房地產(chǎn)行業(yè)中期策略：青萍之末曙光在前

1、回首 2020 年：“三道紅線”后的 15 個(gè)預(yù)判是否兌現(xiàn)？我們?cè)凇叭兰t線”出爐的第一時(shí)間發(fā)布深度報(bào)告“三道紅線”下房地產(chǎn)的 15 個(gè)預(yù)判（2020/10/19）中提出，在行業(yè)融資長(zhǎng)效機(jī)制啟動(dòng)后，企業(yè)和行業(yè)都將面臨大變革，并做出了 15 個(gè)預(yù)判。在行業(yè)政策轉(zhuǎn)向的當(dāng)下，我們來(lái)回顧 2020 年以來(lái)市場(chǎng)的演繹與我們預(yù)判的兌現(xiàn)程度。企業(yè)：分化如期上演，企業(yè)間差異超乎預(yù)期彎道超車機(jī)會(huì)變小，權(quán)益口徑下的銷售規(guī)模集中度提升（尚未兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：自 2018 年以來(lái)，行業(yè)邏輯已經(jīng)從“資源集中度”轉(zhuǎn)向“融資集中度”，過(guò)去融資驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)下更為激進(jìn)、膽子更大的房企可以獲取更多資源，而 2018 年之后則是

2、誰(shuí)能在融資市場(chǎng)中獲得更大的蛋糕，誰(shuí)就具備更強(qiáng)的發(fā)展延續(xù)性。三道紅線后，房企之間通過(guò)加杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)彎道超車的模式越來(lái)越難，行業(yè)格局將更加穩(wěn)固，行業(yè)集中度將趨于提升。但從近三年市場(chǎng)集中度數(shù)據(jù)來(lái)看，并未出現(xiàn)集中度提升的端倪。2021 年 TOP100 各梯隊(duì)房企銷售額均出現(xiàn)不同程度的同比下滑，從市占率角度，2021 年 TOP100 房企市占率同比下降 5pct，2022 年前 5 月下降幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，較 21 年全年進(jìn)一步下降 11pct 至 38%。其中，TOP10 房企下降 3pct，TOP11-100 房企市占率下降 7pct 至 23%。與預(yù)判偏差的原因在于，基本面快速下行致使 TOP10

3、0 中高杠桿房企面臨資金鏈風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)前仍處在風(fēng)險(xiǎn)出清的過(guò)程中，集中度提升的時(shí)點(diǎn)仍需要時(shí)間來(lái)兌現(xiàn)。而如果集中度提升的劃分標(biāo)準(zhǔn)從過(guò)去的規(guī)模視角切換成企業(yè)背景視角：以國(guó)央企及財(cái)務(wù)穩(wěn)健度民企為口徑的集中度提升。TOP20 房企中，國(guó)央企的數(shù)量占比從2020 年的30%升至2022 年前5 月的45%。圖表1： 2016-2022M1-5 房企權(quán)益銷售額排名權(quán)益銷售額排名2016201720182019202020212022M1-51中國(guó)恒大中國(guó)恒大中國(guó)恒大中國(guó)恒大中國(guó)恒大碧桂園碧桂園2萬(wàn)科地產(chǎn)碧桂園碧桂園碧桂園碧桂園中國(guó)恒大萬(wàn)科地產(chǎn)3綠地集團(tuán)萬(wàn)科地產(chǎn)萬(wàn)科地產(chǎn)萬(wàn)科地產(chǎn)萬(wàn)科地產(chǎn)萬(wàn)科地產(chǎn)保利發(fā)展4碧桂園綠地

4、控股綠地控股融創(chuàng)中國(guó)融創(chuàng)中國(guó)保利發(fā)展中海地產(chǎn)5中海地產(chǎn)融創(chuàng)中國(guó)融創(chuàng)中國(guó)綠地控股保利發(fā)展融創(chuàng)中國(guó)融創(chuàng)中國(guó)6保利地產(chǎn)保利地產(chǎn)保利發(fā)展保利發(fā)展中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)華潤(rùn)置地7華夏幸福中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)中海地產(chǎn)綠地控股綠地控股招商蛇口8萬(wàn)達(dá)集團(tuán)華夏幸福華潤(rùn)置地新城控股世茂集團(tuán)華潤(rùn)置地綠地控股9融創(chuàng)中國(guó)華潤(rùn)置地新城控股世茂房地產(chǎn)招商蛇口招商蛇口金地集團(tuán)10華潤(rùn)置地龍湖地產(chǎn)華夏幸福龍湖集團(tuán)新城控股龍湖集團(tuán)龍湖集團(tuán)11金地集團(tuán)金地集團(tuán)世茂房地產(chǎn)華潤(rùn)置地龍湖集團(tuán)世茂集團(tuán)新城控股12龍湖地產(chǎn)新城控股龍湖集團(tuán)招商蛇口華潤(rùn)置地金地集團(tuán)中國(guó)金茂13魯能集團(tuán)魯能集團(tuán)富力地產(chǎn)金科集團(tuán)金科集團(tuán)新城控股越秀地產(chǎn)14富力地產(chǎn)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)陽(yáng)

5、光城陽(yáng)光城中國(guó)金茂中國(guó)金茂建發(fā)房產(chǎn)15世茂房地產(chǎn)世茂房地產(chǎn)招商蛇口富力地產(chǎn)金地集團(tuán)旭輝集團(tuán)綠城中國(guó)16新城控股中南置地金地集團(tuán)華夏幸福陽(yáng)光城綠城中國(guó)旭輝集團(tuán)17招商蛇口雅居樂(lè)泰禾集團(tuán)金地集團(tuán)中南置地龍光集團(tuán)濱江集團(tuán)18中南置地泰禾集團(tuán)中南置地中南置地富力地產(chǎn)金科集團(tuán)金科集團(tuán)19雅居樂(lè)陽(yáng)光城金科集團(tuán)旭輝集團(tuán)旭輝集團(tuán)建發(fā)房產(chǎn)世茂集團(tuán)20綠城中國(guó)招商蛇口中梁控股中國(guó)金茂龍光集團(tuán)陽(yáng)光城華發(fā)股份資料來(lái)源：，圖表2： TOP100 各梯隊(duì)房企權(quán)益銷售額同比增速圖表3： TOP100 各梯隊(duì)房企市占率70%TOP10TOP100以外TOP11-10060%62%62%50%54%46%47%46%51%40

6、%32%32%33%30%27%30%22%23%20%21%21%10%16%20%22%18%15%0%TOP10 TOP30TOP50TOP10060%40%20%0%-20%2016201720182019202020212022M1-5-40%-60%201720182019202020212022M1-5資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，地產(chǎn)融資供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化，行業(yè)融資成本整體有望下降（已兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：融資新機(jī)制也將直接影響房地產(chǎn)融資市場(chǎng)，通過(guò)直接管控高杠桿房企融資供給，融資供給層面財(cái)務(wù)更優(yōu)的房企債權(quán)占比將明顯提升。同時(shí)在未來(lái)增量層面，房企將呈現(xiàn)更為健康的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，凈負(fù)債率、短期債務(wù)

7、壓力都將進(jìn)一步下降，資本市場(chǎng)給予的評(píng)級(jí)和融資成本也都將優(yōu)化。從近期房企的財(cái)務(wù)表現(xiàn)上來(lái)看，整體去杠桿效果明顯，行業(yè)融資成本的確在下降。圖表4： 房企凈負(fù)債率下降圖表5： 房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行利率持續(xù)下降110%105%100%95%90%85%80%75%70%65%100%91%92%80%70%65%60%總體房企凈負(fù)債率房地產(chǎn)境內(nèi)債發(fā)行利率8%7%6%5%4%3%2%1%0%20162017201820192020202115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，財(cái)務(wù)較優(yōu)房企可能享受更多融資紅利，強(qiáng)化融資成本優(yōu)勢(shì)（已

8、兌現(xiàn)）我們認(rèn)為隨著“三道紅線”的執(zhí)行，將帶來(lái)新的房企融資獎(jiǎng)懲體系，除了現(xiàn)在能看到的對(duì)高杠桿房企的融資限制措施，未來(lái)會(huì)看到對(duì)“好學(xué)生”的融資政策的變化，比如現(xiàn)有融資政策給予一定傾斜等，這將有助于房企進(jìn)一步改善融資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化這些房企的融資優(yōu)勢(shì)。如我們預(yù)判，近兩年融資環(huán)境的分化走勢(shì)愈演愈烈。A 股主要房企 21 年平均融資成本區(qū)間為 4.11%-12.50%,落差高達(dá) 8.39pct，較 20 年擴(kuò)大 3.76pct。與此同時(shí)，我們看到優(yōu)質(zhì)房企能得到更多的融資優(yōu)勢(shì)，如并購(gòu)融資工具、公司債使用用途突破等，都印證融資優(yōu)勢(shì)的體現(xiàn)。圖表6： 部分 A 股上市房企平均融資成本2019202020219.40%

9、4.77%14%12%10%8%6%4%2%0%A萬(wàn)招保金首科商利地開(kāi)蛇地集股口產(chǎn)團(tuán)份濱 綠 華 新 金江 地 發(fā) 城 科集 控 股 控 股團(tuán) 股 份 股 份榮中陽(yáng)盛南光發(fā)建城展設(shè)資料來(lái)源：Wind，企業(yè)更加重視無(wú)息杠桿的運(yùn)用，強(qiáng)化頭部房企話語(yǔ)權(quán)（已兌現(xiàn)）房企無(wú)息杠桿主要體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)杠桿和權(quán)益杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿主要體現(xiàn)為：現(xiàn)金回款以及上下游應(yīng)付款項(xiàng)，權(quán)益杠桿主要是并表項(xiàng)目“債”轉(zhuǎn)“股”。我們?cè)?2020 年的深度報(bào)告中指出，房企無(wú)息杠桿主要來(lái)自于快周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略下的預(yù)收款產(chǎn)生的杠桿，而對(duì)于頭部房企（TOP10）而言，因產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)帶來(lái)的應(yīng)付杠桿層面的優(yōu)勢(shì)更為顯著。我們認(rèn)為融資新機(jī)制下將促使房企進(jìn)一步開(kāi)拓?zé)o

10、息杠桿空間，加快周轉(zhuǎn)的同時(shí)謀求產(chǎn)業(yè)鏈融資機(jī)遇，相對(duì)而言，頭部房企（TOP10）的優(yōu)勢(shì)和空間更大。過(guò)去兩年的數(shù)據(jù)顯示，無(wú)息杠桿的重要性如我們預(yù)期持續(xù)提升，而且這已是行業(yè)共性，各梯隊(duì)房企的無(wú)息杠桿占比自 2016 年起及處于持續(xù)上升通道。截至 2021 年末，龍頭、中型和小型房企無(wú)息負(fù)債占比同比分別提升 2、5、4pct。龍頭房企在應(yīng)付杠桿上的優(yōu)勢(shì)依然擴(kuò)大，扣除合同負(fù)債的無(wú)息負(fù)債中，龍頭房企占比提升 2pct，而中型及小型房企的占比分別下降 1pct。圖表7： 各梯隊(duì)房企無(wú)息負(fù)債占比均提升圖表8： 扣除合同負(fù)債的無(wú)息負(fù)債結(jié)構(gòu)中龍頭房企占比提升80%70%60%50%40%30%20%10%0%龍頭

11、房企 中型房企小型房企100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%龍頭房企中型房企小型房企20142015201620172018201920202021201620172018201920202021注：我們延續(xù) 21 年年報(bào)綜述報(bào)告歷史的終結(jié)，時(shí)代的開(kāi)始（2022/5/9）的分析框架，在 A 股上市房企中挑選出 66 家房企（以下統(tǒng)稱為“總體房企”，其中包括 6 家龍頭房企、27 家中型房企、33 家小型房企），下同，詳見(jiàn)上述專題研究資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，土地競(jìng)爭(zhēng)格局改善助推優(yōu)質(zhì)房企拿地質(zhì)量提升，利潤(rùn)率見(jiàn)底改善（已兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：融資新機(jī)制下，優(yōu)

12、化三道紅線指標(biāo)最為直接的舉措即收縮拿地節(jié)奏，過(guò)去土地市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)將明顯改善。過(guò)去財(cái)務(wù)杠桿更優(yōu)的房企很難從土地市場(chǎng)獲取優(yōu)勢(shì)，尤其在市場(chǎng)景氣度較好、融資環(huán)境相對(duì)寬松的窗口期，往往是中小、更為激進(jìn)的公司在土地市場(chǎng)獲取更多的資源?！叭兰t線”降低了激進(jìn)公司的拿地能力和意愿，從而我們有希望看到財(cái)務(wù)更優(yōu)的房企拿地質(zhì)量提升，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目利潤(rùn)率空間改善。從土地市場(chǎng)近況來(lái)看，競(jìng)爭(zhēng)格局的改善、拿地質(zhì)量的提升已經(jīng)出現(xiàn)。從企業(yè)角度，20 年以來(lái)房企拿地強(qiáng)度已經(jīng)開(kāi)始下降，21 年僅龍頭房企拿地依然保持一定韌性，而 2022Q1 整體房企的購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比出現(xiàn) 26%的負(fù)增長(zhǎng)，其中中型房企同比降幅最大

13、（-35.1%），龍頭房企在高基數(shù)下同樣有 23.2%的負(fù)增長(zhǎng)。隨著市場(chǎng)熱度的下降，拿地質(zhì)量也開(kāi)始修復(fù)。以 22 個(gè)集中供地城市的具體數(shù)據(jù)觀測(cè)，2021 年土地溢價(jià)率逐輪下降，從首輪的 16%降至第三輪的 2%，2022 年首輪平均溢價(jià)率同樣維持 5%的低位。從地貨比（樓面價(jià)/房?jī)r(jià)上限）角度，大多數(shù)城市的地貨比有所下降，我們認(rèn)為盡管利潤(rùn)率的觸底改善尚未體現(xiàn)到報(bào)表，但拿地端的改善已經(jīng)較為顯著。圖表9： 模擬拿地強(qiáng)度圖表10： 各梯隊(duì)房企拿地強(qiáng)度80%總體房企購(gòu)買商品現(xiàn)金支出占銷售商品現(xiàn)金流入的比例85%80%龍頭房企 中型房企小型房企76%75%73%70%71%68%70%75%60%70%6

14、5%50%20162017201820192020202160%201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表11： 總體房企購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增速圖表12： 龍頭/中型/小型房企購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同比增速100%80%60%40%20%0%-20%-40%88%15% 總體房企購(gòu)買商品接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金46%17%15%-8%-26%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%龍頭房企 中型房企小型房企2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2

15、022Q12016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表13： 集中供地城市 2020-2022H1 土地溢價(jià)率29%16%12%12%12%12%5%5%5%6%5%2%3%1%2020 2021R1 2021R2 2021R3 2022R1 2020 2021R1 2021R2 2021R3 2022R1 2021R1 2021R2 2021R3 2022R1溢價(jià)率流拍率取消率35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：，圖表14： 集中供地城市 2020-2022H1 地貨比80%70%60%50%4

16、0%30%20%10%0%21R121R221R322R1上深杭寧合南廈京海圳州波肥京門(mén)福成長(zhǎng)鄭州都沙州資料來(lái)源：，行業(yè) ROE 下降趨勢(shì)仍難以避免，但財(cái)務(wù)更優(yōu)房企 ROE 更具韌性（已兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：地產(chǎn)行業(yè) ROE 主要的支撐力量來(lái)自于行業(yè)景氣周期銷售項(xiàng)目的凈利潤(rùn)率和持續(xù)處于高位的權(quán)益乘數(shù)，而在新機(jī)制下主要限制的就是行業(yè)的加杠桿空間，所以行業(yè)的權(quán)益乘數(shù)大概率要面臨收縮，而凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率短期內(nèi)出現(xiàn)大幅改善的空間有限，所以我們展望行業(yè) ROE 下降趨勢(shì)仍難以避免。但是相對(duì)而言，我們認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿更優(yōu)的房企 ROE 將具備更強(qiáng)韌性。主要基于：1）財(cái)務(wù)更優(yōu)的房企具備更高的加杠桿空間；2）更低

17、的融資成本以及潛在質(zhì)量提升的新增土地儲(chǔ)備也將助推利潤(rùn)率改善。房企財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021 年房企加權(quán)平均 ROE 從 2020 年的 14%降至 5%，其中中型和小型房企 ROE 分別降至-0.5%和-1.4%，而龍頭房企依然保持相對(duì)穩(wěn)定的 ROE，同比僅下降 6.6pct 至 12.2%。圖表15： 總體房企 ROE 大幅下滑圖表16： 龍頭房企 ROE 遙遙領(lǐng)先18%16%14%12%10%8%總體房企加權(quán)平均ROE25%20%15%10%5%龍頭房企 中型房企小型房企16%16%15%14%14%5%6%4%2016201720182019202020210%-5%201620172018

18、201920202021資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，不再規(guī)模為王，房企更注重運(yùn)營(yíng)質(zhì)量（已兌現(xiàn)），長(zhǎng)期看權(quán)益比可能重新回升我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：過(guò)去為了改善表內(nèi)財(cái)務(wù)報(bào)表以及土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，房企傾向于合作拿地、股權(quán)收并購(gòu)等模式。隨著新機(jī)制執(zhí)行，房企對(duì)全口徑規(guī)模增長(zhǎng)訴求弱化，運(yùn)營(yíng)質(zhì)量和利潤(rùn)規(guī)模等可能會(huì)成為新的標(biāo)尺。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，規(guī)模訴求的弱化將推動(dòng)房企更為聚焦，不盲目拿地，更加重視土地儲(chǔ)備質(zhì)量，項(xiàng)目權(quán)益比有望重新回升。從房企戰(zhàn)略角度，從追求規(guī)模向運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的切換已經(jīng)兌現(xiàn)。隨著資金鏈壓力的提升，房企把關(guān)注點(diǎn)回撤到現(xiàn)金流管控上，投資收縮，銷售規(guī)模也不再是房企追逐的熱點(diǎn)。同時(shí)，因若干民企資金鏈風(fēng)險(xiǎn)暴露，越

19、來(lái)越多房企管控合作方，主動(dòng)收購(gòu)合作項(xiàng)目中潛在出險(xiǎn)房企股權(quán)，增量上也在拿地端提升權(quán)益比例。圖表17： 21 年預(yù)收賬款增速回落圖表18： 21 年投資收益增速由正轉(zhuǎn)負(fù)50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%總體房企預(yù)收賬款同比增速44%33%32%19%11%9%20162017201820192020202160%40%20%0%-20%-40%總體房企投資收益同比增速50%35%23%5%7%-26%201620172018201920202021資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，新機(jī)制將打消長(zhǎng)線資金顧慮，房企與長(zhǎng)線資金合作將增多（尚未兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：融資新機(jī)

20、制也會(huì)重新改變資本市場(chǎng)對(duì)房企的評(píng)估體系，我們認(rèn)為未來(lái)會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種形式加強(qiáng)和房企的合作，這對(duì)雙方都是有利的：對(duì)于房企而言，通過(guò)引入長(zhǎng)線資金，有利于穩(wěn)定自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，獲取更為通暢的融資渠道；對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，過(guò)去投資房地產(chǎn)行業(yè)的顧慮主要是在于規(guī)模訴求下行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇和杠桿高企，而新機(jī)制則使得這種風(fēng)險(xiǎn)大幅下降，尤其財(cái)務(wù)較優(yōu)的房企的穩(wěn)定增長(zhǎng)和分紅完全匹配金融機(jī)構(gòu)的需求，我們認(rèn)為未來(lái)以險(xiǎn)資為代表的資金對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的投資意愿會(huì)進(jìn)一步提升。然而因地產(chǎn)基本面下行超預(yù)期，諸多民企陷入現(xiàn)金流困境，增加長(zhǎng)線資金顧慮，合作減少。 20 年“三道紅線”、“房地產(chǎn)貸款集中度管理”政策、21 年預(yù)售款監(jiān)管等一

21、系列收緊政策下，房企現(xiàn)金流管理容錯(cuò)率大幅降低，較之去杠桿帶來(lái)的財(cái)務(wù)健康度提升，市場(chǎng)景氣度下行引發(fā)的資金鏈挑戰(zhàn)成為焦點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)線資金的關(guān)注將在市場(chǎng)基本面修復(fù)之后。積極探索多元化業(yè)務(wù)價(jià)值重估（已兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：新機(jī)制變相抬升了多元化拓展的門(mén)檻，我們認(rèn)為這也進(jìn)一步強(qiáng)化有條件的房企在多元化轉(zhuǎn)型方面的先行者優(yōu)勢(shì)，一方面可以探索新增盈利點(diǎn)，另一方面則在于促進(jìn)多元化資產(chǎn)的重估分拆，以及重資產(chǎn)的證券化出表。近年以來(lái)以物業(yè)管理領(lǐng)域的分拆重估已經(jīng)成為了一個(gè)重要的潮流。2021 年物業(yè)管理公司分拆上市案例數(shù)量仍然較高，另外萬(wàn)物云、萬(wàn)達(dá)商管、龍湖智創(chuàng)等頭部公司已經(jīng)遞表。除了本身遇到較大資金困境的房企采取的形式

22、尋求資金回籠，多元業(yè)務(wù)的資產(chǎn)證券化基本上是房企的共識(shí)。圖表19： 物管公司 IPO 數(shù)量和募集資金（個(gè)）物業(yè)管理公司IPO數(shù)量（左軸）IPO募集資金（右軸）（億元）20600181650014400121030086200410022016201720182019202020211-5M202200資料來(lái)源：Wind，進(jìn)一步強(qiáng)化頭部房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域話語(yǔ)權(quán)（尚未兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：新機(jī)制不僅鞏固了頭部房企在規(guī)模上的優(yōu)勢(shì)，也將確立這些房企在產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的地位，龐大的銷售規(guī)模也將吸引產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)相互合作的興趣和信心，一方面通過(guò)頭部房企的強(qiáng)大資源強(qiáng)化被投資產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈效率，另一方面

23、也能通過(guò)賦能產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)為房企自身業(yè)務(wù)反哺。然而受制于行業(yè)基本面和現(xiàn)金流壓力，房企更加聚焦于現(xiàn)金流管理，投資步伐同樣受到影響。行業(yè)和估值：更低迷的成交市場(chǎng)，更分化的個(gè)股走勢(shì)拿地增速或?qū)②吘?，房地產(chǎn)投資增速承壓（已兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：融資新機(jī)制將限制房企拿地能力和意愿，將導(dǎo)致拿地?zé)岫鹊幕芈?。整體溢 價(jià)率有望下行，過(guò)去房地產(chǎn)投資增速持續(xù)保持韌性的動(dòng)力主要來(lái)自于拿地費(fèi)用的持續(xù)提升，未來(lái)隨著拿地規(guī)模的影響，我們認(rèn)為其對(duì)房地產(chǎn)投資的支撐作用也將下降，房地產(chǎn)投資增 速未來(lái)會(huì)平穩(wěn)下降。從行業(yè)數(shù)據(jù)角度來(lái)看，不僅兌現(xiàn)我們的預(yù)判，波動(dòng)更為顯著。300 城住 宅土地成交金額持續(xù)下行，2022 年前五月同比增幅低至-6

24、0.8%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資降至-5.2%。圖表20： 300 城住宅類土地成交金額和同比增速持續(xù)下行圖表21： 全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和同比增速（億元）60,00050,00040,00030,00020,00010,00020160300城住宅類土地成交金額同比增長(zhǎng)60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%（萬(wàn)億元）16141210864220160房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%201720182019202020211-5M2022201720182019202020211-5M2022資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，回款訴求下開(kāi)工保

25、持積極，竣工保持平穩(wěn)復(fù)蘇勢(shì)頭（未兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：控制拿地、增加開(kāi)工銷售是房企應(yīng)對(duì)新機(jī)制的最好選擇，所以在優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的訴求下會(huì)加快周轉(zhuǎn)速度，因此我們預(yù)計(jì)，行業(yè)開(kāi)工節(jié)奏會(huì)保持積極。新機(jī)制對(duì)竣工的影響相對(duì)中性，一方面房企加快竣工結(jié)轉(zhuǎn)對(duì)名義報(bào)表有改善，但另一方面過(guò)于追求竣工會(huì)影響資金使用效率，所以未來(lái)幾年影響竣工的主要還是行業(yè)自然竣工周期，預(yù)計(jì)竣工能夠穩(wěn)步復(fù)蘇。但因市場(chǎng)持續(xù)低迷，去化速度趨緩，前端投資全面下行，疊加 2021H2 預(yù)售賬款監(jiān)管趨嚴(yán)，導(dǎo)致新開(kāi)工向回款的轉(zhuǎn)化率以及回款的利用率雙雙下降，因此新開(kāi)工低于預(yù)期。與此同時(shí)，房企整體資金鏈趨緊疊加疫情反復(fù)影響，竣工復(fù)蘇節(jié)奏同樣低于預(yù)期。2022

26、 年前 5 月，新開(kāi)工以及竣工面積同比增速分別為-30.6%和-15.3%。圖表22： 全國(guó)新開(kāi)工面積和同比增速圖表23： 全國(guó)竣工面積和同比增速（億平）252015105新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)20%10%0%-10%-20%-30%（億平）12108642竣工面積同比增長(zhǎng)15%10%5%0%-5%-10%-15%2016201720182019202020211-5M20222016201720182019202020211-5M20220-40%0-20%資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，去杠桿并沒(méi)有解決供給問(wèn)題，核心城市房?jī)r(jià)仍將具備支撐（已兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：由于去杠桿的核心在于控風(fēng)險(xiǎn)

27、，并未調(diào)整市場(chǎng)供給反而在一定程度上限制了行業(yè)供給，因此我們認(rèn)為行業(yè)尤其是很多核心城市的供需問(wèn)題仍將延續(xù)，在流動(dòng)性沒(méi)有出現(xiàn)大幅變化的環(huán)境下，其房?jī)r(jià)將具備強(qiáng)支撐。未來(lái)供需問(wèn)題比較突出的城市，可能仍然會(huì)面對(duì)持續(xù)和多元的行政調(diào)控政策。從 70 城新房?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅數(shù)據(jù)來(lái)看，三線城市自 2021H2 開(kāi)始持續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但一二線城市相對(duì)堅(jiān)挺，尤其是一線城市，自 2022 年 2 月已經(jīng)恢復(fù)環(huán)比正增長(zhǎng)。圖表24： 70 城新房房?jī)r(jià)環(huán)比漲幅：分城市能級(jí)（%）一線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比 二線城市三線城市432102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/10201

28、8/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4(1)資料來(lái)源：Wind，部分預(yù)售條件更寬松的城市挖掘空間變大（未兌現(xiàn)）我們當(dāng)時(shí)預(yù)判：由于融資新機(jī)制強(qiáng)化了經(jīng)營(yíng)杠桿的重要性，部分預(yù)售條件更寬松的低能級(jí)城市預(yù)售條件相對(duì)于一二線城市更為寬松，現(xiàn)金回流需要的周期更短，因此較一二線城市具備更大的經(jīng)營(yíng)杠桿空間。再疊加一二線城市整體較為火熱的土地市場(chǎng)，我們認(rèn)為未來(lái)房企戰(zhàn)略可以適當(dāng)分化，部分具備人口持續(xù)流入、處于城市群的低能級(jí)城市，依然具備挖

29、掘空間。這一點(diǎn)未能在目前的市場(chǎng)體現(xiàn)，主要因?yàn)槿珖?guó)性的景氣度迅速下降導(dǎo)致一二線城市土地市 場(chǎng)熱度同樣也在下降，同時(shí)高能級(jí)城市需求端政策開(kāi)始打開(kāi)，拿地容錯(cuò)空間收縮導(dǎo)致一二 線城市土地市場(chǎng)依然保持相對(duì)熱度。2021 年三四線城市住宅類土地成交金額同比下滑 12%，下降幅度大于一二線城市。與此同時(shí)由于民營(yíng)企業(yè)頻繁出險(xiǎn)，導(dǎo)致各地預(yù)售資金監(jiān)管升級(jí)， 進(jìn)一步壓縮了周轉(zhuǎn)速度。圖表25： 300 城住宅類土地成交金額累計(jì)同比增速：分城市能級(jí)300城住宅類土地成交金額累計(jì)同比增速：一線城市 二線城市三四線城市250%200%150%100%50%0%-50%2016/12016/42016/72016/10201

30、7/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4-100%資料來(lái)源：Wind，重塑板塊估值體系，優(yōu)質(zhì)房企的穩(wěn)健發(fā)展價(jià)值將得以重新審視（已兌現(xiàn)）我們當(dāng)年的預(yù)判邏輯是：加杠桿空間、拿地優(yōu)勢(shì)有望轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)率優(yōu)勢(shì)從而支撐 ROE 韌性、產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)有望轉(zhuǎn)化為無(wú)息杠桿能力、前瞻地產(chǎn)多元化布局（強(qiáng)化產(chǎn)品和服務(wù)的賦能+擁有資產(chǎn)重估的先行優(yōu)勢(shì)）。2021 下半年以來(lái)穩(wěn)健發(fā)展房企的估值和股價(jià)表現(xiàn)

31、明顯更優(yōu)。A 股中，招保萬(wàn)金保持估值優(yōu)勢(shì)，從股價(jià)漲幅來(lái)看，2021H2 以來(lái)，保利、金地、招蛇均有超額表現(xiàn)；港股中，具備飽滿拿地能力的央企，如中海外、綠城中國(guó)、建發(fā)國(guó)際也有明顯超額收益。圖表26： TOP20 房企 2021 年以來(lái) PE(TTM)變化情況（倍）121086420(2)(4)2021年中PE(TTM)2021年末PE(TTM)最新PE(TTM)碧 萬(wàn) 融 保 中 綠桂 科 創(chuàng) 利 海 城園 地 中 發(fā) 地 中產(chǎn) 國(guó) 展 產(chǎn) 國(guó)招 華 綠 龍 金商 潤(rùn) 地 湖 地蛇 置 集 集 集口 地 團(tuán) 團(tuán) 團(tuán)世 旭 中 新茂 輝 國(guó) 城集 控 金 控團(tuán) 股 茂 股集團(tuán)中 金 陽(yáng) 中 建南

32、科 光 梁 發(fā)建 股 城 控 國(guó)設(shè) 份股 際集團(tuán)注：TOP20 房企為 2021 年全口徑銷售額 TOP20，下同資料來(lái)源：Wind，圖表27： TOP20 房企 2021 年以來(lái)股價(jià)漲幅(%) 6040200(20)(40)(60)(80)21H1股價(jià)漲幅21H2股價(jià)漲幅2022H1股價(jià)漲幅碧 萬(wàn) 融 保 中綠 招 華 綠 龍金 世 旭 中 新中 金 陽(yáng) 中 建桂 科 創(chuàng) 利 海 城 商 潤(rùn) 地 湖 地 茂 輝國(guó)城 南 科 光梁發(fā)園 地 中 發(fā) 地 中 蛇 置 集 集 集 集 控金控 建 股 城控國(guó)產(chǎn) 國(guó) 展 產(chǎn) 國(guó) 口 地 團(tuán) 團(tuán) 團(tuán) 團(tuán) 股茂股 設(shè) 份股際集集團(tuán)團(tuán)資料來(lái)源：Wind，行業(yè)

33、：困境與機(jī)遇銷售：成交快速下行，需求不穩(wěn)年初至今，地產(chǎn)整體銷售延續(xù)了去年下半年的低迷行情。2022 年 1-5 月，全國(guó)商品房累計(jì)銷售面積和金額分別為 5.1 億平米和 4.8 萬(wàn)億，同比下降 24%、32%。單月來(lái)看，5 月全國(guó)商品房銷售面積和金額分別同比下降 32%、38%，降幅較 4 月收窄 7.2、8.9pct，地產(chǎn)銷售初現(xiàn)拐點(diǎn)，但景氣度仍然較低。本輪“因城施策”寬松疊加房貸利率下調(diào)始于 2021Q4，但市場(chǎng)恢復(fù)明顯低于預(yù)期，剔除去年 1-5 月銷售高基數(shù)的影響，我們認(rèn)為主要原因系：1）上半年全國(guó)出現(xiàn)疫情反復(fù)，各地政府不同程度地實(shí)施疫情防控措施，影響推盤(pán)和客戶到訪；2）居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)

34、期信心不足，目前不敢輕易加杠桿。根據(jù)央行的數(shù)據(jù)，2022 年 1-5 月居民中長(zhǎng)期貸款累計(jì)增加 11433 億元，較去年同期下降約 61%，其中 2 月份和 4 月份的新增居民中長(zhǎng)期貸款為-459 億和-314億，創(chuàng)了該數(shù)據(jù)記錄以來(lái)的唯二負(fù)值；3）去化率持續(xù)低迷，部分現(xiàn)金流充裕開(kāi)發(fā)商出于利潤(rùn)率和現(xiàn)金流平衡的考慮，放慢推盤(pán)節(jié)奏?？傮w來(lái)看，居民對(duì)未來(lái)收入預(yù)期信心不足對(duì)成交加速下行的影響最大。圖表28： 全國(guó)商品房銷售面積：累計(jì)值圖表29： 全國(guó)商品房銷售面積：當(dāng)月值億平米商品房銷售面積:累計(jì)值 商品房銷售面積:累計(jì)同比20181614121086420201720182019202020211-5

35、M202210%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%萬(wàn)平米商品房銷售面積:當(dāng)月值商品房銷售面積:當(dāng)月值:環(huán)比3212021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/22022/3050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2022/5-50%2022/4資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表30： 全國(guó)商品房銷售額：累計(jì)值圖表31： 全國(guó)商品房銷售額：當(dāng)月值萬(wàn)億元商品房銷售額:累計(jì)值 商品房銷售額:累計(jì)同比20181614121086420201720182019202020211-5

36、M202220%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%商品房銷售額:累計(jì)值:環(huán)比增加億元 商品房銷售金額:當(dāng)月值:環(huán)比3212021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/22022/3050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2022/5-50%2022/4資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表32： 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源：個(gè)人按揭貸款:累計(jì)值圖表33： 新增居民戶中長(zhǎng)期貸款：當(dāng)月值億元35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0

37、002020/2080%個(gè)人按揭貸款:累計(jì)值個(gè)人按揭貸款:累計(jì)同比60%40%20%0%-20%-40%新增居民戶中長(zhǎng)期貸款：當(dāng)月值億元 新增居民戶中長(zhǎng)期貸款：當(dāng)月同比(右軸，%）10,0008,0006,0004,0002,00002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/5(2,000)1,2001,0008006004002000(200)2020/42020/62020/82020/102020/122021/32021/52021/72021/9

38、2021/112022/22022/4資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，新房銷售方面，1-5 月 60 城新房銷售面積累計(jì)同比下降 45%，其中，一線下降 41%、二線下降 38%、三線下降 52%；單月來(lái)看，5 月 60 城新房銷售面積同比下降 51%，其中一線下降 49%，二線下降 45%，三線下降 57%?？紤]北京上海 4-5 月受疫情影響嚴(yán)重，實(shí)際上一二線城市與三線城市的分化持續(xù)走闊。圖表34： 60 城新房銷售面積同比增速（截至 6 月 23 日）圖表35： 一線 4 城新房銷售面積同比增速（截至 6 月 23 日）60城新房銷售面積當(dāng)月同比增速累計(jì)同比增速一線4城新房銷售面積當(dāng)月同比增速累計(jì)

39、同比增速0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2022/12022/22022/32022/42022/52022/60%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表36： 二線 11 城新房銷售面積同比增速（截至 6 月 23 日）圖表37： 三線 45 城新房銷售面積同比增速（截至 6 月 23 日）二線11城新房銷售面積同比增速累計(jì)同比增速三線45城新房銷售面積同比增速累計(jì)同比增速0%-10%-20%-30%-40%-50%0%-10%-20%-30%-4

40、0%-50%-60%-60%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6-70%2022/12022/22022/32022/42022/52022/6資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，二手房方面，1-5 月 18 城二手房銷售面積累計(jì)同比下降 37%，其中，一線下降 41%、二線下降 30%、三線下降 46%；單月來(lái)看，5 月 18 城二手房銷售面積同比下降 27%，其中一線下降 48%，二線下降 10%，三線下降 33%。圖表38： 18 城二手房成交面積當(dāng)月同比增速（截至 6 月 23 日）圖表39： 一線 2 城二手房成交面積同比增速（截至 6 月 23 日）0%-5

41、%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%18城二手房成交面積當(dāng)月同比增速累計(jì)同比增速2022/12022/22022/32022/42022/52022/60%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%一線2城二手房成交面積當(dāng)月同比增速累計(jì)同比增速2022/12022/22022/32022/42022/52022/6資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表40： 二線 7 城二手房成交面積同比增速（截至 6 月 23 日）圖表41： 三線 9 城二手房成交面積同比增速（截至 6 月 23 日）20%10%0%-10%-20%-30%-40%-

42、50%二線7城二手房成交面積當(dāng)月同比增速累計(jì)同比增速 三線9城二手房成交面積當(dāng)月同比增速累計(jì)同比增速0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%2022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/12022/22022/32022/42022/52022/6資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，供給去化方面，去年下半年以來(lái)，銷售市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下，全國(guó)去化周期明顯拉長(zhǎng)，其中，一線城市去化情況相對(duì)穩(wěn)定，二三線城市去化情況急劇惡化。根據(jù)的數(shù)據(jù)，截至 2022年 5 月末，80 城可售庫(kù)存（已經(jīng)取得預(yù)售證但尚未銷售）為 5.3 億平，較 2021 年末下降 0.52%。其中，一線、

43、二線、三四線可售庫(kù)存分別為 0.4、2.9、2.0 億平，較 2021 年末下降 0.16、0.41、0.76%，分別達(dá)到 2020 年庫(kù)存最高峰的 96%、95%、97%。80 城去化周期（可售庫(kù)存/12 個(gè)月銷售面積移動(dòng)平均）為 16 個(gè)月，較 2021 年末放緩 3.2 個(gè)月。其中，一線、二線、三四線去化周期分別為 14、17、15 個(gè)月，較 2020 年末放緩 2.2、3.7、2.8個(gè)月。圖表42： 80 城庫(kù)存面積和去化速度圖表43： 一線城市庫(kù)存面積和去化速度80城庫(kù)存（萬(wàn)平，右軸）80城去化周期（月，左軸）181614121086422018-062018-092018-1220

44、19-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03060,000201850,0001640,000141230,00010820,000610,0004200一線城市庫(kù)存（萬(wàn)平，右軸） 一線城市去化周期（月，左軸）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-03

45、2021-062021-092021-122022-03資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表44： 二線城市庫(kù)存面積和去化速度圖表45： 三線城市庫(kù)存面積和去化速度二線城市庫(kù)存（萬(wàn)平，右軸） 二線城市去化周期（月，左軸）181614121086422018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03035,0001830,000161425,0001220,0001015,0008610,00045,000200三線城市庫(kù)存（萬(wàn)平，

46、右軸） 三線城市去化周期（月，左軸）22,00021,00020,00019,00018,00017,00016,00015,0002018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-03資料來(lái)源：Wind，資料來(lái)源：Wind，圖表46： 21 城二手房熱力圖日期21012102總計(jì) 北京 上海 廣州67 97 290 58454 255 308 689深圳-7124天津302774重慶 杭州 南京 武漢41 132 69 50

47、6525 815 864 -蘇州31352大連-8213廈門(mén) 青島 合肥 鄭州83 56 283 107251 259 23479 135南寧-122118東莞15274佛山23147無(wú)錫51719揚(yáng)州293987金華15010892103105183155112-191509810524-55-61152100427355-21-1046429915821042751-489-39405824644167-747851127404-3111-114502105617-1360-65838-4-35109372823152111-48-509-11172106-39-312-76-725-22

48、531-14-5-62-1655-61-56-412-662107-229-14-6-81-3-24-41-38-15-273-22-41-223-43-41-9-30-31-382108-32-1-40-22-837-26-59-46-27-174-30-59-29-41-58-7-25-53-100-382109-43-27-61-43-81-11-42-72-28-51-2653-67-70-496-65-45-45-44-78-422110-43-28-53-46-83-11-24-77-39-34-18-50-48-77-43-7-44-74-46-45-65-652111-41-3

49、1-53-53-64-15-25-73-27-27-3-74-53-68-4612-45-50-47-43-65-602112-42-26-55-58-70-16-26-63-37-27-28-40-66-5612-44-59-42-45-59-682201-47-30-66-52-78-58-21-61-46-26-26310-58-72-65-18-36-57-47-37-53-542202-35-36-32-65-76-61-55-50-4-63213-45-67-53-26-43-55-38-31-42-552203-45-29-67-53-83-37-24-67-49-23-5016

50、2-64-81-7421-22-61-33-50-70-442204-50-28-99-56-60-29-36-73-61-37-61108-58-77-618-31-44-66-50-672205-47-54-23-26-65-19-49-42-38-73-3139-27-35-20-572206-45-16-19-35-10-50-2018-9-300-50注：表內(nèi)數(shù)據(jù)為城市二手房成交套數(shù)同比增速，單位為%；6 月份數(shù)據(jù)截至 6 月 17 日；上海、廣州、重慶、武漢、成都、大連、西安、長(zhǎng)沙、寧波、福州、沈陽(yáng)、濟(jì)南、南昌、合肥、鄭州、太原、石家莊、長(zhǎng)春、哈爾濱、呼和浩特、?？?、蘭州、昆明、貴

51、陽(yáng)、西寧、銀川、東莞為中指院二手住宅城市全口徑，天津?yàn)槎稚唐贩砍鞘腥趶?，無(wú)錫為 二手商品房城市全口徑，其余城市為 二手住宅城市全口徑。空格表示該城市當(dāng)月數(shù)據(jù)暫未更新。資料來(lái)源：，中指院，投資：產(chǎn)業(yè)鏈下行加大2022 年 1-5 月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成額 5.2 億元，累計(jì)同比降幅 4%，較去年同期下降 22.3pct，值得注意的是，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比自 2020 年 6 月以來(lái)首次連續(xù)兩月轉(zhuǎn)負(fù)。新開(kāi)工方面依然疲弱，拖累施工面積同比增速。2022 年 1-5 月累計(jì)新開(kāi)工面積 5.2 億平米，累計(jì)同比降幅 31%，較去年同期下降 37.5pct。單月來(lái)看，5 月的房地產(chǎn)投資完

52、成額及新開(kāi)工面積同比分別下降 7.8%和 42%，環(huán)比 4 月降幅小幅收窄 2.3 和 2pct，單月數(shù)據(jù)基本觸底，仍在底部徘徊。圖表47： 全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)完成額圖表48： 全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額當(dāng)月值億元房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)值房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比萬(wàn)1614121086420201720182019202020211-5M202212%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%億元20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000015房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:當(dāng)月值 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比1050(

53、5)(10)(15)2022/5(20)2021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/32022/4資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表49： 全國(guó)房屋新開(kāi)工面積累計(jì)值圖表50： 全國(guó)房屋新開(kāi)工面積當(dāng)月值億平米25房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)值房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比20%萬(wàn)平米房屋新開(kāi)工面積:當(dāng)月值 房屋新開(kāi)工面積:當(dāng)月同比30,00010%2010%0%15-10%10-20%2021/32021/42021/52021/62021/72021/82022/32022/45-30%25,00020,00015,00010,0005,0000

54、0%-10%-20%-30%-40%2022/5-50%0201720182019202020211-5M2022-40%2021/92021/102021/112021/12資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，擴(kuò)張：土地市場(chǎng)低迷，局部小氣候不改整體下行大勢(shì)2022 年 1-5 月，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)購(gòu)置土地面積 2389 萬(wàn)方，同比降幅 46%，土地市場(chǎng)熱度延續(xù)了 21 年下半年以來(lái)的低迷態(tài)勢(shì)，全國(guó)月度土地購(gòu)置面積同比數(shù)據(jù)持續(xù)下行，主要原因系為：1）銷售市場(chǎng)去化困難，大部分房企擔(dān)心去化風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)擴(kuò)張意愿；2）在融資困難的背景下，大部分房企尤其是民營(yíng)房企選擇“量入為出”，減少資本開(kāi)支。根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，20

55、22 年 1-5 月 300 城累計(jì)供給住宅用地建面 1.97 億平米，同比下降49%；累計(jì)成交住宅用地金額約 7612 億元，同比降幅 61%，累計(jì)成交住宅用地建面約 1.32億平米，同比降幅 58%。上半年土地市場(chǎng)呈現(xiàn)供求雙向縮量的局面，300 城住宅用地土地溢價(jià)率徘徊在近年低位，雖 4 月份在杭州、深圳等重點(diǎn)城市集中供地成交帶動(dòng)下，溢價(jià)率、流拍率指標(biāo)環(huán)比有短暫修復(fù)，但在歷史上依然處于較差水平。此外，上半年一線城市的流拍率明顯低于二線城市。圖表51： 全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積累計(jì)值圖表52： 全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)土地購(gòu)置面積當(dāng)月值億平米本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)值萬(wàn)平米本年購(gòu)置土地面積:當(dāng)

56、月值本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)同比43210201720182019202020211-5M202220%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000本年購(gòu)置土地面積:當(dāng)月同比2021/52021/72021/92021/112022/32022/510%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表53： 300 城住宅用地供應(yīng)建面累計(jì)值圖表54： 300 城住宅用地供應(yīng)建面累計(jì)同比-各能級(jí)城市億平米住宅用地供應(yīng)建面 累計(jì)值一線城市二線城市三四線城市住宅用地供應(yīng)建面 累計(jì)同比161

57、4121086420201720182019202020211-5M202230%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%300%250%200%150%100%50%0%-50%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-100%資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表55： 300 城住宅用地成交建面累計(jì)值圖表56： 300 城住宅用地成交建面累計(jì)同比-各能級(jí)城市億平米住

58、宅用地成交建面 累計(jì)值 住宅用地成交建面 累計(jì)同比121086420201720182019202020211-5M202230%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%一線城市二線城市三四線城市2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，圖表57： 300 城住宅用地成交

59、金額累計(jì)值圖表58： 300 城住宅用地成交金額累計(jì)同比-各能級(jí)城市 一線城市二線城市三四線城市億元 住宅用地成交金額累計(jì)值60,00050,00040,00030,00020,00010,000住宅用地成交金額累計(jì)同比60%40%20%0%-20%-40%-60%300%250%200%150%100%50%0%-50%2015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-

60、072021-112022-03-100%020172018201920202021 1-5M2022-80%資料來(lái)源：，資料來(lái)源：，單月值 二線城市 一線城市三四線城市圖表59： 300 城住宅土地溢價(jià)率圖表60： 300 城住宅土地流拍率40%35%30%25%20%15%10%5%0%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-5%100%單月值 二線城市 一線城市三四線城市90%