跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)變化對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)研究8200字

1、跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的沖擊風(fēng)險(xiǎn)研究8200字 摘 要：隨著上海自貿(mào)區(qū)的快速開展，跨境流動(dòng)資本呈現(xiàn)新的構(gòu)造特征。人民幣流動(dòng)規(guī)模占比增加，短期資本開場(chǎng)主導(dǎo)跨境資金流的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)成為跨境資本流動(dòng)套利的活潑平臺(tái)。受此影響，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)不同板塊呈現(xiàn)差異化的波動(dòng)特征。通過(guò)選取代表幣種、期限和投向的跨境資本流動(dòng)構(gòu)造指標(biāo)以及上證綜合指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)，基于構(gòu)造向量自回歸模型SVAR進(jìn)展實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前跨境資本流動(dòng)中，幣種構(gòu)造的變動(dòng)比期限構(gòu)造和投向構(gòu)造對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響顯著。 關(guān)鍵詞： 跨境資本流動(dòng)；構(gòu)造變化；股票市場(chǎng)中圖分類號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)：1003-7

2、217202203-0030-05一、引 言當(dāng)前我國(guó)跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)出貿(mào)易順差與儲(chǔ)藏資產(chǎn)增長(zhǎng)背離、本外幣利差與跨境資本流向背離的“雙背離情況。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2022年我國(guó)第二、三季度外貿(mào)進(jìn)出口順差為2144億美元，同比增長(zhǎng)近70%，而相對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)藏資產(chǎn)增加僅為224億美元，同比減少85%。在美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出量化寬松貨幣政策時(shí)，人民幣利率仍然維持高于美元利率的程度，2022年第三季度遠(yuǎn)期結(jié)售匯連續(xù)逆差，累計(jì)超過(guò)619億美元?？缇迟Y本“雙背離的出現(xiàn)說(shuō)明我國(guó)跨境資本流動(dòng)在幣種構(gòu)造、期限構(gòu)造和投向構(gòu)造上呈現(xiàn)新的特點(diǎn)。幣種構(gòu)造表達(dá)跨境資本中人民幣流動(dòng)占比，期限構(gòu)造是長(zhǎng)期跨境流動(dòng)資金和短期跨境流動(dòng)資金的規(guī)

3、模比照，市場(chǎng)構(gòu)造反映資金直接流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或資本市場(chǎng)的流向特征。自2022年7月份以來(lái)，中國(guó)股市快速飆升，帶來(lái)的宏大財(cái)富效應(yīng)逐漸改變了國(guó)際市場(chǎng)資金的流向。國(guó)際資金的大量流入不僅一定程度引導(dǎo)了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)投資者的投資行為，進(jìn)一步拉高了股指，同樣也埋下了資金迅速撤離時(shí)股指暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。二、研究綜述Edwards12022通過(guò)基于不完全外匯風(fēng)險(xiǎn)交易的匯率、股價(jià)和資本流動(dòng)的平衡模型研究美國(guó)與17個(gè)經(jīng)濟(jì)合作與開展組織成員國(guó)的經(jīng)常工程、資本工程下的資本流動(dòng)關(guān)系。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，“緊急剎車和“經(jīng)常賬戶的逆轉(zhuǎn)有著嚴(yán)密聯(lián)絡(luò)，并指出當(dāng)局限制政策不會(huì)減少資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的可能性。經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)的消極影響取決于一國(guó)的貿(mào)易開放程度

4、，開放度高的國(guó)家相對(duì)于開放程度較低的國(guó)家更大一些。Kaminsky和Reinhart21996認(rèn)為，大規(guī)模投機(jī)資本的流入會(huì)加劇股票等資產(chǎn)價(jià)格的上升，形成金融市場(chǎng)泡沫，對(duì)其穩(wěn)定性形成沖擊。Renu Kohli32022對(duì)20世紀(jì)90年代印度資本市場(chǎng)改革以來(lái)的19931995年和19992000年兩個(gè)資本流入頂峰值階段的股票收益率波動(dòng)狀況進(jìn)展了詳細(xì)分析發(fā)現(xiàn)，外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)證券的需求提升，大量資本進(jìn)入資本市場(chǎng)，導(dǎo)致股票價(jià)格急劇上升。Pan.Fork，Liu42022利用東亞地區(qū)7個(gè)國(guó)家地區(qū)的數(shù)據(jù)研究了19881998年匯率和股價(jià)間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)如今東南亞金融危機(jī)以前，香港、新加坡和韓國(guó)存在從股價(jià)到

5、匯率的單向因果關(guān)系，香港、日本、馬來(lái)西亞和泰國(guó)那么存在從匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系。隨著人民幣國(guó)際化程度加深和香港人民幣離岸市場(chǎng)的開展，國(guó)外學(xué)者開場(chǎng)關(guān)注跨境資本中的人民幣流動(dòng)以及對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)的影響。McCauley52022對(duì)香港離岸人民幣外匯市場(chǎng)研究發(fā)現(xiàn)：境外人民幣的流動(dòng)是中國(guó)資本管制的一個(gè)盲區(qū)，然而資本管制并非無(wú)效，它允許中國(guó)政府當(dāng)局強(qiáng)迫上調(diào)存款利率，并引導(dǎo)銀行將貸款定量配給并進(jìn)入債券市場(chǎng)。該特征說(shuō)明，建立離岸市場(chǎng)為貨幣發(fā)行國(guó)提供了很重要的信譽(yù)保障，離岸人民幣市場(chǎng)的開展已經(jīng)成為一種趨勢(shì)。Peter M.Garber62022從各個(gè)細(xì)化的方面重點(diǎn)分析了離岸人民幣市場(chǎng)的供應(yīng)與需求，認(rèn)為

6、當(dāng)前香港離岸市場(chǎng)人民幣留存機(jī)制比擬脆弱，人民幣留存香港的動(dòng)力基根源于對(duì)人民幣升值的投機(jī)預(yù)期，依靠人民幣通過(guò)離岸市場(chǎng)逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)際化進(jìn)程的安排是非常不利的。Eswar Prasad72022對(duì)香港離岸人民幣市場(chǎng)的離岸人民幣匯率價(jià)格、離岸債券市場(chǎng)開展等方面的最新進(jìn)展進(jìn)展了闡述?？缇迟Y本流動(dòng)規(guī)模變動(dòng)帶來(lái)的股票市場(chǎng)波動(dòng)是已有文獻(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)沖擊風(fēng)險(xiǎn)的主要研究方向。國(guó)外研究主要從貨幣量、匯率和利率角度分析跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的不同市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)，考察由不同價(jià)格變動(dòng)引起的股市波動(dòng)。針對(duì)跨境人民幣流動(dòng)的研究更多是基于人民幣離岸市場(chǎng)的開展對(duì)我國(guó)資本賬戶開放的推動(dòng)效應(yīng)，分析跨境人民幣規(guī)模的變動(dòng)對(duì)已開放的局部股票市場(chǎng)的

7、影響效果。國(guó)內(nèi)研究著眼于股票市場(chǎng)開放背景下跨境資本流動(dòng)所引起的國(guó)內(nèi)股市變動(dòng)，從風(fēng)險(xiǎn)角度考察跨境資本流動(dòng)帶來(lái)的股市不同反響。無(wú)論是國(guó)外文獻(xiàn)還是國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)，有關(guān)跨境資本流動(dòng)對(duì)不同經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的沖擊研究，多是從規(guī)模變動(dòng)與方向逆轉(zhuǎn)對(duì)股市的沖擊機(jī)制與沖擊效應(yīng)進(jìn)展。而對(duì)跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化特征以及對(duì)國(guó)內(nèi)股市帶來(lái)的流動(dòng)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)的研究有限。三、理論與現(xiàn)狀分析跨境資本流動(dòng)通過(guò)影響貨幣量沖擊國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)，利率和匯率的波動(dòng)影響國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)，貨幣量的變動(dòng)也直接沖擊股票市場(chǎng)。一跨境資本流動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)影響機(jī)制從貨幣供應(yīng)量分析跨境資本流動(dòng)通過(guò)利率影響股票市場(chǎng)機(jī)制，一方面跨境外匯和人民幣的流出入改變證券市場(chǎng)資金供

8、應(yīng)，通過(guò)影響證券供求對(duì)股市價(jià)格產(chǎn)生沖擊。另一方面，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)改變國(guó)內(nèi)利率程度，投資者基于時(shí)機(jī)本錢的選擇改變投資策略，籌資者受融資本錢變動(dòng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)狀況，兩者的行為均會(huì)對(duì)股市價(jià)格產(chǎn)生影響。從貨幣供應(yīng)量分析跨境資本流動(dòng)通過(guò)匯率影響股票市場(chǎng)機(jī)制，可以通過(guò)不完全匯率理論解釋。當(dāng)前匯率制度靈敏性仍然有限，跨境資本的流入或流出改變國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)藏，外匯市場(chǎng)本外幣供求的變化導(dǎo)致幣值波動(dòng)，央行為了穩(wěn)定幣值采取拋售或者買入的方式影響匯率，匯率的變動(dòng)改變國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)股票市場(chǎng)預(yù)期，通過(guò)改變投資決策影響股票市場(chǎng)的價(jià)格。二跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化現(xiàn)狀 1.跨境人民幣流動(dòng)比重迅速上升。2022年開場(chǎng)至2022年底資本與金融

9、賬戶中，外商直接投資以非人民幣結(jié)算每一期的當(dāng)期值根本穩(wěn)定在100億美元左右，而以人民幣結(jié)算的直接投資額度當(dāng)期值逐漸增長(zhǎng)，在2022年底至2022年初人民幣結(jié)算的直接投資總額超過(guò)非人民結(jié)算的直接投資總額，截至2022年12月份，以人民幣結(jié)算的直接投資總額到達(dá)1709億元人民幣，比2022年初增長(zhǎng)了10倍。根據(jù)對(duì)證券市場(chǎng)合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII和以人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2022年開場(chǎng)QFII和RQFII投資額不斷增長(zhǎng)，QFII投資額由2022年初的222.40億美元增長(zhǎng)到2022年底的669.23億美元，增長(zhǎng)2倍。而以人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者的投資額度由200億元人民幣增

10、長(zhǎng)到2997億元人民幣，增長(zhǎng)14倍。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣作為結(jié)算貨幣在跨境貿(mào)易、投資中的使用規(guī)模越來(lái)越大，由此帶來(lái)了跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造變化。2.短期跨境資本流動(dòng)主導(dǎo)變動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)對(duì)我國(guó)資本與金融賬戶中長(zhǎng)期和短期資本流動(dòng)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2022年以來(lái)，我國(guó)資本與金融賬戶顯示的跨境資本流動(dòng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，尤其是短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)顯著。金融危機(jī)期間，流出增加、流入減少是最突出特征。從2022年初開場(chǎng)短期跨境資本流出入量開場(chǎng)在波動(dòng)中上升，尤其是2022年年中隨著上海自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)啟動(dòng)、IPO重啟等政策的推出，短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模急劇上升。截至2022年第二季度短期跨境資本流入和流出規(guī)模分

11、別到達(dá)4589億美元和4616億美元。與短期跨境資本流動(dòng)規(guī)模波動(dòng)顯著相比，長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)一直維持在相對(duì)穩(wěn)定的程度，除金融危機(jī)期間長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)規(guī)模出現(xiàn)小幅波動(dòng)之外，我國(guó)資本與金融工程中長(zhǎng)期跨境資本流動(dòng)量在穩(wěn)定中緩慢增加，但與短期跨境資本流動(dòng)量相比規(guī)模仍然太小。根據(jù)對(duì)國(guó)際收支資本與金融賬戶的統(tǒng)計(jì)，2022年第三季度短期跨境資本流入和流出量占整個(gè)賬戶的比重分別為95%和94%，短期跨境資本流動(dòng)已經(jīng)主導(dǎo)資本與金融工程的變動(dòng)趨勢(shì)。3.跨境資本流動(dòng)市場(chǎng)構(gòu)造。根據(jù)對(duì)國(guó)際收支資本與金融工程的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，20222022年初，通過(guò)資本與金融工程表達(dá)出的跨境資本流向證券市場(chǎng)的規(guī)模在波動(dòng)中逐漸增長(zhǎng)，流入證券市場(chǎng)

12、的跨境資金占金融工程的比重超過(guò)20%。2022年金融危機(jī)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響逐漸顯現(xiàn)，以此為轉(zhuǎn)折，投入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的跨境資金迅速逃離，導(dǎo)致了2022年我國(guó)股市大崩盤。從2022年危機(jī)在我國(guó)爆發(fā)到2022年初經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期間，流入證券市場(chǎng)跨境資金規(guī)模急劇縮減。相反，受國(guó)內(nèi)四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激政策的影響，跨境資本主要通過(guò)直接投資等方式投入國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，這一期間跨境資本流入證券市場(chǎng)的比重迅速下降。2022年開場(chǎng)出現(xiàn)直接投資和證券投資雙增長(zhǎng)的狀況，我國(guó)跨境資本流迎來(lái)新的迅速增長(zhǎng)時(shí)期。從跨境資本流動(dòng)市場(chǎng)投向構(gòu)造來(lái)看，跨境流入資本投向證券市場(chǎng)的比重顯著增長(zhǎng)，而跨境流出資根源自證券市場(chǎng)的比重逐漸降低。四、實(shí)證研究一模

13、型與樣本介紹為了分析跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變動(dòng)影響我國(guó)證券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)效應(yīng)，采用SVARStructural Vector Autoregressive模型。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中SVAR模型是建立在VAR模型的根底上將經(jīng)濟(jì)構(gòu)造因素考慮其中的動(dòng)態(tài)模型，SVAR模型可以彌補(bǔ)VAR模型不能明確表達(dá)變量之間當(dāng)期相關(guān)關(guān)系的缺陷，其模型設(shè)定如下：為了研究跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化對(duì)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)沖擊的動(dòng)態(tài)影響，本文選取了反映跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造、期限構(gòu)造、投向構(gòu)造以及證券市場(chǎng)表現(xiàn)的假設(shè)干指標(biāo)。以人民幣直接投資結(jié)算額/實(shí)際使用外商直接投資額、人民幣境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII投資額度/合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資額度QFII作為反映幣種構(gòu)

14、造的指標(biāo)。分別統(tǒng)計(jì)國(guó)際收支中資本與金融工程長(zhǎng)短期賬戶總額，以資本與金融工程長(zhǎng)期額/資本與金融工程短期額代表反映跨境資本流動(dòng)期限構(gòu)造指標(biāo)。國(guó)際收支中證券投資與直接投資比值為跨境資本投向構(gòu)造指標(biāo)。另選取上證綜合指數(shù)SCI和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GEI作為證券市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)。其中，反映幣種構(gòu)造指標(biāo)區(qū)間選擇2022年1月至2022年12月共36個(gè)月度數(shù)據(jù)樣本；反映期限構(gòu)造和投向構(gòu)造指標(biāo)區(qū)間選擇為2022年第1季度到2022年第4季度共40個(gè)季度數(shù)據(jù)樣本。本文所有變量使用數(shù)據(jù)為當(dāng)期值，為了防止局部變量當(dāng)期值過(guò)度變動(dòng)導(dǎo)致的檢驗(yàn)差異，根據(jù)指標(biāo)序列狀況將上證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)取對(duì)數(shù)處理。所需指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家

15、統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站、國(guó)家外匯儲(chǔ)藏管理局和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。二實(shí)證分析為了考察跨境資本流動(dòng)在幣種、期限和投向的構(gòu)造變動(dòng)是否影響我國(guó)證券市場(chǎng)，將樣本數(shù)據(jù)分成三組進(jìn)展實(shí)證分析：1人民幣結(jié)算直接投資額/直接投資額RFDI/FDI、RQFII/QFII、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI；2資本與金融工程短期流入/資本與金融工程長(zhǎng)期流入SR/LR、資本與金融工程短期流出/資本與金融工程長(zhǎng)期流出SC/LC、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI；3證券投資流入/直接投資流入SEIR/FDIR、證券投資流出/直接投資流出SEIC/FDIC、上證綜合指數(shù)SCI、創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GCI。其中第1組樣本頻率為月度數(shù)據(jù)

16、，第2組和第3組樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。1.指標(biāo)序列穩(wěn)定性檢驗(yàn)。利用時(shí)間序列進(jìn)展模型分析，為了防止出現(xiàn)“偽回歸狀況，需要對(duì)序列進(jìn)展穩(wěn)定性檢驗(yàn)，運(yùn)用SVAR進(jìn)展估計(jì)也需要考慮變量的平穩(wěn)性，數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性可能會(huì)影響到SVAR系統(tǒng)模型的穩(wěn)定性。對(duì)于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，學(xué)者們一般采用ADFAugmentedDickeyFuller Test檢驗(yàn)法。根據(jù)ADF檢驗(yàn)結(jié)果，在5%的顯著程度下，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、SC/LC、SC/LC、SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、SCI、GCI均為非平穩(wěn)序列，進(jìn)展一階差分后實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)條件。 2.SVAR模型滯后構(gòu)造的檢驗(yàn)。在使用SVAR模型進(jìn)展分析前需

17、要對(duì)模型的最優(yōu)滯后階數(shù)進(jìn)展選擇，本文根據(jù)之前學(xué)者的研究選用LR、FPE、AIC、SC和HQ五個(gè)評(píng)價(jià)準(zhǔn)那么來(lái)斷定。檢驗(yàn)結(jié)果得出序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI，序列RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI和序列SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI所有的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為1階，序列SR/LR、SC/LC、LNSCI和序列SR/LR、SC/LC、LNGCI所有的的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)確定的最優(yōu)滯后階數(shù)為3階。3.協(xié)整檢驗(yàn)。采用Johansen基于向量自回歸模型的協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)所選的三個(gè)變量組的長(zhǎng)期穩(wěn)定

18、關(guān)系進(jìn)展檢驗(yàn)。 由于已經(jīng)確定SVAR模型的六組序列滯后階數(shù)只存在1和3兩種情況， 那么Johansen檢驗(yàn)響應(yīng)的滯后階數(shù)為0和2，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明：在序列組RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNSCI，SR/LR、SC/LC、LNSCI，RFDI/FDI、RQFII/QFII、LNGCI，SR/LR、SC/LC、LNGCI中，存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系；序列組SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNSCI和序列組SEIR/FDIR、SEIC/FDIC、LNGCI中都存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系。這說(shuō)明變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。且VAR模型特征根的倒數(shù)均落在單位圓內(nèi)，說(shuō)明模型是穩(wěn)定的。4.脈沖響應(yīng)。當(dāng)給流入跨境

19、資本幣種構(gòu)造RFDI/FDIA1一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1沒(méi)有顯著響應(yīng)，之后呈現(xiàn)為較弱的負(fù)響應(yīng)；創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2在第2期產(chǎn)生小幅度的顯著正向波動(dòng)之后降低至0。給流出跨境資本幣種構(gòu)造RFDI/FDIA2一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后，上證綜合指數(shù)A1短期內(nèi)呈現(xiàn)先負(fù)后正的波動(dòng)；創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)A2表現(xiàn)顯著且長(zhǎng)期的正向波動(dòng)。上證綜合指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)脈沖響應(yīng)分析說(shuō)明跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造的變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)不同板塊影響具有顯著差異，流入的跨境資本中人民幣構(gòu)造變動(dòng)對(duì)主板市場(chǎng)影響較小，但會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響；流出的跨境資本中人民幣構(gòu)造變動(dòng)對(duì)主板市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)帶來(lái)正向沖擊，而且

20、對(duì)創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的正向影響會(huì)持續(xù)到長(zhǎng)期。從流入證券市場(chǎng)的跨境資金的構(gòu)造來(lái)看，我國(guó)主板市場(chǎng)體量相當(dāng)龐大，盡管跨境資金流動(dòng)中人民幣的比重在增加，但進(jìn)入主板市場(chǎng)的跨境人民幣僅占證券市場(chǎng)交易額0.4%左右，影響程度有限。而創(chuàng)業(yè)板整體市值較小，更容易受到短期跨境資本幣種構(gòu)造變動(dòng)的影響。與主板市場(chǎng)上市公司相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司的市盈率處于很高的狀態(tài)，而市值高估狀態(tài)更容易受到短期跨境資本流動(dòng)沖擊而產(chǎn)生宏大的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)給流入跨境資本期限構(gòu)造SR/LRB1一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2均沒(méi)有顯著響應(yīng)，當(dāng)給流出跨境資本期限構(gòu)造SC/LCB2一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板

21、綜合指數(shù)X2沒(méi)有顯著響應(yīng)。實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，不管是上證綜合指數(shù)X1還是創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2在受到跨境資本流入和流出期限構(gòu)造SR/LR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊時(shí)，整體均沒(méi)有顯著波動(dòng)表現(xiàn)。即跨境資本流動(dòng)中短期跨境流動(dòng)資本的變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的影響不顯著。由于短期跨境資本進(jìn)入我國(guó)股市的直接途徑監(jiān)管嚴(yán)格，長(zhǎng)期資本影響股市的效應(yīng)具有一定的滯后期，因此跨境資本流動(dòng)期限構(gòu)造變動(dòng)對(duì)當(dāng)前國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)影響有限。最后，與期限構(gòu)造變動(dòng)對(duì)證券市場(chǎng)具有顯著沖擊效應(yīng)類似，當(dāng)給流入跨境資本投向構(gòu)造SEIR/FDIRC1一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2均沒(méi)有顯著響應(yīng)，當(dāng)給流出跨境資本期限構(gòu)造SEIC/FDICC

22、2一個(gè)單位構(gòu)造信息沖擊后上證綜合指數(shù)X1和創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)X2沒(méi)有顯著響應(yīng)。除創(chuàng)業(yè)板綜合指數(shù)GEI在受投向構(gòu)造變量一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息的沖擊下表現(xiàn)小幅度的負(fù)向波動(dòng)外，我國(guó)股票市場(chǎng)的脈沖響應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)市場(chǎng)投向構(gòu)造變動(dòng)的沖擊效應(yīng)整體不顯著。與期限構(gòu)造變動(dòng)對(duì)股市沖擊有限類似，直接投向國(guó)內(nèi)股市的跨境資本規(guī)模有限，缺乏以對(duì)股市產(chǎn)生顯著的沖擊效應(yīng)。五、結(jié)論與政策建議跨境資本流動(dòng)構(gòu)造變化對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)影響具有差異性。流入的跨境資本中人民幣構(gòu)造變動(dòng)對(duì)主板市場(chǎng)影響較小，但會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)產(chǎn)生一定影響；流出的跨境資本中隨著人民幣比重的增加，對(duì)主板市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)向沖擊，但對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)帶來(lái)正向持續(xù)性沖擊?？缇迟Y本流動(dòng)中期限構(gòu)造

23、和市場(chǎng)構(gòu)造變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的影響不顯著。整體受騙前跨境資本流動(dòng)只有幣種構(gòu)造的變動(dòng)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)開展產(chǎn)生一定影響。隨著自貿(mào)區(qū)的擴(kuò)展和人民幣離岸市場(chǎng)的開展，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)受跨境人民幣流動(dòng)的影響將越來(lái)越顯著。針對(duì)跨境資本流動(dòng)幣種構(gòu)造的變動(dòng)對(duì)股票市場(chǎng)的影響，提出以下政策建議：首先，在人民幣區(qū)域化過(guò)程中應(yīng)加強(qiáng)短期套利資本的監(jiān)測(cè)和監(jiān)管，以保持人民幣比值的根本穩(wěn)定。進(jìn)一步完善人民幣利率、匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)根底，考慮到資本賬戶開發(fā)關(guān)鍵階段，股票市場(chǎng)的穩(wěn)定開展需要建立多層次的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，如風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)平衡基金等以防范套利沖擊風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化科學(xué)有效的監(jiān)管體系是當(dāng)務(wù)之急，減少股票市場(chǎng)受套利資本的沖擊；加強(qiáng)對(duì)中小創(chuàng)等市值股票的價(jià)格操縱和過(guò)度炒作的監(jiān)管，防止估值過(guò)度偏向?qū)е碌目缇迟Y本套利。參考文獻(xiàn)：1Edwards. Financial openness， sudden stops and current account reversalsR.NBER Working Paper， 2022：10277.2Kaminsky，G.andC.Reinhart. Banking and balance of payment crises：models and evidenc