建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析報(bào)告

1、目 錄1、 建筑行業(yè)概覽. 41.1、 建筑行業(yè)的概念 . 41.2、 建筑行業(yè)細(xì)分子行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?. 41.3、 建筑行業(yè)景氣度主要由投資端主導(dǎo) . 52、 建筑行業(yè)景氣度分析 . 72.1、 應(yīng)從投資意愿及資金端兩方面對基建投資進(jìn)行分析. 72.2、 房地產(chǎn)的銷售收入是影響其投資額度的最主要因素，融資能力為次要變量 . 113、 建筑行業(yè)債券存續(xù)情況.144、 建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架.174.1、 從建筑業(yè)違約發(fā)債主體尋找建筑業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) . 174.2、 信用分析框架搭建. 184.2.1、 經(jīng)營情況 . 194.2.2、 財(cái)務(wù)情況 . 214.2.3、 外部支持 . 305、

2、風(fēng)險(xiǎn)提示.30敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報(bào)告圖表目錄圖表 1：建筑業(yè)增加值占 GDP 比重 . 4圖表 2：建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂?. 4圖表 3：固定投資完成額增速與建筑業(yè)產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗(yàn). 5圖表 4：行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素細(xì)分. 6圖表 5：房地產(chǎn)投資增速與房屋建設(shè)產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗(yàn). 6圖表 6：基建投資增速與建筑業(yè)土木工程產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗(yàn) . 7圖表 7：基建投資相關(guān)支持政策. 8圖表 8：基建投資資金來源占比. 9圖表 9：財(cái)政性資金、國內(nèi)貸款及其他資金占比情況. 9圖表 10：基建類財(cái)政支出占比下降 . 10圖表 11：土地出讓收入累積同比增速. 10圖表 12：城投債發(fā)行情況

3、. 11圖表 13：房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源 . 12圖表 14：房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款情況 . 12圖表 15：房地產(chǎn)銷售情況. 13圖表 16：房地產(chǎn)行業(yè)放松政策. 14圖表 17：按企業(yè)屬性劃分的債券存量情況 . 15圖表 18：按評級等級劃分的債券存量情況 . 15圖表 19：按債券類型劃分的債券存量情況 . 16圖表 20：按債券類型劃分的債券存量情況 . 16圖表 21：建筑行業(yè)債券發(fā)行情況. 17圖表 22：部分建筑業(yè)違約發(fā)債主體情況. 18圖表 23：建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架. 19圖表 24：建筑業(yè)發(fā)債主體經(jīng)營情況分析. 19圖表 25：建筑業(yè)發(fā)債主體財(cái)務(wù)情況分析. 22圖

4、表 26：2018 年至 2021 年第三季度末，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體流動(dòng)資產(chǎn)占用情況 . 23圖表 27：截至 2021 年第三季度末，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體的貨幣資金、總資產(chǎn)規(guī)模 . 24圖表 28：2018 年至 2021 年前三季度，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體 ROA 情況 . 24圖表 29：2018 年至 2021 年前三季度，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體 ROE 情況. 25圖表 30：2018 年至 2021 年前三季度，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體毛利率情況. 26圖表 31：2018 年至 2021 年前三季度，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體凈利率情況. 26圖表 32：2020 年至 2021 年前三季度，樣本建筑業(yè)

5、發(fā)債主體的收現(xiàn)比、付現(xiàn)比和收付現(xiàn)敞口情況. 27圖表 33：2018 年至 2021 年第三季度末，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體資產(chǎn)負(fù)債率情況. 28圖表 34：2018 年至 2020 年，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體短期償債能力情況 . 28圖表 35：2018 年至 2020 年 ，樣本建筑業(yè)發(fā)債主體 EBITDA 利息保障倍數(shù)情況 . 29敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報(bào)告1、 建筑行業(yè)概覽1.1、 建筑行業(yè)的概念建筑行業(yè)是指從事建筑安裝工程的設(shè)計(jì)、施工以及對原有建筑物進(jìn)行維修活動(dòng)的生產(chǎn)單位，亦通過施工生產(chǎn)活動(dòng)，把各類建筑材料轉(zhuǎn)變?yōu)楦黝惤ㄖa(chǎn)品的部門。建筑行業(yè)是國經(jīng)濟(jì)的重要支柱產(chǎn)業(yè)，近年來，建筑業(yè)

6、的增加值占 GDP 比重逐年提升，由 2010 年的 6.61%提升至 2021 的 7.01%。圖表 1：建筑業(yè)增加值占 GDP 比重7.20%7.10%7.00%6.90%6.80%6.70%6.60%20092012201420172020資料來源：wind，光大證券研究所繪制統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2010 年至 2021 年1.2、 建筑行業(yè)細(xì)分子行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂斫ㄖ袠I(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈中游位置，其上下游涉及較多行業(yè)種類。建筑行業(yè)的上游行業(yè)主要涉及水泥、玻璃、鋼鐵等多個(gè)子行業(yè)；下游需求端主要涉及以房屋建設(shè)為主業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)商、負(fù)責(zé)運(yùn)營基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政府部門等。圖表 2：建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砩嫌沃杏蜗掠位A(chǔ)

7、建設(shè)房屋建設(shè)園林工程專業(yè)工程裝修裝飾鋼鐵、水泥、陶瓷、玻璃、化工等政府房地產(chǎn)開發(fā)商其他工程資料來源：光大證券研究所繪制從建筑行業(yè)發(fā)債主體視角來看，其可細(xì)分為房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、專業(yè)工程、園林工程以及裝修裝飾等。其中房屋建設(shè)為各類房屋建設(shè)及相關(guān)配套設(shè)施等，較為敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報(bào)告有代表性的發(fā)債主體分別為天恒置業(yè)和中國建筑1；基礎(chǔ)建設(shè)具體指公路、鐵路軌道交通等建設(shè)，較為有代表性的主體分別為中國中鐵、中國交建等企業(yè)2；園林工程則是指建設(shè)風(fēng)景園林等工程，代表企業(yè)分別為美晨生態(tài)和東方園林3；專業(yè)工程主要涉及鋼結(jié)構(gòu)、冶金工程等領(lǐng)域，在建筑行業(yè)中僅涉及 4 家發(fā)債主體，分別為中國冶金科

8、工、中鋁國際工程、中化巖土和中國中材4 ；裝修裝飾的主要功能則是保護(hù)建筑物的主要結(jié)構(gòu)、完善及美化建筑物等，此細(xì)分領(lǐng)域的發(fā)債主體多為民營企業(yè)，較為有代表性的主體分別為綠城裝飾、宜華集團(tuán)等5。1.3、 建筑行業(yè)景氣度主要由投資端主導(dǎo)我們回溯了近年來（2001 年2021 年）固定資產(chǎn)投資完成額增速與建筑業(yè)產(chǎn)值增速數(shù)據(jù)，并對兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行了簡要的回歸，發(fā)現(xiàn)兩者具有強(qiáng)相關(guān)性（固定投資完成額增速作為自變量，建筑業(yè)產(chǎn)值增速為因變量，結(jié)果顯示 R2 等于 0.73，擬合效果較好，t -statistic 為 14.81，說明兩者在 1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著）亦可證明建筑行業(yè)景氣度主要由投資端決定。圖表 3：固定投

9、資完成額增速與建筑業(yè)產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗(yàn)60.00y = 0.7283x + 3.890950.00R = 0.725540.0030.0020.0010.000.00-30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00-10.00-20.00資料來源：wind，光大證券研究所繪制 縱軸：建筑業(yè)產(chǎn)值增速 橫軸：固定投資完成額增速 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：1992 年至 2022 年 3 月我們進(jìn)一步將行業(yè)進(jìn)行拆分，建筑行業(yè)的子板塊基礎(chǔ)建設(shè)以及園林工程的景氣度主要由基建投資驅(qū)動(dòng)，房屋建設(shè)及裝修裝飾板塊則主要受房地產(chǎn)投資所驅(qū)動(dòng)，而專

10、業(yè)工程等板塊的主要驅(qū)動(dòng)因素則是制造業(yè)投資，不過由于專業(yè)工程板塊在建筑業(yè)產(chǎn)值的占比相對較低，因此本文不做詳細(xì)探討。12天恒置業(yè)全稱：北京天恒置業(yè)集團(tuán)有限公司；中國建筑全稱：中國建筑股份有限公司中國中鐵全稱：中國中鐵股份有限公司；中國交建全稱：中國交通建設(shè)股份有限公司3 美晨生態(tài)全稱：山東美晨生態(tài)環(huán)境股份有限公司；東方園林全稱：北京東方園林環(huán)境股份有限公司中國冶金科工、中鋁國際工程、中化巖土和中國中材全稱：中國冶金科工股份有限公司、中鋁國際工程股份有限公司、中化巖土集團(tuán)股份有限公司、中國中材股份有限公司45綠城裝飾、宜華集團(tuán)全稱：綠城裝飾工程集團(tuán)有限公司、宜華企業(yè)(集團(tuán))有限公司敬請參閱最后一頁特

11、別聲明-5-證券研究報(bào)告圖表 4：行業(yè)驅(qū)動(dòng)因素細(xì)分固定資產(chǎn)投資制造業(yè)投資地產(chǎn)投資房屋建設(shè)基建投資基礎(chǔ)建設(shè)專業(yè)工程裝修裝飾園林工程資料來源：光大證券研究所繪制房屋建設(shè)細(xì)分子板塊方面，我們對房地產(chǎn)投資完成額增速和房屋建筑產(chǎn)業(yè)增速進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，無論從結(jié)果擬合度還是顯著性來看，房地產(chǎn)投資完成額增速的變化都可以較好地解釋房屋建筑產(chǎn)業(yè)值增速的變化（固定投資完成額房地產(chǎn)增速作為自變量，建筑業(yè)房屋建設(shè)產(chǎn)值增速為因變量，回歸后結(jié)果顯示 R2 等于 0.89，擬合效果較好，t -statistic 為 10.62，說明兩者在 1%的置信區(qū)間內(nèi)顯著）。圖表 5：房地產(chǎn)投資增速與房屋建設(shè)產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗(yàn)30252

12、015105y = 0.7458x + 2.5527R = 0.889500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00資料來源：wind，光大證券研究所繪制 縱軸：建筑業(yè)房屋建設(shè)產(chǎn)值增速 橫軸：固定投資完成額房地產(chǎn)增速 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2010 年至 2021 年基建板塊方面，我們同樣對近年來基建投資完成額增速與土木工程產(chǎn)業(yè)值增速進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)前者的變動(dòng)對后者亦存在顯著影響（固定投資完成額基建板塊增速作為自變量，建筑業(yè)土木工程產(chǎn)值增速為因變量，回歸后結(jié)果顯示 R2 等于0.58，擬合效果較好，t -statistic 為 4.39，說明兩者在 1%的置信

13、區(qū)間內(nèi)顯著）。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報(bào)告圖表 6：基建投資增速與建筑業(yè)土木工程產(chǎn)值增速相關(guān)性檢驗(yàn)403530252015105y = 0.585x + 5.8405R = 0.575300.005.0010.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00資料來源：wind，光大證券研究所繪制 縱軸：建筑業(yè)土木工程產(chǎn)值增速 橫軸：固定投資完成額基建板塊增速計(jì)區(qū)間：2010 年至 2021 年統(tǒng)整體來看，固定投資完成額對建筑行業(yè)的需求有顯著影響，且基建投資以及房地產(chǎn)投資對于建筑業(yè)中重要基建及房地產(chǎn)板塊的影響較為明顯，因此我們認(rèn)為在分析建筑行

14、業(yè)景氣度時(shí)應(yīng)重點(diǎn)對基建及房地產(chǎn)投資的情況進(jìn)行分析。2、 建筑行業(yè)景氣度分析2.1、 應(yīng)從投資意愿及資金端兩方面對基建投資進(jìn)行分析從投資意愿來看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，基建投資可作為主要的逆周期調(diào)節(jié)工具，因此在目前環(huán)境下，政府的基建投資意愿明顯加強(qiáng)。從近期出臺(tái)政策來看，多次提到應(yīng)重視基建。例如，2021 年 12 月 10 日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)應(yīng)“要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報(bào)告圖表 7：基建投資相關(guān)支持政策時(shí)間事件政策繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策，積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。進(jìn)一步指導(dǎo)地方加快專項(xiàng)債券發(fā)行

15、使用工作，支持各地保證財(cái)政支出強(qiáng)度，更好發(fā)揮專項(xiàng)債券拉動(dòng)有效投資的積極作用,適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。2021年12月10日 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資等政策正在發(fā)力。我國發(fā)展2021年國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新 投資潛力巨大擴(kuò)大，但發(fā)展不平衡不充分問題仍較突2022年1月17日聞發(fā)布會(huì)出，城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距仍然較大，基礎(chǔ)設(shè)施和民生領(lǐng)域仍有許多薄弱環(huán)節(jié)按照適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，推進(jìn)“十四五”規(guī)劃2022年1月18日 國家發(fā)展改革委新聞發(fā)布會(huì) 102項(xiàng)重大工程，發(fā)揮中央預(yù)算內(nèi)投資引導(dǎo)帶動(dòng)作用，與財(cái)政部門一道推動(dòng)地方政府專項(xiàng)債券加快發(fā)行使用。中共中央 國務(wù)院關(guān)于做好扎實(shí)穩(wěn)妥推進(jìn)鄉(xiāng)村建設(shè)，不

16、超越發(fā)展階段搞大融資、大2022年2月22日 2022年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重開發(fā)、大建設(shè)。聚焦普惠性、基礎(chǔ)性、兜底性民生建設(shè)點(diǎn)工作的意見1. 穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，抓好“十四五”規(guī)劃實(shí)施。2. 抓重點(diǎn)、補(bǔ)短板，謀劃推進(jìn)一批重大交通項(xiàng)目建設(shè)。3. 截至2月中旬，全國已復(fù)工高速公路項(xiàng)目443個(gè)、普通國道項(xiàng)目670個(gè)。河南、湖北、廣東、海南所有續(xù)建項(xiàng)2022年2月24日 交通運(yùn)輸部招考新聞發(fā)布會(huì)目實(shí)現(xiàn)復(fù)工；安徽、福建、江西、山東、重慶的高速公路續(xù)建項(xiàng)目也實(shí)現(xiàn)復(fù)工，進(jìn)展總體好于預(yù)期。1. 扎實(shí)推進(jìn)保障性住房建設(shè)。加快發(fā)展保障性租賃住房；2022年2月24日 住建部召開新聞發(fā)布會(huì)2.繼續(xù)實(shí)施農(nóng)村低收入群體危

17、房改造和抗震改造，全年開工改造49.2萬戶。3. 防范治理城鄉(xiāng)建設(shè)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)隱患。積極擴(kuò)大有效投資，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。圍繞國家重大戰(zhàn)略部署和“十四五”規(guī)劃，適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資。建設(shè)重點(diǎn)水利工程、綜合立體交通網(wǎng)、重要能源基地和設(shè)施，加快城市燃?xì)夤艿赖裙芫W(wǎng)更新改造，完善防洪排澇設(shè)施，繼續(xù)推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)。中央預(yù)算內(nèi)投資安排6400億元(人民幣)。政府投資更多向民生項(xiàng)目傾斜，加大社會(huì)民生領(lǐng)域補(bǔ)短板力度。深化投資審批制度改革，做好用地、用能等要素保障，對國家重大項(xiàng)目要實(shí)行能耗單列。要優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，破解投資難題，切實(shí)把投資關(guān)鍵作用發(fā)揮出來。2022年3月5日李克強(qiáng)總理作政府工作報(bào)告資料來

18、源：人民網(wǎng)、國家統(tǒng)計(jì)局、國家發(fā)改委等，光大證券研究所繪制基建投資資金端方面，從國家統(tǒng)計(jì)局公布的的數(shù)據(jù)來看，基建投資資金來源可分為五大類，分別是國家預(yù)算資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金。國家預(yù)算資金包括一般預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國有資本經(jīng)營預(yù)算和社保基金預(yù)算，各級政府債券也應(yīng)歸入國家預(yù)算資金；國內(nèi)貸款指的是投資項(xiàng)目單位向銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款；利用外資指的是收到的境外（包括國外及港澳臺(tái)地區(qū)）資金(包括設(shè)備、材料、技術(shù))；自籌資金指的是項(xiàng)目單位籌集的用于項(xiàng)目建設(shè)和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金，但不包括各類財(cái)政性資金、從各類金融機(jī)構(gòu)借入

19、資金和國外資金。其他資金來源指的是除以上各種資金之外的用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括社會(huì)集資、個(gè)人資金、無償捐贈(zèng)的資金及其他單位撥入的資金等。目前國家統(tǒng)計(jì)局只提供 2003-2017 年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們以此對資金來源情況進(jìn)行分析。從資金結(jié)構(gòu)來看，自籌資金占比最高，在 50-60%之間；預(yù)算內(nèi)資金和貸款資金占比大致在 15%左右。這里需要關(guān)注的是“自籌資金”。盡管有相關(guān)定義，但在實(shí)際情況中，項(xiàng)目單位的自籌資金來源難以界定清楚。例如，其中的“股東投入資金”，基建單位的股東一般是政府部門，而政府部門注入的資本金實(shí)際可能仍然是政府發(fā)債收入，所以這部分資金仍然可以歸到財(cái)政性資金的范疇。因此，對于基建資金來

20、源的結(jié)構(gòu)，其實(shí)可以化繁為簡，將預(yù)算內(nèi)資金、自籌資金合并為“財(cái)政性資金”，利用外資和其他資金合并為“其他資金”，國內(nèi)貸款仍維持之前范圍，這樣我們可以得到新的基建資金來源結(jié)構(gòu)。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報(bào)告在這種結(jié)構(gòu)下，2014-2017 年，“財(cái)政性資金”占比大致在 75%左右，國內(nèi)貸款及其他資金占比分別在 15% 和 10%左右。本文重點(diǎn)對“財(cái)政性資金”中占比較高的一般公共預(yù)算支出、土地出讓收入、專項(xiàng)債以及城投債發(fā)行情況進(jìn)行分析。圖表 8：基建投資資金來源占比預(yù)算內(nèi)資金 國內(nèi)貸款 利用外資 自籌資金 其他資金1008060402002003 2004 2005 2006 2007

21、2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：wind，光大證券研究所繪制單位：%統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2003 年至 2017 年圖表 9：財(cái)政性資金、國內(nèi)貸款及其他資金占比情況120財(cái)政性資金國內(nèi)貸款其他資金1008060402002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來源：wind，光大證券研究所繪制 單位：% 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2003 年至 2017 年一般公共預(yù)算方面，在公共財(cái)政支出中，交通運(yùn)輸、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)、節(jié)能環(huán)保以及農(nóng)林水

22、事務(wù)為基建相關(guān)支出的重要組成部分。近年來，或因保民生及地方債務(wù)償還壓力加大等因素影響，基建相關(guān)支出持續(xù)回落。從占比情況來看，2019 年基建類公共財(cái)政支出占比高達(dá) 28.03%，此后開始回落，2020 年降至 25.37%。2021 年進(jìn)一步回落至 23.78% 。增速方面，2020 年至 2021 年間基建類財(cái)政支出增速持續(xù)為負(fù)，分別同比下滑 6.91%和 6.03%，其中節(jié)能環(huán)保類公共財(cái)政支出下滑最為明顯，2020 年及 2021 年累計(jì)同比增速分別為-14.1%和-12.6 %。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報(bào)告圖表 10：基建類財(cái)政支出占比下降28.00%27.00%26.00

23、%25.00%24.00%23.00%2018年2019年2020年2021年資料來源：wind，光大證券研究所繪制統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2018 年至 2021 年土地出讓收入方面，土地出讓金用于主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的城市建設(shè)、土地開發(fā)以及農(nóng)村建設(shè)等，根據(jù)財(cái)政部公布的2015 年全國土地出讓收支基本情況6披露的數(shù)據(jù)，土地出讓收入中投向基建板塊的部分占比約 30%，對基建投資資金形成一定補(bǔ)充。不過，由于地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入下行階段，資金端收緊和需求端趨弱制約了房企的拿地意愿，導(dǎo)致土地出讓收入大幅下行，2022 年一季度累計(jì)同比下降 27.4%，或?qū)⒃谝欢ǔ潭壬嫌绊懟ㄍ顿Y能力。圖表 11：土地出讓收入累積同比增

24、速80.0060.0040.0020.000.002019-022019-082020-032020-092021-042021-102022-05-20.00-40.00資料來源：wind，光大證券研究所繪制單位：%統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2019 年至 2022 年 3 月專項(xiàng)債方面，2019 年 9 月以前，專項(xiàng)債的主要投向分別為土儲(chǔ)以及保障性住房等，在此期間對基建投資的支撐較為有限。自 2019 年 9 月后，國常會(huì)等明確專項(xiàng)債不得投向土儲(chǔ)以及房地產(chǎn)等相關(guān)領(lǐng)域，疊加“開正門、堵偏門”等相關(guān)政策的持續(xù)推進(jìn)，專項(xiàng)債中流入基建的比重大幅上升，目前已逾 6 成。2022 年新增專項(xiàng)債的規(guī)模與去年保持一致，均

25、為 3.65 億元，加上去年四季度部分未使用的地方政府債，今年的可使用規(guī)模進(jìn)一步增加，對基建投資形成一定支撐。不過，由于我國專項(xiàng)債的主要償還來源是地方政府基金收入，而地方政府收入的重要組62015 年全國土地出讓收支基本情況自 2015 年后敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報(bào)告成部分則是土地出讓金，因此我們認(rèn)為土地出讓金的下滑或?qū)⒂绊憣ｍ?xiàng)債的償付，對專項(xiàng)債發(fā)放規(guī)?；虼嬖谝欢ㄒ种啤３峭秱矫?，從城投債的募集資金規(guī)模用途來看，目前延續(xù)借新還舊態(tài)勢，用于基建投資的資金有限。從發(fā)行規(guī)模來看，在妥善化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，城投債融資政策難以放松，因此其發(fā)行規(guī)模難以出現(xiàn)擴(kuò)張。具體來看，截至

26、2022年 4 月底，城投債累計(jì)發(fā)行規(guī)模約 1.89 萬億，較去年同期下滑約 0.27 萬億。圖表 12：城投債發(fā)行情況21,700.0020,700.00發(fā)行規(guī)模下降0.27萬億19,700.0018,700.0017,700.0016,700.002021年1-4月2022年1-4月資料來源：wind，光大證券研究所繪制單位：億元2.2、 房地產(chǎn)的銷售收入是影響其投資額度的最主要因素，融資能力為次要變量房地產(chǎn)開發(fā)資金主要由四部分組成，分別為國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金以及外資資金，截至 2021 年底，其占比分別為 11.58%、32.53%、55.83%和 0.05%（由于外資資金占比較

27、低，因此本文不做具體分析）。近年來，隨著房地產(chǎn)融資政策的收緊，國內(nèi)貸款的占比整體呈現(xiàn)下行趨勢，2021 年底，國內(nèi)貸款規(guī)模為2.33 萬億，其占房地產(chǎn)開發(fā)資金的比重為 11.58%，較 2019 年和 2020 年分別下降 2.5 和 2.3 個(gè)百分點(diǎn)。自籌資金亦呈現(xiàn)一定下降趨勢，截至 2021 年底自籌資金規(guī)模共計(jì) 6.54 萬億，其占比為 32.53%；反觀其他資金，近年來占比有顯著上升，截至 2021 年底，其占比高達(dá) 55.83%，較 2020 年提升 2.44 個(gè)百分點(diǎn)。整體來看，自籌資金以及其他資金是房地產(chǎn)開發(fā)資金中最為重要的組成部分，兩者合計(jì)占補(bǔ)高達(dá) 88.36%。敬請參閱最后一

28、頁特別聲明-11-證券研究報(bào)告圖表 13：房地產(chǎn)開發(fā)資金主要來源國內(nèi)貸款占比自籌資金占比其他資金占比利用外資占比100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2015201620172018201920202021資料來源：wind，光大證券研究所繪制我們向下拆分，國內(nèi)貸款主要包括銀行以及非銀機(jī)構(gòu)貸款，其中銀行貸款占國內(nèi)貸款比重較高，以最后一期披露數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)（2018 年），其占比為 79%，其余均為非銀機(jī)構(gòu)貸款；自籌資金則主要包括企業(yè)自有資金以及通過債券等方式所獲資金，其中企業(yè)自有資金占比約為 42%（占比數(shù)據(jù)僅披露至 2016 年）；其他資金主要包含個(gè)人按揭貸款、

29、定金及預(yù)收款、以及其他到位資金等，占比分別為28.84%、65.85%和 5.31%，可以看出定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭貸款是其他資金的主要來源。不難發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)開發(fā)資金中占比較高的其他資金以及自籌資金的重要組成部分的主要資金來源均為房屋銷售所帶來的收入，因此我們認(rèn)為房地產(chǎn)的銷售情況是影響房地產(chǎn)開發(fā)資金規(guī)模的最主要因素。而自籌資金中的債券融資以及國內(nèi)貸款對于房地產(chǎn)投資資金形成一定補(bǔ)充，是次要變量。此前地產(chǎn)行業(yè)在一定程度上陷入了負(fù)反饋效應(yīng)，地產(chǎn)行業(yè)銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下行，銀行貸款亦呈現(xiàn)下降趨勢。自 2021 年下半年以來，部分房企信用事件頻發(fā)，致使銀行以及非銀金融機(jī)構(gòu)的一致性融資收縮性行為，以房地產(chǎn)開發(fā)資

30、金來源中的國內(nèi)貸款為例，自 2021 年 6 月份以來，貸款規(guī)模呈現(xiàn)下降趨勢，當(dāng)月累計(jì)同比下滑 2.4%，截至 2022 年 3 月累計(jì)同比下降高達(dá) 23.5%。圖表 14：房地產(chǎn)開發(fā)資金中國內(nèi)貸款情況30,00025,00020,00015,00010,0005,00003020100房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計(jì)值房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:國內(nèi)貸款:累計(jì)同比-10-20-30資料來源：wind，光大證券研究所繪制年 2 月至 2022 年 3 月左軸：累計(jì)值，單位：億元；右軸：累計(jì)同比，單位：% 統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2017敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報(bào)告房企在面臨流動(dòng)性壓力的情況下往往會(huì)

31、選擇打折促銷的方式來加快回款速度。然而，在房企頻頻暴雷、資金壓力較大的背景下，房企打折這一行為導(dǎo)致購房者對企業(yè)保交房的預(yù)期進(jìn)一步下降，造成了“越降價(jià)購買意愿越差”的情形，導(dǎo)致地產(chǎn)行業(yè)銷售進(jìn)入下行階，呈現(xiàn) “量價(jià)齊跌”的局面。從數(shù)據(jù)端來看， 2022 年1-3 月 ，全國商品房銷售金額累計(jì)同比下降 22.7%；銷售面積累計(jì)同比下降13.8%。圖表 15：房地產(chǎn)銷售情況160.00商品房銷售面積:累計(jì)同比商品房銷售額:累計(jì)同比120.0080.0040.000.00-40.00-80.00資料來源：wind，光大證券研究所繪制 單位：%統(tǒng)計(jì)區(qū)間：2006 年 2 月2022 年 3 月政策底已現(xiàn)，

32、但受疫情等多維因素影響，短期來看對房地產(chǎn)投資修復(fù)仍有限，但長期來看在政策的支持下房地產(chǎn)行業(yè)終將步入正軌，仍將是建筑行業(yè)的有力支撐。事實(shí)上，自去年 9 月底以來，便有不少刺激地產(chǎn)行業(yè)需求端的政策陸續(xù)出臺(tái)，其調(diào)控的方向基本上圍繞著下調(diào)貸款利率、取消限購政策、下調(diào)住房貸款首付比例以及對個(gè)別城市增設(shè)購房補(bǔ)貼等。例如 2022 年 1 月蘭州市房管局發(fā)布了取消區(qū)域性限購政策；再比如 2022 年 2 月， 重慶地區(qū)部分銀行下調(diào)首套住房貸款首付比例，最低比例降至 20%。此外，政策在房企資金端方面亦有所放松，自 2021年 9 月以來中央便多次強(qiáng)調(diào)要求保持房地產(chǎn)信貸平穩(wěn)有序投放。12 月 3 日央行、銀保

33、監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)相繼發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)短期個(gè)別房企出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)影響中長期市場正常融資功能，將重點(diǎn)滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款，支持房地產(chǎn)企業(yè)合理正常融資。雖然無論是對于購房者還是金融機(jī)構(gòu)來說，信心的修復(fù)的過程并不是一蹴而就的，疊加近期疫情反復(fù)，地產(chǎn)行業(yè)景氣度恢復(fù)的速度或?qū)⒂兴啪?，因此短期來看房地產(chǎn)板塊對建筑行業(yè)的支撐較為有限。不過，我們認(rèn)為，隨著部分問題房企有序出清以及疫情逐步得以好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)行業(yè)終將步入正軌，其對建筑行業(yè)需求仍將有所支撐。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報(bào)告圖表 16：房地產(chǎn)行業(yè)放松政策時(shí)間城市央行政策中國人民銀行貨幣政策委員會(huì)2021年第三

34、季度例會(huì)首次提出維護(hù)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，維護(hù)住房消費(fèi)者的合法權(quán)益。交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)，對二級市場釋放了積極穩(wěn)定的信號(hào)，也意味著監(jiān)管關(guān)注房企債市融資環(huán)境，并給予政策方面的支持。為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)綜合融資成本穩(wěn)中有降，中國人民銀行決定于2021年12月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.4%。蘭州市住房保障和房產(chǎn)管理局發(fā)布關(guān)于加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控強(qiáng)化房地產(chǎn)市場監(jiān)管有關(guān)工作的通知的公告，取消區(qū)域性限購政策，取消西固區(qū)、九州開發(fā)區(qū)、高坪偏遠(yuǎn)區(qū)域的住房限購政策。深圳下調(diào)房貸利率，其中部分銀行首

35、套基點(diǎn)已從45bp下調(diào)至30bp，即首套房貸的利率已低至4.9%。北京地區(qū)各家銀行于下調(diào)房貸利率5個(gè)基點(diǎn)，首套房貸利率普遍降至5.15%，二套房貸降至5.65%。重慶地區(qū)部分銀行陸續(xù)下調(diào)首套住房貸款首付比例，目前最低可至20%。上海房貸利率整體下降：首套房貸利率普遍降至4.95%，二套房貸降至5.65%，跟隨LPR，整體下調(diào)5BP。2021年9月27日2021年11月10日 交易商協(xié)會(huì)2021年12月25日2022年1月5日央行蘭州2022年1月20日2022年1月21日2022年2月18日2022年2月26日深圳北京重慶上海鄭州市發(fā)布關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)和健康發(fā)展的通知。（1）針對性取消

36、限購，允許其投靠家庭新購一套住房，也就是說允許家庭購房數(shù)量由2套變?yōu)?套。（2）有針對降低首付比例。對擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請貸款購買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。（3）引導(dǎo)下調(diào)房貸利率。引導(dǎo)在鄭金融機(jī)構(gòu)加大個(gè)人住房按揭貸款投放，下調(diào)住房貸款利率。2022年3月1日鄭州青島即墨調(diào)整限售政策，將取消5年出售政策，房產(chǎn)證滿兩年就可以交易。福州對調(diào)整限購政策，福州以外的人可在五城區(qū)購買一套144平方米以下的普通住宅。且長樂戶籍也屬福州本地戶籍，擁有長樂戶籍的購房者可在福州五城區(qū)購買兩套住宅。2022年3月3日2022年3月13日青島福州哈爾濱市

37、人民政府辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)市場調(diào)控工作的通知取消限售政策。在主城區(qū)6區(qū)（道里區(qū)、南崗區(qū)、道外區(qū)、香坊區(qū)、平房區(qū)和松北區(qū)）區(qū)域范圍內(nèi)，取消建設(shè)單位網(wǎng)簽合同備案信息注銷權(quán)限，凡新購買商品住房的，自商品房網(wǎng)簽合同簽訂之日起滿3年方可上市交易。2022年3月23日哈爾濱蘇州住建局交易市場確認(rèn)調(diào)整限售、限購政策。二手房限售由原來的5年變成3年。非蘇州戶口購房由3年內(nèi)連續(xù)滿24個(gè)月改為累計(jì)24個(gè)月。央行發(fā)布公告于 2022年4月15日金融機(jī)構(gòu)降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)(不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu))。本次下調(diào)后金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，釋放長期資金約5300億元。2022年4月11

38、日2022年4月15日蘇州央行關(guān)于昆明市人民政府辦公室關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房價(jià)穩(wěn)預(yù)期工作的意見的政策解讀適度調(diào)高住房公積金貸款額度，降低購買二套住房首付款比例廣州房貸利率整體下降：廣州匯豐銀行首套房貸利率最低可調(diào)至LPR基準(zhǔn)，即4.6%，二套房利率最低為LPR+60個(gè)基點(diǎn)，即5.2%天津市住房公積金管理中心發(fā)布關(guān)于調(diào)整公積金的相關(guān)政策的征求意見稿，提高公積金貸款額度。天津市繳存職工申請個(gè)人住房公積金貸款購買家庭首套住房的，貸款最高限額80萬元。2022年4月16日2022年4月20日2022年4月24日昆明廣州天津資料來源：央行、交易商協(xié)會(huì)等，光大證券研究所繪制3、 建筑行業(yè)債券存續(xù)情況

39、我們采用申萬二級分類方式，篩選了行業(yè)名稱房屋建設(shè)、基礎(chǔ)建設(shè)、專業(yè)工程、園林工程以及裝修裝飾等主體，并在此基礎(chǔ)上剔除了城投公司得到建筑行業(yè)存續(xù)債樣本。截至 2022 年 4 月 27 日，建筑行業(yè)共有 765 只存續(xù)信用債（包括企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具），涉及 172 家主體，余額總計(jì) 8069.96 億元。從企業(yè)屬性來看，建筑企業(yè)發(fā)債主體多為國企。其中共有 68 家為中央國有企業(yè)，78 家為地方國有為企業(yè)，民企僅有 26 家，其余大多為地方政府國有企業(yè)。從存量債券余額及占比情況來看，地方國有企業(yè)、中央國有企業(yè)以及民營企業(yè)的存量敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報(bào)告?zhèn)?/p>

40、券余額分別為 5067.50 億元、2728.77 億元和 273.69 億元，占比分別為 62.79%、33.81%和 3.39%。圖表 17：按企業(yè)屬性劃分的債券存量情況央企 地方國企民企3.39%33.81%62.79%資料來源： wind，光大證券研究所 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 4 月 27 日 統(tǒng)計(jì)口徑：存量債券余額從評級等級來看，建筑行業(yè)發(fā)行人評級等級均較高。建筑行業(yè)發(fā)行人評級為 AAA級共有 49 家，共有 62 家發(fā)行人評級等級為 AA+級，AA 級發(fā)行人共有 35 家，AA-級以下發(fā)行人共有 26 家。從存量債券余額及占比情況來看，AAA 級、AA+級、AA 級和 AA-及以

41、下發(fā)行人的存量規(guī)模分別為 6044.92 億元、1278.86 億元、542.04 億元和 204.14 億元，占比分別為 74.91%、15.85%、6.72 %和 2.53%。圖表 18：按評級等級劃分的債券存量情況AAA AA+ AA AA-及以下2.53%6.72%15.85%74.91%資料來源： wind，光大證券研究所 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 4 月 27 日 統(tǒng)計(jì)口徑：存量債券余額從債券類型來看，建筑行業(yè)存續(xù)債多以公司債為主。具體來看，建筑企業(yè)的存續(xù)債中公司債的存量規(guī)模最大，共計(jì) 3667.78 億元，占比為 45.45%；中期票據(jù)存量規(guī)模次之，為 3065.08 億元，占比為

42、 37.98%；短期融資券、企業(yè)債以及定向敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報(bào)告融資工具存量規(guī)模相對較小，分別 761.3、305.5 和 270.3 億元，占比分別為 9.43%、3.79%、3.35%。圖表 19：按債券類型劃分的債券存量情況定向工具短期融資券公司債企業(yè)債中期票據(jù)3.35%9.43%37.98%45.45%3.79%資料來源： wind，光大證券研究所 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 4 月 27 日 統(tǒng)計(jì)口徑：存量債券余額從區(qū)域分布來看，建筑行業(yè)存量債主要集中在北京、廣東等區(qū)域。為了更加直觀的比對建筑行業(yè)存量債區(qū)域分布的特征，我們剔除業(yè)務(wù)布局范圍涉及全國的中央國有企業(yè)，僅對

43、地方國有企業(yè)以及民營企業(yè)的存量債進(jìn)行分析。從數(shù)據(jù)上來看，建筑行業(yè)的存量債券雖在一定程度上存在區(qū)域分化，不過北京區(qū)域的占比依舊最高，為 27.79%，其次為廣東省，占比為 11.02%。而天津、甘肅以及河北省存量規(guī)模較低，占比均不足 0.5%。圖表 20：按債券類型劃分的債券存量情況1000800600400200030.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%余額占比0.00%資料來源： wind，光大證券研究所 統(tǒng)計(jì)時(shí)間：2022 年 4 月 27 日 左軸：余額，單位：億元；右軸：占比統(tǒng)計(jì)口徑：存量債券余額從發(fā)行情況來看，2021 年建筑行業(yè)債券全年發(fā)行規(guī)模有所回落

44、。自 2012 年以來，建筑行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模大幅上升，其在當(dāng)年發(fā)行共計(jì) 6279.5 億元，同比上升 199.81%，此后三年的發(fā)行規(guī)模均維持高位，2014 年達(dá)到 11029.09 億元的敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報(bào)告頂峰。2021 年，或受下游需求趨弱等因素影響，建筑行業(yè)發(fā)行人融資意愿有所下降，全年其新發(fā)債券規(guī)模共計(jì) 7401.15 億元，同比下降 8.74%。從主體發(fā)行情況來看，2021 年全年共有 339 家建筑企業(yè)發(fā)行債券，其中中國建筑第八工程局的發(fā)行規(guī)模最大，為 385 億元，中鐵股份及中電建路橋發(fā)行規(guī)模次之，分別為 264 億元和 255 億元。而多數(shù)主體的發(fā)行規(guī)模

45、較小，全年發(fā)行規(guī)模不足 10 億共有 147 家。圖表 21：建筑行業(yè)債券發(fā)行情況120001000080006000400020000201020122014201620182020資料來源： wind，光大證券研究所單位：億元統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間：2010 年 1 月2021 年 12 月4、 建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架4.1、 從建筑業(yè)違約發(fā)債主體尋找建筑業(yè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)我們對建筑業(yè)債券違約主體在發(fā)生違約事件前所暴露的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了梳理和總結(jié)，旨在以史為鑒，并以此作為我們搭建建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架的參考。通過回溯，我們發(fā)現(xiàn)建筑業(yè)違約發(fā)債主體呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：1) 企業(yè)性質(zhì)主要為民營企業(yè)；2) 工程

46、建設(shè)業(yè)務(wù)所形成的相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)規(guī)模較大；3) 公司新簽合同、項(xiàng)目回款和工程結(jié)算情況較為不樂觀，公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性較為不確定；4) 公司短期內(nèi)面臨的債務(wù)集中償付壓力較大，貨幣資金規(guī)模較小，融資渠道受阻，導(dǎo)致公司流動(dòng)性緊張；5) 公司營業(yè)收入和利潤持續(xù)下滑，盈利能力持續(xù)承壓；6) 公司涉及訴訟、仲裁案件，受限資產(chǎn)規(guī)模較大。我們將基于以上特點(diǎn)對建筑業(yè)發(fā)債主體的信用分析框架進(jìn)行搭建，同時(shí)也將在框架中對于其它影響建筑業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)的因素進(jìn)行考慮。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報(bào)告圖表 22：部分建筑業(yè)違約發(fā)債主體情況發(fā)行人企業(yè)性質(zhì)主營業(yè)務(wù)發(fā)生違約事件前的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)-公司控股股東持股比例多次變動(dòng),

47、高管及董事會(huì)人員變動(dòng)較大,公司治理結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生了一定不利影響-控股股東持股比例多次變動(dòng),高管及董事會(huì)人員變動(dòng)較大,公司治理結(jié)構(gòu)的變化對經(jīng)營穩(wěn)定性產(chǎn)生一定影響房地產(chǎn)開發(fā)、建筑施工、批發(fā)貿(mào)易企業(yè) A民營企業(yè)- 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)無新增拿地,建筑施工新簽合同金額同比下降,未來業(yè)務(wù)規(guī)模的可持續(xù)性下降- 公司短期償付壓力大- 其他應(yīng)收款中關(guān)聯(lián)方往來款占比較高,存在較大的資金占用-受限資產(chǎn)規(guī)模較大,資產(chǎn)流動(dòng)性一般- 公司核心主業(yè)經(jīng)營承壓，業(yè)績下滑明顯房地產(chǎn)、原木、家具、醫(yī)療健康、地板- 成本增加，凈利潤同比下降幅度較大企業(yè) B企業(yè) C企業(yè) D民營企業(yè)民營企業(yè)民營企業(yè)- 其他應(yīng)收款及關(guān)聯(lián)委托投資規(guī)模較

48、大- 母公司償債壓力較大，持有部分上市公司股份被司法凍結(jié)- 母公司無實(shí)體業(yè)務(wù)經(jīng)營，利潤主要依賴于子公司分紅等投資收益- 公司主要經(jīng)營主體的工程及貿(mào)易業(yè)務(wù)已基本停滯建筑工程、防水工程、消防工程、地基與基礎(chǔ)工程- 大部分銀行賬戶、重要固定資產(chǎn)和對外投資股權(quán)等已被凍結(jié)- 公司其他應(yīng)收款余額占資產(chǎn)總額的比例較大，主要為資金往來款，涉及單位數(shù)量多- 公司面臨較為嚴(yán)峻的資金壓力和流動(dòng)性壓力生物質(zhì)發(fā)電、原煤開采與銷售、電建承包、風(fēng)水發(fā)電- 公司持有的子公司股份被司法凍結(jié)及輪候凍結(jié)- 公司經(jīng)營虧損巨大，已處于資不抵債的狀態(tài)，主要資產(chǎn)存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)，未來或持續(xù)巨虧- 公司主要銀行賬戶被凍結(jié)，生產(chǎn)經(jīng)營基本停滯，

49、管理層動(dòng)蕩，經(jīng)營持續(xù)性存在重大不確定性- 公司涉及多起訴訟、仲裁案件- 短期內(nèi)面臨的債務(wù)集中償付壓力加大，流動(dòng)性緊張軌道交通工程施工、公共建設(shè)及房屋建設(shè)施工- 公司工程施工業(yè)務(wù)新簽合同、項(xiàng)目結(jié)算及回款情況較為不樂觀- 公司涉及延期支付工程款與材料款等民事訴訟企業(yè) E民營企業(yè)民營企業(yè)- 公司貨幣資金金額較小，融資能力受限，流動(dòng)性趨緊- 公司在軌道交通工程和公建工程業(yè)務(wù)合同金額較大，后續(xù)將面臨較大資金壓力- 賬面貨幣資金不足以覆蓋到期債券- 融資環(huán)境惡化，公司利息支出增長- 業(yè)務(wù)主要分布在非洲地區(qū)，受非洲各國政治和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大，部分非洲國家存在外匯管制，公司境外資金匯入國內(nèi)存在一定的限制建筑施

50、工、酒店、超市、礦產(chǎn)、房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè) F- 公司部分礦石業(yè)務(wù)未能實(shí)現(xiàn)銷售，無經(jīng)營性現(xiàn)金流入- 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入和毛利潤大幅下滑- 財(cái)務(wù)費(fèi)用高企，盈利困難業(yè)務(wù)資產(chǎn)減值損失增咋，導(dǎo)致公司利潤總額下降- 公司資產(chǎn)主要位于海外，資產(chǎn)變現(xiàn)能力存在不確定性- 子公司進(jìn)行資產(chǎn)處置以增加流動(dòng)資金企業(yè) G企業(yè) H民營企業(yè)民營企業(yè)工程施工工程建設(shè)- 公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及高管人員均發(fā)生重大變化- 短長期償債指標(biāo)有所弱化- 公司經(jīng)營虧損且虧損數(shù)額較大- 公司流動(dòng)性持續(xù)緊張，項(xiàng)目工程進(jìn)度放緩，工程建設(shè)業(yè)務(wù)收入規(guī)模和公司盈利能力持續(xù)下降- 公司剛性債務(wù)規(guī)模持續(xù)累積，財(cái)務(wù)杠桿水平高，公司現(xiàn)有經(jīng)營模式下工程建設(shè)業(yè)務(wù)投入產(chǎn)出周期長，

51、經(jīng)營造血能力持續(xù)弱化，存量貨幣資金有限，生產(chǎn)經(jīng)營和債務(wù)償付對外部融資依賴度高- 工程業(yè)務(wù)形成的已完工未結(jié)算合同資產(chǎn)、應(yīng)收賬款和其他非流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)模較大，存在一定資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)公用建筑工程、民用建筑工程、工業(yè)建筑工程、其他建筑工程- 公司應(yīng)收工程款規(guī)模擴(kuò)大、回款周期的延長及貨幣資金持續(xù)較大幅度的降低阻礙了公司資金的流動(dòng)性- 未能有效管理資金且風(fēng)險(xiǎn)資金儲(chǔ)備不足，存在較大的管理及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)- 可用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)基本已受限，可變現(xiàn)資產(chǎn)變現(xiàn)能力較弱，外部融資受到一定限制- 子公司因未決訴訟導(dǎo)致的預(yù)計(jì)負(fù)債金額較大，公司存在資金流出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè) I民營企業(yè)資料來源：WIND，光大證券研究所4.2、 信用分析框架搭建我

52、們認(rèn)為，建筑業(yè)發(fā)債主體信用資質(zhì)的影響因素由外生性因素和內(nèi)生性因素共同組成。外生性因素方面，如上文所述，建筑業(yè)作為投資驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，我國固定資產(chǎn)投資的規(guī)模及增速?zèng)Q定了建筑行業(yè)的整體景氣度，因此我們認(rèn)為影響建筑企業(yè)信用資質(zhì)的核心外生性因素在于其需求端。內(nèi)生性因素方面，我們認(rèn)為，內(nèi)生性因素能夠直接影響建筑業(yè)發(fā)債主體抗風(fēng)險(xiǎn)的能力，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期、建筑行業(yè)景氣度處于下行通道時(shí)，建筑業(yè)發(fā)債主體能否憑借其優(yōu)勢“存活”。因此，敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報(bào)告當(dāng)外生性因素較不利好建筑業(yè)發(fā)債主體時(shí)，我們更應(yīng)將眼光放置于內(nèi)生性因素上。建筑企業(yè)經(jīng)營屬性較強(qiáng)，但由于部分建筑企業(yè)的工程業(yè)務(wù)集中于基礎(chǔ)設(shè)施建

53、設(shè)工程、產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、老舊小區(qū)改造等類城投業(yè)務(wù)，其也具有一定的類城投屬性。因此，我們將過通過 3 個(gè)維度對建筑業(yè)發(fā)債主體的內(nèi)生性因素進(jìn)行分析：經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)情況和外部支持。圖表 23：建筑業(yè)發(fā)債主體信用分析框架資料來源：光大證券研究所繪制4.2.1、經(jīng)營情況我們認(rèn)為，建筑企業(yè)的經(jīng)營情況能夠從建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)、品牌知名度、新簽訂單情況、業(yè)務(wù)范圍和區(qū)域布局五個(gè)角度進(jìn)行分析。圖表 24：建筑業(yè)發(fā)債主體經(jīng)營情況分析資料來源：光大證券研究所繪制敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報(bào)告1) 建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)我們認(rèn)為，建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)為建筑企業(yè)的核心競爭力。根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于印發(fā)的通知，我國建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)

54、可分為 3 個(gè)序列：施工總承包、專業(yè)承包和施工勞務(wù)資質(zhì)7。其中，施工總承包序列包括房屋建筑工程、公路工程、市政公用工程等類別，并分為 4個(gè)等級：特級、一級、二級和三級。在對資質(zhì)進(jìn)行申請與級別分類時(shí)的有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)包括：企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、企業(yè)主要人員、技術(shù)裝備、企業(yè)工程業(yè)績和承包范圍等。建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)證書是企業(yè)進(jìn)入建筑行業(yè)的“準(zhǔn)入證”，獲得資質(zhì)證書是建筑企業(yè)生存與運(yùn)轉(zhuǎn)的前提，它決定了企業(yè)是否能夠承包工程項(xiàng)目；同時(shí)，資質(zhì)證書的等級也是建筑企業(yè)發(fā)展與壯大的助力，它決定了企業(yè)能夠承包工程項(xiàng)目的規(guī)模。因此，我們認(rèn)為建筑企業(yè)所獲得的資質(zhì)是其核心競爭力。然而，建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)并不是決定性指標(biāo)，我們也需要對其他指標(biāo)保持關(guān)

55、注。一方面，根據(jù)中國建筑業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年年末，我國共有特級資質(zhì)建筑企業(yè) 740 家，該 740 家特級資質(zhì)建筑企業(yè)共擁有不同類別的特級資質(zhì) 938 項(xiàng)8。擁有特級資質(zhì)的建筑企業(yè)數(shù)量較多，因此資質(zhì)較高的建筑業(yè)企業(yè)依然面臨著較大的市場競爭壓力。另一方面，較高的建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)對于業(yè)主企業(yè)來說意味著較高的費(fèi)用支出，因此出于預(yù)算的考慮，業(yè)主企業(yè)會(huì)選用與項(xiàng)目規(guī)模相匹配的建筑企業(yè)。2022 年 2 月，我國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部起草了建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)（征求意見稿 ）等 4 項(xiàng)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)公開征求意見的通知，對現(xiàn)有建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)提出了更新和改變。其將建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)分為施工綜合資質(zhì)、施工總承包資質(zhì)、

56、專業(yè)承包資質(zhì)和專業(yè)作業(yè)資質(zhì) 4 個(gè)序列，其中施工總承包資質(zhì)設(shè)有 13 個(gè)類別，分為甲級和乙級兩個(gè)等級9。截至 2022 年 4 月 30 日，新版建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)尚未落地，建議持續(xù)關(guān)注建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的更新及落地情況，其對建筑企業(yè)的競爭格局或?qū)a(chǎn)生影響。2) 品牌知名度除了建筑業(yè)企業(yè)資質(zhì)外，品牌知名度也能助力建筑企業(yè)在招標(biāo)階段獲得較大的優(yōu)勢。建筑企業(yè)的品牌知名度可以從兩個(gè)方面體現(xiàn)：首先是獲獎(jiǎng)經(jīng)歷，“魯班獎(jiǎng)”、“國家優(yōu)質(zhì)工程獎(jiǎng)”、“詹天佑獎(jiǎng)”、“白玉蘭獎(jiǎng)”、“國家科技進(jìn)步和發(fā)明獎(jiǎng)”等獎(jiǎng)項(xiàng)需要在工程質(zhì)量、專業(yè)技術(shù)、創(chuàng)新應(yīng)用和貢獻(xiàn)程度等方面對建筑企業(yè)進(jìn)行考察，因此，獲得過此類獎(jiǎng)項(xiàng)的建筑企業(yè)受外部

57、認(rèn)可度更高、在業(yè)界的品牌知名度更大。其次是代表性工程，完成地標(biāo)建筑或復(fù)雜建筑的建設(shè)同樣能夠提升建筑企業(yè)的品牌知名度，有過這類施工經(jīng)歷的建筑企業(yè)具有更專業(yè)的工程技術(shù)和更復(fù)雜的施工經(jīng)驗(yàn)，因此這類建筑企業(yè)也具有較大優(yōu)勢。3) 新簽訂單情況通過新簽訂單，我們可以判斷建筑業(yè)企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)的可持續(xù)性及企業(yè)未來戰(zhàn)略方向 。建筑業(yè)作為訂單驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，建筑企業(yè)的新簽訂單數(shù)量越多、規(guī)模越大，意味著其未來經(jīng)營可持續(xù)性越有保障。我們認(rèn)為，可著重關(guān)注訂單合同額度及增速、訂單數(shù)量及訂單的細(xì)分行業(yè)分布。7信息來源于中華人民共和國中央人民政府住房城鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于印發(fā)的通知89信息來源于中國建筑業(yè)協(xié)會(huì)我國特級資質(zhì)建筑業(yè)企業(yè)統(tǒng)計(jì)分析

58、信息來源于中華人民共和國住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部辦公廳關(guān)于等4 項(xiàng)資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)公開征求意見的通知敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報(bào)告值得注意的是，規(guī)模較大的建筑企業(yè)的新簽訂單規(guī)模及增速整體較為穩(wěn)定，而企業(yè)規(guī)模處于中小水平的建筑企業(yè)的新簽訂單規(guī)模及增速容易產(chǎn)生較大波動(dòng)。這主要系規(guī)模較大的建筑企業(yè)憑借其技術(shù)優(yōu)勢及資源優(yōu)勢，項(xiàng)目來源更為穩(wěn)定，而中小規(guī)模建筑企業(yè)的項(xiàng)目來源較為不確定。因此，當(dāng)中小型建筑企業(yè)的新簽訂單增速突然大幅上升時(shí)，應(yīng)對其保持謹(jǐn)慎態(tài)度并判斷該增速的可持續(xù)性。4) 業(yè)務(wù)范圍通過業(yè)務(wù)范圍，我們能夠判斷建筑企業(yè)的核心業(yè)務(wù)和轉(zhuǎn)型方向，并分析相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。我們將業(yè)務(wù)類型分為核心業(yè)務(wù)及

59、非核心業(yè)務(wù)兩類。核心業(yè)務(wù)方面，建筑企業(yè)的主營領(lǐng)域一般為工程施工業(yè)務(wù)，主要由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和房屋建設(shè) 2 個(gè)細(xì)分業(yè)務(wù)組成。通過分析基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)和房屋建設(shè)業(yè)務(wù)營業(yè)收入的占比，我們能夠?qū)ㄖ髽I(yè)的核心業(yè)務(wù)進(jìn)行識(shí)別，并對其核心業(yè)務(wù)進(jìn)行針對性風(fēng)險(xiǎn)分析。以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為核心業(yè)務(wù)的建筑企業(yè)的信用資質(zhì)更易受基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域景氣度的影響，而以房屋建設(shè)為核心業(yè)務(wù)的建筑企業(yè)的信用資質(zhì)更易受房地產(chǎn)行業(yè)景氣度影響。值得注意的是，部分建筑企業(yè)的房屋建設(shè)業(yè)務(wù)包含了產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、保障房建設(shè)和棚改項(xiàng)目，此類帶有類城投屬性的房建業(yè)務(wù)也會(huì)受基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的景氣度影響。非核心業(yè)務(wù)方面，為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、加強(qiáng)自身造血功能，部分建筑企業(yè)開始

60、積極謀求戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，向工程施工業(yè)務(wù)以外的領(lǐng)域拓展。在謀求轉(zhuǎn)型的過程中，建筑企業(yè)的轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)主要分為 2 類：主營相關(guān)業(yè)務(wù)和非主營相關(guān)業(yè)務(wù)。主營相關(guān)業(yè)務(wù)方面，部分建筑企業(yè)憑借自身對建筑領(lǐng)域的了解，積極向產(chǎn)業(yè)鏈上下游的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行拓展。這類業(yè)務(wù)能夠與企業(yè)的主營業(yè)務(wù)形成較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)為企業(yè)帶來新的盈利增長點(diǎn)和現(xiàn)金流模式，例如勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)、鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、材料生產(chǎn)等。非主營相關(guān)業(yè)務(wù)方面，這類業(yè)務(wù)與企業(yè)主營業(yè)務(wù)的相關(guān)性較小。我們認(rèn)為，建筑企業(yè)的轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)主要集中于非主營相關(guān)業(yè)務(wù)。5) 區(qū)域布局建筑企業(yè)不同的區(qū)域布局戰(zhàn)略會(huì)為企業(yè)帶來不同的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)區(qū)域，我們將建筑企業(yè)分為 3 類：地方區(qū)域類、全國布局類和全球