變革元年航運(yùn)業(yè)的冰與火之歌

1、內(nèi)容目錄 TOC o 1-5 h z HYPERLINK l bookmark34 o Current Document .前言5 HYPERLINK l bookmark36 o Current Document . 2019航運(yùn)行業(yè)回顧5 HYPERLINK l bookmark38 o Current Document .全球經(jīng)濟(jì)對航運(yùn)業(yè)的影響：制造業(yè)的星星之火，或許可以燎原6 HYPERLINK l bookmark40 o Current Document 美國：地產(chǎn)為軸的產(chǎn)業(yè)鏈有望托底經(jīng)濟(jì)增長6消費(fèi)數(shù)據(jù)有望持續(xù)強(qiáng)勁，為美國經(jīng)濟(jì)提供支持7投資及進(jìn)出口貿(mào)易也具備潛在上升空間8 HYPE

2、RLINK l bookmark42 o Current Document 歐盟：經(jīng)濟(jì)仍在偏弱區(qū)間，但是改善可期10 HYPERLINK l bookmark0 o Current Document 新興市場：有望擔(dān)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長的中流砥柱，制造業(yè)或?yàn)樽兏锵蠕h12新興市場是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量之一12一帶一路綁定國家利益，有望貢獻(xiàn)貿(mào)易增量14 HYPERLINK l bookmark2 o Current Document 基于全球經(jīng)濟(jì)格局的航運(yùn)業(yè)形勢研判15 HYPERLINK l bookmark4 o Current Document .航運(yùn)行業(yè)面臨的重大變量16 HYPERLINK l

3、bookmark6 o Current Document 中美貿(mào)易摩擦16集運(yùn)：整體影響有限17油運(yùn)：2018H2起中國對美國原油進(jìn)口減少，后續(xù)具備增長空間18 HYPERLINK l bookmark8 o Current Document 環(huán)保公約的潛在影響可能超出市場預(yù)期19421.限硫令的短期影響194.2.11,需求側(cè)：油運(yùn)需求或迎脈沖式大增 192.供給側(cè)：訂單有望延遲交付、拆船量有望集中表達(dá)201.3.年內(nèi)運(yùn)價的波動幅度可能縮小，主要來源于淡季的高景氣21硫令的中長期影響：新船訂單或?qū)⒆源司S持低位21 HYPERLINK l bookmark10 o Current Docume

4、nt .集運(yùn)2020展望：需求有望長期擴(kuò)張，本錢短期擾動22 HYPERLINK l bookmark12 o Current Document 一、二線航商分化顯著22 HYPERLINK l bookmark18 o Current Document 短期盈利難以判斷，長期產(chǎn)業(yè)格局大概率向好24 HYPERLINK l bookmark20 o Current Document 集運(yùn)行業(yè)小結(jié)：供需格局好轉(zhuǎn)，一、二線航商分化25 HYPERLINK l bookmark22 o Current Document .油運(yùn)2020展望：短期供需邏輯強(qiáng)化，長期具備成長空間26美國制裁強(qiáng)化油運(yùn)供給側(cè)

5、邏輯26油運(yùn)供給側(cè)短期受到大幅沖擊266.12供給側(cè)帶來的運(yùn)價提升大概率延續(xù)至2020年27 HYPERLINK l bookmark26 o Current Document 62限硫令潛在強(qiáng)化短期需求，長期需求有望跟隨制造業(yè)回升27 HYPERLINK l bookmark28 o Current Document 6.3,油運(yùn)行業(yè)小結(jié)：供給側(cè)邏輯強(qiáng)化，限硫令潛在刺激需求28 HYPERLINK l bookmark30 o Current Document .投資建議29 HYPERLINK l bookmark32 o Current Document .風(fēng)險(xiǎn)提示29圖表目錄圖1 ：航

6、運(yùn)指數(shù)（申萬II ）與滬深300指數(shù)可比走勢5圖2 :中遠(yuǎn)?？嘏c滬深300可以走勢及SCFI同比數(shù)據(jù)6圖3 :招商輪船、中遠(yuǎn)海能與滬深300可比走勢及BDTI同比數(shù)據(jù)6資料來源：WIND ,圖17 :生產(chǎn)法下德國增加值增速下滑的行業(yè)一覽德國:增加值總額:工業(yè)（剔除建筑業(yè)）:同比批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)和運(yùn)輸業(yè)增加值同比-4%-4%金融保險(xiǎn)業(yè)增加值同比公共管理、國防、教育、衛(wèi)生及社會工作增加值同比14% -12% -10% -8% -6% -4% -2% -0% -2% -201120122013201420152016201720182010資料來源：WIND ,中國經(jīng)濟(jì)增速放緩導(dǎo)致歐盟出口增速

7、下滑是20工8年歐盟工業(yè)部門疲軟、經(jīng)濟(jì)走低的主因 之一，根據(jù)天風(fēng)宏觀在12月：有望初步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)中的判斷，我們認(rèn)為歐 洲經(jīng)濟(jì)有望改善。2011年以來出口金額占?xì)W盟名義GDP比重始終在40蛻以上,經(jīng)齊火車 頭德國的對外依賴度更高。而2018年中美日俄對歐元區(qū)的商品貿(mào)易出口總金額貢獻(xiàn)為 33.6% ,其中中美兩國對歐元區(qū)的商品貿(mào)易額出口總金額貢獻(xiàn)度為27.1 %與2017年相比, 2018年歐元區(qū)對美日出口增速回升、但對中俄出口增速放緩。盡管2018年歐元區(qū)對美國 新增出口金額較2017年上升179.9億歐元，但其對中國新增出口金額較2017年那么下降了 157.1億歐元。換言之，雖然美國

8、經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，中國經(jīng)濟(jì)增長放緩對歐元區(qū)出口影響也 不小，事抹平了歐盟的出口增長。隨著中國經(jīng)濟(jì)的階段性企穩(wěn)，歐盟經(jīng)濟(jì)有望迎來回升。就歐 央行官方的態(tài)度來看，雖然加息的進(jìn)程或?qū)壕彛区澛曇讶问諗?，奧慚映行行長兼歐央行 管摩員會成員Ewald Nowotny已公開表示歐洲有望于2019下半年逐步企穩(wěn)。圖19 ：18年歐盟對美日出口提速而中俄表現(xiàn)不佳圖18 :出口對歐盟尤其是德國經(jīng)濟(jì)的意義重大資料來源：WIND ,對美出口增速同比對日出口增速同比50%對俄出口增速同比對中出口增速同比資料來源：WIND ,新興市場：有望擔(dān)當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)增長的中流砥柱，制造業(yè)或?yàn)樽兏锵蠕h新興市場是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量之一隨

9、著中國經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)從高速度開展向高質(zhì)量開展轉(zhuǎn)變，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長均已進(jìn)入 降速換擋期。與之相反，新興市場由于起步相對較晚、經(jīng)濟(jì)體量相對較小，仍展現(xiàn)出較為 強(qiáng)勁的增長，在全球經(jīng)濟(jì)增長中的地位有望逐步表達(dá)。具體來看，截止2018年，剔除中 國的金磚國家對全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率已達(dá)12.86%,其中印度貢獻(xiàn)10.225巴西貢獻(xiàn)0.944圖20 :新興市場國經(jīng)濟(jì)近年較為強(qiáng)勁巴西俄羅斯聯(lián)邦越南 印度尼日利亞哈薩克斯坦資料來源：WIND ,勞動力本錢較低、素質(zhì)提升空間大是新興市場的主要優(yōu)勢之一，中國的示范效應(yīng)有望帶動新 興市場制造業(yè)率先崛起。自中國加入WTO起，全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的高速開展期，其核 心原因

10、之一便是中國作為新興經(jīng)濟(jì)體，充分把握自身勞動力本錢較低的優(yōu)勢，大力開展勞 動密集型產(chǎn)業(yè)。受低價格的吸引，我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)取得了大量的國際訂單,而大量的訂單便意 味著經(jīng)驗(yàn)的沉淀，勞動力素質(zhì)隨之在短時間內(nèi)大幅提升,帶來生產(chǎn)效率和產(chǎn)成品質(zhì)量的同步 斷。對興旺經(jīng)濟(jì)體而言，價翩募產(chǎn)品可以促進(jìn)國內(nèi)的髓意愿；對我國而言，大量的出口 和高速開展的制造業(yè)為我國經(jīng)濟(jì)夯實(shí)了基礎(chǔ)，形成了共贏的局面。我們認(rèn)為，中國的開展路 徑已經(jīng)在國際上形成了示范效應(yīng)，在全球產(chǎn)業(yè)鏈及貿(mào)易流向再分酉眨際,新興市場有望爭相 效仿中國，因而制造業(yè)或?yàn)樾屡d市場崛起的突破口。圖21 ：中國加入WTO后制造業(yè)快速開展圖22 ：中國加入WTO后出口帶動

11、我國經(jīng)濟(jì)快速開展印度制造已經(jīng)在路上！著眼于當(dāng)前，印度總理莫迪上任后，重振印度制造旗艦 政策，誓將該國開展為一個中國式的全球制造和出口大國。近年來印度移動通信行業(yè)蓬勃 開展，其國內(nèi)智能手機(jī)制造商開始設(shè)立本土工廠，令智能手機(jī)行業(yè)逐漸成為該國制造業(yè)發(fā) 展中的一大亮點(diǎn)。著眼于潛力，聯(lián)合國經(jīng)濟(jì)和社會事務(wù)部預(yù)計(jì)2027年左右，印度人口將 超過中國，成為世界第一人口大國，后續(xù)人口紅利可期，而政策的持續(xù)發(fā)力有望為印度制 造帶來更優(yōu)的營商環(huán)境。圖23 ：印度制造近年蓬勃開展圖24 :印度的人口紅利效應(yīng)或才剛在起步資料來源：WIND ,從巴西的開展來看，制造業(yè)已經(jīng)逐步走出谷底。自上世紀(jì)末經(jīng)歷了高速開展的黃金十年

12、后，巴西和其他拉美開展中國家都面臨產(chǎn)業(yè)升級的挑戰(zhàn)。為防止陷入中等收入陷阱、維持 經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)高速增長，巴西一方面選擇了開展消費(fèi)性經(jīng)濟(jì)，推動第三產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張；另一方 面走上依靠自然資源出口的道路，但輕視了開展勞動密集型的基礎(chǔ)工業(yè)，巴西逐漸從工業(yè) 強(qiáng)國成為原材料基地。2014年，巴西政府意識了其經(jīng)濟(jì)開展中的結(jié)構(gòu)性問題，開始著手進(jìn) 行結(jié)構(gòu)改革，以控制通脹、提高勞動生產(chǎn)蔚邯翱氐生產(chǎn)本錢為主要目標(biāo)，推出新政，此后巴 西的GDP增速隨制造業(yè)的回升而由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖25 ：巴西制造業(yè)帶動GDP由負(fù)轉(zhuǎn)正資料來源：WIND ,一帶一路綁定國家利益，有望貢獻(xiàn)貿(mào)易增量18年11月的首屆中國國際進(jìn)博會在上海舉行，向全球釋放了

13、一個強(qiáng)烈信號，就是加大進(jìn) 口將成為中國的一項(xiàng)長期國策。其必要性有三：其一，加大進(jìn)口對其他國家的經(jīng)濟(jì)形成支 撐，將綁定其他國家與中國的利益，對中國的國際聲望有所幫助；其二，加大進(jìn)口將有助 于國內(nèi)的供給側(cè)改革，由粗放式的高速開展向更高質(zhì)量地開展轉(zhuǎn)變，有效改善國內(nèi)的經(jīng)濟(jì) 結(jié)構(gòu)；其三，中國加大進(jìn)口不僅是中外各取所需，也是各國經(jīng)由利益共同體打造責(zé)任共同 體、攜手形成命運(yùn)共同體的一條路。中國進(jìn)口的增加將使自己與外國更加“你中有我,我中有你，相互利益綁定也會讓大家共同對彼此負(fù)責(zé)，命運(yùn)更加聯(lián)系在一起。在全球經(jīng)濟(jì)承壓、中美關(guān)系緊張的當(dāng)下，相關(guān)政策的執(zhí)行或?qū)⒊A(yù)期。就當(dāng)前中國的貿(mào)易流向來看，航運(yùn)行業(yè)以出口為主，加

14、大進(jìn)口的國策有效彌補(bǔ)了進(jìn)口貨量 的短缺，為航運(yùn)行業(yè)提供增量收益。中國是全球最大的進(jìn)出口貿(mào)易國家之一，是全球最大 的貿(mào)易順差國，而我國的服務(wù)貿(mào)易往往處于逆差的狀態(tài)，因此我們推斷，我國的進(jìn)口貨物 量與出口貨量相比要小得多。換言之，集運(yùn)行業(yè)往往在出口的時候貨量較為充足，而返程 的時候貨量較小。加大進(jìn)口作為本次國際航運(yùn)中心建設(shè)的主要目的之一，將有望大幅拉動 進(jìn)口航線的貨量，為集運(yùn)行業(yè)解決過去無法解決的空載困擾，提供增量收益。進(jìn)口貨量有望促進(jìn)別國經(jīng)濟(jì)增長，反哺遠(yuǎn)東出口貨量。商務(wù)部前副部長、中國國際經(jīng)濟(jì)交 流中心副理事長魏建國在進(jìn)博會舉辦期間表示，中國正在通過一帶一路加大對外投資，但 投資主要是實(shí)現(xiàn)造血，

15、加大進(jìn)口那么會對別國經(jīng)濟(jì)形成輸血的作用，中國加大進(jìn)口不 僅能幫助其他國家、尤其是開展中國家解決出口問題，而且它們獲得了收入后可以直接及 自身經(jīng)濟(jì)力量，有助于其開展?jié)摿Φ尼尫?，在一些興旺國家，這些收入也能夠帶動市場氣氛 的活躍。在此背景下，受惠于中國進(jìn)口的國家由于利益綁定，有望在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下增加對中 國的進(jìn)口，利好航運(yùn)行業(yè)的遠(yuǎn)東出口貨量。此外，加大對歐盟核心成員國的進(jìn)口將為歐洲 經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇添磚加瓦，利好歐線貨量。圖26 ：加大對-H4- 市路成員國的進(jìn)口有望利好航運(yùn)貨運(yùn)量的增長資料來源：一帶一路網(wǎng)，“一帶一路”沿線國家出口指數(shù)“一帶一路”沿線國家進(jìn)口指數(shù)資料來源：WIND ,圖27 : 一帶一路沿

16、線國家進(jìn)出口指數(shù)穩(wěn)步提升3.4.基于全球經(jīng)濟(jì)格局的航運(yùn)業(yè)形勢研判綜合上文所述，美國經(jīng)濟(jì)短期看尚未到風(fēng)險(xiǎn)集中釋放的時間點(diǎn)，地產(chǎn)為軸的消費(fèi)料將維持 強(qiáng)勁，中長期是否真的會陷入衰退仍有待觀察；歐洲的經(jīng)濟(jì)仍處于底部區(qū)間，正在緩慢改善的過程當(dāng)中，核心的影響因素可能在于中國經(jīng)濟(jì)能否階段性企穩(wěn)回升；新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì) 增長較過去幾年已有明顯改善，且仍具備比擬大的提升空間。在過去的20年當(dāng)中，中國依靠制造業(yè)及出口的開展路徑已經(jīng)成為了全球新興經(jīng)濟(jì)體的效 仿對象，印度的制造業(yè)已經(jīng)有了良好的開端，去工業(yè)化多年的巴西對制造業(yè)的重視程度 也正在回升，全球制造業(yè)的供給側(cè)已經(jīng)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。我們認(rèn)為，隨著我國一帶一路、加 大進(jìn)口

17、決策的逐步推進(jìn)以及逆周期政策的發(fā)力，我國經(jīng)濟(jì)有望迎來階段性企穩(wěn)，歐洲經(jīng)濟(jì) 亦有望同步回升，為新興市場制造業(yè)的需求側(cè)翻開空間。整體來看，全球經(jīng)濟(jì)雖仍偏弱，但是 制造業(yè)已經(jīng)開始變革，全球貨物貿(mào)易的流向或?qū)⒁虼烁淖?，為國際貨物貿(mào)易創(chuàng)造新的增量， 作為國際貿(mào)易主要載體之一的航運(yùn)行業(yè)有望迎來景氣度改善。結(jié)合航運(yùn)子行業(yè)的運(yùn)輸品種，集運(yùn)的主要貨運(yùn)品種包括電子產(chǎn)品、紡織服裝、化工品、家 具家電等工業(yè)原材料、產(chǎn)成品，可以看到行業(yè)的需求與全球工業(yè)的景氣度、耐用品消費(fèi)高度 相關(guān)，我們認(rèn)為在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)格局下，集運(yùn)行業(yè)的需求有望率先受益，油運(yùn)行業(yè)也有望受益 于新興市場經(jīng)濟(jì)增長帶來的全球原油消耗量提升。圖29 :美林時鐘

18、資料來源：WIND ,圖28 ：全球整體的制造業(yè)PMI正在回升增菱蘇Out 叫 tGap Th roughs資料來源：美林證券,4.航運(yùn)行業(yè)面臨的重大變量中美貿(mào)易摩擦中美貿(mào)易摩擦是當(dāng)前全球貿(mào)易格局乃至經(jīng)濟(jì)格局的最大變量之一，可能是全球需要面對的 最緊迫的風(fēng)險(xiǎn)，由于與貿(mào)易直接相關(guān)，市場對中美關(guān)系緊張的擔(dān)憂引發(fā)對航運(yùn)行業(yè)的前景預(yù)期也有所壓制。從2017年8月18日的301調(diào)查起至今，中美雙方已前前后后 共計(jì)進(jìn)行了 10次以上磋商，其中的過程也一波三折。航運(yùn)業(yè)的運(yùn)輸品種多為原材料、中間產(chǎn)品及低附加值的剛需消費(fèi)品，隨著情緒效應(yīng)的鈍化，對 中美貿(mào)易關(guān)系的敏感度有望逐步減弱。由于人均收入水平的差異，歐美自

19、行生產(chǎn)低附加值 剛需用品的性價比偏低，自中國加入WTO后，全I(xiàn)擦步形成了 遠(yuǎn)東生產(chǎn)、遇肖費(fèi)的貿(mào) 易流向。在貿(mào)易睇的大環(huán)境下，雖然中美之間的貿(mào)易量出現(xiàn)用勺下降，但是美國從遠(yuǎn)東的進(jìn) 口量有望持楚鉗寺高位。4.1.1,集運(yùn)：整體影響有限拆解中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)，美國減少貨物進(jìn)口的空間較小，難度較高。在過去的10年中，中美 貿(mào)易差額從-2000億美元擴(kuò)大至2018年的-4191.62億美元，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，也就 是說中國正從美國身上賺走越來越多的錢，這也是中美貿(mào)易戰(zhàn)的成因之一。具體拆分來看, 服務(wù)貿(mào)易是美國的優(yōu)勢工程，在歷史上尚未出現(xiàn)過中國對美國的服務(wù)貿(mào)易順差，且美國對 中國的服務(wù)貿(mào)易順差也在逐步擴(kuò)大。綜

20、上所述，中美貿(mào)易的差額主要來源于貨物貿(mào)易，而中 國對美出口的貨物當(dāng)中主要為電子產(chǎn)品（中彳氐端電子產(chǎn)品、電子產(chǎn)品元件）及紡織服裝，分別占比約4615不難發(fā)現(xiàn),這TB分的進(jìn)口需求偏剛性，但是中美貿(mào)易差額的根將盾又急待解決?我布飲為兩國貿(mào)易格局有望向兩個方向開展：1）從中國的出口項(xiàng)出發(fā)：減少從中國的貨物進(jìn)口，轉(zhuǎn)而向其他東南亞國家進(jìn)口。全球勞 動密集型工業(yè)的產(chǎn)能集中在亞洲，具體來說目前主要的世界工廠大局部坐落于中國、印 度、泰國等亞洲國家內(nèi)。但是隨著中美貿(mào)易摩擦以及以t國家的人工本錢逐漸提高，許多 工業(yè)企業(yè)正將企業(yè)產(chǎn)能向越南、菲律賓等地區(qū)遷移，以維持本錢優(yōu)勢。這一方案雖然 能解決當(dāng)前的主要矛盾，但是或

21、將為其他開展中國家的超速開展埋下伏筆，對于美國進(jìn) 出口數(shù)據(jù)的改善也相對有限，可能并非中美兩國希望看到的結(jié)果；即便最終真的以此種 方式結(jié)尾，由于美國對此類貨物的進(jìn)口需求客觀存在，貿(mào)易格局的改變或?qū)㈩愃朴谇?大挪移，對集運(yùn)行業(yè)的貨量、運(yùn)距的影響微乎其微。2）從中國的進(jìn)口項(xiàng)出發(fā)：維持或略微減少（轉(zhuǎn)移至其他國家）從中國的貨物進(jìn)口額，大 量增加向中國的出口。從當(dāng)前的談再度點(diǎn)來看，中美雙方基本正圍繞此方案進(jìn)行談判。此 方案下，亞洲出發(fā)向北美出口的貨量同樣不會大幅減少，而北美向中國的出口貨量甚至 有望提升。進(jìn)一步詳細(xì)拆分，從美國向中國出口的貨物結(jié)構(gòu)來看，以大豆為代表的干散貨 受制于國內(nèi)需求相對飽和以及低貨

22、值的原因并非雙方的最優(yōu)選擇，原油為代表的能源類產(chǎn) 品受到基礎(chǔ)設(shè)施暫未完成建設(shè)的限制短期無法充分放量，大概率中國將加大對美國高科技 產(chǎn)品如資本密集型的電機(jī)、電氣、音像設(shè)備或工業(yè)設(shè)備產(chǎn)品如機(jī)械器具,亦或是國內(nèi)目前 產(chǎn)能缺乏的基礎(chǔ)類冷凍豬肉等集運(yùn)貨物的進(jìn)口量，對集運(yùn)的影響或?qū)⑵?。圖31 ： 2000-2018中美貿(mào)易差額美國對中國服務(wù)出口（億美元）美國對中國服務(wù)進(jìn)口（億美元）資料來源：WIND ,2018年中國對美國出口結(jié)構(gòu)機(jī)較盼旦紡織眼裝等生活必需品化工類其他圖30 :中國對美國出口結(jié)構(gòu)（金額口徑）全球產(chǎn)業(yè)鏈格局已經(jīng)成型，美國制造業(yè)回流的可行性較低，以消費(fèi)換工業(yè)的做法或并不理智， 美線貨量失速

23、下滑的概率不高。當(dāng)前亞洲出口的中低端制造業(yè)以勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主，其成 本優(yōu)勢主要來自于人工本錢的相對低廉以及全面完整的產(chǎn)業(yè)鏈及配套金融服務(wù)鏈壓低了 集中采購本錢。如工業(yè)企業(yè)遷移至美國，人工本錢的大幅提升將直接在最終產(chǎn)成品當(dāng)中體 現(xiàn)，對消費(fèi)或?qū)⒂兴种?，從而?dǎo)致出現(xiàn)拆東墻補(bǔ)西墻的效果。如本錢控制不得當(dāng)，不排 除加征關(guān)稅后的中國產(chǎn)品價格仍低于美國產(chǎn)品的可能性。圖32 :中美制造業(yè)從業(yè)人員薪資比照資料來源：WIND ,4.1.2.油運(yùn)：2018H2起中國對美國原油進(jìn)口減少，后續(xù)具備增長空間美國原油出口至遠(yuǎn)東，拉大全球油運(yùn)周轉(zhuǎn)量的邏輯已經(jīng)初步兌現(xiàn)。根據(jù)EIA的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)， 2019年上半年，美國的原油出

24、口量已超285萬桶/天，較去年同期增長約97萬桶/天。從 單一國家進(jìn)口量來看，加拿大仍為最大進(jìn)口國；但是多個亞洲國家實(shí)現(xiàn)了大幅增長，并帶動 亞太地區(qū)成為美油最大進(jìn)口地區(qū)，2019Hl進(jìn)口量已達(dá)130萬桶/天，同比增長47.2萬桶 /天（YOY+58%其中韓國（YOY+246%、印度（YOY+1144泰國（YOY+266 臺灣 地區(qū)（YOY+133。均出現(xiàn)了翻倍以上的增長。中美和談為全球油運(yùn)需求的潛在上行因素。中國2019以來對美國原油的進(jìn)口量有所回落， 根據(jù)日A統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，中國自美國進(jìn)口的原油量于2018年8、9、10月及2019年1月出 現(xiàn)停滯，2019H1整體來看，中國的進(jìn)口量為14.15

25、萬桶/天，較2018年同期下滑6詢；2019 年2-6月中國的進(jìn)口量為16.98萬桶/天，較2018年同期下滑5麻。由于我國對石油進(jìn)口 實(shí)行統(tǒng)一管控，在推進(jìn)/縮減美國原油進(jìn)口的執(zhí)行力上具備優(yōu)勢，如中美貿(mào)易和談就美國原 油進(jìn)口一事達(dá)成協(xié)議，有望帶來油運(yùn)行業(yè)情緒和業(yè)績上的同步提升。圖34 ： 15年起美國原油出口至中國的情況圖33 : 2019H1美國原油出口至遠(yuǎn)東國家的情況資料來源：EIA ,500450400 350300 25020015010050美國對中國單月出口量（千桶/日）70167017201R201Q2015資料來源：EIA ,有別于市場的認(rèn)知，如中美達(dá)成協(xié)議，我們認(rèn)為美國原油出

26、口的推進(jìn)過程或?yàn)橄瓤旌舐ǘ虝r 間內(nèi)迅速修復(fù)至原先水平后較為緩慢地增長），對油運(yùn)行業(yè)的影響偏向于長期。一方面，目 前墨西哥灣除去路易斯安那近海油港具備直接靠泊VLCC的能力，剩余的港口均無法直接 靠泊VLCC ,需要通過轉(zhuǎn)泊，帶來本錢上升及裝載效率下降。另一方面，我國延遲焦化處 理能力位居全球第二，除非國家大力推進(jìn)，下游煉廠對于原材料的轉(zhuǎn)換帶來的不確定性可 能會有所顧慮，因而推進(jìn)的效率在恢復(fù)原有進(jìn)口量后可能會有所降速。環(huán)保公約的潛在影響可能超出市場預(yù)期國際海事組織（IMO ）強(qiáng)制規(guī)定，2020年1月1日起實(shí)施對全球范圍內(nèi)船舶燃料含硫量從 3.5蝦降至0.5次要求在限制排放區(qū)（ECA ）以外的行

27、業(yè)的所有船舶也使用含硫量不高于 0.5的燃料。無論選擇哪種方式來應(yīng)對環(huán)保公約的要求，均會增加船運(yùn)公司的本錢。船東目前普遍選擇 安裝脫硫塔或使用低硫油的方式作為應(yīng)對策略。假設(shè)高低流油的差價很大，那么脫硫塔的性 價 比更高；假設(shè)高低流油的價差很小甚至出現(xiàn)倒掛的情況，那么選擇低硫油策略的航運(yùn)企業(yè)更 為收益。石油與航運(yùn)分析機(jī)構(gòu)Wood Mackenzie彳胡 2020年低硫油需求進(jìn)一步提升后，高、 低硫油田差可能到達(dá)350美元/噸。截至12月也，全球4大主要港口的高硫油價已經(jīng)跌至 300美元/噸以下水平，而VLSFO沖破555美元/噸，其中新加坡VLSFO的價格已達(dá)573.5美元/噸，直逼MGO的價格

28、，價差僅為15.5美元/噸。不考慮后續(xù)潛在提升的維護(hù)本錢, 對于未安裝脫硫塔的船舶，將需要承當(dāng)超80的燃油增量本錢（相對于燃燒高硫油）o表工：主流IMO環(huán)保公約應(yīng)對策略詳解應(yīng)對方案使用MGO使用低硫油加裝脫硫塔LNG動力系統(tǒng)一次性資本開支（萬夫兀）00約500約 2000-2500后期本錢較高的燃料價格較高的低硫油價格脫硫塔維護(hù)本錢未知進(jìn)塢維護(hù)時間（天）0030未知不良影響長期運(yùn)輸本錢抬升、長期運(yùn)輸本錢抬升占用小局部艙位、IM?；蚓唾Y本開支過高、 能量密度缺乏不適航脫硫塔種類作出進(jìn)一步要求 平安性未知資料來源：航運(yùn)界,限硫令的短期影響421.1.需求側(cè)：油運(yùn)需求或迎脈沖式大增遠(yuǎn)東低硫油的供給緊

29、張、低硫油和MGO之間縮小的價差可能促使航運(yùn)企業(yè)換用MGO， 引發(fā)柴油市場供需改善，進(jìn)而拉動油運(yùn)市場。就中國煉廠出發(fā)，盡管各家供應(yīng)企業(yè)已在前 期備貨方面做了準(zhǔn)備，但國內(nèi)煉廠仍未實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，且配套政策也仍未出臺，加劇了國內(nèi)生 產(chǎn)端的觀望心態(tài)。如新加坡出現(xiàn)VLSFO的供應(yīng)量缺乏的情況，為按時完成交付，航運(yùn)企業(yè) 或?qū)⒓幼GO來應(yīng)對限硫令。供需格局的改善和MGO價格的上漲可能會促使煉廠加大 原油的進(jìn)口量。價差引發(fā)需求大增的持續(xù)時間無法確定，但是可復(fù)制性較低。由于MGO屬于儲分油，而 VLSFO目前的主要生產(chǎn)路徑為渣油加氫脫硫，當(dāng)MGO的產(chǎn)量上升，VLSFO的產(chǎn)量有望跟 隨其上行，隨著規(guī)模效應(yīng)的表達(dá)，V

30、LSFO可能迎來本錢和價格的同步下行，直至供需到達(dá) 新的平衡。此外，高、低硫油的價差將會增加航商對脫硫塔方案的青睞程度，隨著安裝脫硫 塔的運(yùn)力占比提升，高硫油的需求有望回升，VLSFO. MGO的需求可能回落，因此我們認(rèn) 為這一情形引發(fā)的需求大增不具備可復(fù)制性。而從煉廠加大原油進(jìn)口到最終產(chǎn)能增長，需 要經(jīng)過原油運(yùn)輸至煉廠、生產(chǎn)、成品油運(yùn)輸至港口三大過程，周期偏長可能帶來信息的滯后 和不對稱，因而目前我們暫無法判斷這一行情的持續(xù)性及強(qiáng)度，但是我們認(rèn)為這T青況大概 率出現(xiàn)在限硫令初期，即2020Ql-Q2o圖35 :新加坡船用燃料油價格比照新加坡含硫0.5%柴油（美元/噸）新加坡380燃料油（美元

31、/噸）新加坡含硫0.05%柴油（美元/噸） 新加坡MD。（美元/噸）資料來源：WIND ,注：1.由于數(shù)據(jù)不可獲得，暫以0.5哈硫最的柴油代替VLSFO價格2.柴油價格口徑為美油/桶,以7.3桶每噸粗略計(jì)算4212供給側(cè)：訂單有望延遲交付、拆船量有望集中表達(dá)船塢產(chǎn)能或被安裝脫硫塔的需求所占用，造成新訂單延遲交付。一方面來說，高企的高、 低硫油價差可能促使船東在現(xiàn)有在手訂單上加裝脫硫塔，拉長船舶的下水交付周期；另一 方面來說，全球的船塢產(chǎn)能有限,2019年起，大量船舶選擇加裝脫硫塔，占用了局部船塢的 產(chǎn)能，這兩大因素均可能造成未來新船訂單的交付延期。高增的運(yùn)營本錢可能迫使航運(yùn)業(yè)進(jìn)入老舊產(chǎn)能去化期

32、，2020年或?yàn)椴鸫叻?。技術(shù)的進(jìn) 步以及大船化的進(jìn)程使得新船較老舊船型的單位能耗更低，在合規(guī)燃料價格大幅上行的情 況下新船的優(yōu)勢明顯。此外，對于老舊船舶的船東來說，由于脫硫塔的本錢不低，考慮全 生 命周期，為老舊運(yùn)力安裝脫硫塔的意愿本就偏弱，而局部運(yùn)力搶裝脫硫塔可能帶來運(yùn)價改 善，將拆解計(jì)劃推后至限硫令生效以后合情合理。向前看，高企的低硫油價將會進(jìn)一步侵 蝕老舊船型的盈利能力，投資回報(bào)率的降低及2019年被抑制的拆船需求有望在2020年集 中表達(dá)。 TOC o 1-5 h z 圖4 :美國GDP增速拆解7圖5：美國消費(fèi)增速拆解7圖6 :美國新屋銷售隨利率下降而回升7圖7 :美國耐用品消費(fèi)中家

33、具家電表現(xiàn)強(qiáng)勁8圖8 ：美國非耐用品中拖累項(xiàng)為服裝及能源產(chǎn)品8圖9 ：美國服務(wù)消費(fèi)中與地產(chǎn)相關(guān)的工程也表現(xiàn)強(qiáng)勁8圖10：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)8圖11：美國PMI指數(shù)9圖12:美國制造業(yè)整體產(chǎn)能利用率9圖13：美國制造業(yè)及進(jìn)出口貿(mào)易仍存上升空間9圖14：歐盟債務(wù)國GDP增速均較09-12年有所改善10圖15：歐盟核心成員國經(jīng)濟(jì)增長緩慢彳惠國下滑明顯10圖16：歐盟各行業(yè)增加值同比增長率10圖17:生產(chǎn)法下德國增加值增速下滑的行業(yè)一覽11圖18:出口對歐盟尤其是德國經(jīng)濟(jì)的意義重大11圖19： 18年歐盟對美日出口提速而中俄表現(xiàn)不佳11圖20：新興市場國經(jīng)濟(jì)近年較為強(qiáng)勁12圖21：中國加入WTO

34、后制造業(yè)快速開展13圖22：中國加入WTO后出口帶動我國經(jīng)濟(jì)快速開展13圖23：印度制造近年蓬勃開展13圖24：印度的人口紅利效應(yīng)或才剛在起步13圖25：巴西制造業(yè)帶動GDP由負(fù)轉(zhuǎn)正14圖26：加大對一帶一路成員國的進(jìn)口有望利好航運(yùn)貨運(yùn)量的增長15圖27: 一帶一路沿線國家進(jìn)出口指數(shù)穩(wěn)步提升15圖28:全球整體的制造業(yè)PMI正在回升16圖29：美林時鐘16圖30：中國對美國出口結(jié)構(gòu)（金額口徑）17圖31： 2000-2018中美貿(mào)易差額17圖32 :中美制造業(yè)從業(yè)人員薪資比照18圖33: 2019Hl美國原油出口至遠(yuǎn)東國家的情況18圖34： 15年起美國原油出口至中國的情況18圖35:新加坡船

35、用燃料油價格比照20圖36：年內(nèi)運(yùn)價的波動幅度可能縮小，主要來源于淡季的高景氣21圖39:行業(yè)在手訂單占運(yùn)力比持續(xù)下降23圖40： 2010年起新交付訂單中大船的比例高企23圖41：僅前七大班輪公司擁有15200TEU級別以上的運(yùn)力24圖42： 18、19年集運(yùn)行業(yè)拆解量較低24圖43 ：集運(yùn)20歲以上老齡船占比高達(dá)5.6蛻 24圖44 :下半年油運(yùn)價格大幅提升27圖45 ：招商輪船各年已訂運(yùn)營天及運(yùn)價274.2,1.3,年內(nèi)運(yùn)價的波動幅度可能縮小，主要來源于淡季的高景氣由于局部運(yùn)力暫時退出以搶裝脫硫塔，淡季的運(yùn)價有望優(yōu)于往年！我們在去年度策略報(bào)告 逐日寒冬盡，踏雪迎春歸中便已判斷，由于低硫油

36、的價格和產(chǎn)量的不確定性，會有許 多航運(yùn)企業(yè)希望在2019年內(nèi)完成脫硫塔的安裝，而航運(yùn)的周期性造成在不同的季節(jié)船舶 創(chuàng)造財(cái)富的效率差異較為明顯，因此在淡季搶裝脫硫塔將是航運(yùn)企業(yè)的最優(yōu)策略。從目前 的燃油價差出發(fā)，我們認(rèn)為這一情況可能在2020年進(jìn)一步激化，航運(yùn)淡季運(yùn)價可期！旺季能否如淡季一樣超預(yù)期存在變量，但大概率不會弱于往年平均水平。全球經(jīng)濟(jì)降速壓 力以及行業(yè)內(nèi)的運(yùn)力過剩情況均客觀存在，如果旺季順利漲價，航運(yùn)企業(yè)對市場的預(yù)期也 可能發(fā)生根本性的改變，或?qū)⒊霈F(xiàn)過度關(guān)注眼前利益，暫停脫硫塔安裝的情況，過剩運(yùn)力 的回歸將會削弱運(yùn)價在旺季的向上彈性，但是由于脫硫塔安裝需要考慮到港時間、船塢產(chǎn) 能等多方

37、面因素，我們傾向于認(rèn)為由于旺季而暫停脫硫塔安裝的行為發(fā)生的概率較低。圖36 ：年內(nèi)運(yùn)價的波動幅度可能縮小，主要來源于淡季的高景氣SCFI綜合指數(shù)（左軸）YOY （%,右軸）資料來源：WIND ,.限硫令的中長期影響：新船訂單或?qū)⒆源司S持低位環(huán)保要求的持續(xù)提升有望長期抑制新船訂單。2018年4月13日，國際海事組織在倫敦通 過減少船舶溫室氣體排放的初步戰(zhàn)略：相較于2008年，到2030年國際航運(yùn)二氧化碳排放 量平均至少減少40蛻，到2050年將努力減少7% o考慮到船舶的生命周期較長，2030年 的戰(zhàn)略目標(biāo)是否會促使IMO對燃料、船舶提出新的改革性的要求尚不得而知，投資回報(bào)率 的襁定可能壓制船東

38、進(jìn)行新投資的意愿。假設(shè)行情好轉(zhuǎn)，加速航行以變向增加有效運(yùn)力的現(xiàn)象可能減少。營運(yùn)航速對航運(yùn)企業(yè)有著 至關(guān)重要的影響，航速的提升意味著船舶的周轉(zhuǎn)效率提升，貨運(yùn)量和營業(yè)收入都會有所提 升，但是由于船舶的油耗與速度的三次方成正比關(guān)系，增量的燃油本錢也會隨之而來。我們 認(rèn)為高、低硫油的價差可能會增加船東的顧慮，行情較好時提速運(yùn)營的情景可能減少。假 如價差過大，甚至將迫使船東降低航速以節(jié)省燃油，促使全球平均航速進(jìn)入一個新的平衡，但是我們目前尚缺乏有效的實(shí)證數(shù)據(jù)，因而對供給側(cè)的影響程度仍有待觀察。5.集運(yùn)2020展望：需求有望長期擴(kuò)張，本錢短期擾動基于我們在全球經(jīng)濟(jì)研判，我們認(rèn)為全球的貿(mào)易流向正處于再分配的

39、階段，印度、巴西等 新興經(jīng)濟(jì)體可能會在不久的將來鳩占鵲巢，替代中國低端制造業(yè)在全球的地位，而中國 的制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈正在上移，向中端甚至高端制造業(yè)進(jìn)發(fā)。變革之際，我國出口結(jié)構(gòu)中中高 附加值產(chǎn)品占比有望提升，而進(jìn)口貨物單價有望下沉，集運(yùn)行業(yè)同樣可能經(jīng)歷較為明顯的 變化，具體可能表現(xiàn)為遠(yuǎn)東進(jìn)口貨量以及區(qū)域內(nèi)需求的增長。-、二線航商分化顯著雖然集運(yùn)的市場集中度較高，但是前十大龍頭公司中也已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的分化。從航 商18年的年報(bào)情況來看，一二線集運(yùn)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了較為明顯的分化，市占率約2碉勺現(xiàn) 代商船作為二線集運(yùn)企業(yè)的代表在18年虧損高達(dá)5億新;，核心問題在于利潤率的氐下。 反觀中遠(yuǎn)海控為代表的一線

40、龍頭，在行業(yè)最困難的時間點(diǎn)收購東方海外，并在造船市場底 部抓緊擴(kuò)張，2018Q4以來，東方海外已開始對?？刎暙I(xiàn)正利潤，有望在未來持續(xù)發(fā)力。 從19年的盈利情況來看，馬士基、中遠(yuǎn)?？氐三堫^企業(yè)的盈利能力正在提升。一線龍頭集運(yùn)企業(yè)對于燃料油企業(yè)的議價能力、為現(xiàn)有運(yùn)力加裝脫硫塔能力和意愿更強(qiáng)， 受環(huán)保公約的沖擊相對有限。2020年起，環(huán)保公約或?yàn)橛绊懠\(yùn)企業(yè)生死存亡的關(guān)鍵因素，而 對集運(yùn)企業(yè)的盈利能力帶來直接）中擊的便是高低施由的價差。告謫的綜合實(shí)力更強(qiáng)、運(yùn)力規(guī) 模更大，相對應(yīng)的便擁有更強(qiáng)的議價能力，目前中遠(yuǎn)、馬士基等企業(yè)已經(jīng)就低硫油同燃料油 供應(yīng)商簽訂局部協(xié)議，這一風(fēng)險(xiǎn)對其來說相對可控，環(huán)保公約執(zhí)

41、行后的不確定性被大幅削減。 根據(jù)中遠(yuǎn)海控在2019年中期業(yè)績發(fā)布會上披露的信息，東方海外已經(jīng)鎖定了今年四季度及明年一季度約80帕勺低硫趙共應(yīng),海控方面已經(jīng)為3艘船舶安裝了脫硫塔，并有望在45艘船舶上安裝脫硫塔，對限硫令的準(zhǔn)備較為充分。在手運(yùn)力貢獻(xiàn)更高彈性，規(guī)模效應(yīng)造就本錢優(yōu)勢。國際集運(yùn)市場周期偏長，因此在牛市當(dāng) 中取得更高的盈利對集運(yùn)公司來說異常重要，而盈利的關(guān)鍵因素之一就在于倉位的合理運(yùn) 用，運(yùn)力規(guī)模更高的集運(yùn)企業(yè)將更加受益于提升的運(yùn)價。此外，一線龍頭企業(yè)的大船運(yùn)力 占比更高，也就意味著單箱本錢更低、更為環(huán)保，在本錢端也更具優(yōu)勢。2019以來,中遠(yuǎn) ?？貎?yōu)秀的經(jīng)營能力以及較低的本錢已經(jīng)在財(cái)務(wù)

42、數(shù)據(jù)上開始表達(dá)，我們有理由相信這一趨 勢有望在未來延續(xù)。圖37 :行業(yè)在手訂單占運(yùn)力比持續(xù)下降700 A 1&+O 工 ooq-3po xP 99999996% o6030201028.026.024.022.020.018.016.014.012.010.08.06.04.0o o2.0.6I0Z 8I0Z ZIOZ 9Toz STOZ tzTOZ Toz ZTOZ ITOZ OTOZ 600Z800Z zooz 900Z SOON bOOZ mooz zooz I00Z ooozSUO=IAI nwl u工ooqBPo pue uExisting Fleet t OrderbookOrde

43、rbook-to-Fleet Ratio資料來源：Alphaliner,圖38 ： 2010年起新交付訂單中大船的比例高企Delivery Breakdown by Size Range in TEU Millions2.000.000.50L001302016 E2021(f) 5,100 teu2018 TTi2019(f)2020(f) 5,1009,999 teu 10,000-15499 teu NPX 15,200 teu資料來源:Alphaliner,圖39 :僅前七大班輪公司擁有15200TEU級別以上的運(yùn)力100%100%0%10%20%30%50%60%70%90%40%8

44、0%APM-MaerskMSCZimWan HaiSITCSM LineArkas / EMESAggregate Top 2018,000 資料來源：Alphaliner,圖4T ：集運(yùn)20歲以上老齡船占比高達(dá)5.6圖40 ： 18、19年集運(yùn)行業(yè)拆解量較低 Other Deletions TEU Scrapped O Average Age (Scrapped Units)資料來源:Alphaliner ,資料來源:Alphaliner ,Age Profile25 years & above20-24 years15-19 years10-14 years5-9 yearsBelow 5

45、 years短期盈利難以判斷，長期產(chǎn)業(yè)格局大概率向好由于限硫令的生效，行業(yè)的本錢將會大幅提升，燃油附加費(fèi)的接受程度我們目前也無法判 斷，因而短期的盈利無法判斷。但是就限硫令可能帶來的結(jié)果我們圍繞低硫油供應(yīng)量及燃 油附加費(fèi)的加征程度做了一個簡單的沙盤推演：.假設(shè)燃油附加費(fèi)接受度較高，全行業(yè)燃油附加費(fèi)的水平均可以覆蓋增量本錢，目合規(guī) 燃料油的供應(yīng)充足。在這一情況下，一、二線航商的營業(yè)收入及利潤率均有望出現(xiàn)大 幅改善的情況，而馬士基、?？氐却蟠矢?、本錢更低的航商有望更為受益。但是 從長期來看，二線航商可能因此增加訂購大船以取得更為優(yōu)異的盈利能力，對于行業(yè) 來說短多長空。結(jié)合目前的低硫雌應(yīng)情戚貨主

46、的情況來看，發(fā)生的瞬或?qū)⑵汀?假設(shè)燃油附加費(fèi)的加征力度無法覆蓋二線航商的本錢。這一情況下無論低硫油的供應(yīng) 是否充足，一線航商將因此受益。雖然一線航商的盈利情況可能出現(xiàn)多種不一樣的情 況，目前我們無法提前預(yù)判，但二線航商目前本錢更高的原因本就來自于資本實(shí)力偏 弱，在長期盈利無望的情況下，龍頭航商有望以較低價格完成兼并收購，甚至說二線 航商有望直接退出行業(yè)，形成長期的供需格局改善。.假設(shè)燃油附加費(fèi)的加征力度較高，但是合規(guī)燃料油的供應(yīng)不充足。這一情況下，由于 無油可加，全行業(yè)將會迎來產(chǎn)能閑置率大幅提升的狀況，但是我們認(rèn)為一線航商的產(chǎn) 能閑置情況較二線航商會明顯更低。一方面來說一線航商如?？?、馬土基

47、等對燃油企 業(yè)的議價能力較強(qiáng)，燃油本錢的上升程度更低一些，且已經(jīng)鎖定了局部燃油供應(yīng)，在 此情況下他們可以維持運(yùn)營，并通過燃油附加費(fèi)改善利潤。另一方面來說，一線航商 對船塢的話語權(quán)也更強(qiáng)，加裝脫硫塔的排產(chǎn)時間可能更短，回歸市場享受高運(yùn)價的概 率也將更高。表2 :限硫令對集運(yùn)行業(yè)影響的沙盤推演核心變量核心變量低硫油供應(yīng)充足低硫油供應(yīng)缺乏富行業(yè)陪落察黑盍線燃油附加費(fèi)無法覆蓋二線航商增量本錢燃油附加費(fèi)無法覆蓋二線航商增量本錢短期：一線航商盈利無法判斷，二線航商大概率虧損長期：行業(yè)或迎供給側(cè)去化、集中度提升，一線航商受益資料來源:集運(yùn)行業(yè)小結(jié)：供需格局好轉(zhuǎn)二線航商分化從需求側(cè)來看，全球制造業(yè)正處于產(chǎn)能結(jié)

48、構(gòu)切換之際，中國在全球貿(mào)易格局當(dāng)中的地位有 望從產(chǎn)出國向產(chǎn)出國+消費(fèi)國的綜合體轉(zhuǎn)變，以印度、巴西為代表的金磚國家有 望替代中國的低端制造業(yè)產(chǎn)能，而中國的制造業(yè)將進(jìn)一步向中高端的方向進(jìn)發(fā)。至于中美 貿(mào)易摩擦，2019年以來的美線數(shù)據(jù)已經(jīng)證實(shí)其帶來的影響可能有限，回頭看或?qū)⒏嗍侨?球貿(mào)易流向再分配進(jìn)程的催化劑。對于集運(yùn)行業(yè)來說，新增的遠(yuǎn)東進(jìn)口需求及區(qū)域內(nèi)航線 需求有望逐步放量，為全行業(yè)帶來增量收益，而制造業(yè)的復(fù)蘇有望直接在情緒上提升集運(yùn) 行業(yè)的價值。從供給側(cè)來看，目前全行業(yè)在手訂單已處于歷史低位，而限硫令的執(zhí)行大概率將帶來20 年以上老齡船的集中拆解，對于新訂單、航速也將具備抑制作用，全行業(yè)供給

49、側(cè)有望迎來 較長壓力釋放期。短期來看”艮硫令的不確定性可能帶來二線航商暫時性甚至永久性的運(yùn) 力退出，為供需結(jié)構(gòu)的改善添磚加瓦。從運(yùn)營能力來看，我們認(rèn)為2020年大概率將成為集運(yùn)行業(yè)的分水嶺，一線航商在經(jīng)營能 力、資本實(shí)力、議價能力等方面的優(yōu)勢有望充分表達(dá)。對于一線龍頭，過去近十年景氣低 迷期內(nèi)的布局有望在未來的幾年內(nèi)兌現(xiàn)，而二線航商或?qū)⒚媾R洗牌。表3:集運(yùn)行業(yè)供需預(yù)測表資料來源：Alphaliner ,200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E全球港口集裝箱吞吐量540496566613642666700710729777817

50、837877（白萬TEU ）同比變化（）5.8-8.214.28.34.73.75.11.52.56.75.22.54.8年末集裝箱船隊(duì)規(guī)模1226133014231534163217241824197720082079223523212362（萬TEU ）同比變化（）13.28.57.07.86.45.65.88.41.63.55.83.91.8新船交付量（萬TEU ）15211013812212613515116691115130107111占年初運(yùn)力比（）14.19.010.48.68.28.38.89.14.65.76.23.94.9拆解量（萬TEU ）1038138334437196

51、540102169占年初運(yùn)力比（）0.93.11.00.62.22.72.11.03.32.00.51.83.0新簽訂單（萬TEU ）11465918443213112231308112265占年初運(yùn)力比（）10.60.54.412.92.813.16.512.71.54.05.92.9注：1.2008-2019年數(shù)據(jù)為Alphaliner數(shù)據(jù)，2020數(shù)據(jù)為天風(fēng)交運(yùn)預(yù)測數(shù)據(jù)2.2020年需求預(yù)測較集運(yùn)：三周期疊加向上，擁抱時間紅利有所下調(diào)，主因Alphaliner下調(diào)2019年需求增速以及我們認(rèn)為貿(mào)易格局再分配為中長期進(jìn)程。.油運(yùn)2020展望：短期供需邏輯強(qiáng)化，長期具備成長空間美國制裁強(qiáng)化油

52、運(yùn)供給側(cè)邏輯油運(yùn)供給側(cè)短期受到大幅沖擊美國制裁事件在2019Q4引發(fā)油運(yùn)業(yè)軒然大波。美國財(cái)政部8月30日發(fā)表聲明稱，對伊 朗獲釋油輪阿德里安達(dá)利亞1號及其船長實(shí)施制裁。9月末美國宣布制裁包括中遠(yuǎn)海 運(yùn)集團(tuán)子公司在內(nèi)的多家中國航運(yùn)公司，正式引起油運(yùn)行業(yè)的軒然大波，原本因沙特油田 遇襲事件而提升的中東至亞洲VLCC運(yùn)費(fèi)更是再度大漲。制裁對供給側(cè)的影響較為顯著，短期仍具備不確定性。根據(jù)另一家航運(yùn)經(jīng)紀(jì)公司 Braemar ACM提供的朗居顯示，目前金范總、共有大約358艘各類型油輪受美國對伊朗以及委內(nèi)瑞拉 等國的制裁所影響。其中有大約156艘超大型油輪VLCC因?yàn)槊绹撇枚谑袌錾辖?jīng)營遭 遇影響。其他

53、板塊，有大約74艘suezmax型油輪、128艘aframax型油輪受影響。10月 24日，美國財(cái)政部對中遠(yuǎn)海能發(fā)放近兩個月的制裁豁免許可，以便相關(guān)企業(yè)了結(jié)與一家中國 油輪公司的業(yè)務(wù)往來。短期供給側(cè)回歸的主要決定因素或?yàn)橹忻篮驼?，海能運(yùn)力回歸的同時亦將拉動需求。我們 在運(yùn)價漲近10倍，高彈性油輪板塊有望超予函！就已預(yù)判：如果雙方和談達(dá)成一致， 中國從美國采購農(nóng)產(chǎn)品、豬肉、油氣的預(yù)期會再度提升（雖然短期美國那邊的基建不支持 大規(guī)模出口中國油氣），中遠(yuǎn)海集團(tuán)旗下的干散貨、集裝箱、油輪、LNG船隊(duì)大概率將成為 承運(yùn)的先鋒力量。作為連接兩國美好愿望的主體之一，我們有理由相信美方對其的制裁 有望緩和，可

54、以預(yù)期中遠(yuǎn)海能被美國從制裁名單中摘帽的可能。長期看，不管美國是否持續(xù)制裁中遠(yuǎn)海能大連，運(yùn)力實(shí)質(zhì)性退出市場的概率較低。李克強(qiáng)總 理于10月11日主持召開國家能源委員會會議，明確提出保障能源儲合是長期戰(zhàn)略任 ,對 油氣需要增儲上產(chǎn)，深化開放共贏、多元化國際，由氣合作，增強(qiáng)油氣平安儲藏和應(yīng)急保障能力。 在中國能源平安的大醐是下，國家有能力通過央企重組等手段，將被制裁主體下的運(yùn)力移到別 的油輪平臺運(yùn)營，我們傾向于認(rèn)為中遠(yuǎn)海能油運(yùn)行業(yè)恢復(fù)常態(tài)是遲早的事。6.12供給側(cè)帶來的運(yùn)價提升大概率延續(xù)至2020年提前鎖定量價是原油運(yùn)輸市場的普遍做法，而油運(yùn)市場的火熱程度是影響量價高低的主要 因素之一。據(jù)招商輪船2

55、014-2018年年報(bào)披露，后一年的已訂運(yùn)營天分別為1323、2829二 2615、2139、1843 天，對應(yīng)平均租金水平為 36644、39000、36069、29396、26534 美元 /天，不難發(fā)現(xiàn)已訂運(yùn)營天與確定的租金水平呈現(xiàn)同向波動，其背后的邏輯在于當(dāng)油運(yùn)市場運(yùn) 價上行時，客戶擔(dān)憂運(yùn)價會進(jìn)一步上行，對提前鎖定運(yùn)用口運(yùn)量的意愿會提升，而此時船東 的議價能力也鄰?fù)巧?，反之亦然?019年9月以來，市場因油運(yùn)產(chǎn)能受到制裁、沙特 遇襲等風(fēng)險(xiǎn)事件的催化出現(xiàn)了大幅上漲的情況，我們認(rèn)為運(yùn)價的抬升有利于未受影響的船 東在2020及2021年的長協(xié)談判中占據(jù)主動權(quán)。美國制裁的陰影尚未消散，未受影

56、響船東的定價權(quán)有望大幅提升。今年9月末的制裁事件 引發(fā)了油運(yùn)市場的恐慌，租家唯恐出現(xiàn)油品無法按時到達(dá)而影響生產(chǎn)，因而與受制裁產(chǎn)能 簽訂租約的意愿下降。從當(dāng)前的情況來看，中遠(yuǎn)海能取得了美國財(cái)政部的豁免，但是對于 waiver的持續(xù)性，租家、船東和我們都無法判斷。此外，即便waiver得以延長，美國總統(tǒng) 特朗普是否會反復(fù)重提制裁的不確定性將大概率促使租家將訂單拋向未受制裁的船東。利 用市場的恐慌情緒，這類船東有能力要求租家簽訂為期更長、運(yùn)價更高的合約，且即期市 場上的運(yùn)價也有望提升。圖43 ：招商輪船各年已訂運(yùn)營天及運(yùn)價已訂運(yùn)營天（左軸）平均租金水平（美元/天，右軸）資料來源：公司公告,圖42 ：

57、下半年油運(yùn)價格大幅提升CTFI綜合指數(shù)BDTl資料來源：WIND ,0限硫令潛在強(qiáng)化短期需求，長期需求有望跟隨制造業(yè)回升美國原油出口至遠(yuǎn)東仍在推進(jìn)，仍具備成長空間。我們在對中美貿(mào)易摩擦的分析中已經(jīng)敘 述，美國原油出口至遠(yuǎn)東，拉大全球油運(yùn)周轉(zhuǎn)量的邏輯已經(jīng)初步兌現(xiàn)，中美和談為全球油 運(yùn)需求的潛在上行因素。我們認(rèn)為，美國原油的出口在短期內(nèi)有望持續(xù)增長。限硫令的實(shí)施有望帶動短期油運(yùn)短期需求。重申我們在環(huán)保公約的潛在影響中的分析，遠(yuǎn) 東低硫油的供給緊張、低硫油和MGO之間縮小的價差可能促使航運(yùn)企業(yè)換用MGO,引發(fā) 柴油市場供需改善，當(dāng)生產(chǎn)MGO帶來的盈利足夠誘人，煉廠將會加快原料訂購并提高開 工率，進(jìn)而

58、拉動油運(yùn)市場。需求大增的持續(xù)時間無法確定，可復(fù)制性較低，但我們認(rèn)為這 一情形將大概率出現(xiàn)在2020Q1-Q2。新興市場經(jīng)濟(jì)回暖、制造業(yè)復(fù)蘇有望提升全球石油消耗量。根據(jù)我們在全球經(jīng)濟(jì)形勢分析 中的判斷，目前全球制造業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)鏈再分配的復(fù)蘇階段，制造業(yè)的復(fù)蘇有望帶動全球 原油的消費(fèi)量。止的卜，OPEC+于12月6日晚間公布同意額外減產(chǎn)50萬桶/日，如原油供 需不匹配帶來油價的上漲，期現(xiàn)contango結(jié)構(gòu)深化或?qū)⒓ぐl(fā)浮艙囤油的需求。油運(yùn)行業(yè)小結(jié)：供給側(cè)邏輯強(qiáng)化，限硫令潛在刺激需求行業(yè)有效運(yùn)力暫時縮減，短期看，運(yùn)力回歸或在需求大增之后，行業(yè)整體供需格局良好。 由于美國制裁，行業(yè)內(nèi)共計(jì)有大約358艘

59、各類型油輪受美國對伊朗以及委內(nèi)瑞拉等國的制 裁所影響，其中有大約156艘超大型油輪VLCC , 74艘suezmax型油輪、128艘aframax 型油輪。短期看，供給側(cè)回歸的主要決定因素或?yàn)橹忻篮驼劊Ｄ苓\(yùn)力回歸大概率將發(fā)生 在美油加大出口至遠(yuǎn)東拉動行業(yè)需求之后。2020H1或?yàn)橛瓦\(yùn)景氣高峰。遠(yuǎn)東低硫油的供給緊張、低硫油和MGO之間縮小的價差可 能促使航運(yùn)企業(yè)換用MGO ,引發(fā)柴油市場供需改善，進(jìn)而拉動油運(yùn)市場。價差引發(fā)需求 大增的持續(xù)時間無法確定，且可復(fù)制性較低，但是我們認(rèn)為這一情形如果發(fā)生將大概率出 現(xiàn)于 2020Ql-Q2o長期來看，海能的運(yùn)力退出市場概率偏低，但是限硫令等因素引發(fā)行業(yè)

60、供給側(cè)去化的邏輯依 舊有效。在中國能源平安的大前提下，國家有能力通過央企重組等手段，?各被制裁主體下 的運(yùn)力移到別的油輪平臺運(yùn)營，我們傾向于認(rèn)為中遠(yuǎn)海能和油運(yùn)行業(yè)恢復(fù)常態(tài)是遲早的事。 但是類似于集運(yùn)，行業(yè)的新訂單或?qū)⒁蛳蘖蛄畹拳h(huán)保因素而受到抑制，被抑制的拆解量也 有望在未來1-2年中集中表達(dá)（由于2020H1的行情高景氣，拆船或?qū)⒀舆t表4：油運(yùn)行業(yè)供需預(yù)測表200820092010201120122013201420152016201720182019E2020E海上原油周轉(zhuǎn)量88608187866887909184895289279081964110190105061083211200（十億