金融計(jì)量學(xué)ch7ppt課件

1、 金融計(jì)量學(xué) 復(fù)旦大學(xué)金融研討院張宗新.第七章 資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研討學(xué)習(xí)目的熟習(xí)BJS和FM檢驗(yàn)方法；掌握Fama-French三要素檢驗(yàn)方法及其運(yùn)用；掌握證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法；了解無(wú)套利定價(jià)實(shí)際及其檢驗(yàn)方法。.資本資產(chǎn)定價(jià)模型實(shí)證研討第一節(jié) 傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析第二節(jié) 三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)第三節(jié) 證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)第四節(jié) 因子分析與APT檢驗(yàn).傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析第一節(jié) 傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM是現(xiàn)代金融實(shí)際的中心和基石。1952年，馬科維茨提出均值方差實(shí)際，以均值度量股票的預(yù)期收益，以方差度量股票的風(fēng)險(xiǎn)，這

2、樣投資問(wèn)題就轉(zhuǎn)化為在既定的風(fēng)險(xiǎn)程度下尋求股票的收益最大化。馬科維茨均值方差實(shí)際的提出，標(biāo)志著現(xiàn)代投資實(shí)際的誕生。 夏普和林特納提出了著名的資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM。CAPM較好地描畫(huà)了證券市場(chǎng)上投資者行為準(zhǔn)那么，這些準(zhǔn)那么導(dǎo)致了證券平衡價(jià)錢、證券收益-風(fēng)險(xiǎn)的平衡線形關(guān)系，該模型是在嚴(yán)厲限定條件下單期靜態(tài)對(duì)投資組合的最優(yōu)求解，它對(duì)資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系給出了了準(zhǔn)確的分析與預(yù)測(cè)。后來(lái)，羅斯把CAPM擴(kuò)展為套路定價(jià)實(shí)際(APT)。 我們所論述的對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)，正是指的是對(duì)經(jīng)典或規(guī)范CAPM的實(shí)證檢驗(yàn)。.傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型1、CAPM模型引見(jiàn)CAPM的實(shí)證研討

3、通常假設(shè)市場(chǎng)收益是可觀測(cè)的普通股票組和收益的準(zhǔn)確線性函數(shù)。根據(jù)夏普提出的證券市場(chǎng)直線security market line，SML，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)答率之間的存在如下線形關(guān)系： 上式中， 表示資產(chǎn)i在t時(shí)期的收益，其中 ； 表示市場(chǎng)組合在t時(shí)期的收益； 表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；系數(shù) 即為值，這樣 值度量的是資產(chǎn)i與整個(gè)市場(chǎng)的共同走勢(shì)。.傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析CAPM的主要成果被總結(jié)為SML線性關(guān)系，它描畫(huà)的是單個(gè)資產(chǎn)和證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系。用公式表達(dá)如下：這就是證券市場(chǎng)線的表達(dá)式。其中， 為第i種資產(chǎn)的期望收益， 為市場(chǎng)組合的期望收益； 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益；為第種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)或它的Beta系數(shù)。.傳

4、統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析SML以為，資產(chǎn)i的期望收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬之和，即資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資者推遲消費(fèi)的補(bǔ)償加上該項(xiàng)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)承當(dāng)投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬又可以分解為兩部分，即市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬和特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn) 系數(shù)。這樣，風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬就等于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬 乘以這種資產(chǎn)的系數(shù)。其中，是證券市場(chǎng)線的斜率。由于對(duì)一切的資產(chǎn)都是一樣的，所以系數(shù)是決議資產(chǎn)的必要風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬大小的獨(dú)一要素。.傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析.傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析2、CAPM可檢驗(yàn)的含義對(duì)于給定的資產(chǎn)組合，假設(shè)它們的期望收益和市場(chǎng)組合的是知的，一個(gè)很自然的檢驗(yàn)CAPM的方法就

5、是估計(jì)期望收益率和Beta之間的閱歷關(guān)系，并判別這一關(guān)系能否為線性關(guān)系。然而，在判別兩者關(guān)系之前，Beta和期望收益率都是不可觀測(cè)的，兩者都必需經(jīng)過(guò)估計(jì)給出。 .傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析二、BJS和FM估計(jì)方法1、經(jīng)典CAPM檢驗(yàn)的符合條件與詹森假設(shè)經(jīng)典CAPM成立，對(duì)于市場(chǎng)中一切的證券 ，其檢驗(yàn)?zāi)Ｐ捅匦璺弦韵聝蓚€(gè)條件：1回歸方程的截距項(xiàng)必需等于或接近于零。2對(duì)于不同的證券或證券組合而言，其超額收益率 的差別應(yīng)該只能用各自的 進(jìn)展解釋，即對(duì)方程進(jìn)展回歸時(shí)， 和應(yīng)該存在線性關(guān)系。 .傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析對(duì)于回歸方程截距項(xiàng)顯著異于零問(wèn)題，是詹森在Sharp等提出CAPM不

6、久就發(fā)現(xiàn)的，其研討結(jié)論是截距項(xiàng) 可以來(lái)解釋投資組合報(bào)酬差別的來(lái)源，這就是著名的詹森alpha，并成為投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的重要方法之一。詹森的 方法，即業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的方法是差別報(bào)答率differential return方法，這種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整報(bào)答率的度量是由詹森所創(chuàng)建的，也稱為詹森指數(shù)。詹森指數(shù)是建立在CAPM 根底之上的，并根據(jù)閱歷CAPM事后模型來(lái)測(cè)算實(shí)現(xiàn)的收益率，這一事后閱歷CAPM為：上式闡明投資組合 的風(fēng)險(xiǎn)升水 等于該組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) 與市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)升水，再加上隨機(jī)游走誤差 。 .傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析參與截距 代表組合投資業(yè)績(jī)，轉(zhuǎn)變?yōu)橄旅娴氖阶樱椿鸾?jīng)理投資組合收益率有多少來(lái)源

7、與獲取高于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的平均收益率的才干，即： 其中， 就表示為詹森業(yè)績(jī)指數(shù)。一個(gè)正的顯著的 值代表了基金經(jīng)理較好的市場(chǎng)預(yù)測(cè)才干，或者較好證券選擇才干，或者同時(shí)具備上述兩者才干使得所評(píng)價(jià)的基金高于平均業(yè)績(jī)的程度。在基金之間比較時(shí)，詹森指數(shù)越大越好。 .傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析2、BJS檢驗(yàn)方法B-J-S(1972)對(duì)CAPM檢驗(yàn)，分為兩步驟：第1步：CAPM時(shí)間序列檢驗(yàn)。第2步：CAPM的橫截面回歸。.傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析3、FM檢驗(yàn)方法法瑪-麥克貝斯(Fama-MacBeth,1973)(FM)研討了證券市場(chǎng)線的性質(zhì)。與BJS不同，F(xiàn)M試圖根據(jù)前期估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)變量來(lái)預(yù)測(cè)組

8、合的未來(lái)收益率。FM所用的數(shù)據(jù)和BJS一樣，同樣用NYSE作為市場(chǎng)組合，研討區(qū)間為1935-1968年。對(duì)于每一個(gè)月，F(xiàn)M將組合的月收益率對(duì)貝塔因子進(jìn)展回歸得到證券市場(chǎng)線的月估計(jì)值。根據(jù)由這些觀測(cè)值組成的證券市場(chǎng)線，組合收益率的公式，可以表示為：左邊表示組合在1935年1月的收益率， 表示1930-1934年組合 因子的估計(jì)值， 為該月與每一個(gè)組合相關(guān)的誤差項(xiàng)。 .傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析為檢驗(yàn)證券市場(chǎng)線能否存在非線性，F(xiàn)M在公式中再參與一項(xiàng)貝塔因子的平方。這樣，這20個(gè)觀測(cè)值的最優(yōu)擬合線的組合收益率等式為： 檢驗(yàn)闡明系數(shù) 并不顯著異于零，并且參與貝塔平方后該式并不能更好解釋組合收益

9、率的變動(dòng)。為進(jìn)一步檢驗(yàn)殘差方差能否影響股票價(jià)錢及其所構(gòu)成的組合的預(yù)期收益率，F(xiàn)M在關(guān)系式中又參與一項(xiàng)每一個(gè)組合種股票的平均殘差方差項(xiàng)，該變量經(jīng)過(guò)下式計(jì)算：其中，M是組合中股票的數(shù)量， 是股票J的殘差方差。.傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析三、基于上海股市的CAPM模型實(shí)證檢驗(yàn)1.根據(jù)值分組對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的時(shí)間序列檢驗(yàn)第一步：?jiǎn)蝹€(gè)股票系數(shù)計(jì)算與分組第二步：股票組合系數(shù)計(jì)算。第三步：組合風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的檢驗(yàn).傳統(tǒng)CAPM模型檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析2.值分組對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的橫截面檢驗(yàn)在此，我們采用F-M模型，基于來(lái)預(yù)測(cè)截面的收益。該檢驗(yàn)方法的思想是：假設(shè)市場(chǎng)滿足 CAPM 的假設(shè)條件，那么投資

10、組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是完全可以被分散的，即代表非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的要素之前的系數(shù)應(yīng)該是不顯著的。同時(shí)，由于CAPM要求證券市場(chǎng)線SML滿足線性方式，所以橫截面檢驗(yàn)時(shí)參與的二次項(xiàng)系數(shù)應(yīng)該為零。我們將整個(gè)時(shí)期分為三個(gè)階段，第一階段為2001.12002.12，第二階段為2003.12004.12，第三個(gè)階段為2005.12006.4。.三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)第二節(jié) 三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)一、三要素資產(chǎn)定價(jià)模型1、橫截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在早期多數(shù)人對(duì)CAPM模型進(jìn)展實(shí)證驗(yàn)證得出了幾乎都是正面的結(jié)果后，Roll 卻對(duì)CAPM模型的實(shí)證檢驗(yàn)方法提出的質(zhì)疑，這就是著名的“羅爾批判。羅爾批判主要以下觀念提出質(zhì)

11、疑：(1)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的實(shí)證檢驗(yàn)，(2)將作為風(fēng)險(xiǎn)度量，(3)將證券市場(chǎng)線作為衡量組合業(yè)績(jī)的規(guī)范。Roll以為，CAPM在實(shí)踐中是不可檢驗(yàn)的，緣由在于：其一，任何計(jì)算手段都無(wú)法真正表達(dá)市場(chǎng)組合。其二，用以上BJS的分組方法對(duì)股票系數(shù)進(jìn)展檢驗(yàn)，其實(shí)是一種同義反復(fù)檢驗(yàn)。CAPM獨(dú)一可以檢驗(yàn)的假設(shè)是真正的市場(chǎng)組合位于有效邊境。.三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)2、三要素模型由于在Fama和French的研討中，他們發(fā)現(xiàn)了其他要素對(duì)股票收益率有很大的解釋作用，他們希望將這些要素進(jìn)一步分別，從而他們?cè)?993年提出了三要素模型。該模型運(yùn)用1962-1989年之間的歷史數(shù)據(jù)對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)決議不同股票報(bào)答

12、率差別的要素研討發(fā)現(xiàn)，這些能解釋股票報(bào)答率差別的要素具有很強(qiáng)的相關(guān)性，可以建立一個(gè)三因子模型來(lái)解釋股票報(bào)答率。模型以為，一個(gè)投資組合的超額報(bào)答率可由它對(duì)三個(gè)因子的暴露來(lái)解釋，這三個(gè)因子是:市場(chǎng)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子、市值因子、賬面市值比因子。該三因子回歸模型是：其中，SMB為小規(guī)模公司的收益率與大規(guī)模公司的收益率之差。HML是市凈率高的公司收益率和市凈率較低的公司收益率的差。 .三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)二、三要素模型在上海股市的檢驗(yàn)在此，我們運(yùn)用上海股票市場(chǎng)2001年1月到2006年4月的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)展Fama-Fernech三要素模型進(jìn)展檢驗(yàn)。1、要素模型在上海股市的橫截面檢驗(yàn)我們對(duì)選取

13、的450只股票進(jìn)展橫截面檢驗(yàn)，發(fā)如今參與了公司規(guī)模，市凈率和盈利才干等目的后，模型對(duì)收益率的解釋比起原先的CAPM模型有很大的改觀。 .三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)2、三要素模型在上海股市的檢驗(yàn)基于以上研討結(jié)論，我們?cè)儆蒙虾９墒兄羞x取的450只上述股票來(lái)對(duì)Fama-French的三要素模型進(jìn)展一個(gè)完好的檢驗(yàn)。詳細(xì)檢驗(yàn)步驟如下：1股票組合的構(gòu)成首先根據(jù)2001年末的各股市值從小到大，將股票分成五個(gè)組合，每個(gè)組合含有90只股票。第一個(gè)組合包含市值最小的90個(gè)股票。第五個(gè)組合包含市值最大的90個(gè)股票。然后，對(duì)于每個(gè)組合中的90只股票，再按照2001年年末的各股市凈率，從低到高分成5個(gè)組合，每個(gè)組合

14、含有18只股票。這樣，根據(jù)以上2001年年末的市值和市凈率可以將450只股票分成25個(gè)組合，每個(gè)組合含有18只股票。.三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)2SMB和HML的計(jì)算首先，根據(jù)每年年末股票的市值，將股票分為大規(guī)模公司股票B和小規(guī)模公司股票S兩組。前者包括市值最大的225只股票，后者是市值較小的225只股票。然后，對(duì)于這兩個(gè)組合，分別按照該年年末股票的市凈率高低，分為低中高三組，每組含有75只股票。其中，低市凈率組L包含了賬面市值比最低的75的股票，高市凈率組H包含了賬面市值比最高的75只，中間那組M居于兩者之間。 .三要素資產(chǎn)定價(jià)模型及其實(shí)證檢驗(yàn)3分組后的月平均收益率檢驗(yàn)結(jié)果根據(jù)公司規(guī)模M

15、E和賬面市值比BE/ME交叉分組，將450只股票分成25組，并計(jì)算各個(gè)組合在整個(gè)研討時(shí)期內(nèi)2001年1月到2006年4月的一切月收益率平均值 4對(duì)25個(gè)組合分別進(jìn)展時(shí)間序列回歸的檢驗(yàn)結(jié)果根據(jù)上面的數(shù)據(jù)搜集方法，得到了25個(gè)組合64個(gè)月的月收益率，分別對(duì)這25個(gè)組合進(jìn)展時(shí)間序列的回歸，被解釋變量為每個(gè)組合的超額收益率，解釋變量分別是Rm-Rf(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn))，SMB(公司規(guī)模差別帶來(lái)的不同風(fēng)險(xiǎn))以及HML(賬面市值比所含的風(fēng)險(xiǎn))。回歸模型為：.證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)第三節(jié) 證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)一、證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造實(shí)際1、 系數(shù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)度量目的由于 系數(shù)描寫(xiě)的是資產(chǎn)與整個(gè)市場(chǎng)組合之間的趨勢(shì)關(guān)系，假設(shè)某一

16、時(shí)期內(nèi)某以資產(chǎn)與市場(chǎng)指數(shù)的報(bào)答率之間相聯(lián)絡(luò)，即假設(shè)市場(chǎng)行情上漲那么該證券價(jià)錢能夠會(huì)上升，假設(shè)行情下降那么該證券價(jià)錢能夠會(huì)下跌。根據(jù)這種證券或某一證券組合與市場(chǎng)組合之間的這種關(guān)聯(lián)性，可以構(gòu)建一個(gè)回歸方程來(lái)描寫(xiě)兩者之間的這種線性關(guān)系：這條回歸線的斜率等于 ，它度量的是資產(chǎn)i對(duì)市場(chǎng)動(dòng)搖的敏感性。.證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)2、風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)恣意證券或證券組合的風(fēng)險(xiǎn),即方差 可以分解為兩部分，其中第一部分 稱為證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(systematic risk),這部分風(fēng)險(xiǎn)是由于整個(gè)市場(chǎng)的動(dòng)搖引起的；第二部分 稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(unsystematic risk)，這部分風(fēng)險(xiǎn)與整個(gè)市場(chǎng)動(dòng)搖無(wú)關(guān)，它

17、是與公司的特質(zhì)相聯(lián)絡(luò)的。 大小闡明資產(chǎn)收益在回歸線周圍的分散程度，假設(shè)一切的點(diǎn)都落在回歸線上，那么 =0；點(diǎn)距回歸線越遠(yuǎn)，那么 值越大。.證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同特點(diǎn)，投資者可以建立一個(gè)分散化的投資組合，來(lái)消除總風(fēng)險(xiǎn)中的部分風(fēng)險(xiǎn)，即可分散化的風(fēng)險(xiǎn)或非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。隨著證券種類的增多，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越小，投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)接近于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。既然分散化投資不能降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資組合的總風(fēng)險(xiǎn)也就不能夠降低到市場(chǎng)資產(chǎn)組合的總風(fēng)險(xiǎn)之下。因此，分散化投資實(shí)踐上降低了投資組合的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，卻不能夠消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 .證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn).證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)二、中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)

18、風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造的檢驗(yàn)本文研討視角是從中國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征及其構(gòu)成要素進(jìn)展分解，從而深化提示我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生性。經(jīng)過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造進(jìn)展分解，按時(shí)間區(qū)間分界對(duì)牛市和熊市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)展分析，調(diào)查系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)動(dòng)搖之間關(guān)系；驗(yàn)證行業(yè)變異系數(shù)，分析不同行業(yè)之間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變化；對(duì)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成因子進(jìn)展分析，提取影響我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要要素，以此提示證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)生特征。 .證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)設(shè)定在t時(shí)期，持有證券i的投資收益為 ，持有證券i的風(fēng)險(xiǎn)為和公式表達(dá)為：?jiǎn)蝹€(gè)證券的總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩部分構(gòu)成 單個(gè)證券i的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所占

19、該證券總體風(fēng)險(xiǎn)的比例表達(dá)為：.證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)在此，運(yùn)用天相軟件采集1995-2004年一切樣本公司復(fù)權(quán)后的周收盤價(jià)和月收盤價(jià)，以及上證綜指和深成指的周收盤指數(shù)與月收盤指數(shù)。首先，利用上述數(shù)據(jù)求得一切樣本和指數(shù)周收益率和月收益率然后，利用Eviews軟件求出調(diào)查時(shí)間段內(nèi)樣本公司和對(duì)應(yīng)指數(shù)周收益率與月收益率的相關(guān)系數(shù)平方值，即個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所占總風(fēng)險(xiǎn)比率，再測(cè)算出時(shí)間區(qū)間內(nèi)樣本公司的系數(shù) 處置完一切樣本后，將對(duì)應(yīng)調(diào)查年度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)展平均，得到以周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)測(cè)算的年度系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比率.證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)經(jīng)過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析看，從1995-2003年間我國(guó)證券市場(chǎng)的平均系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總系統(tǒng)

20、風(fēng)險(xiǎn)的比例為46.83%,系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)的比例呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。中國(guó)A股市場(chǎng)個(gè)股平均系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)衡量.證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)在此根底上，我們采用季度數(shù)據(jù)對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展分析，對(duì)我國(guó)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)展實(shí)證檢驗(yàn)。利用樣本上市公司的周數(shù)據(jù)，計(jì)算出系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重的季度數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)與同期上證指數(shù)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與股指動(dòng)搖呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性。圖中橫軸標(biāo)是時(shí)間，左軸為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重目的，右軸為上證指數(shù)，當(dāng)股市處于牛市期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重呈下降趨勢(shì)；在市場(chǎng)處于熊市時(shí)期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這闡明在牛熊市轉(zhuǎn)換間我國(guó)證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)非對(duì)稱性特點(diǎn)。 .證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變化和上證

21、指數(shù)季度數(shù)據(jù)對(duì)比圖 .證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造的行業(yè)特征對(duì)于行業(yè)板塊和投資組合，收益和風(fēng)險(xiǎn)那么經(jīng)過(guò)以下公式計(jì)算： 論文將不同行業(yè)內(nèi)樣本上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比例進(jìn)展平均，得到不同調(diào)查年度行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重的分布。不同行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重走勢(shì)和整個(gè)市場(chǎng)總體類似，但從年度間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)比重的同方差檢驗(yàn)看，行業(yè)間系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占總風(fēng)險(xiǎn)比重那么有一定的分散化趨勢(shì)。 .證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)造檢驗(yàn)再調(diào)查另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度目的行業(yè)系數(shù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示行業(yè)系數(shù)均值根本趨近1，闡明行業(yè)和市場(chǎng)共性很高，行業(yè)收益率受市場(chǎng)影響很大。但從時(shí)間跨度看，行業(yè)的變異系數(shù)存在逐漸增大的趨勢(shì)，這闡明系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在不同行業(yè)

22、間出現(xiàn)分化特征，上市公司的行業(yè)特性和行業(yè)區(qū)別進(jìn)一步擴(kuò)展。.因子分析與APT檢驗(yàn)第四節(jié) 因子分析與APT檢驗(yàn)一、APT模型一要素模型對(duì)時(shí)間t的任何證券i而言，該證券的報(bào)答率可普通地進(jìn)展表達(dá)為： 是在時(shí)間t對(duì)證券收益產(chǎn)生廣泛影響的共同要素， 是證券i對(duì)要素 的敏感度。對(duì)于一切處于該時(shí)間區(qū)間的任何證券而言， 都是一樣的；對(duì)于證券i而言， 并不隨時(shí)間變化而變化。 是當(dāng)共同要素均值為0時(shí)的證券收益率。 是證券i在時(shí)間t的報(bào)答率的殘差值，它與要素 無(wú)關(guān)，其均值為0，規(guī)范差為 。.因子分析與APT檢驗(yàn)雙要素的定價(jià)模假定證券報(bào)答率的生成包含兩個(gè)要素。雙要素模型在時(shí)期的定價(jià)方程式可表達(dá)為：思索到多種要素對(duì)證券報(bào)

23、答率的影響，可以進(jìn)一步將要素模型進(jìn)展拓展，從而構(gòu)成含有k種要素的多要素模型：.因子分析與APT檢驗(yàn)二、套利定價(jià)實(shí)際模型1、單要素套利定價(jià)模型對(duì)于APT模型，證明其可以成立的充分條件是：在市場(chǎng)上存在著許多種證券資產(chǎn)，使投資者可以構(gòu)造出這樣一種資產(chǎn)組合，該組合同時(shí)滿足套利組合實(shí)現(xiàn)的三個(gè)條件。即套利組合就滿足：.因子分析與APT檢驗(yàn)同時(shí)我們還要求要n充分大，以保證該組合不受非要素的影響，即：由于該組合為零投資和零風(fēng)險(xiǎn)，在沒(méi)有套利時(shí)機(jī)的情況下，組合收益必將等于零。這也意味著該組合的預(yù)期收益率為零，即：.因子分析與APT檢驗(yàn)2、雙要素套利定價(jià)模型將單要素套利定價(jià)實(shí)際進(jìn)展拓展，就可以得到雙要素套利定價(jià)模型

24、(Two-factor APT Model)。在雙要素模型中，假設(shè) 和 兩個(gè)影響要素，相對(duì)應(yīng)地，每一證券i具有兩個(gè)敏感系數(shù) 。因此，證券報(bào)答率模型如下：預(yù)期報(bào)答率與敏感度之間存在如下線性關(guān)系： .因子分析與APT檢驗(yàn)3、多要素套利定價(jià)模型與雙要素模型一樣，多要素套利定價(jià)實(shí)際同樣是單要素模型一種拓展。將套利模型的假定放寬到多個(gè)要素就可得到多要素套利定價(jià)模型。在k個(gè)要素 的情形下，每個(gè)證券在如下的k要素模型中都有k個(gè)敏感度 。那么存在： 預(yù)期報(bào)答率與敏感度之間存在如下定價(jià)方程：.因子分析與APT檢驗(yàn)三、APT的實(shí)證檢驗(yàn)1、Roll和Ross等人的早期實(shí)證檢驗(yàn)早期的APT的實(shí)證檢驗(yàn)是由羅爾和羅斯提出來(lái)的，他們的“關(guān)于套利定價(jià)的實(shí)證研討初次對(duì)從實(shí)證的角度驗(yàn)證了套利定價(jià)實(shí)際。Roll-Ross檢驗(yàn)分兩個(gè)步驟：1從單個(gè)資產(chǎn)收益率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期收益率和各要素系數(shù)；2運(yùn)用這些估計(jì)值檢驗(yàn)