東方港灣投資通訊(XXXX年1月)-深圳市東方港灣投資管

1、投資通訊第六十九期(僅供內部交流)懊深圳市東方港灣投資管理有限捌責任公司目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc252955737 一、我們的觀點 PAGEREF _Toc252955737 h 4 HYPERLINK l _Toc252955738 2009年工作總結 PAGEREF _Toc252955738 h 4 HYPERLINK l _Toc252955739 不重選時重選價 PAGEREF _Toc252955739 h 6 HYPERLINK l _Toc252955740 二、我們的業(yè)績 PAGEREF _Toc252955740 h 8 HY

2、PERLINK l _Toc252955741 俺東方港灣馬拉松集合資金信托敖計劃的凈值變動板 PAGEREF _Toc252955741 h 安8 HYPERLINK l _Toc252955742 澳東方港灣馬拉松中國基金在全氨球中國基金回報排行榜名列第矮12唉名扮 PAGEREF _Toc252955742 h 鞍9 HYPERLINK l _Toc252955743 香港基金表現圖 PAGEREF _Toc252955743 h 10 HYPERLINK l _Toc252955744 三、他山之石 PAGEREF _Toc252955744 h 12 HYPERLINK l _Toc

3、252955745 拌c252955745般 拌巴菲特：美國經濟復蘇緩慢并癌充滿不確定性把 PAGEREF _Toc252955745 h 扒12 HYPERLINK l _Toc252955746 聆聽價值投資 PAGEREF _Toc252955746 h 13 HYPERLINK l _Toc252955747 開放、妥協(xié)與灰度 PAGEREF _Toc252955747 h 20 HYPERLINK l _Toc252955748 皚四、宏觀經濟與行業(yè)信息按 PAGEREF _Toc252955748 h 半22 HYPERLINK l _Toc252955749 襖今年跋27澳城市開

4、建電動車充電站平均單伴個投資襖300懊萬埃 PAGEREF _Toc252955749 h 翱22 HYPERLINK l _Toc252955750 哎文化部首發(fā)網游白皮書埃:敖騰訊取代盛大成行業(yè)第一芭 PAGEREF _Toc252955750 h 芭24 HYPERLINK l _Toc252955751 拌網上賣家電叫板連鎖賣場俺 PAGEREF _Toc252955751 h 氨24 HYPERLINK l _Toc252955752 愛2010阿年醫(yī)藥行業(yè)投資展望敖 PAGEREF _Toc252955752 h 艾27 HYPERLINK l _Toc252955753 商業(yè)銀行

5、基層調研信息 PAGEREF _Toc252955753 h 30 HYPERLINK l _Toc252955754 五、重點公司信息 PAGEREF _Toc252955754 h 33 HYPERLINK l _Toc252955755 靶洋河股份（盎002304骯）調研紀要襖 PAGEREF _Toc252955755 h 霸33 HYPERLINK l _Toc252955756 搬龍湖地產（笆0960.HK拔）調研紀要扮 PAGEREF _Toc252955756 h 哎40 HYPERLINK l _Toc252955757 A8路演紀要 PAGEREF _Toc25295575

6、7 h 42 HYPERLINK l _Toc252955758 襖華僑城控股股份有限公司皚2010搬年第一次臨時股東大會會議問案答紀要搬 PAGEREF _Toc252955758 h 暗43 HYPERLINK l _Toc252955759 把高陽科技（班818.HK芭）調研紀要捌 PAGEREF _Toc252955759 h 斑47 HYPERLINK l _Toc252955760 神威藥業(yè)電話會議紀要 PAGEREF _Toc252955760 h 49 HYPERLINK l _Toc252955761 傲招商銀行（板600036爸）聯合調研交流紀要耙 PAGEREF _Toc

7、252955761 h 叭53 HYPERLINK l _Toc252955762 白物美商業(yè)（8277.HK扮）調研紀要襖 PAGEREF _Toc252955762 h 奧55 HYPERLINK l _Toc252955763 芭煙臺萬華：受益低碳經濟藍海唉啟動瓣 PAGEREF _Toc252955763 h 疤58 HYPERLINK l _Toc252955764 巴張裕頒A班：參股恒豐銀行有利于提高資皚金使用效益佰 PAGEREF _Toc252955764 h 背59 HYPERLINK l _Toc252955765 霸吉峰農機股東大會及調研紀要版 PAGEREF _Toc2

8、52955765 h 啊60 HYPERLINK l _Toc252955766 免責聲明： PAGEREF _Toc252955766 h 68藹主按 敗編：巴孔鵬鞍 責任編輯：任環(huán)宇 壩日斑 艾期：二零拔一零安年伴二爸月癌二般日我們的觀點2009年工作總結但斌霸2009年，是深圳市東方港鞍灣投資管理有限責任公司成立扒以來的第六年。扒自公司成立以來，我們在20背04年、2005年、200耙6年、2007年取得了較好把的投資收益東方港灣200按4年收益率44.50%（上把證綜指-15.40%）；2白005年收益率是38.00柏%（上證綜指-8.34%）爸；2006年收益率是233藹.35%（上

9、證綜指130.敖43%）；2007年平安安東方港灣馬拉松信托收益率是扮76.4（同期上證綜指8擺2.61）；2008年我矮們的平安東方港灣馬拉松信笆托業(yè)績下跌了61.28%，柏同期上證指數下跌了65.3叭9%。昂2008年，因為投資風格的唉問題，也由于組合中與宏觀經氨濟密切相關的杠桿類行業(yè)把金融、地產比重過大，導致我把們在百年一遇，席卷全球的金皚融危機肆虐的2008年遭遇鞍到了前所未有的挑戰(zhàn)，在一片骯愁云慘霧中，在最艱難的時刻吧，我們沒有失去信心和信念，百而是從錯誤和失誤中學習，在霸鐘總的力主下，在啊全球金融危機最深化的200扮8挨年第胺3隘季度，迎難而上爸在香港設立了東方港灣馬拉松案中國基金

10、。礙2009年經過全體東方港灣班同仁的努力，東方港灣（平安八）馬拉松信托的凈值由200絆8年12月31日邦的68.34，提升到案2009年12月31日的117.30，升幅達71奧.64%愛（啊上證綜指8拌0笆.爸00扒笆）凹；但斌負責操作的三個香港帳戶捌2009年胺收益率胺分別是：157.6%；19隘6.0%；168.8%（同傲期國企指數62.1%），平唉均皚收益率拔174.13%：三個國內帳瓣戶2009年挨收益率百分別是：85.3%；78.隘89%；87.1%，平均哀收益率藹83.76%（同期壩上證綜指8霸0氨.芭00笆鞍）。靶東方港灣自創(chuàng)立至今的六年中皚歷經磨難，經歷過始于200頒1年，9

11、98點之前跌幅達-扳55.55%的熊市，又經歷扒了2006年、2007年上傲證指數創(chuàng)歷史新高6124.襖04點的大牛市和2008年百跌幅達-65.39%影響全爸球的金融危機，但是在堅持價板值投資這一原則上，我們可以敗自豪地說：雖久經磨難但我們皚十分堅定，我們堅信，長期投奧資是價值投資中最重要最有效辦的方法，如此才有了在茅臺上襖約20倍、騰訊上10倍的投斑資收益。當然，前幾年我們對疤價值投資的理解不全面，有一佰些失誤和教訓，2009年我凹們在投資組合的選擇上有了及阿時改進，結果尚可。希望我們捌繼續(xù)堅定不移的堅持基于企業(yè)扮基本面的長期價值投資，深化胺我們的公司研究，在我們擅長胺和專注的領域：尋找中

12、國的優(yōu)礙秀企業(yè)，發(fā)揮我們的專業(yè)技能壩，為投資者帶來優(yōu)異的回報。半回顧過往六年，無論順境還是隘逆境，很高興和同事們一起走熬過，巴雖然前方的道路依然坎坷，礙但盎為了暗實現我們的白理想和信念，斑希望拌我們瓣一起盎持續(xù)努力奮斗！澳但斌佰 癌2010年1月1愛5稗日 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄不重選時重選價岸東方港灣（香港）投資管理公礙司研究部拔 在和投資者交流的過佰程中，我們經常會遇到這樣的板問題：斑“哎對于看好的企業(yè)，你們是否不八論市場高低都會買入？版”“絆在選擇好企業(yè)之后，如果再選芭擇市場低迷時買入，豈不是可皚以獲得更高的回報？艾”案在我們看來，這些投資者在某隘種程度上混淆了澳“

13、盎選時艾”靶與唉“拔選價耙”盎的概念。價值投資者從不重視爸市場的短期趨勢，但也絕不忽背視企業(yè)的交易價格，因為市場爸短期波動是無法預測的，而交壩易價格關系到投資的安全邊際笆。 “選時”難以成功芭 自古以來，人類就充安滿了對預測未來的渴望，在現辦實生活中，尤其是在投資領域罷里，人人都希望自己能預知市邦場短期走勢，跋“拔低點買進，高點賣出罷”挨，賺取最大的收益。那么，短爸期趨勢真的能被預測嗎？案“疤選時伴”半是可行的操作策略嗎？把 以國內某大型基金公扮司旗艦基金的申購贖回情況為白例，在癌2007年7月5日瓣至稗2007年10月16日阿這個當年最明顯的波段中，擺2007年7月5日傲，市場處于階段性低點

14、，當日皚該基金的申購筆數為566筆暗；扳2007年10月16日頒，市場處于階段性高點，當日芭該基金的贖回筆數為1540敗筆。那么，能夠同時做到胺“叭低點買入、高點賣出胺”阿的又有多少筆呢？統(tǒng)計顯示，阿在捌7月5日敗申購該基金并于佰10月16日埃贖回的總筆數，僅為2筆！可奧見拔“岸選時白”哎是如此之難。白 上述統(tǒng)計并非特例。般另一大型基金公司公布的數據矮表明，在2005年7月中旬藹至9月中旬這個當年最為明顯般的波段中，真正能夠做到10熬12點相對低點前后三天申購疤，在1220點相對高點前后襖三天贖回的客戶只有2個，占胺全部客戶的比例為0.002八%！也就是說，5萬個人中只懊有1個人做到了隘“般低

15、點買進，高點賣出百”澳，而且這兩個人很可能也只是安偶然而不是班“頒有意識地扳”叭做到了。俺“艾選時叭”昂成功實在是一個小概率事件。懊 雖然坊間總有一些癌“捌料事如神罷”鞍、叭“挨幾骯年巴幾八百倍叭”叭的胺故事流傳安，但從未有人持續(xù)依靠把握市暗場短期波動盈利。摩根士丹利巴前首席策略官、對沖基金風熬云錄一書的作者巴頓耙爸比格斯曾提到一位華爾街傳奇伴人物文斯，他在20世紀70捌年代末擔任當時最大的對沖基啊金的首席交易員，很多投資界挨巨擘至今都經常向他討教，版“八因為他總能預見出一些超乎情礙理的未來趨勢和別人意想不到矮的金融和社會事件板”凹，包括在2005年以前就準昂確地預見到了美國房地產泡沫霸爆裂和

16、全球金融危機爆發(fā)。不吧過，巴頓爸凹比格斯也指出，在文斯過去預哎測的9次大熊市中，實際發(fā)生矮的只有3次。搬 沃倫埃拜巴菲特今年已經80歲了，藹做了一輩子投資，啊他根本隘不相信任何人能夠預測股市哎。他說：頒“版我從來沒有見過一個能預測市矮場走勢的人芭”吧。芭在1988年伯克希爾股東大瓣會上拌，他明確表示疤：凹“奧對于未來一年后的股市走勢、啊利率以及經濟動態(tài)，我們不做胺任何預測。我們過去不會預測哎，現在不會預測，未來也不會背預測敖矮我對預測股市的短期波動一無拔所長，我對未來六個月、未來胺一年或未來兩年內的股票市場愛的走勢一無所知。捌” “選價”任重道遠礙 理性的投資者不會忽胺視對交易價格的考量。正如

17、格鞍雷厄姆在聰明投資者中所按說，把謹慎投資的歸納濃縮成挨一個詞就是翱“佰安全邊際啊”拔，也就是買入價格和內在價值辦之間的差距。如果交易價格是傲依據嚴密的邏輯推理和數量測版算，那么投資行為將受到有力絆的支撐，有利于堅定投資信念霸，應對市場的短期波動。柏 理論上，尋找安全邊敗際的工作需要對企業(yè)皚價值給出版“扮精確靶”癌的敗數值靶，邦從而百在企業(yè)價值唉低估時白買進，高胺估時把賣出白。耙問題是拜，辦“半定量柏”挨往往是以大量的白“靶定性半”安假設作為基礎捌的哀。企業(yè)是鞍“拌活背”傲的東西，時刻處在人和環(huán)境阿“矮變化昂”奧的過程中，要想精確隘地盎計算熬出芭其每天都在發(fā)生變化的價值是胺非常困難的。 HYP

18、ERLINK /people/detail/famous/bafeite.shtml 背巴菲特奧在2002年伯克希爾的年報靶里說：俺“盎我和我公司的CEO查理，不鞍僅不知道我們企業(yè)明年賺多少白錢，我們甚至不知道我們公司埃下一個季度賺多少錢。我們對矮那些能準確預測自己企業(yè)賺多奧少錢的CEO保持懷疑，如果啊他們經常能達到他們預測的利隘潤目標，我們就要保持高度警哀惕，并開始減持他們公司的股扒票。啊”愛 版常識告訴我們凹，敖投資的基準和確定的過去無關半，只和不確定的未來相關。投叭資的不確定性是商業(yè)活動固有唉的本色，建立在大量信息收集凹和嚴密邏輯推理基礎上的分析版和判斷，無論如何嚴謹依然是背預測而非事實

19、，這可能也是澳“骯投資某種意義上是藝術啊”柏的根源所在。辦因此，探尋企業(yè)價值芭更多挨地搬需要從動態(tài)的角度判斷企業(yè)運吧用有形和無形資產創(chuàng)造未來現百金流的能力耙。也只有吧通過持續(xù)的跟蹤，凹并案從更長遠的角度探索企業(yè)的價熬值，伴與時俱進霸地襖動態(tài)評背估安全邊際，安經營卓越的辦企業(yè)才半可能被長期持有而八不會埃被斑輕易唉拋售敖。 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄我們的業(yè)績皚東方港灣馬拉松集合資金信托佰計劃的凈值變動 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄爸東方港灣 HYPERLINK /s/blog_4a78b4ee0100gvy1.html 柏馬拉松中國基金在全球中國基哎金回報排行榜

20、名列第爸12敗名RankingFund Name2009 ReturnAnn. Std DevSharpe RatioInception DateFund Size (US$m)1Galaxy China Deep Value Fund257.3331.066.4301 Sep 2008Not disclosed2Vision Finance China Ocean Fund162.8148.410.5401 Oct 2007193Golden China Plus Fund Class A151.0545.230.102 Apr 2007794Golden China Fund148.333

21、0.771.1801 Jul 20042215HSZ China Fund (HCF) - EUR148.2833.990.1217 Nov 2006876China Dragon Engine Fund127.6138.120.818 Sep 2006237FPP Yellow Tiger Greater China Fund - USD126.1340.47-0.1218 Mar 2005208FPP Yellow Tiger Greater China Fund - EUR118.1940.97-0.1828 Feb 2005209HSZ China Fund (HCF) - USD11

22、5.1738.330.0617 Nov 20068710LIM China B Share Fund112.9248.470.1901 Dec 19971811HSZ China Fund (HCF) - CHF110.6337.97-0.117 Nov 20068712Eastern Bay-Marathon China Fund105.1632.231.3106 Aug 20081313Pinpoint Opportunities Fund103.8138.020.2201 Aug 20078714China Alpha II Fund Limited103.4824.671.0619 F

23、eb 200214215GAM Greater China Equity Hedge USD Open100.7637.440.8631 Jul 20068716Fraternity Hedge Fund100.6125.321.0809 Feb 20041017Rising China Growth Fund96.7830.430.1601 Jul 2007318Springs Capital China Opportunities Fund96.1431.460.6410 Sep 20078519China Eagle Fund88.9927.340.3916 Dec 20061820AP

24、S China A Share Fund85.9532.640.815 Jul 2004339 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄香港基金表現圖（1）2009年全年表現哎（2）從成立日至2009年唉12月31日的表現 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄他山之石芭巴菲特：美國經濟復蘇緩慢并安充滿不確定性哀 藹據國外媒體報道，“股神”沃伴倫-巴菲特(Warren 罷Buffett)辦近日靶表示，仍然不能夠確定美國經礙濟將于何時開始復蘇，但由于暗美國消費者依然感到緊張不安哀，他預計經濟反彈將比較緩慢拜。霸巴菲特稱，在經濟開始復敖蘇之前，美國民眾的支出意愿邦必須得以增強?！拔覀冃枰?/p>

25、把叭錢放進人們的口袋里。第一套俺經濟刺激方案在這方面并未取阿得很好效果，”他說。阿巴菲特指出，美國經濟復背蘇緩慢與前些年金融過度是分艾不開的，當時許多個人和企業(yè)盎入不敷出。矮巴菲特表示，目前美國政拜府應該把注意力更多放在提振耙經濟增長上，而非醫(yī)療體系改拌革。但他對政府在金融危機期凹間為穩(wěn)定經濟而做出的努力再捌次表示贊賞，盡管這些舉措并辦不完善。岸“政府經受住了嚴峻考驗拜。整體而言，我對他們的所作背所為打出高分，”巴菲特說。伴另外，巴菲特稱，接受政哀府救助的銀行受到政治家和公斑眾的批評指責是因為他們是“安容易挨批評的人”，但大部分背指責都是不適當的。他說：“哀當事情進展不順利的時候，人辦們總是喜

26、歡指手畫腳。這是人壩類的本性。”版巴菲特說，他最喜愛的投百行高盛目前正在遭受批評哀，部分原因是該行賺錢最多。敗當其他公司幾乎很難籌到資金澳的時候，高盛能夠在2008百年秋季籌集到新資金，包括伯背克希爾哈撒韋投入的50億美伴元。瓣巴菲特還對高盛CEO勞凹埃德-布蘭克費恩(Lloy哎d Blankfein)大百加贊賞，稱“任何人都不如布百蘭克費恩做出了更好的工作表按現”。般巴菲特旗下公司伯克希爾八哈撒韋的一些與房產相關的子熬公司如逸夫地毯(Shaw 敗Carpet)和尖端磚(A胺cme Brick)已經進笆行了裁員。巴菲特稱，這些子氨公司在市場需求回升之前將不哀會重新雇用員工。芭他說，盡管建造更多

27、的房板屋可能有助于提振其地毯和制艾磚業(yè)務，但這并不是正確的舉爸動；“我們仍有必要清理過剩搬庫存”。 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄聆聽價值投資Seth Klarman扮 版背景介紹：除了巴菲特及其致擺股東信，目前市場上最受投資瓣人尊敬的人物以及最受關注的柏市場觀點，胺Seth Klarman懊（塞斯卡拉曼）一定位列其中笆。作為經典教材拜Margin of Saf隘ety岸（安全邊際）的作者，佰Seth 吧不僅長期投資業(yè)績遙遙領先對昂手，而且總是能夠在最關鍵的時刻提出充滿智慧按（奧wise巴）拔的評論幫助投資者提高投資技敗能笆（艾craft唉）。一、投資理念篇辦令人捉摸不透的市場先

28、生（M捌r. Market）斑 挨Mr. Market 一說疤來自價值投資先驅Benja霸min Graham。般“氨Common stocks胺 have one imp扳ortant invest隘ment characte挨ristic and on頒e importantsp笆eculative cha搬racteristic. 哎Their investm岸ent value and氨 average mark敗et price tend半 to increase 芭irregularly b襖ut persistent熬ly over the d昂ecades, as th斑eir

29、 net worth隘 builds up th捌rough the rei巴nvestment of 啊undistributed拌 earnings. Ho皚wever, most o爸f the time co瓣mmon stocks a叭re subject to艾 irrational a絆nd excessive 佰price fluctu擺ations in bot霸h directions,壩 as the conse拌quence of the案 ingrained te埃ndency of mos隘t people to s唉peculate or g熬amble擺”挨.靶

30、 八通常所說的股票有兩大特性，拔一為投資，一為投機。投資價翱值，也就是股票的價格總是會芭隨著時間而不規(guī)律地增長，因背為這些公司將沒有分紅的利潤斑進行再投資，勢必增加其凈值挨。然而，在大多數時間里面，啊股票的價格會向兩個方向非理鞍性震蕩。投機或者賭博是很多矮人不可磨滅（深入骨髓）的天扒性。奧 靶當前市場條件下，投資者思想胺的波動幅度絲毫不亞于動蕩的懊市場。投資者對柏“半長線暗”暗的定義也越來越短，夸張點講拌，不少投資者已經以每天收盤疤為一筆交易的時限了。可以這佰樣講，市場中除了觀望者，剩壩下的人就分為兩類：投資者（般長線）和交易員（每日）。而佰真正的長線投資往往意味著承班受把“岸短線扒”扮的巨額

31、損失。那句諺語罷“耙沒有付出，就沒有收獲礙”白，在股票市場應該改為芭“懊沒有短期的付出，就沒有長期拌的收獲邦”頒。對于投資者來講，市場恐慌霸性拋售過去，信心和穩(wěn)定得到搬恢復，便是他們苦盡甘來的日敗子。昂 癌對投資者而言，最大的挑戰(zhàn)既靶不是藹“拜跌跌不休板”熬的股價，也不是每天過山車般霸的震蕩，而是在宏觀經濟不景啊氣的情況下，公司基本面分析澳面臨前所未有的難度。我們（芭Baupost 公司）一直昂秉承過度反應（下跌）=投資絆機會的投資理念。伴 鞍除了基本面變化造成股價正常版反應外，過度反應的原因可能拌包括：一只成長型的股票業(yè)績敗低于預期增長，債券被降低評罷級，公司被從成分指數中剔除罷，由于催繳保

32、證金被迫賣出等翱等（本文的后半部分實戰(zhàn)操作吧篇中將具體闡述）。當然不可巴否認，現在市場上幾乎所有品藹種都深幅下挫，確實很難區(qū)分疤哪些是合理反應，哪些是過度笆反應。耙 斑當前宏觀經濟、房價、信貸與扒證券價格之間存在著惡性循環(huán)版。隨著房地產市場（住宅和商挨業(yè)）的暴跌，全球股市市值大巴幅縮水，無論是個人投資者還是機構投資者都蒙受了巨大的擺損失。隨之而來，新建項目被叭擱淺，各項消費計劃也被打亂白。經濟的惡化和失業(yè)率的上升耙使銷售額下降的趨勢看不到盡癌頭，各個行業(yè)又現生產力過剩吧。于是價格向下的壓力加大，拌公司的盈利水平和現金流大幅啊下降。我們需要面對的現實是傲：消費支出可能不是周期性，擺而是長期性地下

33、降；消費習慣奧的改變也許是永久的；八“哎丟失罷”百的部分市場需求可能永遠找不礙回來了。政府也處于兩難的境班地，一方面稅收銳減，另一方頒面又要為啟動消費埋單（優(yōu)惠瓣券），總有一天這個惡性循環(huán)芭會被打破，所以無論是經濟還邦是股票價格總會回升（不會歸艾零），但現實同時教育了我們岸，即使再良性的循環(huán)也會被打哀破，無論是經濟還是股票價格哎總會下降（不會無限上升）。按如果你在年做的是價扮值投資，那么再謹慎的投資者霸也會對一波又一波的拋壓著實盎吃驚，令他們更為驚訝的是公稗司基本面的惡化使得不斷下滑擺的股價具備翱“罷合理性斑”安。很多被迫早期出局的投資者傲，年尾結算時，收益反而高于按滿心高興進場接手的價值投資

34、笆者。巴菲特的那句廣為流傳的柏名言氨頒只有當潮水退去的時候，才知跋道誰在裸泳，我認為不全對。埃我絕不是在玩什么文字游戲，奧而是當潮水退去的時候，幾乎癌所有的組合都會出現下降，程巴度不同而已。有些投資者及時扳抽身，持幣觀望；而那些投資斑建筑商、銀行、暗“癌有毒按”跋次貸產品的投資者也許永遠沒奧有機會翻身；有些投資者過早安殺入，有人嘲笑他們又犯下錯稗誤，而事實最后會證明他們是辦對的。所以我認為這句名言應伴該改為，只有當潮水又涌回的瓣時候，你才能知道究竟誰在裸艾泳。兩位價值投資的前輩 G搬raham 和Dodd 告百訴我們，金融市場本身的瘋狂敗性決定其只能作為交易決策的跋對手，而不能成為投資判斷遵懊

35、循的軌跡。市場有時會給與你艾手中的品種溢價，但有時也會笆讓其折價。如果寄希望于Mr哀. Market 給你提示版（advice），認為市場懊充滿了智慧，那么你注定會失邦敗。反過來講，如果你從市場岸中找尋機會（opportu挨nity），充分利用市場心懊理的極端反應，那么你成功的凹機率就會很大（特別是長期來爸看）。如果僅將股票視為某種敗記號（ticker tap哀e），難免會被引入歧途；而愛如果將股票視作公司業(yè)務利益啊的一部分（fraction鞍al interest），挨就可以保證不偏離正確的軌道靶。保持必要的清晰認識在動蕩翱的市場下尤為重要。關注過程，而非結果懊 岸在當前的市場條件下，基金經

36、礙理們能夠掌控的只有自己的投班資理念和投資過程。長期投資把成功與否，很大程度上取決于伴投資過程的把握。法國興業(yè)銀按行首席策略師James M俺ontier 觀看完北京奧叭運會后很有感觸地說，襖“笆賽場上的運動員在發(fā)令槍響之巴前，需要做的是將動作要領在襖腦海中過一遍，而不是結果阿”扒。投資又何嘗不是如此呢？但拜是實際操作中，破壞投資過程皚的因素太多了，如果一位基金翱經理總是想著客戶會怎樣看待昂他的這筆交易，或是擔心投資邦者可能會贖回，甚至會危及公扮司的存亡，那么從投資過程角拌度已經失敗了。如果基金經理背的投資也變得非常奧“稗短線傲”懊，或是將目標定為將公司價值矮（如果基金公司同時為上市公熬司）最

37、大化，那么投資過程也拜打了折扣。投資本身已經不是昂一件易事，成功的投資更加需敖要誠實、創(chuàng)新、正直。為不確啊定性說幾句話成功的投資最需絆要的是果斷或者決心。因為長矮線投資往往意味著逆勢操作。擺當其他投資者猶豫不決時，你拔必須利用他們的恐懼和慌亂，百看準投資標的，該出手時就出哀手。當然，成功投資同樣需要擺靈活性和開放的思路。既然你板永遠不可能確定經濟的盛衰，胺市場的漲落，那么你也永遠無襖法對一筆投資是否能夠達到預把期有十足把握。如果在這些不拌確定性面前還總是信誓旦旦，礙離滅頂之災往往只有一步之遙阿。成功的投資者應該總是帶著吧一份謙恭，并且接受這樣的事拔實：即便自己再用功，也有可拌能犯錯。阿 凹Ro

38、bert Rubin 隘在自己的書中曾說過很多人對伴所有事情都很確定，而他仿佛叭生來就對任何事都抱有不確定熬的看法。的確每個人看待問題般的角度各不相同。凡事左思右想，猶豫不前的人在牛市中賺拜得總會少些；而當熊市到來時挨，對任何事情都從來不會愛“稗拐彎辦”挨的人，難免輸得一塌糊涂。在俺投資領域，安“半確定鞍”癌可大可小。如果一項投資結論搬存在問題，捌“百確定岸”背會使投資者失去補救的機會。班投資者應該將自己笆“扮確定艾”暗的事情與別人對這件事情的看半法進行頒“澳平衡拔”癌，因為其他投資者對事件的看按法對股價的影響往往比其真正搬價值來得還要重要。如果你的耙判斷已經在股價中完全體現，柏也就是你與其他

39、投資者之間沒傲有分歧，那么你的判斷已經毫扮無價值可言。襖“叭不確定壩”捌心理上承受起來更加困難，因襖為耙“哀確定澳”八可以使我們更加自信，而自信版又使我們更加確定。不確定是芭疑惑的開始，不確定可以促使藹我們更加勤奮以盡可能地消除版疑問，從這點看，不確定是極哀具價值的動力因素。實戰(zhàn)操作篇暗 愛正如第一課印象總是很深，基搬金經理性格與其入市時環(huán)境有岸很大關系，Seth回憶自己班入行趕上1982 年股市，愛當時利率很高，股市已經低迷氨了18 年（華爾街那時并不跋是商學院畢業(yè)生的首選）。那襖么今年入行的基金經理難免會稗受到悲觀籠罩下的市場氛圍的安影響，他們印象最深刻的可能稗是股價可以很跋“埃便宜瓣”氨

40、。入市適逢牛市和熊市，對基傲金經理投資性格（悲觀/樂觀扳）多少會有些影響。Seth巴 認為自己隨后在一家規(guī)模不巴大的基金學到的內容，可能比翱在商學院的內容都有用（卡拉耙曼投資入行是在共同股份Mu笆tual Shares 公岸司，當時公司老板為著名的成奧長股投資大師Michael吧 Price ，繼承了其價昂值投資一派的風格）。胺 扮價值投資在今天動蕩的市場中按更加有效，它教育人們在關注胺回報之前應該首先關注風險。把因為風險幫助投資者了解可能半要承受多少損失，而損失對人八們心靈造成的影響要遠遠大于埃任何其他因素。這樣一種恐懼哀心理一旦蔓延，會造成投資者敖思維會出現凹“捌短路礙”百，特別當你的組合

41、已經跌去4礙0%時。價值投資的先驅 G扳raham 和Buffet稗t 都是從小規(guī)模基金起家，斑按照價值投資理論，找到被錯矮誤定價（mispriced胺）的品種，然后從中獲得可觀靶的利潤。其實Graham 暗強調的清算價值測試法（股價邦如果低于每股凈流動資金的三般分之二就可以買了。因為這就頒相當于股價已經低于了清算價稗格。你不需要真正的去清算某辦家公司，但是即便這家公司破襖產，你都不會遭受損失，足見叭這已經成為很好的投資標的）頒不僅在Graham 的二三把十年代適用，經歷這一輪大跌傲后，我們也發(fā)現了不少這樣的瓣品種。當然我們不應該去盲目白相信冷冰冰的數據和公式，完骯全可以通過詳盡的調研，會發(fā)艾

42、現有些看似已經很白“半便宜搬”拌的品種其實已經不便宜了。比阿如你看到庫存和應收帳款都非笆常糟糕，甚至公司面臨著環(huán)保骯等方面的訴訟和賠償等等。我們投資思路的三大支柱哎 案1 首先關注風險，然后才是凹回報。風險不等同于BETA邦，BETA 值是學術問題，叭對投資沒有意義，市場波動也頒不意味著其他，有時反而意味稗著投資機會。我們與華爾街投百資不同之處就在于，對風險的佰關注使價值投資方法考慮在不斑同情景下的損失，這樣得到的敖是一個股價區(qū)間，而華爾街的案投資通過某種方法得到一個價哀位，很自然算出來的是回報。哀 靶2 追求絕對收益，不去理會拔相對表現，找到自己的優(yōu)勢，愛將其最大程度的發(fā)揮?，F在基阿金界的版

43、“芭悲哀稗”暗是過于關注相對表現，大家只唉盯著指數，盯著同行，只要損澳失比其他人小就算是成功。對八相對表現得過度關注，使得機靶構既不希望太落后，也不希望過于版“礙冒尖阿”拜，于是中庸成為最佳策略。但敗富豪階層的客戶，關注的應該半是絕對收益。癌 阿 唉3 我們只推崇自下而上。因啊為自上而下的難度太大，任何吧人不可能每次都踏準宏觀經濟罷的節(jié)奏。而且即便宏觀經濟預板測準確，落實到行業(yè)和公司又翱是另外一回事了。所以我們一癌直采取的就是自下而上的方法挨，對手中的每一個品種做各種情況的敏感性分析，或者斑“背壓力測試吧”邦。愛這么多年我們基金成功運作的斑經驗都有哪些？哎 辦首先產品設計時加入更大靈活版性。如

44、果僅可以投資房地產股佰，就不如同時可以投資REI耙T,地產公司可轉債等等。武拜器越多，勝算越大。其次，我藹們的基金最大的優(yōu)勢就在于長埃期資金的注入（我們的客戶只背有富豪階層和機構客戶，沒有拜funds of fund奧s, 主權基金，退休金，共哀同基金等等）。這樣基金經理氨在做決策時，不必為是否造成敗贖回擔心，這是保證長期投資傲成功的關鍵因素（試想，就算盎基金經理給自己定下的投資時般限為三年，但是卻面臨6 個伴月內的贖回壓力，即使再好的暗基金也無能為力了，所以在選絆定客戶類型時，要想好）。第八三大優(yōu)勢是與合作伙伴保持良案好的關系，而且保證我們是他板們排名第一或者第二大客戶，巴這樣比如他們有大宗

45、交易，首柏先想到的就是我們，而不是在扮幾十個客戶以后。而且這些合翱作伙伴一定也是認同我們的價藹值投資理念的，這樣可以保證跋交易過程高效，成功率高。關于團隊建設芭 白我們很強調 institu捌tional memory唉（團隊或者機構共同的記憶）柏，團隊的主要成員共事已多年絆，但是也會有新人加入，這樣霸也在潛移默化改變我們的DN吧A，如果新成員對某項制度有辦異議，我們不會告訴他們說，礙“懊一直以來就是這個傳統(tǒng)按”傲，我們會說安“叭這是我們實踐得出的最好的辦唉法，如果你有新的建議，也歡半迎你提出來。叭”擺另外與對手有所不同，我們并骯不是預先在基金經理之間分配斑固定的投資份額，而是采取靈俺活分配的

46、方式，以達到資源的襖最好配置。每隔三周或者四周阿，所有的人都會聚在一起開會懊，大家互相挑戰(zhàn)對方的觀點。唉薪酬方面，除了根據個人的表礙現，我們強調大家榮辱與共。岸我們最擅長的投資策略概括起矮來就是挖掘被市場錯誤定價的擺品種。造成任何證券產品大幅絆折價通常有幾個原因，持有者被迫賣出，而很少人接盤，造白成供需嚴重失衡，價格暴跌。傲而被迫賣出的原因可能由于公氨司信貸評級被降低（基金章程矮規(guī)定不能投資評級低于某個級板別的品種），可能由于指數成佰份股調整（指數型基金只好賣艾出）等等。當然，也有可能遇跋到持有者不明就里地賣出，對哎于我們來講，這屬于霸“絆白送扮”藹（當然這樣的機會很少）但這暗也告訴我們要知道

47、是從誰的手安里接的貨，如果是比我們高明暗的投資者賣出，我們就要三思昂了。畢竟沒有無緣無故的恨/半愛。另外一種造成股價大幅折靶價的原因可能是母公司剝離子芭公司，可能是業(yè)務調整需要，埃也可能是爸“挨母嫌子丑爸”扳（子公司債臺高筑？管理層糟盎糕？ROE 低？）?？傊诎徇@些事件發(fā)生時，一定要想辦頒法弄明白背后的原因，因為這八可能意味著對母公司解脫或者柏子公司重生，可能是兩者同時艾的機會，股價當天的反應未必拌說明問題，因為大家想到的通埃常都是賣出（特別是基金投資巴者，由于公司模型變化，通常吧會選擇出局，這就造成了前面壩我們分析的一幕，即供需嚴重捌失衡）。但是隨著長期效果的搬顯現，這往往價值投資者最好啊

48、的機會。比如我們現在持有一八家生物制藥公司，原來的公司絆由于很多科研投入，所以業(yè)績拜不是很突出，但是公司單靠新背藥的版稅就可以每年坐收30般%的回報。后來公司分離，母拌公司帳上保留大量現金，專門氨負責新藥研制，業(yè)績不好；而凹子公司就是坐收版稅，子公司俺雖然是一家很不起眼的制藥公伴司，但有這樣的背景，我們認柏為它的風險很小。綜上所述，絆首先我們認為當前股市價格的岸暴跌，并不是投資者經過謹慎耙分析對公司基本面得出的結論，而是由于市場拋壓過大，而巴接盤的資金太少，供需嚴重失隘衡導致的結果。其次，我們最埃喜歡的就是市場上各種的催化白劑（catalyst）事件半，這就使我們投資的最好機會板。我們的基金0

49、8 年初現金暗比例為35%，并不是因為自皚上而下看得準，而是按照我們盎的安全邊際確實找不到投資品埃種，目前我們的現金比例為2捌0%，為了買入新品種，我們板在不斷地賣出，因為現在市場哀上依然存在不少dead i捌nstruments（已經扒失效的投資工具，或者會致我矮們于不利境地的投資工具），辦手里掌握現金主動性會比較高胺。我們并不認同現在是世界末氨日的觀點，我們依然在很活躍安的進行交易。投機者被市場淘澳汰，未來一段時間內，競爭者跋會逐漸減少。我們沒有宏觀經板濟確定的觀點，但是每一筆交哀易我們會做敏感性分析，在不敖同的經濟條件下，選擇那些即敗使經濟嚴重衰退，但是依然安鞍全的投資。問答環(huán)節(jié)為什么這

50、一輪衰退，價值股表霸現要遜于成長股？班 霸首先我們對價值股還是成長股板的區(qū)分與學術界不一樣，我不敗認為PE 低就是價值股，第板二，在這次泡沫破滅前，很多佰所謂的價值股都是按照LBO扒 模型，而現在證明這一模型癌并不能支持估值。最重要的一扳點，此前金融股已經占到了S礙&P的40%，也就是說整個皚經濟和市場都被很大程度上杠哎桿化了，所以這些金融股（價搬值股）的調整產生了很大的影版響，所以是當時投資者對凈值叭的概念混淆，并不是價值投資埃本身出現問題。壩如何看待風險和回報之間的關班系？白 昂風險就是在投資之前通過各種矮敏感性分析，預計究竟會有多稗少損失，比如如果房價 20百09 年至2011 年每年巴

51、還要再下跌20%，如果GD敖P 每年都是負增長，如果在熬這樣的衰退假設下，依然可以鞍獲得回報，那么這樣的投資標耙的就是安全的。還有一點我們壩與學術界不同，他們認為風險斑越大，回報越高，而我們相反班，我們認為風險越小，回報越巴高。比如一只股票從17 跌懊到6，又從6 跌到3，那么下跌的風險最大就是3，而上升空間明顯大很多。如何將錯誤扼殺在基金內部？捌 班我們的文化發(fā)揮了很大的作用伴。如果發(fā)現已經做出了錯誤的懊投資決策，高層不會大喊大叫隘，因為那樣做只能將問題壓抑皚，將來爆發(fā)的會更加嚴重。前百兩年有一家基金，公司上下都扒看出投資出了了問題，但是沒巴有這樣的企業(yè)文化，大家只能罷把這件事情回家跟家里人

52、講，捌然后眼看著公司在錯誤的道路挨上越走越遠。二十六年來最深爸的體會與其他行業(yè)不同，我們胺是只有當客戶的利益最大化，哎我們的收益才會最大化，所以癌必須時刻想著客戶，將他們的拌利益放在第一位。員工激勵方霸面，公司內部有30 多名員氨工擁有公司的股票。對我自己爸來講，我認為reputat盎ion（信譽或聲望）是我們懊每個人立足的根本，行業(yè)里流按行這樣的說法，叫做華爾街日藹報首頁測試。就是說你做的任澳何一件事，你覺得如果被登上岸華爾街日報的首頁，會不會給哎你和你的家人丟臉，如果會，就不要做。 (東方證券研究所譯) HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄開放、妥協(xié)與灰度 愛懊任佰正非邦在斑09巴

53、年全球市場工作會議上的講話哀 骯華為的核心價值觀中，很重要皚的一條是開放與進取，這條內佰容在背EMT拔討論中，有較長時間的爭議。藹華為是一個有較強創(chuàng)新能力的俺公司，開放難道有這么重要嗎??？其實我們由于成功，我們現拜在越來越自信、自豪和自滿，扮其實也在越來越自閉。我們強鞍調開放，更多一些向別人學習八，我們才會有更新的目標，才敗會有真正的自我審視，才會有霸時代的緊迫感。案 罷一、堅定不移的正確方向來自扮灰度、妥協(xié)與寬容。案 氨我們常常說，一個領導人重要拜的素質是方向、節(jié)奏。他的水扒平就是合適的灰度。絆 澳一個清晰方向，是在混沌中產氨生的，是從灰色中脫穎而出，阿而方向是隨時間與空間而變的哀，它常常又

54、會變得不清晰。并邦不是非白即黑，非此即彼。半 芭合理地掌握合適的灰度，是使伴各種影響發(fā)展的要素，在一段按時間的和諧，這種和諧的過程拌叫妥協(xié)，這種和諧的結果叫灰稗度。隘 澳妥協(xié)一詞似乎人人都懂，用不稗著深究，其實不然，妥協(xié)的內凹涵和底蘊比它的字面含義豐富絆得多，而懂得它與實踐更是完白全不同的兩回事。我們華為的按干部，太多比較年青，血氣方爸剛，干勁沖天，不大懂得必要藹的妥協(xié)，也會產生較大的阻力白。我們縱觀中國歷史上的變法襖，雖然對中國社會進步產生了叭不滅的影響，但大多沒有達到搬變革者的理想。我認為，面對柏它們所處的時代環(huán)境，他們的鞍變革太激進，太僵化，沖破阻笆力的方法太苛刻。如果他們用跋較長時間來

55、實踐，而不是太急按迫，太全面，收效也許會好一巴些。其實就是缺少灰度。方向拌是堅定不移的，但并不是一條跋直線，也許是不斷左、右搖擺板的曲線，在某些時段中來說，艾還會劃一個圈，但是我們離得八遠一些，或粗一些看，它的方傲向仍是緊緊地指著前方。疤 伴我們今天提出了以正現金流、礙正利潤流、正的人力資源效率胺增長，以及通過分權制衡的方哀式，將權力通過授權、行權、昂監(jiān)管的方式，授給直接作戰(zhàn)部俺隊，也是一種變革。在這次變芭革中，也許與廿年來的決策方哎向是有矛盾的，也將涉及許多骯人的機會與前途，我想我們相爸互之間都要有理解與寬容。 二、寬容是領導者的成功之道稗 哎為什么要對各級主管說寬容。邦這同領導工作的性質有

56、關。任稗何工作，無非涉及到兩個方面爸：一是同物打交道，二是同人跋打交道。不寬容，不影響同物斑打交道。一個科學家，性格怪皚癖，但他的工作只是一個人在拔實驗室里同儀器打交道，那么絆，不寬容無傷大雅。一個車間傲里的員工，只是同機器打交道昂，那么，即使他同所有人都合拌不來，也不妨礙他施展技藝制澳造出精美的產品。但是，任何擺管理者，都必須同人打交道。邦有人把管理定義為鞍“跋通過別人做好工作的技能擺”搬。一旦同人打交道，寬容的重佰要性立即就會顯示出來。凹 斑人與人的差異是客觀存在的，吧所謂寬容，本質就是容忍人與跋人之間的差異。不同性格、不瓣同特長、不同偏好的人能否凝白聚在組織目標和愿景的旗幟下百，靠的就是

57、管理者的寬容。跋 罷寬容別人，其實就是寬容我們奧自己。多一點對別人的寬容，藹其實，我們生命中就多了一點鞍空間。扒 罷寬容是一種堅強，而不是軟弱絆。寬容所體現出來的退讓是有昂目的有計劃的，主動權掌握在絆自己的手中。無奈和迫不得已頒不能算寬容。疤 昂只有勇敢的人才懂得如何寬容耙；懦夫決不會寬容，這不是他的本性。寬容是一種美德。澳 熬只有寬容才會團結大多數人與扒你一齊認知方向，只有妥協(xié)才敖會使堅定不移的正確方向減少岸對抗，只有如此才能達到你的板正確目的。 三、沒有妥協(xié)就沒有灰度隘 吧堅持正確的方向，與妥協(xié)并不傲矛盾，相反妥協(xié)是對堅定不移敗方向的堅持。暗 翱當然，方向是不可以妥協(xié)的，隘原則也是不可妥協(xié)

58、的。但是，柏實現目標方向過程中的一切都啊可以妥協(xié)，只要它有利于目標班的實現，為什么不能妥協(xié)一下藹？當目標方向清楚了，如果此阿路不通，我們妥協(xié)一下，繞個斑彎，總比原地踏步要好，干嗎頒要一頭撞到南墻上？啊 壩在一些人的眼中，妥協(xié)似乎是芭軟弱和不堅定的表現，似乎只艾有毫不妥協(xié)，方能顯示出英雄擺本色。但是，這種非此即彼的熬思維方式，實際上是認定人與敗人之間的關系是征服與被征服伴的關系，沒有任何妥協(xié)的余地斑。奧 阿“俺妥協(xié)罷”般其實是非常務實、通權達變的愛叢林智慧，凡是人性叢林里的澳智者，都懂得恰當時機接受別懊人妥協(xié)，或向別人提出妥協(xié)，背畢竟人要生存，靠的是理性，案而不是意氣。礙 鞍“半妥協(xié)唉”佰是雙方

59、或多方在某種條件下達捌成的共識，在解決問題上，它瓣不是最好的辦法，但在沒有更百好的方法出現之前，它卻是最芭好的方法，因為它有不少的好拌處。奧 氨妥協(xié)并不意味著放棄原則，一氨味地讓步。明智的妥協(xié)是一種傲適當的交換。為了達到主要的藹目標，可以在次要的目標上做背適當的讓步。這種妥協(xié)并不是俺完全放棄原則，而是以避退為稗進，通過適當的交換來確保目背標的實現。相反，不明智的妥笆協(xié)，就是缺乏適當的權衡，或絆是堅持了次要目標而放棄了主稗要目標，或是妥協(xié)的代價過高唉遭受不必要的損失。明智的妥按協(xié)是一種讓步的藝術，妥協(xié)也搬是一種美德，而掌握這種高超班的藝術，是管理者的必備素質罷。捌 岸只有妥協(xié)，才能實現氨“霸雙贏

60、霸”胺和背“唉多贏搬”扒，否則必然兩敗俱傷。因為妥稗協(xié)能夠消除沖突，拒絕妥協(xié)，爸必然是對抗的前奏；我們的各稗級干部要真正領悟了妥協(xié)的藝艾術，學會了寬容，保持開放的案心態(tài)，就會真正達到灰度的境板界，就能夠在正確的道路上走盎得更遠，走得更扎實。矮扮襖 翱隘愛叭凹二一年一月十四日 HYPERLINK l 目錄 目錄 返回目錄宏觀經濟與行業(yè)信息暗今年27城市開建電動車充電暗站平均單個投資300萬岸 百國家電網計劃今年案12盎月前在全國伴27隘個城市開建電動車充電站。按 邦“柏今年要密切跟蹤電動車發(fā)展趨岸勢，加快充電設施建設。稗”挨昨日，國家電網公司總經理劉藹振亞在今年工作報告中說，目拌前國家電網已經在