素

34、交相作用，共同助長了房市及金融市場的暢旺，購屋者、貸款業(yè)者、銀行、券商到投資者幾乎都成了贏家。但市場不變的法則之一就是What goes up must come down.，等到利率開始上升，帶動房價修正，屋主逐漸退場，房貸證券化產(chǎn)品的現(xiàn)金流量減少，市場流動性停滯，價格下滑，麻煩就接踵而至。cnshu 精品資料網(wǎng)3.房貸證券化 資產(chǎn)證券化(assets securitization)始於1970年代，第一項被拿來證券化的資產(chǎn)就是房屋貸款。房屋貸款抵押的房屋抵押貸款證券化(mortgage-backed security or MBS)，債權(quán)的創(chuàng)始機構(gòu)(originator)通常是零售銀行或貸

35、款公司，因放款給購屋者而產(chǎn)生債權(quán)。該債權(quán)隨之被賣給扮演Sponsor角色的投資銀行，負責將購自各銀行性質(zhì)類似的債權(quán)轉(zhuǎn)入一信託機構(gòu)(trust)，成為一放款組群(loan pool)，再依據(jù)其風險及收益加以分類、切割、信譽加強、重新包裝等程序，轉(zhuǎn)換成小單位證券售予投資人，主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司、退休基金、避險基金、校務基金等。 此一流程令銀行無須持有貸款至到期為止，故可將利率及信譽風險轉(zhuǎn)嫁出去，並挪出更多資金擴大放貸。借貸者較易申貸且借款本錢也相較為低，投資人的投資標的增多則有助於分散其投資組合之風險。由於集合諸多銀行之債權(quán)再加以重組包裝，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟的效果，也可增進市場的流動性。

36、房貸證券化這項金融創(chuàng)新產(chǎn)品對於創(chuàng)造債權(quán)的銀行(originator)、購屋人(borrower)、居間發(fā)行的券商(sponsor)及末端的投資機構(gòu)(investor)都有好處。多年下來，其為市場完全接納，在次級市場的買賣極為活絡，幾乎跟政府債券沒有兩樣。cnshu 精品資料網(wǎng)3.房貸證券化 然而過去20年來，上述證券化觀念演變得非常複雜，所產(chǎn)生的第二代結(jié)構(gòu)債將內(nèi)含的風險分級而產(chǎn)生不同群組(tranches)，各段群組對於抵押債權(quán)的現(xiàn)金流量有先後不同的請求權(quán)(claims)。請求權(quán)高的證券群組(high-priority or senior tranches)收益相對較低，適合注重平安性的投資人

37、；請求權(quán)低的收益較高，則賣給風險承擔才干高的投資人。這類產(chǎn)品統(tǒng)稱為抵押貸款債務(collateralized mortgage obligations, CMOs)，另一種變型則是以房貸以外的債權(quán)(debt)作為抵押的資產(chǎn)(underlying asset)，有時再混入源自於MBS的CMO，而組成所謂的擔保債權(quán)憑證(CDO, collateralized debt obligation)。 簡單型的MBS主要的風險在於違約(default)、利率波動和借款戶提早償還本息(prepayment)等三種。其中的違約問題，銀行可以藉較嚴謹之放貸條件控管；提早償還風險雖然無從控制，但總可以估算。也就是

38、說，這些風險雖揮之不去，但投資人仍有辦法了解並將之估納到總投資組合之中。 但CMO和CDO則不然，外表觀之，他們似乎可以反映所抵押資產(chǎn)的平均風險，其所抵押之資產(chǎn)也具相當之品質(zhì)，不過投資人所購買的個別群組因其風險或高於或低於平均值，其報酬率會有所差異。另又有將不同CDO加以包裝組合產(chǎn)生所謂的CDO2或CDO3，此一經(jīng)過再證券化(re-securitization)程序所產(chǎn)生的商品，其複雜結(jié)構(gòu)下隱含的風險，即使是精明的投資機構(gòu)也難以分辨。cnshu 精品資料網(wǎng)4.房貸證券化隱含的問題4.1 風險重新組裝4.2 違約風險添加4.3 分離之法人主體cnshu 精品資料網(wǎng)4.1 風險重新組裝這些新世代的

39、證券化產(chǎn)品幾乎都有一項特性，就是產(chǎn)生一組相關(guān)連而求償順位不一的債權(quán)，再將風險分成不同等級，配以穩(wěn)定或不穩(wěn)定現(xiàn)金流量，也就是收益。高階群組(senior tranches)有優(yōu)先性，其收益之時點及數(shù)量幾乎是確定的，但殘餘的求償群組(residual claims)就要依排序等到一切其他群組都受償後才有機會。此一設計，再配合信譽加強機制(credit enhancement)，使得風險彷彿降低，但其實在此一過程中，個別風險確實獲得重新分配，但整體風險並未下降(redistributed but not reduced)4。由於這種證券的高階群組部分享有接近AAA級的信譽評等，而且其到期日屬近、中期

40、，故對投資者特別有吸引力。當收益依序分配下來，最末端的投資者心思上也期望全部受償，但當市況有變化時， 就未必能如願。 CDO和CMO的設計重點是要讓其總價值高於尚未加以重組證券之市價，作為sponsor的投資銀行才會有獲利空間。投資銀行以高薪聘請財務工程師進行產(chǎn)品設計，自然瞭解產(chǎn)品的特性，它的買賣部門每日在市場進出，對風險及市況非常敏感，這都是作為買方的投資人所望塵莫及的。用學術(shù)名詞來說，就是雙方存在有資訊不對稱(information asymmetry)的情形，而且幅度還不小。4 市場上專門承作信譽加強的公司包括Ambac, MBIA 及FGIC 等，前兩家在2021年初也受次貸危機影響，

41、信譽評等遭調(diào)降，後有賴保險監(jiān)理機關(guān)出面抒解。cnshu 精品資料網(wǎng)4.1 風險重新組裝本來資訊不對稱之情形可藉著信評公司之參與而獲得改善，因為無論是S&P 或Moodys，都有專業(yè)人員對每一新面市的證券化產(chǎn)品的各段群組(tranches)加以評等。然而因為這些產(chǎn)品如此複雜，信評公司經(jīng)常在構(gòu)思階段就必須參與其事，甚至要設計出此類產(chǎn)品之信評標準，偏離了裁判的中立角色，產(chǎn)生的評等過於樂觀便缺乏為奇5。5參見“Structured finance ratings: criteria for rating synthetic CDO transactions. Standard & Poors, 200

42、3. cnshu 精品資料網(wǎng)4.2 違約風險添加投資人對傳統(tǒng)型房貸產(chǎn)品的違約風險不致於特別擔心，因為直到幾年前，銀行在放貸時都恪遵保守的標準，違約情形不多，損失也有限。而早期簡單型的證券化產(chǎn)品因有高品質(zhì)的貸款作抵押，有些還直接由聯(lián)邦政府特許的房貸公司，像是房利美(Ginnie Mae, Government National Mortgage Association) 或房地美(Freddie Mac, Federal National Mortgage Association)承作，所以履約也幾乎不成問題。 不過隨著房市近十年來不斷加溫，違約風險的陰影漸漸浮現(xiàn)。如前述，銀行為了擴大市場，開始

43、開發(fā)從前不曾接觸的客戶，包括信譽歷史欠佳，拿不出頭期款的次級貸款戶(subprime borrowers)或是信譽條件略佳，但依據(jù)傳統(tǒng)信貸條件還是買不到房子的次A級貸款戶(Alt-A borrowers)。根據(jù)聯(lián)準會的數(shù)據(jù)，在經(jīng)過證券化處理的總貸款額裡，次級貸款佔了7.6%，次A級貸款則佔5.7%。而大約75%的次級貸款和90%的次A級貸款都經(jīng)過證券化處理。這兩種貸款大多不符合Ginnie Mae或Freddie Mac的證券化門檻，所以多由投資銀行去承作。cnshu 精品資料網(wǎng)4.2 違約風險添加大型投資銀行幾乎都擁有自行研發(fā)之數(shù)理模型用以估算信譽等風險，並據(jù)此推銷證券化產(chǎn)品。估算結(jié)果的可靠

44、性則與以下要素親密相關(guān)：所做假設能否合理、各項參數(shù)之選擇、所截取時間序列數(shù)據(jù)之長短、壓力測試(stress test)之強度等。但越嚴謹?shù)脑O計意味著本錢越高，所得出結(jié)果也相對保守，未必有利於行銷。而當出事的2007年情勢發(fā)展之鉅為前所未有，仰賴原來模型的模擬結(jié)果進行買賣，就會衍生艱苦危險。 至於較複雜的CDO等證券化產(chǎn)品更因為幾乎是量身定做，各別群組(tranches) 環(huán)環(huán)相扣，市場寬度變得很窄，而且又與其他證券化產(chǎn)品有上下游關(guān)係，一旦損失大於預期，呵斥市場緊張，這種債券的市場就會因為不透明，流動性與價格均會下跌，違約風險大增。cnshu 精品資料網(wǎng)4.3 分離之法人主體 發(fā)行券商 (spo

45、nsor)在設計證券化產(chǎn)品時，依法必須將這組貸款資產(chǎn)抽離到一個特殊目的的法人主體(SPE, special-purpose entity)， 這能夠是一個信託(trust)，或是登記在境外的責任 (off-shore limited liability company)。此舉可產(chǎn)生幾項好處，第一，放在同一個信託內(nèi)的貸款資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近，比起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不同的投資標的當然較能為投資者所了解與接受，投資者就可以只提撥一小部分資金來吸收或抵銷風險。第二，券商可以不用將此一證券化資產(chǎn)掛在本人的帳上，因此降低本人的風險。相對地，當市場發(fā)生狀況導致發(fā)行券商本身之財務困難時， CDO 或下文提到的SIV的投資者仍享

46、有最優(yōu)先求償權(quán)(first lien)的保護。投資者因此產(chǎn)生平安感，認為本人所暴露的風險不大而且界線清楚。 在設計上也可以令SPE獲得外部融資，如此一來，SPE就產(chǎn)生財務槓桿作用，因此也暴露在信譽、流動性和利率等風險之中。假設內(nèi)部資產(chǎn)及外部融資利率到期日產(chǎn)生不對稱(duration mismatch)，其風險就很可觀。這就是結(jié)構(gòu)型投資工具(SIVs, structured investment vehicles)所普遍面臨的情形。cnshu 精品資料網(wǎng)4.3 分離之法人主體 SIV通常會發(fā)行一些以本身資產(chǎn)作為抵押的商業(yè)本票(asset-backed commercial papers, ABC

47、P)，到市場借款來融資一些長天期的金融資產(chǎn)，以獲得較高的報酬率。只需SIV本身資產(chǎn)品質(zhì)狀況良好，其現(xiàn)金流量應可以支撐整個融資情形，但一旦房市違約大量添加，現(xiàn)金流量開始遲滯的情形發(fā)生， SIV就只好出賣部分資產(chǎn)去救急，市況如繼續(xù)反轉(zhuǎn)，資產(chǎn)價值持續(xù)下跌，損失不斷擴大，高槓桿加上資本薄弱的SIV的清償才干自然就發(fā)生問題。 當CDO 或SIV發(fā)生問題時，或許應該回頭找發(fā)行券商出面解決。但一開始時，發(fā)行券商與SPE之間的法律關(guān)係就是隔離開的，資產(chǎn)也不在券商的帳上。假設非如此，券商就要提撥資金作為SPE 的違約準備，這顯然與資產(chǎn)證券化的初衷是相違背的。但基於商譽，券商還是很在意這些SPEs的財務情形，因為

48、券商未來能否繼續(xù)推出產(chǎn)品並讓市場接受，將與他們處理CDO和 SIV 的態(tài)度有關(guān)。儘管法律上券商可以撇清，但是問題出現(xiàn)時，投資人對發(fā)行券商還是有一定的等待。cnshu 精品資料網(wǎng)5.風暴驟興 只需房貸資產(chǎn)的品質(zhì)維持在模型的平安範圍之內(nèi)，房貸市場就可以運作無虞。但自2007年初，整個系統(tǒng)開始出現(xiàn)裂縫，到了夏天，問題已經(jīng)明顯地變得很麻煩了。由於CMO/CDO/SIV的市場係建立在房價會繼續(xù)攀升的假設之上，多年來，房市確實有驚人的雙位數(shù)成長，但自2006年起，房價漲勢終於開始減緩。 有幾個緣由呵斥房市動能不再。如前述，聯(lián)準會自2001年起連續(xù)降息帶動房市蓬勃，為了加以冷卻，從2004年中起，聯(lián)準會改向

49、連續(xù)17次升息圖二。短期利率雖然上揚，但是聯(lián)準會所無法控制的長期利率未隨之上升，於是房市繼續(xù)飆升直至2006年4月才開始走軟。在這段期間以可調(diào)式利率契約(ARM)購屋的人，將有半數(shù)於2007年或2021年面臨利率重設(interest reset) ，重設後的利率平均高了約4%。 當時只投入一小部分資金買房的投資客很快地就發(fā)現(xiàn)由於房價開始走軟，本人的資產(chǎn)呈現(xiàn)淨值為負(negative equity)的現(xiàn)象，也就是貸款房價比(loan/value ratio)超過 100%。既然看不到房價短期內(nèi)再度回漲的能夠性，又面臨較高的利息負擔，很多人開始出場，甚至不惜違約後將房子拋給銀行。 cnshu 精

50、品資料網(wǎng)5.風暴驟興 2007年初，延遲繳款(delinquent)和法拍屋(foreclosures) 事件開始大量出現(xiàn)。從表一觀察，紐約聯(lián)邦準備銀行所抽樣調(diào)查的36,000位次級房貸屋主以及28,000位次A級房貸屋主中，到2007年底，發(fā)生延遲繳款的情形已經(jīng)高達40%，遭到法拍的也達到25%。法拍屋較嚴重的地區(qū)恰是前幾年房價飆漲最快的加州、佛州和內(nèi)華達州等。 屋主撐不下去，自然就影響到第一線的房貸公司，2007年4月規(guī)模頗大的新世紀房貸公司宣告破產(chǎn)，其他家也岌岌可危。美國第五大券商Bear Stearns接著於6月宣布，旗下兩檔投資結(jié)構(gòu)債的避險基金停頓投資人贖回。市場大受驚動，因為現(xiàn)在不

51、僅是普通投資人受害，連夙負聲譽的大型券商也難免吃虧。到了11月，Bear Stearns終於贊同出資30億美圓來支撐這兩檔基金，但最後還是徒勞無功，基金宣告倒閉。 同年10月和11月間，美林證券和花旗銀行各認列損失達79億及65億美圓，並撤換公司執(zhí)行長；其他很多投資銀行、商業(yè)銀行、避險基金和保險公司也都認列大額損失， CDO開始被清算倒閉，避險基金關(guān)門，金融機構(gòu)股價大跌，市值大幅縮水。這些損失也漸漸涉及歐洲及其他地區(qū)購買結(jié)構(gòu)債的金融機構(gòu)。cnshu 精品資料網(wǎng) 表一 ：問題房貸6抽樣調(diào)查資料來源：Federal Reserve Bank of New York, Dec. 2007 Alt-A

52、 PoolsSubprime Pools固定利率浮動利率其它固定利率浮動利率其它採樣數(shù)13,143 14,674 157 11,758 23,743 946 60 Days Overdue2%5%3%7%15%8%Foreclosure1%3%3%3%10%5%Bank-Owned2%1%2%6%2%2%6美國房貸市場依品質(zhì)略可分為正常房貸、Alt-A級房貸及次級房貸等三類。 cnshu 精品資料網(wǎng)5.風暴驟興 由於房市反轉(zhuǎn)，不少屋主開始停繳貸款，呵斥抵押債券的現(xiàn)金流量減少，價值走低，次級市場之流動性停滯，市況變化之快速，出乎sponsor券商以及投資者的預料之外，顯然當時藉由財務工程技術(shù)設計

53、出的來數(shù)學模型已經(jīng)無法應付這個宛如脫韁之馬的情勢。 這時信評公司也開始重新評估，將這些抵押債券的信譽評等降級。2007年間，信評公司幾乎每隔幾週就宣布一批降等名單，從最正確的AAA級往下調(diào)，有些甚至被降到渣滓債券(junk bond)的等級。牽連之廣以及金額之大難免令人懷疑當年信評公司所運用的評等方法是不是有瑕疵。這種想法令其他債券的債信也遭到質(zhì)疑，影響於是不斷擴大。 除了次貸債券以外，SIV市場也險象環(huán)生。如前述， SIV主要的籌資管道就是發(fā)行以資產(chǎn)為抵押的短天期商業(yè)本票(ABCP)，藉著以短支長進行槓桿操作。2007年中，ABCP的發(fā)行量暴增到接近1,200億美圓，到了年底回跌到約775億

54、美圓，數(shù)額還是非常驚人。如今商業(yè)本票的投資人因為風險大增而不願將商業(yè)本票展期，SIV被迫去尋找其他資金奧援，假設碰壁，周轉(zhuǎn)不過來很能夠只需宣告倒閉。cnshu 精品資料網(wǎng)5.風暴驟興由於市場的不確定感逐日加劇，假設干先進國家的央行也被迫進場挹注資金以維持市場的流動性和穩(wěn)定性。單是美國聯(lián)準會到2007年8月中旬累計注資就達到1,032億美圓，並於9月18日首度宣布調(diào)降利率(Fed funds rate)兩碼至4.75%。 到了2021年初，情勢越來越嚴峻。由於市場瀰漫悲觀氣氛，美國的主要貿(mào)易夥伴擔心能夠會遭到美國不景氣的衝擊，歐、亞股市於2021年1月21日那天大跌。當天美國適逢國定假日股市休市

55、，翌日美股早盤股價指數(shù)期貨顯示美股跌幅能夠超過5%，聯(lián)準會決定採取大動作，史無前例地緊急以視訊召開公開市場操作委員會議(FOMC)，在開盤前宣布降息3碼(0.75%)。聯(lián)準會此舉等於是放送強力訊息，闡明願意在助長通膨壓力的風險下，提供市場必要的支撐。當天股市上下巨幅震盪，最後道瓊指數(shù)以小跌作收。 3月10日，市場傳出Bear Stearns資金能夠周轉(zhuǎn)不靈，13日Bear Stearns知會聯(lián)準會其流動部位嚴重惡化，恐有破產(chǎn)之虞。由於該公司為財政部國債初級市場20個主要買賣商(primary dealers)之一，為恐引發(fā)骨牌效應， 紐約聯(lián)邦準備銀行經(jīng)與財政部協(xié)調(diào)，14日宣布將透過摩根大通銀行

56、(JP Morgan Chase)必要時予以注資，當日Bear Stearns股價大跌48%。 16日週日傍晚聯(lián)準會宣布降低重貼現(xiàn)率一碼，並透過摩根大通提供Bear Stearns 300億美圓的無追索權(quán)貸款(non-recourse, back-to-back loan)紓困，翌日摩根大通銀行宣布收購Bear Stearns，聯(lián)準會及相關(guān)機關(guān)立予贊同。Bear Stearns一年來股價最高點落在159美圓，收購價僅剩每股2美圓，幾乎跌掉99%的市值。一週後，因投資人反彈並擬提出訴訟，摩根大通贊同提高收購價為每股10元，聯(lián)準會亦將融資金額調(diào)降為290億美圓。cnshu 精品資料網(wǎng)5.風暴驟興

57、由於情勢未見明顯改善，聯(lián)準會於3月18日宣布降息3碼，股市應聲大漲；4月30日，聯(lián)準會再度降息，幅度縮小為一碼，據(jù)信應為近期以來之最後一次。總計短短六個月內(nèi)，聯(lián)準會連續(xù)降息七次至2%，大幅放寬銀根，降低借貸本錢，盡力防止景氣下滑，其努力能否終將有效，市場解讀不一。 3月18日，聯(lián)準會再度宣布降息3碼，股市應聲大漲。短短六個月間，聯(lián)準會已連續(xù)降息六次至2.25%，大幅放寬銀根，降低借貸本錢，盡力防止景氣下滑。聯(lián)準會的努力能否終將有效，市場解讀不一。但整體經(jīng)濟走勢，誠如柏南基(Bernake)主席本人所言， Its going to get worse before it gets better.

58、7。問題是，究竟多糟才算糟。由於次貸危機的中心問題在於房市，所以只需房市出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，目前的困厄才會有解。根據(jù)Freddie Mac之估計， 法拍屋情形能夠持續(xù)惡化，房價上升至少還需兩年；而圖三的美國房價走勢圖顯示，以期貨市場之預測，房價跌勢能夠要到2021年才會明顯反彈，也就是說要看到次貸危機在短時間內(nèi)弭平，前景並不樂觀。 次貸危機發(fā)展至此已經(jīng)不只是金融機構(gòu)本身的問題，信譽緊縮將呵斥經(jīng)濟活動放緩，助長失業(yè)率上升、最後導致GDP下滑，如不妥為處理，不只是華爾街出事，整體經(jīng)濟都會遭到重擊，甚至墮入衰退(recession)之惡夢。政府決策部門顯然已經(jīng)面臨嚴重之挑戰(zhàn)。7 2007年11月14日Bern

59、anke 主席於國會作證，全文為：As these credit problems resolve and as, we hope, the housing market begins to find a bottom, that the broader resiliency of the economy, which we are seeing in areas outside of housing, will take control and will help the economy return to a more reasonable growth pace. Which is to

60、 say its gonna get worse before it gets shu 精品資料網(wǎng)圖三：美國房價走勢及預測來源：S&P/Case-Shiller Indices 88 2021年至2021年之走勢預測係根據(jù)芝加哥期貨買賣所(CME)房價指數(shù)期貨報價。cnshu 精品資料網(wǎng)6.因應戰(zhàn)略 如何抒解當前的姿態(tài)，但又不致引發(fā)新的問題，確實考驗著央行、政府官員和金融業(yè)者。有些新的規(guī)範已經(jīng)出籠，但是不是有效，還屬未知之數(shù)。立刻要做，但必然會很苦楚的是如何吸收這些龐大的損失， 假設先能夠止血，再看如何重整經(jīng)濟，讓它走上平穩(wěn)復甦大道。 6.1 政府部門 6.2 中央銀行 6.3 金融業(yè)者cns