“資產(chǎn)荒”下轉(zhuǎn)債的一些機(jī)會(huì)

1、1、 下修：高估值下的一種優(yōu)解1.1、 下修是轉(zhuǎn)債應(yīng)對(duì)正股下跌的方式之一在高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率成為常態(tài)的當(dāng)下，我們不必過(guò)于擔(dān)憂。自 2022 年 2 月以來(lái)，全市場(chǎng)的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率迅速攀升，屢創(chuàng)歷史新高，在四月底時(shí)甚至一度達(dá)到接近 50，市場(chǎng)上一度出現(xiàn)了對(duì)于高估值的擔(dān)憂。事實(shí)上我們不必過(guò)于憂慮，高轉(zhuǎn)股溢價(jià)率是由于正股超跌產(chǎn)生，況且目前在流動(dòng)性比較充裕的情況下，高估值有充足的資金支撐。圖 1：股市弱勢(shì)時(shí)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率都較高圖 2：當(dāng)前流動(dòng)性較為寬松WindWind在股市走弱的時(shí)候，都會(huì)有更多的轉(zhuǎn)債選擇下修。每遇到股市不景氣時(shí)，都有大量轉(zhuǎn)債下修，以應(yīng)對(duì)正股距離轉(zhuǎn)股價(jià)的漸行漸遠(yuǎn)，促進(jìn)加速轉(zhuǎn)股。2018-2021年分

2、別有 26、19、9、33 支轉(zhuǎn)債下修，而 2022 年至今已經(jīng)有 16 支轉(zhuǎn)債下修。圖 3：2018 年至今下修轉(zhuǎn)債數(shù)量353025201510502018年2019年2020年2021年2022年1-5月Wind下修有較大機(jī)會(huì)可以創(chuàng)造出新的投資價(jià)值。通過(guò)統(tǒng)計(jì)，2018 年之后下修的轉(zhuǎn)債，平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率從 63.49下降到了 19.02；而平均轉(zhuǎn)換價(jià)值從 67.53 元上升到92.52 元，其中回到90 元以上的比例為71.58，回到80 元以上的比例為89.47。而且通過(guò)下修，部分原本高溢價(jià)率的轉(zhuǎn)債甚至出現(xiàn)了“雙低”的機(jī)會(huì)，這在當(dāng) 前市場(chǎng)尤為珍貴。圖 4：下修前后轉(zhuǎn)換價(jià)值的變化圖 5：下修

3、前后轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的變化100%80%60%40%20%0%下修前下修后20182019202020212022平均WindWind、 如何通過(guò)下修獲得收益？下修不代表轉(zhuǎn)債價(jià)格一定可以上漲，需要考慮正股的走勢(shì)，且下修到底后轉(zhuǎn)債表現(xiàn)會(huì)更好。下修并不是一劑萬(wàn)能藥，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率的壓縮提高了轉(zhuǎn)債的股性，加強(qiáng)了正股對(duì)轉(zhuǎn)債走勢(shì)的支撐作用，因此正股的走勢(shì)往往比轉(zhuǎn)債本身更重要。此外，下修到底的轉(zhuǎn)債的表現(xiàn)也遠(yuǎn)好于不到底的轉(zhuǎn)債：下修到底的轉(zhuǎn)債在股東大會(huì)公告后第一個(gè)交易日平均漲幅為 0.74，而下修不到底的轉(zhuǎn)債在公告后會(huì)有 1.52的下跌。圖 6：下修后正股對(duì)轉(zhuǎn)債的支撐增強(qiáng)圖 7：下修到底后的表現(xiàn)好于不到底WindWin

4、d普遍來(lái)說(shuō)，在董事會(huì)提議下修后可以取得更大的收益。博弈下修條款一般有四個(gè)買(mǎi)入時(shí)間點(diǎn)：董事會(huì)提議下修前買(mǎi)入、董事會(huì)提議下修后買(mǎi)入、股東大會(huì)公告前買(mǎi)入、股東大會(huì)公告后買(mǎi)入。為計(jì)算哪種買(mǎi)入方式收益率最高，我們制定了以下四種買(mǎi)入方式（選擇董事會(huì)提案和股東大會(huì)前四天買(mǎi)入只是為了統(tǒng)一計(jì)算收益）：1）董事會(huì)提案四天前買(mǎi)入，提案當(dāng)天賣(mài)出；2）董事會(huì)提案前一天買(mǎi)入，提案四天后賣(mài)出；3）股東大會(huì)決議公告前四天買(mǎi)入，公告當(dāng)天賣(mài)出；4）股東大會(huì)前一天買(mǎi)入，決議四天后賣(mài)出。我們選取了 2018-2022 年 5 月所有成功下修的轉(zhuǎn)債，時(shí)間節(jié)點(diǎn)為各自對(duì)應(yīng)的提案日期和決議公告日期，通過(guò)計(jì)算這四種策略的收益率得出：第一種策略

5、在前四天平均收益率為負(fù)，但在董事會(huì)提案的當(dāng)天會(huì)迅速上漲到 2的收益率，且在提案當(dāng)天接近 79的轉(zhuǎn)債取得了正收益；第二種策略在董事會(huì)提案后，收益率迅速提高，在第三天時(shí)取得了 4.8的收益率，且接近 95的轉(zhuǎn)債都可以獲得正收益；第三種策略基本沒(méi)有收益，甚至是虧損，只有在公告當(dāng)天獲得微幅度收益，且轉(zhuǎn)債上漲的概率只有一半左右；第四種策略的平均收益率為正，大約在 5 天后可以獲得 1的正收益，但是從漲跌個(gè)券分布來(lái)說(shuō)并沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，更多的是股性增強(qiáng)后跟隨正股的走勢(shì)。綜上我們可以得出，董事會(huì)的下修提案對(duì)市場(chǎng)的提振信心作用最大，市場(chǎng)預(yù)期 最高，結(jié)合上漲幅度和個(gè)券上漲的賠率來(lái)看，在提案前買(mǎi)入、提案后三天左右 賣(mài)出可

6、以獲得最高的收益。而在股東大會(huì)決議公告后，由于利好情緒提前兌現(xiàn)，且存在預(yù)期落空等情況，因此勝率并不高。圖 8：四個(gè)不同時(shí)點(diǎn)買(mǎi)入的收益率圖 9：四種策略下獲得收益的概率WindWind、 哪些轉(zhuǎn)債有可能下修？下修的意義是什么？下修分為被動(dòng)下修和主動(dòng)下修，被動(dòng)下修主要是在正股分紅除權(quán)后對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)進(jìn)行的調(diào)整；主動(dòng)下修是因?yàn)檎蓛r(jià)格遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，由公司董事會(huì)提議下修。對(duì)轉(zhuǎn)債由提振作用的是主動(dòng)下修，與公司下修意愿關(guān)聯(lián)程度由高到低可分為：轉(zhuǎn)債即將到期，下修促進(jìn)轉(zhuǎn)股，防止還本付息；轉(zhuǎn)債即將進(jìn)入回售期，通過(guò)下修規(guī)避回售；轉(zhuǎn)債上市可能破發(fā)，下修避免破發(fā)；大股東持債被套牢，需要下修配合減持；財(cái)務(wù)壓力過(guò)重，下修促進(jìn)

7、轉(zhuǎn)股，降低負(fù)債率；對(duì)未來(lái)市場(chǎng)不看好，提前下修以防止熊市中下修過(guò)度稀釋股權(quán)，造成對(duì)情緒面的沖擊；維護(hù)公司的形象，增強(qiáng)投資者的體驗(yàn)。綜上，可以選擇出以下下修的標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合歷史下修轉(zhuǎn)債的特征，根據(jù)與下修相關(guān)性賦予不同的權(quán)重，對(duì)每一條標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行相應(yīng)的賦分，得分越高越可能下修：權(quán)重分序號(hào)標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)31轉(zhuǎn)換價(jià)值80 元以上 1 分，70-80 元 2 分，50-70 元 3 分，50 元以下 4 分2距離回售期遠(yuǎn)近3 年以上 1 分，2-3 年 2 分，1-2 年 3 分，1 年以內(nèi) 4 分3距離退市期遠(yuǎn)近1-2 年 3 分，一年以內(nèi) 4 分表 1：下修標(biāo)準(zhǔn)及賦分方式4下修條款寬松與否10/20,851 分，1

8、5,/39,902 分，10/20,903 分5轉(zhuǎn)債價(jià)格110-120 元 1 分，100-110 元 2 分，100 元以下 3 分26股權(quán)集中度前十大股東占比 50-601 分，60-702 分。70 以上 3 分17資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較差資產(chǎn)負(fù)債率在 50-601 分，60-702 分，70-803 分，80以上 4 分8余額占市值的比重10-201 分，2-102 分，2以下 3 分9下修意愿之前也有下修過(guò) 1 分資料來(lái)源：由于部分轉(zhuǎn)債已經(jīng)發(fā)布公告在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)不下修，我們剔除了這些個(gè)券。經(jīng)過(guò)篩選后，得分在 25 分以上的轉(zhuǎn)債值得關(guān)注：代碼名稱(chēng)轉(zhuǎn)債價(jià)格債券余額(億元)轉(zhuǎn)股溢價(jià)率()轉(zhuǎn)換價(jià)值發(fā)行

9、日期評(píng)分113535.SH大業(yè)轉(zhuǎn)債111.415.0066.7866.802019-05-0935128014.SZ永東轉(zhuǎn)債110.2513.3778.5761.742017-04-1734113624.SH正川轉(zhuǎn)債107.754.05117.0349.652021-04-2833113604.SH多倫轉(zhuǎn)債103.586.4093.0553.652020-10-1332110045.SH海瀾轉(zhuǎn)債107.5329.5046.1473.582018-07-1330128056.SZ今飛轉(zhuǎn)債119.51.7253.7477.732019-02-2830128069.SZ華森轉(zhuǎn)債115.1612.99

10、70.4267.572019-06-2430113578.SH全筑轉(zhuǎn)債104.853.8483.4957.142020-04-2030113584.SH家悅轉(zhuǎn)債104.276.45194.6735.392020-06-0530113605.SH大參轉(zhuǎn)債109.9914.05132.6147.282020-10-2230128062.SZ亞藥轉(zhuǎn)債99.89.62213.0831.882019-04-0230113527.SH維格轉(zhuǎn)債119.482.8653.6877.742019-01-2429128124.SZ科華轉(zhuǎn)債100.127.38153.3939.512020-07-282911356

11、6.SH翔港轉(zhuǎn)債117.721.6168.6069.822020-02-2828128105.SZ長(zhǎng)集轉(zhuǎn)債101.4198.0073.6458.412020-04-0928113530.SH大豐轉(zhuǎn)債113.556.3070.7466.502019-03-2728128063.SZ未來(lái)轉(zhuǎn)債114.3086.2978.5964.002019-04-0328128138.SZ僑銀轉(zhuǎn)債115.454.20138.9248.322020-11-1728123113.SZ仙樂(lè)轉(zhuǎn)債106.90510.25143.1743.962021-04-1928128118.SZ瀛通轉(zhuǎn)債109.8933.00125.6

12、048.712020-07-0227127024.SZ盈峰轉(zhuǎn)債106.214.7682.7358.122020-11-0427123010.SZ博世轉(zhuǎn)債1114.3040.9478.762018-07-0526123004.SZ鐵漢轉(zhuǎn)債106.918.0368.7663.352017-12-1826128133.SZ奇正轉(zhuǎn)債118.1537.9944.1981.942020-09-2226128035.SZ大族轉(zhuǎn)債109.89823.0092.2857.152018-02-0626123011.SZ德?tīng)栟D(zhuǎn)債114.362.51113.7453.512018-07-1826128074.SZ游族

13、轉(zhuǎn)債110.0786.82103.2754.152019-09-2326123065.SZ寶萊轉(zhuǎn)債116.2982.19189.2140.212020-09-0426113574.SH華體轉(zhuǎn)債113.082.09266.5930.852020-03-3126113569.SH科達(dá)轉(zhuǎn)債104.985.16176.4637.972020-03-0926128108.SZ藍(lán)帆轉(zhuǎn)債101.70815.21109.8648.462020-05-2826113589.SH天創(chuàng)轉(zhuǎn)債99.626.00158.3038.572020-06-2426113013.SH國(guó)君轉(zhuǎn)債109.869.9040.4978.1

14、62017-07-0725128015.SZ久其轉(zhuǎn)債111.197.7979.4061.982017-06-0825128072.SZ翔鷺轉(zhuǎn)債108.4193.02103.0753.392019-08-2025128142.SZ新乳轉(zhuǎn)債110.4497.1872.0164.212020-12-1825113627.SH太平轉(zhuǎn)債111.018.00184.5139.022021-07-1525表 2：具有下修可能的轉(zhuǎn)債Wind、2、 六月投資組合：防守為基礎(chǔ)，博取政策彈性轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱(chēng)正股名稱(chēng) 余額（億元）轉(zhuǎn)股溢價(jià)率（ ）推薦邏輯表 3：六月投資組合一覽1、購(gòu)置稅減免疊加新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)政策刺激

15、汽車(chē)需求，老牌國(guó)產(chǎn)汽車(chē)龍頭率先享受政策紅利；2、下半年將密集推出多個(gè)品牌113049.SH長(zhǎng)汽轉(zhuǎn)債長(zhǎng)城汽車(chē)34.9934.02和款式新車(chē)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，發(fā)力中高端市場(chǎng)，盈利能力將持續(xù)增強(qiáng)；3、聯(lián)合福建地方政府國(guó)資改革，聯(lián)合地方車(chē)企解放產(chǎn)能掣肘，達(dá)成公司 2025 年 3 年 3 倍汽車(chē)銷(xiāo)售目標(biāo)。127040.SZ國(guó)泰轉(zhuǎn)債江蘇國(guó)泰42.581、鋰電池電解液龍頭，出貨量常年位列全國(guó)前三，是寧德時(shí)代、LG、松下等鋰電企業(yè)的重要供貨商；2、產(chǎn)能建設(shè)快速推2.48進(jìn)，當(dāng)前產(chǎn)能 7 萬(wàn)噸，在建產(chǎn)能 23.4 萬(wàn)噸，如果規(guī)劃產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)落地，遠(yuǎn)期可達(dá) 126 萬(wàn)噸；3、技術(shù)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先，率先研發(fā)并量產(chǎn)LiTFS

16、I、LiDFOB、LiCF3SO3 等電解液添加劑，部分產(chǎn)品已應(yīng)用于固態(tài)電池等新型電池當(dāng)中，優(yōu)先搶占未來(lái)新賽道。113053.SH隆 22 轉(zhuǎn)債隆基綠能70.0030.63布局全產(chǎn)業(yè)鏈，有效應(yīng)對(duì)光伏激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，多業(yè)務(wù)協(xié)同消化不斷擴(kuò)張的產(chǎn)能，帶來(lái)經(jīng)營(yíng)效率的提升；3、資金自給率高，采用內(nèi)涵式發(fā)展方式，資本成本低，基本結(jié)構(gòu)穩(wěn)健，為積極的發(fā)展戰(zhàn)略提供堅(jiān)實(shí)的保障。110061.SH川投轉(zhuǎn)債川投能源39.621、政策層面上政府優(yōu)先審批水利工程，再開(kāi)工一批水電煤電等能源項(xiàng)目，引導(dǎo)銀行提供規(guī)模性長(zhǎng)期貸款；2、以全國(guó)第三大水8.43電項(xiàng)目雅礱江水電為核心資產(chǎn)，同時(shí)擁有大渡河、西藏帕隆藏布流域等多個(gè)水電項(xiàng)目，

17、在資產(chǎn)規(guī)模、裝機(jī)量、發(fā)電量及盈利能力等多個(gè)指標(biāo)在行業(yè)內(nèi)名列前茅；3、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)融資運(yùn)作，完成四川省內(nèi)首個(gè) 30 億綠色私募債的發(fā)行注冊(cè)。1、組串式逆變器龍頭，國(guó)內(nèi)市占率超過(guò) 40，在國(guó)家推進(jìn)分布式光伏發(fā)電背景下，公司以戶用分布式逆變器起家，最先受益此過(guò)程；2、產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì) 2023 年逆變器年產(chǎn)能達(dá)到 77123137.SZ錦浪轉(zhuǎn)債錦浪科技 8.9722.96萬(wàn)臺(tái)，緩解產(chǎn)能不足的壓力；3、客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)異，遍布海內(nèi)外光伏巨頭，海外業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，疊加歐洲 2022 年裝機(jī)熱潮，歐洲地區(qū)收入有望迎來(lái)大幅增長(zhǎng)；4、儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)高歌猛進(jìn)，在光儲(chǔ)一體化大背景下，儲(chǔ)能將成為公司第二增長(zhǎng)曲線。1、公司立足

18、的“大眾市場(chǎng)”處于穩(wěn)定增長(zhǎng)期，大眾品牌化妝品已經(jīng)從可選消費(fèi)進(jìn)化成剛性消費(fèi)，永續(xù)性強(qiáng)；2、公司營(yíng)銷(xiāo)能力113634.SH珀萊轉(zhuǎn)債珀萊雅7.5220.11強(qiáng)，線下端迎合年輕群體走情感營(yíng)銷(xiāo)，線上重倉(cāng)美妝重地抖音和小紅書(shū)，線上線下全鏈路展現(xiàn)了“趁年輕、去發(fā)現(xiàn)”的品牌態(tài)度；3、主打性價(jià)比，低價(jià)不低質(zhì)，發(fā)力大單品，提高毛利率，拓展產(chǎn)品矩陣，營(yíng)造“國(guó)貨之光”的品牌形象。1、全球光伏一體化龍頭，單晶硅片、組件等產(chǎn)品出貨量常年位居世界首位，客戶結(jié)構(gòu)豐富，避免了大客戶依賴(lài)風(fēng)險(xiǎn)；2、硅片屬于技術(shù)和資本雙密集賽道，公司憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)掌控上下游，113055.SH成銀轉(zhuǎn)債成都銀行80.001、立足成渝經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，背靠?jī)?yōu)

19、秀的政務(wù)資源，信用擴(kuò)張具有先天優(yōu)勢(shì)，來(lái)自本地貸款比重逐年提升；2、對(duì)公活期存款比16.66例高，低息資產(chǎn)為資產(chǎn)騰挪創(chuàng)造空間，計(jì)息負(fù)債成本長(zhǎng)期位于行業(yè)第一梯隊(duì)，盈利能力位居行業(yè)前列，ROE 位居上市銀行首位；3、不良風(fēng)險(xiǎn)不斷出清，基建類(lèi)貸款等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)占比高，契合加碼基建的政策主線。127027.SZ靖遠(yuǎn)轉(zhuǎn)債靖遠(yuǎn)煤電22.001、中央明確表示煤炭應(yīng)采盡采、保證電力供給，煤電行業(yè)因此受益，而公司是轉(zhuǎn)債行業(yè)中唯一煤炭及火電概念標(biāo)的；2、公司0.964 月收購(gòu)窯街煤電全部股權(quán)，總產(chǎn)能達(dá)到 1624 萬(wàn)噸/每年，業(yè)績(jī)大幅提升，同時(shí)紅沙梁煤礦已取得采礦證，核定產(chǎn)能 440 萬(wàn)噸/年，建成后為公司提供遠(yuǎn)期成長(zhǎng)

20、性；3、積極拓展綠電運(yùn)營(yíng)、煤化工等新業(yè)務(wù)。123107.SZ溫氏轉(zhuǎn)債溫氏股份92.96 22.581、生豬養(yǎng)殖去化力度不斷深化，4 月生豬存欄同比下降 0.2，自 2020 年 6 月來(lái)首次出現(xiàn)同比為負(fù)，能繁母豬存欄量同比下降4.3，連續(xù) 10 個(gè)月同比為負(fù)，豬價(jià)已經(jīng)進(jìn)入上升通道，新一輪豬周期即將開(kāi)啟，行業(yè)向上景氣度確定；2、公司通過(guò)自繁自 養(yǎng)、優(yōu)化種群結(jié)構(gòu)、增加出欄以攤薄折舊攤銷(xiāo)等方式控制養(yǎng)殖成本，3 月綜合成本低于 9 元/斤，全年成本目標(biāo)為 8-8.5 元/斤；3、在手資金充裕，嚴(yán)格控制資本開(kāi)支，平穩(wěn)度過(guò)行業(yè)寒 冬。同時(shí)公轉(zhuǎn)鐵持續(xù)推進(jìn)，鐵路與政企合作推動(dòng)鐵路貨運(yùn)增量，日運(yùn)量將達(dá)到 130

21、 萬(wàn)噸的高位；3、轉(zhuǎn)債純債價(jià)值高，且純債溢價(jià)率低；正股層面，公司股息率和分紅比例高，穩(wěn)定了市場(chǎng)投資預(yù)期，市場(chǎng)信心具有有力的支撐。16.86319.99113044.SH大秦轉(zhuǎn)債大秦鐵路1、坐擁西煤東運(yùn)大動(dòng)脈，在煤炭保供給的中流砥柱；2、煤產(chǎn)地持續(xù)向三西地區(qū)集中，區(qū)位優(yōu)勢(shì)鞏固大秦鐵路主業(yè)護(hù)城河，Wind、 彈性博弈層面關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)的行業(yè)經(jīng)濟(jì)至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，中央和地方層面打出政策組合拳，彰顯促經(jīng)濟(jì)修復(fù)決 心。近期穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出，5 月 31 日國(guó)務(wù)院印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策 措施，推出穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 33 項(xiàng)措施，要求扎實(shí)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)政策落地見(jiàn)效，在穩(wěn)增 長(zhǎng)政策加碼發(fā)力的背景下偏內(nèi)需的部門(mén)將逐步好

22、轉(zhuǎn)。此外，諸如調(diào)降五年期 LPR 利率 15BP、部分二三線城市放松購(gòu)房政策、深圳的促消費(fèi)政策、上海加快 經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和重振行動(dòng)方案等，無(wú)一不體現(xiàn)著國(guó)家推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回歸正常軌道的信心。六月份預(yù)計(jì)會(huì)有更多的放松性以及刺激性政策出臺(tái)以鼓勵(lì)消費(fèi)需求。產(chǎn)業(yè)布局的主導(dǎo)邏輯轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和成本改善。自 2021 年下半年至今，制造業(yè) 經(jīng)歷了供需矛盾、國(guó)際外部沖擊，三月下旬起疫情擾動(dòng)生產(chǎn)需求，五月開(kāi)始超 跌反彈，后續(xù)將轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)修復(fù)和成本改善。在此背景下，有兩條投資思路值得 關(guān)注：1）穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤(pán)帶來(lái)基建熱潮，同時(shí)促進(jìn)消費(fèi)改善。一方面可以看到新 舊基建等投資力度持續(xù)加碼，專(zhuān)項(xiàng)債帶來(lái)穩(wěn)定資金保障；另一方面隨著疫情沖 擊緩解

23、，上海、北京相繼放開(kāi)消費(fèi)環(huán)境，疊加促消費(fèi)政策，消費(fèi)板塊出現(xiàn)底部 改善，價(jià)值開(kāi)始回歸。2）供需矛盾改善，成本壓力緩解。在國(guó)家保供給的有力 支撐下，鋼、鋁、銅等工業(yè)基本金屬，以及煤炭傳統(tǒng)能源價(jià)格將會(huì)保持穩(wěn)定或 下行，鋰、鈷、鎳、硅等重要小金屬價(jià)格止?jié)q，出現(xiàn)震蕩區(qū)間，成本持續(xù)改善。在這兩條邏輯線下，我們推薦汽車(chē)、電力、化妝品、銀行板塊。汽車(chē)：需求端，多重政策利好刺激汽車(chē)消費(fèi)。燃油車(chē)方面，中央實(shí)行階段性減征汽車(chē)購(gòu)置稅 600 億元，湖北、山東、江西等多省份開(kāi)展補(bǔ)貼政策，補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)在 2000-5000 元不等。新能源汽車(chē)方面，中央鼓勵(lì)新能源汽車(chē)下鄉(xiāng)，湖北、廣東、山東、長(zhǎng)春、太原、上海、沈陽(yáng)、海口、深圳等

24、多省市推補(bǔ)貼政策，補(bǔ)貼力度普遍高于燃油車(chē)，幅度在 2000-10000 元不等。供給端，隨著上海疫情的逐步恢復(fù)，目前大部分車(chē)企已經(jīng)實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。利潤(rùn)端，鋰等原材料價(jià)格目前企穩(wěn)，疊加汽車(chē)價(jià)格普遍上漲，利潤(rùn)端有望逐步修復(fù)。轉(zhuǎn)債方面，推薦整車(chē)龍頭長(zhǎng)汽轉(zhuǎn)債、電池電解液龍頭國(guó)泰轉(zhuǎn)債。電力：隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)啟，對(duì)電力的需求將更加旺盛。2022 年以來(lái)，從中央到地方多政策明確支持綠電發(fā)展，且公益性的新能源項(xiàng)目有望納入地方債支持范圍，結(jié)合新能源開(kāi)發(fā)與鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略融合，有望擴(kuò)大新能源建設(shè)主體范圍以加速裝機(jī)增長(zhǎng)。同時(shí)多地十四五規(guī)劃要求綠電安裝時(shí)需要配置 10-20的儲(chǔ)能作為調(diào)峰，因此儲(chǔ)能相關(guān)公司也將受益于綠電裝機(jī)量

25、的持續(xù)提升。轉(zhuǎn)債方面，光伏推薦隆 22 轉(zhuǎn)債，水電推薦川投轉(zhuǎn)債，儲(chǔ)能推薦錦浪轉(zhuǎn)債。消費(fèi)品：消費(fèi)券和電商促銷(xiāo)雙管齊下，刺激消費(fèi)疫情后復(fù)蘇。從消費(fèi)者層面，多地區(qū)推出上億元消費(fèi)券政策，疊加“618”電商平臺(tái)的大促力度，消費(fèi)有望逐 步回暖。2022 年 618，天貓、京東、抖音等平臺(tái)將開(kāi)始時(shí)間提前至晚 8 點(diǎn)，預(yù) 售期同比有所縮短、滿減力度同比有所提升（如將“滿200 減30”改為“滿300 減 50”等）。除此之外，隨著上海疫情的逐步恢復(fù)，物流逐步打通，消費(fèi)將復(fù) 蘇大幕將逐漸拉開(kāi)。轉(zhuǎn)債方面，推薦國(guó)產(chǎn)美妝龍頭珀萊轉(zhuǎn)債。銀行：當(dāng)前國(guó)內(nèi)流動(dòng)性是充裕的，但是更多的是淤積在銀行信用間市場(chǎng)，信貸需求較弱。政策端

26、，財(cái)政和貨幣政策配合發(fā)力，全力將流動(dòng)性釋放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。銀行板塊在寬信用的時(shí)期，往往表現(xiàn)較強(qiáng)，具有絕對(duì)收益；而即使寬信用不及預(yù)期，在寬貨幣周期也通常具有超額收益。轉(zhuǎn)債方面，經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)地區(qū)的城商行寬信用步伐更快，如成銀轉(zhuǎn)債。、 防御層面關(guān)注偏債性和雙低機(jī)會(huì)6 月股票市場(chǎng)仍需關(guān)注反彈后的震蕩風(fēng)險(xiǎn)。5 月份以中證 500、1000 為代表的中小盤(pán)表現(xiàn)明顯優(yōu)于以滬深 300 為代表的的大盤(pán)股，成長(zhǎng)風(fēng)格優(yōu)于價(jià)值風(fēng)格，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，中小市值指數(shù)估值出現(xiàn)修復(fù)。其次，和美股相比，A股走出了獨(dú)立性的走勢(shì)。因此，6 月份的 A 股，在連續(xù)上漲之后，可能會(huì)有一定的調(diào)整，或以震蕩為主。此外，6 月下旬，半

27、年報(bào)預(yù)期行情開(kāi)啟，但由于經(jīng)濟(jì)整體低迷，大多數(shù)的半年報(bào)或不甚理想，在震蕩行情下，需要注意平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。建議關(guān)注 1）受疫情影響較小、業(yè)績(jī)穩(wěn)定、周期景氣度明顯的公司，如靖遠(yuǎn)轉(zhuǎn)債、溫氏轉(zhuǎn)債；2）公司基本面好、正股和轉(zhuǎn)債的估值較低的公司，如大秦轉(zhuǎn)債。3、 五月行情回顧、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)五月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)跑輸主要市場(chǎng)指數(shù)。五月中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上漲 2.07，上證綜指上漲 3.85，深證綜指上漲 4.52，中證 500 上漲 6.33，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)漲幅不及股票指數(shù)，主要原因是前期轉(zhuǎn)債超額收益過(guò)高，需要消化估值。從轉(zhuǎn)債分布價(jià)格上看，130 元以上的高價(jià)券數(shù)量自一季度大幅減少后開(kāi)始回升，目前占比為 27.59，但是相

28、比最多時(shí)超過(guò) 50仍有較大距離。100-110 元之間的低價(jià)券和 100 元以下的超低價(jià)券數(shù)量減少，主要原因是股債市場(chǎng)反彈。110-130 元之間的個(gè)券增多。從成交量和換手率來(lái)看，4 月末開(kāi)始到5 月下旬，由于市場(chǎng)資金熱衷于購(gòu)買(mǎi)小規(guī)模的個(gè)券，導(dǎo)致成交量和換手率大幅，5 月日均成交額約 1383 億元，最高時(shí)甚至達(dá)到 1863 億元（2021 年同期多在 700-800 億元之間，最高時(shí) 1100 億元），換手率也一度超過(guò) 13，永吉轉(zhuǎn)債、聚合轉(zhuǎn)債等屢創(chuàng)新券上市首日的漲幅紀(jì)錄。隨后交易所對(duì)這一行為進(jìn)行監(jiān)管，相關(guān)人員被處罰，最后一周成交額開(kāi)始下降恢復(fù)到正常水平。2022 年 5 月轉(zhuǎn)債多數(shù)行業(yè)上漲。漲幅前三的行業(yè)為社會(huì)服務(wù)（+10.62）、汽車(chē)（+8.11）、化工（+7.8），跌幅前三的行業(yè)為商貿(mào)零售（-0.35）、非銀金融（ -0.25 ）、銀行（ -0.23 ）。個(gè)券方面， 漲幅前五的轉(zhuǎn)債為 永吉轉(zhuǎn)債（+211.82）、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債（+88.51）、卡倍轉(zhuǎn)債（+56.94），跌幅前三的轉(zhuǎn)債為泰林轉(zhuǎn)債（-16.85）、華統(tǒng)轉(zhuǎn)債（-10.98）、花王轉(zhuǎn)債（-10.55）。小規(guī)模、低評(píng)級(jí)的轉(zhuǎn)債五月表現(xiàn)最高。分平價(jià)區(qū)間看，平價(jià)在 110-120 元之間的轉(zhuǎn)債漲幅最大，達(dá)到 8.82，其次是平價(jià)在 100 元以下的轉(zhuǎn)債上漲 1.49，而平價(jià)在 130 元以上的轉(zhuǎn)債跌幅達(dá)到