鎢絲解密經(jīng)濟(jì)性是替代光伏切割絲母線的主要推手

1、一、硅片切割重要輔材，光伏降本的關(guān)鍵金剛線主要用于光伏硅料切割環(huán)節(jié)，重要性強(qiáng)，盈利水平高金剛線位于光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游，主要用于硅料切割。光伏產(chǎn)業(yè)鏈主要包括硅料、硅片、晶硅電池片、光伏組件、光伏發(fā)電系統(tǒng)五大環(huán)節(jié)。上游為硅料的采集、硅片的生產(chǎn)；中游為晶硅電池片、光伏組件的生產(chǎn)；下游為光伏發(fā)電系統(tǒng)的集成與運(yùn)營。其中，金剛線主要用于上游產(chǎn)業(yè)鏈的硅棒截?cái)唷⒐桢V開方和硅片切割，其切割效果直接影響硅片的質(zhì)量及光伏組件的光電轉(zhuǎn)換性能，是上游生產(chǎn)環(huán)節(jié)的重要工序。美暢股份、高測股份、恒星科技、岱勒新材圖 1：金剛線在光伏產(chǎn)業(yè)鏈的位置 輔產(chǎn)業(yè)鏈 主產(chǎn)業(yè)鏈 硅料硅片電池片組件光伏電站上游中游下游金屬硅 熱場材料 金剛線銀

2、漿光伏玻璃膠膜 背板邊框 逆變器支架 蓄電池 設(shè)備硅料設(shè)備硅片設(shè)備電池設(shè)備組件設(shè)備 各公司公告 硅棒硅棒上表面固定在切割設(shè)備中，硅棒向下緩慢移動(dòng)， 受到高速運(yùn)動(dòng)的金剛線磨削從而達(dá)到切割效果。進(jìn)線最高線速度2,400 米/分鐘。 圖 2：硅片切割過程 圖 3：金剛線切示意圖 美暢股份招股說明書 美暢股份招股說明書 在硅片切割過程中，金剛線網(wǎng)的線速度在 4 秒內(nèi)從靜止?fàn)顟B(tài)加速至 2,400 米/分鐘（折合 144 公里/小時(shí)），在 2,400米/分鐘的線速度工況下持續(xù)運(yùn)行 30 秒后，在 4 秒內(nèi)從 2,400 米/分鐘減速至 0 米/分鐘；隨后反向加速至 2,400 米/分鐘，持續(xù)運(yùn)行 30 秒

3、后，再減速至 0 米/分鐘。光伏產(chǎn)業(yè)鏈中的高毛利環(huán)節(jié)。硅片在電池片中成本占比 70%，因而金剛線的切割效果對光伏降本影響重大。2021 年金剛線行業(yè)平均毛利率 35%，盈利水平在光伏全產(chǎn)業(yè)鏈排名第二，僅次于硅料環(huán)節(jié)。尤其龍頭企業(yè)以及一體化向上游母線延伸的企業(yè)毛利率已高達(dá) 50%以上。圖 4：硅片在電池片成本中占比 70% 3% 2% 1%3%3%7%70% 11%硅片 正銀 折舊 人工 能源 其他 背銀 鋁漿 wind 圖 5：金剛線主要公司毛利率 圖 6：2021 年光伏各環(huán)節(jié)毛利率 70%美暢股份恒星科技高測股份岱勒新材三超新材70%60% 66%60% 2019202020212022Q

4、150%40%30%20%10%0%-10%-20%50%40%30%20%10%0%35%33%29%23%12%9%硅料金剛線設(shè)備逆變器硅片組件電池片 各公司公告 各公司公告 金剛線性能要求及細(xì)線化趨勢在硅片切割過程中，金剛線要承受高頻率的往復(fù)運(yùn)動(dòng)和很大的張力，金剛石線的金剛石分布密度和固結(jié)強(qiáng)度、金剛石切割能力、鋼線的抗疲勞性能等方面都直接影響金剛線的性能。實(shí)際生產(chǎn)應(yīng)用中，金剛石線的性能指標(biāo)主要表現(xiàn)為三方面：切割能力、切割質(zhì)量、斷線率。表 1：金剛線性能要求性能要求具體指標(biāo)釋義切割能力切割效率切割效率越高。單刀切割用時(shí)越短、切割越快?？梢詭椭蛻籼岣咔懈钤O(shè)備的利用率，在不增加投入的情況下大

5、幅增加產(chǎn)量，提升客戶端單機(jī)產(chǎn)能耐用度用單刀切割用線長度來表示，耐用度約好越省線，能夠直接降低客戶端切割耗材成本線弓比線鋸在切割時(shí)的彎曲程度切割質(zhì)量劃傷由于線鋸表面存在大的鎳瘤或者出刃高度過大的磨粒，在切割過程中將硅片劃出的明顯溝痕線痕由于團(tuán)聚顆粒的擠壓在硅片上留下的切割痕跡崩口磨粒過多TTV總厚度變化，即在厚度掃描或一系列點(diǎn)的厚度測量中，所測晶片的最大厚度與最小厚度的絕對斷線率頻繁出現(xiàn)斷線的情形會給客戶的生產(chǎn)連續(xù)性帶來極大損害，使得硅片生產(chǎn)的非硅成本提高資料來源：美暢股份招股說明書、金剛線母線直徑已由 2016 年的 80m 降至 2021 年的 40-47m，并仍在快速下降。由于 21 年硅

6、料價(jià)格大幅上漲，下游硅片廠逐步向線徑更細(xì)的金剛線切換，以降低切割過程中的硅料損耗。據(jù)美暢股份投資者調(diào)研紀(jì)要，從今年一季度來看，40、42 和 43 的出貨占比在快速下降，合計(jì)出貨占比不到 25%，38 出貨占比達(dá)到 25%，36 的出貨占比已經(jīng)近 40%，細(xì)線化進(jìn)程明顯加快。圖 7：金剛線細(xì)線化趨勢 圖 8：硅料價(jià)格 多晶硅（元/公斤）300250200150100500美暢股份招股說明說 各公司公告 表 2：金剛線切割技術(shù)的發(fā)展趨勢具體情況細(xì)線化金剛線線徑越細(xì)，鋸縫越小，切割時(shí)產(chǎn)生的鋸縫硅料損失越少，同樣一根硅棒可切割加工出的硅片數(shù)量越多，制造硅片所需的硅材料越少。相同切割工藝下，金剛線越細(xì)

7、，固結(jié)在鋼線基體上的金剛石微粉顆粒越小，切割加工時(shí)對硅片的表面損傷越小，硅片表面質(zhì)量越好，硅片 TTV 等質(zhì)量指標(biāo)表現(xiàn)也就越好。高速化金剛線高線速運(yùn)動(dòng)，使得單位時(shí)間內(nèi)作用于硅棒表面的金剛石顆粒數(shù)量增加，進(jìn)而提升切割效率、提升單機(jī)產(chǎn)能。資料來源：高測股份可轉(zhuǎn)債說明書、受益光伏行業(yè)風(fēng)起，金剛線年復(fù)合增速 47%在推進(jìn)“雙碳”和發(fā)力穩(wěn)增長的大背景下，國內(nèi)綠色投資表現(xiàn)亮眼，尤其以光伏為代表的新能源項(xiàng)目出現(xiàn)爆發(fā)式增長。疊加光伏電站項(xiàng)目邁入“平價(jià)上網(wǎng)”時(shí)代，全球已出現(xiàn)大量無需政府補(bǔ)貼的 “平價(jià)上網(wǎng)”試點(diǎn)項(xiàng)目，行業(yè)自然成長的空間正逐步打開。根據(jù)光伏行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年全球光伏新增裝機(jī)市場容量 170G

8、W，同比增長 31%，全國硅片產(chǎn)量 227GW，同比增長 40.7%。硅片是全球光伏產(chǎn)業(yè)鏈中產(chǎn)業(yè)集中度最高的環(huán)節(jié)，產(chǎn)能主要集中在中國， 2020 年中國硅片產(chǎn)量占全球硅片產(chǎn)量的比重高達(dá) 96%。細(xì)線化加速金剛線需求增長。根據(jù)中國能源報(bào)數(shù)據(jù)，2021 年生產(chǎn) 1GW 硅片需要 37.5 萬千米金剛線，而單 GW 線耗又隨著細(xì)線化、薄片化趨勢不斷增加。目前市場上常用的 38切割 165m 或 160m 厚度的硅片，平均 4 米左右的單片線耗，單 GW 耗線已達(dá) 5052 萬公里。我們保守預(yù)計(jì) 2025 年金剛線線耗將由目前的平均 40 萬公里/GW提升至 65 萬公里/GW。據(jù)此測算，2022、2

9、025 年全球金剛線需求分別為 1.24 億、3.92 億公里，年復(fù)合增速 47%，高于光伏行業(yè)的裝機(jī)增速。硅片厚度（m）170170165165160145母線線徑（m）454040383838單片線耗（米/片）2.133.33.94.25美暢股份公告、招商證券表 4：全球金剛線需求測算20212022E2023E2024E2025E表 3：細(xì)線化和薄片化對單片線耗的影響（以 182 硅片為例）20212022E2023E2024E2025E全球光伏新增裝機(jī)量（GW）170238309387464YOY31%40%30%25%20%容配比及損耗率1.31.31.31.31.3全球硅片產(chǎn)量（G

10、W）227309402503603金剛線單耗（萬公里/GW）37.540485765金剛線總需求（萬公里）851312376194412849139216CAGR47%CPIA圖 9：全球光伏裝機(jī)預(yù)測 圖 10：全球金剛線需求及增速 500450400350300250200150100500全球光伏新增裝機(jī)量（GW）YOY46440%38731%309 30%23825%17020%130202020212022E2023E2024E2025E0.450.40.350.30.250.20.150.10.05045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,000

11、10,0005,0000金剛線總需求（萬公里）YOY3921669%57%45%2849147%1944138%1237685135031202020212022E2023E2024E2025E0.80.70.60.50.40.30.20.10 各公司公告 各公司公告 二、大尺寸與薄片化趨勢明確，三大因素驅(qū)動(dòng)金剛線母線向鎢絲轉(zhuǎn)換高碳鋼絲細(xì)線化已然逼近極限，亟需高強(qiáng)度的新材料進(jìn)行替代較小的線徑和介質(zhì)粒度有利于降低切削損耗和生產(chǎn)成本。2021 年，金剛線母線平均直徑為 43m，且呈不斷下降趨勢。由于高碳鋼絲和金剛石微粉顆粒直徑幾近極限，更換母線基材是進(jìn)一步細(xì)線化的方向。圖 11：2021-2030

12、 年金剛線母線變化趨勢 圖 12：金剛線結(jié)構(gòu)圖 金剛線母線直徑-單晶（m） 50454035302520151050202120222023202520272030 CIPA 愛銳網(wǎng) 降低母線直徑：行業(yè)已開始研發(fā) 35m 線型，逼近鋼絲極限，進(jìn)一步細(xì)線化需要改變母線金屬材質(zhì)。硅片切割過程中，母線需要有足夠的力學(xué)性能，尤其是鋼絲的抗拉強(qiáng)度、屈服強(qiáng)度、剛性（圈徑）、抗扭強(qiáng)度等指標(biāo)都要符合預(yù)定的要求。35m 鋼絲存在破斷拉力偏小、切割能力不足等問題，極易發(fā)生斷線。斷線可能損壞被切割物料或因重新布置線網(wǎng)而降低生產(chǎn)效率，一根硅棒的切割時(shí)間在 1.5 小時(shí)左右，而斷線后每次布線的時(shí)間也在1 小時(shí)以上。 減

13、小金剛石微粉顆粒大?。航饎偸w粒的大小主要影響金剛線的切割力和切割質(zhì)量，目前附著在母線上的金剛砂顆粒 6-7m，若繼續(xù)減小顆粒大小，其切割力將顯著下降，這不僅使單位線耗增加，而且硅片的表面質(zhì)量也受到嚴(yán)重影響。鎢絲細(xì)線化空間大，或成為主要替代品。鎢絲在強(qiáng)度方面具備天然優(yōu)勢，目前國內(nèi)量產(chǎn)的光伏用切割鎢絲已做到 35 m 以下，并逐步向 30m 研發(fā)。據(jù)我們測算，母線線徑每減少 2m，每根硅棒可多出 1%的硅片數(shù)量，參照目前的硅料和鎢絲價(jià)格，鎢絲做到 32m 及以下即可以為硅片企業(yè)節(jié)省成本。由于國內(nèi)鎢絲最細(xì)可以做到 3 微米直徑規(guī)格（m）4038373635直徑公差（m）0.50.50.50.50.

14、5橢圓度（um)0.80.80.80.80.8抗拉強(qiáng)度（MPa51005300550058005800（非光伏行業(yè)用），鎢絲細(xì)線化和降本的空間大幅高于高碳鋼絲，光伏行業(yè)進(jìn)一步降本空間打開。表 5：鎢絲抗拉強(qiáng)度高、受拉力不易變形，適合作為細(xì)線化基材承載切割作用拉力資料來源：草根調(diào)研、薄片化再次強(qiáng)化鎢基金剛線的經(jīng)濟(jì)性碎片率是薄片化過程中的主要難點(diǎn)，這要求金剛線向更細(xì)發(fā)展來提升良品率。薄片化有利于降低硅耗和硅片成本，但碎片率提升，這不僅要求金剛線細(xì)線化，硅片切割時(shí)以碳鋼作為母線的金剛線單耗也大幅提升。據(jù)美暢股份投資者問答，由于硅片薄片化，38金剛線切割 165m 或 160m 厚度的硅片，單 GW

15、耗線已由 30 萬公里提升至5052 萬公里。鎢基金剛線在薄片化趨勢中有三大優(yōu)勢：線徑更細(xì)，降低硅片切割時(shí)的碎片率；由于抗拉強(qiáng)度和破斷力更高，在切割過程中更耐用，可以節(jié)省金剛線單耗；每根硅棒金剛線布線更密集，每根硅棒多產(chǎn)出的硅片增加。目前行業(yè)內(nèi)單晶硅片平均厚度約在 168-175m，未來將向 160m 甚至 130m 發(fā)展，遠(yuǎn)期有望達(dá)到 100-120m。圖 13：2021-2030 年硅片厚度變化趨勢（單位：m） 圖 14：2021-2030 年不同硅片市場占比變化趨勢 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%n型單晶硅片p型單晶硅片多晶硅片鑄錠單晶硅片202120

16、22E2023E2025E2027E2030E 各公司公告 各公司公告 大尺寸硅片與鎢絲金剛線更為適配大尺寸硅片成為主導(dǎo)，210mm 硅片有望在 2025 年占據(jù)半壁江山，發(fā)展鎢基金剛線或成為行業(yè)必選。增大硅片尺寸可以在不增加設(shè)備、不增加人力消耗的情況下增加了現(xiàn)有設(shè)備的產(chǎn)能，進(jìn)而攤低單位成本。2020 年，182mm 和 210mm 尺寸合計(jì)占比僅 4.5%，2021 年迅速增長至 45%。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會預(yù)測，2025 年大尺寸硅片占比有望在進(jìn)一步提升至 90%以上，且 210mm 硅片市場開始超越 182mm 硅片，并在 2030 年成為主導(dǎo)。碳鋼金剛線切割 210mm 硅片存在斷線率

17、高、切割效率低等問題，中環(huán)、協(xié)鑫、阿特斯已向鎢絲轉(zhuǎn)換。由于 210mm 硅片面積變大，下游硅片企業(yè)在切割時(shí)通過施加更強(qiáng)拉力來提升切割效率。當(dāng)金剛線兩端負(fù)載較高時(shí)，高碳鋼絲作 為母線的抗拉強(qiáng)度不夠，若要求其金剛線承載更大的拉力，母線需加粗 3-4m，這直接導(dǎo)致每根硅棒出片量減少 2%以上。高碳鋼絲難以跟隨光伏的大尺寸趨勢。 210mm182mm160-166mm165.75mm158.75mm100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20212022E2023E2025E2027E2030E圖 15：硅片技術(shù)發(fā)展路徑 圖 16：2021-2030 年不同尺寸硅片市場占比變

18、化趨勢 166182210218.26.25W /片7.49W /片10W /片10.85W /片中環(huán)股份投資者問答 CPIA 三、鎢絲節(jié)省成本敏感性分析使用鎢絲的主要優(yōu)勢是在保持破斷力的同時(shí)可以做到更細(xì)，在切割硅片時(shí)產(chǎn)生的鋸縫硅料損耗更少。在平均硅片厚度 160m 的情況下，我們按照當(dāng)前行業(yè)內(nèi)的金剛石微粉直徑以及切割損耗進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)母線線徑每減少 2m，每根硅棒可多出 1%的硅片數(shù)量。由于鎢基金鋼線的經(jīng)濟(jì)性同時(shí)受到鎢絲線徑、鎢絲價(jià)格、硅料價(jià)格、切割每 GW 硅片金剛線線耗等多重因素影響，我們按照以下三種情境，以鎢絲線徑、鎢絲價(jià)格為變量對鎢基金鋼線的經(jīng)濟(jì)性進(jìn)行敏感性分析：當(dāng)前硅片市場價(jià)格，每

19、 GW 硅片價(jià)值 9 億元（積極）；硅片價(jià)格較當(dāng)前下降一半，每 GW 硅片價(jià)值 4.5 億元（悲觀）；參數(shù)參數(shù)鋼絲線徑-m36硅棒長度-mm750鋼絲價(jià)格-元/km10硅片厚度-m160售價(jià)加成-元/km30金剛石微粉直徑-m7鋼絲金剛線單耗-萬 km/GW50誤差范圍-m1鎢絲金剛線單耗-萬 km/GW50震動(dòng)等原因造成的損耗-m1資料來源：草根調(diào)研、招商證券硅片價(jià)格較當(dāng)前下降一半，但鎢絲線耗較鋼絲減少 20%（中性）。表 6：敏感性分析前提假設(shè)表 7：母線線徑每減少 2m，每根硅棒可多出 1%的硅片數(shù)量鎢絲線徑-m3432302826鋼絲切片數(shù)量-片/根3,5383,5383,5383,5

20、383,538鎢絲切片數(shù)量-片/根3,5713,6063,6413,6763,713百分比0.95%1.92%2.91%3.92%4.95%多產(chǎn)出硅片價(jià)值-百萬元/GW8.5717.3126.2135.2944.55資料來源：草根調(diào)研、積極：線徑 32m，售價(jià) 45 元/km 以下即可為硅片企業(yè)節(jié)省成本按照當(dāng)前硅片市場價(jià)格，鎢絲線徑 32m，售價(jià) 45 元/km 是兩種金剛線的平衡點(diǎn)。目前每 GW 硅片對應(yīng)的價(jià)值約 9 億元，當(dāng)鎢絲線徑做到 32m 時(shí)，每根硅棒可多出 2%的硅片數(shù)量，對應(yīng)每 GW 多產(chǎn)出的硅片價(jià)值約 1700 萬元。 假設(shè)兩種金剛線的單耗都是 50 萬公里，鎢基金鋼線的售價(jià)與

21、鎢絲的采購成本同幅度下降，當(dāng)鎢絲售價(jià) 45 元/km 時(shí)，對應(yīng)每 GW 硅料切割成本增加約 1700 萬元。即線徑更細(xì)或鎢絲售價(jià)更低均可以為下游企業(yè)節(jié)省成本。當(dāng)鎢絲線徑做到 24m，規(guī)?；a(chǎn)后售價(jià)下降至 20 元/km 時(shí)，對應(yīng)每 GW 可節(jié)省的成本為 4900 萬元。按照2025 年 600GW 的硅片產(chǎn)量進(jìn)行測算，鎢基金鋼線可為光伏產(chǎn)業(yè)凈節(jié)省 294 億元。圖 17：鎢基金鋼線經(jīng)濟(jì)性 資料來源： 悲觀：線徑 30m，售價(jià) 35 元/km 即可為硅片企業(yè)節(jié)省成本假設(shè)硅料價(jià)格回歸成本線附近，硅片價(jià)格較當(dāng)前下降一半，對應(yīng)每 GW 硅片價(jià)值約 4.5 億元，當(dāng)鎢絲線徑做到 30 m，鎢絲售價(jià) 3

22、5 元/km 時(shí)，采用鎢基金鋼線即可為下游企業(yè)節(jié)省成本。此時(shí)，每根硅棒可多出 3%的硅片數(shù)量，對應(yīng)每 GW 多產(chǎn)出的硅片價(jià)值約 1311 萬元，每 GW 硅料切割成本增加約 1250 萬元，凈節(jié)省 61 萬元。在最不利的硅片價(jià)格下，當(dāng)鎢絲線徑做到 24m，規(guī)?；a(chǎn)后售價(jià)下降至 20 元/km 時(shí)，對應(yīng)每 GW 可節(jié)省的成本為 2200 萬元。按照 2025 年 600GW 的硅片產(chǎn)量進(jìn)行測算，鎢基金鋼線可為光伏產(chǎn)業(yè)凈節(jié)省 132 億元。圖 18：鎢基金鋼線經(jīng)濟(jì)性 資料來源： 3.2 中性：線徑 32m，售價(jià) 41 元/km 即可為硅片企業(yè)節(jié)省成本仍假設(shè)硅料價(jià)格回歸成本線附近，硅片價(jià)格較當(dāng)前下

23、降一半，但我們將鎢絲耐用性好的優(yōu)勢也納入考慮。由于鎢基金鋼線的抗拉強(qiáng)度和破斷力更優(yōu)，假設(shè)鎢基金鋼線的單耗由 50 萬公里下降至 40 萬公里，當(dāng)鎢絲線徑做到 32m，售價(jià) 41 元/km 時(shí)，鎢基金鋼線可為下游企業(yè)節(jié)省成本。此時(shí)，每根硅棒可多出 2%的硅片，對應(yīng)每 GW 多產(chǎn)出的硅片價(jià)值約 865 萬元，每 GW 硅料切割成本增加約 840 萬元，凈節(jié)省 25 萬元。在硅片價(jià)格較當(dāng)前下降一半，鎢基金鋼線單耗下降 10%的中性假設(shè)下，當(dāng)鎢絲線徑做到 24m，售價(jià) 20 元/km 時(shí)，對應(yīng)每 GW 可節(jié)省的成本為 2700 萬元。按照 2025 年 600GW 的硅片產(chǎn)量進(jìn)行測算，鎢基金鋼線可為光

24、伏產(chǎn)業(yè)凈節(jié) 省 162 億元。圖 19：鎢基金鋼線經(jīng)濟(jì)性 資料來源： 四、光伏用鎢絲：百億需求，利潤空間大百億空間，需求增長四年十倍目前鎢絲的銷量主要受到產(chǎn)能限制，考慮到廈門鎢業(yè)和中鎢高新已公告合計(jì) 1 億公里的擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì) 2022 年鎢基金鋼線的滲透率有望達(dá)到 15%，2025 年提升至 70%。假設(shè)產(chǎn)能擴(kuò)張后鎢絲的售價(jià)由 45 元/公里下降至 35 元/公里，2025 年光伏領(lǐng)域的鎢絲市場空間約 96 億元，年復(fù)合增速 126%。表 8：光伏用鎢絲市場空間測算2022E2023E2024E2025E全球硅片產(chǎn)量（GW）309402503603金剛線單耗（萬公里/GW）4048576

25、5金剛線總需求（萬公里）12376194412849139216鎢絲滲透率15%30%50%70%鎢絲售價(jià)（元/公里）45403535市場空間-光伏鎢絲（億元）8235096CAGR126%CIPA光伏需求已帶動(dòng)鎢絲產(chǎn)銷量顯著增長受益于鎢絲在光伏領(lǐng)域的新應(yīng)用，國內(nèi)鎢絲產(chǎn)銷量顯著提升。2022 年 1-4 年，國內(nèi)鎢絲表觀消費(fèi)量分別同比增長57.74%/153.72%/37.48%/41.29%，鎢絲企業(yè)開工率由年初的 60%提升到 89%。鎢絲行業(yè)基本面已發(fā)生根本性改變，主導(dǎo)需求從附加值低、需求逐漸萎縮的燈泡領(lǐng)域轉(zhuǎn)換為高增長高景氣的光伏領(lǐng)域。圖 20：鎢絲產(chǎn)能及產(chǎn)量圖 21：鎢絲消費(fèi)量4504

26、00350300250200150100500有效產(chǎn)能（折月，噸）產(chǎn)量（噸）開工率21-May21-Aug21-Nov22-Feb100%90%80%70%400350300表觀消費(fèi)量（噸）環(huán)比（%）60%25040%50%20040%15020%30%1000%20%50-20%10%0%0-40%21-May21-Aug21-Nov22-Feb100%80%60%資料來源：百川盈孚、資料來源：百川盈孚、降本空間大，盈利水平有望超預(yù)期鎢資源不構(gòu)成產(chǎn)能瓶頸。按照鎢金屬 19.3g/cm3 的密度，2025 年光伏鎢絲的鎢金屬年需求量約 3700 噸，大幅小于每年鎢金屬生產(chǎn)配額。如果考慮鎢合金中

27、添加其他元素，實(shí)際鎢金屬耗用量更少。良品率提升后盈利水平有望超預(yù)期。據(jù)我們測算，鎢基金鋼線每公里鎢成本 2.7 元，按照 45 元/公里的售價(jià)，原材料成本占比 6%，按照 20 元/公里的售價(jià)，原材料成本占比依然僅 13%。目前影響鎢絲企業(yè)盈利水平的主要是良品率較低，生產(chǎn)光伏用鎢絲具有合金配方、拉絲直徑、產(chǎn)品穩(wěn)定性三大難點(diǎn)，隨著工藝逐步成熟，良品率有望大幅提升。表 9：光伏用鎢絲盈利空間測算2022E2023E2024E2025E鎢絲需求量（萬公里）185658321424527452鎢金屬耗用量（噸）2497831,9123,685鎢金屬單價(jià)（萬元/噸）20202020原材料總成本(萬元）4

28、984156583824473699原材料單位成本(元/公里）2.72.72.72.7鎢絲售價(jià)（元/公里）45403520原材料與收入比6%7%8%13%資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、五、重點(diǎn)標(biāo)的推薦金剛線進(jìn)入產(chǎn)品升級和需求高速增長的黃金發(fā)展期，重點(diǎn)推薦引起母線變革的上游鎢絲企業(yè)：中鎢高新、廈門鎢業(yè)；關(guān)注中游金剛線龍頭美暢股份、充分發(fā)揮聯(lián)合研發(fā)優(yōu)勢并形成技術(shù)閉環(huán)的高測股份（機(jī)械有色聯(lián)合覆蓋）、產(chǎn)能高速 擴(kuò)張的恒星科技、以及率先實(shí)現(xiàn)鎢基金鋼線批量供應(yīng)的岱勒新材。 上游：原材料金剛石微粉母線鎳化學(xué)品圖 22：金剛線產(chǎn)業(yè)鏈 中游：生產(chǎn)制造 下游：硬脆材料切割 光伏硅片切割藍(lán)寶石、磁性材料等切割美暢股份招股說

29、明書 中鎢高新中鎢高新為五礦集團(tuán)旗下唯一的全產(chǎn)業(yè)鏈鎢產(chǎn)品管控平臺，托管集團(tuán)公司的 5 家礦山企業(yè)及 2 家冶煉廠，形成了完整的上下游產(chǎn)業(yè)體系，包括礦山、冶煉廠、精深加工廠等。公司現(xiàn)有鎢絲年產(chǎn)能 20 億米，并擴(kuò)建 100 億米高強(qiáng)度細(xì)鎢絲生產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)年底建成投產(chǎn)。公司擁有細(xì)鎢絲的技術(shù)儲備，且原材料自給，產(chǎn)能爬坡具有低成本短周期的特點(diǎn)。公司細(xì)鎢絲產(chǎn)能擴(kuò)張完成后，可加快光伏產(chǎn)業(yè)的切割用絲替代，推動(dòng)鎢絲產(chǎn)品轉(zhuǎn)型升級和后續(xù)發(fā)展。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 120.94 億元，同比增長 21.92%；歸母凈利潤 5.28 億元，同比增長 138.60%；扣非歸母凈利潤 4.90 億元，同比增漲 2

30、44.34%。預(yù)計(jì) 2022-2024 年歸母凈利潤 6.85/8.42/9.3 億元，對應(yīng)市盈率分別為 23.6/19.35/17.5 倍。表 10：中鎢高新鎢絲擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃公司項(xiàng)目投資金額（萬開始日期投產(chǎn)日期實(shí)施主體中鎢高新年產(chǎn) 100 億米高強(qiáng)度細(xì)鎢絲生產(chǎn)9,7922021 年 2 月2022 年底自硬成都分公司資料來源：公司公告、圖 23：中鎢高新營收情況圖 24：中鎢高新營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2021）140120100806040200營業(yè)收入（億元）YOY120.925%23%99.222%81.880.965.430.3-1%201720182019202020212022Q130%25%

31、20%15%10%5%0%-5%其他難熔金屬5%12%貿(mào)易15%粉末制品16%刀片及刀具27%合金制品25%公司公告公司公告廈門鎢業(yè)公司發(fā)展聚焦“鎢鉬+稀土+正極材料”三大主業(yè)，擁有完整的鎢產(chǎn)業(yè)鏈和稀土產(chǎn)業(yè)鏈。下屬子公司廈門虹鷺主要進(jìn)行鎢鉬絲材、制品的生產(chǎn)和銷售，已開發(fā)出較為先進(jìn)的鎢絲生產(chǎn)工藝，并利用現(xiàn)有設(shè)備逐步批量出貨。公司共規(guī)劃 900 億米光伏用鎢絲擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，目前在建產(chǎn)能約 800 億米。公司項(xiàng)目投資金額（萬元）開始日期投產(chǎn)日期實(shí)施主體年產(chǎn) 88 億米細(xì)鎢絲生產(chǎn)線項(xiàng)目4,3362021 年 8 月2022 年下半年廈門虹鷺廈門鎢業(yè)年產(chǎn) 200 億米鎢絲升級擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目25,1872021 年

32、 12 月2022 年底廈門虹鷺年產(chǎn) 600 億米光伏用鎢絲產(chǎn)線項(xiàng)目84,1552022 年 3 月2023 年上半年廈門虹鷺表 11：廈門鎢業(yè)鎢絲擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃資料來源：公司公告、圖 25：廈門鎢業(yè) 2020-2021 年細(xì)鎢絲產(chǎn)銷量產(chǎn)量（億米）銷量（億米） 94905858100806040200公司公告20202021圖 26：廈門鎢業(yè)營收情況圖 27：廈門鎢業(yè)營業(yè)收入結(jié)構(gòu)350300250200150100500營業(yè)收入（億元）YOY318.568%195.638% 174.0189.6141.9105.19%-11%201720182019202020212022Q180%70%60%50

33、%40%30%20%10%0%-10%-20%億元350300250200150100500電池材料鎢鉬等有色金屬制品稀土業(yè)務(wù)其他4120691597174259430221064772728220172018201920202021公司公告資料來源：公司公告美暢股份金剛線核心龍頭，市占率 61%。2021 年底，公司金剛線年產(chǎn)能 7,000 萬公里，并于 2022 年 4 月底完成“單機(jī)十二線”技改，技改完成后產(chǎn)能提升 33%。待“高效電鍍金剛石線生產(chǎn)線項(xiàng)目”建成投產(chǎn)后，預(yù)計(jì) 2022 年底公司年產(chǎn)能將達(dá)到 1.25 億公里。圍繞光伏薄片化與大尺寸需求，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)迭代。在金剛線產(chǎn)品細(xì)線化、

34、省線化、快切化、低 TTV 化、切割高穩(wěn)定化的技術(shù)路線上，公司又提出“柔性切割、結(jié)構(gòu)絲切割”等技術(shù)，領(lǐng)先行業(yè)將產(chǎn)品線徑從 45m 細(xì)化到了 36m。2021 年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 18.48 億元，同比增長 53.29%；歸母凈利潤 7.63 億元，同比增長 69.72%；扣非歸母凈利潤 6.83 億元，同比增長 66.39%。營收中 98.72%來源于電鍍金剛線銷售收入，其余 1.28%來源于砂輪、材料等銷售收入。公司全年金剛石線產(chǎn)量為 5,274.85 萬公里，同比增長 100.41%，銷量為 4,540.82 萬公里，同比增長 82.80%。圖 28：美暢股份營收情況圖 29：美暢股份金

35、剛線產(chǎn)銷量營業(yè)收入（億元）YOY 74% 21.653%18.512.411.912.11%6.7-45%252015105080%60%40%20%0%-20%-40%-60%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000產(chǎn)量（萬公里）銷量（萬公里）4,5412,632 2,4841,989 1,8305,275201720182019202020212022Q1公司公告公司公告201920202021圖 30：美暢股份營業(yè)成本構(gòu)成（2020）圖 31：美暢股份營業(yè)成本構(gòu)成（2021）其他制造費(fèi)用8.98%能源和動(dòng)力7.57%折舊9.87%其他業(yè)務(wù)成本6.84%原材料49.6

36、2%其他制造費(fèi)用8.98%能源和動(dòng)力4.17%折舊6.84%直接人工15.56%其他業(yè)務(wù)成本5.91%原材料58.54%直接人工17.12%公司公告公司公告高測股份（機(jī)械有色聯(lián)合覆蓋）2021 年公司金剛線產(chǎn)量 950.30 萬公里，同比增加 115.29%，銷量 829.35 萬公里，同比增加 80.54%。公司已批量供應(yīng) 40m 及 38m 線型，并在行業(yè)內(nèi)首次推出“單機(jī)十二線”技改活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)金剛線產(chǎn)能大幅提升及產(chǎn)品品質(zhì)的改善。2022 年一季度，“單機(jī)十二線”技改活動(dòng)已全部完成，預(yù)計(jì)全年金剛線產(chǎn)能可達(dá)到 2,500 萬千米以上。圖 32：高測股份 2020-2021 年金剛線產(chǎn)銷量1,0

37、009008007006005004003002001000產(chǎn)量（萬公里）銷量（萬公里） 95082945947820202021資料來源：公司年報(bào)、新增硅片及切割加工服務(wù)業(yè)務(wù)，充分發(fā)揮產(chǎn)品及服務(wù)協(xié)同優(yōu)勢。公司于 2021 年新開展了切片代工業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)公司切割設(shè)備、切割耗材及切割工藝各環(huán)節(jié)大數(shù)據(jù)共享，并開始為客戶提供包括“切割設(shè)備、切割耗材、切割工藝”在內(nèi)的整體解決方案，助推公司各環(huán)節(jié)產(chǎn)品的良品率提升。圖 33：高測股份營收情況圖 34：高測股份營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2021）其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)6.79%切片代工6.82%4.35%剛線.81%營業(yè)收入（億元）YOY1816 15.7110%14121087

38、.17.5120%100%80%60%金64.34206.1 43%5.618%4%1840%20%0%切割設(shè)備63.23%201720182019202020212022Q1公司公告公司公告恒星科技公司主要從事鍍鋅鋼絲、鍍鋅鋼絞線、鋼簾線、膠管鋼絲、預(yù)應(yīng)力鋼絞線、金剛線等金屬制品的生產(chǎn)和銷售，2021年金剛線銷量 806 萬公里，同比增長 230.35%。公司規(guī)劃金剛線總產(chǎn)能 4,600 萬公里，預(yù)計(jì) 2022 年年內(nèi)完成。針對客戶端切割降本以及內(nèi)部降本增效需求，公司金剛線智能化 16 線機(jī)工藝技術(shù)已研制成功，正在進(jìn)行小批量生產(chǎn)驗(yàn)證。公司有機(jī)硅項(xiàng)目也已達(dá)到試產(chǎn)條件，截止 2022 年一季度，

39、該項(xiàng)目裝置全流程已打通并形成產(chǎn)品銷售，有機(jī)硅業(yè)務(wù)將成為公司的第二增長曲線。圖 35：恒星科技營收情況圖 36：恒星科技營業(yè)收入結(jié)構(gòu)（2021）營業(yè)收入（億元）YOY40 33.934.0 20%30.530.128.312%-1%8.6-16%35302520151050201720182019202020212022Q125%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%鍍鋅鋼絞線, 16預(yù)應(yīng)力鋼絞線,29金剛線, 9其他, 11鋼簾線, 36膠管鋼絲鍍鋅鋼絲其他公司公告公司公告圖 37：恒星科技 2017-2021 年金剛線產(chǎn)銷量9008007006005004003002001000產(chǎn)量（萬公里）銷量（萬公里）產(chǎn)量YOY銷量YOY819 806272 244140 12241 3150 51210%190%170%150%1