私募股權投資的風險控制和退出 私募股權投資PE 教學課件

1、第五章 私募股權投資的風險控制和退出第一節(jié)私募股權投資的風險控制第二節(jié)投資工程的管理 第三節(jié)私募股權投資的退出第四節(jié)企業(yè)引進私募股權投資基金的本卷須知第五節(jié) 案例：文化創(chuàng)意企業(yè)獲取戰(zhàn)略性資金的策略分析第一節(jié)私募股權投資的風險控制私募股權基金投資階段所面臨的風險主要源于其與被投資企業(yè)之間的信息不對稱，因此風險控制的重點在于：投資決策前進行詳盡的行業(yè)盡職調(diào)查，選擇最正確投資工程；投資過程中選擇復合型投資工具，分階段進行投資。 (一)加強行業(yè)盡職調(diào)查盡職調(diào)查是私募股權基金選擇投資行業(yè)、確定投資工程的主要決策依據(jù)。通過開展盡職調(diào)查，私募股權基金從被動接受目標企業(yè)所提供的商業(yè)企劃書，轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃恿私饽繕似?/p>

2、業(yè)經(jīng)營運作的全面信息，減輕了在投資決策中的信息劣勢，提高了決策的準確性。針對目前我國私募股權基金投資行業(yè)趨于集中的現(xiàn)狀，可從以下幾方面加強行業(yè)盡職調(diào)查，躲避行業(yè)選擇風險：采用PEST分析法對行業(yè)宏觀環(huán)境開展盡職調(diào)查，即通過對政治、經(jīng)濟、社會、技術四個方面的因素分析，從總體上把握行業(yè)宏觀環(huán)境；采用波特五力模型對行業(yè)中觀環(huán)境開展盡職調(diào)查，即從供給商、購置者、潛在競爭、現(xiàn)有競爭、替代品五個方面分析目標企業(yè)所處的行業(yè)競爭地位；通過財務分析、定標比超分析、專利情報分析等方法對行業(yè)微觀環(huán)境進行分析，考察行業(yè)內(nèi)企業(yè)的財務、技術、市場地位及經(jīng)營管理等狀況。(二)選擇復合型投資工具可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等復合

3、型投資工具具有雙重性質(zhì)，持有者能在獲得穩(wěn)定投資收益的根底上通過轉(zhuǎn)換行為，分享被投資企業(yè)的成長收益。且其通常附有可贖回條款，持有者能以此減少被投資企業(yè)的時機主義行為，保障資金平安。因此，我國私募股權基金應借助上述復合型投資工具的保障和限制作用，降低投資風險。但我國私募股權基金還處于起步階段，為了更好地保障私募股權基金在投資過程中作為投資者的利益，在當前法律和社會環(huán)境下，我國可對上述復合型投資工具在私募股權投資中的使用進行一定創(chuàng)新，如當被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績較差時，允許私募股權基金將其轉(zhuǎn)換為債券，以保障私募股權資本的平安；當被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績中等時，繼續(xù)保持為優(yōu)先股，既分享被投資企業(yè)的成長收益，又在一

4、定程度上保障資金平安；當被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績很好時，允許私募股權基金將其轉(zhuǎn)換為普通股，以分享被投資企業(yè)的價值增值。(三)分階段投資在分階段投資模式下，私募股權基金通過付出一定無追索權資本，享有在未來一定時間內(nèi)繼續(xù)投資或放棄投資的選擇權，這一方面可使私募股權基金通過投資的可延遲性，持續(xù)地獲取不確定性更少、價值更高的動態(tài)信息，及時調(diào)整后續(xù)投資決策；另一方面那么使被投資企業(yè)為了順利獲得私募股權基金的余下投資而增加努力水平，減少時機主義行為。在分階段投資策略的具體實施過程中，我國私募股權基金應遵循以下步驟：首先，根據(jù)被投資企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況、市場開展?jié)摿Φ纫蛩卮_定是否進行下一輪投資；其次，根據(jù)被投資企業(yè)突

5、出經(jīng)營狀態(tài)標志(Milestones)確定什么時候進行下一輪投資；再次，確定本輪投資的投資金額、投資工具以及各投資工具的比例，同時也可能涉及到控制權的再次分配、董事會席位的變化等制度問題；最后以上述決策為指導，完本錢輪投資。第二節(jié)投資工程的管理 一、投資工程管理的內(nèi)容私募股權投資在資本進入目標公司以后，除了加強投資的風險管理與控制之外，還要積極地參與所投資工程的管理。作為一種財務性投資，私募股權投資對于投資工程的管理活動主要包括財務重組、戰(zhàn)略管理、管理提升、改善治理、資源重組、提高效率等內(nèi)容。投資工程管理的內(nèi)容： 1參與董事會，制定企業(yè)戰(zhàn)略； 2提供資金及后續(xù)融資效勞； 3企業(yè)管理咨詢效勞；

6、4協(xié)助企業(yè)內(nèi)部管理； 5社會關系資源支持； 6主導企業(yè)資本運作。二、投資工程管理的方式一自管：是由私募股權基金自身員工來完成上述投資工程的管理活動和價值增值效勞。二外包：是由私募股權基金同優(yōu)秀的中介機構實行戰(zhàn)略合作，通過它們的幫助實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值。工程管理的手段： 1通過董事會或監(jiān)事會實現(xiàn)管理。 2派出專職人員進入被投資企業(yè)。 3輸出財務管理包括：直接管理、聯(lián)簽管理、代理記賬、完全審計、內(nèi)部審計。 4提供增值效勞包括：經(jīng)營效勞支持；新技術手段支持；道義支持；公關形象設計；法律援助。第三節(jié)私募股權投資的退出從興旺國家的私募股權投資基金的退出方式實踐來看,目前其退出方式主要包括上市退出、并

7、購退出、回購退出、產(chǎn)權交易市場退出、柜臺交易、清算退出等。 (一)公開上市(IPO) 一般來說,IPO即首次公開上市,是私募股權投資基金最理想的退出方式。因為與其他退出方式相比較,IPO 方式具有以下優(yōu)勢:第一,提高上市公司的市場價值,為企業(yè)開展籌集更多資金,并增強了原有股份的流動性;第二,提高了企業(yè)客戶、供給商和融資機構的信譽和知名度,有利于企業(yè)進一步開展;第三,企業(yè)成功上市使風險資本家獲得數(shù)目可觀的資本收益,因而有動力為企業(yè)提供最優(yōu)效勞。 IPO的缺點第一，“限制出售條款“制約了資本及時退出。第二，IPO的費用較高。第三，IPO的門檻較高。第四，改變企業(yè)的管理環(huán)境。第五，增加了企業(yè)經(jīng)營的不

8、確定性。IPO的主要通道主板上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)在主板市場上市的模式主要有兩種：第一種是直接上市。直接上市就是按照證券市場的上市條件，通過必要的準備程序，直接在主板市場發(fā)行其股票。另一種模式是買殼上市。買殼上市通常又被稱為借殼上市，是指擬上市公司通過收購已經(jīng)上市公司的股權，獲得對上市公司的控股權；進而通過資產(chǎn)置換或反向收購等方式，使擬上市公司資產(chǎn)注入到上市公司，從而實現(xiàn)非上市公司間接上市的目的。二板上市由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在主板上市的客觀難度，西方許多國家都專門建立效勞于創(chuàng)業(yè)投資和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的二板市場。世界上著名的二板市場有美國的NASDAQ市場、歐洲的EASDAQ市場、香港創(chuàng)業(yè)板市場、新加坡創(chuàng)業(yè)板市場等。我國

9、在深圳證券交易所開設了專門效勞于科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的科技板塊。在NASDAQ等二板市場上市也有兩種模式，一是通過全部掛牌上市，二是買殼上市。(二)兼并收購(M&A) 與公開上市相比,收購或兼并的最大優(yōu)勢就是可以拿到現(xiàn)金或可流通證券,它使得風險投資機構可以從風險企業(yè)一次性完全退出,剩余風險很小或幾乎沒有。此外,由于收購方可通過兼并獲取協(xié)同效應,擴大市場份額,或進入新市場,擴展產(chǎn)業(yè)鏈,風險投資家通常要求其支付收購溢價,提高自身的回報率。同時,出售費用本錢也低于IPO方式,面臨的談判只是少數(shù)幾個買方,而不是整個市場,而且還適用于各種類型和規(guī)模的公司,較少受資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營年限、連續(xù)盈利等法律規(guī)定的約束,因而

10、比IPO簡便快捷。 (三)回購(MBO) 回購是指被投資企業(yè)出資購置私募股權投資基金所持有的股權。主要包括管理層收購(MBO),員工收購(EBO),賣股期權與買股期權。由于以并購方式退出會影響企業(yè)的經(jīng)營獨立性,使得企業(yè)所有者極易喪失對企業(yè)的控制權,而股份回購較好地克服了收購或兼并所存在的缺陷,因而對于風險企業(yè)來說更為有利。由于管理層擔憂在兼并收購中失去對企業(yè)的控制權,也害怕風險投資者為實現(xiàn)退出而出賣公司和管理層的利益;風險投資者那么擔憂在創(chuàng)業(yè)公司業(yè)績不佳時難以退出,因而越來越多的風險投資者和創(chuàng)業(yè)公司在投資合同中參加了回購條款。 (四)產(chǎn)權交易市場退出 產(chǎn)權交易市場退出是指私募股權投資基金通過產(chǎn)

11、權交易所將所投資企業(yè)的股權轉(zhuǎn)讓出去的過程。產(chǎn)權交易市場是未上市企業(yè)進行股權轉(zhuǎn)讓的場所。因其產(chǎn)權交易的門檻比IPO低得多,限制條件少,交易靈活,資金退出方便,所以,為許多私募股權投資基金所青睞。 (五)清算退出 作為風險投資的最后選擇,清算方式的退出是痛苦的,相對于其它的風險投資資本退出方式,通常會帶來損失。但是在很多情況下又是必須斷然采取的方案,不能及時抽身而出,只能帶來更大的損失。對于私募股權基金投資者來說,一旦確認所投資企業(yè)失去了開展的可能,或者成長太慢,不能給予預期的高額回報,就要果斷地撤出,將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)。所以,當私募股權投資基金所投資企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?被依法宣

12、告破產(chǎn)時,要按照有關法律規(guī)定,組織股東、有關專業(yè)人員和單位成立清算組,對企業(yè)進行破產(chǎn)清算。 退出策略1.退出時間策略 就退出時間而，創(chuàng)業(yè)投資退出太早，難以到達創(chuàng)業(yè)企業(yè)開展的目的，也不利于創(chuàng)業(yè)投資家獲得理想回報；退出太晚，可能錯過最正確回報期，同時還會影響創(chuàng)業(yè)投資家的循環(huán)投資，造成比較高的時機本錢。因此，創(chuàng)業(yè)投資的退出應該具有合理的時間選擇。退出方式策略創(chuàng)業(yè)投資家采用哪種方式退出，主要取決于資本市場環(huán)境以自身的風險偏好。一般來說，資本市場環(huán)境好、資本市場景氣度高，那么創(chuàng)業(yè)投資家比較傾向于選擇IPO退出發(fā)生；如果資本市場不景氣的情況下，那么創(chuàng)業(yè)投資家傾向于出售方式，如果船業(yè)投資家風險承受能力較，那

13、么既有可能選擇回購方式。第四節(jié)企業(yè)引進私募股權投資基金的本卷須知一般來說私募資本實現(xiàn)價值的方式都是通過IPO上市等方式退出之后，最終獲得幾倍甚至幾十倍的增值來實現(xiàn)它的價值，其實對于原來的這些經(jīng)營者公司的創(chuàng)始人來說，與私募資本一起經(jīng)歷了同樣的過程，這就是為什么有一些企業(yè)覺得確實有必要有一個私募資本的重要原因。一、企業(yè)在什么階段需要進行私募股權融資?國內(nèi)外上市的中國企業(yè)全部加起來不到3000家，但是中國有近千萬家企業(yè)，民營企業(yè)平均壽命只有2.9年，企業(yè)從創(chuàng)業(yè)到上市，概率微小。企業(yè)經(jīng)營還有個 “死亡之谷定律，絕大局部創(chuàng)業(yè)工程在頭3年內(nèi)死亡，企業(yè)設立滿3年后才慢慢爬出死亡之谷。因此，私募股權投資基金對

14、于工程的甄選非常嚴格。風險投資/創(chuàng)投企業(yè)與PE基金之間的區(qū)別已經(jīng)越來越模糊，除了假設干基金確實專門做投資金額不超過1000萬人民幣的早期工程以外，絕大多數(shù)基金感興趣的私募交易單筆門檻金額在人民幣2000萬以上，1000萬美元以上的私募交易基金之間的競爭那么會比較劇烈。因此，企業(yè)如果僅需要百萬元人民幣級別的融資，不建議花精力尋求基金的股權投資，而應該尋求個人借貸、個人天使投資、銀行貸款、甚至是民間高息借款。 根據(jù)經(jīng)驗，效勞型企業(yè)在成長到100人左右規(guī)模，1000萬以上年收入，微利或者接近打平的狀態(tài)，比較適宜做首輪股權融資;制造業(yè)企業(yè)年稅后凈利超過500萬元以后，比較適宜安排首輪股權融資。這些節(jié)點

15、與企業(yè)融資時的估值有關，如果企業(yè)沒有成長到這個階段，私募融資時企業(yè)的估值就上不去，基金會因為交易規(guī)模太小而喪失投資的興趣。 當然，不是所有企業(yè)做到這個階段都愿意私募，但是私募的好處是顯而易見的：多數(shù)企業(yè)靠自我積累利潤進行業(yè)務擴張的速度很慢，而對于輕資產(chǎn)的效勞型企業(yè)來說，由于缺乏可以抵押的資產(chǎn)，從獲得銀行的貸款非常不易。企業(yè)吸收私募投資后，經(jīng)營往往得到質(zhì)的飛躍。很多企業(yè)因此上市，企業(yè)家的財富從凈資產(chǎn)的狀態(tài)放大為股票市值(中國股市中小民企的市盈率高達40倍以上，市凈率在5-10倍之間)，財富增值效應驚人。只要有時機，中國多數(shù)的民營企業(yè)家還是愿意接受私募投資。 二、企業(yè)如何接洽私募股權投資基金?盡管

16、企業(yè)向基金毛遂自薦也有少許成功的可能。在中國，絕大多數(shù)私募交易談判的發(fā)起來自于私募股權投資基金投資經(jīng)理朋友的推介以及中介機構的推銷。中國經(jīng)濟周期性特點非常明顯，在不同的經(jīng)濟周期下，企業(yè)尋求基金、基金追逐企業(yè)的現(xiàn)象總是周而復始地循環(huán)。一般而言，在經(jīng)濟景氣階段，一家好企業(yè)往往同時被多家基金追求，特別是在新能源、環(huán)保、教育、連鎖等領域，只要企業(yè)有私募意愿，企業(yè)素質(zhì)不是太差，基金往往聞風而動。但是在企業(yè)私募愿望空前強烈的情況下，談判難度必然增加，企業(yè)即使由老總親自掛帥、作好商業(yè)方案書后大海撈針式地與數(shù)十家基金亂談，效果往往未必好。這時候財務參謀、投行券商、律師的推介就起到很關鍵的作用。 在中國當前國情

17、下，專業(yè)的投資參謀和執(zhí)業(yè)律師在企業(yè)與私募股權投資基金的接洽中發(fā)揮著重要作用。私募基金對于投資參謀、律師的推薦與意見是相當重視的，對于投資參謀和律師推介的企業(yè)，基金一般至少會前往考察。這是因為投資參謀和律師往往比較清楚企業(yè)的經(jīng)營特點與法律風險，私募基金在判斷企業(yè)的經(jīng)濟前景時往往要征詢相關意見。 三、什么原因會導致私募股權融資談判破裂?在中國，私募交易談判的成功率并不高。以企業(yè)與意向投資基金簽署了保密協(xié)議作為雙方開始接洽的起點，能夠最終談成的交易不到二成。當然，談判破裂的原因有很多，比較常見的有以下幾條：第一，企業(yè)家過于情感化，對企業(yè)的內(nèi)在估值判斷不夠客觀，過分高出市場公允價格。企業(yè)家往往是創(chuàng)業(yè)者

18、，對于企業(yè)有深厚的感情，日常又喜歡讀馬云等人的名人傳記，總覺得自己的企業(yè)也非常偉大，同時現(xiàn)在又有基金上門來談私募了，更加進一步驗證企業(yè)的強大，因此，不是一個高得離譜的價格是不會讓別人分享企業(yè)的股權。但是，基金的投資遵循嚴格的價值規(guī)律，特別是經(jīng)過金融風暴的洗禮以后，對于企業(yè)的估值沒有企業(yè)家那么急躁。雙方如果在企業(yè)價值判斷上的差距過大，交易很難談成。第二，行業(yè)有政策風險、業(yè)務依賴于具體幾個人脈、技術太高深或者商業(yè)模式太復雜。張雪奎教授曾經(jīng)考察過千奇百怪的企業(yè)，有的企業(yè)是靠政府、壟斷國企的人脈設置政策壁壘來拿業(yè)務;有的企業(yè)技術特別先進，比方最近非常熱門的薄膜電池光伏一體化工程、生物質(zhì)能或者氨基酸生物

19、醫(yī)藥工程;有的企業(yè)商業(yè)模式要繞幾個彎才能夠明白做什么生意。偉大的生意總是簡單的，基金傾向于選擇從市場競爭中殺出來的簡單生意，行業(yè)土一點、傳統(tǒng)一點的并沒有關系。餐飲酒店、英語培訓、甚至保健按摩都有人投資，而太難懂、太神秘的企業(yè)大家敬而遠之。第三，企業(yè)融資的時機不對，企業(yè)過于缺錢的樣子嚇到了基金?；鹩肋h錦上添花，而不會雪中送炭。很多國內(nèi)民企在日子好過的時候從來沒有想做私募，到揭不開鍋的時候才想起要私募。基金不是傻瓜，企業(yè)現(xiàn)金流是否窘迫一做盡職調(diào)查馬上結果就出來，財報過于難看的企業(yè)基金往往沒有勇氣投。 第四，企業(yè)拿了錢以后要進入一個新行業(yè)或者新領域。有些企業(yè)家在主業(yè)上已經(jīng)非常成功，但是突然心血來潮

20、要進入自己從來沒玩過的一個新領域，因此就通過私募找錢來玩這些工程。這種玩法不容易成功，基金希望企業(yè)家專注，心思太活的企業(yè)家基金比較害怕。這也是張雪奎教授常說的，私募股權基金第一考察的就是企業(yè)老板。 四、企業(yè)什么時候請融資參謀介入交易談判?私募交易的專業(yè)性與復雜程度超越了95%以上民營企業(yè)家的知識范疇與能力范圍。企業(yè)家如果不請融資參謀自行與私募股權投資基金商洽融資事宜，除非該企業(yè)家是投資銀行家出身，否那么是對企業(yè)與全體股東的極端不負責任。一般而言，企業(yè)在簽署保密協(xié)議前后，就應當請融資和法律參謀介入。常見的做法是求助于企業(yè)的常年融資參謀，但是中國合格的私募交易融資參謀太少，自己的常年融資參謀碰巧會

21、做私募交易的可能性很低，因此建議聘請這方面的專業(yè)資深融資參謀來提供指導。私募交易屬于金融業(yè)務，因此，有實力的企業(yè)應當在中國金融法律業(yè)務領先的前十強律所中挑選私募參謀。五、為什么有那么多輪的盡職調(diào)查?盡職調(diào)查是一個企業(yè)向基金亮家底的過程，標準的基金會做三種盡職調(diào)查：1、行業(yè)/技術盡職調(diào)查：找一些與企業(yè)同業(yè)經(jīng)營的其他企業(yè)問問大致情況;如果企業(yè)的上下游，甚至競爭伙伴都說好，那基金自然有投資信心;技術盡職調(diào)查多見于新材料、新能源、生物醫(yī)藥高技術行業(yè)的投資。2、財務盡職調(diào)查：要求企業(yè)提供詳細財務報表，有時會派駐會計師審計財務數(shù)據(jù)真實性。3、法律盡職調(diào)查：基金律師向企業(yè)發(fā)放調(diào)查問卷清單，要求企業(yè)就設立登記

22、、資質(zhì)許可、治理結構、勞發(fā)動工、對外投資、風險內(nèi)控、知識產(chǎn)權、資產(chǎn)、財務納稅、業(yè)務合同、擔保、保險、環(huán)境保護、涉訴情況等各方面提供原始文件。為了更有力地配合法律盡職調(diào)查，企業(yè)一般由融資參謀指導下由企業(yè)律師來完成問卷填寫。六、企業(yè)估值的依據(jù)何在?企業(yè)的估值是私募交易的核心，企業(yè)的估值定下來以后，融資額與投資者的占股比例可以根據(jù)估值進行推算。企業(yè)估值談判在私募交易談判中具有里程碑的作用，這個門檻跨過去了，只要基金不是太狠，比方要求回贖權或者對賭，交易總可以做成?？傮w來說，企業(yè)如何估值，是私募交易談判雙方博弈的結果，盡管有一些客觀標準，但本質(zhì)上是一種主觀判斷。對于企業(yè)來說，估值不是越高越好。除非企業(yè)

23、有信心這輪私募完成后就直接上市，否那么，一輪估值很高的私募融資對于企業(yè)的下一輪私募是相當不利的。很多企業(yè)做完一輪私募后就卡住了，主要原因是前一輪私募把價格抬得太高，企業(yè)受制于反稀釋條款不大好壓價進行后續(xù)交易，只好僵住。 估值方法：市盈率法與橫向比較法。1、市盈率法：對于已經(jīng)盈利的企業(yè)，可以參考同業(yè)已上市公司的市盈率然后打個折扣，是主流的估值方式。市盈率法有時候?qū)ζ髽I(yè)并不公平，因為民企在吸收私募投資以前，出于稅收籌劃的需要，不愿意在賬面上釋放利潤，有意通過各種財務手段(比方做高費用)降低企業(yè)的應納稅所得。這種情況下，企業(yè)的估值就要采取其他的修正方法。2、橫向比較法：即將企業(yè)當前的經(jīng)營狀態(tài)與同業(yè)已

24、經(jīng)私募過的公司在類似規(guī)模時的估值進行橫向比較，參考其他私募交易的估值，適用于公司尚未盈利的狀態(tài)。第五節(jié) 案例：文化創(chuàng)意企業(yè)獲取戰(zhàn)略性資金的策略分析 一、投融資與文化創(chuàng)意企業(yè)成長 隨著企業(yè)的不斷壯大，對資金的需求量也不斷增加。處于成長期的文化創(chuàng)意企業(yè)，其文化創(chuàng)意內(nèi)容支持科技含量高、無形資產(chǎn)比重大、資金回報周期長，但市場影響力等方面尚處于上升期，可供認定的持續(xù)經(jīng)營規(guī)模缺乏，工程所需資金絕對數(shù)額又相比照較大，大多數(shù)企業(yè)缺乏固定資產(chǎn)作抵押來獲取貸款，因而融資困難問題十分突出。企業(yè)的融資具有生命周期，股權投資的融資方式貫穿于企業(yè)的各個階段，但各個階段的股權投資又有其各自不同的特點。不同規(guī)模、行業(yè)、組織形

25、式企業(yè)融資時的不同路徑，得到股權投資是中小企業(yè)籌集資金的重要手段。我國企業(yè)后續(xù)階段資金缺乏，在融資渠道上多依靠貸款。股權投資在美國造就了一大批優(yōu)秀的企業(yè)，如思科、雅虎等，隨著我國資本市場的逐步健全，也出現(xiàn)了新浪、百度、網(wǎng)易等得益于股權投資支持的企業(yè)。同時，我國正在深化文化體制改革，文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)正處于成長的關鍵期，股權融資有條件成為文化類中小企業(yè)開展的強有力支持。在創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家企業(yè)中，戰(zhàn)略性資金參與投資的有23家，占82%，只有包括寶德公司在內(nèi)的5家企業(yè)沒有得到戰(zhàn)略性資金的投資。華誼兄弟和寶德股份是創(chuàng)業(yè)板首批上市公司中上市首日市盈率列前兩位的2家公司，也分別是曾經(jīng)和未經(jīng)上市前融資的代表

26、。 二、案例呈現(xiàn)：華誼兄弟和寶德股份 一華誼兄弟 華誼兄弟傳媒股份300027成立于2004年，于2021年10月在創(chuàng)業(yè)板首次公開募股initial public offerings，簡稱IPO上市。華誼兄弟IPO對市場總計發(fā)行4 200萬股，發(fā)行后公司總股本1.68億股，募集資金6.2億元。證券基金獲配僅占華誼兄弟網(wǎng)下發(fā)行總量的29.87%，配售結果顯示，31家基金公司旗下共107只公募基金參與了網(wǎng)下配售，合計動用資金量到達193億元。在華誼兄弟網(wǎng)下配售中，多數(shù)基金均是按照網(wǎng)下發(fā)行總量840萬股的上限申購，顯示基金看好該股。按照華誼兄弟的招股方案，此次募集的資金將有助于華誼兄弟未來加快向多層

27、次、跨媒體、跨地區(qū)方向的擴張，積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈，有望成為我國影視娛樂產(chǎn)業(yè)的龍頭。二寶德股份 西安寶德自動化股份300023作為一家主營石油開采設備的高科技公司，憑借2007年“世界首臺12 000米超深鉆機電控系統(tǒng)奠定了高端電控自動化系統(tǒng)市場的龍頭地位。2007年和2021年公司的主營業(yè)務增長率分別為31%和27%，2007年度、2021年度凈利潤增長率分別為904.95%和48.68%。寶德股份上市前根本未進行面向戰(zhàn)略投資人的股權資金融入，對相關核心技術人員賦予了期權，上市前公司的主要股東是趙敏、邢連鮮夫婦。2021年利潤大增，主營收入?yún)s負增長，尤其是2021年第四季度，公司主營收入居

28、然只有1 000多萬元。該公司2021年第一季度業(yè)績同比大幅下降61.92%，季報發(fā)出后，公司當日股價直接跌停，使得投資者的質(zhì)疑不斷。三、股權基金的投資依據(jù) 股權投資是產(chǎn)業(yè)開展的助推器，針對不同成長階段的企業(yè)，投資人會著重考察如下要素。 一員工是否持股 通常戰(zhàn)略性資金愿意看到目標企業(yè)的核心員工入股、技術人員參加管理層。投資者重視核心員工進入管理層，是因為很多時候企業(yè)與核心員工是“捆綁在一起的，核心技術或主創(chuàng)人員一旦離開，企業(yè)的持續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營就會受到比較嚴重的沖擊，這在高新技術企業(yè)和文化創(chuàng)意企業(yè)的表現(xiàn)尤為突出。 華誼兄弟堪稱國內(nèi)企業(yè)的典范。上市前，該公司共有股東75人，股份1.26億股，王忠軍、王

29、忠磊兄弟分別持有34.85%與11.03%的股權，馮小剛持有288萬股，張紀中持有216萬股，黃曉明持有180萬股，羅海瓊持有54萬股，李冰冰、任泉、張涵予、胡可、康洪雷分別持有36萬股，李琳、何琢言、陳思成分別持有18萬股。上市之后，前述員工中持股最少18萬股的賬面價值約為1 200萬元，持股數(shù)量更大的核心員工的財富增值更為可觀，這在很大程度上保障了核心員工與企業(yè)的共同成長。另外，股東中還有一些企業(yè)明星，比方阿里巴巴的馬云、分眾傳媒的江南春、萬向集團的魯偉鼎。二商業(yè)模式是否成熟完善 我國文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)高速開展，但在資金實力、經(jīng)營理念、管理水平、市場開拓等多方面均與國際知名文化創(chuàng)意企業(yè)存在一定差

30、距，尤其是資金實力差距甚遠。如果國內(nèi)文化創(chuàng)意企業(yè)不能盡快提升資金實力和生產(chǎn)規(guī)模，就無法真正構建影視業(yè)“大投入、大產(chǎn)出的工業(yè)化生產(chǎn)模式，只能停留在“作坊式生產(chǎn)的初級階段，如在電視劇制作方面，截至2021年12月，全國共有3 343家取得許可的制作機構，其中排名靠前的電視劇制作公司年產(chǎn)量大多也僅為10部，約300集的制作規(guī)模。文化創(chuàng)意企業(yè)或多或少地進行了經(jīng)營管理和技術研發(fā)的創(chuàng)新，不同程度地構建了新的商業(yè)模式，那么這種新的商業(yè)模式是否完善，持續(xù)盈利能力如何？成長前景是否可預測？風險是否可控？對這些問題的準確掌握是戰(zhàn)略性資金對企業(yè)能否高速成長的衡量指標。同樣以華誼兄弟為例，其自我認定和不斷強化的核心競

31、爭優(yōu)勢是對影視、文化資源的整合能力。這一競爭優(yōu)勢構筑在“三大業(yè)務板塊電影的制作、發(fā)行及衍生業(yè)務，電視劇的制作、發(fā)行及衍生業(yè)務，藝人經(jīng)紀效勞及相關效勞業(yè)務聯(lián)動和“工業(yè)化運作體系的運營及管理模式之上，形成了顯著的協(xié)同效應。同樣，寶德股份集中精力于石油鉆采設備的自動化集成，業(yè)務思路及競爭優(yōu)勢也很清晰。三公司的盈利能力 企業(yè)的盈利能力是戰(zhàn)略性資金選擇企業(yè)的根底指標之一，包括企業(yè)近年來的銷售收入、以毛利率為核心的利潤指標、現(xiàn)金流等，盈利能力及其增長是所有投資者都會關注的問題，對于戰(zhàn)略性資金來說，更為重視毛利率和增長趨勢。階段性戰(zhàn)略投資關注的是在其投資后能否增值，因而并不非常在意企業(yè)當前的估值，現(xiàn)在的估值

32、無非是衡量這次融資所需資金的多少而已，他們關注的是在下一輪募資的時候，或者是在退出的時候，所投資金能增值多少。 公司的成長需要不斷地引入更多的資金，所以會有一批又一批的戰(zhàn)略性資金愿意一輪輪地把錢投入到公司里，每經(jīng)過一輪融資，股價就相應提高。因此，公司盈利能力也是判斷公司成長性的根底指標之一，例如2021年華誼兄弟主業(yè)中，電影、電視劇和藝人經(jīng)紀業(yè)務的收入就分別達2.29億元、1.07億元、7 002萬元，這既是前期投資的結果也是吸引后期資金進入的根底。 四行業(yè)內(nèi)是否有公司被戰(zhàn)略性注資 基金關注行業(yè)內(nèi)特別是細分行業(yè)內(nèi)，有無類似企業(yè)被戰(zhàn)略投資者注資。一方面，這是衡量目標企業(yè)商業(yè)模式有效性的一個中間評

33、價指標，有被注資企業(yè)說明行業(yè)的系統(tǒng)風險已降低。例如，目前電影制作公司上市只有華誼兄弟這一家，相對來說經(jīng)營模式也比較獨特，而且受社會關注，但對其經(jīng)營穩(wěn)定性的質(zhì)疑也相對較高。美國華納兄弟跟時代集團合并之后，時代華納集團成為美國最大的影視集團。華誼兄弟能否實現(xiàn)這一目標，需要其進一步良好開展，但缺乏也比較明顯，如過多依賴個別明星或?qū)а荨?另一方面，這也反襯了該目標企業(yè)行業(yè)競爭地位。行業(yè)內(nèi)有企業(yè)被注資，如被注資企業(yè)與目標企業(yè)相比情況較差，會使得本企業(yè)更具談判優(yōu)勢；如果同類被投企業(yè)比目標企業(yè)情況更好，那么是比較危險的，因為戰(zhàn)略資金一旦發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)不是行業(yè)里領袖型的企業(yè)便會遲疑，即使最后進行了注資，那所注的

34、資金也不會很多，因為他們會考慮目標企業(yè)在未來的成長性及上市可能性等。 五企業(yè)原創(chuàng)技術或獨占資源 企業(yè)中所含有知識產(chǎn)權、獨占性資源的多寡會極大地影響戰(zhàn)略性資金對企業(yè)的看法。隨著經(jīng)濟社會的開展，知識產(chǎn)權等非物質(zhì)財富會轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實財富的一局部，進而通過杠桿效果轉(zhuǎn)變成物質(zhì)形態(tài)上更多的財富。像寶德公司，擁有多項技術和設計，這樣的技術企業(yè)就會依賴自身技術優(yōu)勢壟斷石油鉆采設備電控自動化行業(yè)的市場需求和效勞，因而給戰(zhàn)略投資者形成“整個市場的價值就是企業(yè)的價值的認知，所以在這一點上，對戰(zhàn)略投資機構就很有吸引力。 同樣，華誼兄弟在影視文化圈有一批簽約導演、簽約編劇等，從而形成一定的獨占性。與開采及制造業(yè)不同的是，文

35、化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的這種獨占性更多來自于自身的前期先驗性判斷、擁有長期排他簽約權利和持續(xù)不斷的投入、開發(fā)，提升該資源的市場有效影響力量，形成依托該資源的壟斷性。此外，華誼兄弟也正在構建影視銷售渠道和傳播網(wǎng)絡方面的獨占性。 四、文化創(chuàng)意企業(yè)與戰(zhàn)略性資金共同成長的策略 面對戰(zhàn)略性資金，文化創(chuàng)意企業(yè)以已經(jīng)成型的商業(yè)模式、最大程度的盈利能力、原創(chuàng)技術或控制性資源，同時轉(zhuǎn)化行業(yè)內(nèi)被注資企業(yè)帶來的判斷危機來獲得資金關注。但要獲得戰(zhàn)略資金的及時進入，還要通過以下四方面的工作努力去主動吸引。一提高團隊的穩(wěn)定性 戰(zhàn)略性資金對企業(yè)實施投資，因為不參與或甚少參與公司運營，某種意義上就是投管理團隊、投企業(yè)家。因而，以企業(yè)家管

36、理團隊為核心的公司整體人才體系的穩(wěn)定運行，是企業(yè)向投資者展現(xiàn)成長能力的根底。投資者對企業(yè)實施投資，根本上是對管理團隊的經(jīng)營能力的充分認可，那么管理團隊的穩(wěn)定性就成為投資資金平安的一個保障。因此，在高增長之下，企業(yè)就應該考慮如何實施內(nèi)部人員的鼓勵與考核，以減少企業(yè)面對的風險。 由于文化創(chuàng)意企業(yè)的競爭力來自于商業(yè)體系，具體來說就是清晰的商業(yè)模式加上能夠?qū)崿F(xiàn)預設商業(yè)模式的精干團隊；也有可能是處于早期的商業(yè)模式正在形成，需要團隊持續(xù)努力創(chuàng)造和完善?？梢哉f，保持團隊穩(wěn)定性，是剛起步的文化創(chuàng)意企業(yè)吸引戰(zhàn)略性資金的重頭戲。應該說，華誼兄弟和寶德股份在保持團隊穩(wěn)定性方面均表現(xiàn)優(yōu)秀。 二改善治理結構 大多數(shù)的中

37、小企業(yè)進行股份制改造以后，都設立了股東會、董事會、監(jiān)事會，具備了現(xiàn)代企業(yè)治理模式的架構，但在實際的運作中，根本上不能按照公司治理的原那么標準去運作，出現(xiàn)兩職合一、“三會虛設的局面，企業(yè)的決策權、執(zhí)行權、監(jiān)督權根本上合一，治理結構無法發(fā)揮權力的制衡和監(jiān)督職能。戰(zhàn)略性資金更加在乎的是企業(yè)未來的成長性，公司的治理結構對公司未來的成長發(fā)揮著很重要的保障作用，特別是在財務透明度較低、業(yè)績的可描述性較差的前提下。 治理結構的核心是股權結構，在股權調(diào)整有困難的情況下考慮法人治理非常必要。寶德公司在融資之前將局部期權分配給員工，做法還是比較理智的。從寶德公司的股份結構中可以看出，趙敏、刑連鮮夫婦所持有的股份占公司總股份的58.5%，需要加強內(nèi)部監(jiān)控機制。相對而言，華誼兄弟中王忠軍、王忠磊兩兄弟持股合并未達45%，對投資人更有說服力。 三成長節(jié)奏與資本關注合拍 在