當(dāng)前時(shí)點(diǎn)波動(dòng)市下具有配置價(jià)值的資產(chǎn)

1、歷史估值低位，現(xiàn)金分紅持續(xù)高位01020304050602015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-0102040608010004080120160羅萊生活富安娜夢潔股份水星家紡家紡行業(yè)PE(TTM)20172018201920202021上市至今的分紅率(%)200板塊估值處于歷史低位。2015-2016年估值區(qū)間一度在30-50倍區(qū)間運(yùn)行，此后由于社交電商渠道興起，估值開始下跌，其中2017-2018 估值區(qū)間下移至20-30倍區(qū)間

2、，近兩年，估值區(qū)間進(jìn)一步下移至10-20倍區(qū)間，到目前為止，估值仍處于約14倍的歷史底部區(qū)域，在基本 面景氣的情況下，估值下跌的空間很小?，F(xiàn)金分紅比例持續(xù)高位。家紡板塊的龍頭企業(yè)主營盈利能力強(qiáng)，且現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，現(xiàn)金分紅和股利支付持續(xù)處于高位，2020年龍頭企 業(yè)羅萊生活、富安娜、夢潔股份、水星家紡的現(xiàn)金分紅比例分別為84.9%/80.1%/100.8%/38.6%，2020年羅萊、富安娜、夢潔家紡和水 星家紡的現(xiàn)金分紅總額分別為4.97億元/4.14億元/0.45億元/1.06億元，股息率分別為4.8%/6.5%/1.2%/3.0%；羅萊生活2021年現(xiàn)金分紅 比例為70.6%，股息率為8.

3、37%。行業(yè)整體的高分紅屬性顯現(xiàn)。圖表：家紡行業(yè)PE(TTM)圖表：家紡行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的年度現(xiàn)金分紅比例2優(yōu)質(zhì)家紡標(biāo)的估值處于底部優(yōu)質(zhì)家紡標(biāo)的處于估值底部。2021年羅萊/水星/富安娜的歸母凈 利潤分別為7.13億（同+17.3%）、3.86億（同+25.2%）和5.46 億（同+10.6%），對應(yīng)的PE分別為16.9X、11.6X和13.0X。從過去的估值水平來看，龍頭標(biāo)的均處于歷史低位，隨著龍頭線 上渠道逐步成熟，以及線下門店擴(kuò)張推進(jìn)，龍頭優(yōu)勢明顯，市占 率有望進(jìn)一步提升，標(biāo)的有望持續(xù)受益。0.0005.00010.00015.00020.000羅萊生活 002293.SZ0.0002.000

4、 4.0006.0008.00010.00012.00014.00016.000收盤價(jià)24.090X21.253X18.417X15.580X12.743X25.000 富安娜 002327.SZ收盤價(jià)21.118X18.557X15.996X13.435X10.873X18.000 0.0005.000 10.00015.00020.00025.000水星家紡 603365.SH收盤價(jià)17.060X15.365X13.670X11.975X10.281X30.000 3家紡行業(yè)回暖，重回上升通道營收凈利重回上升通道，凈利增幅高于營收：自2020年下半年以來，行業(yè)整體的營收及凈利回暖提速，且凈

5、利 增幅明顯高于營收，主要系線上線下實(shí)現(xiàn)全渠道覆蓋，新零售模式逐漸成熟，行業(yè)復(fù)蘇較快。凈利率波動(dòng)趨于收斂：近年來波動(dòng)范圍收斂，凈利率水平趨向穩(wěn)定；受低毛利率電商業(yè)務(wù)占比提高影響，行業(yè)毛 利率自2016年起逐步下降，隨著線上渠道逐步成熟，毛利率向上改善。圖表：家紡行業(yè)凈利率波動(dòng)趨于收斂圖表：家紡行業(yè)毛利率7891110121314銷售凈利率(整體法):單季度(%)53514947454341393735銷售毛利率(整體法):單季度(%)-40-60-20020406080圖表：家紡行業(yè)營收及歸母凈利潤增速營收yoy：單季度(%)歸母凈利潤yoy：單季度(%)4凈資產(chǎn)收益率略提高主要系存貨周轉(zhuǎn)率增

6、加圖表：家紡板塊的存貨周轉(zhuǎn)率凈資產(chǎn)收益率ROE（%）銷售凈利率（%）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)201315.0313.010.901.49201416.0516.190.771.49201515.7614.690.811.45201613.6011.750.851.52201712.1011.110.881.40201812.5711.760.821.36201912.2412.360.741.38202011.8112.230.711.43202112.2810.450.851.451.51.71.92.12.32.52021年凈資產(chǎn)收益率ROE為12.28%，較2020年同期的11.81%略有增加

7、，主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高，權(quán)益乘數(shù)有小幅提升，凈利率略有下滑；資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提高主要與存貨周轉(zhuǎn)率增加有關(guān)，家紡行業(yè)近年來線上銷售 2.7占比逐步提升，電商渠道高增推動(dòng)行業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫存的階段，造成了廠商 庫存小幅提升，存貨周轉(zhuǎn)率下降；隨著電商渠道運(yùn)營逐漸成熟并走向高 質(zhì)量發(fā)展，運(yùn)營效率提升明顯，我們認(rèn)為2021年存貨周轉(zhuǎn)率的提升主要系線上業(yè)務(wù)運(yùn)營能力增強(qiáng)。圖表：家紡板塊的凈資產(chǎn)收益率ROE20172018201920202021存貨周轉(zhuǎn)率(次)0.20.100.40.30.60.5存貨周轉(zhuǎn)率(次)181614121086420201320142015201620172018201920202021凈

8、資產(chǎn)收益率ROE（%）5渠道變革升級(jí)，電商加速增長根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，家紡行業(yè)電商渠道占比由2016年的9%提升至2020 年的18%，龍頭企業(yè)的線上化進(jìn)程遠(yuǎn)超過行業(yè)平均水平，且仍保持強(qiáng)勁增長。2021年，水星線上占比達(dá)到51.7%（線上體量為19.65億元），線上體量最大， 仍然保持強(qiáng)勁增長態(tài)勢；羅萊線上占比為28.0%（線上體量為16.12億元）， 線上體量位居第二，相較于其他品牌，線上有望持續(xù)發(fā)力；富安娜線上占比 為41.6%（線上體量為13.23億元）。圖表：羅萊線上業(yè)務(wù)占比及增速圖表：水星線上業(yè)務(wù)占比及增速圖表：家紡行業(yè)電商渠道滲透率9%10%10%12%18%0%5%1

9、0%15%20%2016201720182019Euromonitor圖表：富安娜線上業(yè)務(wù)占比及增速2020家紡行業(yè)電商渠道占比23%29%28.0%26%14%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%20192020資料來源：公司公告，太平洋證券2021線上占比線上yoy32.8%39.1%37.9%40.9%49.9%51.7%38.1%48.8%7.3%19.2%24.0%0%10%20%30.0% 30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%201620172018資料來源：公司公告，太平洋證券201920202021

10、線上占比線上yoy22.4%27.4%28.5%36.1%39.5%41.6%38.0%16.0%21.3%12.6%16.6%0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%201620172018資料來源：公司公告，太平洋證券201920202021線上占比線上yoy6行業(yè)5年CAGR6.8%，集中度略提升圖表：家紡行業(yè)規(guī)模(億元)及增速Euromonitor圖表：家紡品牌市占率情況及行業(yè)集中度(%)024680.00.40.81.21.62015年2016年2017年2018年夢潔家紡羅萊生活 潔麗雅富安娜CR3水星家紡CR5Euromonitor家紡行業(yè)2020年規(guī)

11、模為2173億，預(yù)計(jì)未來5年CAGR為6.8%，穩(wěn)步增長；目前行業(yè)集中度仍較低，截至2018年，CR3僅為 4.5%，CR10為6.5%，頭部企業(yè)的競爭地位較為穩(wěn)定，存在相對競爭優(yōu)勢。隨著龍頭品牌渠道下沉擠壓區(qū)域品牌，并在電商 渠道發(fā)力，行業(yè)加速洗牌，市場份額向家紡龍頭靠攏，集中度持續(xù)提升，尤其是電商渠道強(qiáng)的公司。-10%0%10%20%30%0500100015002000250030003500200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E行業(yè)規(guī)模YO

12、Y7四家財(cái)務(wù)表現(xiàn)對比羅萊：穩(wěn)居行業(yè)龍頭，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化有益于提高盈利能力；水星：營收凈利增長強(qiáng)勁，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，盈利能力略有提升；富安娜：直營占比高，盈利能力強(qiáng)，聚焦線上渠道；夢潔：持續(xù)推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，盈利能力有望改善；資料來源：資料來源：圖表：各家毛利率對比資料來源：資料來源：圖表：各家ROE對比49.6%49.8%52.0%53.9%52.1%30%35%40%45%50%55%60%20172018201920202021羅萊生活水星家紡富安娜夢潔-10%-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021圖表：各家歸母凈利率對比羅萊生活水星家紡富安娜夢潔57.6

13、38.031.824.601020304050607020172018201920202021圖表：各家營收體量（億元）羅萊生活水星家紡富安娜夢潔14.214.113.313.617.60-5-10-15105201520172018201920202021羅萊生活水星家紡富安娜夢潔89羅萊生活：營收高增，盈利能力穩(wěn)健資料來源：46.648.148.649.157.64.35.45.55.97.1-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020172018201920202021營業(yè)總收入（億元） 歸母凈利潤（億元）43.5%45.5%43.8%43.2%45.0

14、%9.2%11.1%11.2%11.9%12.4%0%10%20%30%40%50%20172018201920202021毛利率歸母凈利率2663270020301979222029325526105001000150020002500300020172018201920202021門店數(shù)量加盟直營營收凈利保持雙位數(shù)高增，毛利率略穩(wěn)中有升，盈利能力穩(wěn)健。羅萊作為國內(nèi)的家紡龍 頭，2021年?duì)I收為57.6億元（同比+17.3%），歸母凈利為7.1億元（同比+21.9%）， 保持雙位數(shù)增長。2021年毛利率是45%（同比+1.8pct），歸母凈利率為12.4%（同+0.5pct），穩(wěn)中有升，整體

15、盈利能力穩(wěn)健。線下重啟開店計(jì)劃，加盟為主。2021年是公司開店計(jì)劃的第一年，截至2021年底，公 司線下門店數(shù)量達(dá)到2481家，其中直營門店261家（新增6家），加盟門店為2220家（新增241家）；渠道方面鞏固一二線尤其是華東地區(qū)的優(yōu)勢，通過加盟模式積極向三四線城市滲透。圖表：羅萊的營收、凈利潤（億元）及增速圖表：羅萊的毛利率和歸母凈利率圖表：羅萊的終端門店數(shù)量11.2314.1916.123.733.343.7118.6516.5320.296.315.996.478.689.0611.020%20%40%60%80%100%201920202021圖表：羅萊營收拆分（按銷售模式）線上銷售

16、直營銷售加盟銷售其他渠道美國10羅萊生活：打造超柔床品高素質(zhì)的研發(fā)團(tuán)隊(duì)打造產(chǎn)品力，圍繞基于核心科技的應(yīng)用研發(fā)，重點(diǎn)打造“超柔床品”的核心面料科技，引領(lǐng)行業(yè)研發(fā)趨勢獲得多 項(xiàng)專利，推出多款超柔產(chǎn)品系列，覆蓋全年齡段消費(fèi)者。多品牌差異化精準(zhǔn)定位，實(shí)現(xiàn)深度覆蓋，其中高端市場有廊灣、萊克星頓、內(nèi)野，中高端市場有羅萊、羅萊兒童，大眾消費(fèi)市場有 樂蝸LOVO、恐龍；同時(shí)針對線上、線下不同消費(fèi)者制定差異化的品牌策略和廣告投放方案；2021年4月，與中國航天基金會(huì)簽約， 正式成為“中國航天事業(yè)合作伙伴”；2021年4月，樂蝸家紡LOVO簽約優(yōu)質(zhì)演員任嘉倫為品牌全新代言人，推進(jìn)品牌年輕化和時(shí) 尚化；2021年6

17、月，羅萊X易烊千璽尋柔第六感視頻大片榮獲第12屆虎嘯獎(jiǎng)視頻內(nèi)容類優(yōu)秀獎(jiǎng)，帶來高關(guān)注和高流量。分紅預(yù)案：公司2021年實(shí)行每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利6元，分紅率為71%，股息率為8.37%。高分紅水平不斷回報(bào)股東。 預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤8.3億（+17%），對應(yīng)PE 13X。資料來源：公司公告，太平洋證券圖表：羅萊的多品牌矩陣資料來源：公司公告，太平洋證券圖表：羅萊主打超柔床品11水星家紡：營收凈利雙位數(shù)高增長營收凈利增長強(qiáng)勁，盈利能力增強(qiáng)。2021年?duì)I收37.99億元（同比+25.2%），歸母 凈利潤為3.86億元（同比+40.4%），利潤增幅高于營收增速。毛利率提升2.7pct至 38.0%，

18、歸母凈利率提升1.1pct至10.2%。其中加盟毛利率大幅提升，主要系產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)升級(jí)以及減少加盟商支持政策（20年的支持政策較多）。銷售費(fèi)用率略增，2021年銷售費(fèi)用率為19.8%（同+1.1pct），主要系公司重視線上 業(yè)務(wù)，持續(xù)加大線上營銷投入；管理費(fèi)用率下降主要系工資薪酬占比有所下降。資料來源：30.0230.3537.993.86-20%-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354024.622.57201727.192.8520183.1620192.7520202021營業(yè)總收入（億元） 歸母凈利潤（億元）36.4%35.1%37.6%35.3%38.0

19、%10.4%10.5%10.5%9.1%10.2%0%10%20%30%40%20172018201920202021毛利率歸母凈利率36.1%30.8%36.2%37.1%58.2%57.7%27.7%29.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%電商加盟直營其他圖表：水星的營收、扣非歸母凈利潤（億元）及增速圖表：水星的毛利率和歸母凈利率圖表：水星分銷售模式的毛利率水平20202021圖表：水星分銷售模式的毛利率水平15.9%16.4%19.4%18.7%19.8%-10%0%10%20%30%20172018201920202021銷售費(fèi)用率管理費(fèi)

20、用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率水星家紡：線上延續(xù)高增資料來源：公司公告，太平洋證券資料來源：公司公告，太平洋證券多品牌卡位細(xì)分市場，主品牌水星家紡聚焦高品質(zhì)被芯，輔品牌百麗絲定位時(shí)尚、科技和輕奢，水星家紡婚慶館、水星寶貝、水星KIDS分別 定位婚慶和嬰幼兒童；優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，推行大單品策略。公司不斷精簡SKU，堅(jiān)持精品開發(fā)，圍繞品類和單品進(jìn)行開發(fā)和研究，打造極致單品。 線下網(wǎng)格布局+重點(diǎn)布局實(shí)現(xiàn)高覆蓋，在一二線構(gòu)建重點(diǎn)布局，三四線形成網(wǎng)格布局，通過經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)多渠道深度覆蓋；2021年線下營收 18.34億元（同比+20.3%）。抓住線上紅利，保持高增長。線上與電商平臺(tái)積極合作，通過直播、云店、抖音、

21、KOL、小紅書等形式，擴(kuò)展公域流量，培育私域流量；此外 重點(diǎn)布局抖音等社交電商渠道，建立專門的直播基地，發(fā)展自播業(yè)務(wù)。2021年線上營收19.65億元（同比+30.0%），2021年618活動(dòng)中，公 司天貓平臺(tái)銷售額位居家居百貨品牌排行榜第三，家紡品牌排名第一。預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤4.3億（+17%），對應(yīng)PE 9.4x。圖表：水星的多品牌布局圖表：水星打造極致爆款單品12富安娜：營收凈利同步增長，全品類穩(wěn)步發(fā)展?fàn)I收凈利增長同步，毛利率持續(xù)提升。2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入31.8億元（同比+10.6%），歸母凈利潤為5.5億元（同比+5.8%）， 2021年毛利率為52.1%，較為穩(wěn)定，推

22、出個(gè)性化、品質(zhì)化、功能性的產(chǎn)品，強(qiáng)化產(chǎn)品力，實(shí)現(xiàn)高端布局，電商平臺(tái)提高全系列產(chǎn)品的價(jià) 格帶，高客單產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)高毛利，帶動(dòng)業(yè)績快速增長，財(cái)務(wù)表現(xiàn)提升明顯。凈利率為17.2%（同比-0.8pct），略有下滑，主要系財(cái)務(wù)口徑 調(diào)整、期間費(fèi)用率略有提升（股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致管理費(fèi)用率略有提升）和公允價(jià)值損益等。全品類穩(wěn)步增長，高端產(chǎn)品增速領(lǐng)跑帶動(dòng)品類結(jié)構(gòu)優(yōu)化。21年家紡類營收30.8億元（同+10.5%），占比97%；在家紡業(yè)務(wù)中，以套件和被芯為主，收入分別為12.5/12.3億元，分別同+10%/+10.5%。其中，羽絨被、蠶絲被、羊毛被和中高端材質(zhì)套件等高端產(chǎn)品增速最高。資料來源：圖表：富安娜營收、凈利潤（

23、億元）及增速資料來源：26.229.227.928.731.84.95.45.15.25.5-10%-5%0%5%10%15%5030252015103520172018201920202021營業(yè)總收入（億元） 歸母凈利潤（億元）49.6%49.8%52.0%53.9%52.1%18.8%18.6%18.2%18.0%17.2%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021圖表：富安娜的毛利率和歸母凈利率毛利率歸母凈利率資料來源：圖表：富安娜的營收拆分（按產(chǎn)品營收占比）44.2%43.5%40.3%39.7%39.5%35.7%37.2%36.9%38.8%

24、38.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20172018201920202021套件被芯枕芯家具類其他13富安娜：終端能力強(qiáng)，會(huì)員體系打造長效私域高直營強(qiáng)終端，加盟拓店加快下沉。富安娜的直營占比較業(yè)內(nèi)其他企業(yè)高，具有較強(qiáng)的終端管控能力，加快直營門店開設(shè)，2021年新開33家直營門店；此外加盟渠道采取扁平化管理，能夠快速響應(yīng)終端的趨勢變化。線上持續(xù)享有渠道紅利，會(huì)員體系沉淀私域流量。線上的電商業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，目前電商業(yè)務(wù)占比最高，2021年占比達(dá)到41.6%，通 過與頭部達(dá)人合作、強(qiáng)化直播團(tuán)隊(duì)，進(jìn)一步提高公司的線上運(yùn)營，線上盈利能力持續(xù)提升，2021線上業(yè)務(wù)

25、毛利率為46.2%（同口徑下， 同比+2.31pct）。此外，圍繞會(huì)員進(jìn)行的線下渠道發(fā)展，截至2021年底，直營渠道會(huì)員約130萬，通過打造會(huì)員體系，沉淀品牌自身私 域和長效的客戶群體，有利于品牌長期建設(shè)。預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤7.2億（+19%），對應(yīng)PE 8.8x。圖表：富安娜的門店數(shù)量（家）圖表：富安娜的會(huì)員人數(shù)26.9%26.9%24.2%24.1%35.2%26.9%27.0%25.6%28.5%36.1%39.5%41.6%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018201920202021圖表：富安娜分銷售模式的營收占比直營加盟電商團(tuán)購其他

26、1310138381710554374701800160014001200100080060040020002018201920202021門店數(shù)量加盟直營53.270.11101300204060801001201402018201920202021V+會(huì)員數(shù)量（萬）資料來源：資料來源：資料來源：14夢潔：營收增速向好，營銷力度不減營收增速向好。2021年?duì)I收24.6億元（同比+10.9%），歸母凈利潤為-1.56億元。毛 利率和凈利率均有下降，其中2021年毛利率和凈利率為37.8%和-6.3%；分產(chǎn)品毛利 率來看，套件的毛利率水平顯著提升。營銷力度不減。公司的銷售費(fèi)用率自2019年以來逐步增加，2021年銷售費(fèi)用率為 29.4%。一方面是在線下做門店形象升級(jí)，線上網(wǎng)站商城全方面升級(jí)；另一方面通過在 核心商圈、機(jī)場高鐵等維持進(jìn)行廣告