貨幣危機(jī)預(yù)警理論及實(shí)證比較研究(1)

1、 貨幣危機(jī)預(yù)警理論及實(shí)證比較研究(1) 摘 要：隨著我國(guó)匯率制度改革的不斷深入，人民幣匯率浮動(dòng)的幅度擴(kuò)大，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)功能日益顯現(xiàn)。這同時(shí)也增大了我國(guó)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)。文章在論述東南亞金融危機(jī)后貨幣危機(jī)理論最新發(fā)展的基礎(chǔ)上，從理論和實(shí)證角度比較了五種貨幣危機(jī)預(yù)警模型的預(yù)警效果、優(yōu)缺點(diǎn)，并對(duì)預(yù)警模型在我國(guó)的模擬應(yīng)用作了探討。 Keys：貨幣危機(jī)；預(yù)警模型；比較；應(yīng)用一、引 言當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正全面融入世界，金融業(yè)也已進(jìn)入全面開(kāi)放的最后階段。2005年7月21日起，我國(guó)已實(shí)行以市場(chǎng)供求關(guān)系為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，匯率對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)功能已顯而易見(jiàn)，人民幣流通區(qū)域化、國(guó)際化步

2、伐加快，趨勢(shì)明顯，這同時(shí)也大大增加了我國(guó)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，所以研究貨幣危機(jī)的預(yù)警理論，對(duì)穩(wěn)定人民幣匯率和增強(qiáng)貨幣的抗風(fēng)險(xiǎn)能力等都具有重要的理論及實(shí)踐意義。本文旨在對(duì)東南亞金融危機(jī)后各種貨幣危機(jī)預(yù)警的主流理論作出梳理和歸納，并對(duì)其實(shí)證結(jié)果作出客觀評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)的可能情況作了實(shí)際模擬分析，從而為我國(guó)貨幣危機(jī)預(yù)警理論及實(shí)踐提供借鑒。二、FR概率模型：簡(jiǎn)單易行且較成熟但偏差較大(一)FR模型的建立和基本特征。1997年，F(xiàn)rankel和Rose以100個(gè)發(fā)展中國(guó)家在19711992年這段時(shí)間發(fā)生的貨幣危機(jī)為樣本，以各個(gè)國(guó)家的年度數(shù)據(jù)為樣本資料，建立了可以估計(jì)貨幣危機(jī)發(fā)生可能性的概率模型。FR模型將貨幣

3、危機(jī)定義為貨幣貶值至少25%，并至少超出上年貶值率的10%。其研究對(duì)象不包括貨幣當(dāng)局通過(guò)賣(mài)出外匯儲(chǔ)備或提高利率成功擊退投機(jī)供給的情況。Frankel和Rose認(rèn)為，貨幣危機(jī)有多種因素引發(fā)，其中選擇的變量有：GDP的增長(zhǎng)率、國(guó)外的利率、國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)率、政府預(yù)算赤字占GDP的比率和經(jīng)濟(jì)開(kāi)放程度等等。如果用Y表示貨幣危機(jī)這一離散變量，用X表示貨幣危機(jī)的各種引發(fā)因素的向量，代表X所對(duì)應(yīng)的參數(shù)向量，那么就可以用引發(fā)因素X的聯(lián)合概率分布來(lái)衡量貨幣危機(jī)發(fā)生的概率。用公式表示為：(二)FR模型的預(yù)警效果及評(píng)價(jià)。Frankel和Rose運(yùn)用數(shù)據(jù)指標(biāo)對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的概率進(jìn)行了最大對(duì)數(shù)似然估算。結(jié)論是：當(dāng)產(chǎn)出增長(zhǎng)緩

4、慢，國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)較快，國(guó)外利率較高，外國(guó)直接投資占總債務(wù)的比例較低時(shí)，貨幣危機(jī)發(fā)生的概率增加。另外，研究結(jié)果說(shuō)明外匯儲(chǔ)備水平較低和實(shí)際匯率升值對(duì)預(yù)期危機(jī)有一定的作用。FR模型的優(yōu)點(diǎn)是：因?yàn)槠溲芯克悸肥峭ㄟ^(guò)對(duì)一系列前述指標(biāo)的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行最大對(duì)數(shù)似然估計(jì)，以確定各個(gè)引發(fā)因素的參數(shù)值。從而根據(jù)估計(jì)出來(lái)的參數(shù)建立用于外推估計(jì)某個(gè)國(guó)家在未來(lái)某一年發(fā)生貨幣危機(jī)的可能性的大小。所以，模型構(gòu)建簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)取得容易，方法較為成熟，應(yīng)用較為廣泛。為了衡量FR概率模型對(duì)預(yù)測(cè)1997年?yáng)|南亞貨幣危機(jī)的效果，1998年Andrew Bery和Catherine Pattilo對(duì)模型的準(zhǔn)確度進(jìn)行了驗(yàn)證。該模型預(yù)測(cè)泰國(guó)在 1

5、997年發(fā)生貨幣危機(jī)的概率不到10%，而預(yù)測(cè)墨西哥、阿根廷發(fā)生貨幣危機(jī)的概率分別為18%和8%，這與事實(shí)嚴(yán)重不符。這就說(shuō)明FR模型在預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度方面還存在一定缺陷。缺陷主要有三：第一，“三重估計(jì)”在客觀上限制了模型的準(zhǔn)確性。在建立模型時(shí)，存在雙重估計(jì)：一是必須要估計(jì)多因素、多參數(shù)條件下的聯(lián)合概率分布，二是必須計(jì)算各參數(shù)的估計(jì)值。另外，在預(yù)測(cè)過(guò)程中，還必須估計(jì)某一外推年度的各個(gè)引發(fā)因素的取值。多次的估計(jì)導(dǎo)致了信息的過(guò)度使用，增加了偏差，降低了準(zhǔn)確性。第二，模型沒(méi)有考慮國(guó)家之間的差異性。一是它在定義貨幣危機(jī)發(fā)生與否的標(biāo)準(zhǔn)上沒(méi)有考慮到各個(gè)國(guó)家之間的差異。二是它在確定引發(fā)因素、樣本數(shù)據(jù)方面對(duì)各個(gè)國(guó)家一

6、視同仁，沒(méi)有區(qū)分。第三，F(xiàn)R模型的樣本數(shù)據(jù)采用的是年度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)很難達(dá)到“大數(shù)定律”的要求，客觀上限制了FR概率模型的實(shí)用性。三、STV橫截面回歸模型：考慮國(guó)別差異卻條件苛刻指標(biāo)也有失完整(一)STV模型的建立與基本特征。該理論模型由Sachs，Tornell和Velasco研究建立。他們選擇了20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的截面數(shù)據(jù)，分析了1994年末的墨西哥貨幣危機(jī)在1995年對(duì)其他新興市場(chǎng)國(guó)家的影響，考察了貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素；將貨幣危機(jī)指數(shù)IND定義為1994年11月1995年4月加權(quán)的儲(chǔ)備下降百分比和匯率貶值百分比的總和。他們認(rèn)為：實(shí)際匯率、貸款增長(zhǎng)率、國(guó)際儲(chǔ)備與廣義貨幣供應(yīng)量的比率對(duì)一個(gè)國(guó)家

7、是否發(fā)生貨幣危機(jī)至關(guān)重要。此外，他們還確定了兩個(gè)虛擬變量：當(dāng)實(shí)際匯率貶值幅度處于低四分位或國(guó)內(nèi)私人信貸增長(zhǎng)率高四分位時(shí)，第一個(gè)虛擬變量取值為1，其他情況則為0；當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備與廣義貨幣量的比率處于低四分位時(shí)，第二個(gè)虛擬變量取值為1，其他情況為0。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，如果一國(guó)的銀行體制比較脆弱(LB，用19901994年對(duì)私人部門(mén)信貸的增長(zhǎng)率來(lái)衡量)，匯率高估(RER，用從19861989年和19901994年實(shí)際匯率的貶值率來(lái)衡量)，同時(shí)，外匯儲(chǔ)備水平(DLR，用外匯儲(chǔ)備M2來(lái)衡量)較低，經(jīng)濟(jì)基本面脆弱(DWF)就會(huì)遭到更嚴(yán)重的攻擊。其估計(jì)方程為：其中：為7個(gè)指標(biāo)各自回歸的相關(guān)系數(shù)。在估計(jì)方程中，假設(shè)：(1

8、)實(shí)際匯率貶值的國(guó)家遭受的危機(jī)較輕，但是這只與較低的外匯儲(chǔ)備和脆弱的經(jīng)濟(jì)基本面因素有關(guān)，所以有：20，2+40，2+4+60。(2)貸款膨脹導(dǎo)致危機(jī)的嚴(yán)重性增加，但也只是與較低的儲(chǔ)備和脆弱的基本面因素有關(guān)，因此有：30，3+50，3+5+70。(二)STV模型的效果及評(píng)價(jià)。Sachs等人在1998年再次選用20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的截面數(shù)據(jù)，對(duì)模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明，模型對(duì)馬來(lái)西亞和泰國(guó)在1997年的預(yù)測(cè)與實(shí)際情況相吻合，對(duì)巴西和阿根廷的預(yù)測(cè)與實(shí)際情況也較為一致，然而對(duì)印度尼西亞和韓國(guó)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較差。該模型除具有FR模型在指標(biāo)選取和方便使用等方面的相同優(yōu)點(diǎn)外，還使用了橫截面數(shù)據(jù)，克服了F

9、R概率模型沒(méi)有考慮國(guó)別差異的不足；同時(shí)，該模型的指導(dǎo)思想是尋求哪些國(guó)家最有可能發(fā)生貨幣危機(jī)，而不是分析什么時(shí)候會(huì)發(fā)生貨幣危機(jī)。當(dāng)然，在實(shí)證檢驗(yàn)中也發(fā)現(xiàn)了預(yù)警的許多偏差，主要在于：第一， STV模型要求找到一系列相似的樣本國(guó)家，這在現(xiàn)實(shí)中相當(dāng)困難，因?yàn)閲?guó)與國(guó)之間的差異通常很大。第二，STV橫截面回歸模型考慮因素范圍過(guò)于狹窄，只考慮匯率、國(guó)內(nèi)私人貸款、國(guó)際儲(chǔ)備與廣義貨幣供應(yīng)量的比率等指標(biāo)。第三， STV模型的估計(jì)方程是線性回歸模型，過(guò)于簡(jiǎn)單，而現(xiàn)實(shí)情況往往是非線性的。第四，STV模型對(duì)危機(jī)指數(shù)的定義有失偏頗。第五，雖然Sachs等人的回歸分析法對(duì)貨幣危機(jī)發(fā)生的決定因素進(jìn)行了有益的分析，但是人們關(guān)心

10、的不僅僅是決定危機(jī)發(fā)生與否的因素，而是希望能夠預(yù)測(cè)危機(jī)發(fā)生的時(shí)間。四、KLR信號(hào)分析法：準(zhǔn)確性高但指標(biāo)設(shè)計(jì)有傾向性(一)KLR模型的建立和基本特征。該模型是Kaminsky、Lizondo和Reinhart于1998年創(chuàng)立并經(jīng)過(guò)Kaminsky(1999)的完善。其預(yù)測(cè)步驟為：首先，通過(guò)研究貨幣危機(jī)發(fā)生的原因來(lái)確定哪些變量可以用于貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)；其次，運(yùn)用歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，確定與貨幣危機(jī)的發(fā)生有顯著聯(lián)系的變量，以此作為貨幣危機(jī)發(fā)生的先行指標(biāo)，并計(jì)算出該指標(biāo)對(duì)危機(jī)發(fā)生進(jìn)行預(yù)測(cè)的臨界值。一旦一國(guó)經(jīng)濟(jì)中相對(duì)應(yīng)的指標(biāo)變動(dòng)超過(guò)了臨界值，那么就可以認(rèn)為在24個(gè)月內(nèi)將發(fā)生貨幣危機(jī)。在此基礎(chǔ)上，他們采用1

11、9701995年發(fā)生于 15個(gè)發(fā)展中國(guó)家和5個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的月度數(shù)據(jù)確定貨幣危機(jī)發(fā)生的臨界值。利用這些先行指標(biāo)與相對(duì)應(yīng)的臨界值建立一個(gè)有效的貨幣危機(jī)預(yù)警體系。一個(gè)預(yù)警指標(biāo)在一定的歷史時(shí)期內(nèi)，有一個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，根據(jù)這個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)可以估計(jì)它的累積概率分布，臨界值就是某一個(gè)累積概率，當(dāng)指標(biāo)取值所對(duì)應(yīng)的累積概率超過(guò)了這個(gè)臨界值，就發(fā)出一個(gè)信號(hào)。為了對(duì)發(fā)生貨幣危機(jī)信號(hào)的指標(biāo)進(jìn)行綜合考慮，模型在單個(gè)指標(biāo)的基礎(chǔ)上提出了4個(gè)預(yù)測(cè)危機(jī)的合成指標(biāo)。他們還根據(jù)準(zhǔn)確發(fā)出信號(hào)的概率、信號(hào)出現(xiàn)先于危機(jī)發(fā)生的時(shí)間長(zhǎng)短、危機(jī)前信號(hào)出現(xiàn)的持續(xù)性等指標(biāo)，對(duì)危機(jī)預(yù)測(cè)的成效與實(shí)際危機(jī)發(fā)生的序列等進(jìn)行擬合度檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)

12、表現(xiàn)最好的先行指標(biāo)是：產(chǎn)出水平、實(shí)際匯率對(duì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的偏離、股票市場(chǎng)價(jià)格、廣義貨幣與外匯儲(chǔ)備的比率等等。其中第四個(gè)合成指標(biāo)是預(yù)警能力最強(qiáng)的指標(biāo)。(二)KLR模型的預(yù)警效果及評(píng)價(jià)。Kaminsky等在1998年通過(guò)對(duì)25份 20世紀(jì)50至90年代發(fā)生于發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家貨幣危機(jī)的研究成果的比較，得出了主要結(jié)論：預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)的有效指標(biāo)包括出口、實(shí)際匯率對(duì)一般趨勢(shì)的偏離、廣義貨幣對(duì)外匯儲(chǔ)備的比例、產(chǎn)出和股票價(jià)格，而國(guó)內(nèi)外實(shí)際存款利率的差別、借款利率和貸款利率的差別、進(jìn)口、銀行存款等指標(biāo)并不具備有效預(yù)測(cè)的能力。實(shí)證表明，用KLR模型來(lái)預(yù)測(cè)東南亞貨幣危機(jī)，泰國(guó)發(fā)生危機(jī)的可能性超過(guò)了40%，馬來(lái)西亞超過(guò)了

13、30%，印度尼西亞為25%28%，韓國(guó)為20% 33%。這表明KLR模型比以往的預(yù)警模型的準(zhǔn)確性要高得多。該模型的最大優(yōu)點(diǎn)在于：能用數(shù)理方法確定與貨幣危機(jī)發(fā)生有顯著關(guān)聯(lián)的變量作為貨幣危機(jī)發(fā)生的先行指標(biāo)，并計(jì)算出該指標(biāo)對(duì)危機(jī)發(fā)生進(jìn)行預(yù)測(cè)的臨界值。同時(shí)，在指標(biāo)的選擇上比上述其他模型包含了一整套更為廣泛的指標(biāo)。但是KLR模型的缺陷也很明顯，由于FR模型將外債指標(biāo)作為研究對(duì)象，而外匯儲(chǔ)備又不作為指標(biāo)，于是導(dǎo)致認(rèn)為外債指標(biāo)作用不佳，從而放棄了外債指標(biāo)。而且KLR模型25個(gè)指標(biāo)中有明顯的傾向性，大多集中在外匯儲(chǔ)備、信貸增長(zhǎng)與實(shí)際匯率等方面，放棄了外債指標(biāo)有失偏頗，所以使該模型的有效性打了折扣。五、基于合成

14、指標(biāo)的多時(shí)標(biāo)貨幣危機(jī)預(yù)警流程：能區(qū)分時(shí)間差異但權(quán)重設(shè)計(jì)不佳 (一)多時(shí)標(biāo)貨幣危機(jī)預(yù)警模型的建立和特征。該模型是馮蕓和吳沖鋒 (2002)根據(jù)市場(chǎng)形勢(shì)的劇烈變化提出，該模型引入了多時(shí)標(biāo)，并采用擴(kuò)充觀測(cè)指標(biāo)集的方法將預(yù)警指標(biāo)分為：(1)長(zhǎng)期預(yù)警指標(biāo)，反映金融系統(tǒng)宏觀層面的狀況，其監(jiān)測(cè)周期為一年或一個(gè)季度；(2)中期預(yù)警指標(biāo)，反映金融系統(tǒng)中觀層面的狀況，其監(jiān)測(cè)周期為一個(gè)月；(3)短期預(yù)警指標(biāo)，反映金融系統(tǒng)微觀層面的狀況，其監(jiān)測(cè)周期為一周甚至是一天。該預(yù)警流程首先在起始端進(jìn)行長(zhǎng)期預(yù)警，若預(yù)警系統(tǒng)未發(fā)出長(zhǎng)期預(yù)警信號(hào)，則繼續(xù)下一個(gè)長(zhǎng)期預(yù)警周期，政府部門(mén)不需要做出反應(yīng)；若預(yù)警系統(tǒng)發(fā)出長(zhǎng)期預(yù)警信號(hào)，政府部門(mén)就

15、需要做出長(zhǎng)期調(diào)整。與此同時(shí)，預(yù)警系統(tǒng)進(jìn)入中期預(yù)警階段。進(jìn)入中期預(yù)警階段以后，對(duì)中期先行指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)，監(jiān)測(cè)周期縮短。如果指標(biāo)沒(méi)有超過(guò)其臨界值，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中的矛盾并未出現(xiàn)早期癥狀，但是仍需要繼續(xù)關(guān)注；如果超過(guò)臨界值，說(shuō)明經(jīng)濟(jì)中的矛盾已經(jīng)在中觀層面有所表現(xiàn)，應(yīng)高度關(guān)注，同時(shí)進(jìn)入短期預(yù)警體系，縮短監(jiān)測(cè)的周期并擴(kuò)大監(jiān)測(cè)指標(biāo)范圍。在短期預(yù)警階段，不僅監(jiān)測(cè)周期縮短，監(jiān)測(cè)的頻率增大，同時(shí)將預(yù)警信號(hào)根據(jù)短期先行指標(biāo)的表現(xiàn)分為正常警戒和危機(jī)兩種。與此同時(shí)，對(duì)長(zhǎng)期與中期指標(biāo)仍要繼續(xù)監(jiān)測(cè)。而之所以擴(kuò)大了預(yù)警指標(biāo)的范圍是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)快速變化的本質(zhì)特征的要求。(二)多時(shí)標(biāo)預(yù)警流程模型的預(yù)警效果及評(píng)價(jià)。馮蕓等人將基于合成指標(biāo)的多時(shí)標(biāo)貨幣危機(jī)預(yù)警流程系統(tǒng)應(yīng)用于1997年亞洲貨幣危機(jī)中5個(gè)主要受害國(guó)家(泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞、韓國(guó)和印度尼西亞)的實(shí)證分析。對(duì)于長(zhǎng)期預(yù)警指標(biāo)的檢測(cè)結(jié)果，泰國(guó)在1996年第二