美國“通脹頂”成為關(guān)注焦點(diǎn)

1、一、 本月觀點(diǎn)第一，“通脹頂”繼續(xù)成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。這一輪通脹飆升已持續(xù)至 5 月，此前市場預(yù)期 6 月中旬發(fā)布的 5 月通脹數(shù)據(jù)將驗(yàn)證“通脹頂”的到來，但是在美國終端消費(fèi)的汽油、服務(wù)等因子的帶動下，美國 5 月通脹數(shù)據(jù)續(xù)創(chuàng)新高，并引發(fā)了美歐及新興市場貨幣政策加速趨緊的動作。美聯(lián)儲已經(jīng)在 3 月、5 月、6 月連續(xù)加碼加息幅度，從 25bp、50bp 提升至 6 月的 75bp，歐央行也發(fā)出 9 月可能加碼收緊的信號。對美聯(lián)儲而言，采取多強(qiáng)的政策來壓制通脹一直是最為重要的問題?？紤]到美國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前已經(jīng)出現(xiàn)衰退跡象，加上通脹仍在高位，最為穩(wěn)妥的策略就是先利用極度鷹派的論調(diào)和操作來壓制通脹，只要通脹

2、進(jìn)入下行通道，即使衰退已至，也可以通過貨幣政策的轉(zhuǎn)松來進(jìn)行修復(fù)。實(shí)際上，美聯(lián)儲也正是這樣做的，市場對此也有所認(rèn)可，這從近期長期通脹預(yù)期回落至 3%以內(nèi)可以得到驗(yàn)證。所以，“通脹頂”何時到來將非常關(guān)鍵。考慮到本輪通脹飆升是在大宗商品與勞動力薪資兩者的相互加持下才得以如此猛烈，加上近期大宗商品整體明顯回調(diào)，美國 6 月通脹數(shù)據(jù)是有希望兌現(xiàn)“通脹頂”的，這也是全球市場關(guān)注的焦點(diǎn)。當(dāng)然，若 7 月中旬公布的 6 月通脹如期出現(xiàn)小幅回落，并不代表通脹率就會趨勢下行，還需要等待 2-3 個月的通脹數(shù)據(jù)來進(jìn)行驗(yàn)證。第二，10Y 美債利率短期難再突破 3.5%，美股仍在尋底中。年初以來，在通脹飆升與貨幣轉(zhuǎn)向緊

3、縮的背景下，美債與美股經(jīng)歷了持續(xù)半年之久的“熊市”。在 6 月中發(fā)布 5 月刷新 40 年記錄高點(diǎn)的超預(yù)期通脹之后，十年期美債利率觸碰 3.5%的高點(diǎn)后有所回落，美股則出現(xiàn)明顯的下行后反彈。若將名義利率拆解為實(shí)際利率與通脹預(yù)期，就可以發(fā)現(xiàn)名義利率在 6 月中至今的回落主要是由通脹預(yù)期貢獻(xiàn)，而非實(shí)際利率貢獻(xiàn)，這也暗示市場對美聯(lián)儲將長期通脹控制到 2%目標(biāo)水平附近的信心有所抬升。展望未來，在 7 月發(fā)布的 6 月通脹數(shù)據(jù)可能兌現(xiàn)“通脹頂”的情況下，通脹預(yù)期大概率不會出現(xiàn)明顯沖高，甚至可能繼續(xù)下行；而實(shí)際利率在聯(lián)儲鷹派態(tài)勢下將維持震蕩格局，所以十年期美債利率短期再次沖擊 3.5%的概率較低。基于此，

4、美股承壓的因子將從“估值”轉(zhuǎn)向“盈利”，特別是在未來一段時間衰退跡象進(jìn)一步顯性化的背景下。所以，美債有望先于美股在 6-7 月觸底，而美股的底部則還需要等待至少 2-3 個月。第三，美元指數(shù)短期筑頂，歐債面臨較大風(fēng)險。伴隨著通脹飆升與緊縮貨幣的還有強(qiáng)美元，美元指數(shù)也從 2021 年 5 月下旬90 以下的水平飆升至當(dāng)前的 105 附近，這既有美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向鷹派、美國經(jīng)濟(jì)相對韌性較強(qiáng)的原因，也有歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)韌性偏弱、歐央行貨幣緊縮尚未實(shí)施的原因。不過，美聯(lián)儲大西洋對岸的歐央行逐漸開始接手鷹派大棒，并持續(xù)釋放了較強(qiáng)的加息預(yù)期，隨著緊縮貨幣政策的逐漸落地，或能促使歐元兌美元的企穩(wěn)回升，也會帶來美元

5、指數(shù)的筑頂回落。不過，歐洲經(jīng)濟(jì)脆弱性較強(qiáng)的一面在近期也有所凸顯，不僅滯脹風(fēng)險大于美國的情形會導(dǎo)致歐央行緊縮政策的徘徊、猶豫和變幻更多，而且南歐主權(quán)債務(wù)問題有可能會被利率提升的操作而重新發(fā)酵，之前意大利等南歐主權(quán)債的利率飆升就是明例，對此歐央行還需要把握好緊縮貨幣政策與債券購買的艱難平衡，而這無疑會加劇歐債的波動風(fēng)險與歐洲面臨的滯脹困局。第四，大宗商品回落后將分化加劇。自 3 月初俄烏局勢升溫以來，大宗商品整體呈現(xiàn)高位震蕩的走勢，但在 6 月開始出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)，市場關(guān)于“商品頂部”的討論也日漸增多。不過，后續(xù)大宗商品的關(guān)注重點(diǎn)可能還是內(nèi)部的分化加劇。從不同品類看，貴金屬隨美債實(shí)際利率上行而持

6、續(xù)弱勢，工業(yè)金屬隨著全球經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期凸顯、聯(lián)儲鷹派論調(diào)加強(qiáng)而延續(xù)下行，農(nóng)產(chǎn)品也出現(xiàn)小幅回落，能源化工則隨著油價調(diào)整出現(xiàn)弱化。往后看，整個大宗商品在高位回落后更需要關(guān)注供給面持續(xù)緊張的品類，而原油就是其中的典型代表。除了原油之外，單位能耗高的鋁、硅、錳的供給彈性也將受到抑制，其表現(xiàn)也會顯著強(qiáng)于低能耗品類。所以，7 月大宗更為關(guān)注原油與高能耗品類的上漲機(jī)會。第五，7月關(guān)注“通脹頂”能否兌現(xiàn)。全球金融市場最為關(guān)注的就是 7 月中旬發(fā)布的美國 6 月通脹數(shù)據(jù)能否較前值有所回落，在大宗整體顯著回調(diào)的背景下，美國“通脹頂”一旦兌現(xiàn)，美債利率有望見頂，而美股在衰退預(yù)期發(fā)酵的背景下尚難言見底，大宗品類中的能

7、源與高能耗品類的上漲機(jī)會也值得關(guān)注。而權(quán)益市場中還是更多關(guān)注A 股、港股的做多機(jī)會。具體來看，我們主要關(guān)注 2Y 與 10Y 期美債、A 股與港股的疫后修復(fù)與高景氣領(lǐng)域、商品中的原油與高能耗品類等領(lǐng)域。風(fēng)險提示：1）新冠疫情加大沖擊；2）地緣局勢加速升溫；3）美國通脹新高加劇緊縮預(yù)期；4）海外市場波動加劇。二、 國際市場跟蹤重要指標(biāo)跟蹤圖表1 市場重要指標(biāo)跟蹤（6 月數(shù)據(jù)截至 28 日）2022-6-28 歷史分位（2010年至今） 6 月漲跌 短期展望 美元指數(shù)十年期美債收益率（%）歐元兌美元104.5099.84%2.68%3.2092.47%35bp1.050.83%-2.00%倫敦現(xiàn)貨

8、黃金（美元/盎司）1819.0590.58%-1.07%布倫特現(xiàn)貨（美元/桶）123.0498.05%-1.19%WTI 現(xiàn)貨（美元/桶）111.7698.96%-2.54%LME 銅現(xiàn)貨（美元/噸） 8502.0082.08%-10.51%美元兌人民幣中間價6.6968.3%0.48%WIND，同花順 iFinD，匯率市場表現(xiàn)圖表2 近兩月全球主要發(fā)達(dá)國家匯率漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%2022年6月WIND，同花順 iFinD，圖表3 近兩月全球主要新興市場匯率漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月-20%-1

9、5%-10%-5%0%5%10%15%2022年6月WIND，同花順 iFinD， 10年期國債收益率:中-美（%）3個月國債收益率:中-美（%）3個月利率:SHIBOR-LIBOR（%）2.52.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)圖表4 近兩月人民幣匯率主要指標(biāo)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月2022年6月6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%人民幣兌日元美元兌人民幣中間價美元兌離岸人民幣歐元兌人民幣英鎊兌人民幣-4%圖表5 近期中美各期限利差3.020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-06 WIN

10、D，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，股票市場表現(xiàn)圖表6 近兩月全球主要股票市場指數(shù)漲跌幅（%）與歷史分位（6 月數(shù)據(jù)截至北京時間 29 日 18:00）2520151050-5-10RTSSENSEX30IBOVESPA200225DAXCAC40100500-1570%2022年5月2022年6月歷史分位（右）標(biāo)普納斯達(dá)克指數(shù)道瓊斯工業(yè)指數(shù)英法國國富時德國日經(jīng)恒生指數(shù)澳洲標(biāo)普巴西臺灣加權(quán)指數(shù)韓國綜合指數(shù)印度俄滬羅深斯發(fā)達(dá)市場指數(shù)新興市場60%50%40%30%20%10%3000%WIND，同花順 iFinD，債券市場表現(xiàn)圖表7 全球主要經(jīng)濟(jì)體十年期國債收益率（6 月數(shù)據(jù)截

11、至北京時間29 日 18:00）美國中國法國德國英國日本最新值（6 月 29 日）（%）3.1732.8552.1661.63502.47800.226上月值（5 月 31 日）（%）2021 年終值（%）2.9382.8031.6451.12702.10000.2411.5122.7830.194-0.17900.97200.070年初以來變化（bp）166.17.2197.2181.4150.615.6WIND，同花順 iFinD，圖表8 各期限美債收益率走勢3個月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%）2020“新冠”危機(jī)432118-0218-0418-0618-0

12、818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-060WIND，同花順 iFinD，商品市場表現(xiàn)圖表9 近兩月 CRB 國際商品指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 27 日）2022年5月 2022年6月家畜油脂食品CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)紡織品工業(yè)原料金屬-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%WIND，同花順 iFinD，圖表10 近兩月南華商品指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至29 日）貴金屬2022年5月2022年6月能化

13、農(nóng)產(chǎn)品工業(yè)品南華綜合指數(shù)金屬-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%WIND，同花順 iFinD， 圖表11 近兩月倫敦貴金屬現(xiàn)貨價格漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 28 日）圖表12 近年來金銀比走勢金銀比1306%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%2022年5月2022年6月金銀鉑鈀12011010090807019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0660 WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD， 圖表13 近兩月 LME有色現(xiàn)貨價格漲跌幅（6月

14、數(shù)據(jù)截至日） 2022年5月2022年6月0%-5%-10%-15%-20%-25%圖表14 近年來金銅比走勢金銅比13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,00017-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-066,000鉛銅鋁鋅鎳錫WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD， 圖表15 近兩月南華黑色金屬指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至日） 圖表16 近兩月南華煤炭指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至29日）4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%

15、2022年5月2022年6月錳硅硅鐵螺紋鋼熱卷鐵礦石8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%2022年5月2022年6月動力煤焦煤焦炭WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD， 圖表17 近兩月國際油價與南華能化細(xì)分指數(shù)漲跌幅（6月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月2022年6月圖表18 近年來金油比走勢金油比金油比140120布倫特瀝青WTI PTA塑料甲醇燃油PVC-15% -10%-5%0%5%10%15%20%1008060402014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-

16、0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-060 WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD， 圖表19 近兩月國際農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 28 日）2022年5月2022年6月5%0%-5%-10%-15%玉米大豆棉花小麥-20%圖表20 近兩月南華農(nóng)產(chǎn)品細(xì)分指數(shù)漲跌幅（6 月數(shù)據(jù)截至 29 日）2022年5月2022年6月天膠雞蛋白糖黃豆玉米豆粕菜粕豆油菜油棉花-15%-10%-5%0%5% WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，三、 國際經(jīng)濟(jì)跟蹤數(shù)據(jù)3.1 國際圖表21 全球新增病例走勢大洋洲非洲美

17、洲歐洲亞洲全球4,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00020-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-060WIND，同花順 iFinD，圖表22 小摩全球制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢圖表23 花旗意外指數(shù)走勢制造業(yè)服務(wù)業(yè)綜合 十國集團(tuán)新興市場1

18、0065806060554020504540035(20)30(40)21-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0625(60)19-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0520WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，美國圖表24 美國 Markit 制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢圖表25 美國通脹與核心通脹走勢美國:CPI:當(dāng)月同比（%）Markit制造業(yè)PMIMarkit服務(wù)業(yè)PMI 美國:核心CPI:當(dāng)月同比（%）757065

19、605550 4540353010987654321014-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0610-0511-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0525(1)WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，圖表26 美國周度初領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)圖表27 美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)走勢80070060050040030020010015-0615-1216-0616-1217-0617-121

20、8-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-060美國:當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù):季調(diào)（萬人）美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)(千人)4800-205001,000800600400200012-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-0922-05(200) WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，歐洲圖表28 歐元區(qū)CPI 與核心CPI 同比走勢圖表29 英國 ILO 失業(yè)率三個月均值走勢歐元區(qū)CPI當(dāng)月同比（%）8765432 101)9歐元區(qū)

21、核心CPI當(dāng)月同比（%）(6.36.05.75.45.14.84.54.23.93.6ILO季調(diào)失業(yè)率三個月均值（%）14-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0514-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-0420-1021-0421-1022-04(2)WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD，日本圖表30 日本通脹率走勢圖表31 日本制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI 走勢日本:

22、CPI:當(dāng)月同比（%）日本:東京都區(qū)部:CPI:同比（%） 日本:核心CPI:當(dāng)月同比（%） 日本:制造業(yè)PMI日本:服務(wù)業(yè)PMI（右）日本:東京都區(qū)部:核心CPI:同比（%）4321 01)14-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-0819-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-05( (2)5855505654524550404835304644422513-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-1119-0620

23、-0120-0821-0321-1022-054020 WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD，新興市場圖表32 全球主要新興經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI 走勢中國:官方中國:財(cái)新印度巴西俄羅斯南非越南70656055504540353020-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0525WIND，同花順 iFinD， 注：圖中數(shù)據(jù)為各國制造業(yè) PMI四、 大宗商品跟蹤數(shù)據(jù)貴金屬圖表33 10

24、 年期美債實(shí)際收益率圖表34 美國黃金期貨非商業(yè)凈持倉占比走勢COMEX黃金非商業(yè)凈持倉占比（%）COMEX黃金非商業(yè)凈持倉占比（%）1.2 10年期美債實(shí)際收益率（%） 1.00.8 0.60.40.20.0(0.2)(0.4)(0.6)(0.8)(1.0)(1.2)19-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-06(1.4)605040302010014-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220

25、-0520-1021-0321-0822-0122-06(10) WIND，同花順 iFinD， WIND，同花順 iFinD，能化圖表35 美國商業(yè)庫存與庫欣庫存走勢圖表36 美國成品油庫存走勢庫存量:商業(yè)原油:全美（千桶）550,000500,000450,000400,000350,000300,000庫存量:商業(yè)原油:俄克拉何馬庫欣（千桶）（右）70,00060,00050,00040,00030,00020,00012-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-0620-0621-0622-0610,000270,000250,000230,000210,

26、000190,000庫存量:汽油:DOE（千桶）庫存量:餾分燃料油:DOE（千桶）(右）180,000160,000140,000120,00011-1012-0613-0213-1014-0615-0215-1016-0617-0217-1018-0619-0219-1020-0621-0221-1022-06100,000 WIND，同花順 iFinD，WIND，同花順 iFinD，工業(yè)金屬有色圖表37 有色品類庫存走勢（1）圖表38 有色品類庫存走勢（2）庫存：LME銅（噸）庫存：LME鋅（噸）500,000400,000300,000200,000100,0000庫存：LME鉛（噸）庫存：LME鋁（噸）（右）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00016-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0608,0006,0004,0002,0000LME錫（噸）LME鎳