次貸危機的回顧與啟示

1、一、 引言始于 2007 年席卷美國的次貸危機，在大量復雜金融衍生品的加持下，迅速演變升級為 2008 年全球性金融危機，引發(fā)了金融海嘯的同時，也帶來了深度經濟蕭條。細究之，是美國房地產熱潮背景下，美聯(lián)儲為控制經濟過熱而采取的緊縮貨幣政策干預，未能實現(xiàn)經濟與地產市場的“軟著陸”，加息的連環(huán)效應引起次級房貸違約潮，進而導致房價大幅下跌，與住房相關的證券化產品隨之大幅縮水，并引發(fā)連鎖反應，對“影子銀行”和房產抵押貸款證券化業(yè)務產生了巨大沖擊，疊加金融機構在此前寬松信貸環(huán)境中形成的超高杠桿率，次貸危機迅速傳導蔓延到整個金融市場。參照耶魯大學羅伯特席勒教授的話，這一輪次貸危機演化為經濟金融危機的過程，

2、戳破了美國經濟在房地產泡沫下的虛假繁榮。與美國金融市場聯(lián)系緊密的歐洲和日本等發(fā)達國家同步受到影響，并進一步波及到新興市場等世界其他地區(qū)，最終釀成了全球金融風暴。為了應對危機，美國通過降息至 0，以及量化寬松等超常規(guī)操作，加上財政積極救助金融機構，同時補上金融監(jiān)管體系的漏洞，才逐漸走出危機，并帶來了美國地產的修復與美股的“黃金十年”。但持續(xù)多年的流動性泛濫也帶來了美國經濟對量化寬松政策與低利率環(huán)境的嚴重依賴。隨著 2020 年新冠疫情爆發(fā)，美聯(lián)儲加碼寬松力度，并導致流動性的泛濫程度進一步加劇。不過，好景不長，隨著美國經濟的逐漸正?；由弦咔楣芸睾偷鼐壘謩輲淼墓┙o側緊張，全球通脹迎來了普遍的劇

3、烈上行。為了應對日益嚴峻的高通脹問題，美聯(lián)儲不得不在 2022 年 3 月開啟流動性收緊的新時期，并在接下來兩次會議上加碼緊縮力度，引發(fā)了國際市場的劇烈波動。考慮到我國主要城市房價持續(xù)居高不下，地產金融化問題主要體現(xiàn)為部分房企的高杠桿率與地方政府的土地財政依賴上面，目前多個地產企業(yè)仍深陷債務危機，經濟層面也受到負面影響，地產困局亟待妥善解決。本文致力于就美國次貸危機的起因、擴散、后果以及后續(xù)應對進行探討，來給我國地產問題的妥善解決帶來一些啟示。二、 次貸危機帶來極限寬松，政府承接杠桿效果顯著低利率環(huán)境疊加衍生品助推，美國地產熱潮螺旋上升21 世紀初，隨著格林斯潘領導的美聯(lián)儲開啟降息周期，加上小

4、布什政府發(fā)布了“經濟增長和稅收減免協(xié)調法案 (EGTRRA)”，通過降低最高稅率、擴大收入稅減免等一系列減稅措施，成功讓美國經濟再次繁榮，并逐漸呈現(xiàn)出過熱跡象。伴隨著經濟熱度的提升，房地產成為了市場的寵兒。利率的下降提供了主驅動，住宅抵押貸款利率的持續(xù)下降，導致地產負債成本的顯著下行，作為利率敏感型資產，房地產熱度愈演愈烈。加上建筑、建材、裝修等領域在稅收減輕的刺激下也獲得了景氣度的提升，居民部門購置房屋的動力顯著增強。同時，政府與社會也在宣傳與引導上發(fā)揮了作用，美國政府在 21 世紀初開始號召“居者有其屋”，將房屋所有權作為“美國夢”的重要內容。另外，由于 21 世紀初互聯(lián)網泡沫的破滅，導致

5、房地產被普遍認為是更安全保值的資產而倍受青睞。需求端的持續(xù)向好帶來了地產行業(yè)的熱潮，并引來大量投機者進場，導致需求進一步增加和房價上漲的提速；持續(xù)上行的房價與攀升的需求之間形成了螺旋上升，并引發(fā)低信用等級的一部分居民參與進來，美國房地產的螺旋式上升進程不斷推進，房屋抵押貸款規(guī)模也出現(xiàn)爆發(fā)式增長。但是，美國經濟增速與居民收入水平的增速卻逐漸落后于抵押貸款規(guī)模，居民部門與非金融企業(yè)的杠桿率出現(xiàn)攀升。從 2000 年中-2008 年初，美國居民部門杠桿率上升約 40 個百分點，非金融企業(yè)部門杠桿率上升約 30 個百分點。圖表1 21 世紀初美國抵押貸款利率緊隨聯(lián)邦基金目標利率降低（單位：%）美國:1

6、5年期抵押貸款固定利率美國:30年期抵押貸款固定利率美國:聯(lián)邦基金目標利率科網泡沫07年次貸危機1098765432195-0195-0695-1196-0496-0997-0297-0797-1298-0598-1099-0399-0800-0100-0600-1101-0401-0902-0202-0702-1203-0503-1004-0304-0805-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-110， ，圖表2 美國未償還抵押貸款與GDP 比值大幅增長圖表3 美國房價收入比數(shù)據(jù)大幅增長1

7、.11.00.90.80.70.60.50.4美國未償?shù)盅簜鶆张cGDP比值美國：房價收入比 S&P/CS美國房價指數(shù)* 1800（右）87654395-0197-0199-0101-0103-0105-012550,000500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,00011-01100,00095-0197-0199-0101-0103-0105-0107-0109-0111-0113-0115-0107-0109-01 ， ，圖表4 美國居民部門和非金融部門杠桿率從 2001 年中期開始顯著上升（單位：%）120300杠桿率:居

8、民部門:美國杠桿率:政府部門:美國杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國 杠桿率:非金融部門:美國（右）1101002509080200706015050401003080-0181-0182-0183-0184-0185-0186-0187-0188-0189-0190-0191-0192-0193-0194-0195-0196-0197-0198-0199-0100-0101-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-012050， ，面對熱度攀升的美國地產市場，金融機構自然不會錯過參與的機會，不過金融機構主要是通過金融衍生品市場來

9、參與地產熱潮，由于衍生品自有的高杠桿屬性，金融機構獲得了高額回報，同時也進一步推升了美國的地產熱潮。在抵押貸款支持證券（MBS）、擔保債務憑證（CDO）的助力下，抵押貸款市場的流動性更加充裕，美國房地產市場一路走強；家庭住房抵押的需求愈演愈烈，龐大的抵押資產池進一步擴張了金融衍生品的市場規(guī)模，美國地產的螺旋上升持續(xù)加速。美國:抵押債務余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道:非農業(yè)和非居民住房美國:抵押債務余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道:公寓住房美國:抵押債務余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道:1-4套家庭住房美國:抵押債務余額:按揭池或信托:私人抵押貸款渠道圖表5 按揭池或信托中的抵押債

10、務余額從 2003 年開始加速上漲，主要渠道是 1-4 套家庭住房（單位：億美元）35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00080-0381-0382-0383-0384-0385-0386-0387-0388-0389-0390-0391-0392-0393-0394-0395-0396-0397-0398-0399-0300-0301-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-030 ， ，監(jiān)管放松次貸劇增，美國地產

11、泡沫到達巔峰美國房價的持續(xù)上漲帶來了居民房屋所有率的不斷提升和房產交易的持續(xù)熱潮，居民、中介、企業(yè)和金融機構，幾乎所有市場參與者都獲取了暴利。同時，地產熱潮帶來的經濟繁榮，也帶動了失業(yè)率的下滑與消費的增長，一些間接的經濟領域也受到了提振，美國經濟逐漸攀至繁榮的頂端。在繁榮頂端的美國經濟，看似完美，實則暗流涌動。在杠桿提升的同時，居民部門收入增速無法覆蓋債務攀升帶來了還本付息壓力，特別是隨著經濟過熱階段下聯(lián)儲緊縮貨幣政策的落地，居民部門承債壓力有所增加，房貸壞賬率開始爬升，并逐級傳導至美國地產、金融、經濟體系。到了 2005 年底，消費與私人投資等經濟指標已經開始轉頭回落，但房價仍在高歌猛進，泡

12、沫破裂的風險正在積聚。從地產周期的維度看，在最初幾年里，拉動美國房價上漲的需求大部分來自優(yōu)先級購房者即自身有能力支付首付款并能夠按預定計劃償還后續(xù)貸款的房貸申請者。但是，隨著美國地產熱潮的延續(xù)，不少居民基于財富幻覺，開始進行加杠桿購房囤房，而且資質較低的潛在需求者也加入到購房熱潮中，也就是后來次貸的申請群體，這顯著提升了美國地產泡沫的脆弱性。資質較低的潛在需求者之所以可以加入到購房熱潮中，關鍵在于金融機構顯著放低了房貸審批的要求，特別是在傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系外的“影子銀行”，將目標轉向市場更廣闊的次級和次優(yōu)級抵押貸款，通過人為地降低首付款和抵押門檻，甚至刻意省略高風險貸款的文件審核程序，導致零首付

13、的高風險抵押貸款比比皆是。美國白宮對低收入群體住房問題的重視以及“居者有其屋”的政治訴求也形成了一個有利于地產熱潮的社會背景，疊加監(jiān)管漏洞下“影子銀行”業(yè)務的蓬勃發(fā)展，美國次貸泡沫在 2006 年變得極度脆弱，破裂的那一天漸行漸近。圖表6 互聯(lián)網泡沫后次貸危機前美國GDP保持穩(wěn)定增長圖表7 次貸危機前美國GDP主要由個人消費支出和國內私人投資拉動美元美國:GDP:不變價:折年數(shù):政府消費支出和投資總額:季調美國:GDP:不變價:折年數(shù):商品和服務凈出口:季調美國:GDP:不變價:折年數(shù):國內私人投資總額:季調美國:GDP:不變價:折年數(shù):個人消費支出:季調美國:GDP:不變價:折年數(shù):季調十億

14、25,00020,00015,00010,0005,000090-0192-0194-0196-0198-0100-0102-0104-0106-0108-0110-0112-0114-01(5,000)美國:GDP同比拉動率:個人消費支出（%）美國:GDP同比拉動率:國內私人投資總額（%）美國:GDP同比拉動率:商品和服務凈出口（%）4 美國:GDP同比拉動率:政府消費支出和投資總額（%）3210(1)(2)(3)2000200120022003200420052006200720082009(4) ， ，圖表8 美國房價指數(shù)從 2000 年開始加速上漲，06 年前后達到歷史高值美國:Cor

15、eLogic房價指數(shù):包括止贖房美國:標準普爾/CS房價指數(shù):10個大中城市07年次貸危機250230210190170150130110907090-0190-0891-0391-1092-0592-1293-0794-0294-0995-0495-1196-0697-0197-0898-0398-1099-0599-1200-0701-0201-0902-0402-1103-0604-0104-0805-0305-1006-0506-1207-0708-0208-0909-0409-1110-0611-0111-0812-0312-1013-0513-1214-0750 ， ，加息應對過熱

16、，房貸利率提升刺破泡沫在多種政策的共同作用下，美國房屋擁有率已從 20 世紀 90 年代的 64%升至 21 世紀前十年的 69.2%，達到歷史高點。美國政府提高中低收入群體住房所有權的努力，已初步達成“居者有其屋”的目標。而為了應對經濟過熱，壓制高通脹水平，同時防止過熱的房地產市場進一步膨脹，美聯(lián)儲在 2004 年 6 月的議息會議上宣布開啟加息 25 個基點，但是，初期加息并沒有取得意料中的效果，CPI 仍然保持高位，房地產市場同樣沒有在利率上行背景下快速降溫，迫使美聯(lián)儲不得不在隨后的十多次議息會議上持續(xù)加息，聯(lián)邦基金利率由 1.0%提升到 2006 年 6 月 5.25%的水平，帶動抵押

17、貸款利率大幅上行。除了基準利率導致抵押貸款利率走高之外，可調節(jié)利率在次級貸款中的廣泛使用也是次貸危機爆發(fā)的重要誘因?？烧{節(jié)利率分為兩個階段，第一個階段時間往往只有 2-3 年，利率水平采用的是合同預定的固定利率；而在短暫的第一階段結束后的第二階段，則采取跟隨市場的浮動利率，為對標利率和溢價之和。第一階段的固定利率一般被設置得較低，用來吸引承債能力偏弱的貸款申請者；而第二階段的利率高低則取決于跟隨市場的錨定利率，受流動性環(huán)境關聯(lián)較大。正是可調節(jié)利率機制里前期固定利率的極大誘惑力，加上浮動利率期間可進行房產再融資的支持，大量低信用購房者被吸引進來，顯著擴大了次級貸款和次優(yōu)級貸款規(guī)模。在 2006

18、年發(fā)起的抵押貸款中，92%的次級抵押貸款、68%的次優(yōu)級抵押貸款、43%的巨額抵押貸款和 23%的優(yōu)先級抵押貸款均采用的是可調整利率。而當聯(lián)儲開啟加息周期，可調利率第二階段的浮動利率水平明顯上升，顯著加大了次貸違約的概率。同時，前期地產開發(fā)商受樂觀預期帶動提升了住房供給，而隨著流動性收緊壓制了地產需求端，住房庫存開始積累，從而帶動房價承壓，加速了美國地產價格的下滑。而隨著地產資產縮水，可調利率貸款人在資產端遭遇重挫，加上可調節(jié)利率第二階段房產再融資的漏洞被堵住，導致數(shù)以萬計的中低收入家庭不得不違約。而部分原本有能力償還房貸的購房者，在房價跳水房屋價值急劇貶值的情況下，也會考慮放棄高額的房貸而主

19、動違約。隨著基準利率與房貸抵押貸款利率的持續(xù)上行，房貸違約率顯著提升，最終房地產價格指數(shù)在 2006 年初升至頂峰，并在徘徊一年后于 2007 年驟降，此后市場恐慌情緒開始發(fā)酵，踩踏性拋售紛至沓來，美國房地產泡沫正式宣告破滅，并在之后的一年左右時間引發(fā)了蔓延全美的次貸危機與全球金融危機。圖表9 美國房屋所有率與美國房價指數(shù)圖表10 美國通脹率同比走勢16014012010080604020OECD實際房價指數(shù):季調:美國美國房屋所有率（%）（右）7016681412661086466242600(2)65-0168-0471-0774-1078-0181-0484-0787-1091-0194

20、-0497-0700-1004-0107-0410-0713-1017-0120-0470-0172-0775-0177-0780-0182-0785-0187-0790-0192-0795-0197-0700-0102-0705-0107-0710-0112-0758(4)美國:CPI:當月同比美國:核心CPI:當月同比 ， ，圖表11 美國抵押貸款違約風險在 04 年已經初現(xiàn)端倪，未償還金額上漲速度遠遠超過發(fā)行額美國:債券發(fā)行額:抵押貸款相關債券（十億美元）美國:債券市場未償還金額:抵押貸款相關債券（十億美元）14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00097

21、-0197-0998-0599-0199-0900-0501-0101-0902-0503-0103-0904-0505-0105-0906-0507-0107-0908-0509-0109-0910-0511-0111-0912-0513-0113-0914-0515-0115-0916-0517-0117-0918-0519-0119-0920-0521-0121-090 ， ，圖表12 相比于抵押貸款固定利率，可調利率受到美聯(lián)儲加息決策影響更大1年期可調抵押貸款利率（%）30年期抵押貸款固定利率（%）聯(lián)邦基金有效利率（%）1513119753190-0190-0991-0592-0192

22、-0993-0594-0194-0995-0596-0196-0997-0598-0198-0999-0500-0100-0901-0502-0102-0903-0504-0104-0905-0506-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-05(1)， ，圖表13 美國房屋庫存量在 00-08 年間顯著上漲房屋庫存估算：美國總房屋單位（百萬套）美國月待售新房/月售出新房（右）141451214010135813061254120211500-0400-0901-0201-0701-1202-0

23、502-1003-0303-0804-0104-0604-1105-0405-0906-0206-0706-1207-0507-1008-0308-0809-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-090110 ， ，圖表14 2007 年抵押貸款拖欠率大幅上行圖表15 2007 年斷供比例大幅上漲，次級貸款最為顯著美國:總體斷供比例:次級貸款（%）美國:總體斷供比例:ALT-A級貸款（%）美國:總體斷供比例:優(yōu)先級貸款（%）單戶住宅抵押貸款拖欠率:所有商業(yè)銀行(%)單戶住宅

24、抵押貸款拖欠率:規(guī)模前100的銀行(%)14單戶住宅抵押貸款拖欠率:規(guī)模排名100名后的銀行(%)1210864200-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-08018.016.014.012.010.08.06.04.02.003-0603-1104-0404-0905-0205-0705-1206-0506-1007-0307-0808-0108-0608-1109-0409-0910-020.0 ， ，衍生品業(yè)務加快危機演繹，全球金融風暴充分演繹次貸危機的沖

25、擊很快就傳導到了金融市場，各類金融衍生品在連接房地產市場和金融市場中發(fā)揮了重要的作用，在金融機構的精妙操作下，似乎所有的劣質資產都可以變廢為寶，監(jiān)管漏洞的存在也助長了高企的金融杠桿和混亂的信貸環(huán)境。金融機構以滾雪球的形式，將抵押貸款相關金融衍生品的總價值提升至數(shù)十倍于底層的抵押貸款池。然而巨額的衍生品價值背后，最終收益都只基于抵押貸款產生的現(xiàn)金流以及房產的溢價，系統(tǒng)極具脆弱性。在房地產市場繁榮時，杠桿放大溢價；那么當房地產市場衰退時而未能及時去杠桿，折價將被顯著放大。2007 年貸款大規(guī)模違約，直接導致抵押貸款產生的現(xiàn)金流減少，以抵押貸款為底層資產的所有衍生品價值下降。房地產崩盤，帶動抵押貸款

26、和其衍生品緊隨其后出現(xiàn)崩盤；先從低評級債券開始，隨后多米諾骨牌效應開啟，更高級別債券也出現(xiàn)頻繁違約，甚至之前被普遍認為違約風險極低的債券衍生品也無法避免。房貸止贖和銀行系統(tǒng)穩(wěn)定性下降之間的惡性循環(huán)強化了這一進程。房貸違約減少了流入銀行的現(xiàn)金，同時使銀行普遍持有的MBS 等資產大幅貶值；當銀行沒有足夠的資本來放貸，社會經濟活動將放緩，導致失業(yè)率上升以及居民部門還貸能力驟降，進一步加重了房貸違約壓力。MBS 和 CDO 分散風險的理論也失效，資產池中的貸款同時違約的幾率大增。衍生品的運行卷入了非常多的市場參與者，影響的范圍和程度也被成倍放大，房地產市場危機最終擴散成為華爾街危機、全球金融危機。而信

27、用違約互換由于其投機屬性，不僅未能抹平損失、穩(wěn)定市場，反而給判斷失誤的金融機構造成更大負擔，進一步增加了金融市場的不確定性。不僅導致美國股市暴跌，還給諸多大型金融機構帶來了致命沖擊。2007 年次貸崩潰，以新世紀金融為首的大量次貸貸款機構破產。2008 年，大型金融機構相繼陷入困境，兩房被聯(lián)邦政府接管，雷曼兄弟破產，貝爾斯登、美林等被迫接受收購，美國國際集團在政府的緊急救助下勉強支撐。圖表16 2008 年初美股大幅下跌圖表17 2008 年 9 月前后波動率指數(shù)劇增6,0005,0004,0003,0002,0001,0000美國:標準普爾500指數(shù)美國:納斯達克綜合指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均

28、指數(shù)（右）20,0009018,0008016,0007014,0006012,0005010,000408,0006,000304,000202,0001000-0100-1101-0902-0703-0504-0305-0105-1106-0907-0708-0509-0310-0110-1111-0912-0700-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-0800美國:標準普爾500波動率指數(shù)(VIX)美國:道瓊斯波動率指數(shù)美國:納斯達克100波動率指數(shù) ，

29、，圖表18 2007 年美國次貸危機演化為 2008 年全球金融風暴的時間線次貸危機時間線時期主體事件1995-2001互聯(lián)網泡沫互聯(lián)網泡沫從膨脹到破裂前泡沫時期1996克林頓政府提出“全國房屋所有權戰(zhàn)略”1998-2008信用違約互換CDS 與 MBS、CDO 進入繁榮期2000-2003美國政府2000 年代初的經濟衰退迫使政府采取措施提振經濟泡沫前期2000-2001美聯(lián)儲大幅降低聯(lián)邦基金利率2003布什政府簽署美國夢首付法案2004-20072004.10金融機構發(fā)行大量債務并投資于MBS美國證監(jiān)會暫停前五大投行的凈資本規(guī)則泡沫中期2005 秋房價指數(shù)2005 年四季度到 2006 年

30、一季度，全國房價中位數(shù)下降了 3.3%2006.82006 秋美國住宅建筑指數(shù)同比下降 40%以上摩根大通CEO 杰米戴蒙指示該公司減少對次級抵押貸款的敞口2006.12高盛聲稱其在此時開始減少對次級抵押貸款的敞口。開始做空房地產市場，同時繼續(xù)向其客戶出售 CDO泡沫后期2007.42007.7新世紀金融公司次貸行業(yè)崩潰，美國最大的次貸貸款機構新世紀金融申請破產保護貝爾斯登貝爾斯登公司旗下兩個CDO 對沖基金申請破產保護2007.8世界各央行各國央行協(xié)調增加流動性。美聯(lián)儲總共注資 430 億美元，歐央行注資1560 億歐元，日本央行注資 1 萬億日元2007.9美國就業(yè)數(shù)據(jù)非農就業(yè)自 2003

31、 年 8 月以來首次出現(xiàn)負增長泡沫破裂次貸危機轉變?yōu)榻鹑谖C2008.32008.9貝爾斯登摩根大通收購貝爾斯登，美聯(lián)儲提供$300 億以彌補貝爾斯登可能的損失房利美、房地美聯(lián)邦政府接管兩房，將其國有化美林美國銀行收購美林雷曼兄弟雷曼申請破產保護美國國際集團穆迪和標普調低 AIG 評級大摩和高盛摩根士丹利和高盛轉型為商業(yè)銀行美聯(lián)銀行FDIC 宣布花旗集團將收購美聯(lián)銀行的銀行業(yè)務 ， ，圖表19 房利美證券發(fā)行額和未償還債務余額（單位：百萬美元）圖表20 房地美證券發(fā)行額和未償還債務余額（單位：百萬美元）1,400,0201,200,0201,000,020800,020600,020400,0

32、20200,02020美國:機構抵押貸款證券發(fā)行額:抵押貸款證券:房利美美國:機構抵押貸款證券發(fā)行額:擔保責任證券:房利美美國:機構未償還債務余額:活躍機構:房利美1,000,020900,020800,020700,020600,020500,020400,020300,020200,020100,02020美國:機構抵押貸款證券發(fā)行額:抵押貸款證券:房地美美國:機構抵押貸款證券發(fā)行額:擔保責任證券:房地美美國:機構未償還債務余額:活躍機構:房地美90-1292-0693-1295-0696-1298-0699-1201-0602-1204-0605-1207-0608-1210-0611-

33、1213-0614-1290-0191-0893-0394-1096-0597-1299-0701-0202-0904-0405-1107-0609-0110-0812-0313-1015-05 ， ，圖表21 美國新增就業(yè)在 2008 年-2010 年間負增長圖表22 美國失業(yè)率 08 年直線上升新增非農就業(yè)人數(shù):季調（千人）ADP新增就業(yè)人數(shù):季調（千人）700500300100(100)(300)(500)(700)01-0101-0802-0302-1003-0503-1204-0705-0205-0906-0406-1107-0608-0108-0809-0309-1010-0510

34、-12(900)美國:失業(yè)率:季調(%)美國:勞動力參與率:季調(%)（右）10689678766665564463362216100-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-08060 ， ，美國金融市場的動蕩加劇了美國本土的經濟頹勢，經濟從過熱轉為衰退甚至深度蕭條，失業(yè)率直線上升，成千上萬中低收入家庭流離失所。同時，由于美元霸權的存在，美國本土的次貸危機迅速蔓延為全球金融風暴。首先，銀行資產大幅縮水甚至部分金融機構破產，形成全球范圍的信貸緊縮，拖累了全球范圍的經

35、濟活動。其次，海外投資者擁有大量美國機構所發(fā)行的債券，包含抵押貸款和相關證券產品，次貸危機出現(xiàn)后，世界各地的銀行和對沖基金大都面臨資產端的大幅縮水，進而帶動全球金融市場動蕩，并引發(fā)連環(huán)拋售潮與螺旋下降效應，全球金融風暴充分演繹。美聯(lián)儲降息至零，創(chuàng)新救助工具疊加 QE 應對金融風暴次貸危機與全球金融危機的相繼爆發(fā)摧毀了全球經濟與金融市場，作為危機拯救者，美聯(lián)儲聯(lián)合財政部，運用了一系列創(chuàng)新的政策工具，并在 1-2 年內成功引導市場回歸平穩(wěn)。前期美聯(lián)儲和財政部首先通過貨幣工具恢復市場流動性，有效遏制了拋售帶來的負反饋循環(huán)，阻止了房貸市場和金融市場的持續(xù)崩盤；隨著市場波動的緩和，中后期美聯(lián)儲逐漸將調控

36、目標轉向提振經濟，應對危機的思路主要通過天量流動性的釋放與政府注資，來加強市場主體的承債能力，并引導信貸市場逐漸恢復，最終引導市場走出了金融危機。美聯(lián)儲所使用的貨幣工具主要可以分為三類：央行扮演最后貸款人的角色，為銀行和其他存款機構以及其他金融機構提供短期流動性，主要包括傳統(tǒng)的貼現(xiàn)窗口、危機相關的期限拍賣融資福利TAF、一級交易商信貸便利PDCF 等；直接向主要信貸市場的借款人和投資者提供流動性，包括商業(yè)票據(jù)融資便利 CPFF，貨幣市場投資者融資工具MMIFF，定期資產支持證券貸款工具TALF 等；擴大傳統(tǒng)的公開市場操作工具，以支持信貸市場的運作，對長期利率施加下行壓力，并通過購買長期債券來幫

37、助更廣泛的金融環(huán)境更加寬松。2007 年 9 月，隨著次貸危機的演化，美聯(lián)儲宣布降息 50 個基點。并在接下來的一年多時間里持續(xù)多次降息，幅度從 25 個基點到 75 個基點不等，最終在 2008 年 12 月，聯(lián)邦基金目標利率的政策目標區(qū)間達到創(chuàng)紀錄的 0%-0.25%的水平。圖表23 美聯(lián)儲 2007 年 9 月開始大幅降息，2008 年 10 月大幅擴表，2012 年 12 月再次開始擴表6,0005,0004,0003,0002,0001,0000美國:所有聯(lián)儲銀行:資產:總資產（十億美元）美國:所有聯(lián)儲銀行:負債:總負債（十億美元）美國:聯(lián)邦基金目標利率（%）（右）65432105-

38、0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-080 ， ，2008 年 3 月，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)建定期證券借貸工具 TSL，可以借出高達 2000 億美元的美國國債來抵償合格的機構和私營證券；5 月成立一級交易商信貸便利PDCF，向一級交易商提供各種投資級證券的信貸；之后大幅降低了這兩項工具借貸的

39、標準，為瀕臨破產的金融機構提供了有力的支撐。2008 年 9 月中下旬，金融危機進行到高潮階段，大型金融機構紛紛面臨破產危機和重大損失。9 月 18 日，美聯(lián)儲宣布擴大與其他各國中央銀行的互換額度，以應對融資市場的壓力。隔日美聯(lián)儲委員會宣布，正在創(chuàng)建資產支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動性工具AMLF，以向美國存款機構提供無追索權貸款；并通過公開市場交易開始購買房利美、房地美和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的短期債務。2008 年 10 月，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)建商業(yè)票據(jù)融資便利 CPFF，用來從合格發(fā)行人處購買為期三個月的無擔保和資產支持商業(yè)票據(jù)；之后又宣布設立貨幣市場投資者融資工具 MMIFF，以提供高達 5

40、400 億美元的資金從貨幣市場共同基金購買資產。2008 年 11 月，美聯(lián)儲宣布通過紐聯(lián)儲設立定期資產支持證券貸款工具 TALF，以無追索權的方式向消費者和小企業(yè)貸款支持的 AAA 級資產支持證券持有人提供高達 2000 億美元的貸款；同時制定一項計劃，以購買兩房和聯(lián)邦住房貸款銀行的直接債務以及由兩房和吉利美支持的抵押貸款支持證券。此外，為了促進更強的經濟復蘇和確保通脹達到目標，美聯(lián)儲還在 2009 年開啟量化寬松（QE），并連續(xù)進行了三輪QE，直到 2013 年 5 月，美聯(lián)儲才決定逐步放緩其資產購買速度，計劃落實 Taper，2014 年底才結束 QE 進程。圖表24 美聯(lián)儲通過各種工具

41、向存款機構貸款，并通過公開市場操作購買按揭證券8007006005004003002001000美國:存款機構:從聯(lián)儲借款:合計:未季調（十億美元）美國:按揭證券占美聯(lián)儲資產規(guī)模比重(%)（右）60504030201007-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0912-1113-0113-031

42、3-0513-0713-0913-110 ， ，美國財政部在 2008 年的金融機構破產危機中也發(fā)揮了重要作用。通過與美聯(lián)儲的合作，美財政部牽頭了很多重要的收購案，比如摩根大通收購貝爾斯登，美國銀行收購美林等。2008 年 10 月，小布什簽署時任財政部長保爾森提出的緊急經濟穩(wěn)定法 (EESA)，創(chuàng)立了 7000 億美元的問題資產救助計劃(TARP)，目的是將這些低質量資產從持有它們的銀行、對沖基金和養(yǎng)老基金的賬簿中剔除，從而重振市場對全球銀行體系運作的信心并結束金融危機。2008 年 10 月 14 日，美國財政部使用 1050 億美元的TARP 資金啟動了資本購買計劃，購買了 8 家主要銀

43、行的優(yōu)先股。到 2010年 10 月 3 日 TARP 到期時，美財政部完成了對保險巨頭美國國際集團 AIG 的 678 億救助計劃，對通用汽車、克萊斯勒和福特三大汽車公司的 807 億救助計劃，向美聯(lián)儲提供 200 億美元 TALF 用于增加信貸流動性，以及提供 750 億美元用于通過“房主可負擔及穩(wěn)定計劃”(HASP)幫助房主進行抵押貸款再融資。2009 年 2 月 17 日，奧巴馬簽署了 2009 年美國復蘇和再投資法案(ARRA)，這是一項 8000 億美元的刺激計劃，包括廣泛的支出計劃和減稅方案。其主要目標是挽救現(xiàn)有工作崗位并盡快創(chuàng)造新工作崗位；同時為受經濟衰退影響最嚴重的人群提供臨

44、時救濟計劃，并投資于基礎設施、教育、健康和可再生能源。多方施救終使美國經濟擺脫危機在強有力的財政貨幣政策扶持下，美國經濟在 2009 見底后于 2010 年開始轉強。這場 2007 年次貸危機引發(fā)的衰退終于散去陰霾。美國 GDP 也在 2008-2009 年中經歷短暫下滑后，在 2009 年下半年重回上漲趨勢。從就業(yè)市場來看，美國新增非農就業(yè)人數(shù)在 2009 年 2 月筑底，隨后迅速回升，2010 年初再次回歸正值區(qū)間；失業(yè)率在 2010 年 4 月達到峰值 9.9%后，開始一路下滑。由于經濟恢復階段政府提供了大量的財政支持，一定程度上產生了“擠出效應”，因此勞動參與率恢復較慢，但其下降的速度

45、也出現(xiàn)明顯減緩。而房地產市場作為這次風暴的起點與漩渦的中心，其市場價格跌勢在 2009 年 4 月停止，之后經歷了 3 年左右的震蕩期，在 2012-2013 年才重新開始緩步上漲。同樣企穩(wěn)反彈的還有消費，密歇根大學消費者信心指數(shù)顯示，消費者信心在 2009 年觸底后穩(wěn)定修復，2014 年底就恢復到房地產泡沫時期的最高水平，并繼續(xù)上行。在多方刺激下，美國經濟成功從次貸危機與金融危機的惡性循環(huán)中擺脫出來，進入了良性循環(huán)。在脫離了次貸危機與金融危機帶來的沖擊后，美國經濟開啟了新一輪復蘇。美國股市在 2009 年脫離谷底后，很快就重新創(chuàng)了新高，并開啟了持續(xù)超十年之久的強勢上漲行情。圖表25 新增就業(yè)

46、從 2010 年開始反彈，隨后保持平穩(wěn)圖表26 美國失業(yè)率 10 年達峰后一路下滑新增非農就業(yè)人數(shù):季調（千人）ADP新增就業(yè)人數(shù):季調（千人）700500300100(100)(300)(500)(700)(900)美國:失業(yè)率:季調(%) 美國:勞動力參與率:季調(%)（右）10689678766665564463362216108-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0500-0100-1201-1102-1003-0904-0805-0706-0607-

47、0508-0409-0310-0211-0111-1212-1113-1014-0915-08060 ， ，圖表27 2008 年危機過去后，美股進入長牛市圖表28 2008 年后消費者信心企穩(wěn)美國:密歇根大學消費者信心指數(shù) 美國:標準普爾500指數(shù) 美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右）美國:納斯達克綜合指數(shù)10,0009,0008,0007,0006,0005,000 4,0003,0002,0001,000030,00025,00020,00015,00010,0005,00008-0108-1109-0910-0711-0512-0313-0113-1114-0915-0716-0517-03

48、18-0118-1119-0901101009080706008-0108-0909-0510-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0550 ， ，圖表29 2008 年美國經濟疲軟但美元指數(shù)反彈圖表30 美國擴大儲備資產價值以平衡匯率13012512011511010510095908580名義美元指數(shù):廣義45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001,800美國:基礎貨幣:未季調（億美元）美國:儲備資產總計（億美元）（右）

49、1,6001,4001,2001,00080060040020000-0101-0402-0703-1005-0106-0407-0708-1010-0111-0412-0713-1015-0116-0417-0718-10000-0101-0302-0503-0704-0905-1107-0108-0309-0510-0711-0912-1114-0115-0316-0517-0718-0919-11 ， ，2008 年后，美國加強了關于房貸及相關金融衍生品的監(jiān)管，對次貸及其他低質量貸款在投資品中的限制明顯提高，各類衍生品被明確劃歸到各個監(jiān)管機構進行監(jiān)管，同時會根據(jù)新業(yè)務的出現(xiàn)，調整會計記賬

50、法則和風險評估體系。監(jiān)管措施中影響最全面的是 2010 年 7 月奧巴馬政府簽署的“多德-弗蘭克華爾街改革”和消費者保護法（DFA），形成了一個新的金融監(jiān)管體系。該法案給聯(lián)邦存款保險公司等現(xiàn)有機構賦予新職責，并創(chuàng)建消費者金融保護局等新機構，設立了金融穩(wěn)定監(jiān)督委員會和金融研究辦公室，以及時識別對美國金融的系統(tǒng)性威脅。此外，還擴大了美聯(lián)儲的監(jiān)管職責，同時其自身也受到政府問責辦公室的嚴格審查。實行“沃克爾規(guī)則”，限制銀行自營交易及高風險的衍生品交易等投機行為，廢除對基于證券的互換協(xié)議的監(jiān)管豁免，要求CDS 和其他衍生品交易通過交易所或清算所進行清算。一系列法案與規(guī)章的發(fā)布完善了監(jiān)管，也避免同樣的問題

51、重演。圖表31 美國抵押貸款組合結構構成明顯提升美國:抵押貸款組合:構成:貸款占比:次優(yōu)級(%)美國:抵押貸款組合:構成:貸款占比:次級(%)美國:抵押貸款組合:構成:貸款占比:其它(%)美國:抵押貸款組合:構成:貸款占比:優(yōu)級(%)（右）16141210864208-0308-0708-1109-0309-0709-1110-0310-0710-1111-0311-0711-1112-0312-0712-1113-0313-0713-1114-0314-0714-1115-0315-0715-1116-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-

52、0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1101009080706050403020100， ，從本質上看，美聯(lián)儲與財政部的施救方案的核心就是將瀕臨崩潰的居民部門與非金融企業(yè)部門杠桿通過各項復雜新型的工具轉移為政府杠桿。一方面，美國政府的承債能力明顯強于非金融企業(yè)部門與居民部門；另一方面，從承債成本上看，美國政府負債的國債利率也明顯低于非金融企業(yè)貸款或發(fā)債利率以及居民部門的抵押貸款利率。加上聯(lián)儲極度寬松的貨幣政策下低企的利率水平，政府債務的還債壓力也明顯減輕。所以，整個過程有其內在的合理性。這條主線雖然清晰，但由于眼花繚亂的新型工具的開設，導致這一清晰的

53、主線往往容易被忽視，這一點格外值得重視。圖表32 美國三大部門杠桿率變化非金融企業(yè)部門(%)居民部門(%)政府部門(%)130120110100908070605000/0300/1101/0702/0302/1103/0704/0304/1105/0706/0306/1107/0708/0308/1109/0710/0310/1111/0712/0312/1113/0714/0314/1115/0716/0316/1117/0718/0318/1119/0720/0320/1121/0740 ， ，三、 通脹飆升引發(fā)流動性逆轉，大類資產配置迎變局新冠疫情沖擊經濟，貨幣財政雙重寬松不過，隨著

54、2020 年新冠疫情的出現(xiàn)，平穩(wěn)的美國市場迎來了堪比 2007-2008 年的劇烈波動。2020 年初，美國新冠疫情開始爆發(fā)，為應對新冠疫情，美國政府作出了一系列反應：2 月 3 日，特朗普政府宣布美國進入公共衛(wèi)生緊急狀態(tài)；3 月 13 日，非美國公民歐洲旅行禁令生效；3 月 19 日，加州率先頒布全州居家令，隨后大部分州采取同樣措施。在經濟活動受限背景下，美國企業(yè)紛紛裁員，居民消費和企業(yè)投資需求也被壓縮，數(shù)以百萬計的工作崗位流失。同時，世界其他各國也采取了類似的措施，導致在全球化的背景下，美國經濟進一步承壓。圖表33 美國新冠肺炎確診情況（單位：人數(shù)）美國:確診病例:新冠肺炎:當日新增美國:

55、確診病例:新冠肺炎:當日新增奧密克戎毒株原始毒株德爾塔毒株1,000,000900,000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,00020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-060 ， ，圖表34 2020 年 3 月美國失業(yè)率飆升圖表35 2020 年 3 月 PMI 驟降

56、美國:失業(yè)率:季調（%）16美國:新增登記失業(yè)人數(shù):季調（人）（右） 20,000 7514701215,000651010,0006085565,00050404524019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-110-5,00035美國:ISM:非制造業(yè)PMI美國:供應管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI ， ，圖表36 2020 年一季度后G

57、DP 同比驟降（單位：%）圖表37 2020 年 3 月消費者信心驟降151050(5)美國:GDP:不變價:折年數(shù):同比11010090807060美國:密歇根大學消費者信心指數(shù)19-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11(10)50 ， ，經濟的急劇收縮和新冠大流行的深度不確定性引發(fā)了“流

58、動性危機”，居民和企業(yè)只希望持有存款和流動性最強的資產，同時避開風險資產，導致美股、商品等金融市場出現(xiàn)短期劇烈崩盤。2020 年 3 月 9 日，美股遭遇“黑色星期一”，標普 500 指數(shù)跌超 7%，觸發(fā)一級熔斷機制，暫停交易 15 分鐘。這是美國史上的第二次美股熔斷。2020 年 3 月 12 日，美股迎來“黑色星期四”，觸發(fā)歷史上第三次熔斷。3 月 16 日上午開盤后，標普 500跌超 7.47%，觸發(fā)熔斷。3 月 18 日，美股再次熔斷。一個月內接連熔斷四次，在美股歷史上前所未見。2020 年 3 月 23 日，美股三大指數(shù)到達階段低點，與下跌前相比，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌 33.5%，納斯

59、達克指數(shù)下跌 30.1%，標普 500指數(shù)下跌 28.5%。疫情早期商品市場最受關注的就是原油市場的“負油價”。由于疫情因素需求疲弱，疊加 3 月初石油兩大供給國沙特阿拉伯和俄羅斯之間的價格戰(zhàn)，原油價格不斷走低。WTI 原油近月合約在 4 月 20 日晚跌到負值，近-40 美元/桶。主要受疫情下高倉儲成本影響，賣方不得不把石油的倉儲成本補貼給買方，才得以平倉。圖表38 2020 年 3 月美國股市暴跌圖表39 2020 年初原油價格走低（單位：美元/桶）期貨結算價(連續(xù)):WTI原油 期貨結算價(連續(xù)):布倫特原油美國:標準普爾500指數(shù)18,00016,00014,00012,00010,0

60、008,0006,0004,0002,0000美國:納斯達克綜合指數(shù)美國:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-110140120100806040200(20)19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-11(