東方證券 不走尋常路敢為天下先—— 中國平安首次覆蓋報告ppt課件

1、不走尋常路，敢為天下先 中國平安初次覆蓋報告保險研討員 CFA 王小罡8621503678882055wangxiaogangorientsec.根本結(jié)論保險行業(yè)先鋒管治程度最高、盈利才干最強、創(chuàng)新精神最突出。新業(yè)務(wù)利潤率、投資報答率、代理人均消費率等都高于國內(nèi)同行，并建立了強大的IT系統(tǒng)和后援平臺。以上優(yōu)勢表現(xiàn)為07年每股內(nèi)含價值15.8元估值假設(shè)變動前，高于國壽7.4元115。 壽險潛力略遜07FNBV為0.84元/股，高于國壽0.38元121。但公司壽險增長潛力亞于國壽：面臨較大競爭壓力、新業(yè)務(wù)利潤率和維持本錢率提升空間較小、政府支持力度稍弱、戰(zhàn)略投資者籌碼告罄。表現(xiàn)為07年23倍NBM

2、，低于國壽的36倍。兩方面結(jié)合，平安07NBV達每股19.57元，高于國壽13.69元43。 綜合金融效力公司“綜合金融效力平臺的開展戰(zhàn)略是一條“勇者之路，可以了解為：行業(yè)先鋒面對弱于行業(yè)龍頭的業(yè)內(nèi)增長潛力，為了尋求更大的開展時機，采取了差別化戰(zhàn)略。我們以為，協(xié)同效應(yīng)有望在長期內(nèi)逐漸釋放。目前估值中暫不給予折價或溢價。 根本結(jié)論估值假設(shè)調(diào)整中，風(fēng)險折現(xiàn)率為12，投資報答率為2021年后4.7%。有理由將折現(xiàn)率下降150bp，報答率提高150bp。這樣與國外同行相比依然比較謹慎。 六個月目的價目的價錢70.33元/股，包括了1.97元/股的財險業(yè)務(wù)價值。相當于國壽3739元的價錢。中立假設(shè)下，平

3、安估值應(yīng)比國壽高出6090。 催化劑和風(fēng)險催化劑包括：超預(yù)期的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)、亮麗的年報和內(nèi)含價值報告；風(fēng)險在于：產(chǎn)品風(fēng)險、多元化運營風(fēng)險、久期風(fēng)險和稅率風(fēng)險。由于利差損保單的歷史問題，公司內(nèi)含價值對投資報答率較敏感，beta值較高，是積極投資戰(zhàn)略的理想標的。收買深商行的投資報答率將達711。 投資報答敏感內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想與前景展望六個月目的價錢：70.33元我們的估值方

4、法財險業(yè)務(wù)占公司稅前利潤的10，必需思索財險業(yè)務(wù)價值。非保險業(yè)務(wù)占比低，僅計入公司凈資產(chǎn)價值。 “評價價值 調(diào)整后資產(chǎn)凈值 有效業(yè)務(wù)價值 新業(yè)務(wù)價值的估值方法對財險業(yè)務(wù)同樣“兼容 。根據(jù)招股書，調(diào)整后資產(chǎn)凈值適用于整個集團，而有效業(yè)務(wù)價值及一年新業(yè)務(wù)價值僅適用于平安壽險。因此，要額外思索財險的“有效業(yè)務(wù)價值和“新業(yè)務(wù)價值，即“財險業(yè)務(wù)價值 。假設(shè)思索銀行、證券、信托等業(yè)務(wù)的價值，估值應(yīng)再高一些，從這一點看，我們的估值結(jié)果是偏保守的。 +公司內(nèi)含價值財險業(yè)務(wù)價值+壽險新業(yè)務(wù)價值中國平安公司估值估值假設(shè)變動影響調(diào)整后資產(chǎn)凈值壽險有效業(yè)務(wù)價值+一年新業(yè)務(wù)價值新業(yè)務(wù)倍數(shù)*財險業(yè)務(wù)稅后可供股東分配的利潤

5、現(xiàn)值報答率加150bp，折現(xiàn)率減150bp+六個月目的價錢：70.33元公司內(nèi)含價值預(yù)測表1 公司內(nèi)含價值預(yù)測表20052006E2007E期初內(nèi)含價值 37,24848,36358,051內(nèi)含價值的預(yù)期回報 2,4035,8455,622一年新業(yè)務(wù)價值5,9845,4336,157風(fēng)險貼現(xiàn)率變動306假設(shè)和模型變動(1,824)市場價值調(diào)整影響5,4245,7697,550投資回報差異(632)其他經(jīng)驗差異321 資本變動前年底EV49,23065,41083,149派發(fā)股息/融資(867)(1,590)33,009 資本變動后年底EV48,36363,820116,158每股內(nèi)含價值(元)

6、7.8110.3015.81六個月目的價錢：70.33元壽險新業(yè)務(wù)價值預(yù)測表2 公司各年度收入預(yù)測表表3 公司壽險新業(yè)務(wù)價值預(yù)測表 20052006200720082009201020192020人身險保費（億元）3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 34,195 40,244 平安市場份額16.1%16.7%16.2%15.7%15.2%14.7%12.9%12.7%平安壽險收入（億元）588 690 767 879 1,012 1,168 4,411 5,111 平安壽險增長率-17.4%11.1%14.6%15.1%15.5%15.9%15.9%單位：百

7、萬元20052006200720082009201020192020以后一年新業(yè)務(wù)價值增幅 -19.70%13.33%15.78%15.11%15.48%5.45%4.28%3.00%一年新業(yè)務(wù)價值 4,539 5,433 6,157 7,129 8,206 9,477 22,476 23,438 268,234 一年新業(yè)務(wù)價值現(xiàn)值 -5,433 5,498 5,683 5,841 6,023 5,151 4,796 54,886 新業(yè)務(wù)價值136,164 143,733 每股新業(yè)務(wù)價值（元） 21.9819.57六個月目的價錢：70.33元財險業(yè)務(wù)價值預(yù)測財險業(yè)務(wù)價值預(yù)測主要假設(shè)為：2020

8、年以后的凈利潤增長率永遠堅持3；每年派發(fā)凈利潤中的30。公司在04年和05年的派發(fā)比例到達23和27。06年派發(fā)了兩次中期股息，相當于每股0.32元，估計將占06年凈利潤的37。由此我們估計今后派發(fā)比例約為30。風(fēng)險折現(xiàn)率為12。對于風(fēng)險折現(xiàn)率和投資報答率的變動，我們在“估值假設(shè)變動影響這一項中整體思索。 表4 財險各年度收入預(yù)測表20052006200720082009201020192020財險保費（億元）1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 5,598 6,125 平安市場份額9.9%10.7%10.6%10.5%10.4%10.3%9.4%9.3%平安

9、財險收入（億元）127 162 181 202 225 251 526 570 平安財險增長率-27.3%12.2%11.6%11.4%11.3%8.3%8.3%六個月目的價錢：70.33元財險業(yè)務(wù)價值預(yù)測表5 財險業(yè)務(wù)價值預(yù)測表 單位：百萬元200520062007200820092010202020492050財險保費%-27.34%12.20%11.63%11.43%11.26%8.26%-凈利潤增速-31.16%8.83%8.29%8.09%7.92%5.01%3.00%3.00%凈利潤422 554 602 652 705 761 1,274 33,371 34,373 股利127

10、166 181 196 212 228 382 10,011 10,312 留存收益295 387 422 457 494 533 892 23,360 24,061 各年股利現(xiàn)值-166 161 156 151 145 78 77 70 留存收益現(xiàn)值-3,382 3,785 財險業(yè)務(wù)價值-14,359 14,596 財險業(yè)務(wù)價值（元/股）-1.95 1.99 財險P/E（X）-25.9 24.2 六個月目的價錢：70.33元估值假設(shè)變動影響公司中采用的投資報答率為：2005年4.2%，逐漸增長到2021年及其以后的4.7%；采用的風(fēng)險折現(xiàn)率為12。對此，我們調(diào)高報答率150bp，降低折現(xiàn)率1

11、50bp。06年公司投資報答率估計在6.5%左右，超越原假設(shè)4.3%220bp，未來2021年后估計也能到達6.4%左右，超越原假設(shè)170bp，可見提升150bp是完全有理由的。 表6 平安戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模擬表資產(chǎn)類別投資比例長期平均收益率組合收益率一年存款5%2%0.10%五年存款10%4%0.40%短期國債5%2%0.10%長期國債20%4%0.80%長期企業(yè)債5%5%0.25%海外債券市場5%6%0.30%A股市場20%10%2.00%海外股票市場5%9%0.45%地產(chǎn)投資5%8%0.40%基礎(chǔ)設(shè)施5%8%0.40%私人股本5%12%0.60%抵押貸款5%6%0.30%MBS/ABS5%6

12、%0.30%合計100%-6.40%六個月目的價錢：70.33元估值假設(shè)變動影響風(fēng)險折現(xiàn)率下調(diào)150bp后為10.5%，依然高于國外同行79的整體程度，并且調(diào)整后的折現(xiàn)率與報答率之差依然到達4.3%，高于國外同行02的程度，這也顯示了調(diào)整的必要性。另外公司利差損保單比例下降也是下調(diào)的理由之一。在確定估值假設(shè)調(diào)整內(nèi)容之后，我們首先根據(jù)數(shù)據(jù)，估計在投資報答率不變時，降低風(fēng)險折現(xiàn)率對有效業(yè)務(wù)和新業(yè)務(wù)價值的影響：表7 風(fēng)險折現(xiàn)率假設(shè)變動表其次估計提高投資報答率的影響。假設(shè)維持30的派利比例，且稅率如表8所示。表8 公司適用稅率預(yù)測表單位：百萬元2006年2007年減50bp7,3197,819減100

13、bp16,10217,201減150bp27,81229,710減200bp43,91446,911稅率假設(shè)20062007200820092010201120122013及以后非免稅投資收益比例70%68%70%72%75%75%75%75%加權(quán)平均所得稅率20.4%20.4%18.0%18.0%18.0%18.0%18.0%25%適用稅率14.28%13.87%12.60%12.96%13.50%13.50%13.50%18.75%六個月目的價錢：70.33元估值假設(shè)變動影響分別按照精算假設(shè)和調(diào)整后的估值假設(shè)預(yù)測公司損益表。如表9、表10所示。 表9 精算假設(shè)下的損益表單位：百萬元2004

14、 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2050 保險業(yè)務(wù)收入61,496 67,383 80,172 89,208 101,856 116,693 134,048 7,199,891 保險業(yè)務(wù)支出(25,744)(32,058)(36,845)(41,952)(47,866)(54,734)(62,693)(3,188,433)準備金提轉(zhuǎn)差(38,884)(40,117)(54,525)(57,098)(65,342)(75,019)(86,385)(4,825,045)承保利潤(3,132)(4,792)(11,199)(9,842)(11,352)(13,060)(

15、15,031)(813,588)投資收益與利息收入6,871 9,685 18,888 16,916 20,243 24,161 28,783 3,584,121 營業(yè)利潤3,364 3,822 6,326 5,904 7,427 9,273 11,484 2,256,974 稅前利潤3,217 3,756 6,241 5,824 7,337 9,173 11,374 2,256,464 所得稅(580)(388)(891)(808)(924)(1,189)(1,535)(423,087)少數(shù)股東權(quán)益(29)(30)(50)(47)(59)(73)(91)(18,023)凈利潤2,608 3,

16、338 5,300 4,970 6,354 7,911 9,748 1,815,354 每股收益0.42 0.54 0.86 0.68 0.87 1.08 1.33 247.16 股利592 867 1,590 1,491 1,906 2,373 2,924 544,606 留存收益 2,016 2,471 3,710 3,479 4,447 5,538 6,823 1,270,748 六個月目的價錢：70.33元估值假設(shè)變動影響表10 估值假設(shè)下的損益表單位：百萬元2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2050 保險業(yè)務(wù)收入61,496 67,383 80,1

17、72 89,208 101,856 116,693 134,048 7,199,891 保險業(yè)務(wù)支出(25,744)(32,058)(36,845)(41,952)(47,866)(54,734)(62,693)(3,188,433)準備金提轉(zhuǎn)差(38,884)(40,117)(54,525)(57,098)(65,342)(75,019)(86,385)(4,825,045)承保利潤(3,132)(4,792)(11,199)(9,842)(11,352)(13,060)(15,031)(813,588)投資收益與利息收入6,871 9,685 18,888 22,799 27,300 32

18、,589 38,807 5,160,288 營業(yè)利潤3,364 3,822 6,326 10,537 12,984 15,909 19,377 3,498,050 稅前利潤3,217 3,756 6,241 10,457 12,894 15,809 19,267 3,497,540 所得稅(580)(388)(891)(1,451)(1,625)(2,049)(2,601)(655,789)少數(shù)股東權(quán)益(29)(30)(50)(84)(103)(126)(154)(27,936)凈利潤2,608 3,338 5,300 8,658 10,842 13,246 16,052 2,813,697每

19、股收益0.42 0.54 0.86 1.18 1.48 1.80 2.19 383.08股利592 867 1,590 2,597 3,253 3,974 4,816 844,109 留存收益 2,016 2,471 3,710 6,061 7,589 9,273 11,237 1,969,588 六個月目的價錢：70.33元平安公司估值根據(jù)以上兩種情況的股利和留存收益之差，可以計算出提高投資報答率的估值影響：表11 投資報答率假設(shè)變動影響表根據(jù)我們的估值等式，計算公司價值如下：表12 平安公司估值表單位：百萬元2007年2008年2009年2010年2011年2012年2023年2050年精

20、算假設(shè)股利1,491 1,906 2,373 2,924 3,444 4,048 22,043 544,606 估值假設(shè)股利2,677 3,350 4,090 4,954 5,846 6,884 36,392 844,145 股利差額1,186 1,444 1,717 2,029 2,403 2,836 14,350 299,538 股利差額現(xiàn)值1,073 1,182 1,272 1,361 1,458 1,558 2,628 3,703 留存收益差額-7,172,243 回報率變動影響216,150 237,622 單位：百萬元2006E2007E內(nèi)含價值63,820115,970壽險一年新

21、業(yè)務(wù)價值5,4336,157壽險新業(yè)務(wù)倍數(shù)25.123.3壽險新業(yè)務(wù)價值136,164143,733財險業(yè)務(wù)價值14,35914,596估值假設(shè)變動影響243,911267,277公司估值458,254541,819每股價值73.97 73.73 六個月后目標價格（元）70.33 -六個月目的價錢：70.33元平安公司估值07年中期70.33元/股低于06年底73.98元/股是07年初A股IPO價錢較低所致。折現(xiàn)率和報答率是估值中兩個重要又敏感的變量，有必要對此進展敏感性分析：表13 公司估值敏感性分析表單位：元/股風(fēng)險折現(xiàn)率10.0%10.5%11.0%11.5%基準12.0%投資回報率20

22、11年后4.7%41.76 39.50 37.85 36.61 35.58 加50bp53.23 49.34 46.34 43.96 41.97 加100bp65.19 59.62 55.20 51.63 48.63 加150bp77.70 70.33 64.44 59.62 55.57 加200bp90.76 81.56 74.10 67.97 62.81 內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想

23、與前景展望平安/國壽估值比較平安/國壽長期投資報答率預(yù)期我們以為，在中立立場國壽和平安一樣有理由提高報答率150bp，降低折現(xiàn)率150bp。平安的優(yōu)勢在于：資產(chǎn)管理才干強；管理層國際閱歷豐富；對流動性要求略低。國壽的優(yōu)勢在于：依托資本實力和政府支持，有望獲得最好的股權(quán)和根底設(shè)備投資時機；現(xiàn)金和銀行存款占比超越平安，意味著未來投資報答率的提升還有較大潛力。表14 平安與國壽戰(zhàn)略資產(chǎn)配置模擬表資產(chǎn)類別平安投資比例長期收益率組合收益率國壽投資比例長期收益率組合收益率一年存款5%2%0.10%5%2%0.10%五年存款10%4%0.40%10%4%0.40%短期國債5%2%0.10%5%2%0.10%

24、長期國債20%4%0.80%20%4%0.80%長期企業(yè)債5%5%0.25%5%5%0.25%海外債券市場5%6%0.30%5%6%0.30%A股市場20%10%2.00%20%12%2.40%海外股票市場5%9%0.45%5%8%0.40%地產(chǎn)投資5%8%0.40%5%8%0.40%基礎(chǔ)設(shè)施5%8%0.40%5%8%0.40%私人股本5%12%0.60%5%12%0.60%抵押貸款5%6%0.30%5%6%0.30%MBS/ABS5%6%0.30%5%6%0.30%合計100%-6.40%100%-6.75%較原假設(shè)提升-170bp-155bp平安/國壽估值比較平安/國壽估值對比風(fēng)險折現(xiàn)率方

25、面，國壽降低150bp到達10，相當于無風(fēng)險利率4，市場風(fēng)險溢價5，Beta1.2；平安風(fēng)險折現(xiàn)率10.5%，相當于Beta1.3。由于平安估值對投資報答率和資本市場較為敏感，從而使得平安的Beta值比較高，風(fēng)險折現(xiàn)率也較高?；谝陨霞僭O(shè)以及我們對壽險深度模型的修正，為國壽估值，并與平安對比方下。表15 平安與國壽公司估值表我們發(fā)現(xiàn)，平安每股估值70.33元，高于國壽36.67元/股91.9%。其中，平安派利較慷慨，股利假設(shè)為30；而國壽僅05年派14.3%，股利假設(shè)為15。假設(shè)假設(shè)國壽派利30，那么國壽估值將提高到39.05元/股，相應(yīng)的平安估值溢價率降低到80.1%。如表16所示。 單位：

26、百萬元平安2006E平安2007E國壽2006E國壽2007E內(nèi)含價值63,820116,158171,751207,619壽險一年新業(yè)務(wù)價值5,4336,1578,96410,780壽險新業(yè)務(wù)倍數(shù)25.123.339.735.9壽險新業(yè)務(wù)價值136,164143,733356,123387,082財險業(yè)務(wù)價值14,35914,596-估值假設(shè)變動影響243,962267,332454,431498,671公司估值458,305541,819982,3041,093,371每股價值73.98 73.77 34.75 38.68 六個月后目標價格（元）70.33 -36.67 -平安/國壽估值比

27、較平安/國壽估值對比表16 平安與國壽估值敏感性分析表單位：元/股風(fēng) 險 折 現(xiàn) 率10.0%10.5%11.0%11.5%基準12.0%投資回報率2011年后4.7%41.76 39.50 37.85 36.61 35.58 加50bp53.23 49.34 46.34 43.96 41.97 加100bp65.19 59.62 55.20 51.63 48.63 加150bp77.70 70.33 64.44 59.62 55.57 加200bp90.76 81.56 74.10 67.97 62.81 國壽估值 單位：元/股假設(shè)派利15風(fēng) 險 折 現(xiàn) 率9.5%10.0%10.5%11.

28、0%基準11.5%投資回報率2013年后5.2%23.73 22.71 21.73 20.77 19.82 加50bp29.44 27.54 25.82 24.25 22.79 加100bp34.73 32.00 29.59 27.45 25.52 加150bp40.26 36.67 33.54 30.80 28.37 加200bp46.05 41.55 37.67 34.30 31.35 平安估值相對國壽的溢價率 假設(shè)國壽派利15風(fēng) 險 折 現(xiàn) 率減200bp減150bp減100bp減50bp基準折現(xiàn)率投資回報率基準回報率76.0%73.9%74.2%76.3%79.5%加50bp80.8%

29、79.2%79.5%81.3%84.2%加100bp87.7%86.3%86.5%88.1%90.6%加150bp93.0%91.9%92.1%93.6%95.9%加200bp97.1%96.3%96.7%98.1%100.4%平安/國壽估值比較平安/國壽估值對比股利政策的估值影響是由于：公司估值中的風(fēng)險折現(xiàn)率遠高于投資報答率，導(dǎo)致高派發(fā)的公司在估值中占有明顯優(yōu)勢。投資報答率假設(shè)的提高推進了公司估值，特別是平安。這是由于平安有效保單中40是歷史遺留的利差損保單。也正由于此，我們維持平安折現(xiàn)率高于國壽50bp的程度。風(fēng)險折現(xiàn)率假設(shè)的降低也推進了公司估值。隨著折現(xiàn)率下降，平安對國壽的估值溢價越來越

30、低，似乎闡明國壽對折現(xiàn)率更為敏感。實踐上，這是一種錯覺。國壽較平安敏感的是增長前景或曰新業(yè)務(wù)倍數(shù)。上表中平安比國壽溢價為8090。H股平安溢價從06年初110跌到年報后的90以及06年底的60，如以下圖。溢價從110降到90，反映了近年來國壽效率和效益的提高；從90降到60，反映了市場給予平安的“多元化折價。我們置信，平安估值應(yīng)該比國壽至少高出60，這是可以平安得出的結(jié)論。圖1 H股平安比國壽溢價圖平安/國壽估值比較估值補充闡明表 平安DDM估值表表 平安/國壽相對估值表單位：百萬元2007年2008年2009年2010年2011年2020年2050年以后每股分紅0.35 0.44 0.54

31、0.66 0.79 3.08 114.92 1578.28 每股分紅增速-25.2%22.2%21.2%21.1%16.59.1%-每股分紅現(xiàn)值0.35 0.40 0.44 0.49 0.53 0.84 1.57 21.56 DDM估值72.35 調(diào)整前估值P/F2007年估值2007FNBV2008FNBV07P/FNBV08P/FNBV平安35.570.97 1.12 36.6 31.8 人壽19.820.38 0.45 52.0 43.6 調(diào)整后估值P/F2007年估值2007FNBV2008FNBV07P/FNBV08P/FNBV平安70.352.14 2.46 32.9 28.6 人

32、壽36.670.76 0.91 48.1 40.4 調(diào)整后市價P/F市場價格2007FNBV2008FNBV07市價P/F08市價P/F平安462.14 2.46 21.5 18.7 人壽350.76 0.91 45.9 38.5 內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想與前景展望催化劑和風(fēng)險催化劑超預(yù)期的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)亮麗的年報和內(nèi)含價值報告風(fēng)險產(chǎn)品風(fēng)險萬能險、投連險潛在的退保風(fēng)潮、保單繼續(xù)率

33、、公司誠信與品牌價值多元化運營風(fēng)險保險與銀行業(yè)務(wù)文化互斥、信息技術(shù)艱苦投資、收買與整合費用能夠過高久期風(fēng)險資產(chǎn)久期明顯小于負債久期，有望經(jīng)過債券市場的開展和銀行業(yè)務(wù)的交融來處理稅率風(fēng)險 特區(qū)優(yōu)惠稅率能夠在2021年以前取消，不過影響不大，估值從70.33元降低到70.16元。內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想與前景展望保險行業(yè)：06回想與前景展望保險行業(yè)06回想人身險增速較低06年國內(nèi)保險公司

34、總保費收入到達5641.4億元，同比增長14.4。其中，人身險實現(xiàn)保費4132.01億元，同比增長11.67%，在總保費中占比73.24%；財富險保費收入1509.43億元，同比增長22.6。壽險增速最低在人身險中，壽險保費收入3592.64億元，同比增長10.65%；安康險保費收入376.9億元，同比增長20.86%；不測險162.47億元，同比增長14.89%。 壽險深度缺口放大由于增速低于GDP，壽險深度從05年的1.78%降低到1.71%。實踐壽險深度與理想壽險深度詳見之間的缺口，從05年的14.27%大幅拉升到06年的26.81% 壽險低增速分析首先，各公司自動調(diào)整業(yè)務(wù)構(gòu)造，控制利潤

35、率較低的銀保和團險業(yè)務(wù)；其次，銀保業(yè)務(wù)普遍受制于銀行，保險公司在協(xié)作中明顯處于優(yōu)勢，銀保業(yè)務(wù)的增長速度與利潤程度都難以保證；再次，06年下半年股市火爆、基金熱銷，影響了對壽險產(chǎn)品的需求；最后，企業(yè)年金等潛力宏大的新興業(yè)務(wù)，由于政策支持不到位，使得新興業(yè)務(wù)潛力尚未發(fā)揚。 保險行業(yè)：06回想與前景展望保險行業(yè)前景展望火爆牛市并非常態(tài)對于股市和基金的影響，我們以為在構(gòu)造化、機構(gòu)化和國際化的“黃金十年中，06年那樣的猛漲并非股市的常態(tài)，今后更有能夠呈現(xiàn)溫暖提升或者曲折前進的勢態(tài)，而這樣的股市開展背景，對于保險行業(yè)的開展是最為有利的。 企業(yè)年金潛力宏大在的背景下，置信對企業(yè)年金的政策支持今后將會到位。企

36、業(yè)年金業(yè)務(wù)蘊涵宏大的市場機遇：保監(jiān)會估計今后每年新增額將超越1千億元，而世界銀行估計2030年總規(guī)模將達1.8萬億美圓。保險公司的精算才干、團體銷售閱歷和資產(chǎn)管理才干使其獨占鰲頭，占全部法人受托人業(yè)務(wù)的65%以上。保險行業(yè)前景誘人保險行業(yè)開展的主要動力依然存在，包括：我國具備龐大的人口規(guī)模、較快的老齡化趨勢與較高的儲蓄率；我國經(jīng)濟繼續(xù)開展、居民收入不斷提高；以為代表的政策法規(guī)大力支持；保險功能和作用不斷拓展，風(fēng)險保證認識將得到根本性加強，“從搖籃到墳?zāi)沟慕K身福利系統(tǒng)的瓦解；投資環(huán)境改善和投資報答率的顯著提高等。 保險行業(yè)：06回想與前景展望壽險深度模型改良一是運用GDP名義增長率，即2021年

37、前CAGR11，2020年前9，2030年前7。對比入世五年以來CAGR13.78，以上假設(shè)并不過分。二是在模型中強調(diào)“壽險深度缺口，即實踐壽險深度與理想壽險深度的百分比差別。我們以為，06年該缺口擴展到26.8%，且今后這一缺口將長期存在。穩(wěn)妥起見，我們假設(shè)2021年、2020年和2030年的壽險深度缺口都為35。根據(jù)國壽初次覆蓋報告中的壽險深度模型：Yi = 0.00281*GDPi 0.185934*WELi + 0.301305，預(yù)測壽險深度如表1720。表17 平安與國壽公司估值表表18 模型自變量計算表宏觀指標20052006200720082009201020202030GDP增

38、長率-15%11%11%11%11%9%7%人民幣PPP匯率2.12 2.11 2.10 2.09 2.08 2.07 1.97 1.97 中國人口（億）13.0813.213.3213.4413.5713.714.615.4政府福利支出比例0.39%1,182 1,272 1,361 1,458 0.50%1.00%2.00%自變量20052006200720082009201020202030GDP(億元)182,321 209,609 232,666 258,259 286,668 318,201 753,298 1,481,851 人均GDP（$,PPP）6,575 7,526 8,3

39、18 9,194 10,156 11,220 26,191 48,845 政府福利(億元）711 835 981 1153 1354 1,591 7,533 29,637 福利增長率-17.48%17.48%17.48%17.48%17.48%16.82%14.68%保險行業(yè)：06回想與前景展望壽險深度模型改良表19 壽險行業(yè)保費收入預(yù)測表表20 平安與國壽壽險收入預(yù)測表20052006200720082009201020202030理想壽險深度2.08%2.34%2.56%2.80%3.07%3.36%7.47%13.65%壽險深度缺口14.27%26.81%35%35%35%實際壽險深度1

40、.78%1.71%1.76%1.88%2.02%2.18%4.86%8.88%壽險收入(億元)3,245 3,593 4,104 4,866 5,802 6,952 36,601 131,524 壽險收入增長率-10.70%14.24%18.55%19.25%19.82%18.07%13.65%健康險收入（億元）312 377 445 525 619 731 2956 11959 意外險收入（億元）141 162 184 207 234 265 687 1782 人身險收入(億元)3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 2020145,265 200520062

41、00720082009201020192020人身險保費（億元）3,699 4,132 4,732 5,598 6,656 7,948 46,556 145,265 平安市場份額16.1%16.7%16.2%15.7%15.2%14.7%12.9%12.7%平安壽險收入（億元）588 690 767 879 1,012 1,168 4,411 5,111 平安壽險增長率-17.4%11.1%14.6%15.1%15.5%15.9%15.9%國壽市場份額44.1%45.0%45.0%44.0%43.0%42.0%37.5%37.0%國壽壽險收入（億元）1,631 1,859 2,130 2,46

42、3 2,862 3,338 12,823 14,890 國壽壽險增長率-14.0%14.5%15.7%16.2%16.6%16.1%16.1%保險行業(yè)：06回想與前景展望壽險行業(yè)悲觀情景分析從以上推算可知，無論行業(yè)或是平安、國壽，未來都將享有1015年的高增長期CAGR15以上。相對而言，國壽在壽險行業(yè)內(nèi)的時機更好一些緣由見后文，表現(xiàn)為國壽未來增速略高于平安，且其07年新業(yè)務(wù)倍數(shù)為34倍，高于平安的23倍。假設(shè)未來行業(yè)開展一直彷徨在1011的低速區(qū)間，那么估值結(jié)果會怎樣？我們經(jīng)過調(diào)高壽險深度缺口來模擬上述悲觀情景。假設(shè)2021年、2020年和2030年的壽險深度缺口到達50、70和80。如下表

43、所示。表21 壽險行業(yè)保費收入悲觀預(yù)測表20052006200720082009201020202030理想壽險深度2.08%2.34%2.56%2.80%3.07%3.36%7.47%13.65%壽險深度缺口14.27%26.81%50%70%80%實際壽險深度1.78%1.71%1.71%1.70%1.69%1.68%2.24%2.73%壽險收入(億元)3,245 3,593 3,970 4,388 4,849 5,348 16,893 41,221 壽險收入增長率-10.70%10.51%10.51%10.51%10.29%12.19%9.33%健康險收入（億元）312 377 445

44、525 619 731 2956 11959 意外險收入（億元）141 162 184 207 234 265 687 1782 人身險收入(億元)3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 20,536 54,963 保險行業(yè)：06回想與前景展望壽險行業(yè)悲觀情景分析表22 平安與國壽壽險收入悲觀預(yù)測表表23 平安與國壽悲觀估值表單位：百萬元平安06E平安07E國壽低派06E國壽低派07E國壽高派06E國壽高派07E內(nèi)含價值63,820115,030171,751207,241171,751207,241壽險新業(yè)務(wù)倍數(shù)16.415.424.522.524.522.5

45、壽險新業(yè)務(wù)價值89,22792,273219,950235,249219,950235,249財險業(yè)務(wù)價值14,35914,596-估值假設(shè)變動影響155,950170,156287,465314,368328,560358,779公司估值323,357392,056679,166756,917720,261801,270每股價值52.20 53.38 24.03 26.78 25.48 28.35 悲觀目標價格（元）51.00 -25.37-26.88-悲觀平安溢價率-101.0%-89.7%-中立目標價格（元）70.33-36.67-39.05-中立平安溢價率-91.9%-80.1%-悲觀

46、估值下降比27.5%-30.8%-31.2%-20052006200720082009201020192020人身險保費（億元）3,699 4,132 4,599 5,120 5,703 6,343 18,252 20,536 平安市場份額16.1%16.7%16.2%15.7%15.2%14.7%12.9%12.7%平安壽險收入（億元）588 690 745 804 867 932 2,355 2,608 平安壽險增長率-17.4%8.0%7.9%7.8%7.6%10.8%10.8%國壽市場份額44.1%45.0%45.0%44.0%43.0%42.0%37.5%37.0%國壽壽險收入（億元

47、）1,631 1,859 2,069 2,253 2,452 2,664 6,845 7,598 國壽壽險增長率-14.0%11.3%8.9%8.8%8.7%11.0%11.0%保險行業(yè)：06回想與前景展望財險行業(yè)保費收入模型財險方面，同樣以行業(yè)研討為起點。近年國內(nèi)財險保費收入增長如以下圖。99年以來，我國財險保費收入呈現(xiàn)隨GDP同步增長的勢態(tài)。其中，2004年出現(xiàn)超越25%的高增長。主要緣由在于：04年汽車消費和固定資產(chǎn)投資的增長，拉動了財險業(yè)務(wù)的快速開展。為建立財險保費收入模型，思索以下要素：GDP、固定資產(chǎn)投資、汽車銷售量、汽車保有量、通漲率、居民儲蓄率、居民儲蓄余額。經(jīng)過模型調(diào)試，我們

48、發(fā)現(xiàn)財險保費收入與GDP和固定資產(chǎn)投資的相關(guān)性最明顯。由于我國固定資產(chǎn)投資年度差別較大，難以進展長期預(yù)測，并且與GDP變量高度相關(guān)，因此舍去該變量，只選擇GDP作為自變量。建立如下模型：Yi = a b*GDPi + ，其中，Yi是指各年的財險保費。我們發(fā)現(xiàn)用財險保費的效果優(yōu)于財險深度，另外簡單線性關(guān)系也要優(yōu)于其他曲線擬合的結(jié)果。用1996年以來的年度數(shù)據(jù)進展回歸，得到以下結(jié)果：Yi = 2637884+ 0.008481*GDPi圖5 國內(nèi)財險保費增長圖圖3 國內(nèi)GDP增長圖保險行業(yè)：06回想與前景展望財險行業(yè)保費收入模型表24 參數(shù)估計和模型檢驗表 表25 平安財險收入預(yù)測表Variabl

49、eCoefficientStd. Errort-StatisticProb.GDP0.0084810.00016850.361330.0000C-2637884.222085.9-11.877760.0000R-squared0.996464Mean dependent var8013677.Adjusted R-squared0.996071S.D. dependent var3584328.S.E. of regression224668.1Akaike info criterion27.64560Sum squared resid4.54E+11Schwarz criterion27.7

50、1795Log likelihood-150.0508F-statistic2536.263Durbin-Watson stat1.861712Prob(F-statistic)0.00000020052006200720082009201020112020GDP名義增長率-15%11%11%11%11%9%9%GDP(億元)182,321 209,609 232,666 258,259 286,668 318,201 346,839 753,298 財險保費（億元）1,281 1,509 1,710 1,927 2,168 2,435 2,678 6,125 財險保費增長率-17.8%13.

51、3%12.7%12.5%12.3%10.0%9.4%平安市場份額9.9%10.7%10.6%10.5%10.4%10.3%10.2%9.3%平安財險收入（億元）127 162 181 202 225 251 273 570 平安財險增長率-27.3%12.2%11.6%11.4%11.3%8.9%8.3%內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想與前景展望行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取管治程度先進創(chuàng)新才

52、干強大維持本錢率低產(chǎn)品利潤率高代理人均消費率高圖6 平安與國壽維持本錢率比較圖 圖7 平安與國壽產(chǎn)品利潤率比較圖行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取新業(yè)務(wù)利潤率高圖8 平安與國壽產(chǎn)品構(gòu)造比較圖 圖9 平安與國壽新業(yè)務(wù)利潤率比較圖投資報答率高圖10 平安與同行分類投資報答率圖 圖11 平安與同行投資報答率對比圖強大的后援平臺和信息系統(tǒng)內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想與前景展望壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽

53、行業(yè)競爭壓力大面臨最猛烈的行業(yè)競爭：平安壽險業(yè)務(wù)主要分布在東部沿海經(jīng)濟興隆地域，正是“兵家必爭之地。現(xiàn)有國內(nèi)公司、未來新公司和外資公司都會參與到這個最昌盛、競爭最猛烈的市場。最近外資公司迅猛開展，對公司是嚴峻挑戰(zhàn)。利潤/本錢提高難由于公司產(chǎn)品利潤率曾經(jīng)較高，且產(chǎn)品構(gòu)造調(diào)整相對充分個險業(yè)務(wù)已占FYP50以上，而國壽不到20繼續(xù)提高新業(yè)務(wù)利潤率較為困難。同時，維持本錢率也不能夠無限下降。政府支持亞于國壽平安更像是“創(chuàng)新先鋒的角色，最大的時機往往留給國壽。比如：保監(jiān)會先鼓勵平安收買深商行、再鼓勵國壽收買廣發(fā)行；平安率先拿下100億的鐵路投資工程，接著國壽就領(lǐng)銜投資800億的京滬高鐵工程。監(jiān)管層顯然欣

54、賞平安優(yōu)秀的管理才干、出色的投資程度和積極的創(chuàng)新精神，但國壽才是最受心疼的。戰(zhàn)略投資者籌碼告罄回歸A股前，國壽償付才干充足率達253，平安為128；回歸A股后，得益于較高的發(fā)行價和較大的融資比例，平安充足率將提高到400以上，國壽約340。但國壽還有引入戰(zhàn)略投資者的大量籌碼，而平安已幾乎用盡。國壽潛在資本充足率更高意味著其承保和投資潛力更大。 內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想與前景展望多元化

55、戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀對公司多元化戰(zhàn)略的了解多元化開展戰(zhàn)略“成為以保險、銀行、資產(chǎn)管理為中心，國際領(lǐng)先的綜合金融效力集團之一 多元化戰(zhàn)略必要性作為“行業(yè)先鋒的中國平安，面對壽險業(yè)務(wù)增長潛力弱于行業(yè)龍頭的預(yù)期，為了尋求更大的開展時機，有必要采取差別化戰(zhàn)略，另辟蹊徑，翻開更寬廣的天空，尋覓屬于平安的藍海。 多元化戰(zhàn)略可行性“相關(guān)多元化固然是一條“勇者之路，但作為保險行業(yè)內(nèi)管治程度最優(yōu)、創(chuàng)新才干最強、業(yè)務(wù)質(zhì)量與利潤程度最高的公司，平安是同行中最有希望構(gòu)建勝利“綜合金融效力平臺的企業(yè)。多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀多元化的估值影響折價還是溢價？多元化國際閱歷多元化公司在60年代的美國興盛一時，80年

56、代后，美國市場開場給予多元化折價。多元化公司在美國之外也常見。如在韓國，三星和現(xiàn)代等多元化公司代表了2/3的經(jīng)濟活動。拉美也是。緣由在于：開展中國家行業(yè)規(guī)模小，資本市場欠興隆，多元化公司更易獲得政府支持和最優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人。 支持溢價的理由公司確實可以經(jīng)過多元化而分散風(fēng)險。多種中心業(yè)務(wù)對資本市場、貨幣市場和信譽市場等根本要素的相關(guān)性各不一樣，其凈效應(yīng)能降低多元化公司的資本要求。據(jù)富通和安盛估計，銀行和壽險的凈效應(yīng)高達各業(yè)務(wù)部門經(jīng)濟資本要求之和的30到45。壽險和財險業(yè)務(wù)的多元化凈利益比例約為12。 支持折價的理由以上原理僅僅在決議該當返還給股東多余資本的時候才會有效。而且，投資者可以自行構(gòu)建他

57、們的投資組合，這比投資一個多元化公司更為便利、高效。另外，多元化大公司的內(nèi)部資本市場畢竟不是真正的市場，而是內(nèi)部方案和部門談判的結(jié)果，因此也有能夠?qū)е沦Y本配置效率降低。Berger等人估計平均多元化折價在12到15之間。 多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀多元化的估值影響折價還是溢價？保/銀多元化案例現(xiàn)實經(jīng)濟中，在銀行和保險領(lǐng)域勝利實施多元化戰(zhàn)略的公司主要集中在歐洲，比如：法國國家人壽保險、富通集團和 哈里法克斯蘇格蘭銀行。與平安類似的保銀方式，在法國比較顯著。從勝利者的閱歷看，交融保險和銀行兩種企業(yè)文化，降低企業(yè)整合本錢是很重要的。 平安多元化協(xié)同效應(yīng)公司下屬子公司均可以利用現(xiàn)有客戶資源推進其他

58、業(yè)務(wù)的交叉銷售。除產(chǎn)險與壽險之間的交叉銷售外，未來產(chǎn)險和壽險將會分別交叉銷售養(yǎng)老險和安康險的產(chǎn)品。銀行業(yè)務(wù)方面，公司還將提供信譽卡和財富管理等全系列銀行產(chǎn)品。公司還能從多元化金融效力平臺獲得交叉匹配的優(yōu)勢。另外，多元化將在長期內(nèi)提高公司股東的報答率。我們的觀念第一，目前非保險業(yè)務(wù)影響較小，可當作長期股權(quán)投資對待，不用如今就給予折價或者溢價。第二，無論折價或是溢價，隨著公司銀行等業(yè)務(wù)的增長，未來必將反映為公司價值的增長。第三，近期市場也許會像H股那樣給予多元化折價，但是長期而言，平安先進的管治程度、突出的創(chuàng)新精神以及在戰(zhàn)略投資者匯豐的推進下不斷提高的風(fēng)險控制才干，將使得公司有望從多元化戰(zhàn)略中獲得業(yè)務(wù)增長、本錢下降和盈利提高的協(xié)同效應(yīng)。內(nèi) 容 提 要六個月目的價錢：70.33元 平安/國壽估值比較催化劑和風(fēng)險壽險業(yè)務(wù)：增長潛力亞于國壽多元化戰(zhàn)略：勇者之路，謹慎樂觀收買深商行：戰(zhàn)略、財務(wù)兩相宜利差損保單：負重而致遠，報答率敏感行業(yè)先鋒：管治先進、創(chuàng)新進取保險行業(yè)：06回想與前景展望利差損保單：負重而致遠，報答率敏感利差損保單的淵源與影響與國內(nèi)其他各大壽險公司類似，在95 至99 年間，公司對當時銷售的壽險產(chǎn)品提供了較高的保證收益率5%-9%。由于