互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開融資行業(yè)研究報告

1、contents一.前言44555（一）定義（二）范圍（三）數(shù)據(jù)說明（四）摘要二.發(fā)展歷程77788899911（一）2011-2013年1. 在國內(nèi)產(chǎn)生的背景2. 商業(yè)模式（二）2014-2016年1. 在國內(nèi)高速成長的背景2. 商業(yè)模式轉(zhuǎn)變（三）同時期產(chǎn)品眾籌的發(fā)展與影響1. 產(chǎn)品眾籌發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折2. 對股權(quán)眾籌的影響三.行業(yè)現(xiàn)狀141414141516161617（一）行業(yè)規(guī)模1.數(shù)量2. 融資規(guī)模3. 融資項目數(shù)量（二）行業(yè)結(jié)構(gòu)1.區(qū)域分布融資項目區(qū)域分布融資項目行業(yè)分布1contents（三）競爭格局171718191. 行業(yè)集中度2.（四）融資效率政策四.模式探索22222225

2、262929303131（一）商業(yè)模式1.2.價值模式3. 運營模式（二）典型1. 京東東家2. 36Kr股權(quán)融資3. 人人投4. 米籌金服五.行業(yè)趨勢（一）驅(qū)動3333333434353536371. 大量的中小企業(yè)融資需求，使供給端成為瓶頸2. 個人可投資資產(chǎn)總額平穩(wěn)增長3. 公募化使相關(guān)資產(chǎn)配置比例提高（二）發(fā)展方向1. 維持私募化2. 公募化3. 最佳實踐：海外股權(quán)眾籌的與六結(jié)語3921roduction前言FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)一. 前言（一）定義互聯(lián)網(wǎng)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)金融的一個分支，是指籌資方（項目發(fā)起者）通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌以公開方式向投資者

3、募金，用以支持其個人活動或商業(yè)組織的行為。根據(jù)國內(nèi)外的主流分類方式，按回報類型將互聯(lián)網(wǎng)眾籌劃分為：權(quán)益眾籌、股權(quán)眾籌、債權(quán)眾籌、公益眾籌。其中，權(quán)益眾籌即產(chǎn)品眾籌；股權(quán)眾籌按照募資方式劃分為公募股權(quán)眾籌和私募股權(quán)眾籌兩類；債權(quán)眾籌按照客戶類型劃分為P2P和P2B兩類；公益眾籌則相對開放，無償投入的眾籌都納入此類。此外還有一類特殊的互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式為“收益權(quán)眾籌”，這種互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式的“royalty-based crowdinvesting”。不同于以參與股權(quán)分紅為投資收益方式于的“股權(quán)收益權(quán)類股權(quán)眾籌”，收益權(quán)眾籌是將某一商品/服務(wù)的未來銷售收入的一定比例作為回報，以吸引投資者參與的一種籌集方

4、式。其形式類似于借貸，但投資者沒有“債權(quán)”。本質(zhì)上“收益權(quán)眾籌”是眾籌發(fā)起人與投資者之間關(guān)于未來收益權(quán)讓渡的一份契約。權(quán)益眾籌產(chǎn)品眾籌公募股權(quán)眾籌股權(quán)眾籌互聯(lián)網(wǎng)眾籌私募股權(quán)眾籌債權(quán)眾籌P2P公益眾籌P2B收益權(quán)眾籌4（二）的范圍范圍是中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌，其中重點正在國內(nèi)大規(guī)模實踐的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資，過去也稱私募股權(quán)眾籌。公募股權(quán)眾籌尚未在國內(nèi)展開大規(guī)模實踐，因此暫不涉及。產(chǎn)品眾籌、債權(quán)眾籌、公益眾籌均關(guān)的部分內(nèi)容。目標(biāo)，但會涉及到與股權(quán)眾籌相（三）數(shù)據(jù)說明中涉及到的相關(guān)數(shù)據(jù)，均由公開資料整理、相關(guān)企業(yè)調(diào)研與訪談獲得，可能存在誤差但不影響定性判斷。（四）摘要行業(yè)部分，融資規(guī)模方面，2016年

5、全年融資規(guī)模約58億，約為國內(nèi)天使投資總額的48%；供給方面，國內(nèi)市場個人可投資資產(chǎn)中，用于股權(quán)眾籌的相關(guān)資產(chǎn)配置比例已遠(yuǎn)超；行業(yè)競爭加劇，但仍處于行業(yè)早期的競爭型市場階段。模式部分，價值是在垂直類股權(quán)眾籌作為連接融資中產(chǎn)個人投資者的融資中介+市場推廣，端和融資端作為傳統(tǒng)股權(quán)投資（VC/PE）的重要補充；目前綜合類與并存，且間風(fēng)控嚴(yán)格程度差異明顯。趨勢部分，維持私募化將受限于可提供的融資規(guī)模，商業(yè)模式對融資方的市場推廣價值大于融資價值；而公募化發(fā)展將提供足夠的融資規(guī)模，使股權(quán)眾籌成為傳統(tǒng)股權(quán)投資的重要補充。52Development Phases發(fā)展歷程二 . 發(fā)展歷程根據(jù)國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相

6、關(guān)（含互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌、非公開股權(quán)融資及開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌類業(yè)務(wù)的其他）新增正常運營數(shù)量，將至今為止中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展歷程劃分為兩個階段：孕育期和高速成長期（圖1）。a) 第一階段：2011-2013年，孕育期，以國內(nèi)最早的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資使匯、創(chuàng)投圈上線為起點。天b) 第二階段：2014-2016年，高速成長期，以2014年為起點。2014年之前，每年新增正常運營數(shù)不足10個；2014起至2016年的三年中，雖然2016年經(jīng)歷了互金專項整治，但每年新增正常運營數(shù)均在30以上。（一）2011-2013 年1. 在國內(nèi)產(chǎn)生的背景中國互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資從國內(nèi)中小企業(yè)的融資難題切入、借

7、助國外互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌蓬勃發(fā)展的影響，走過了從0到1的過程：a) 中小企業(yè)融資。信貸是國內(nèi)企業(yè)最主要的融資，但也天然具備規(guī)模經(jīng)濟特征，導(dǎo)致其在同等條件下更為偏向服務(wù)大企業(yè)、大客戶。債券市場方面，我國對企業(yè)債券籌資的要求十分嚴(yán)格，數(shù)經(jīng)營狀況好、經(jīng)濟效益佳、信譽良好市場方面，高門檻和行政審批，使得大多。不完善的信用擔(dān)保體系很難在中小企的國有大型企業(yè)能通過債券市場融資；數(shù)中小企業(yè)無法通過這種方式獲得急需的業(yè)融資中發(fā)揮作用。盡管我國一些地嘗試建立中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，但都處于初圖1：中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相關(guān)新增正常運營數(shù)47343699201120122013201420152016來源：清科觀察、零壹財

8、經(jīng)，小米新金融中心整理7FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)級階段，以中小企業(yè)自身所具有的信用擔(dān)保條件，難以順利完成融資任務(wù)。b) 英美股權(quán)眾籌的蓬勃發(fā)展與主流的持續(xù)，使股權(quán)眾籌的迅速擴散至國內(nèi)。以股權(quán)眾籌AngelList為例，從2010年創(chuàng)辦到2012年4月，AngelList共促成40家企業(yè)被并購，1000家企業(yè)成功融資。在此期間也持續(xù)成為、BBC、華爾街日報等世界主流的關(guān)注焦點。2. 商業(yè)模式孕育期的中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相關(guān)，商業(yè)模式上借鑒了英美股權(quán)眾籌。在融資端，聚焦于解決中小企業(yè)的融資難題；在端，以對接投資機構(gòu)為主。以早期的天使匯和早期的AngelL

9、ist為例，從商業(yè)模式的三個維度“價值、運營模式、模式”進(jìn)行對比和說明（圖2）：圖2：早期天使匯與早期AngelList商業(yè)模式對比a)股權(quán)融資的價值：以撮合融資交易為主。價值體現(xiàn)在兩方面：為融資方提供中介；為投資機構(gòu)提供股權(quán)投資的中介。b) 運營模式：將傳統(tǒng)FA的運營模式從線下轉(zhuǎn)移至線上。此外在流轉(zhuǎn)方式上，流轉(zhuǎn)方式主要是不同于英美通過第機構(gòu)托管投資的方式，國內(nèi)的“線上提交、線下轉(zhuǎn)賬”和“線上直接轉(zhuǎn)賬”。c)模式：不同于英美以投資者投資收益分成為主要模式。模式，國內(nèi)以向創(chuàng)業(yè)者收取融資傭金為主要（二）2014-2016 年1. 在國內(nèi)高速成長的背景自2014年開始的創(chuàng)業(yè)熱潮帶來了大量的融資需求，

10、中產(chǎn)積極尋求多元投資組合帶來了大量的供給，再結(jié)合互金專項整治開展前鼓勵開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點，以建立雙創(chuàng)支撐，使得大量創(chuàng)業(yè)項目通過互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資完成融8商業(yè)模式早期天使匯早期AngelList價值股權(quán)投融資中介運營模式（1）FA模式（2）流轉(zhuǎn)：線上提交+線下轉(zhuǎn)賬、線上直接轉(zhuǎn)賬（1）FA模式（2）流轉(zhuǎn)：第機構(gòu)托管模式向融資方收取融資傭金向跟投方收入投資收益分成資，從而推動國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資行業(yè)進(jìn)入高速成長期：a) 創(chuàng)業(yè)熱潮帶動投資熱潮。2014年前后，在移動互聯(lián)網(wǎng)等新技術(shù)的推動下，中國掀起第四次創(chuàng)業(yè)潮。來自生；對比2010-2014年的的數(shù)據(jù)顯示，2014年我國平均每天有約400

11、0家誕數(shù)量增長，我國增長率98%，排在第二位的英國為51%?！按蟊妱?chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新”在創(chuàng)業(yè)熱潮也使移動互聯(lián)等新興領(lǐng)域的投資熱潮隨之而來。2015年中出現(xiàn)。b) 國內(nèi)個人凈資產(chǎn)在10000-100000的成年人口穩(wěn)定在3.5億左右。同時波動，強化了投資者的風(fēng)險意識；利率下行，使各類產(chǎn)品、產(chǎn)品收益率大幅下滑；房市分化，激發(fā)了中高收入人群在之外的金融資產(chǎn)配置需求。三者結(jié)合拉動多元化投資需求，大量中產(chǎn)積極尋求多元投資組合。c)鼓勵開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌試點，以建立雙創(chuàng)支撐。此前限制股權(quán)眾籌在等法律風(fēng)險。2014年底國內(nèi)高速成長的主要原因是、核準(zhǔn)公開出臺的私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求）使股權(quán)眾籌開始陽

12、光化。而2015年初出臺的關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點等。見中則直接鼓勵地方2. 商業(yè)模式轉(zhuǎn)變國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資市場進(jìn)入高速成長期后，商業(yè)模式的很多環(huán)節(jié)也在本土實踐中發(fā)生了轉(zhuǎn)變，開始進(jìn)入多元化探索階段：a)價值轉(zhuǎn)變：方面，除撮合融資交易的價值外，通過項目，低成本獲取新用戶、完成產(chǎn)品推廣也被認(rèn)為是帶來的重要價值。端方面，投資者的投資收益方式更加多元化，除了與VC/PE類似的股權(quán)增值退出類投資產(chǎn)品外，投資者提供基于股權(quán)分紅的股權(quán)收益權(quán)類投資產(chǎn)品。也開始向b) 運營模式轉(zhuǎn)變：由初期的FA為主，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐跃〇|為代表的綜合眾籌和以人人投為代表的垂直眾籌為主。

13、主要的變化在端，由對接投資機構(gòu)為主，轉(zhuǎn)變?yōu)閷又挟a(chǎn)個人投資者為主。此金流轉(zhuǎn)方式，逐漸由“線上提交、線下轉(zhuǎn)賬”和“線上直接轉(zhuǎn)賬”向“第托管”的方式轉(zhuǎn)變，主要均引入知名第c)托管機構(gòu)。模式：仍以交易傭金為主，但部分開始嘗試設(shè)立直投基金、股權(quán)抵傭金、投資人投資收益分成等新的模式。（三）同時期產(chǎn)品眾籌的發(fā)展與影響同時期產(chǎn)品眾籌的本土實踐也對股權(quán)眾籌的本土實踐產(chǎn)生了重要影響，體現(xiàn)在兩方面：一方面是對“眾籌”內(nèi)涵的本土化轉(zhuǎn)變；另一方面是對“眾籌”應(yīng)用范圍擴展帶來的啟示。9FECHR ER E P O R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)1. 產(chǎn)品眾籌發(fā)展的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折產(chǎn)品眾籌與互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資同時

14、在國內(nèi)起步，2011-2013年是產(chǎn)品眾籌在國內(nèi)的孕育期，2014年開始進(jìn)入高速成長階段，至2016年底，產(chǎn)品眾籌領(lǐng)域已經(jīng)形成了京東、淘寶、蘇寧三家關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點：獨大的局面。而2014年成為產(chǎn)品眾籌在國內(nèi)發(fā)展歷程中的a) 外因方面，智能硬件市場迎來集中爆發(fā)。以Glass為的智能硬件，2012年發(fā)源、2013年醞釀、2014年開始爆發(fā)。當(dāng)時整個行業(yè)還沒有形成有較大領(lǐng)先優(yōu)勢的或產(chǎn)品，使得、投資機構(gòu)以及包括BAT、小米、京東在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)公司集中布局。智能手環(huán)、智能路由器、OTT盒子、智能電視等智能硬件產(chǎn)品在2014年集中發(fā)布。b) 更關(guān)鍵的內(nèi)因方面，帶著流量優(yōu)勢切入產(chǎn)品眾籌，迅速將獨立產(chǎn)品眾籌淘汰出局

15、。截至2014年底，當(dāng)年7月上線的京東眾籌以31.6%的市場份額，位居第一；當(dāng)年3月上線的淘寶眾籌以8.9%的份額，位居第三。2015年上半年，京東眾籌、淘寶眾籌與其他獨立產(chǎn)品眾籌的差距持續(xù)拉大。以京東為代表的，借助3C數(shù)碼領(lǐng)域的流量優(yōu)勢，很快完成了行業(yè)整合：迅速占領(lǐng)市場，而獨立則迅速出局。在剛進(jìn)入的2014年，（京東、淘寶、蘇寧眾籌合計）的市場份額便達(dá)到了41%；2015年底，的市場份額則達(dá)到了69%；至2016年上半年，的市場份額已經(jīng)達(dá)到86%（圖3）。圖3：產(chǎn)品眾籌與獨立產(chǎn)品眾籌市場份額對比獨立14%獨立31%獨立60%86% 69%41% 201420152016 Q1-Q2來源：易觀

16、，小米新金融中心整理10以典型的產(chǎn)品眾籌京東眾籌和典型的獨立產(chǎn)品眾籌點名時間為例，對比兩類（圖4）。的流量資源帶來了兩方面的競爭優(yōu)勢。一方面是大幅提高籌資成功率：在主流的All-or-Nothing籌資方式下，足夠大的用戶基數(shù)可以顯著提高籌資成功率。另一方面是提高項目的成一次低成本的、精準(zhǔn)的市場推廣。度：在優(yōu)質(zhì)的垂直流量支持下，創(chuàng)業(yè)者可以完圖4：典型產(chǎn)品眾籌與獨立產(chǎn)品眾籌對比2. 對股權(quán)眾籌的影響的進(jìn)入推動了產(chǎn)品眾籌完成本地化改造，產(chǎn)品眾籌的商業(yè)模式從價值的變競爭力；其次“產(chǎn)品眾籌”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爱a(chǎn)品預(yù)售”。這一轉(zhuǎn)變主要體現(xiàn)在兩點：首先是化，由“籌資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤邦A(yù)售”，使得的“項目”能力成為是創(chuàng)業(yè)者將

17、項目的融資時間從硬件項目的“概念期、原型期”延后到“試產(chǎn)期、量產(chǎn)期”，以降低交付風(fēng)險、使大眾人群接受和參與（圖5）。圖5：產(chǎn)品眾籌項目融資時間變化概念期原型期試產(chǎn)期量產(chǎn)期進(jìn)入前的融資時間進(jìn)入后的融資時間11競爭優(yōu)勢京東眾籌點名時間眾籌成功率（1）面向大眾群體、基數(shù)大（2）3C數(shù)碼類流量面向極客人群為主、基數(shù)小項目天然的3C數(shù)碼產(chǎn)品展示流量以為主、新用戶獲取成本高FECHR ER E P O R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)產(chǎn)品眾籌領(lǐng)域?qū)Α氨娀I”這一外來模式的本地化改造，對股權(quán)眾籌領(lǐng)域產(chǎn)生了兩方面影響：首先是，“項目”被認(rèn)為的價值之一，項目可帶來的價值大小成為是否選擇眾籌方式融資的重

18、要，使得能夠提供品牌背書、市場等增值服務(wù)的平臺逐漸形成競爭優(yōu)勢；其次是，對接的項目更加豐富，不再局限于早期天使輪項目，而是擴展到各階段有用字需求的項目，從而為投資人提供了更豐富的項目來源用于投資組合（圖6）。圖6：互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資項目融資時間變化天使輪A輪B輪C輪轉(zhuǎn)變前的融資時間轉(zhuǎn)變后的融資時間123CurrentSe行業(yè)現(xiàn)狀FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)三 . 行業(yè)現(xiàn)狀（一）行業(yè)規(guī)模1.數(shù)量截至2016年底，在可統(tǒng)計范圍內(nèi)，國內(nèi)共有的正常運營的股權(quán)眾籌相關(guān)（含互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌、非公開股權(quán)融資及開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌類業(yè)務(wù)的其他）120家（圖7）。2015

19、-2016年期間，阿里、京東、奇虎360、36Kr、平安等大型互聯(lián)網(wǎng)和金融企業(yè)先后進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資領(lǐng)域。圖7：中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相關(guān)正常運營數(shù)12084502011201120122013201420152016來源：清科觀察、零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理國內(nèi)最早開展互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)的是天使匯和創(chuàng)投圈，這兩家上線時間分別為2011年6月和2011年11月。在2012年，新增了眾投天地、大家投等9常運營。2014年開始，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相關(guān)數(shù)量呈爆發(fā)式增長，2014-2016年的三年中，年均新增正常運營數(shù)為39個。雖然自2016年初開始了互金專項整治，但2016年全年的新增正常運營

20、數(shù)仍然維持在30個以上。2. 融資規(guī)?？山y(tǒng)計范圍內(nèi)，國內(nèi)120家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相關(guān)2016年全年融資規(guī)模約58億元（約為2016年國內(nèi)VC投資總額的4.4%），僅同比增長14%，遠(yuǎn)低于2015年融資規(guī)模364%的同比增長率（圖8）。受互金專項整治影響，互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資規(guī)模增長顯著放緩。的融資14圖8：中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資規(guī)模（：億元）與增長率融資規(guī)模增長率6044022000201420152016來源：清科觀察、零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理此外，雖然股權(quán)眾籌于英美，但目前國內(nèi)市場用于股權(quán)眾籌的資產(chǎn)配置比例已經(jīng)明顯高于市場。據(jù)小米新金融中心結(jié)合股權(quán)眾籌市場的融資規(guī)模與個人可投

21、資資產(chǎn)總額測算，2014-2016年國內(nèi)市場用于股權(quán)眾籌的資產(chǎn)配置比例分別為萬分之0.12、0.45、0.45，而市場該數(shù)據(jù)僅為萬分之0.064、0.086、0.16。3. 融資項目數(shù)量可統(tǒng)計范圍內(nèi)，2016年全年成功融資的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資項目共 1345個（約為2016年國內(nèi)VC投資案例數(shù)的36.5%），僅同比增長14%，遠(yuǎn)低于2015年成功融資項目350%的同比增長率（圖9）。與融資規(guī)模增長受互金專項整治影響而顯著放緩相同，成功融資項目數(shù)量增長同樣顯著放緩。2016年國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資市場成功融資的項目數(shù)量約為2016年國內(nèi)VC投資案例數(shù)的36.5%，但融資規(guī)

22、模僅為VC投資總額的4.4%，體現(xiàn)出股權(quán)眾籌融資與傳統(tǒng)VC融資相比“小額化”的特點。圖9：成功融資的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資項目數(shù)量與增長率成功融資項目增長率41000250000201420152016來源：清科觀察、零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理15350%14%364%11515814%FECHR ER E P O R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)（二）行業(yè)結(jié)構(gòu)1.區(qū)域分布截至2016年底，可統(tǒng)計范圍內(nèi)，國內(nèi)120家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相關(guān)分布在17個地區(qū)，其中、浙江四地區(qū)數(shù)量為18家，浙江數(shù)量最多。數(shù)量為41家；廣東數(shù)量為30家，數(shù)量為8家，四地區(qū)合計占平臺總數(shù)的82.2%（

23、圖10）。圖10：互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌相關(guān)區(qū)域分布413018浙江江蘇其他20來源：清科觀察、零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理2. 融資項目區(qū)域分布截至2016年底，可統(tǒng)計范圍內(nèi)，、浙江、四地成功融資的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資項目數(shù)量最多，項目數(shù)量分別為461、249、190、171個，四個地區(qū)合計占成功融資項目總數(shù)量的79.6%（圖11）。圖11：成功融資項目的區(qū)域分布461249浙江江蘇其他157來源：清科觀察、零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理163. 融資項目行業(yè)分布截至2016年底，可統(tǒng)計范圍內(nèi)，成功融資的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資項目：按數(shù)量統(tǒng)計，主要分布在移動互聯(lián)、消費生活、智能硬件三

24、個細(xì)分行業(yè)，三者合計占比50.3%；按融額統(tǒng)計，主要分布在移動互聯(lián)、消費生活、傳媒三個細(xì)分行業(yè)，三者合計占比50.79%（圖12）。其中，傳媒、生物類項目單項目平均融資金額較高，使其融金額較低，使其融額占比明顯高于項目數(shù)量占比；生活服務(wù)類項目單項目平均融資額占比明顯低于項目數(shù)量占比。圖12：成功融資項目的行業(yè)分布按項目數(shù)量統(tǒng)計按融額統(tǒng)計其他 11.4%其他 9.63%移動互聯(lián) 21.36%生物 3.0%移動互聯(lián) 25.0%環(huán)保 3.2%生物 10.78%旅游戶外 4.2%環(huán)保 5.10%教育培訓(xùn) 5.5%旅游戶外 2.04%教育培訓(xùn) 2.00%社交網(wǎng)絡(luò) 6.4%消費生活 13.3%消費生活 1

25、4.77%社交網(wǎng)絡(luò) 5.06%傳媒 7.5%傳媒 14.66%智能硬件 10.29%生活服務(wù) 8.5%智能硬件 12.0%生活服務(wù) 4.31%來源：零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理（三）競爭格局1. 行業(yè)集中度2016年上半年，京東東家、36Kr、眾投邦和愛就投融資規(guī)模位居前4，分別為5.5億、2.2億、2億和1.5億。前四名市場份額合計30%（圖13）。圖13：2016年上半年行業(yè)集中度1.5牛投網(wǎng)螞蟻達(dá)客人人投 京北眾籌融e邦 眾投天地 360淘金天使客 大伙投 眾籌客 天使街1.41.31.21.2CR4=301.10.80.70.70.60.5來源：零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理17京東東家

26、5.536Kr2.2眾投邦2愛就投1.530%FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)2016年下半年，眾投邦、京東東家、人人投、粵科創(chuàng)投界融資規(guī)模位居前4，分別為1.24億、1.1億、1.06億、0.97億。前四名市場份額合計21%（圖14）。圖14：2016年下半年行業(yè)集中度0.91米籌金服多彩投 眾籌客 螞蟻達(dá)客眾投天地點籌網(wǎng) 第五創(chuàng) 愛就投 360淘金大伙投 人人合伙0.870.86CR4=210.730.640.640.620.510.480.410.39來源：零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理行業(yè)相對分散，隨著新增正常運營數(shù)量的，未來間的競爭將進(jìn)一步加劇。按

27、照喬的劃分標(biāo)準(zhǔn)，將行業(yè)粗分為寡占型（CR430）和競爭型（CR430兩類，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資行業(yè)仍處于行業(yè)早期的競爭型市場階段。2.從東東家融資效率融資效率觀察，京東東家的領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。2016年日均融資效率排名中，京以181萬元/天的日均融資額排名第一，米籌金服、36Kr、人人投分列第二、第三、第四，日均融資額分別為98.9萬元/天、65.5萬元/天、64.7萬元/天。（圖15）。圖15：2016年日均融資額前十名（：萬元/天）181京東東家米籌金服36Kr人人投眾投邦 螞蟻達(dá)客愛就投 牛投網(wǎng) 融e邦 京北眾籌眾籌客98.965.564.761.655.155.145.841.140.

28、340來源：小米新金融中心根據(jù)公開資料整理18眾投邦1.24京東東家1.1人人投1.06粵科創(chuàng)投界0.9721%其中：因米籌金服為2016年9月上線，融資效率為Q4融資效率，其他資效率為全年融該數(shù)據(jù)進(jìn)一步說明，雖然部分在單季度融資額較高，但由于缺少連續(xù)性，導(dǎo)致全年的日均融資額偏低。在融資規(guī)模增長顯著放緩的背景下，競爭將進(jìn)一步加劇，以京東東家為代表的綜合類眾籌處于明顯的領(lǐng)先地位。（四）政策自2014年3月將眾籌劃歸開始，互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌試點與落地的相關(guān)政策持續(xù)推進(jìn)（圖16），為互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌在國內(nèi)的發(fā)展奠定了合規(guī)基礎(chǔ)。圖16：股權(quán)眾籌相關(guān)進(jìn)程19時間文件/內(nèi)容2014年3月將眾籌劃歸，同時表示下一

29、步將針對眾籌出臺更明確的細(xì)則。2014年6月表示，國內(nèi)首份規(guī)范眾籌行業(yè)發(fā)展的融資管理辦法即將出臺，管理辦法將劃清眾籌和的界限。2014年12月發(fā)布私募股權(quán)融資管理辦法（試行）（征求 ），對股權(quán)眾籌 的定義、 、職責(zé)、 行為作出規(guī)范；對融資者的職責(zé)和 行為作出規(guī)范。設(shè)定了相對嚴(yán)苛的合格投資者門檻，其中關(guān)鍵一條是“投資單個融資項目的金額不低于100萬元的 或個人”。2015年3月關(guān)于發(fā)展眾創(chuàng)空間推進(jìn)大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的指導(dǎo)意見，鼓勵地方 開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點。規(guī)范和發(fā)展服務(wù)小微企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場，完善投資退出和流轉(zhuǎn)機制。2015年4月法（修訂草案），草案提議允許互聯(lián)網(wǎng)眾籌方式公開，并一定條件下，

30、可豁免或核準(zhǔn)。2015年6月允許并通過三家股權(quán)眾籌獲得公募股權(quán)眾籌試點資格，京東東家、前海眾籌、螞蟻達(dá)客三家取得試點資格。2015年7月央行等十部委發(fā)布關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見。意見 放棄“私募股權(quán)眾籌”的概念，肯定了股權(quán)眾籌中介機構(gòu)的價值，明確股權(quán)眾籌的 是“小額、公開、大眾”。2015年8月致函各地方，規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動，規(guī)定“股權(quán)眾籌”特指“公開股權(quán)眾籌”，其他非公開股權(quán)融資不屬于“股權(quán)眾籌”。2015年8月中國業(yè)發(fā)布關(guān)于調(diào)整場外業(yè)務(wù)備案管理辦法，將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”。2015年9月發(fā)布關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐的指導(dǎo)意見，要求各

31、級盡快出臺相關(guān)政策支持眾籌行業(yè)發(fā)展。FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)同時，相關(guān)部門在推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌試點的同時，關(guān)于“股權(quán)眾籌”的定義也一直在探索中（圖17）。目前已明確公募類（股權(quán)眾籌）與私募類（非公開股權(quán)融資）分類：只有公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌才是股權(quán)眾籌，私募性質(zhì)的股權(quán)眾籌改稱互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資；互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資受現(xiàn)有框架（公司法、法），只能以非公開方式面向200人以內(nèi)的特定人群募資；股權(quán)眾籌明確為“小額、公開、大眾”，但尚無具體細(xì)則出臺。目前為止，國內(nèi)市場以私募性質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資為主，公募性質(zhì)的股權(quán)眾籌尚未在國內(nèi)開展實踐。圖17：對“股權(quán)

32、眾籌”定義的探索20時間文件“股權(quán)眾籌”定義2014年12月私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（實行）（征求）股權(quán)眾籌即私募股權(quán)眾籌2015年7月央行等十部委關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見放棄“私募股權(quán)眾籌”概念，明確股權(quán)眾籌的是“小額、公開、大眾”2015年8月致函各地方規(guī)范通過互聯(lián)網(wǎng)開展股權(quán)融資活動“股權(quán)眾籌”特指“公開股權(quán)眾籌”，即私募（面向特定人群的募集）不屬于股權(quán)眾籌2015年8月中國業(yè)關(guān)于調(diào)整場外業(yè)務(wù)備案管理辦法將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資”4Business Mysis模式探索FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)四 . 模式探索（一

33、）商業(yè)模式互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資的商業(yè)模式，是利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對接融資方與投資者。同時向創(chuàng)業(yè)者提供融資中介、項目推廣等增值服務(wù)服務(wù)，向投資者提供股權(quán)投資產(chǎn)品（圖18）。圖18：互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資商業(yè)模式融資中介服務(wù)項目推廣其他增值服務(wù)股權(quán)投資產(chǎn)品融資方投資者交易指令托管機構(gòu)（或有）流1.價值互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資的價值是在端和融資端作為傳統(tǒng)股權(quán)投資（VC/PE）的重要補充。端，能夠使參與股權(quán)投資；融資端，除融資功能外，還具有低成本的市場推廣價值，進(jìn)一步壓縮運營成本（圖19）。圖19：互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資與VC在和融資端的互補TMT類創(chuàng)業(yè)項目融資其他高成長型項

34、目融資向機構(gòu)募資為主to C類高成長型項目融資to C類穩(wěn)定收益型項目融資低成本市場推廣向中產(chǎn)、高凈值人群募資為主22互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資VC/PE融資端端眾籌在端，傳統(tǒng)股權(quán)投資的募資對象以機構(gòu)為主；互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資的募資對象目前以中產(chǎn)、高凈值人群為主，能夠使參與到股權(quán)投資中。在融資端，傳統(tǒng)股權(quán)投資的投資項目以TMT類項目為代表的高成長型項目為主；互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資的對接項目，除高成長型項目外，還包括穩(wěn)定收益型項目，同時在（1）之外，還能夠提供市場推廣等增值服務(wù)。端特點端的第一個特點是，籌資方式以“機構(gòu)領(lǐng)投+投資人跟投”為主。全球范圍內(nèi)的股權(quán)眾籌，共有3種籌

35、資方式。分別為：個人直接股東方式，個人直接在眾籌瀏覽投資項目列表，然后選擇具有潛在投資價值的項目進(jìn)行投資；基金間接股東方式，投資者在投資項目，但投資的不經(jīng)過眾籌，而是流入風(fēng)投基金，由風(fēng)投基金把募集的所有投資注入到項目公司中，投資者不是創(chuàng)業(yè)項目的直接股東而是風(fēng)投基金份額的持有者，其所擁有投票權(quán)也是被基金所，投資者對融資項目公司決策及度，由眾籌的影響很??；集合直接股東方式，即“領(lǐng)投+跟投”，執(zhí)行“領(lǐng)投人”制指定專業(yè)機構(gòu)充當(dāng)投資的者與協(xié)調(diào)人（相當(dāng)于VC中的GP），其他投資人跟隨領(lǐng)投人進(jìn)行投資（相當(dāng)于LP）,領(lǐng)投人和跟投人都是項目的直接股東。但通常情況下由領(lǐng)投人負(fù)責(zé)投后管理，跟投人作為出資方也享有與一

36、般性事務(wù)的管理。事項的投票權(quán)，但不參這種集合直接股東方式（即領(lǐng)投+跟投方式）在實踐中，會涉及到公司法關(guān)于有限責(zé)任公司的股東人數(shù)上限為50人、于管理、同時也為合規(guī)，大多數(shù)持”的方式將領(lǐng)投方和跟投方集合。的股東人數(shù)上限為200人的規(guī)定。為便在實踐中都采用了“設(shè)有限合伙企業(yè)”或“代a) 設(shè)立有限合伙企業(yè)。由領(lǐng)投人擔(dān)任普通，其他跟投人擔(dān)任有限，共同發(fā)起設(shè)立有限合伙企業(yè)，由有限合伙企業(yè)對被投企業(yè)或項目進(jìn)行持股，由普通進(jìn)行投后管理（圖20）。圖20：設(shè)有限合伙企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)GP：投資人LP：投資人東B（C/D）股東X%Y%(100-X-Y)%項目公司23FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與

37、非公開股權(quán)融資行業(yè)b) 除設(shè)立有限合伙企業(yè)外，還有一種比較典型的做法是先提前一批空殼公司代持。這種模式產(chǎn)生的背景是：目前工商等行政部門審批周期長、手續(xù)繁瑣、流程復(fù)雜，極大地增加了融資成本，在項目融資完成后再設(shè)立有限合伙企業(yè)會影響投資效率。因此一些根據(jù)實際需要預(yù)先設(shè)立了一批空殼（不實際出資），待融資完成后再將空殼免費轉(zhuǎn)讓給由領(lǐng)投人和跟投人設(shè)立的有限合伙企業(yè)，并進(jìn)行相關(guān)的工商變更退出合伙企業(yè)。但這種做法將存在自融和關(guān)聯(lián)交易嫌疑，同時容易導(dǎo)致各種糾紛。在2016年證監(jiān)會互聯(lián)網(wǎng)金融專項整治中“是否進(jìn)行股權(quán)代持”已經(jīng)納入檢查項目之中。端的第二個特點是，股權(quán)增值退出、股權(quán)收益權(quán)兩類投資產(chǎn)品并存。股權(quán)增值退

38、出類產(chǎn)品，即引入傳統(tǒng)VC/PE的收益模式，投資者通過投資獲得的股權(quán)擁有從股權(quán)人身權(quán)到股權(quán)權(quán)的完整權(quán)利。投資者可以參與分紅、也可以在公司被并購時轉(zhuǎn)讓股權(quán)、也可以在公司IPO上市后在二級市場拋售，但并購?fù)顺?、IPO退出、股權(quán)轉(zhuǎn)讓是最主要投資收益方式。股權(quán)收益權(quán)類產(chǎn)品，不以并購/IPO/股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出為主要收益方式，而是以參與股權(quán)分紅為主要收益方式。這種模式多應(yīng)用于“單店”類項目，即在一個品牌已經(jīng)取得了很好的經(jīng)營效果前提下，通過“眾籌”為新開的店面進(jìn)行私募融資。但實踐中，股權(quán)收益權(quán)項目非常容易“股權(quán)融資”的范疇，即投資標(biāo)的發(fā)生改變。從“股權(quán)收益權(quán)類股權(quán)眾籌”變?yōu)椤笆找鏅?quán)眾籌”，收益權(quán)眾籌是眾籌發(fā)起人將

39、商品/服務(wù)的未來銷售收入的一定比例作為回報，吸引投資者參與的募資方式。形式類似于借貸，但投資者沒有“債權(quán)”、眾籌發(fā)起者也不需要承擔(dān)還本付息的責(zé)任。本質(zhì)上，“收益權(quán)眾籌”是眾籌發(fā)起人與投資者之間關(guān)于未來收益權(quán)讓渡的一份契約。更重要的是不涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)變化，因此規(guī)避了股權(quán)眾籌相關(guān)（2）項目端特點。項目端的第一個特點是，單項目融額呈小額化。通過股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資完成的融資，2014-2016年的單項目平均融額分別為422萬、434萬、431萬。單項目平均金額遠(yuǎn)低于VC，與天使投資相當(dāng)（圖21）。圖21：不同融資單項目平均融額（：萬）5487股權(quán)眾籌天使投資VC375435645974224

40、284344914312014來源：清科觀察，小米新金融中心整理2015201624項目端的第二個特點是，以to C類項目股權(quán)融資為主。通過股權(quán)眾籌和互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資完成的融資，以移動互聯(lián)、消費生活等普通大眾易于理解的to C類項目為主，IT系統(tǒng)、電信及增值服務(wù)等to B類項目較少（圖22）。圖22：不同融資案例行業(yè)分布（：萬）2016年互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資案例行業(yè)分布2016年VC投資案例行業(yè)分布336843移動互聯(lián)消費生活智能硬件生活服務(wù)互聯(lián)網(wǎng) IT系統(tǒng) 生物/健康電信175564161440121293121274傳媒社交網(wǎng)絡(luò)教育培訓(xùn)旅游戶外環(huán)保生物其他傳媒金融電子機械制造

41、清潔技術(shù)汽車其他81227557來源：清科觀察、零壹財經(jīng)，小米新金融中心整理2.模式國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資的主要模式借鑒了產(chǎn)品眾籌的經(jīng)驗，以向融資方收取融資傭金為主要臺會酌情收取增值服務(wù)費，作為補充模式，傭金比例為1%-5%不等。還有部分平的方式。對融資方來講，其融資成本則包括三部分：1%-5%的融資傭金；與項目估值和融臺酌情收取的增值服務(wù)費用。額對應(yīng)的股權(quán)出讓比例；平此外，各也在探索其他其他模式，包括追求長期股權(quán)收益的股權(quán)抵傭金、設(shè)立直投基金，向投資獲利的投資者收取投資收益分成等（圖23）。圖23：正在探索的其他模式12股權(quán)抵傭金： 追求長期股權(quán)投資收益設(shè)立直投基金：追求長期股權(quán)

42、投資收益融資方投資者3投資收益分成：向投資獲利的投資者收取費用25眾籌FECHR ER E P O R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)3. 運營模式國內(nèi)股權(quán)眾籌相關(guān)市場在發(fā)展過程存在三類運營模式（圖24）：FA平臺：以對接融資臺。綜合眾籌投資機構(gòu)為主；依托優(yōu)質(zhì)機構(gòu)與優(yōu)質(zhì)項目資源，定位為融資中介平：以對接融資中產(chǎn)個人投資者為主；依托大型互聯(lián)網(wǎng)公司流量資源、品牌背書，覆蓋多行業(yè)、多領(lǐng)域，定位為融資中介+市場推廣。垂直眾籌：以對接融資中產(chǎn)。個人投資者為主；專注細(xì)分行業(yè)、垂直領(lǐng)域，定位為融資中介+市場推廣圖24：國內(nèi)股權(quán)眾籌運營模式2014年綜合眾籌對接融資中產(chǎn)個人投資者依托大型互聯(lián)網(wǎng)公司流

43、量資源、品牌背書，覆蓋多行業(yè)投融資中介+市場推廣FA對接融資投資機構(gòu)依托項目資源或機構(gòu)資源投融資中介垂直眾籌對接融資中產(chǎn)個人投資者專注細(xì)分行業(yè)、垂直領(lǐng)域投融資中介+市場推廣在行業(yè)發(fā)展歷程中的孕育期階段（2011-2013年），運營模式以FA為主，+垂直眾進(jìn)入高速成長階段后（2014年以后），運營模式轉(zhuǎn)變和分化為以綜合眾籌籌為主。間的風(fēng)控嚴(yán)格程度差異明顯（圖25）。對融資方做盡職對融資方的盡職的范圍和范圍分為三類對領(lǐng)投方的要求，決定了風(fēng)控的嚴(yán)格程度。情況，嚴(yán)格程度遞增，分別為：以誠信情況為主；以誠信情況+公司財務(wù)法務(wù)情況為主；以誠信情況+公司財務(wù)法務(wù)情況+商業(yè)維度考量為主。對領(lǐng)投方的要求也分為三

44、類情況，嚴(yán)格程度遞增，分別為：只對領(lǐng)投方提最低領(lǐng)投金額要求；要求領(lǐng)投方是專業(yè)投資機構(gòu)或知名個人投資者；要求領(lǐng)投方是知名專業(yè)投資機構(gòu)。風(fēng)控嚴(yán)格程度差異和的覆蓋行業(yè)，使運營模式進(jìn)一步細(xì)分。26圖25：間的風(fēng)控嚴(yán)格程度差異明顯高底對領(lǐng)投要求垂直類覆蓋行業(yè)綜合類盡調(diào)范圍：誠信 誠信+財務(wù)法務(wù) 誠信+財務(wù)法務(wù)+商業(yè)對領(lǐng)投要求：金額 機構(gòu)或知名個人投資者 知名機構(gòu)（1）規(guī)則目前為止，國內(nèi)的規(guī)則僅對投資者設(shè)立，使得該商業(yè)模式只面向有風(fēng)險承受能力、風(fēng)險投資意識的認(rèn)證合格投資者人群。a) 準(zhǔn)入規(guī)則，合格投資者準(zhǔn)入。根據(jù)中國業(yè)私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求)，合格投資者包括：私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦定的

45、合格投資者;投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元的或個人;社會保障基金、企業(yè)年金等養(yǎng)老基金，慈善基金等社會公益基金，以及依法設(shè)立并投資基金業(yè)產(chǎn)不低于300萬元備案的投資計劃;凈資產(chǎn)不低于1000萬元或最近三年個人年均收入不低于50萬元的;金融資的個人。業(yè)規(guī)定的其他投資者。b) 信息披露規(guī)則，作為，不強制要求公司披露信息，但信息不足或虛假會降低與投資者的吸引力。披露的相關(guān)信息包括：產(chǎn)品用途、運營方式、發(fā)展預(yù)期等；公司主要股東履歷；投資人投資歷史信息及個人履歷。c) 退出規(guī)則，基本原則是投資者與自行約定。對于投資者的退出方式有三點參考：是否選擇退出不由領(lǐng)投人決定；所投資公司在被并購或者上市時

46、選擇退出；在的下一輪融資中擁有優(yōu)先退出權(quán)。27風(fēng)控嚴(yán)格程度平臺盡調(diào)范圍眾投邦米籌金服百眾人人投開始吧云投匯多彩投平安眾+京東東家 36Kr米籌金服百眾京東人人投東家開始吧多彩投云投匯36Kr平安眾+眾投邦運營模式進(jìn)一步細(xì)分風(fēng)控嚴(yán)格程度FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)（2）業(yè)務(wù)流程業(yè)務(wù)流程分三個階段：準(zhǔn)備階段、融資階段、經(jīng)營階段（圖26）。其中，“眾籌股東”將在融資階段以“設(shè)有限合伙企業(yè)”的方式來入股被司。圖26：互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資業(yè)務(wù)流程準(zhǔn)備階段融資階段經(jīng)營階段a) 準(zhǔn)備階段。先由融資上發(fā)起項目，再由根據(jù)自身的風(fēng)控規(guī)則對所有融資方提交的項目進(jìn)行初步篩選，

47、最后由項目信息展示。根據(jù)初步篩選的結(jié)果進(jìn)行盡職和b) 融資階段。領(lǐng)投方根據(jù)展示的項目，對項目進(jìn)行第二輪更加專業(yè)化的篩選與盡職，并就投資框架協(xié)議與融資方初步溝通。成功引入領(lǐng)投方后，開始以引進(jìn)跟投人、完成目標(biāo)募集、組織投資者與融資方簽訂投資框架協(xié)議。此后所有投資者將集合為有限合伙企業(yè)方式入股被司，完成公司的或變更、正式投資。c) 經(jīng)營階段。由領(lǐng)投方擔(dān)任公司的重要股東并參與管理，提供包括、財務(wù)、人力資源等方面的支持。所有股東可在業(yè)公司的下一輪融資中擁有優(yōu)先退出權(quán)。IPO或被并購時選擇退出，也可協(xié)議在創(chuàng)（3）托管流轉(zhuǎn)方式，由早期“線上直接轉(zhuǎn)賬”和“線上提交、線下轉(zhuǎn)賬”轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)階段以“第托管”為主（圖2

48、7）。主要均引入知名第托管機構(gòu)。其中米籌金服則是唯一引入做托管的。28退出投后管理設(shè)有限 合伙企業(yè)或變更正式投資簽訂投資框架協(xié)議引進(jìn)跟投人領(lǐng)投機構(gòu)盡調(diào)（或有）確定領(lǐng)投機構(gòu)（或有）項目信息展示盡調(diào)（或有）項目篩選項目發(fā)起圖27：流轉(zhuǎn)方式的轉(zhuǎn)變引入第托管，能夠?qū)~戶的現(xiàn)金流向具有較好的作用。目前第資金托管方式有三類：虛擬賬戶模式的第支付托管、支付網(wǎng)關(guān)模式的第支付托管、托管。相對于前兩種托管模式，托管對設(shè)置了更高的隱性門檻。會從股東到高管團隊、從風(fēng)控流程到資產(chǎn)、從系統(tǒng)架構(gòu)到技術(shù)安全等多個方面對進(jìn)行，因此信息更透明、安全系數(shù)更高。（二）典型1. 京東東家京東于2015年3月上線互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資“東

49、家”。2016年全年成功融資金額約6.6億元，日均融額181萬元/天。運營模式為綜合眾籌。在端，京東高質(zhì)量的流量，能夠為融資方提供高效和精準(zhǔn)的+投資人對接；在融資端，京東借助在產(chǎn)品眾籌領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，打通產(chǎn)品眾籌和股權(quán)融資板塊，為股權(quán)融資輸出了大量經(jīng)歷過產(chǎn)品眾籌檢驗的優(yōu)質(zhì)項目（圖28）。圖28：京東產(chǎn)品眾籌與“股權(quán)眾籌”板塊的資源互通京東產(chǎn)品眾籌京東產(chǎn)品眾籌29其他項目其他項目家居與安防項目家居與安防項目智能出行項目智能出行項目電子消費品項目電子消費品項目投資者融資方第托管機構(gòu)投資者投資托管賬戶融資方 托管賬戶直接投資投資者轉(zhuǎn)賬投資融資方FECHR ER E P O R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與

50、非公開股權(quán)融資行業(yè)除了2015年3月與股權(quán)融資同時推出的提供股權(quán)增值退出類產(chǎn)品的“創(chuàng)投板”，2015年9月京東又推出了提供股權(quán)收益權(quán)類產(chǎn)品的“消費版”。消費板不以追求上市/并購?fù)顺鰹槟繕?biāo)，而是一種以追求企業(yè)經(jīng)營紅利、消費金為目標(biāo)。相對于創(chuàng)投板來說，受眾范圍更寬，投資門檻更低。使得投資領(lǐng)域更生活化，將投資和消費實現(xiàn)了較高的融合。在流量、項目兩大優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，東家也在探索除“領(lǐng)投+跟投”之外的其他籌資方式，比如在“領(lǐng)投+跟投”基礎(chǔ)上改進(jìn)的“輕領(lǐng)投”；在借鑒基金間接股東方式推出的跟投基金“資本”等。a) “輕領(lǐng)投”：在“領(lǐng)投+跟投”的基礎(chǔ)之上延伸出來的產(chǎn)品創(chuàng)新。由方承擔(dān)更多領(lǐng)投人的義務(wù)，替領(lǐng)投人解決

51、投資過程中繁雜的流程性事務(wù)，從而讓專業(yè)的投資人更加專注于投資，最大程度地提高領(lǐng)投人的投資效率。b) 跟投基金“資本”：跟投基金是京東東家在創(chuàng)投板、消費板之外，探索的第三種模式，投資人可以將錢投給跟投基金,跟投基金再根據(jù)專業(yè)判斷，將投資人的錢投進(jìn)不同的項目標(biāo)的里。該模式更加接近風(fēng)險投資本質(zhì)、風(fēng)險更加分散、投資也更加專業(yè)化。2. 36Kr股權(quán)融資36Kr股權(quán)融資服務(wù)于2015年6月上線。2016年全年成功融額約2.4億元，日均融資金額65.5萬元/天（圖15）。運營模式為綜合眾籌，依托36Kr傳統(tǒng)的資源，為融資方提供市場推廣等增值服務(wù)；同時借助在投資退出環(huán)節(jié)的產(chǎn)品創(chuàng)新持續(xù)吸引投資者。36Kr在提供

52、互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資服務(wù)前，已經(jīng)發(fā)展成創(chuàng)業(yè)項目的重要發(fā)現(xiàn)。2010年創(chuàng)立時，36Kr被定義為科技博客，但服務(wù)范圍在發(fā)展中逐漸擴大，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€“創(chuàng)業(yè)”：為創(chuàng)業(yè)者提供機會、氪空間孵化器為創(chuàng)業(yè)者提供辦公場所和行政手續(xù)等支持。這一過程使得36Kr發(fā)展成創(chuàng)業(yè)項目的重要發(fā)現(xiàn)（圖29）。圖29：36Kr從科技、創(chuàng)業(yè)孵化器到股權(quán)融資的發(fā)展歷程36Kr科技氪空間孵化器36Kr股權(quán)融資30為36Kr創(chuàng)業(yè)生態(tài)中的項目提供股權(quán)融資，為關(guān)注科技企業(yè)投資的投資機構(gòu)提供投資。為提供辦公場地、財務(wù)及法務(wù)資源、行政手續(xù)等創(chuàng)業(yè)服務(wù)，孵化創(chuàng)業(yè)企業(yè)。積累一批粘性用戶，創(chuàng)業(yè)項目通過 尋求外界關(guān)注，投資機構(gòu)通過 尋找潛在投資對象，使

53、得 成為重要的項目發(fā)現(xiàn) 。在優(yōu)質(zhì)項目資源和推廣資源的基礎(chǔ)上，36Kr針對投資人投資退出的痛點，先后推出了“老股”、“下輪氪退”等創(chuàng)新產(chǎn)品，探索投資退出的有效方式。a) 下輪氪退：選擇采用“下輪氪退”機制的項目，該企業(yè)在兩年內(nèi)的隨后兩次正式融資，本輪股東均有選擇退出的權(quán)利；如最終交割后的2年內(nèi)，融資公司未發(fā)生任何一次正式融資，則退出期延長至最后交割后的3年內(nèi)。b) 老股：即在保持公司實際控制權(quán)及股權(quán)結(jié)構(gòu)不變的情況下，由創(chuàng)始人或者持股較多股東出讓少量障投資收益。在進(jìn)行眾籌。以成熟公司的原始低風(fēng)險高回報有效保3. 人人投人人投于2014年1月上線，2016年全年成功融萬元/天（圖15）。運營模式為垂

54、直眾籌，融資需求，投資產(chǎn)品以股權(quán)收益權(quán)類為主。額約2.4億元，日均融定位清晰，專注對接線下實體額64.7的a) 專注于線下實體融資：聚焦線下實體，幫助優(yōu)質(zhì)品牌低成本開設(shè)直營連鎖。同時人人投的項目在融資前必須具備2個以上的實體，開設(shè)新店的項目少要出融資總額的10%。b) 以股權(quán)收益權(quán)類產(chǎn)品為主：不同于股權(quán)增值退出類產(chǎn)品的高回報+險模式，股權(quán)收益權(quán)類產(chǎn)品的融資端為成業(yè)經(jīng)營紅利、消費權(quán)等。線下消費企業(yè)，以追求低風(fēng)險的穩(wěn)定回報為主，如企4. 米籌金服米籌金服于2016年9月上線，由大型投資機構(gòu)與小米科技共同出資成立。2016年四季度成功融額約0.9億元，日均融額98.9萬元/天，融資效率僅次于京東東家

55、，高于36Kr、人人投。成立初期依托專業(yè)的投資機構(gòu)資源，運營模式以FA為主；同時借助小米生態(tài)鏈資源，正在向綜合眾籌。a) 風(fēng)控體系：米籌金服早期與外部VC/PE機構(gòu)及其他金融機構(gòu)協(xié)作，發(fā)揮專業(yè)機構(gòu)在項目篩選、投融資服務(wù)方面的專業(yè)能力，并在此過程中建立了嚴(yán)格的風(fēng)控體系。b) 小米生態(tài)鏈：與股東一的小米科技在業(yè)務(wù)方面深度協(xié)同，融資端為小米生態(tài)鏈企業(yè)提供融資和市場推廣等增值服務(wù)；端，一方面向用戶輸出以小米生態(tài)鏈企業(yè)為代表的優(yōu)質(zhì)項目，另一方面借助小米在用戶端的優(yōu)勢綜合眾籌。315Trendysis行業(yè)趨勢五 . 行業(yè)趨勢（一）驅(qū)動未來3-5年內(nèi)，可預(yù)期的行業(yè)驅(qū)動主要有3個：大量的中小企業(yè)融資需求，使供

56、給端成為瓶頸；個人可投資資產(chǎn)總額平穩(wěn)增長；公募化可使國內(nèi)市場用于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌和非公開股權(quán)融資的資產(chǎn)配置比例提高。3個驅(qū)動直接決定了互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資能為國內(nèi)中小企業(yè)提供的融資規(guī)模大小。1. 大量的中小企業(yè)融資需求，使供給端成為瓶頸中小企業(yè)成為經(jīng)濟增長的主要動力，根據(jù)國家工商早在2014年的2014年小微企業(yè)發(fā)展此背景下到來的、，截至2013年底1169.87萬戶小微企業(yè)貢獻(xiàn)了的60%。在成立后的第四次創(chuàng)業(yè)潮（圖30）將帶來大量的中小企業(yè)融資需求，信貸業(yè)務(wù)、資本市場、中小企業(yè)信用擔(dān)保體系在中短期內(nèi)難以適應(yīng)這類需求，而以股權(quán)眾籌為代表的中小企業(yè)新型融資，則是對傳統(tǒng)融資的有效補充。圖3

57、0：歷史上的四次創(chuàng)業(yè)熱潮2014至今移動互聯(lián)等新技術(shù)大眾創(chuàng)業(yè)1997-2000互聯(lián)網(wǎng)熱潮三大門戶、BAT1992-1995開放國企員工下海1979-1989知青返城戶創(chuàng)業(yè)時間33創(chuàng)業(yè)熱潮FECHR ER EPO R T中國互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與非公開股權(quán)融資行業(yè)2. 個人可投資資產(chǎn)總額平穩(wěn)增長中國宏觀經(jīng)濟平均增速仍然強勁，高盛在定期中2016-2018年的增速預(yù)期分別為6.7%、6.5%、6.2%。國內(nèi)個人可投資資產(chǎn)總額將平穩(wěn)增長。根據(jù)BCG與的，2016-2020年，國內(nèi)個人可投資資產(chǎn)總額將以年均12%的增長率，從128增長至200（圖31）。圖 ：中國宏觀經(jīng)濟形勢與個人可投資資產(chǎn)總額2016-2

58、018年中國增速預(yù)期國內(nèi)個人可投資資產(chǎn)總額預(yù)期（：）（：%）7.77.46.96.76.56.214412811391752013201420152016E2017E2018E2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E來源：高盛 來源：BCG與3. 公募化可使相關(guān)資產(chǎn)配置比例提高公募化是影響資產(chǎn)配置比例的關(guān)鍵（圖32）。美增長到63.2簽署JOBS法案后的4年，年均僅增長4.3%；內(nèi)，個人可投資資產(chǎn)總額從55.7但用于股權(quán)眾籌的資產(chǎn)配置比例從0.02%增長到0.16%，年均增長100%。圖32：JOBS法案簽署后市場用于股權(quán)眾籌投資的資產(chǎn)配置比例市

59、場個人可投資資產(chǎn)總額市場用于股權(quán)眾籌的資產(chǎn)配置比例（：）（：%）0.1659.360.463.255.70.0840.0640.022013201420152016E2013201420152016來源：小米新金融中心整理來源：BCG與34（二）發(fā)展方向維持私募化或公募化：維持私募化即只開展私募化的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資。堅持合格投資人準(zhǔn)入制度、堅持股東人數(shù)上限，少數(shù)人參與。公募化即公募化的互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌與私募化的互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資同步開展。打破合格投資人準(zhǔn)入制度、突破現(xiàn)有的股東人數(shù)上限，股權(quán)眾籌大眾化參與。1. 維持私募化融資規(guī)模按照個人可投資資產(chǎn)總額與相關(guān)資產(chǎn)配置比例的乘積估算。預(yù)計維持私

60、募化的情況下，2020年融資規(guī)模約90億（圖33）。其中，假設(shè)國內(nèi)市場個人可投資自資產(chǎn)總額中，用于互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌和非公開股權(quán)融資的資產(chǎn)配置比例與2015-2016年持平，保持在0.45%（該比例已經(jīng)連續(xù)兩年保持在該數(shù)值）。規(guī)模增長由個人可投資資產(chǎn)總額增長驅(qū)動。圖33：私募化情況下2020年預(yù)期融資規(guī)模國內(nèi)市場用于互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)非公開股權(quán)融資市場的資產(chǎn)配置比例（：%）融資規(guī)模（：億）90810.450.450.450.450.4573655820162017E2018E2019E2020E20162017E2018E2019E2020E來源：小米新金融中心整理維持私募化情況下，預(yù)