短期市場(chǎng)下探空間幾何中期后市解析

1、一、A 股市場(chǎng)還有多少下探空間？（一）國(guó)際比較：近期中美權(quán)益市場(chǎng)估值修復(fù)速度分化自 4 月 26 日本輪反彈以來(lái)，A 股市場(chǎng)獨(dú)立于全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，成為全球權(quán)益類市場(chǎng)的一枝獨(dú)秀，4 月 26 日以前，A 股市場(chǎng)大幅下跌，估值處于歷史底部，具有很大的投資價(jià)值。對(duì)比美國(guó)股票市場(chǎng)，從估值視角分析，A 股市場(chǎng)近期股指修復(fù)的速度（非絕對(duì)值）明顯快于美國(guó)三大股指。以年初為基準(zhǔn)，A 股三大股指 PE 估值變動(dòng)的百分比明顯向上運(yùn)行，4 約 26 日以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板指 PE 從 40 倍上修至 48 倍，以年初為基點(diǎn)，4 月 26 日較年初下降了 35.1%，截至 5 月 20 日，創(chuàng)業(yè)板 PE 估值較年初估值下

2、行 21.7%，反彈以來(lái)，估值修復(fù)速度較為強(qiáng)勢(shì)；深證成指和上證綜合指數(shù)亦然，4 月 26 日其 PE 估值分別為20.8、11.2 倍，較年初分別下探 27.9%、 19.2%，截至 5 月 20 日，深證成指和上證綜合指數(shù)估值分別為 27.2、12.2 倍，較年初分別下行%、11.8%，4 月 26 日至 5 月 20 日 A 股三大股指上行修復(fù)速度較快。而美國(guó)三大股指則是相反，估值較年初下探幅度均超過(guò) 25%附近，A 股市場(chǎng)在進(jìn)入估值修復(fù)期內(nèi)，美股三大股指 PE 估值依然下行。中美權(quán)益類市場(chǎng)估值修復(fù)分化，A 股修復(fù)上行，美股 PE 較年初水平繼續(xù)下探，如圖 1 所示。從市凈率分析，在市場(chǎng)走

3、弱“筑底”的過(guò)程中，市凈率更具有指引性，可以作為“尋底”的指標(biāo)。站在國(guó)際視角，年初美國(guó)股市三大股指：道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普 500 市凈率（PB）分別為 7.34、6.10、4.85，3 月 29 日開(kāi)始達(dá)到階段性峰值，分別為 6.94、5.45、4.57，隨后開(kāi)始下行，截至 5 月 20 日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普 500 的市凈率（PB）為 5.82、4.23、3.84。橫向?qū)Ρ?，?A 股市場(chǎng) 4 月 26 日反彈以來(lái)，美國(guó)三大股指市凈率（PB）較年初的百分比變動(dòng)從-13.87%、-23.34%、-14.98%繼續(xù)下滑至 5 月 20 日的-20.67%、-30.

4、67%、-20.96%，并且，下行趨勢(shì)并未改變。A 股三大股指的市凈率（PB）較年初的百分比變動(dòng)大幅變動(dòng)，年初，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指的市凈率（PB）分別為 1.54、3.45、8.02，4 月 26 日下降為 1.22、2.39、5.12，較年初降幅分別達(dá)-20.81%、-30.71%、-36.21%。截至 5 月 20日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指的市凈率（PB）分別為 1.29、2.65、5.65，較年初降幅分別達(dá) 15.8%、22.99%、29.64%，較 4 月 26 日有所修復(fù)。如圖 2 所示。圖 1今年以來(lái) A 股 VS 美股 PE 百分比變動(dòng)（%）圖 2今年以來(lái) A 股

5、 VS 美股 PB 百分比變動(dòng)（%）50-5-10-15-20-25-30-35上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指 道瓊斯工業(yè)指數(shù) 納斯達(dá)克指數(shù) 標(biāo)普5008上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指 納斯達(dá)克指數(shù)深證成指 道瓊斯工業(yè)指數(shù) 標(biāo)普5003-2-7-12-17-22-27-3222-01-0122-01-0822-01-1522-01-2222-01-2922-02-0522-02-1222-02-1922-02-2622-03-0522-03-1222-03-1922-03-2622-04-0222-04-0922-04-1622-04-2322-04-3022-05-0722-05-1422-05-2122-01

6、-0122-01-0822-01-1522-01-2222-01-2922-02-0522-02-1222-02-1922-02-2622-03-0522-03-1222-03-1922-03-2622-04-0222-04-0922-04-1622-04-2322-04-3022-05-0722-05-1422-05-21-37wind,wind, （二）決定性因素：A 股市場(chǎng)估值低位市盈率（PE）自 4 月 26 日以來(lái)，政策面接踵發(fā)力，A 股市場(chǎng)估值修復(fù)，但 A 股指數(shù)并未有太大起色，3000 點(diǎn)的拉鋸戰(zhàn)或亦持續(xù)，但行業(yè)及個(gè)股出現(xiàn)明顯的估值修復(fù)行情。從 A 股市場(chǎng)市盈率（PE）分析，我們

7、選取 2019 年以來(lái) A 股主要指數(shù)，從歷史估值看，當(dāng)前各指數(shù)仍存較大的上行空間。2019 年初至 2022 年 5 月 20 日，A 股主要指數(shù)上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深 300、上證 50、科創(chuàng) 50、中證 500、中證 1000、萬(wàn)得全 A 的市盈率（PE）最小值最大值區(qū)間（當(dāng)前值）分別為10.85，16.91（12.24）、15.89，35.69（27.21）、 27.58，79.68（47.54）、10.09，17.45（12.12）、8.38，15.04（9.79）、29.71，101.29（40.63）、 15.58，34.51（19.83）、 21.16，58.75（

8、29.62）、12.97，24.47（16.79），科創(chuàng) 50、中證 1000、中證 500、創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)上行空間較大。這一點(diǎn)從 PE 歷史分位數(shù)亦可以分析，得出相似結(jié)論，科創(chuàng) 50 的歷史分位數(shù)低至 6.08%，創(chuàng)業(yè)板指、中證 1000 也分別僅為 7.09%、7.82%。從 A 股市場(chǎng)市盈率視角分析，A 股各大股指仍處于 PE 估值歷史低位，下行空間有限。如圖 3所示。圖 32019 年以來(lái) A 股 PE（TTM）估值表現(xiàn)（截至 5 月 20 日）圖 42019 年以來(lái) A 股 PB（LF）估值表現(xiàn)（截至 5 月 20 日）120100806040200 最新值最小值最大值中位數(shù)PE

9、歷史分位數(shù)(右軸)60%50%40%30%20%10%0% 最新值最小值PE歷史分位數(shù)(右軸)12最大值中位數(shù)108642中證1000科創(chuàng)50深證成指創(chuàng)業(yè)板指上證50萬(wàn)得全A滬深300上證指數(shù)中證500045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%深證成指上證50滬深300萬(wàn)得全A中證500上證指數(shù)中證1000創(chuàng)業(yè)板指科創(chuàng)50wind,wind, 市凈率（PB）在股市行情弱勢(shì)階段，市凈率（PB）是一個(gè)比市盈率更具有指導(dǎo)性的指標(biāo)。周期性行業(yè)盈利受行業(yè)景氣度影響較大，市盈率（PE）可能有非常大的波動(dòng)，從幾十倍到幾百倍的波動(dòng)，若遇上行業(yè)極不景氣出現(xiàn)虧損，此時(shí)，利用市盈率估值則偏差較大。因

10、此，當(dāng)前，市凈率用于估值更為可靠。從 A 股市場(chǎng)市凈率（PB）分析，與市盈率同樣，選取 2019 年以來(lái) A 股主要指數(shù)，從市凈率歷史估值看，當(dāng)前各指數(shù)仍存較大的上行空間，但短期內(nèi)仍需謹(jǐn)慎操作。2019 年初至 2022年 5 月 20 日，A 股主要指數(shù)上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、滬深 300、上證 50、科創(chuàng) 50、中證 500、中證 1000、萬(wàn)得全 A 的市凈率最小值最大值區(qū)間（當(dāng)前值）分別為1.22， 1.63（1.29）、1.96，4.04（2.65）、3.43，9.57（5.55）、1.24，1.92（1.39）、1.02，1.63（1.22）、4.02，9.74（4.72）、

11、1.44，2.30（1.62）、1.76，3.15（2.37）、1.40，2.14（1.62），科創(chuàng) 50、中證 1000、中證 500、創(chuàng)業(yè)板指、上證指數(shù)上行空間較大。但 PB 歷史分位數(shù)與 PE 有所不同，中證 1000、科創(chuàng) 50、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指的歷史分位數(shù)較其他指數(shù)較高，不過(guò)均低于 40%。從 A 股市場(chǎng)市凈率視角分析，A 股各大股指亦處于 PB 估值歷史低位，下行空間有限，但結(jié)合 PE 分析，短期仍需謹(jǐn)慎操作。如圖 4 所示。行業(yè)板塊博弈今年 4 月 26 日 A 股市場(chǎng)反彈以來(lái)，指數(shù)漲幅弱于板塊輪動(dòng)策略，可見(jiàn)近期研報(bào)：2022- 05-15，A 股市場(chǎng)情緒與基本面之間的博弈重指

12、數(shù)還是行業(yè)輪轉(zhuǎn)？板塊輪動(dòng)策略仍然是未來(lái)的主戰(zhàn)場(chǎng)，當(dāng)前股市存量博弈，結(jié)構(gòu)性行情機(jī)會(huì)將獲得更高相對(duì)收益。關(guān)于行業(yè)輪動(dòng)博弈有兩點(diǎn)較高相對(duì)收益建議：隨政策而動(dòng)，4 月 29 日中央政治局會(huì)議以來(lái)，政策面接踵發(fā)力，主要是貫徹落實(shí)“穩(wěn)中求進(jìn)”的主線，重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)板塊、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)概念、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)概念、國(guó)產(chǎn)科技等板塊，有關(guān)政策驅(qū)動(dòng)的板塊詳細(xì)見(jiàn)研報(bào)：2022-05-09，政策接踵而至，持續(xù)穩(wěn)預(yù)期A 股市場(chǎng)相對(duì)機(jī)會(huì)在何處？隨低估值而動(dòng)，分別從行業(yè)市盈率（PE）與市凈率（PB）分析，首先，看市盈率，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)板塊上行彈性空間較大，尤其是信息技術(shù)和醫(yī)療保健板塊 PE 歷史分位數(shù)低位，未來(lái)拉升空間較大

13、；考察市凈率（PB），日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)、材料等板塊上行彈性空間較大，并且，其 PB 歷史分位數(shù)較低，上行動(dòng)力足，相對(duì)收益機(jī)會(huì)較大，板塊輪轉(zhuǎn)博弈可見(jiàn)研報(bào)：2022-05-05，A 股市場(chǎng)估值低位調(diào)整，階段性行情可期。參見(jiàn)圖 5、6.圖 52019 年以來(lái) wind 一級(jí)行業(yè) PE（TTM）（截至 5 月 20 日）圖 62019 年以來(lái) wind 一級(jí)行業(yè) PB（LF）（截至 5 月 20 日）最大值PE歷史分位數(shù)（右軸）中位數(shù)14012010080604020能源0 最新值最小值120% 109100%880%7660%5440%320%210%房地產(chǎn)0 最新值最小值PE歷史分位數(shù)

14、（右軸）最大值中位數(shù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%能源材料工業(yè)可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健金融信息技術(shù)電信服務(wù)公用事業(yè)房地產(chǎn)0%材料工業(yè)可選消費(fèi)日常消費(fèi)醫(yī)療保健金融信息技術(shù)公用事業(yè)wind,wind, （三）小結(jié)A 股市場(chǎng)還有多少下跌空間？從估值分析，“3000 點(diǎn)”已不再重要，即使下行，下跌風(fēng)險(xiǎn)總體可控，彈性較小，無(wú)論指數(shù)是否下探，行業(yè)輪動(dòng)仍然是未來(lái)博弈主線，行業(yè)輪轉(zhuǎn)請(qǐng)關(guān)注兩點(diǎn)：一是政策面驅(qū)動(dòng)行業(yè)；二是低估值行業(yè)板塊。二、市場(chǎng)環(huán)境（一）國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境5 月 18 日，聯(lián)合國(guó)發(fā)布2022 年中世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與展望。報(bào)告預(yù)測(cè)顯示，由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇被俄烏沖突擾亂，引發(fā)巨大人

15、道主義危機(jī)，提高了糧食和大宗商品價(jià)格，在全球范圍內(nèi)加劇了通脹壓力。報(bào)告顯示，2022 年全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)至 3.1%，低于 2022 年 1 月發(fā)布的 4%的增速預(yù)期。報(bào)告預(yù)計(jì) 2022 年全球通脹率將增至 6.7%，是 2010 年-2020 年期間平均通脹率 2.9%的兩倍，糧食和能源價(jià)格將大幅上漲。其中，歐盟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景顯著減弱，預(yù)計(jì) 2022 年歐盟GDP 僅增長(zhǎng) 2.7%，而不是 1 月初預(yù)測(cè)的 3.9%。基于美國(guó)“類滯脹”壓力加大，如圖 7 所示。5 月 17 日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)知道現(xiàn)在是密切關(guān)注降低通脹的時(shí)候了。美聯(lián)儲(chǔ)有讓通脹回落的工具和決心，持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)?。FO

16、MC 廣泛支持在接下來(lái)的兩次會(huì)議上各加息 50 個(gè)基點(diǎn)。市場(chǎng)正在消化一系列加息的預(yù)期。以央行實(shí)踐的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)速度是幾十年來(lái)最快的，如果經(jīng)濟(jì)不如預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不采取更積極的行動(dòng)，市場(chǎng)定價(jià)已反映出利率將大幅上調(diào)。俄烏沖突正在推高大宗商品價(jià)格，預(yù)計(jì)這種情況會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)表示，收緊政策不會(huì)帶來(lái)金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)看到更高的通脹壓力，控制通脹的需求是壓倒性的。圖 7近期美國(guó)“類滯脹”壓力劇增圖 8歐元區(qū)受外圍戰(zhàn)爭(zhēng)影響通脹高期1240 美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):PPI:最終需求:同比:季調(diào)美國(guó):CPI:當(dāng)月同比121086420351030825620154102

17、500 歐元區(qū):調(diào)和CPI:當(dāng)月同比 40歐元區(qū):核心CPI:當(dāng)月同比歐元區(qū):PPI:當(dāng)月同比 353025201510502015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-2-2-5 2015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-01

18、2018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-10-5-10wind,wind, 目前，歐洲受俄烏沖突影響，能源、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格急劇拉升，通脹壓力劇增。5 月 19 日，歐洲央行會(huì)議紀(jì)要顯示，歐洲央行委員們普遍對(duì)高通脹數(shù)據(jù)表示擔(dān)憂，一些成員認(rèn)為，為了顯示管委會(huì)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的決心，立即采取行動(dòng)非常重要。有許多因素會(huì)使通脹比目前預(yù)期的更持久。即使是相對(duì)較小的舉措，也可能足以將當(dāng)前的寬松貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)槭湛s性的立場(chǎng)。歐洲央行應(yīng)在“第三季度的前幾周”結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，

19、并在“之后一段時(shí)間”加息。問(wèn)題：全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體步入加息進(jìn)程，而且，加息幅度加大，從資本逐利視角分析，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性是否大幅流向國(guó)外？答案近期已經(jīng)顯現(xiàn)，近期，A 股市場(chǎng)收益率遠(yuǎn)勝于美股市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)走出了獨(dú)立于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的獨(dú)立行情。原因在于，A 股市場(chǎng)前期估值處于谷底，加上政策面不斷發(fā)力，行業(yè)板塊不斷迸發(fā)活力，A 股市場(chǎng)估值向上修復(fù)預(yù)期遠(yuǎn)勝于歐美權(quán)益市場(chǎng)。如圖 9 所示。全球央行強(qiáng)加息周期 VS A 股市場(chǎng)相對(duì)收益率的博弈中，A 股市場(chǎng)已然走出了自己獨(dú)立的行情。圖 9. 近期 A 股市市場(chǎng)相對(duì)收益勝于美國(guó)股市5上證指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指 道瓊斯工業(yè)指數(shù) 50納斯達(dá)克指數(shù) 標(biāo)普500深證成指 0-5

20、-5-10-10-15-15-20-20-25-25-30-302022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-092022-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-142022-05-21-35-35wind, （二）國(guó)內(nèi)環(huán)境5 月 16 日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布 4 月份成績(jī)單，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降

21、2.9%，從環(huán)比看，4 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值比上月下降 7.08%。1-4 月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng) 4.0%。中國(guó) 4 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降 11.1%，預(yù)期下降 5.9%，3 月下降 3.5%。 14 月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額 138142 億元，同比下降 0.2%。1-4 月份，全國(guó)固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）153544 億元，同比增長(zhǎng) 6.8%，預(yù)期增長(zhǎng) 6.5%。其中，民間固定資產(chǎn)投資 86872億元，同比增長(zhǎng) 5.3%。從環(huán)比看，4 月份固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）下降 0.82%。分領(lǐng)域看， 1-4 月基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng) 6.5%，制造業(yè)投資增長(zhǎng) 12.2%，

22、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下降 2.7%。商品房銷售面積 39768 萬(wàn)平方米，同比下降 20.9%；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)到位資金 48522 億元，同比下降 23.6%。中國(guó) 4 月份發(fā)電 6086 億千瓦時(shí)，同比下降 4.3%，上月為增長(zhǎng) 0.2%，日均發(fā)電 202.9億千瓦時(shí)。1-4 月份，發(fā)電 2.6 萬(wàn)億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng) 1.3%。1-4 月份全國(guó)城鎮(zhèn)新增就業(yè) 406 萬(wàn)人，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為 5.7%；4 月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 6.1%，比上月上升個(gè)百分點(diǎn)；16-24 歲、25-59 歲人口調(diào)查失業(yè)率分別為 18.2%、5.3%，31 個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 6.7%。4 月份疫情對(duì)

23、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行造成較大沖擊，但這種影響是短期的、外在的，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好、長(zhǎng)期向好的基本面沒(méi)有改變，轉(zhuǎn)型升級(jí)、高質(zhì)量發(fā)展的大勢(shì)沒(méi)有改變，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)、實(shí)現(xiàn)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)有利條件較多。現(xiàn)在吉林、上海等地的疫情已經(jīng)得到有效控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)有序推進(jìn)，擴(kuò)大內(nèi)需、助企紓困、保供穩(wěn)價(jià)、保障民生等一系列政策措施正在顯效， 5 月份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望得到改善。面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，有關(guān)方面在抓緊謀劃增量政策工具，加大相機(jī)調(diào)控力度，將進(jìn)一步穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。問(wèn)題：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性是否充裕如何判斷？A 股市場(chǎng)是否深受影響？目前，從 M2 與 M1 的存量分析，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕，央行每周也在做相應(yīng)對(duì)沖

24、操作。再者，如圖 10 所示，從 M1 和 M2 同比的比值分析，其與 A 股市場(chǎng)估值具有高度相關(guān)性，自 2 月底開(kāi)始 M1/M2 比值分析，A 股市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)股市的影響較為微弱。從另一個(gè)視角分析，考察 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性資產(chǎn)與其存貨的比值，若 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性資產(chǎn)/存貨 1/2，說(shuō)明 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性為優(yōu)，如圖 11 所示，A 股主要指數(shù)流動(dòng)性資產(chǎn)/存貨 1/2，說(shuō)明國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)下探空間有限，但應(yīng)防范流動(dòng)性下行風(fēng)險(xiǎn)。圖 10. M1/M2 與 A 股市盈率（PE）高度相關(guān)7969594939291991.61.41.210.80.60.40.20-0.2-0.489上

25、證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指 萬(wàn)得全AM1/M2(右軸)1.82019-01-212019-03-212019-05-212019-07-212019-09-212019-11-212020-01-212020-03-212020-05-212020-07-212020-09-212020-11-212021-01-212021-03-212021-05-212021-07-212021-09-212021-11-212022-01-212022-03-212022-05-21wind, 圖 11. A 股市場(chǎng)(流動(dòng)性資產(chǎn)/存貨) 1/2 說(shuō)明流動(dòng)性占優(yōu)76.565.554.543.532019-0

26、9-022.5上證指數(shù)深證成指創(chuàng)業(yè)板指萬(wàn)得全A76.565.554.543.532022-05-022.52019-11-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-02wind, 三、市場(chǎng)預(yù)期凸顯韌性（一）政策驅(qū)動(dòng)預(yù)期自 4 月 29 日中央政治局會(huì)議，后期各部委、央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相繼落實(shí)中央政治局會(huì)議精神，緊扣“穩(wěn)中求進(jìn)”的主線，資本市場(chǎng)亦進(jìn)一步穩(wěn)預(yù)

27、期，尤其是 A 股市場(chǎng)，其中相關(guān)關(guān)注領(lǐng)域延續(xù)前期研究結(jié)論，請(qǐng)參見(jiàn)研報(bào)：2022-05-09，政策接踵而至，持續(xù)穩(wěn)預(yù)期A股市場(chǎng)相對(duì)機(jī)會(huì)在何處？結(jié)合近期重要會(huì)議精神，持續(xù)關(guān)注“穩(wěn)中求進(jìn)”相關(guān)板塊，見(jiàn)表 1.表 1. 近期政策面信號(hào)日期發(fā)布部門要點(diǎn)利好板塊5 月 15 日央行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問(wèn)題的通知，對(duì)于貸款購(gòu)買普通自住房的居民家庭，首套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減 20 個(gè)基點(diǎn)，二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率政策下限按現(xiàn)行規(guī)定執(zhí)行。在全國(guó)統(tǒng)一的貸款利率下限基礎(chǔ)上，央行、銀保監(jiān)會(huì)各派出機(jī)構(gòu)按照“因城施策”原則，指導(dǎo)各省級(jí)市場(chǎng)利率定

28、價(jià)自律機(jī)制，根據(jù)轄區(qū)內(nèi)各城市房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)變化及城市政府調(diào)控要求，自主確定轄區(qū)內(nèi)各城市首套和二套住房商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率加點(diǎn)下限。房地產(chǎn)板塊5 月 16 日銀保監(jiān)會(huì)在求是刊登持之以恒防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)一文，指出做好大型企業(yè)債務(wù)違約監(jiān)測(cè)預(yù)警，提前制定接續(xù)融資和債務(wù)重組預(yù)案，妥善應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)反彈；堅(jiān)持市場(chǎng)化法治化原則，堅(jiān)決打擊逃廢債行為，維護(hù)區(qū)域信用環(huán)境和金融秩序；堅(jiān)持“房住不炒”定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展；配合做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解，依法依規(guī)支持城投公司合理融資。地產(chǎn)板塊、高評(píng)級(jí)信用債、城投債5 月 17 日全國(guó)

29、政協(xié)全國(guó)政協(xié)召開(kāi)“推動(dòng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”專題協(xié)商會(huì)。全國(guó)政協(xié)主席汪洋強(qiáng)調(diào)，要辯證看待和統(tǒng)籌把握發(fā)展和安全的關(guān)系，不斷做強(qiáng)做優(yōu)做大數(shù)字經(jīng)濟(jì)，使之更好服務(wù)和融入新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展。國(guó)務(wù)院副總理劉鶴指出，要努力適應(yīng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的全方位變革，打好關(guān)鍵核心技術(shù)攻堅(jiān) 戰(zhàn)，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、民營(yíng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，處理好政府和市場(chǎng)關(guān)系，支持?jǐn)?shù)字企業(yè)在國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)上市，以開(kāi)放促競(jìng)爭(zhēng)，以競(jìng)爭(zhēng)促創(chuàng)新。數(shù)字經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)5 月 18 日國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在云南主持召開(kāi)穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)市場(chǎng)主體保就業(yè)座談會(huì)。3 月份以來(lái)，特別是 4 月份部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)明顯轉(zhuǎn)弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大。既要堅(jiān)定信心，看到我國(guó)仍有 1.5 億

30、多戶市場(chǎng)主體，當(dāng)前物價(jià)平穩(wěn)，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)仍有政策空間，又要正視困難、應(yīng)對(duì)沖擊。要完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，高效統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，果斷作為，加大宏觀政策調(diào)節(jié)。已出臺(tái)政策要盡快落到位，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和政府工作報(bào)告確定的政策上半年基本實(shí)施完畢；各地各部門要增強(qiáng)緊迫感，看得準(zhǔn)的新舉措能用盡用，5 月份能出盡出，確保上半年和全年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，努力使經(jīng)濟(jì)較快回歸正常軌道。要用改革辦法解決前進(jìn)中的困難。突出就業(yè)優(yōu)先，通過(guò)穩(wěn)市場(chǎng)主體來(lái)保就業(yè)保民生，落實(shí)落細(xì)留抵退稅減稅等組合式紓困政策，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款緩交利息。確保糧食穩(wěn)產(chǎn)和能源穩(wěn)定供應(yīng)。在做好疫情防控同時(shí)進(jìn)一步暢通

31、物流大動(dòng)脈和微循環(huán)。提升國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力，以有效舉措增強(qiáng)民企信心。支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)合法合規(guī)境內(nèi)外上市融資。穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)，支持居民合理住房需求，保持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。房地產(chǎn)板塊、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、農(nóng)產(chǎn)品板塊資料來(lái)源：各部委網(wǎng)站,整理（二）公募機(jī)構(gòu)區(qū)間收益好轉(zhuǎn)來(lái)自公募機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，近一個(gè)月，公募基金收益逐漸企穩(wěn)，各風(fēng)格基金凈值在不斷恢復(fù)中，凸顯了機(jī)構(gòu)對(duì) A 股市場(chǎng)的青睞，這是 A 股市場(chǎng)凸顯韌性的結(jié)果，并且在不斷強(qiáng)化市場(chǎng)情緒，增強(qiáng)市場(chǎng)多方預(yù)期，近一年內(nèi)各風(fēng)格基金指數(shù)收益情況見(jiàn)表 2 所示。表 2. 近期公募基金收益逐漸好轉(zhuǎn)指數(shù)簡(jiǎn)稱區(qū)間收益1 周內(nèi)1 月內(nèi)3 個(gè)月內(nèi)6 個(gè)月內(nèi)今年以來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)

32、格型基金指數(shù)2.39 5.22 -8.85 -20.45 -18.65 大盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格型基金指數(shù)2.38 5.17 -8.82 -20.43 -18.62 大盤(pán)風(fēng)格型基金指數(shù)2.10 3.90 -7.91 -16.35 -15.47 大盤(pán)價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)1.37 0.64 -4.99 -4.02 -5.59 大盤(pán)平衡風(fēng)格型基金指數(shù)1.74 2.31 -6.73 -10.80 -11.34 價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)1.40 0.61 -5.23 -4.14 -5.81 平衡風(fēng)格型基金指數(shù)1.79 2.49 -6.91 -11.09 -11.65 小盤(pán)風(fēng)格型基金指數(shù)1.37 2.39 -5.39 -1.

33、16 -5.51 小盤(pán)價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)1.76 0.18 -8.11 2.92 -6.28 小盤(pán)平衡風(fēng)格型基金指數(shù)0.97 3.04 -3.99 -3.85 -5.34 中盤(pán)成長(zhǎng)風(fēng)格型基金指數(shù)2.86 7.69 -10.31 -21.35 -20.28 中盤(pán)風(fēng)格型基金指數(shù)2.44 4.96 -9.41 -15.33 -15.85 中盤(pán)價(jià)值風(fēng)格型基金指數(shù)1.68 0.34 -7.42 -5.87 -8.03 中盤(pán)平衡風(fēng)格型基金指數(shù)2.48 5.06 -9.82 -15.30 -16.25 wind,（三）北向資金的表現(xiàn)100806040200-20-40-60-80 深股通:當(dāng)日資金凈流入(人

34、民幣，億元) 滬股通:當(dāng)日資金凈流入(人民幣，億元)100806040200-20-40-60-80圖 12. 北向資金日益青睞 A 股市場(chǎng)-100-100wind, 2022-01-012022-01-082022-01-152022-01-222022-01-292022-02-052022-02-122022-02-192022-02-262022-03-052022-03-122022-03-192022-03-262022-04-022022-04-092022-04-162022-04-232022-04-302022-05-072022-05-14近期海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股市大跌，

35、A 股再度成為資金“避風(fēng)港”。根據(jù) wind 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 5 月以來(lái)持股量，環(huán)保、公用事業(yè)、建筑材料、食品飲料、通信、交通運(yùn)輸 6 大板塊已連續(xù)三周為北向資金增持，其中，環(huán)保、公用事業(yè)增持幅度排前兩位，分別為 9.44%、6.26%；從凈買入數(shù)據(jù)分析，低估值的銀行板塊受到北向資金青睞，北向資金重點(diǎn)關(guān)注安全邊際高的板塊，這樣符合資金避險(xiǎn)需求，總體上，近期北向資金凈流入呈現(xiàn)放量流入，凸顯 A 股市場(chǎng)避險(xiǎn)屬性，如圖 12 所示。四、綜合研判（一）分析總結(jié)我們?cè)噲D回答：A 股市場(chǎng)是否存大幅下行的可能性？若 A 股市場(chǎng)下探，是否反彈乏力？通過(guò)分析，我們認(rèn)為，答案是否定的！A 股市場(chǎng)情緒日趨企穩(wěn)，當(dāng)前 A

36、 股市場(chǎng)博弈為：估值低位+政策驅(qū)動(dòng) VS 外圍環(huán)境不利因素+A 股企業(yè)內(nèi)生動(dòng)力不足。決定性因素：A 股市場(chǎng)估值低位市盈率（PE）：從 A 股市場(chǎng)市盈率視角分析，A 股各大股指仍處于 PE 估值歷史低位，下行空間有限；市凈率（PB）：從 A 股市場(chǎng)市凈率視角分析，A 股各大股指亦處于 PB 估值歷史低位，下行空間有限，但結(jié)合 PE 分析，短期仍需謹(jǐn)慎操作；行業(yè)板塊博弈：關(guān)于行業(yè)輪動(dòng)博弈或有兩點(diǎn)較高相對(duì)收益建議：一是隨政策而動(dòng)，4 月 29 日中央政治局會(huì)議以來(lái)，政策面接踵發(fā)力，主要是貫徹落實(shí)“穩(wěn)中求進(jìn)”的主線，重點(diǎn)關(guān)注地產(chǎn)板塊、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)概念、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)概念、國(guó)產(chǎn)科技等板塊，有關(guān)政策驅(qū)動(dòng)的板塊詳

37、細(xì)見(jiàn)研報(bào)：2022-05-09，政策接踵而至，持續(xù)穩(wěn)預(yù)期A 股市場(chǎng)相對(duì)機(jī)會(huì)在何處？二是隨低估值而動(dòng)，分別從行業(yè)市盈率（PE）與市凈率（PB）分析，首先，看市盈率，信息技術(shù)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)板塊上行彈性空間較大，尤其是信息技術(shù)和醫(yī)療保健板塊 PE 歷史分位數(shù)低位，未來(lái)拉升空間較大；考察市凈率（PB），日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、信息技術(shù)、材料等板塊上行彈性空間較大，并且，其 PB 歷史分位數(shù)較低，上行動(dòng)力足，相對(duì)收益機(jī)會(huì)較大，板塊輪轉(zhuǎn)博弈可見(jiàn)研報(bào)：2022-05-05，A 股市場(chǎng)估值低位調(diào)整，階段性行情可期。市場(chǎng)環(huán)境國(guó)際市場(chǎng)環(huán)境：全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體步入加息進(jìn)程，而且，加息幅度加大，從資本逐利視角分析，

38、國(guó)內(nèi)流動(dòng)性并未大幅流向國(guó)外，近期，A 股市場(chǎng)收益率遠(yuǎn)勝于美股市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)走出了獨(dú)立于歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的獨(dú)立行情。原因在于，A 股市場(chǎng)前期估值處于谷底，加上政策面不斷發(fā)力，行業(yè)板塊不斷迸發(fā)活力，A 股市場(chǎng)估值向上修復(fù)預(yù)期遠(yuǎn)勝于歐美權(quán)益市場(chǎng)。全球央行強(qiáng)加息周期 VS A 股市場(chǎng)相對(duì)收益率的博弈中，A 股市場(chǎng)已然走出了自己獨(dú)立的行情；國(guó)內(nèi)環(huán)境：在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力背景下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，A 股市場(chǎng)逐漸修復(fù)中。目前，從 M2 與 M1 的存量分析，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬裕，央行每周也在做相應(yīng)對(duì)沖操作。從 M1 和 M2 同比的比值分析，其與 A 股市場(chǎng)估值具有高度相關(guān)性，自 2 月底開(kāi)始 M1/M

39、2 比值分析，A 股市場(chǎng)流動(dòng)性較為充裕，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力對(duì)股市的影響較為微弱。從另一個(gè)視角分析，考察 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性資產(chǎn)與其存貨的比值，若 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性資產(chǎn)/存貨 1/2，說(shuō)明 A 股市場(chǎng)流動(dòng)性為優(yōu)，如圖 11 所示，A 股主要指數(shù)流動(dòng)性資產(chǎn)/存貨 1/2，說(shuō)明國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)下探空間有限，但應(yīng)防范流動(dòng)性下行風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)預(yù)期凸顯韌性政策驅(qū)動(dòng)預(yù)期：自 4 月 29 日中央政治局會(huì)議，后期各部委、央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等相繼落實(shí)中央政治局會(huì)議精神，緊扣“穩(wěn)中求進(jìn)”的主線，資本市場(chǎng)亦進(jìn)一步穩(wěn)預(yù)期，尤其是 A 股市場(chǎng)；公募機(jī)構(gòu)凸顯韌性：近一個(gè)月，公募基金收益逐漸企穩(wěn)，各風(fēng)格基金凈值在不斷恢復(fù)中，凸顯了機(jī)