社會(huì)服務(wù)行業(yè)2022年中期波動(dòng)性弱復(fù)蘇延續(xù)

1、社會(huì)服務(wù)行業(yè)復(fù)盤及展望：疫情沖擊顯著，下半年有望呈現(xiàn)波動(dòng)性弱復(fù)蘇股價(jià)復(fù)盤：對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)逐漸鈍化，更多受市場(chǎng)風(fēng)格和預(yù)期催化影響社服板塊在上海疫情發(fā)生前相對(duì)收益顯著，疫情后仍具備韌性，景區(qū)接棒酒店領(lǐng)跑板塊。消費(fèi)者服務(wù)指數(shù)（中信）今年以來(lái)跑贏指數(shù)，截至 6 月 6 日累計(jì)下跌 10.5%，而同期滬深 300 累計(jì)下跌 15.7%，其中在上海疫情發(fā)生之前最大漲幅超 7%，而同期滬深 300 下跌超 8%，隨后板塊雖然因疫情和大盤影響出現(xiàn)較大調(diào)整，但相對(duì)指數(shù)的表現(xiàn)仍更具韌性。社服各子板塊中，截至 6 月 6 日除景區(qū)板塊小幅上漲 1%外，其余旅游零售（免稅）、酒店、餐飲、人力資源服務(wù)等均下跌 10%以上，

2、市值較大、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)較多的標(biāo)的中，除九毛九、中青旅年內(nèi)正收益外，其他個(gè)股年內(nèi)均為負(fù)收益。圖 1：2022 年以來(lái)社服板塊漲跌幅圖 2：社服行業(yè)重點(diǎn)公司 2022 年以來(lái)漲跌幅10% 滬深300消費(fèi)者服務(wù)(中信)5%0%-5%-10%-15%-20%-25%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%wind， 注：截至 22/6/6wind， 注：截至 22/6/6橫向比較全行業(yè)和大消費(fèi)板塊，社服板塊年內(nèi)相對(duì)表現(xiàn)較 2021 年改善明顯。社服板塊 2022 年初至今表現(xiàn)在 30 個(gè)中信一級(jí)中排名第 14，跌幅小于食品飲料、家電、輕工、醫(yī)藥，在大消費(fèi)板塊中相對(duì)表現(xiàn)靠前。相比之

3、下，2021 全年社服板塊跌幅達(dá)24%，在所有中信一級(jí)行業(yè)中排名墊底。圖 3：社服子板塊 2022 年以來(lái)漲跌幅圖 4：社服板塊 2022 年以來(lái)漲跌幅與其他中信一級(jí)行業(yè)對(duì)比5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%40%30%20%10%0%煤炭(中信)交通運(yùn)輸(中信)建筑(中信)石油石化(中信)銀行(中信)有色金屬(中信)紡織服裝(中信)商貿(mào)零售(中信)農(nóng)林牧漁(中信)房地產(chǎn)(中信) 綜合(中信)汽車(中信)鋼鐵(中信)消費(fèi)者服務(wù)(中信)電力及公用事業(yè)(中信)基礎(chǔ)化工(中信)建材(中信)食品飲料(中信)電力設(shè)備及新能源(中信)非銀行金融(中信)機(jī)械(中信)家電(中信)通

4、信(中信)綜合金融(中信)輕工制造(中信)醫(yī)藥(中信)國(guó)防軍工(中信)計(jì)算機(jī)(中信) 傳媒(中信)電子(中信)-10%-20%-30%wind， 注：截至 22/6/6wind， 注：截至 22/6/6除免稅外，A 股其他子板塊股價(jià)對(duì)疫情反應(yīng)逐漸鈍化，港股餐飲仍對(duì)疫情和海外市場(chǎng)敏感。我們?cè)?21 年 12 月的年度策略報(bào)告中提出，由于風(fēng)格輪動(dòng)、學(xué)習(xí)效應(yīng)和市場(chǎng)更愿意對(duì)遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)復(fù)蘇定價(jià)，酒店、景區(qū)短期股價(jià)對(duì)疫情反應(yīng)有望逐漸鈍化，去年底至 2 月上海疫情尚未發(fā)生時(shí)，隨著旅游出行客流恢復(fù)，基本面略有恢復(fù)之下，市場(chǎng)對(duì)防疫政策調(diào)整的預(yù)期升溫，同時(shí)隨著 21 年 12 月之后新能源軍工半導(dǎo)體為代表的成長(zhǎng)板塊

5、調(diào)整，市場(chǎng)對(duì)于低估值、困境反轉(zhuǎn)相關(guān)標(biāo)的的關(guān)注度 提升，因此景區(qū)領(lǐng)漲社服板塊，酒店、免稅雖然絕對(duì)漲幅不明顯但亦跑贏大盤。3 月上海疫情后，免稅板塊 Q2 業(yè)績(jī)將受到明顯沖擊，因此股價(jià)調(diào)整幅度較大；而景區(qū)、酒店表現(xiàn)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)不敏 感，投資者更多是根據(jù)復(fù)蘇后的業(yè)績(jī)空間進(jìn)行定價(jià)，因此雖然本輪疫情對(duì)基本面影響遠(yuǎn)大于此前 幾輪疫情，但股價(jià)韌性強(qiáng)。港股餐飲酒店除對(duì)疫情更敏感外，也受海外流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好等因 素影響較大。圖 5：2021 年以來(lái)社服板塊子行業(yè)累計(jì)漲跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%旅游零售(中信)酒店(中信)景區(qū)(中信)人力資源服務(wù)(中信)港

6、股酒店、餐館與休閑(wind)wind， 注：截至22/6/6圖 6：2021 年以來(lái)全國(guó)當(dāng)日新增本土新冠陽(yáng)性病例數(shù)1000900800700600500400300200100021.1-22.2全國(guó)當(dāng)日新增本土陽(yáng)性病例（左軸）22.3.1以來(lái)全國(guó)當(dāng)日新增本土陽(yáng)性病例（右軸）300002500020000150001000050000wind， 注：截至22/6/6基本面回顧和 22H2 展望： 上海疫情沖擊顯著，下半年或呈波動(dòng)性弱復(fù)蘇上海疫情對(duì)旅游出行沖擊較大，下半年或維持弱復(fù)蘇。據(jù)文化和旅游部，2021 年國(guó)內(nèi)旅游收入為2.91 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 31%，但仍只恢復(fù)至 19 年的 51%

7、，22 年 3 月以來(lái)上海疫情對(duì)旅游出行沖擊嚴(yán)重，清明/五一/端午假期國(guó)內(nèi)旅游收入分別恢復(fù)至 19 年同期的 39%/44%/66%，5 月之后逐漸復(fù)蘇，但跨省遠(yuǎn)程出行仍相對(duì)受限，旅游人次中周邊游、短途游占比上升，據(jù)交通運(yùn)輸部今年端午假期全國(guó)鐵路、公路、水路、民航預(yù)計(jì)發(fā)送旅客總量 7336.8 萬(wàn)人次，比 2021 年同期下降 40.3%，比 2020 年同期下降 9.6%，我們根據(jù) 2019-21 年數(shù)據(jù)推算，僅恢復(fù)至 19 年同期的 48%，而國(guó)內(nèi)旅游人次則恢復(fù)至 19 年同期的 87%。圖 7：國(guó)內(nèi)旅游總收入（旅游總消費(fèi)）及同比增速圖 8：主要節(jié)假日全國(guó)旅游人次/收入較 19 年同期恢復(fù)

8、程度70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000040%國(guó)內(nèi)旅游收入（億元）yoy20%0%-20%-40%-60%-80%110%人次收入2020年2021年2022年100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%清明節(jié)勞動(dòng)節(jié)端午節(jié)國(guó)慶&中秋春節(jié)清明節(jié)勞動(dòng)節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)國(guó)慶節(jié)春節(jié)清明節(jié)勞動(dòng)節(jié)端午節(jié)0%文化和旅游部，文化和旅游部，民航客運(yùn)量下降顯著，餐飲受到疫情和消費(fèi)力下降雙重?cái)_動(dòng)。22 年 3 月和 4 月全國(guó)民航客運(yùn)量?jī)H為 19 年同期的 29%和 15%，遠(yuǎn)途出行受疫情影響嚴(yán)重。與 21 年下半年情況類似，餐飲復(fù)蘇依然受到疫情和消費(fèi)

9、力的雙重?cái)_動(dòng)，22 年 3 月和 4 月全國(guó)餐飲社零較 19 年同期分別下降 14%/21%；圖 9：全國(guó)民航客運(yùn)總量及較 19 年同期恢復(fù)程度圖 10：全國(guó)社零餐飲收入及較 19 年同期增速我國(guó)民航客運(yùn)量（萬(wàn)人次）7000 恢復(fù)至19年同期%（右軸）6000500040003000200010000120%100%80%60%40%20%0%6000500040003000200010000社零餐飲收入（億元）同比19年（右軸） 10%0%-10%-20%-30%-40%-50%民航總局，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，宏觀經(jīng)濟(jì)受疫情影響顯著，居民消費(fèi)力承壓。過(guò)去多輪疫情對(duì)社服板塊的沖擊主要在于防疫政策帶來(lái)的出

10、行和消費(fèi)場(chǎng)景限制，更多程度上是一次性沖擊；但本次上海疫情除此之外，對(duì)全國(guó)整體宏觀經(jīng)濟(jì)亦造成壓力，或?qū)用裣M(fèi)力和消費(fèi)信心造成持續(xù)影響，旅游、餐飲等作為可選消費(fèi)，需求端在經(jīng)濟(jì)下行周期的壓力或大于必選消費(fèi)。圖 11：中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額名義和實(shí)際增速圖 12：中國(guó) PMI 和服務(wù)業(yè) PMI（%）PMI非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè) 社零總額當(dāng)月同比增速（名義）社零總額當(dāng)月同比增速（實(shí)際）40%605530%5020%4510%400%2014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-0920

11、19-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-0135-10%2012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-0130-20%-30%國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，下半年基本面或延續(xù)波動(dòng)性弱復(fù)蘇，關(guān)注邊際趨勢(shì)和政策預(yù)期。展望 22H1，隨著上海和北京等地疫情趨于穩(wěn)定，暑期旺季臨近，旅游出行需求有望迎來(lái)復(fù)蘇，但考慮到零星疫情、核酸常態(tài)化以及消費(fèi)力受

12、損，我們認(rèn)為下半年社服板塊基本面的主旋律仍是波動(dòng)性的弱復(fù)蘇，實(shí)際恢復(fù)程度或有限；另一方面，股價(jià)對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)敏感性下降，投資上更關(guān)注邊際復(fù)蘇趨勢(shì)和四季度的政策預(yù)期，市場(chǎng)表現(xiàn)仍有望領(lǐng)先于基本面兌現(xiàn)。免稅：疫情影響短期承壓，下半年修復(fù)和長(zhǎng)期成長(zhǎng)彈性大基本面和股價(jià)復(fù)盤：疫情短期拖累不改行業(yè)光明前景，當(dāng)前估值應(yīng)把握機(jī)會(huì)布局長(zhǎng)遠(yuǎn)免稅龍頭地位穩(wěn)固，疫情沖擊銷售收入。中國(guó)中免 21 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 676.76 億元/+28.67%，其中 三亞國(guó)際免稅城銷售收入達(dá) 405 億元/+72.3%，三亞免稅城占海南離島免稅市場(chǎng)總銷售額的 67%，超過(guò) 40%的國(guó)際品牌 21 年單店銷售額位列該品牌旅游零售市場(chǎng)全球第一。分

13、季度回顧看，21Q3 受江蘇、河南等地疫情反復(fù)影響，營(yíng)收同比下降 12%，公司為緩沖疫情影響開始加大折扣力度，沖刺年度銷售目標(biāo)，因此 21Q4 營(yíng)收環(huán)比提升 30%，同比提升 4%；公司 22Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收167.82 億元/-7.45%，1、2 月雖有廣東零星疫情反復(fù)但影響較弱，3 月中下旬上海疫情擴(kuò)散后對(duì)客流沖擊增強(qiáng)。圖 13：中國(guó)中免單季度營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)及同比增速圖 14：三亞國(guó)際免稅城銷售收入（億元）營(yíng)業(yè)收入（億元）歸母凈利潤(rùn)（億元）200180160140120100806040200(20)營(yíng)收yoy（右軸）歸母凈利潤(rùn)yoy（右軸）210-1-25004003002001000三

14、亞免稅城收入yoy2018201920202021120%100%80%60%40%20%0%公司公告，新聞聯(lián)播，海南免稅銷售開年紅，3 月起疫情沖擊短期影響較大。今年一二月份海南全島免稅購(gòu)物金額同比增加 37.6%/52.0%，免稅購(gòu)物人次同比增加 25.7%/45.9%；但 3 月以來(lái)全國(guó)疫情反復(fù)，海南主要客源地各大一線城市采取管控措施，且疫情波及海南，致使海棠灣免稅城 3 月停業(yè)約 5 天，4 月停業(yè) 9 天，日上直郵物流發(fā)貨亦受到阻礙；從客流來(lái)看，一二月份過(guò)夜游客已恢復(fù)至 19 年的 97%/103%，但三四月份客流下滑明顯，僅為 19 年同期的 64%/50%；從前四個(gè)月客流來(lái)看，疫

15、情是最主要短期沖擊，離島免稅消費(fèi)需求依然旺盛，待疫情控制后恢復(fù)彈性較大。圖 15：海南全島免稅購(gòu)物金額（億元）圖 16：海南全島免稅實(shí)際購(gòu)物人次（萬(wàn)人）2019202020212022807060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月8020192020202120227060504030201001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月?？诤ｊP(guān)，?？诤ｊP(guān)，圖 17：海南全島過(guò)夜游客人次（萬(wàn)）圖 18：海南全島游客中，一日游游客人次占比1,00080050% 201920202021202240%60040

16、02000 20192020202120221月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月海南省旅游局，海南省旅游局，1Q22 折扣收窄，盈利能力顯著恢復(fù)，公司意欲維護(hù)利潤(rùn)率。中免 22Q1 毛利率為 34%，環(huán)比21Q4 上升 7.6pct，毛利率提升得益于折扣收窄；自 1 月 4 日起，中免海南香化品類主流折扣從三件 7 折收窄至三件 75 折，閃購(gòu)活動(dòng)打折力度和范圍較 12 月亦有收縮，春節(jié)期間除閃購(gòu)之外以單件 85 折或滿 3999 減 1000 為主；3 月底上海、

17、北京等主要客源地疫情反復(fù)，4-5 月折扣力度逐漸加大，銷售放緩庫(kù)存壓力增大同時(shí)，高折扣閃購(gòu)活動(dòng)更加頻繁，Q2 毛利率預(yù)計(jì)因此承壓。圖 19：1、2 月中免海南香化品類主要折扣水平明顯收窄，4、5 月折扣力度放大CDF 海南免稅小程序、圖 20：6 月初折扣水平環(huán)比提升各公司官方公眾號(hào)、渠道結(jié)構(gòu)、品類結(jié)構(gòu)變化，拉低整體毛利率。自20 年疫情以來(lái)，為降低客流下降對(duì)銷售的影響，中免發(fā)力CDF 會(huì)員購(gòu)等線上有稅渠道，21 年有稅業(yè)務(wù)占商品銷售業(yè)務(wù)營(yíng)收比重達(dá)35.86%，較19年提升 33.41pct；一方面線上業(yè)務(wù)需補(bǔ)稅，因此毛利率較低，同時(shí)線上平臺(tái)銷售香化占比較高，且香化較精品折扣力度大于精品，進(jìn)一

18、步影響毛利率。若 6 月后客流逐步回暖，則線上占比有望逐步回歸正常水平，Q3 毛利率可環(huán)比改善。圖 21：香化占比對(duì)中免整體毛利率影響測(cè)算假設(shè)圖 22：線上占比對(duì)中免整體毛利率影響測(cè)算假設(shè)45%40%整 35%體毛 30%利率 25%20%15%15%20%25%30%35%40%45%40%45%50%55%60%65%70%香化占比5%10%15%20%25%31%29%27%整 25%體毛 23%利 21%率19%17%15%10%15%20%25%30%35%40%線上占比數(shù)據(jù)來(lái)源： 注：不同顏色線條代表不同香化毛利率下，整體 毛利率隨香化占比提升發(fā)生的變化。數(shù)據(jù)來(lái)源： 注：不同顏色線

19、條代表不同線上毛利率下，整體 毛利率隨線上占比提升發(fā)生的變化。由于中免并未披露分品類和線上銷售的占比、毛利率情況，我們采取情景假設(shè)進(jìn)行測(cè)算，用控制變量法在數(shù)學(xué)上說(shuō)明對(duì)整體毛利率的影響。具體假設(shè)如下：毛利率均假設(shè)為門店口徑，不考慮批發(fā)截留，左圖不同顏色線條代表不同的香化毛利率水平（由折扣力度差異導(dǎo)致），右圖不同顏色線條代表不同的線上毛利率水平（由折扣力度差異導(dǎo)致）；假設(shè)商品品類中其他類（煙酒、電子、有稅等）占比 10%不變，其余為香化和精品；假設(shè)精品毛利率為 37.5%，由于折扣力度普遍較小，假設(shè)不變；假設(shè)其他類毛利率 15%且保持不變；假設(shè)線下銷售毛利率為 30%不變。從上面兩張圖可以看出，結(jié)

20、構(gòu)變化對(duì)毛利率的影響同樣顯著（同一條線左右移動(dòng)），再疊加折扣力度變化（不同線之間的移動(dòng)），共同造成了毛利率的波動(dòng)。需要提醒的是以上數(shù)據(jù)均為假設(shè)，不代表實(shí)際經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，僅用于計(jì)算演示。機(jī)場(chǎng)租金減免降低銷售費(fèi)用率，Q1 疊加毛利率回升，盈利能力顯著恢復(fù)。22Q1 銷售費(fèi)用率 8.7%，同比下降 1.1pct，主要由于首都機(jī)場(chǎng)租金談判、杭州機(jī)場(chǎng)協(xié)議退租后租金開支降低 ；管理費(fèi)用率 2.57%，同比上升 0.2pct；Q1 折扣縮減后毛利率環(huán)比提升 7.6pct，與費(fèi)用率降低同時(shí)推動(dòng)盈利能力恢復(fù)；中免 Q1 實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)率 17.4%，同比下滑 1.4pct，環(huán)比提升 10.8pct。圖 23：中免分季度

21、銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用率圖 24：22Q1 中免毛利率，凈利潤(rùn)率雙雙環(huán)比回升毛利率凈利率60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率50%40%30%20%10%0%-10%，海南省旅游局，海南銷售情況與中免股價(jià)相關(guān)性高，為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。自 21 年三季度局部疫情反復(fù)離島客流下降，伴隨折扣力度提升、線上完稅回頭購(gòu)銷售占比提升侵蝕利潤(rùn)率，中免股價(jià)隨之回調(diào)；22 年初客流恢復(fù)，同時(shí)公司主動(dòng)收窄折扣力度，股價(jià)企穩(wěn)回升；但三亞 3 月初疫情時(shí)海棠灣閉店，全國(guó)疫情擴(kuò)散，4 月海棠灣再度閉店，股價(jià)再度下挫；4 月 10 日總書記考察海南并發(fā)表重要講話，市場(chǎng)情緒升溫，中免股價(jià)逐步

22、企穩(wěn)。綜合歷史估值及盈利預(yù)測(cè)，當(dāng)前估值性價(jià)比較高。五月底中免 23 年P(guān)E 回落至 25 倍左右，位于近三年/五年歷史 PE（ttm）20%分位點(diǎn)以下，23/24 年 wind 一致預(yù)期歸母凈利潤(rùn)增速分別為 41.4%/25.8%，公司作為免稅龍頭壁壘優(yōu)勢(shì)明顯，行業(yè)空間及成長(zhǎng)性未因疫情發(fā)生改變，公司長(zhǎng)期盈利確定性較高，綜合來(lái)看當(dāng)前估值水平具備性價(jià)比。圖 25：中國(guó)中免 2021 年初至今漲跌幅和估值（一致預(yù)期）23年一致預(yù)期PE（右軸）漲跌幅50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00wind，

23、注：漲跌幅基準(zhǔn)日期為21/1/4，截至 22/5/30圖 26：中國(guó)中免 PE-Bands（當(dāng)年預(yù)測(cè) PE）450400350300250200150100500收盤價(jià)59.6X51.8X43.9X36.0X28.2Xwind， 注：截至 22/6/102022 年下半年展望：客流料將回升，銷售預(yù)期更為積極，新海港開業(yè)后免稅產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)效應(yīng)值得期待客流為影響離島免稅銷售主因，當(dāng)前疫情對(duì)主要客源地影響較大。從三亞機(jī)場(chǎng) 21 年進(jìn)港客源地 分布看，北上廣為前三大客源地，其中北京進(jìn)港 96 萬(wàn)人次/占比12%、上海84 萬(wàn)人次/占比10%、廣東 75 萬(wàn)人次/占比 9%，其次為川渝、江浙、河南等人口稠密

24、地區(qū)。本輪疫情主要影響地區(qū)為 北京、上海，仍處在掃尾階段，相應(yīng)管控措施尚未徹底解除，而該區(qū)域旅客占比高、購(gòu)買力強(qiáng)， 因疫情無(wú)法前往海南對(duì)免稅銷售形成較大壓力。圖 27：三亞機(jī)場(chǎng)進(jìn)港旅客客源地分布2021年進(jìn)港人次（萬(wàn)）2019年進(jìn)港人次（萬(wàn)）2021年客源占比1201008060402014%12%10%8%6%4%2%0北京上海廣東四川重慶浙江河南湖南0%江蘇陜西三亞市旅游局，4 月客流或?yàn)槿甑忘c(diǎn)，海南管控措施逐步放松，期待下半年客流反彈提振銷售。在季節(jié)性因素及疫情管控雙重影響下，3、4 月份場(chǎng)進(jìn)出港客流量快速下降，4 月份?？?三亞機(jī)場(chǎng)日均客流量為 1.66/1.67 萬(wàn)人次，僅為 21

25、 年 4 月日均吞吐量的 25.6%/28.7%；6 月以來(lái)上海、北京等地管控措施有所放松，客流回升明顯，6 月 5 日-11 日三亞機(jī)場(chǎng)日均旅客吞吐量 2.70 萬(wàn)人次，為 21 年 6 月日均吞吐量的 57.2%，?？跈C(jī)場(chǎng)日均旅客吞吐量 3.5 萬(wàn)人次，為 21 年 6 月日均吞吐量的 75.5%。目前全國(guó)疫情進(jìn)入掃尾階段，管控政策有望逐步放松，海南 6 月 20 日調(diào)整來(lái)（返）瓊疫情管控措施，非涉疫區(qū)無(wú)需核酸、涉疫區(qū)僅需 48 小時(shí) 1 次核酸即可前往海南，過(guò)去 14 天無(wú)陽(yáng)性地區(qū)的旅客前往海南流程大為簡(jiǎn)便。若全國(guó)疫情逐漸平息，客流反彈可帶動(dòng)銷量提升，全年最艱難時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。圖 28：海

26、口機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港人次統(tǒng)計(jì)圖 29：三亞機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港人次統(tǒng)計(jì)8000070000600005000040000300002000010000080000700006000050000400003000020000100000?？诿捞m機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港人次7天日均客流三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)進(jìn)出港人次7天日均客流航班管家 APP，航班管家 APP，1000 億銷售目標(biāo)壓力下，利好政策密集釋放。22 年海南省離島免稅店銷售目標(biāo)為 1000 億元，海南省 21 年實(shí)現(xiàn)約 600 億免稅店銷售額，其中約 505 億為免稅銷售，按此比例估計(jì)今年免稅銷售額應(yīng)在 800 億元以上。而今年 1-3 月離島免稅累計(jì)銷售額為 147 億元，

27、考慮到 Q2 受疫情影響較大，客流減少，免稅銷售額料出現(xiàn)下滑，若要完成全年目標(biāo)則下半年銷售壓力較大。在此大背景下，海南省于 6 月出臺(tái)促進(jìn) 2022 年離島免稅銷售行動(dòng)方案，系統(tǒng)性部署從“ 促進(jìn)入島旅游人次提升、強(qiáng)化促銷推廣、引進(jìn)新商品、提升行業(yè)服務(wù)能力”四個(gè)方面的舉措促進(jìn)離島免稅銷售。目前方案中要求的舉措已經(jīng)開始實(shí)施，6 月 10 日，海南旅游消費(fèi)嘉年華聯(lián)合推廣活動(dòng)于首站長(zhǎng)沙舉辦，后續(xù)將在廣州、武漢、重慶、成都、杭州、南京、北京、上海等 8 個(gè)主要客源地城市舉辦。海南省旅文廳將聯(lián)合中免集團(tuán)、海旅免稅、GDF 免稅城等免稅企業(yè)，海航、南航兩大航空公司及海南省各大旅行社、酒店、景區(qū)等共 55 家

28、涉旅企業(yè)，通過(guò)官方“智游海南”APP 共同發(fā)放價(jià)值超億元的 100 萬(wàn)份海南旅游消費(fèi)“大禮包”。圖 30：2022 海南旅游消費(fèi)嘉年華推廣活動(dòng)啟動(dòng)儀式中國(guó)旅游集團(tuán)微信公眾號(hào)，公司將在銷售目標(biāo)與保障合理利潤(rùn)率間進(jìn)行平衡，折扣力度料處于合理區(qū)間。于中免而言客流快速回暖無(wú)疑將帶動(dòng)銷量攀升，但沖刺全省全年 1000 億目標(biāo)，需要下半年發(fā)力彌補(bǔ)上半年損失的銷售額，折扣力度或因此再度加大。另一方面，公司管理層需要維持合理的利潤(rùn)率水平，品牌方也不愿看到大幅折扣損害品牌形象，因此公司最終會(huì)在完成政府目標(biāo)和保障合理利潤(rùn)率之間做出平衡，未來(lái)折扣力度料在合理區(qū)間內(nèi)。?？趪?guó)際免稅城開業(yè)在即，商務(wù)客免稅購(gòu)物需求挖掘潛力

29、巨大。?？趪?guó)際免稅城（新海港）項(xiàng)目位于海口市西海岸，建設(shè)用地 485 畝，總建筑面積約 93 萬(wàn)平米，由六個(gè)地塊組成，涵蓋免稅商業(yè)、有稅商業(yè)、高檔辦公、高端酒店、人才社區(qū)等業(yè)態(tài)，定位為“以免稅為核心的世界級(jí)休閑購(gòu)物綜合體”。項(xiàng)目緊鄰新海港碼頭、?？诨疖囌荆嗪？诿捞m機(jī)場(chǎng)約 60 分鐘車程，距?？谑兄行募s 40 分鐘車程，項(xiàng)目地處水路入島樞紐，輻射兩廣，對(duì)商旅客流吸引力更強(qiáng)。目前項(xiàng)目商業(yè)中心造型屋面已完成施工，機(jī)電設(shè)備進(jìn)入調(diào)試階段，外立面幕墻、室外園林景觀及室內(nèi)精裝等專業(yè)施工正加緊進(jìn)行，預(yù)計(jì)將于今年九月底國(guó)慶前開業(yè)。圖 31：新海港項(xiàng)目地塊劃分圖 32：新海港項(xiàng)目各地塊定位地塊占地面積（萬(wàn)）定位

30、地塊一3.1承載港城產(chǎn)業(yè)的甲級(jí)寫字樓地塊二1.7樂活品質(zhì)格調(diào)生活空間地塊三2.9國(guó)際旅游中心特色型濱海品質(zhì)居住空間地塊四2.1陸港門戶尊貴格調(diào)五星級(jí)酒店地塊五8.9世界最大單體免稅商業(yè)及旅游購(gòu)物目的地地塊六13.7海南世界級(jí)度假型商業(yè)街區(qū)新聞報(bào)道，新聞報(bào)道，海棠灣免稅城新海港免稅城距離機(jī)場(chǎng)距鳳凰機(jī)場(chǎng) 45 公里，駕車約 1 小時(shí)距美蘭機(jī)場(chǎng) 45 公里，駕車約 1 小時(shí)距高鐵站距亞龍灣站 23.3 公里，駕車約 35 分鐘距?？谡?6.4 公里，駕車約 13 分鐘距市中心距吉陽(yáng)區(qū) 40 公里，駕車約 1 小時(shí) 15 分鐘距龍華區(qū) 25 公里，駕車約 40 分鐘圖 33：?？诿舛惓桥c三亞免稅交通便

31、利度對(duì)比圖 34：新海港免稅城施工進(jìn)展百度地圖，人民網(wǎng)，?？诿舛惓敲娣e擴(kuò)容，品牌容量提升，品牌品類升級(jí)。新海港五號(hào)地塊免稅商業(yè)中心建設(shè)用地面積為 9.0 萬(wàn)平米，其中地上四層建筑商業(yè)面積 16 萬(wàn)平米，相較海棠灣店 7.2 萬(wàn)平擴(kuò)大了一倍以上。預(yù)計(jì)三亞、?？谝延械木菲放苹径紩?huì)入駐新海港，重點(diǎn)品牌與海棠灣重合度較高；由于新海港項(xiàng)目商業(yè)面積遠(yuǎn)大于海棠灣和日月店，因此除熱門大牌外，也有望引入一些小眾但口碑較好品牌，且更注重全品類建設(shè)，提升精品占比；目前海棠灣擁有國(guó)內(nèi)外知名品牌 750 余個(gè)，新海港入駐品牌數(shù)量料將更多、豐富度更強(qiáng)，促成品牌、品類升級(jí)，有助于購(gòu)物人次和客單價(jià)雙升。圖 35：海棠灣（

32、截至 21.12）和新海港品牌數(shù)（預(yù)計(jì)）圖 36：海南離島免稅商品銷售額品類結(jié)構(gòu)變化香化 手表首飾 服裝箱包 酒類及電子產(chǎn)品 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019下半年2020下半年中免官方公眾號(hào)，?？诤ｊP(guān)，類型品牌名箱包服飾Prada、TUMI、MCM、新秀麗、 Mars Jacobs、Coach、Long champ、Bally、萬(wàn)寶龍、Tory Burch，Alexander McQueen、 Tods、羅意威、阿瑪尼、Burberry、范思哲首飾手表施華洛世奇、潘多拉、APM、周大福、 Tiffany、TimeValle（含卡地亞、萬(wàn)國(guó)、積家等

33、）、天梭、阿瑪尼、浪琴、卡西歐、DW、類型品牌名箱包服飾Chanel、LV、愛馬仕、Celine、Dior、 Givenchy、Roger Vivier、EVISU、 Pinko、the BOY、Bvlgari、MLB、 Off- White、ETRO、Aceme delavie、cilocala、Bonpoint首飾手表勞力士、LV、Chanel、Dior、Hublot、 MK、泰格豪雅、Monica Vinader、 Didier Doubt、Blancpain圖 37：?？谌赵聫V場(chǎng)免稅店部分已入駐精品品牌圖 38：三亞海棠灣目前仍缺失的品牌（專柜）CDF 海南免稅官方商城，CDF 海南免

34、稅官方商城，業(yè)態(tài)豐富度將大幅提升。新海港建筑面積充裕，五號(hào)地塊將增加有稅零售，業(yè)態(tài)豐富度上將對(duì)標(biāo) 國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目如上海 IFC、上海港匯恒隆廣場(chǎng)、上海 iapm、廣州太古匯等；相比海南現(xiàn)有免稅 店將增加品牌展示空間：1）空間展示：包括品牌故事空間、設(shè)計(jì)、體驗(yàn)空間；2）文化展示：包 括服裝發(fā)布會(huì)、品牌活動(dòng)、藝術(shù)展覽等。通過(guò)娛樂業(yè)態(tài)、演藝演出、親子娛樂的融合，提供高品 質(zhì)一站式休閑娛樂體驗(yàn)：1）親子娛樂：業(yè)態(tài)豐富的親子體驗(yàn)，讓孩子在旅游中體驗(yàn)、學(xué)習(xí)、探索。 2）演藝嘉年華：打造成為?？诘牡貥?biāo)性表演集結(jié)地，成為項(xiàng)目吸引客流的亮點(diǎn)。圖 39：深圳灣萬(wàn)象城 LOUIS VUITTON & 展覽圖 40：深

35、圳灣萬(wàn)象城 Burberry 全球首家社交零售精品店商業(yè)地產(chǎn)志，商業(yè)地產(chǎn)志，新海港以商務(wù)客源為主。由于地理位置緊鄰水路登島樞紐，客源結(jié)構(gòu)上，相比三亞以度假游客為主，新海港的則更多面向商務(wù)客。商務(wù)客有以下特點(diǎn)：1）消費(fèi)能力強(qiáng)，但同時(shí)對(duì)品牌齊全度和檔次的要求也更高；2）一年內(nèi)可能在海南和內(nèi)地之間往返多次；3）對(duì)時(shí)效性和服務(wù)體驗(yàn)更敏感，過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的排隊(duì)會(huì)影響其購(gòu)買欲。而原有的日月廣場(chǎng)和美蘭機(jī)場(chǎng)免稅店囿于面積、品牌、場(chǎng)景，難以充分滿足這部分客群的需求。預(yù)計(jì) 22 年客流略有回落，新海港開業(yè)后本年貢獻(xiàn)銷售額或超 30 億元。根據(jù)海口機(jī)場(chǎng)官方微博、及海南省交通運(yùn)輸廳數(shù)據(jù)，5 月份機(jī)場(chǎng)及港口吞吐量均環(huán)比提升。

36、預(yù)計(jì)通過(guò)瓊州海峽入島的商務(wù)旅客出行需求更具剛性，反彈速度更快，假設(shè) 22 年瓊州海峽旅客吞吐量同比減少 1%，美蘭機(jī)場(chǎng)游客吞吐量同比減少 3%，則 22 年?？陔x島客流預(yù)計(jì)為 1474 萬(wàn)人次。假設(shè)新海港購(gòu)物轉(zhuǎn)化率略高于日月廣場(chǎng)免稅店，客單價(jià)以日月廣場(chǎng)免稅店客單價(jià)為基準(zhǔn)，但預(yù)計(jì)新海港精品占比更高，商務(wù)旅客消費(fèi)能力更強(qiáng)，客單價(jià)應(yīng)較日月店更高。預(yù)計(jì)新海港九月底開業(yè)，10-12 月旺季銷售占全年 30%。在中性假設(shè)下，新海港開業(yè)后 22 年內(nèi)銷售額，可達(dá) 31 億元。圖 41：新海港銷售規(guī)模測(cè)算20182019202020212022E2023E2024E2025E2026E?？陔x島客流（萬(wàn)人次，吞

37、吐量/2）196319691416150714741673185620122112瓊州海峽旅客吞吐量（萬(wàn)人次）151415171183126212491374148415731652yoy1.0%0.2%-22.0%6.7%-1.0%10.0%8.0%6.0%5.0%美蘭機(jī)場(chǎng)游客吞吐量（萬(wàn)人次）241224221649175216991971222824502573yoy6.8%0.4%-31.9%6.2%-3.0%16.0%13.0%10.0%5.0%?？陔x島客流 yoy0%-28%6%-2%13%11%8%5%樂觀假設(shè)購(gòu)物轉(zhuǎn)化率（%）12.5%15.5%17.5%19.5%20.5%購(gòu)物人

38、數(shù)（萬(wàn)人次）184259325392433客單價(jià)（元）8500935098181021010517yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額（億元）47242319401455yoy32%26%14%中性假設(shè)購(gòu)物轉(zhuǎn)化率（%）10.0%13.0%15.0%17.0%18.0%購(gòu)物人數(shù)（萬(wàn)人次）147217278342380客單價(jià)（元）70007700808584088661yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額（億元）31167225288329yoy34%28%15%悲觀假設(shè)購(gòu)物轉(zhuǎn)化率（%）7.5%10.5%12.5%14.5%15.5%購(gòu)物人數(shù)（萬(wàn)人次）1111762322923

39、27客單價(jià)（元）55006050635366076805yoy10.0%5.0%4.0%3.0%銷售額（億元）18106147193223yoy39%31%16%海南省交通運(yùn)輸廳、海南省商務(wù)廳、調(diào)研、，注：22E 銷售額為預(yù)計(jì)新海港 9 月底開業(yè)后到 22 年底的預(yù)測(cè)值圖 42：海南全省港口旅客吞吐量（萬(wàn)人）20192020202120223503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月海南省交通運(yùn)輸廳，?？谑懈劭?、機(jī)場(chǎng)運(yùn)力提升，新海港未來(lái)規(guī)?？善凇６唐诳?，若 23 年后疫情得以控制，管控政策放松，海南離島游客數(shù)量有望逐年回升，預(yù)計(jì)23 年海

40、口離島客流1673 萬(wàn)人次，同比增加13%。長(zhǎng)期看，海口交通建設(shè)項(xiàng)目可釋放大量運(yùn)力。目前新海港客貨滾裝碼頭設(shè)計(jì)年旅客通過(guò)能力為 600 萬(wàn)人次，而在建的?？诟坌潞L裝碼頭客運(yùn)綜合樞紐站工程項(xiàng)目，設(shè)計(jì)通過(guò)能力為 2200 萬(wàn)人次，該樞紐工程預(yù)計(jì)于 22 年底竣工投產(chǎn)，投產(chǎn)后有望大幅提升新海港客流，同時(shí)帶動(dòng)新海港免稅城轉(zhuǎn)化率提升。目前美蘭機(jī)場(chǎng) T1 設(shè)計(jì)旅客吞吐量 1500 萬(wàn)人次，T2 項(xiàng)目投入使用后計(jì)劃增加 3500 萬(wàn)設(shè)計(jì)旅客吞吐量。預(yù)計(jì)到 2025 年，瓊州海峽旅客吞吐量增至 1573 萬(wàn)人次，美蘭機(jī)場(chǎng)吞吐量增至 2450 萬(wàn)人次，?？陔x島總客流達(dá) 2012 萬(wàn)人次。新海港開業(yè)后，離島客流

41、購(gòu)物轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)或持續(xù)提升，在中性假設(shè)下預(yù)計(jì) 23 年銷售規(guī)模為 167 億元，25 年銷售規(guī)模達(dá) 288億元。圖 43：美蘭機(jī)場(chǎng) T1 和 T2 項(xiàng)目運(yùn)力比較圖 44：美蘭機(jī)場(chǎng)旅客吞吐量和產(chǎn)能利用率情況T1T2航站樓面積（萬(wàn)平米）1529.6現(xiàn)有已開業(yè)免稅店面積（萬(wàn)平米）3.20.9-1設(shè)計(jì)旅客吞吐量（萬(wàn)人次）15003500機(jī)位（個(gè)）7161跑道1 條1 條旅客吞吐量（萬(wàn)人次）產(chǎn)能利用率300025002000150010005000 騰訊新聞，?？谑薪y(tǒng)計(jì)局、海南省旅游廳，200%150%100%50%0%短期存在分流效應(yīng)，長(zhǎng)期看聚集效應(yīng)更強(qiáng)。新海港開業(yè)后勢(shì)必會(huì)分流部分現(xiàn)有免稅客源，尤其

42、是 乘水路運(yùn)輸進(jìn)出島的商務(wù)旅客。對(duì)?？谑袃?nèi)免稅店而言，新海港品牌更全，可以滿足消費(fèi)者一站 式購(gòu)物需求，短期會(huì)對(duì)日月廣場(chǎng)、海發(fā)控產(chǎn)生分流效應(yīng)；對(duì)三亞而言，少部分先抵達(dá)?？冢?gòu)??？谌ト齺喌挠慰?，確實(shí)有可能由原來(lái)的只在海棠灣購(gòu)物，變?yōu)橄热バ潞８?、再去海棠灣或海旅，因此?duì)三亞市的免稅市場(chǎng)略有分流，其中對(duì)海旅的分流或大于中免，因海棠灣為旅游度假區(qū)，自 帶引流效應(yīng)，而海旅則在市內(nèi)，消費(fèi)者如果已在海口購(gòu)物，則同時(shí)再去海棠灣和海旅投的可能性 降低。對(duì)比韓國(guó)免稅發(fā)展歷程，消費(fèi)者對(duì)免稅渠道的認(rèn)知與信任、品牌方對(duì)免稅渠道的大力支持，有關(guān)分析師的申明，見本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請(qǐng)與

43、您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。不僅依托于政策和購(gòu)買力，也是各免稅商在物業(yè)、品類、品牌、服務(wù)等多方面持續(xù)努力的結(jié)果。短期內(nèi)即使對(duì)中免其他店/其他免稅商有分流效應(yīng)，但由于同時(shí)存在集聚效應(yīng)，我們認(rèn)為出現(xiàn)明顯此消彼長(zhǎng)的可能性低，長(zhǎng)期必然是共同做大離島免稅蛋糕。加強(qiáng)集群效應(yīng)，提升海南免稅全球競(jìng)爭(zhēng)力。新海港帶來(lái)的銷售增量，將進(jìn)一步擴(kuò)大離島免稅規(guī)模 優(yōu)勢(shì)，提升離島渠道整體面向品牌方的議價(jià)權(quán)；新海港交通區(qū)位便利，輻射兩廣，服務(wù)商旅客流，打響旅游購(gòu)物招牌后有利于帶動(dòng)整體來(lái)瓊客流；參考韓國(guó)免稅發(fā)展歷史，樂天、新羅、新世界等 免稅商在首爾市內(nèi)相繼布局，伴隨著韓國(guó)免稅業(yè)整體的發(fā)展壯大。預(yù)

44、計(jì)新海港開業(yè)后集群效應(yīng)提 升可增強(qiáng)海南對(duì)國(guó)際游客吸引力。圖 45：韓國(guó)首爾市內(nèi)免稅店形成產(chǎn)業(yè)集群圖 46：攜程商旅客流畫像谷歌地圖，攜程商旅白皮書，海南其他免稅資產(chǎn)將相繼注入上市公司，免稅投資標(biāo)的豐富，將涌現(xiàn)更多階段性投資機(jī)會(huì)。海汽集團(tuán)今年 5 月發(fā)布公告，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買海南旅投免稅品有限公司（海旅免稅）的全部股權(quán)。海旅免稅旗下主要免稅資產(chǎn)為三亞海旅免稅城，據(jù)公告海旅免稅 22Q1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 13.8 億元，凈利潤(rùn) 0.6 億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。此外海南發(fā)展控股股東海南省發(fā)展控股有限公司承諾將下屬免稅品經(jīng)營(yíng)主體全球消費(fèi)精品（海南）貿(mào)易有限公司控股權(quán)注入上市公司，全球消費(fèi)精品貿(mào)易有限公司

45、主要負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)?？诤？厝蚓访舛惓牵？孛舛惓?2Q1 實(shí)現(xiàn)銷售金額同比+252%，免稅購(gòu)物人數(shù)同比+360%。免稅資產(chǎn)注入上市公司后，其他免稅經(jīng)營(yíng)商資本更為充裕，向上游采購(gòu)付款更為及時(shí)，可提升其對(duì)供應(yīng)商議價(jià)能力，提升毛利率；上市后公司管理層需回應(yīng)資本市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)率的訴求，控制折扣力度，有利于降低價(jià)格戰(zhàn)烈度。對(duì)投資者而言，A 股市場(chǎng)聚齊目前主要免稅行業(yè)參與者，利于跟蹤把握免稅投資機(jī)會(huì)。圖 47：海旅免稅營(yíng)收規(guī)模（億元）圖 48：海旅免稅凈利潤(rùn)規(guī)模（億元）營(yíng)收（億元）24.513.80.13302520151050202020212022Q10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.

46、8凈利潤(rùn)（億元）0.62022Q1-0.53-0.5520212020公司公告，數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，酒店：繼續(xù)看好龍頭成長(zhǎng)性，關(guān)注開店節(jié)奏基本面及股價(jià)復(fù)盤：疫情擾動(dòng)復(fù)蘇節(jié)奏，股價(jià)對(duì)疫情鈍化疫情反復(fù)影響 revpar 恢復(fù)，短期業(yè)績(jī)承壓。由于 21 年四季度以來(lái)局部疫情持續(xù)反復(fù)、今年 3 月起上海疫情，三大酒店集團(tuán) 21Q4、22Q1 的 revpar 恢復(fù)程度和業(yè)績(jī)承壓，錦江/華住/首旅 22Q1整體blended revpar分別恢復(fù)至19 年同期的73%/74%/63%，恢復(fù)程度弱于21Q3（南京疫情），由于成本費(fèi)用剛性，經(jīng)營(yíng)虧損環(huán)比 Q4 有所擴(kuò)大。圖 49：三大酒店集團(tuán)單季度營(yíng)收（單位

47、：億人民幣）圖 50：三大酒店集團(tuán)單季度歸母凈利潤(rùn)（單位：億人民幣）1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q228765432101)2)3)4)5)6)1Q194Q202Q193Q194Q191Q201Q212Q213Q214Q212Q201Q223Q20錦江酒店首旅酒店華住454035302520151050公司公告，錦江酒店首旅酒店華住(公司公告，圖 51：三大酒店集團(tuán)境內(nèi) revpar 較 2019 年同期恢復(fù)情況圖 52：華住境內(nèi) revpar 較 2019 年同期恢復(fù)情況110%100%90%80%70%60%50%40%

48、30%20%10%0%首旅錦江（國(guó)內(nèi)）華?。▏?guó)內(nèi)）1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22120%100%80%60%40%20%0%公司公告， 注：2019 年同期為 100%公司公告， 注：數(shù)據(jù)不含隔離征用酒店股價(jià)對(duì)短期疫情鈍化，著眼疫后復(fù)蘇空間。自 21Q4 以來(lái)錦江、首旅股價(jià)對(duì)疫情的敏感性逐漸鈍化，雖然 3 月上海疫情后亦出現(xiàn)調(diào)整，但跌幅已明顯小于 21 年 7 月南京疫情；華住股價(jià)則對(duì)疫情和當(dāng)期 revpar 恢復(fù)程度更為敏感，同時(shí)由于市場(chǎng)海外流動(dòng)性、中概股風(fēng)險(xiǎn)等因素，去年底以來(lái)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)偏弱。估值方面，酒店股價(jià)對(duì)疫情鈍化的原因在于市

49、場(chǎng)更傾向于對(duì)疫后復(fù)蘇的業(yè)績(jī)空間進(jìn)行定價(jià)，錦江由于中高端開店速度領(lǐng)先、中國(guó)區(qū)整合優(yōu)化管理效率，邊際改善占優(yōu)，因此估值水平相對(duì)更高，華住估值則更多受市場(chǎng)因素影響處于歷史低位。140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%錦江酒店首旅酒店華住圖 53：三大酒店集團(tuán) 2020 年至今股價(jià)漲跌幅wind， 注：截至22/6/6圖 54：三大酒店集團(tuán)一致預(yù)期預(yù)測(cè) PE（2021 年使用 FY22,2022 年使用 FY23）50 錦江酒店首旅酒店華住403020100wind， 注：截至 22/6/622H2 展望：龍頭優(yōu)勢(shì)繼續(xù)擴(kuò)大，關(guān)注開店節(jié)奏21Q2 行業(yè)受疫情沖擊程度加大，Q3

50、 起有望波動(dòng)復(fù)蘇。由于上海疫情高峰期主要在 4 月，疫情對(duì) Q2 酒店行業(yè)復(fù)蘇影響程度將大于 Q1，據(jù) STR 數(shù)據(jù)，中國(guó)大陸酒店業(yè)整體 revpar 較 19 年同期恢復(fù)程度在 3 月中旬至 5 月上旬維持在 40-50%左右，進(jìn)入 5 月中旬后環(huán)比改善，6 月初已恢復(fù)至 19年同期的 60%左右，隨著上海、北京疫情趨于穩(wěn)定以及進(jìn)入暑期旺季，Q3 出行住宿需求有望進(jìn)一步迎來(lái)復(fù)蘇，但由于疫情不確定性和動(dòng)態(tài)清零方針不動(dòng)搖，我們預(yù)計(jì)下半年恢復(fù)節(jié)奏仍將是波動(dòng)、漸進(jìn)式的。圖 55：今年以來(lái)中國(guó)酒店業(yè)整體 revpar 較 19 年同期恢復(fù)度圖 56：今年以來(lái)深圳市酒店入住率和平均房?jī)r(jià)恢復(fù)情況120%1

51、00%80%60%40%20%2021/9/42021/9/182021/10/22021/10/162021/10/302021/11/132021/11/272021/12/112021/12/252022/1/82022/1/222022/2/52022/2/192022/3/52022/3/192022/4/22022/4/162022/4/302022/5/142022/5/280%STR，STR，行業(yè)供給格局持續(xù)優(yōu)化，品牌連鎖化趨勢(shì)強(qiáng)化。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，截至 2021 年底中國(guó)酒店開業(yè)數(shù)量為 25.2 萬(wàn)家，較 21 年初減少 2.7 萬(wàn)家/-10%，較 20 年初減少 8

52、.6 萬(wàn)家/-25%；客房供應(yīng)量 1347 萬(wàn)間，較 21 年初減少 186 萬(wàn)間/-12%，較 20 年初減少 415 萬(wàn)間/-24%，即使考慮到其中包括小部分由于防疫征用暫時(shí)暫停營(yíng)業(yè)的酒店，行業(yè)供給亦在持續(xù)出清。關(guān)店歇業(yè)以單體酒店為主，截至 2021 年底中國(guó)酒店連鎖化率達(dá) 35%，較 20 年底上升 4pct，分結(jié)構(gòu)看低線城市連鎖化率提升速度更快。無(wú)論是我國(guó)整體相較歐美，還是三線及以下城市相較一二線城市，連鎖化率均有較大提升空間。圖 57：中國(guó)酒店客房數(shù)量（萬(wàn)間）和連鎖化率圖58：連鎖酒店中前50 強(qiáng)和非50 強(qiáng)品牌的客房數(shù)量（萬(wàn)間）200018001600140012001000800

53、600400200020192020202140%連鎖酒店單體酒店連鎖化率35%30%25%20%15%10%5%0%50045040035030025020015010050050強(qiáng)客房總數(shù)非50強(qiáng)的客房總數(shù)201920202021中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，一線二線三線及以下圖 59：2019 年各國(guó)酒店業(yè)連鎖化率（房間數(shù)口徑）圖 60：中國(guó)不同層級(jí)城市酒店連鎖化率80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)中東亞太歐洲中國(guó)全球60%50%40%30%20%10%0%201920202021Frost Sullivan,STR, 注：不同機(jī)構(gòu)口徑可能略有

54、不同中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)，盈蝶咨詢，頭部酒店集團(tuán)加速開店，龍頭份額將持續(xù)擴(kuò)大。連鎖酒店50 強(qiáng)之外的中小品牌房間量自疫情以來(lái)持續(xù)縮小，而前 50 強(qiáng)房間量則持續(xù)擴(kuò)張，錦江華住首旅三大酒店集團(tuán)保持加速開店步伐，錦江/華住/ 首旅 2021 年新開業(yè)酒店分別為 1763/1540/1418 家， 境內(nèi)凈新增酒店分別為 1223/1021/1036 家，雖然疫情對(duì) 22H1 新開店和新簽約將造成一定影響，但龍頭酒店集團(tuán)儲(chǔ)備店仍維持高位，后續(xù)開店動(dòng)力仍充足。圖 61：三大酒店集團(tuán)境內(nèi)凈新開店數(shù)量圖 62：三大酒店集團(tuán)儲(chǔ)備店數(shù)量錦江酒店首旅酒店華住00錦江酒店首旅酒店華住0000000000000660005

55、5000440003300022000110000-1公司公告，公司公告，中高端化趨勢(shì)持續(xù)推進(jìn)，下沉市場(chǎng)將繼續(xù)成為新開店主戰(zhàn)場(chǎng)。除了經(jīng)濟(jì)型向中高端轉(zhuǎn)型、中高端占比持續(xù)提高的產(chǎn)品升級(jí)趨勢(shì)外，下沉市場(chǎng)也已成為各品牌新開店主戰(zhàn)場(chǎng)。以華住為例，截至 22Q1 儲(chǔ)備店中 55%分布在三線及以下城市，Q1 新簽約門店中 56%分布在三線及以下城市，華住門店覆蓋的城市范圍擴(kuò)大至 1089 個(gè)、同比增加 218 個(gè)；首旅的輕管理模式主要定位于低線城市的中小單體酒店翻牌，在2021 年也是新增門店的主力構(gòu)成；錦江旗下維也納品牌亦在下沉市場(chǎng)的中高端領(lǐng)域具備較強(qiáng)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。圖 63：華住儲(chǔ)備店和新簽約門店情況公司公

56、告，歐美管控放松，境外業(yè)務(wù)對(duì)整體業(yè)績(jī)的拖累有望明顯改善。今年以來(lái)歐美多國(guó)疫情管控措施在 21年下半年的基礎(chǔ)上繼續(xù)放松，歐洲多國(guó)交通出行和酒店業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇，據(jù) STR 數(shù)據(jù)歐洲酒店業(yè) 5 月平均入住率恢復(fù)程度已創(chuàng)新冠疫情以來(lái)新高，華住旗下 DH 酒店 22 年 1-4 月 revpar 較 19 年同期實(shí)現(xiàn)持續(xù)復(fù)蘇，錦江旗下法國(guó)盧浮集團(tuán) 22Q1 revpar 也恢復(fù)至 19 年同期的 80%，優(yōu)于 21 全年 67%的水平。過(guò)去兩年頭部酒店集團(tuán)的境外業(yè)務(wù)恢復(fù)程度不及境內(nèi)、且直營(yíng)占比更高，因此對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大拖累，而今年隨著海外旅游出行復(fù)蘇強(qiáng)勁，境外業(yè)務(wù)虧損有望明顯收窄。圖 64：全球各地區(qū)酒店入住

57、率較 2019 年同期恢復(fù)程度圖 65：華住 DH 酒店今年以來(lái)revpar 恢復(fù)程度STR，公司公告，旅游及景區(qū)：預(yù)期反轉(zhuǎn)領(lǐng)先于基本面反轉(zhuǎn)基本面及股價(jià)復(fù)盤：疫情影響顯著，股價(jià)領(lǐng)先基本面反彈疫情影響顯著，短期業(yè)績(jī)壓力增大。由于21 年下半年以來(lái)多地疫情反復(fù)不斷，國(guó)內(nèi)旅游市場(chǎng)復(fù)蘇呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，進(jìn)入 22 年以來(lái)再度受上海疫情重創(chuàng)，景區(qū)和旅游上市公司營(yíng)收恢復(fù)程度較21 年繼續(xù)下降，宋城多個(gè)項(xiàng)目、中青旅烏鎮(zhèn)景區(qū)閉園時(shí)間較長(zhǎng)，22Q1 營(yíng)收僅為 19 年同期的10%/54%，由于成本費(fèi)用剛性，行業(yè) 22Q1 整體呈現(xiàn)虧損，短期業(yè)績(jī)承壓。由于長(zhǎng)途跨省游受疫情和防疫政策限制更大，短途周邊游韌性強(qiáng)，天目

58、湖 22Q1 收入恢復(fù)至 19 年同期的 63%，恢復(fù)程度相對(duì)更優(yōu)。圖 66：旅游及景區(qū)上市公司營(yíng)收恢復(fù)至 19 年同期的水平圖 67：旅游及景區(qū)上市公司歸母凈利潤(rùn)情況（億元）宋城演藝中青旅 凱撒旅業(yè)眾信旅游天目湖 黃山旅游峨眉山A麗江股份云南旅游三特索道桂林旅游嶺南控股長(zhǎng)白山 張家界 曲江文旅西藏旅游九華旅游0%20%40%60%80%100%120%2021A22Q1(6)(4)(2)02468101214宋城演藝中青旅 凱撒旅業(yè)眾信旅游天目湖 黃山旅游峨眉山A麗江股份云南旅游三特索道桂林旅游嶺南控股長(zhǎng)白山 張家界 曲江文旅西藏旅游九華旅游2019A2021A22Q1公司公告，公司公告，股

59、價(jià)領(lǐng)先基本面修復(fù)，更多由自上而下的市場(chǎng)風(fēng)格因素主導(dǎo)。盡管基本面受疫情沖擊較大，但去年 12 月以來(lái)景區(qū)和旅游公司股價(jià)表現(xiàn)則相對(duì)亮眼，景區(qū)指數(shù)不僅領(lǐng)跑社服板塊，在市場(chǎng)整體出現(xiàn)較大調(diào)整之下，天目湖、云南旅游的區(qū)間最大漲幅超過(guò) 70%，中青旅年初至今（截至 6/7）也為正收益，一方面是由于市場(chǎng)自上而下對(duì)低估值、疫后困境反轉(zhuǎn)類主題投資機(jī)會(huì)的偏好增加，另一方面也與年初投資者對(duì)疫情管控措施的預(yù)期變化有關(guān)。圖 68：主要旅游及景區(qū)上市公司 2021 年初至今股價(jià)漲跌幅100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%宋城演藝 黃山旅游中青旅峨眉山A凱撒旅業(yè)麗江股份眾信旅游云南旅游天目湖三特

60、索道wind， 注：截止至22/6/722H2 展望：或仍維持弱復(fù)蘇，關(guān)注政策和預(yù)期變化客流或仍維持弱復(fù)蘇，關(guān)注政策和預(yù)期變化。3 月以來(lái)上海疫情對(duì)旅游出行影響較大，清明、五 一、端午國(guó)內(nèi)旅游人次逐步恢復(fù)，但周邊短途游占比較高，旅游收入恢復(fù)程度弱于人次，隨著上 海疫情趨于穩(wěn)定和暑期旺季到來(lái)，客流有望持續(xù)復(fù)蘇，5 月 31 日文旅部將跨省團(tuán)隊(duì)游熔斷范圍縮 小至縣市級(jí)也在一定程度上有利于長(zhǎng)途游恢復(fù)，但考慮到下半年疫情仍存不確定性、短期內(nèi)“動(dòng) 態(tài)清零”方針不動(dòng)搖，我們認(rèn)為下半年旅游市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)波動(dòng)性弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。但長(zhǎng)期看疫情若完 全消退，旅游出行需求恢復(fù)空間確定，且大概率會(huì)有補(bǔ)償性消費(fèi)，因此市場(chǎng)更傾向