民企境內(nèi)上市融資四大障礙

1、. 民企境上市融資四大障礙2004-09-03摘要：在國(guó)證券市場(chǎng)，民營(yíng)上市公司的比例不到20%，截止2003年底直接上市的民企比例更是僅為697%。民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)證券市場(chǎng)的地位與其對(duì)GDP的奉獻(xiàn)存在巨大反差。大量?jī)?yōu)質(zhì)民企沒有融入我國(guó)證券市場(chǎng)，這不僅阻礙了民營(yíng)企業(yè)自身的進(jìn)一步開展，也不利于增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的吸引力，對(duì)我國(guó)國(guó)有資本的戰(zhàn)略調(diào)整也將產(chǎn)生消極影響。如何讓更多的優(yōu)質(zhì)民企在國(guó)上市是一個(gè)系統(tǒng)工程，涉及的問題是多方面的。既包括國(guó)家法律法規(guī)的調(diào)整和完善，也包括監(jiān)管部門及中介機(jī)構(gòu)的改革，當(dāng)然還需要民企自身素質(zhì)的提高和公司治理機(jī)制的完善。關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè)，融資，上市公司經(jīng)過26年的開展，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)成

2、為推動(dòng)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的重要力量。超過70%的城鎮(zhèn)人口在民營(yíng)企業(yè)就業(yè)，約50%的GDP由民營(yíng)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造。而在國(guó)證券市場(chǎng)，民營(yíng)上市公司的比例不到20%，截止2003年底直接上市的民企比例更是僅為697%。民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)證券市場(chǎng)的地位與其對(duì)GDP的奉獻(xiàn)存在巨大反差。大量?jī)?yōu)質(zhì)民企沒有融入我國(guó)證券市場(chǎng)，這不僅阻礙了民營(yíng)企業(yè)自身的進(jìn)一步開展，也不利于增強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)的吸引力，對(duì)我國(guó)國(guó)有資本的戰(zhàn)略調(diào)整也將產(chǎn)生消極影響。國(guó)的上市融資制度在近年來取得了顯著的改善，但無論是從企業(yè)上市融資制度的橫向國(guó)際比擬，還是國(guó)企與民企面臨的不同融資制約來看，我國(guó)民企的上市融資環(huán)境還有很大的改善空間。民營(yíng)企業(yè)的開展及上市狀況一

3、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的開展?fàn)顩r。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占國(guó)生產(chǎn)總值的比重約為485%。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在城鎮(zhèn)中的就業(yè)比重已經(jīng)超過70%。2001年民營(yíng)工業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率約為128%，而同期國(guó)有工業(yè)企業(yè)僅為67%。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在局部地區(qū)已成為財(cái)政收入的主要來源。2002年，在經(jīng)濟(jì)興旺的省，非公企業(yè)入庫(kù)稅收占地方稅收比重為602%，在欠興旺地區(qū)的縣域經(jīng)濟(jì)中，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)上繳的稅收占縣級(jí)財(cái)政的比重一般也在50%以上。2003年，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)占生產(chǎn)總值比重到達(dá)701%，民間固定資產(chǎn)投資占574%；民營(yíng)外貿(mào)出口占365%。其中，個(gè)私經(jīng)濟(jì)2003年實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值8271億元，銷售總額6899億元，社會(huì)銷售品零售總額3124億

4、元，出口創(chuàng)匯額1211億元，這四項(xiàng)指標(biāo)已經(jīng)連續(xù)6年居全國(guó)第一。在產(chǎn)值和就業(yè)比重方面比全國(guó)平均比重高出23 和16 個(gè)百分點(diǎn)。二我國(guó)民營(yíng)企業(yè)境上市綜覽。隨著近幾年我國(guó)證券市場(chǎng)的開展，上市公司數(shù)量不斷增多，民企上市公司也逐漸增多。從1993年到2003年，首發(fā)民營(yíng)上市公司占當(dāng)年新增上市公司的比例介于0與284%之間，從總量來看，截至2003年底，通過首發(fā)上市的民營(yíng)上市公司占全體上市公司的比重僅為697%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)前民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重，與民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要地位及奉獻(xiàn)有很大的差距。三我國(guó)民營(yíng)企業(yè)境外上市綜覽。我國(guó)民企的海外上市地主要以、NASDAQ兩地為主。截止2004年3月底，

5、我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在以首發(fā)形式上市的共有77家，其中民企上市多以在創(chuàng)業(yè)板居多，達(dá)44家，剔除后來轉(zhuǎn)至主板上市的3家，樣本企業(yè)總計(jì)為41家。從2000年至2003年上市的民營(yíng)企業(yè)家數(shù)依次為4家、9家、12家、11家，募集資金總額依次為662億、681億、905億、1228億，占?xì)v年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)募集資金總額的比例依次為070%、407%、345%、247%。從行業(yè)分布來看，從事IT的公司居多，占3415%；其次為醫(yī)藥產(chǎn)品及醫(yī)療器械行業(yè)。我國(guó)民企在NASDAQ以直接上市形式的公司共有11家，其中以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為多，且多數(shù)以通過發(fā)行ADR方式募集資金。這11家民企通過首發(fā)總計(jì)募集資金108億美元，發(fā)行價(jià)最低55

6、美元，最高24美元。民企境上市面臨四大障礙一多層次資本市場(chǎng)體系尚不健全，有限的市場(chǎng)容量難以容納成千上萬的擬上市公司目前國(guó)的資本市場(chǎng)僅有主板市場(chǎng)，雖然2004年5月我國(guó)已在設(shè)立中小企業(yè)板，但離完善的多層次資本市場(chǎng)尚有很大的差距，發(fā)行體制沒有根本變化，民企上市融資環(huán)境也難有實(shí)質(zhì)性的變化。千軍萬馬爭(zhēng)過獨(dú)木橋的情況使得上市競(jìng)爭(zhēng)非常劇烈，民企的普遍特點(diǎn)是規(guī)模較小、成立時(shí)間不長(zhǎng)但盈利能力強(qiáng)，我國(guó)上市標(biāo)準(zhǔn)中關(guān)于資本規(guī)模、盈利記錄及融資額度等方面的限制將大量處于高速成長(zhǎng)期的民企排除在上市公司之外。以省為例，目前全省的股份公司已經(jīng)有770家，并且每年還在以90多家的速度遞增，而全省民營(yíng)企業(yè)數(shù)量已突破30萬家，位

7、居全國(guó)第二。但從上市情況來看，截至2004年7月，省已過會(huì)未發(fā)行的企業(yè)有11家，已上報(bào)材料等待審核的有5家，共計(jì)16家。2003年通過首發(fā)上市的企業(yè)才7家。2003年全年全國(guó)新增上市公司才67家！從以上數(shù)字可以看出上市資格競(jìng)爭(zhēng)的劇烈程度。二現(xiàn)行上市制度有利于業(yè)績(jī)中等但規(guī)模大的國(guó)企，而不利于盈利能力強(qiáng)而規(guī)模小的民企。我國(guó)現(xiàn)行上市標(biāo)準(zhǔn)中企業(yè)規(guī)模、盈利記錄與融資的額度與凈資產(chǎn)規(guī)模掛鉤等的規(guī)定無疑限制了大量規(guī)模較小但盈利能力強(qiáng)的企業(yè)上市融資。而承銷保薦制中關(guān)于傭金和保薦程序的規(guī)定更是加劇了這一現(xiàn)象的產(chǎn)生。眾所周知，承銷商的傭金一般按融資額的比例收取。在上市競(jìng)爭(zhēng)的全過程中，承銷商居于主導(dǎo)地位，按融資規(guī)模

8、收費(fèi)及上市通道制和保薦人制共同引導(dǎo)券商竭力爭(zhēng)取大工程來實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)利益最大化。對(duì)券商而言，同樣的周期、同樣的投入、同樣的上市條件，卻存在相悖的收益：大工程收益高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因大而??；中小企業(yè)收益小，風(fēng)險(xiǎn)卻因小而大。在這種前提下，規(guī)模較小的民企在競(jìng)爭(zhēng)中明顯處于弱勢(shì)。承銷商的資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)向而非盈利能力導(dǎo)向在一定程度上造成了規(guī)模較小的民企難以上市。另一方面，通過一個(gè)簡(jiǎn)化的模型我們可以來分析在當(dāng)前環(huán)境下針對(duì)一樣的融資額，一個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)A企業(yè)和普通企業(yè)B企業(yè)對(duì)上市的判斷。企業(yè)A和B都面臨著上市成功和不成功兩種可能，在盈利能力方面，上市標(biāo)準(zhǔn)僅有最低凈資產(chǎn)收益率的規(guī)定，只要符合這一條件，凈資產(chǎn)收益率高的企業(yè)并沒有任何

9、優(yōu)先權(quán)。換言之，只要符合最低收益率的規(guī)定，A企業(yè)和B企業(yè)面臨著同等概率的上市可能。如果最終不能上市，A和B的收益都為0，付出的有形本錢支付給各類中介機(jī)構(gòu)的費(fèi)用根本一樣，但從時(shí)機(jī)本錢來看，由于A企業(yè)對(duì)工程的篩選能力及經(jīng)營(yíng)管理能力高于B企業(yè)，A能運(yùn)用同樣的資金流入創(chuàng)造出比B更高的收益，因此，如果最終沒有上市募集到資金，A的時(shí)機(jī)本錢將大于B。兩者綜合而言，C1C2；在成功上市的情況下，A企業(yè)和B企業(yè)的上市本錢一樣，但由于上市漫長(zhǎng)的等待期，同量的資金對(duì)A公司的貼現(xiàn)值顯然小于B企業(yè)，由此導(dǎo)致S1S2。因此無論能否上市，B企業(yè)的選擇均優(yōu)于A企業(yè)。而在另一方面，由于A公司的盈利能力強(qiáng)，能夠比擬容易獲得銀行信

10、貸資金或其他方面的融資，這在一定程度上降低了A公司上市融資的迫切性。三股份制改造的陣痛使民企望而卻步。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，許多地方龍頭民企由于存在時(shí)間較長(zhǎng)，有的企業(yè)從上世紀(jì)70年代甚至更早就從家庭作坊開場(chǎng)逐步開展，期間存在著掛靠經(jīng)營(yíng)、企業(yè)出資人不實(shí)等產(chǎn)權(quán)方面難以短期理清的事實(shí)，理清這些舊賬需要投入巨大的人力、物力和時(shí)間。其次我國(guó)到1986年才出臺(tái)了“土地管理法“，各地區(qū)和部門對(duì)土地管理問題的認(rèn)識(shí)及法規(guī)的貫徹和執(zhí)行力度需要隨時(shí)間的推移而逐步深化，其中還摻雜了地方對(duì)企業(yè)的扶持及灰色交易等可能，有的企業(yè)占據(jù)了大量的未經(jīng)行政許可的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用地，而且這種事實(shí)已存在了許多年。如果按現(xiàn)價(jià)補(bǔ)辦土地出讓手續(xù)，企業(yè)將面臨巨

11、額的現(xiàn)金流出。再次還有各種地方性的稅費(fèi)優(yōu)惠措施等，由于缺乏合法的行政授權(quán)，一旦施行股份制改造，這些企業(yè)存在補(bǔ)繳或返還所享受的優(yōu)惠稅費(fèi)的可能。因此，存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的企業(yè)，由于擔(dān)憂股份制改造而造成了大量的現(xiàn)金流出而裹足不前。最后公司上市將面臨較嚴(yán)格的監(jiān)管和信息披露制度，局部民企對(duì)此也有一定的擔(dān)憂。非上市公司與上市公司的實(shí)際稅收環(huán)境的差異也促使民企擔(dān)憂上市后增加大量的稅收負(fù)擔(dān)。這些因素導(dǎo)致了民企不敢改制、不敢上市。四我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏示效應(yīng)，繁瑣漫長(zhǎng)的上市制度與民企的企業(yè)文化有較大沖突。統(tǒng)計(jì)說明，20012003年，凈資產(chǎn)收益率在5%以下的上市公司占全體上市公司的比例依次為396%、467%、467%，

12、呈遞增之勢(shì)；而凈資產(chǎn)收益率在10%以上的上市公司占全體上市公司的比例依次為38%、30%、268%，呈逐年遞減之勢(shì)，在這些績(jī)優(yōu)公司中，尚有大局部屬于國(guó)有壟斷企業(yè)，享受大量的政策優(yōu)惠和扶持。這些業(yè)績(jī)平平甚至虧損的企業(yè)大幅削弱了證券市場(chǎng)的光輝，降低了證券市場(chǎng)對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的吸引力。在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，局部當(dāng)?shù)氐睦惔髴魧?duì)我國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)。這些民營(yíng)企業(yè)自有資金充分，同時(shí)銀行授信較大，對(duì)上市融資的需求并不迫切，他們把上市認(rèn)為是企業(yè)不行了，銀行貸不到款了才需要上市，而他們自己的公司開展形勢(shì)非常好，現(xiàn)在還沒有淪落到要上市的地步。此外，漫長(zhǎng)的上市等待期及巨大的不確定性也與民企的企業(yè)文化有一定的沖突。

13、民營(yíng)企業(yè)一向雷厲風(fēng)行的作風(fēng)與繁瑣冗雜的上市制度、大量的人為調(diào)控因素及上市的不確定性之間產(chǎn)生了強(qiáng)烈的沖突，這在一定程度上降低了民企上市的積極性。從五方面著手改善根據(jù)本文的研究，民企上市主要存在三種狀況：不愿上市、上不了市和海外上市。針對(duì)三種情況的分析，我們認(rèn)為，要改善民企的上市融資環(huán)境，可以從以下幾方面入手。一 修改和完善“公司法“及“證券法“等相關(guān)法規(guī)，鼓勵(lì)更多的優(yōu)質(zhì)民企在境上市現(xiàn)行“公司法“的最大缺陷在于其立法理念的落后，以國(guó)有企業(yè)改革和改制為背景的現(xiàn)行“公司法“，實(shí)際是一部以國(guó)有企業(yè)為本位的立法。首先，應(yīng)改變現(xiàn)有的一些歧視性條款。法規(guī)中有大量對(duì)國(guó)有企業(yè)的特別規(guī)定，這些規(guī)定的背后隱藏著對(duì)非國(guó)

14、有企業(yè)的歧視。如現(xiàn)行“公司法“第75條規(guī)定設(shè)立股份至少需要5個(gè)發(fā)起人，而國(guó)有企業(yè)可少于5人；再如152條規(guī)定，股份公司申請(qǐng)上市必須符合開業(yè)時(shí)間三年以上，最近三年連續(xù)盈利。但國(guó)有企業(yè)依法組建而設(shè)立的，或者本法實(shí)施后新組建的，其主要發(fā)起人為國(guó)有大中型企業(yè)的，可以連續(xù)計(jì)算。另外，股份一般要經(jīng)營(yíng)三年才能發(fā)行上市，而如果是母公司改制過來的國(guó)有企業(yè)可以例外。這些條款對(duì)民營(yíng)企業(yè)就很不公平。其次是要調(diào)整“公司法“和“證券法“的總體定位。兩大法應(yīng)側(cè)重于建立原則性和框架性的大方面，而不應(yīng)局限于細(xì)節(jié)。應(yīng)將更多的權(quán)利下放給監(jiān)管部門及中介機(jī)構(gòu)如發(fā)行審核權(quán)交給交易所，而證監(jiān)會(huì)則主要側(cè)重制訂、審核與監(jiān)視法規(guī)執(zhí)行等，使有關(guān)部

15、門及機(jī)構(gòu)可以根據(jù)變化的市場(chǎng)環(huán)境適時(shí)推出靈活的應(yīng)變措施，以此來提高我國(guó)證券市場(chǎng)的效率與活力。最后是要適應(yīng)我國(guó)企業(yè)的開展現(xiàn)狀，適當(dāng)降低組建股份公司及企業(yè)上市的資本門檻。股份公司資本門檻與多層次股票市場(chǎng)的架構(gòu)息息相關(guān)，如歐洲各國(guó)設(shè)立股份公司的資本要求僅折合人民幣幾十萬元，而我國(guó)股份公司的資本門檻是1000萬元，上市門檻高達(dá)5000萬元。二努力推進(jìn)交易所的國(guó)際化進(jìn)程，使交易所成為國(guó)際性的資本會(huì)聚中心局部企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市，另外一個(gè)重要原因就是借此走向國(guó)際化，以提高企業(yè)在世界圍的影響力。從這點(diǎn)來看，這與我國(guó)兩大交易所尚未成為世界級(jí)資本會(huì)聚中心不無關(guān)系。因此，努力推進(jìn)交易所的國(guó)際化進(jìn)程，使交易所成為國(guó)際性的

16、資本市場(chǎng)已是當(dāng)務(wù)之急。要將境的交易所培育為國(guó)優(yōu)秀企業(yè)的會(huì)聚中心，就必須一方面針對(duì)現(xiàn)有的國(guó)上市公司，加大發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能；另一方面必須加強(qiáng)對(duì)當(dāng)前證券市場(chǎng)的劣質(zhì)企業(yè)重組的步伐，規(guī)重組流程，嚴(yán)格上市公司的退市制度，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過證券市場(chǎng)做大做強(qiáng)，樹立一大批中國(guó)證券市場(chǎng)藍(lán)籌股的典。同時(shí)，要從吸收國(guó)各種所有制的優(yōu)質(zhì)企業(yè)逐步擴(kuò)大到吸收世界各地的優(yōu)質(zhì)企業(yè)的國(guó)上市或掛牌交易，對(duì)資產(chǎn)規(guī)模、盈利狀況到達(dá)一定規(guī)模的企業(yè)實(shí)行特殊的豁免政策，為它們開辟綠色通道。另外，從交易所自身來看，需大力發(fā)揮證券交易所在證券市場(chǎng)開展中的巨大作用。上市公司對(duì)交易所的選擇實(shí)質(zhì)上也是金融市場(chǎng)間競(jìng)爭(zhēng)的一種必然結(jié)果。長(zhǎng)期以來，

17、我國(guó)的證券交易所處于方案和市場(chǎng)的中間地帶。它既不是贏利性的公司制組織，也不是證券市場(chǎng)的監(jiān)管組織，它的功能根本局限于提供交易場(chǎng)所，證券市場(chǎng)開展和規(guī)的最終責(zé)任正式或非正式地都集中到了監(jiān)管機(jī)構(gòu)身上。因而，交易所有必要承當(dāng)起產(chǎn)品創(chuàng)新、優(yōu)化市場(chǎng)效勞和一線監(jiān)管等功能上的自主權(quán)和積極性，進(jìn)而解決我國(guó)證券市場(chǎng)創(chuàng)新難、產(chǎn)品構(gòu)造薄弱、效勞單一、一線監(jiān)管力度波動(dòng)大等問題。而公司化改造則是提高交易所積極性和效率的一種有益探索。三進(jìn)一步完善上市發(fā)行制度，并增強(qiáng)上市過程的透明度和效率在下一步發(fā)行制度的改革中，應(yīng)將發(fā)行制度逐步向登記制轉(zhuǎn)變，并引導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)以擬上市公司的質(zhì)量為第一選取標(biāo)準(zhǔn)。新股發(fā)行定價(jià)由上市公司和承銷商協(xié)商確

18、定后向公眾發(fā)行，券商的利潤(rùn)將主要來自于上市公司的協(xié)商價(jià)和公開發(fā)行價(jià)之間的價(jià)差。通過以上改革，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以以更高的價(jià)格獲取更多的企業(yè)開展資金，促進(jìn)社會(huì)資金向優(yōu)勢(shì)企業(yè)的集中，進(jìn)一步發(fā)揮資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置的功能；通過企業(yè)和券商的互動(dòng)，共同推進(jìn)優(yōu)質(zhì)民企的上市。同時(shí)，有關(guān)部門應(yīng)出臺(tái)相關(guān)措施來提高上市的透明度和效率。正由于直接上市的不可預(yù)見性以及相關(guān)程序信息的不透明性，為數(shù)不少的民企選擇借殼上市，但由于上市公司多年的歷史舊帳難以短期理順，重組后的上市公司經(jīng)營(yíng)狀況短期也難以扭轉(zhuǎn)，有的甚至在入主后發(fā)現(xiàn)了大量的新問題，使得民營(yíng)企業(yè)進(jìn)退兩難。種種跡象說明，有的民企渴望上市，但直接上市的不確定性使他們選擇

19、了間接上市，而一旦選擇了一個(gè)不干凈的殼，重組不成功的可能很大，甚至使重組方繼續(xù)掏空上市公司，由此影響了公眾對(duì)重組的認(rèn)同，影響了上市公司的整體形象和業(yè)績(jī)。境上市程序方面的審批手續(xù)復(fù)雜化和上市掛牌時(shí)間漫長(zhǎng)，非常不利于民營(yíng)企業(yè)快速開展的需要。國(guó)家有關(guān)部門應(yīng)通過各種方式增加上市的可預(yù)見性，相關(guān)部門應(yīng)互相協(xié)調(diào)改善，提高企業(yè)境上市風(fēng)險(xiǎn)的可控性，以提高證券市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率。四完善稅收制度、減輕民企改制上市本錢，營(yíng)造規(guī)的民企運(yùn)營(yíng)環(huán)境由于目前許多民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的龍頭企業(yè)存在歷史較長(zhǎng)，積累了大量的不規(guī)因素。這既有管理部門默許的成分，也有企業(yè)自身擅自違規(guī)操作的情況，有的還屬于各種法規(guī)、部門規(guī)章之間的沖突而形成的特定狀況。如果管理部門將企業(yè)上市看成一次算年總帳的時(shí)機(jī)，撇開企業(yè)開展的歷史狀況不談，全部上市本錢由上市公司承當(dāng)，這足以阻擋住一大批優(yōu)質(zhì)龍頭民企的上市步伐。我們認(rèn)為，為了鼓勵(lì)企業(yè)上市，對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)所累積的不規(guī)因素，首先要需區(qū)分責(zé)任及引入追償有效期的概念。有關(guān)部門應(yīng)從國(guó)家統(tǒng)一的高度出臺(tái)企業(yè)上市改制過程中對(duì)重大歷史問題的處理指導(dǎo)意見。其次，對(duì)于擬上市公司，要簡(jiǎn)化、減少、合并不必要的行政審批環(huán)節(jié)，防止企業(yè)在各部門之間來回申報(bào)的情況；最后是要正確處理存量資產(chǎn)與企業(yè)開展壯大后的新增社會(huì)效益之間的關(guān)系。如果能舍小利換大益，政府部門應(yīng)考慮允許企業(yè)