美國(guó)五大投行并購(gòu)與重組培訓(xùn)課程

1、L/O/G/O美國(guó)五大投行美國(guó)五大投行并購(gòu)與重組并購(gòu)與重組 田鐘毓田鐘毓2008201564 （雷曼兄弟）（雷曼兄弟） 梁季末子梁季末子2008201480 （雷曼兄弟）（雷曼兄弟） 李雙穎李雙穎2008201516 （雷曼兄弟）（雷曼兄弟） 張逸人張逸人2008201582 （投行并購(gòu)重組背景）（投行并購(gòu)重組背景） 許高強(qiáng)許高強(qiáng)2008201512 （投行并購(gòu)重組背景）（投行并購(gòu)重組背景） 金奇中金奇中2008201364 （美國(guó)銀行收購(gòu)美林）（美國(guó)銀行收購(gòu)美林） 李景鵬李景鵬2008201400 （美國(guó)銀行收購(gòu)美林）（美國(guó)銀行收購(gòu)美林） 梁大為梁大為2008201416 （摩根士丹利）（摩

2、根士丹利） 鄭震鄭震2008201560 （摩根士丹利）（摩根士丹利）美國(guó)投行并美國(guó)投行并購(gòu)重組購(gòu)重組 雷曼兄弟雷曼兄弟 摩根斯坦利摩根斯坦利 美林銀行美林銀行 金融風(fēng)暴來(lái)了，在我們不經(jīng)意間。短短的一段時(shí)間，貝爾斯登倒了，雷曼兄弟破產(chǎn)了，美林證券被美國(guó)銀行收購(gòu)了，房利美和房地美、美國(guó)國(guó)際集團(tuán)由政府接管五大投行自1929年以來(lái)至今，一直被視為世界金融體系及華爾街的代名詞。就在雷曼兄弟剛剛倒下，華爾街又爆出令人吃驚的消息:美國(guó)第三大投資銀行美林證券被美國(guó)銀行以近440億美元收購(gòu)。這時(shí)，全球最大的五家投行貝爾斯登、雷曼、美林、摩根斯坦利、高盛，前后僅半年時(shí)間倒掉了三家。碩果僅存的最后二家華爾街投資銀

3、行高盛和摩根斯坦利，由美聯(lián)儲(chǔ)批準(zhǔn)改為傳統(tǒng)的商業(yè)銀行控股公司，被納入美國(guó)銀行監(jiān)理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管范圍，放棄了曾為他們帶來(lái)豐厚利潤(rùn)投資銀行的一些核心業(yè)務(wù)，到此，美國(guó)金融系統(tǒng)最引以為豪、原本意義上的五大投行已全軍覆沒(méi)了。貝爾斯登是五大投行中最早出問(wèn)題的。貝爾斯登公司成立于1923年，是美國(guó)優(yōu)先級(jí)市場(chǎng)交易商，主要業(yè)務(wù)是為大批中小型券商提供擔(dān)保和清算業(yè)務(wù)，管理著大量的客戶資產(chǎn)，貝爾斯登陷入危機(jī)的根源是其擁有大量的抵押擔(dān)保證券資不抵債。2007年次貸危機(jī)剛剛開(kāi)始爆發(fā)時(shí)，貝爾斯登旗下兩只基金遭到?jīng)_擊，成為華爾街金融機(jī)構(gòu)中最早清盤(pán)的基金，貝爾斯登瀕臨破產(chǎn)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)曾授意摩根大通收購(gòu)這家美國(guó)第五大投行，以避免因貝爾斯

4、登破產(chǎn)引發(fā)金融市場(chǎng)出現(xiàn)重大震蕩。2008年3月中旬，美國(guó)五大投行之一雷曼兄弟公布其一季度財(cái)務(wù)預(yù)報(bào)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)4.89億美元。到了二季度，公司宣布虧損了28億美元。同時(shí)宣稱約有300億美元的住宅抵押資產(chǎn)和有350億美元的商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)，是構(gòu)成公司最大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這也許只是剛剛開(kāi)始，當(dāng)金融風(fēng)暴演變?yōu)榻鹑陲Z風(fēng)時(shí)，雷曼兄弟再也撐不下去了。隨后幾個(gè)月來(lái)，雷曼兄弟一直在全球范圍內(nèi)苦苦地尋找合適的買家，包括日本東京三菱銀行、日本野村控股、加拿大皇家銀行和多家美國(guó)私募基金公司，但均無(wú)結(jié)果，公司股價(jià)不到一年已下跌了近95。第三季度，雷曼兄弟公司財(cái)報(bào)虧損56億美元，創(chuàng)下158年歷史中的最高水平，在與韓國(guó)開(kāi)發(fā)銀行的收

5、購(gòu)談判沒(méi)有取得結(jié)果的情況下，一周內(nèi)，雷曼兄弟股價(jià)又暴跌近77。在美國(guó)政府拒絕為這次收購(gòu)提供擔(dān)保的情況下，美國(guó)銀行、英國(guó)巴克萊銀行等也相繼退出談判，再也沒(méi)有誰(shuí)能“拉兄弟一把”了。美國(guó)政府和華爾街的同行們，眼睜睜地看著這艘經(jīng)受住了美國(guó)內(nèi)戰(zhàn)、兩次世界大戰(zhàn)、大蕭條、股災(zāi)等天災(zāi)人禍考驗(yàn)的金融“泰坦尼克號(hào)”迅速地沉了下去?；脽羝?3美國(guó)獨(dú)立投資銀行時(shí)代的終結(jié)？美國(guó)獨(dú)立投資銀行時(shí)代的終結(jié)？ 貝爾斯登（Bear Stearns）、美林證券（Merrill Lynch）被收購(gòu) 雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產(chǎn) 高盛（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）轉(zhuǎn)型為銀行

6、控股公司 獨(dú)立券商模式終結(jié)，無(wú)論是破產(chǎn)重組或被收購(gòu)的,還是主動(dòng)申請(qǐng)轉(zhuǎn)型的,各大獨(dú)立投行紛紛回歸傳統(tǒng)商業(yè)銀行的懷抱,開(kāi)始全面組建金融控股公司。 美國(guó)銀行的并購(gòu)重組美國(guó)銀行的并購(gòu)重組 在國(guó)際銀行業(yè)的并購(gòu)浪潮中，美國(guó)銀行業(yè)的并購(gòu)重組一直是其中最具有代表性的一部分。美國(guó)的并購(gòu)重組一直占據(jù)了北美地區(qū)95左右的比重，而北美地區(qū)并購(gòu)的價(jià)值超過(guò)世界并購(gòu)總價(jià)值的60。作為西方金融監(jiān)管最嚴(yán)厲的國(guó)家之一，美國(guó)政府出臺(tái)的一系列政策和法規(guī)對(duì)金融業(yè)的并購(gòu)重組起了重要的推動(dòng)作用。在國(guó)際銀行業(yè)并購(gòu)潮流方興未艾的今天，學(xué)習(xí)與借鑒美國(guó)對(duì)銀行業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的監(jiān)管對(duì)于推動(dòng)我國(guó)銀行業(yè)的發(fā)展意義重大。 LAWS 美國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)重組是圍際銀行

7、業(yè)井購(gòu)重組最具有代表性的一部分，美圍銀行業(yè)從來(lái)沒(méi)有停止過(guò)收購(gòu)和兼并的步伐。作為世界上法制最發(fā)達(dá)的國(guó)家之一，在不同的歷史時(shí)期，銀行并購(gòu)都有與之相適應(yīng)的法律來(lái)規(guī)制。外部的法律體系變遷和監(jiān)管體制改革會(huì)明顯影響銀行業(yè)的并購(gòu)重組行為，法律正是基于保護(hù)大眾利益、維護(hù)和促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)的目標(biāo)而不斷改革和完善。 從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，有關(guān)銀行并購(gòu)重組的法律體系相當(dāng)完備，包括反壟斷法、跨國(guó)銀行并購(gòu)法、銀行法、證券法、破產(chǎn)法、社會(huì)保障法等一系列的法律。這就為銀行業(yè)的并購(gòu)重組提供了良好的法律環(huán)境，保證了銀行業(yè)并購(gòu)重組能夠產(chǎn)生較好的績(jī)效。美國(guó)除反壟斷法及1933年證券法對(duì)銀行并購(gòu)加以限制外，1960年銀行合并法(The Ban

8、k Merger Act)和1966年銀行兼并法都是關(guān)于銀行兼并的成文法，美國(guó)法院1963年對(duì)國(guó)民銀行的裁判等案例，也是有關(guān)銀行并購(gòu)的重要法律淵源。到20世紀(jì)90年代初，大約有40個(gè)州制定并實(shí)施了銀行并購(gòu)方面的法律。美國(guó)有關(guān)銀行并購(gòu)重組的法律體系沿革美國(guó)有關(guān)銀行并購(gòu)重組的法律體系沿革法律名稱法律名稱克萊頓法麥克法登法格拉斯一斯蒂格爾法銀行控股公司法和道格拉斯修訂案銀行合并法頒布時(shí)間頒布時(shí)間1914年1927年1933年1956年1960年主要內(nèi)容主要內(nèi)容第一次明確地從法律地位上規(guī)范銀行控股公司確立了單一銀行制,限制注冊(cè)銀行跨州經(jīng)營(yíng)或設(shè)立分行。將投資銀行業(yè)務(wù)和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)嚴(yán)格地劃分開(kāi),防止銀行將

9、儲(chǔ)戶資金用于高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng),保證商業(yè)銀行避免證券業(yè)的風(fēng)險(xiǎn),維護(hù)金融秩序的穩(wěn)定。禁止跨州收購(gòu)，堵塞了銀行業(yè)控股公司持有證券機(jī)構(gòu)股份來(lái)間接從事證券業(yè)的漏洞，但僅適用于“多銀行控股公司”任何屬聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的投保銀行直接收購(gòu)其他投保銀行，必須有聯(lián)邦監(jiān)管機(jī)構(gòu)書(shū)面認(rèn)可；國(guó)民銀行的收購(gòu)須經(jīng)貨幣監(jiān)理署批準(zhǔn)，各州會(huì)員銀行的收購(gòu)須經(jīng)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)批準(zhǔn)，各州非會(huì)員銀行的收購(gòu)須經(jīng)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司批準(zhǔn)。涉及保險(xiǎn)、證券業(yè)務(wù)的并購(gòu)必須經(jīng)所在州的州政府保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)和證券交易管理委員批準(zhǔn)。銀行控股公司法修正案金融服務(wù)現(xiàn)代化法案（廢除格拉斯一斯蒂格爾法）1970年1999年把“單一銀行控股公司”置于美聯(lián)儲(chǔ)的監(jiān)管之下,該法案

10、把適用于“多銀行控股公司”的監(jiān)管規(guī)則擴(kuò)大到了“單一銀行控股公司”,并對(duì)銀行控股公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行了大幅縮減允許成立金融控股公司控制或擁有商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司,商業(yè)銀行也可以以金融控股公司形式提供包括證券和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在內(nèi)的全面金融服務(wù)。 市場(chǎng)與并購(gòu)浪潮市場(chǎng)與并購(gòu)浪潮并未立即出現(xiàn)并未立即出現(xiàn)金融服務(wù)現(xiàn)代化法案頒布之后,人們普遍預(yù)期美國(guó)金融業(yè)大整合的浪潮將拉開(kāi)序幕,控制美國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)的銀行控股公司將會(huì)大批量轉(zhuǎn)為金融控股公司,相當(dāng)數(shù)量已取得混業(yè)經(jīng)營(yíng)資格的金融控股公司也會(huì)大規(guī)?？鐦I(yè)經(jīng)營(yíng),商業(yè)銀行將會(huì)進(jìn)軍投行業(yè),投行業(yè)也將向傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)伸出“橄欖枝”,但此后的發(fā)展并非如此,原因在于:第一,在金融

11、服務(wù)現(xiàn)代化法案頒布之前,監(jiān)管當(dāng)局在實(shí)踐中監(jiān)管的放松使得銀行控股公司事實(shí)上已經(jīng)從事相當(dāng)廣泛的業(yè)務(wù),這對(duì)于大多數(shù)中小型銀行控股公司而言是有效率的,而當(dāng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诳毓晒静⑶覐氖陆鹑诜?wù)現(xiàn)代化法案項(xiàng)下全面的證券、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收益并不明朗時(shí),銀行控股公司持觀望態(tài)度。第二,雖然從資產(chǎn)和市場(chǎng)份額的角度來(lái)說(shuō),大型銀行占據(jù)絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)地位,但從數(shù)量的角度來(lái)講,美國(guó)的銀行體系由小型銀行機(jī)構(gòu)主導(dǎo),對(duì)于小型銀行而言,參與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的最佳方式是利用銀行的廣泛的網(wǎng)絡(luò)分支機(jī)構(gòu),代理保險(xiǎn)公司的某些業(yè)務(wù),而保險(xiǎn)承銷業(yè)務(wù)由于其較強(qiáng)的專業(yè)性和復(fù)雜性,即使全面開(kāi)放,也未能成為眾多小型銀行選擇的業(yè)務(wù)類型。第三,銀行、證券和保險(xiǎn)業(yè)不同的收益率

12、可能阻礙了跨業(yè)收購(gòu),亦即銀行的跨業(yè)經(jīng)營(yíng),例如,美國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的回報(bào)率低于銀行業(yè),銀行和保險(xiǎn)公司的并購(gòu)可能導(dǎo)致銀行控股公司的收益率降低。 第四,金融服務(wù)現(xiàn)代化法案對(duì)金融控股公司在保護(hù)客戶隱私方面作了規(guī)定。許多金融機(jī)構(gòu)在權(quán)衡了轉(zhuǎn)為混業(yè)經(jīng)營(yíng)的收益(規(guī)模經(jīng)濟(jì))和成本(遵守隱私條款)之后,并出于對(duì)可能存在對(duì)聯(lián)營(yíng)機(jī)構(gòu)間的信息共享的進(jìn)一步限制的擔(dān)憂,暫緩和取消了收購(gòu)或并購(gòu)的意向。第五,盡管法律已經(jīng)取消了商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)投資銀行業(yè)務(wù)的限制,但是在分業(yè)經(jīng)營(yíng)的近70余年中,傳統(tǒng)的投資銀行基本控制了美國(guó)和世界證券市場(chǎng)業(yè)務(wù),對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行而言,華爾街的頂級(jí)投行擁有無(wú)以倫比的核心競(jìng)爭(zhēng)力,占據(jù)絕對(duì)的市場(chǎng)份額,希望進(jìn)入它們的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)

13、域與它們爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額,無(wú)疑極為困難。（強(qiáng)龍難壓地頭蛇）第六，高額利潤(rùn)和美國(guó)政府分業(yè)監(jiān)管體制下對(duì)投行相對(duì)寬松的監(jiān)管使投行缺乏進(jìn)軍或轉(zhuǎn)型為商業(yè)銀行的動(dòng)力。 總之，次貸危機(jī)為美國(guó)銀行系金融控股公司發(fā)展提供契機(jī)。L/O/G/O 摩根士丹利摩根士丹利If God comes to financing, he has to find Morgan StanleyTHE HISTORY OF MORGAN迫于格拉斯斯蒂格爾法案的壓力 ，70多年前的1935年春天，在緬因州岸邊的小島農(nóng)場(chǎng)里，摩根財(cái)團(tuán)做出了不可變更的決定：將摩根銀行拆分成兩部分：一部分為JP摩根，繼續(xù)從事傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)；另一部分被分離出成立

14、一家完全獨(dú)立的投資銀行，名叫摩根士丹利。摩根士丹利原是JP摩根中的投資部門(mén)，1933年美國(guó)經(jīng)歷了大蕭條，國(guó)會(huì)通過(guò)格拉斯斯蒂格爾法(Glass-Steagall Act) ，禁止公司同時(shí)提供商業(yè)銀行與投資銀行服務(wù) 。THE KING IN FINANCE 因?yàn)橛心Ω?cái)團(tuán)的支持，摩根士丹利的生意非常興隆，第一個(gè)星期內(nèi)來(lái)談業(yè)務(wù)的公司太多了，以致于當(dāng)一個(gè)大公司的董事長(zhǎng)來(lái)談融資一事的時(shí)候，哈羅德斯坦利說(shuō)：“讓他下星期再來(lái)吧”。在開(kāi)業(yè)的第一年里，摩根士丹利令人咋舌地接手了10億美元的發(fā)行業(yè)務(wù)，席卷了1/4的市場(chǎng)份額。當(dāng)時(shí)公司只有20名員工。 從1935年到1970年，大摩一統(tǒng)天下的威力令人側(cè)目。今后再也不

15、會(huì)有哪個(gè)投資銀行能與之相提并論。它的客戶囊括了全球十大石油巨頭中的6個(gè)，美國(guó)十大公司的7個(gè)。當(dāng)時(shí)惟一的廣告詞就是“如果上帝要融資，他也要找摩根士丹利。” 因此，有人說(shuō)“摩根士丹利繼承了美國(guó)歷史上最強(qiáng)大的金融集團(tuán)摩根財(cái)團(tuán)的大部分貴族血統(tǒng)，代表了美國(guó)金融巨頭主導(dǎo)現(xiàn)代全球金融市場(chǎng)的光榮歷史?！币虼?，摩根財(cái)團(tuán)一書(shū)認(rèn)為“摩根的戰(zhàn)略就是使得客戶感覺(jué)到自己獲準(zhǔn)加入了一家私人俱樂(lè)部，而其賬戶就相當(dāng)于貴族社會(huì)的成員卡一樣?！盨TAR FALL投行神話的終結(jié)投行神話的終結(jié)但一場(chǎng)劇烈的金融風(fēng)暴使摩根士丹利股價(jià)2007年以來(lái)縮水近四成，市值從年初的800多億美元縮至500億美元。美林、雷曼兄弟和貝爾斯登三大投行倒下后

16、，僅存的兩大投行高盛和摩根士丹利21日宣布將轉(zhuǎn)型為銀行控股公司。這意味著華爾街投行時(shí)代已經(jīng)走向衰落。 Text in heret in hereText in here為什么大摩要轉(zhuǎn)型為為什么大摩要轉(zhuǎn)型為銀行控股公司銀行控股公司美國(guó)投資銀行危機(jī)的原因美國(guó)投資銀行危機(jī)的原因（一）融資模式的缺陷 過(guò)度依賴在貨幣市場(chǎng)上拆借資金維持經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，沒(méi)有穩(wěn)定的資金來(lái)源。融資方式：1.通過(guò)隔夜債券回購(gòu)市場(chǎng)(Repo)融通短期資金 2.發(fā)行商業(yè)票據(jù)(Commercial Papers)，票據(jù)期限 一般為3個(gè)月到9個(gè)月 3.發(fā)行債券、股票、銀行貸款前兩種在流動(dòng)性充足時(shí)融資成本較低，流動(dòng)性短缺時(shí)成本較高，金融危機(jī)時(shí)投

17、資銀行甚至無(wú)法募集到所需的資金。第三種是投資銀行傳統(tǒng)的募集資金的方式。缺點(diǎn)是周期較長(zhǎng)、程序復(fù)雜、成本較高。（二）高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比過(guò)大 從收益構(gòu)成來(lái)看，高風(fēng)險(xiǎn)投資的利益損益和交易性損益比重增長(zhǎng)迅速，比例過(guò)大；從具體業(yè)務(wù)來(lái)看，過(guò)度依賴高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品；從財(cái)務(wù)比例來(lái)看，舉債經(jīng)營(yíng)比例過(guò)大。1.高風(fēng)險(xiǎn)投資的利息收入和交易性損益比重過(guò)大 投資銀行主要經(jīng)營(yíng)以下4大類業(yè)務(wù)：資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、貿(mào)易和國(guó)際業(yè)務(wù)清算。 最近10幾年這些投資銀行在資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)尤其是衍生品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的交易越做越大。投資銀行已經(jīng)由當(dāng)初的主要以撮合企業(yè)與資本市場(chǎng)結(jié)合的投資銀行業(yè)務(wù)（也叫經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)）為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐?/p>

18、資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)為主（做市和自營(yíng)業(yè)務(wù)），通過(guò)“做市”和自身持有證券頭寸獲得利潤(rùn)。2.過(guò)度依賴高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品3.過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式 投資銀行經(jīng)營(yíng)模式的核心是過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)，或“杠桿”交易模式，目的是為了獲取更好的收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也相應(yīng)承擔(dān)更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式反映為過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿比率（總資產(chǎn)/自有資本）。由于收益和虧損額與杠桿比率成正比，投資銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的大小與杠桿比率成正比，杠桿比率越大，收益率越高，風(fēng)險(xiǎn)也越高。 5大投資銀行為了賺取風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，一般運(yùn)用20到30倍的杠桿操作，貝爾斯登公司在2001年更是將這一比例提高到33，而美國(guó)銀行（Bank of America）不到11。（三）投資

19、銀行和金融衍生品的監(jiān)管漏洞 20世紀(jì)90年代以來(lái)，在美國(guó)銀行業(yè)同歐洲全能銀行競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)削減，銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度的情況下，管理機(jī)構(gòu)逐漸放松對(duì)金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。這主要體現(xiàn)在1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法的通過(guò)實(shí)施和2004年廢除經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)所承擔(dān)債務(wù)額度限制上。1.金融服務(wù)現(xiàn)代化法沒(méi)有明確賦予證監(jiān)會(huì)對(duì)投資銀行總公司的監(jiān)管權(quán)。因此，在整個(gè)金融產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和創(chuàng)新鏈條上出現(xiàn)了監(jiān)管的空白和真空，CDO、CDS這樣的金融衍生品生產(chǎn)到底由美聯(lián)儲(chǔ)、儲(chǔ)管局還是證交會(huì)來(lái)監(jiān)管沒(méi)有明確。因此，即使這些監(jiān)管機(jī)構(gòu)知道投資銀行借了大量債務(wù)，但是仍然無(wú)能為力。 2. 2004年，投資銀行要求廢除一項(xiàng)舊規(guī)定各投資銀行的經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)所能承擔(dān)的債

20、務(wù)額的限制，此要求得到美國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。廢除這項(xiàng)規(guī)定也就意味著投資銀行的高舉債經(jīng)營(yíng)比例不會(huì)受到任何限制。對(duì)投資銀行和金融衍生品存在監(jiān)管漏洞是投資銀行危機(jī)的外部原因。由于對(duì)投資銀行資本充足率和杠桿比率等缺乏監(jiān)管，導(dǎo)致投行風(fēng)險(xiǎn)積累。銀行控股公司經(jīng)營(yíng)模式的主要優(yōu)勢(shì)銀行控股公司經(jīng)營(yíng)模式的主要優(yōu)勢(shì)（一）從業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍看，多元化經(jīng)營(yíng)使得銀行控股公司（全能銀行）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力較強(qiáng)，從而更有效地分散風(fēng)險(xiǎn)或隔離風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)營(yíng)范圍的多元化使全能銀行對(duì)市場(chǎng)信號(hào)的反應(yīng)機(jī)制更加靈敏，更能有效地規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或分散風(fēng)險(xiǎn)，掌握信息主動(dòng)權(quán)。相比較之下，獨(dú)立投資銀行只能聽(tīng)從市場(chǎng)和受制于資金流上游的商業(yè)銀行環(huán)節(jié)，受信貸市場(chǎng)、市場(chǎng)參與者

21、信心和商業(yè)銀行利率變化的影響較大。（二）從收入的角度看，風(fēng)險(xiǎn)較小的信用卡和金融零售業(yè)務(wù)比重較大和收入渠道多元化決定了全能銀行風(fēng)險(xiǎn)防范能力較強(qiáng)。 首先，由于銀行控股公司主要是由商業(yè)銀行主導(dǎo)控股，再加上歷史因素（比如美國(guó)1999年以前實(shí)行嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營(yíng)制度），所以這些公司的收入構(gòu)成中，消費(fèi)信貸的比重較大，尤其是信用卡服務(wù)和金融零售業(yè)服務(wù)，決定了其收入相對(duì)穩(wěn)定并且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較低，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力也相對(duì)較強(qiáng)。 其次，經(jīng)營(yíng)多元化，收入不容易受到某一個(gè)單一市場(chǎng)不景氣的影響。（三）融資渠道多元化決定了全能銀行風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力較強(qiáng)，尤其在面臨金融危機(jī)時(shí)，能得到最后貸款人中央銀行的融資。 首先，在一般情況下，銀行控股公

22、司可以通過(guò)其控股的商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)的吸納大量低成本存款，增加其流動(dòng)性，而且還可以通過(guò)調(diào)整利率工具來(lái)增加自身的流動(dòng)性。 其次，由于它是美聯(lián)儲(chǔ)的成員，可以在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，利用美聯(lián)儲(chǔ)的公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)、貼現(xiàn)窗口和證券借貸業(yè)務(wù)拆借資金，增加流動(dòng)性。 再次，它還可以在同業(yè)拆借市場(chǎng)拆借大額資金。（四）從財(cái)務(wù)角度看，全能銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)合理，杠桿比率低。 首先，銀行控股公司必須嚴(yán)格遵守巴塞爾新資本協(xié)議所規(guī)定的8%最低資本充足率要求，因此，杠桿比率較低（12以內(nèi)）。 其次，與投資銀行資產(chǎn)主要由金融工具和抵押貸款協(xié)議為主不同，銀行控股公司的資產(chǎn)主要由貸款、交易賬戶資產(chǎn)、可出售的聯(lián)邦基金、證券和回購(gòu)協(xié)議組成。因此

23、，銀行控股公司相對(duì)于投資銀行在危機(jī)發(fā)生后資產(chǎn)受危機(jī)的沖擊要小得多。摩根士丹利經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變摩根士丹利經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變 第一，它可以并購(gòu)商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)吸收存款、利用美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口等多種融資方式，融資渠道多樣化，融資成本將大大降低，從而將改變其融資模式的缺陷。 第二，由于受巴塞爾新資本協(xié)議最低資本充足率的限制，其高風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)投資模式、過(guò)度負(fù)債經(jīng)營(yíng)模式將發(fā)生改變。 第三，它們將接受證交會(huì)（SEC）、美聯(lián)儲(chǔ)等多家政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，保證其穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)。 綜上，銀行控股公司的經(jīng)營(yíng)模式?jīng)Q定了其融資能力強(qiáng)與融資成本低，風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)防范與管理能力要比獨(dú)立的投資銀行強(qiáng)大得多，能夠較好地分散風(fēng)險(xiǎn)，保證充足的流動(dòng)性，同

24、時(shí)也將金融領(lǐng)域?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)或沖擊降到最低。因此，無(wú)論從銀行控股公司經(jīng)營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)，還是從一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融安全角度出發(fā)，銀行控股公司是獨(dú)立投資銀行轉(zhuǎn)型的必然方向。 投資銀行危機(jī)只是一個(gè)誘因，其根本原因在于銀行控股公司相對(duì)于獨(dú)立投行在經(jīng)營(yíng)模式上的優(yōu)勢(shì)。L/O/G/O美國(guó)銀行收購(gòu)美國(guó)銀行收購(gòu)美林證劵美林證劵案件背景案件背景 2008年9月15日上午8點(diǎn)，美國(guó)銀行正式宣布收購(gòu)美林證劵。至此，已有94年歷史的美林不復(fù)存在。美瑞爾(Charles E. Merrill)于1914年創(chuàng)辦了美林證券,經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展,該公司已經(jīng)發(fā)展成為全球最大的金融管理咨詢公司之一并擁有17000名財(cái)務(wù)顧問(wèn)。然而

25、,受次貸危機(jī)拖累,美林證券已經(jīng)蒙受了超過(guò)500億美元的損失以及資產(chǎn)減計(jì)。9月,該公司決定接受美國(guó)銀行提出的競(jìng)購(gòu)請(qǐng)求,以避免面臨破產(chǎn)的命運(yùn)。標(biāo)志著信貸風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)從次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)逐漸擴(kuò)展到整個(gè)抵押貸款市場(chǎng),危及全球金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)。具體過(guò)程具體過(guò)程美國(guó)銀行日與美國(guó)第三大投資銀行美國(guó)銀行日與美國(guó)第三大投資銀行美林證券已達(dá)成協(xié)議，將以約億美林證券已達(dá)成協(xié)議，將以約億美元收購(gòu)后者。美元收購(gòu)后者。 去年去年9 9月月1515日，在美國(guó)紐約，美林證券日，在美國(guó)紐約，美林證券首席執(zhí)行官約翰首席執(zhí)行官約翰賽恩（左）與美國(guó)銀賽恩（左）與美國(guó)銀行首席執(zhí)行官肯尼斯行首席執(zhí)行官肯尼斯劉易斯在新聞發(fā)劉易斯在新聞發(fā)布會(huì)上握

26、手。布會(huì)上握手。1515日美股開(kāi)盤(pán)前，美國(guó)銀行和美林公日美股開(kāi)盤(pán)前，美國(guó)銀行和美林公布了具體協(xié)議。這筆總價(jià)約布了具體協(xié)議。這筆總價(jià)約500500億美元億美元的交易中，美國(guó)銀行將以每的交易中，美國(guó)銀行將以每0.85950.8595股股普通股換取美林普通股換取美林1 1股普通股，折合收購(gòu)股普通股，折合收購(gòu)價(jià)每股價(jià)每股2929美元。美元。今年月完成并購(gòu)。今年月完成并購(gòu)。 440億美元買來(lái)巨大黑洞 資料顯示，在收購(gòu)前的15個(gè)月中，美林的資產(chǎn)負(fù)債表上已擁有數(shù)百億美元高風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性不良的資產(chǎn)，負(fù)債權(quán)益比率超過(guò)了20倍。2007年年中信貸危機(jī)襲來(lái)之時(shí)，這些資產(chǎn)價(jià)值一路下滑，嚴(yán)重影響其緩沖資本。2008年，美

27、林公司的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一度高達(dá)9000億美元。 收購(gòu)?fù)瓿珊?，美林的損失成為拖累美國(guó)銀行業(yè)績(jī)的一大因素。今年2月，在一份提交給美國(guó)證交會(huì)(SEC)的文件中，美林方面表示其2008年第四季度虧損額高達(dá)158.4億美元，當(dāng)時(shí)有分析人士稱，更多的資產(chǎn)沖減將導(dǎo)致美林的損失額不斷攀升。問(wèn)題：巨額虧損收購(gòu)？問(wèn)題：巨額虧損收購(gòu)？事件一：被逼收購(gòu)事件一：被逼收購(gòu)美證交會(huì)主席質(zhì)疑美銀收購(gòu)美林交易美國(guó)銀行CEO肯尼斯劉易斯(Kenneth Lewis)在2月向紐約州檢察長(zhǎng)安德魯庫(kù)默(Andrew Cuomo)作證時(shí)稱，前美國(guó)財(cái)長(zhǎng)亨利保爾森(Henry Paulson)和美聯(lián)儲(chǔ)主席本伯南克(Ben Bernanke)

28、曾向其施壓，要求他對(duì)并購(gòu)條款惡化保持沉默，其中包括美林第四季度的大規(guī)模虧損及向高管發(fā)放巨額獎(jiǎng)金。美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席本伯南克25日前往國(guó)會(huì)眾議院政府改革委員會(huì)作證，原因是美聯(lián)儲(chǔ)涉嫌去年秋季暗中施壓美國(guó)銀行首席執(zhí)行官肯尼思路易斯，令他隱瞞美林公司虧損狀況 隱瞞信息美國(guó)銀行長(zhǎng)期股東杰里美國(guó)銀行長(zhǎng)期股東杰里芬格芬格3 3月呼吁股東罷免該行董事月呼吁股東罷免該行董事長(zhǎng)肯尼思長(zhǎng)肯尼思路易斯路易斯, ,理由是路易斯決定收購(gòu)美林公司太過(guò)理由是路易斯決定收購(gòu)美林公司太過(guò)草率草率, ,使美國(guó)銀行承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)。使美國(guó)銀行承擔(dān)過(guò)多風(fēng)險(xiǎn)。 芬格指責(zé)美國(guó)銀行收芬格指責(zé)美國(guó)銀行收購(gòu)美林的價(jià)格過(guò)高且沒(méi)有及時(shí)向他們披露美林

29、虧損信息。購(gòu)美林的價(jià)格過(guò)高且沒(méi)有及時(shí)向他們披露美林虧損信息。 國(guó)際證券流通法律制度1.1.證券市場(chǎng)的管理體制證券市場(chǎng)的管理體制由政府設(shè)立獨(dú)立的證券管理機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一管理全國(guó)的證券發(fā)行與交易活動(dòng)由政府設(shè)立獨(dú)立的證券管理機(jī)構(gòu)，統(tǒng)一管理全國(guó)的證券發(fā)行與交易活動(dòng)2. 2. 自律體制：自律體制：由證券交易所和證券商協(xié)會(huì)及其他自律性組織實(shí)行自律管理由證券交易所和證券商協(xié)會(huì)及其他自律性組織實(shí)行自律管理美國(guó)：美國(guó)證監(jiān)會(huì)即美國(guó)：美國(guó)證監(jiān)會(huì)即U.S.U.S. SecuritiesSecurities andand ExchangeExchange CommissionCommission ( (縮寫(xiě)：縮寫(xiě)：SEC)

30、SEC) 法律分析：法律分析：證券欺詐行為證券欺詐行為是指以獲取利益或減少損失為目的，違反證券管理證券欺詐行為是指以獲取利益或減少損失為目的，違反證券管理法規(guī)，在證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)中實(shí)施的一系列欺詐行為。法規(guī)，在證券發(fā)行、交易及相關(guān)活動(dòng)中實(shí)施的一系列欺詐行為。（一）（一）.內(nèi)幕交易內(nèi)幕交易 （二）（二）.操縱市場(chǎng)操縱市場(chǎng) （三）（三）.欺詐客戶欺詐客戶 （四）（四）.虛假陳述虛假陳述 美國(guó)聯(lián)邦政府及法院的不斷向劉易斯施壓，令他隱瞞美林公司虧損美國(guó)聯(lián)邦政府及法院的不斷向劉易斯施壓，令他隱瞞美林公司虧損狀況，逼迫其收購(gòu)美林公司。屬于不正當(dāng)交易行為中的狀況，逼迫其收購(gòu)美林公司。屬于不正當(dāng)交易行

31、為中的虛假陳述與與欺詐客戶行為。行為。（1）欺詐客戶。指證指證劵劵經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，證經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)，證劵劵登記、清算機(jī)構(gòu)及證登記、清算機(jī)構(gòu)及證劵劵發(fā)發(fā)行人或者發(fā)行代理人等在證行人或者發(fā)行代理人等在證劵劵發(fā)行、交易、及其相關(guān)活動(dòng)中誘騙投發(fā)行、交易、及其相關(guān)活動(dòng)中誘騙投資者買賣證資者買賣證劵劵以及其他違背客戶真實(shí)意愿、損害客戶利益的行為。以及其他違背客戶真實(shí)意愿、損害客戶利益的行為。（2）虛假陳述。指行為人對(duì)證指行為人對(duì)證劵劵發(fā)行、交易及其相關(guān)活動(dòng)的事實(shí)、發(fā)行、交易及其相關(guān)活動(dòng)的事實(shí)、性質(zhì)、前景、法律等事項(xiàng)作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者有重大遺漏的陳性質(zhì)、前景、法律等事項(xiàng)作出不實(shí)、嚴(yán)重誤導(dǎo)或者有重大遺漏的陳述或者誘導(dǎo)

32、，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出證述或者誘導(dǎo)，致使投資者在不了解事實(shí)真相的情況下作出證劵劵投資投資決定的行為。決定的行為。美國(guó)銀行收購(gòu)美林證美國(guó)銀行收購(gòu)美林證劵劵時(shí)受到在逼迫的條件下，以過(guò)高的價(jià)格收購(gòu)時(shí)受到在逼迫的條件下，以過(guò)高的價(jià)格收購(gòu)美林且沒(méi)有及時(shí)向股東們披露美林虧損的信息。構(gòu)成了證美林且沒(méi)有及時(shí)向股東們披露美林虧損的信息。構(gòu)成了證劵劵交易中交易中虛假信息與不正當(dāng)手段脅迫交易對(duì)方買入或賣出的違法。虛假信息與不正當(dāng)手段脅迫交易對(duì)方買入或賣出的違法。法律分析：法律分析：事件二：分紅不均事件二：分紅不均美銀高管遭傳喚 紐約州總檢察長(zhǎng)安德魯紐約州總檢察長(zhǎng)安德魯科莫科莫9 9月月1717日當(dāng)

33、天向名美國(guó)銀日當(dāng)天向名美國(guó)銀行前任或現(xiàn)任董事簽發(fā)傳票，調(diào)查對(duì)方對(duì)美國(guó)銀行與美行前任或現(xiàn)任董事簽發(fā)傳票，調(diào)查對(duì)方對(duì)美國(guó)銀行與美林公司收購(gòu)內(nèi)幕的知情程度。林公司收購(gòu)內(nèi)幕的知情程度。 隨著調(diào)查深入，更多親隨著調(diào)查深入，更多親歷這樁收購(gòu)案的美國(guó)銀行董事可能將接受問(wèn)詢甚至問(wèn)責(zé)，歷這樁收購(gòu)案的美國(guó)銀行董事可能將接受問(wèn)詢甚至問(wèn)責(zé)，以查清其中是否涉及向股東隱瞞信息。以查清其中是否涉及向股東隱瞞信息。 根據(jù)公司數(shù)據(jù)，美林去年虧損億美元，卻于年底倉(cāng)促根據(jù)公司數(shù)據(jù)，美林去年虧損億美元，卻于年底倉(cāng)促瓜分超過(guò)億美元紅利。按慣例，美林應(yīng)在今年月分紅。瓜分超過(guò)億美元紅利。按慣例，美林應(yīng)在今年月分紅。外界指責(zé)美林高管為拿最后

34、一筆分紅提前行動(dòng)外界指責(zé)美林高管為拿最后一筆分紅提前行動(dòng)對(duì)簿公堂9 9月月2121日美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券和交易委員會(huì)宣布，將就美日美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)證券和交易委員會(huì)宣布，將就美林公司高額分紅信息披露一案與美國(guó)銀行對(duì)簿公堂。林公司高額分紅信息披露一案與美國(guó)銀行對(duì)簿公堂。美國(guó)證券和交易委員會(huì)表示，將美國(guó)證券和交易委員會(huì)表示，將“大力推動(dòng)大力推動(dòng)”案件進(jìn)程。案件進(jìn)程。這可能使美國(guó)銀行高管也面臨指控。美國(guó)證券和交易委員這可能使美國(guó)銀行高管也面臨指控。美國(guó)證券和交易委員會(huì)指控美國(guó)銀行未能向股東披露分紅信息。會(huì)指控美國(guó)銀行未能向股東披露分紅信息。美國(guó)銀行曾同意在對(duì)信息披露過(guò)失不置可否的前提下，支美國(guó)銀行曾同

35、意在對(duì)信息披露過(guò)失不置可否的前提下，支付付33003300萬(wàn)美元了結(jié)這項(xiàng)指控，美國(guó)證券和交易委員會(huì)當(dāng)時(shí)萬(wàn)美元了結(jié)這項(xiàng)指控，美國(guó)證券和交易委員會(huì)當(dāng)時(shí)也認(rèn)為金額合理。但受理此案的聯(lián)邦大法官杰德也認(rèn)為金額合理。但受理此案的聯(lián)邦大法官杰德拉科夫認(rèn)拉科夫認(rèn)為，這種做法有悖為，這種做法有?！肮偷懒x公正和道義”，對(duì)股東不公平。他指，對(duì)股東不公平。他指責(zé)美國(guó)證券和交易委員會(huì)未對(duì)美國(guó)銀行的高管提出指控。責(zé)美國(guó)證券和交易委員會(huì)未對(duì)美國(guó)銀行的高管提出指控。違法交易行為違法交易行為（3）內(nèi)幕交易：指以獲取利益或減少損失為目的，指以獲取利益或減少損失為目的，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券買賣的行為。利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券買賣的

36、行為。美國(guó)銀行不當(dāng)披露紅利信息，誤導(dǎo)投資人判斷，并且隱匿美林已發(fā)放巨額紅利獎(jiǎng)金的消息，誤導(dǎo)投資人同意其收購(gòu)美林，構(gòu)成了內(nèi)幕交易的違法。進(jìn)入證劵監(jiān)管和解程序進(jìn)入證劵監(jiān)管和解程序美國(guó)有關(guān)證券監(jiān)管和解的法律規(guī)則（1 1）提出和解的時(shí)間）提出和解的時(shí)間 （2 2）和解的一般程序）和解的一般程序: :美國(guó)美國(guó)SECSEC行為規(guī)范行為規(guī)范規(guī)則規(guī)則240240對(duì)和解建議的提出、審查對(duì)和解建議的提出、審查和拒絕做了具體規(guī)定：和拒絕做了具體規(guī)定： 和解建議的提出和解建議的提出: :任何接到針對(duì)其提起程序通知的人或任何已提起程序的當(dāng)任何接到針對(duì)其提起程序通知的人或任何已提起程序的當(dāng)事人可以在任何時(shí)間提出書(shū)面的和解

37、建議。和解建議應(yīng)說(shuō)明其是根據(jù)事人可以在任何時(shí)間提出書(shū)面的和解建議。和解建議應(yīng)說(shuō)明其是根據(jù)美國(guó)美國(guó)SECSEC行為規(guī)范行為規(guī)范規(guī)則規(guī)則240240做出的，并將規(guī)則做出的，并將規(guī)則240240 的的(4)(4)、(5)(5)款的內(nèi)容并入和解建款的內(nèi)容并入和解建議之中。和解建議應(yīng)由提出和解的人而非其律師簽署，并提交給相關(guān)部門(mén)。議之中。和解建議應(yīng)由提出和解的人而非其律師簽署，并提交給相關(guān)部門(mén)。 和解建議的審查批準(zhǔn)和解建議的審查批準(zhǔn)和解建議的拒絕和解建議的拒絕: :如果如果SECSEC拒絕了和解建議，那么提出該建議的人應(yīng)得到拒絕了和解建議，那么提出該建議的人應(yīng)得到SECSEC決定的通知，和解的建議視為收

38、回。拒絕的建議在任何程序中都不應(yīng)構(gòu)成對(duì)提決定的通知，和解的建議視為收回。拒絕的建議在任何程序中都不應(yīng)構(gòu)成對(duì)提出和解方不利理由的記錄，但是對(duì)和解建議的拒絕不影響放棄根據(jù)出和解方不利理由的記錄，但是對(duì)和解建議的拒絕不影響放棄根據(jù)美國(guó)美國(guó)SECSEC行為規(guī)范行為規(guī)范規(guī)則規(guī)則240(c)(5)240(c)(5)款關(guān)于討論被拒絕和解建議條款權(quán)利的持續(xù)有效?？铌P(guān)于討論被拒絕和解建議條款權(quán)利的持續(xù)有效。 （3 3）批準(zhǔn)和解的條件）批準(zhǔn)和解的條件 結(jié)果：美林集體訴訟案結(jié)果：美林集體訴訟案美國(guó)銀行美國(guó)銀行(Bank of America Co., BAC)(Bank of America Co., BAC)同意

39、支付同意支付1.51.5億美億美元元, ,就兩家路易斯安那州退休基金發(fā)起的針對(duì)美林就兩家路易斯安那州退休基金發(fā)起的針對(duì)美林(Merrill Lynch & Co.)(Merrill Lynch & Co.)的集體訴訟案達(dá)成和解。的集體訴訟案達(dá)成和解。該案原告方指控美林在該案原告方指控美林在2006-20082006-2008年間的股票和債券發(fā)行年間的股票和債券發(fā)行交易中誤導(dǎo)投資者。交易中誤導(dǎo)投資者。該案的被告方是該案的被告方是2020位前美林管理人士位前美林管理人士, ,其中包括前首席執(zhí)其中包括前首席執(zhí)行長(zhǎng)行長(zhǎng)John ThainJohn Thain和和Stan OStan O

40、NealNeal。負(fù)責(zé)審理該案的法官負(fù)責(zé)審理該案的法官Jed RakoffJed Rakoff已初步同意和解已初步同意和解, ,并將于并將于1111月月2323日召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)以作出最終批準(zhǔn)決定。日召開(kāi)聽(tīng)證會(huì)以作出最終批準(zhǔn)決定。 美國(guó)聯(lián)邦法官美國(guó)聯(lián)邦法官Jed RakoffJed Rakoff否決美國(guó)銀行（否決美國(guó)銀行（Bank Bank ofAmericaCorp.ofAmericaCorp.）針對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)（）針對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)（SECSEC）的訴訟）的訴訟提出的提出的33003300萬(wàn)美元和解方案。萬(wàn)美元和解方案。 SECSEC指控美銀違規(guī)向美林（指控美銀違規(guī)向美林（Merril

41、l Lynch&Co.Merrill Lynch&Co.）支付數(shù)）支付數(shù)十億美元獎(jiǎng)金，十億美元獎(jiǎng)金，RakoffRakoff表示他需要更多信息來(lái)調(diào)解該案件。表示他需要更多信息來(lái)調(diào)解該案件。這個(gè)訴訟只有在這個(gè)訴訟只有在JedRakoffJedRakoff同意美國(guó)銀行的和解方案后才能同意美國(guó)銀行的和解方案后才能結(jié)束。結(jié)束。結(jié)果結(jié)果:SEC訴訟案訴訟案美國(guó)銀行執(zhí)行長(zhǎng)劉易斯美國(guó)銀行執(zhí)行長(zhǎng)劉易斯(Ken Lewis)(Ken Lewis)宣布將在年底從公司宣布將在年底從公司首席執(zhí)行長(zhǎng)和董事的位置上退休，結(jié)束在美國(guó)銀行長(zhǎng)達(dá)首席執(zhí)行長(zhǎng)和董事的位置上退休，結(jié)束在美國(guó)銀行長(zhǎng)達(dá)4040年的年的工作

42、。在過(guò)去的數(shù)個(gè)月中，美國(guó)銀行一直因?yàn)楣ぷ?。在過(guò)去的數(shù)個(gè)月中，美國(guó)銀行一直因?yàn)?0082008年收購(gòu)美林年收購(gòu)美林證券的交易而遭到美國(guó)政府的調(diào)查。證券的交易而遭到美國(guó)政府的調(diào)查。由于美國(guó)銀行在此次的金融危機(jī)中損失慘重，同時(shí)還先由于美國(guó)銀行在此次的金融危機(jī)中損失慘重，同時(shí)還先后兩次接受了美國(guó)政府的救助，劉易斯本人的聲譽(yù)也受到了一后兩次接受了美國(guó)政府的救助，劉易斯本人的聲譽(yù)也受到了一定影響。但是分析師表示，聯(lián)邦政府及法院的不斷施壓，是劉定影響。但是分析師表示，聯(lián)邦政府及法院的不斷施壓，是劉易斯最終下臺(tái)的直接原因易斯最終下臺(tái)的直接原因結(jié)果結(jié)果L/O/G/O雷曼事件雷曼事件雷曼兄弟公司大事記雷曼兄弟公司

43、大事記 雷曼事件過(guò)程雷曼事件過(guò)程 412345法律分析法律分析 46啟示啟示對(duì)多國(guó)的影響對(duì)多國(guó)的影響雷曼破產(chǎn)原因分析雷曼破產(chǎn)原因分析雷曼兄弟公司大事記雷曼兄弟公司大事記 1850年：來(lái)自于德國(guó)巴伐利亞的雷曼三兄弟在亞拉巴馬州的蒙哥馬利創(chuàng)辦了這家公司，從事大宗商品交易業(yè)務(wù)。 1858年：雷曼兄弟紐約辦事處開(kāi)業(yè)。 1870年：雷曼兄弟公司協(xié)助創(chuàng)辦紐約棉花交易所，這是商品期貨交易第一次嘗試。 1889年：第一次承銷股票發(fā)售。 1970年：雷曼兄弟香港辦事處開(kāi)業(yè)。 1984年：雷曼兄弟公司的投資銀行家和交易員之間的爭(zhēng)斗導(dǎo)致該公司被出售給了Shearson公司。 1990年：Shearson Lehma

44、n Hutton重新啟用了雷曼兄弟這一公司名稱。 1993年：美國(guó)運(yùn)通公司將Shearson分拆出去，獲得獨(dú)立的雷曼公司再次以雷曼兄弟的名字著稱于世。 1994年：該公司以雷曼兄弟控股公司的名稱在紐約證交所上市。 2003年：雷曼兄弟收購(gòu)了資產(chǎn)管理公司Neuberger Berman。 2008年：雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。雷曼事件過(guò)程雷曼事件過(guò)程9月8日至13日的一周內(nèi)，雷曼兄弟的股價(jià)出現(xiàn)罕見(jiàn)的連續(xù)性暴跌。9月9日，雷曼兄弟控股公司與一家韓國(guó)銀行之間的投資交易希望破滅后，公司股票當(dāng)日大跌45.9。9月10日，雷曼兄弟提前公布了第三季度業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，其中預(yù)計(jì)凈虧損為39億美元，約合每股損失5.92

45、美元，但公司流動(dòng)資金儲(chǔ)備仍有420億美元，此前第一和第二季度，這一數(shù)字分別為340億美元和450億美元。 9月11日，該公司股票再度猛跌40，這是雷曼兄弟158年歷史里最恐怖的暴跌。同時(shí)，雷曼兄弟宣布正式與貝萊德商議，出售公司在英國(guó)的近40億美元的住房抵押貸款業(yè)務(wù)組合?；谟嘘P(guān)該交易的參考數(shù)據(jù)，公司的房地產(chǎn)按揭抵押風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)量預(yù)計(jì)會(huì)削減47至132億美元。9月14日，鮑爾森代表美國(guó)政府表示，將不會(huì)援救雷曼兄弟。由于美國(guó)政府拒絕為這次收購(gòu)提供保證，14日包括美國(guó)銀行、巴克萊銀行等潛在收購(gòu)者相繼退出談判，雷曼兄弟面臨破產(chǎn)。9月15日，擁有158年歷史的美國(guó)第四大投資銀行雷曼兄弟公司按照美國(guó)公司破產(chǎn)法

46、案的相關(guān)規(guī)定提交了破產(chǎn)申請(qǐng)，成為了美國(guó)有史以來(lái)倒閉的最大金融公司。雷曼事件之法律分析破產(chǎn)保護(hù)并不意味著立即倒閉清算 金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性美國(guó)法院的判決在國(guó)內(nèi)得到承認(rèn)和執(zhí)行存在一定可能債權(quán)人索債進(jìn)入自動(dòng)凍結(jié)程序 1.破產(chǎn)保護(hù)并不意味著立即倒閉清算破產(chǎn)保護(hù)并不意味著立即倒閉清算 申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)給了雷曼一段申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)給了雷曼一段“緩刑緩刑”時(shí)間時(shí)間, ,公司有可能公司有可能起死回生。起死回生。根據(jù)美國(guó)根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法破產(chǎn)法第第1111章的規(guī)定章的規(guī)定, ,雷曼作雷曼作為破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)人擁有為破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)人擁有120120天的保護(hù)期。天的保護(hù)期。在此期間在此期間, ,為為充分發(fā)揮公司管理

47、層的效率、實(shí)現(xiàn)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的價(jià)值充分發(fā)揮公司管理層的效率、實(shí)現(xiàn)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的價(jià)值最大化最大化, ,適用適用“占有中的債務(wù)人占有中的債務(wù)人”制度。即雷曼可以繼制度。即雷曼可以繼續(xù)營(yíng)業(yè)續(xù)營(yíng)業(yè), ,現(xiàn)有的董事會(huì)和管理層將繼續(xù)留任現(xiàn)有的董事會(huì)和管理層將繼續(xù)留任, ,在法院和在法院和股東的監(jiān)督下運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)股東的監(jiān)督下運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù), ,公司的股票和債券還可在證券公司的股票和債券還可在證券市場(chǎng)上買賣市場(chǎng)上買賣, ,同時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)重整同時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)和債務(wù)結(jié)構(gòu)重整, ,調(diào)整經(jīng)營(yíng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。所有重大經(jīng)營(yíng)決策無(wú)須取得多數(shù)債權(quán)人的同意策略。所有重大經(jīng)營(yíng)決策無(wú)須取得多數(shù)債權(quán)人的同意, ,但是必須得到破產(chǎn)法庭的批準(zhǔn)。但債權(quán)

48、人有權(quán)但是必須得到破產(chǎn)法庭的批準(zhǔn)。但債權(quán)人有權(quán), ,而且在而且在實(shí)際上經(jīng)常反對(duì)出售負(fù)債公司的資產(chǎn)。一般而言實(shí)際上經(jīng)常反對(duì)出售負(fù)債公司的資產(chǎn)。一般而言, ,除非除非市場(chǎng)上存有出價(jià)更高之買家市場(chǎng)上存有出價(jià)更高之買家, ,法官將傾向接受雷曼兄弟法官將傾向接受雷曼兄弟處分資產(chǎn)之判斷及決定。處分資產(chǎn)之判斷及決定。 2.債權(quán)人索債進(jìn)入自動(dòng)凍結(jié)程序債權(quán)人索債進(jìn)入自動(dòng)凍結(jié)程序 雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)雷曼申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù), ,其實(shí)是向債權(quán)人啟動(dòng)了自動(dòng)凍結(jié)的程序。該程序其實(shí)是向債權(quán)人啟動(dòng)了自動(dòng)凍結(jié)的程序。該程序是美國(guó)是美國(guó)破產(chǎn)法破產(chǎn)法中最強(qiáng)有力的規(guī)定之一中最強(qiáng)有力的規(guī)定之一, ,其目的是給債務(wù)人一個(gè)喘其目的是給債務(wù)人一個(gè)喘

49、息的空間息的空間, ,讓債務(wù)人找出一條重整或清算的途徑讓債務(wù)人找出一條重整或清算的途徑; ;同時(shí)同時(shí), ,阻止債權(quán)人蜂阻止債權(quán)人蜂擁至法院哄搶債務(wù)人所剩的財(cái)產(chǎn)。擁至法院哄搶債務(wù)人所剩的財(cái)產(chǎn)。根據(jù)美國(guó)根據(jù)美國(guó)破產(chǎn)法破產(chǎn)法規(guī)定規(guī)定, ,破產(chǎn)保破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)一經(jīng)提起護(hù)申請(qǐng)一經(jīng)提起, ,即構(gòu)成對(duì)下列行為的凍結(jié)即構(gòu)成對(duì)下列行為的凍結(jié): :1 1）之前對(duì)債務(wù)人實(shí)施的任何行政或司法程序）之前對(duì)債務(wù)人實(shí)施的任何行政或司法程序; ;2 2）任何催討、征收或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)前產(chǎn)生的債權(quán)的行為）任何催討、征收或?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)前產(chǎn)生的債權(quán)的行為; ; 3 3）根據(jù)法院之前作出的付款判決、針對(duì)債務(wù)人或債務(wù)人的特定財(cái)產(chǎn)實(shí)

50、）根據(jù)法院之前作出的付款判決、針對(duì)債務(wù)人或債務(wù)人的特定財(cái)產(chǎn)實(shí)施的任何強(qiáng)制執(zhí)行行為施的任何強(qiáng)制執(zhí)行行為; ;4 4）任何旨在占有或者控制債務(wù)人全部財(cái)產(chǎn)或者部分財(cái)產(chǎn)的行為）任何旨在占有或者控制債務(wù)人全部財(cái)產(chǎn)或者部分財(cái)產(chǎn)的行為; ;5 5）任何對(duì)產(chǎn)生于破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)前的債務(wù)追加創(chuàng)設(shè)、完成或執(zhí)行擔(dān)保權(quán)）任何對(duì)產(chǎn)生于破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)前的債務(wù)追加創(chuàng)設(shè)、完成或執(zhí)行擔(dān)保權(quán)的行為的行為; ;6 6）債權(quán)人將其在破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)前對(duì)債務(wù)人的負(fù)債與其債權(quán)進(jìn)行抵消的）債權(quán)人將其在破產(chǎn)保護(hù)申請(qǐng)前對(duì)債務(wù)人的負(fù)債與其債權(quán)進(jìn)行抵消的行為。但是自動(dòng)凍結(jié)并不禁止法庭內(nèi)的有關(guān)程序和行為行為。但是自動(dòng)凍結(jié)并不禁止法庭內(nèi)的有關(guān)程序和行為, ,也

51、不排除法也不排除法院針對(duì)特定的情況發(fā)布其他相關(guān)的禁令。院針對(duì)特定的情況發(fā)布其他相關(guān)的禁令。 3.金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性金融衍生品合約豁免條款增大案件不確定性 美國(guó)美國(guó)破產(chǎn)法破產(chǎn)法第第9章對(duì)于涉及金融衍生品交易的章對(duì)于涉及金融衍生品交易的“金融金融合約合約”特別給予安全港保護(hù)，像破產(chǎn)約定條款無(wú)效、自動(dòng)特別給予安全港保護(hù)，像破產(chǎn)約定條款無(wú)效、自動(dòng)凍結(jié)程序等制度豁免適用于金融合約，也就是說(shuō)，美國(guó)破凍結(jié)程序等制度豁免適用于金融合約，也就是說(shuō)，美國(guó)破產(chǎn)法對(duì)金融合約網(wǎng)開(kāi)一面。產(chǎn)法對(duì)金融合約網(wǎng)開(kāi)一面。在公司破產(chǎn)期內(nèi)，這些金融衍在公司破產(chǎn)期內(nèi)，這些金融衍生品之間行使沖抵、終止或加速到期等權(quán)利的

52、協(xié)議仍然有生品之間行使沖抵、終止或加速到期等權(quán)利的協(xié)議仍然有效。美國(guó)金融合約安全港的主體范圍非常廣泛，在衍生產(chǎn)效。美國(guó)金融合約安全港的主體范圍非常廣泛，在衍生產(chǎn)品領(lǐng)域涵蓋了所有合約相對(duì)方。法律的設(shè)計(jì)主要是考慮到，品領(lǐng)域涵蓋了所有合約相對(duì)方。法律的設(shè)計(jì)主要是考慮到，金融合約尤其是金融衍生品合約幾乎是大型機(jī)構(gòu)投資者和金融合約尤其是金融衍生品合約幾乎是大型機(jī)構(gòu)投資者和中介機(jī)構(gòu)的專屬領(lǐng)地，高金額、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)，同一主中介機(jī)構(gòu)的專屬領(lǐng)地，高金額、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)，同一主體往往是多份合約的相對(duì)方，牽一發(fā)而動(dòng)全身。在此情況體往往是多份合約的相對(duì)方，牽一發(fā)而動(dòng)全身。在此情況下，如因某個(gè)當(dāng)事方的破產(chǎn)導(dǎo)致金融衍生

53、品合約無(wú)法順利下，如因某個(gè)當(dāng)事方的破產(chǎn)導(dǎo)致金融衍生品合約無(wú)法順利履行，將會(huì)導(dǎo)致合約相對(duì)方受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響相對(duì)方之履行，將會(huì)導(dǎo)致合約相對(duì)方受到?jīng)_擊，進(jìn)而影響相對(duì)方之相對(duì)方，造成多米諾骨牌效應(yīng)，危及金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)乃相對(duì)方，造成多米諾骨牌效應(yīng)，危及金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全。至整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和安全。 事實(shí)上，遠(yuǎn)期、信貸違約互換和回購(gòu)協(xié)議這樣的衍生品合約恰恰是這次金融風(fēng)暴漩渦的中心，把衍生品排除在自動(dòng)把衍生品排除在自動(dòng)凍結(jié)程序之外實(shí)際上提高了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。凍結(jié)程序之外實(shí)際上提高了金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于衍生品合約不受自動(dòng)凍結(jié)程序的約束，即使在其他合約被凍結(jié)的情況下，

54、衍生品合約持有人也可以取消與交易方的合約并拿回抵押品，從而導(dǎo)致金融系統(tǒng)中其他方面的債權(quán)人無(wú)法獲得清償。雷曼是互換市場(chǎng)的主要玩家之一，它的崩潰讓其所提供的信用保險(xiǎn)在一夜之間化為烏有，還觸發(fā)了針對(duì)該公司數(shù)十億美元信貸違約互換的巨額清算。雷曼所涉及的衍生雷曼所涉及的衍生品合約條款極大地增加了破產(chǎn)案件的不確定因素。品合約條款極大地增加了破產(chǎn)案件的不確定因素。人們?cè)诩娂娊K止同雷曼之間的衍生品合約，都想趕緊先拿回自己的那一份。這使得我國(guó)債權(quán)人追蹤調(diào)查雷曼兄弟資產(chǎn)的過(guò)程更加坎坷，并需要在破產(chǎn)案外另行追討有關(guān)債務(wù)。 4.美國(guó)法院的判決在國(guó)內(nèi)得到承認(rèn)和執(zhí)行美國(guó)法院的判決在國(guó)內(nèi)得到承認(rèn)和執(zhí)行存在一定可能存在一定可

55、能 像雷曼這樣的跨國(guó)投行在美國(guó)法院像雷曼這樣的跨國(guó)投行在美國(guó)法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)時(shí)，我國(guó)是否要承認(rèn)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)時(shí)，我國(guó)是否要承認(rèn)美國(guó)法院的判決和裁定的效力？如美國(guó)法院的判決和裁定的效力？如果雷曼在我國(guó)境內(nèi)存有資產(chǎn)，應(yīng)該果雷曼在我國(guó)境內(nèi)存有資產(chǎn)，應(yīng)該由美國(guó)還是我國(guó)對(duì)這部分資產(chǎn)行使由美國(guó)還是我國(guó)對(duì)這部分資產(chǎn)行使管轄權(quán)？這些問(wèn)題都是跨國(guó)破產(chǎn)中管轄權(quán)？這些問(wèn)題都是跨國(guó)破產(chǎn)中的核心問(wèn)題。的核心問(wèn)題。 對(duì)于外國(guó)破產(chǎn)在我國(guó)的效力問(wèn)題，我國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法企業(yè)破產(chǎn)法第第5條條規(guī)定，對(duì)外國(guó)法院作出的發(fā)生法律效力的破產(chǎn)案件的判決、裁定，涉及債務(wù)人在中華人民共和國(guó)領(lǐng)域內(nèi)的財(cái)產(chǎn)，申請(qǐng)或者請(qǐng)求人民法院承認(rèn)和執(zhí)行的，人民法院依照中

56、華人民共和國(guó)締結(jié)或者參加的國(guó)際條約，或者按照互惠原則進(jìn)行審查，認(rèn)為不違反中華人民共和國(guó)法律的基本原則，不損害國(guó)家主權(quán)、安全和社會(huì)公共利益，不損害中華人民共和國(guó)領(lǐng)域內(nèi)債權(quán)人的合法權(quán)益的，裁定承認(rèn)和執(zhí)行。這也就意味著，雷曼在美國(guó)的破產(chǎn)判決和裁定并不當(dāng)然在我國(guó)生效。在我國(guó)的司法實(shí)踐中，法院是否承認(rèn)外國(guó)破產(chǎn)在我國(guó)的效力，在我國(guó)境內(nèi)的債務(wù)人財(cái)產(chǎn)是否列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)當(dāng)中，一個(gè)重要的出發(fā)點(diǎn)就是要維護(hù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)利益和我國(guó)債權(quán)人利益。但是需要仔細(xì)考量的因素并不僅限于此，如果缺乏對(duì)目前國(guó)際破產(chǎn)實(shí)踐的了解和合作，隨著各國(guó)經(jīng)濟(jì)相互依存度越來(lái)越高，完全采用地域性原則恐怕是越來(lái)越難。 早在1992年，深圳市中級(jí)人民法院就曾受理

57、過(guò)中國(guó)銀行深圳分行申請(qǐng)宣告國(guó)際商業(yè)信貸銀行深圳分行破產(chǎn)案。盡管在該案中存在全球清算程序，但我國(guó)債權(quán)人沒(méi)有參加。在處理跨國(guó)破產(chǎn)問(wèn)題上，該案可以作為中國(guó)法院采取地域性原則的一個(gè)典型例證。國(guó)際商業(yè)信貸銀行對(duì)我國(guó)的負(fù)債達(dá)8000萬(wàn)美元，其深圳分行的總資產(chǎn)在2000萬(wàn)美元左右。深圳中院應(yīng)我中國(guó)債權(quán)人的申請(qǐng)，迅速凍結(jié)了該行在深圳的資產(chǎn)。法院最后組成破產(chǎn)清算組對(duì)該深圳分行在我國(guó)的債權(quán)債務(wù)進(jìn)行清算，我國(guó)債權(quán)人的受償比例大概在25%左右。不難看出，我國(guó)債權(quán)人受償比例較大，一方面得益于我國(guó)的獨(dú)立破產(chǎn)程序，更重要的是因?yàn)閲?guó)際商業(yè)銀行深圳分行的財(cái)產(chǎn)相對(duì)較多。但就雷曼案而言，由于互惠要求的存在，我國(guó)若完全不承認(rèn)外國(guó)破產(chǎn)

58、，一方面會(huì)招致國(guó)外報(bào)復(fù)性措施，另一方面也會(huì)使我國(guó)的企業(yè)孤立于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展之外。 相關(guān)的我國(guó)的破產(chǎn)法相關(guān)的我國(guó)的破產(chǎn)法 這部由中國(guó)最高立法機(jī)構(gòu)全國(guó)人大正式頒布的法律于2007年6月1日生效。伴隨著新破產(chǎn)法的實(shí)施，一套正式的企業(yè)破產(chǎn)程序?qū)⒌靡源_立，屆時(shí)破產(chǎn)企業(yè)的管理人將由法官任命，而不再像舊破產(chǎn)法規(guī)定的那樣由政府指定。新破產(chǎn)法的實(shí)施還首次將破產(chǎn)保護(hù)概念引入中國(guó)。該法的第73條規(guī)定，基于使申請(qǐng)破產(chǎn)企業(yè)能夠在重組后獲得重生，不必走上清償關(guān)門(mén)的道路，法院有權(quán)批準(zhǔn)破產(chǎn)企業(yè)在管理人的監(jiān)督下自行管理財(cái)產(chǎn)和營(yíng)業(yè)事務(wù)。 雷曼破產(chǎn)原因分析雷曼破產(chǎn)原因分析資產(chǎn)證券化帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩高杠桿經(jīng)營(yíng)高風(fēng)險(xiǎn)

59、業(yè)務(wù)占主導(dǎo)地位內(nèi)在原因外在原因 1.1 資產(chǎn)證券化帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性、但具有穩(wěn)定現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組及信用增級(jí)將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌?chǎng)上出售和流通的證券。然而隨著資產(chǎn)證券化的衍生層次越來(lái)越多，信用鏈條被越拉越長(zhǎng)。例如從最初的房屋抵押貸款到最后的CDO 等衍生產(chǎn)品，中間經(jīng)過(guò)借貸、打包、信用增持、評(píng)級(jí)、銷售等繁雜階段，整個(gè)過(guò)程設(shè)計(jì)有數(shù)十個(gè)不同機(jī)構(gòu)參與，信息不對(duì)稱的問(wèn)題非常突出。一旦市場(chǎng)情況逆轉(zhuǎn)，將會(huì)給中間參與各方帶來(lái)重大損失 從2000 年起，美國(guó)政府利用低利率及減稅政策，鼓勵(lì)居民購(gòu)房，以此來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)美國(guó)房地產(chǎn)大漲。在

60、激烈的競(jìng)爭(zhēng)面前，金融機(jī)構(gòu)不惜降低住房信貸者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，大量發(fā)放次級(jí)貸款。隨后，金融機(jī)構(gòu)將這些貸款出售給投資銀行，投資銀行打包成“次級(jí)房貸債券”進(jìn)行出售。房?jī)r(jià)上漲時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)顯現(xiàn)，然而隨著美國(guó)聯(lián)邦利率上升，房地產(chǎn)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)，房?jī)r(jià)開(kāi)始下跌。利率大幅攀升使很多貸款人無(wú)法按期償還借款；同時(shí)，住房市場(chǎng)持續(xù)降溫也使購(gòu)房者出售住房或通過(guò)抵押住房再融資變得困難。于是，引發(fā)次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)虧損或破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、股市劇烈震蕩。1.2 次貸危機(jī)導(dǎo)致的金融動(dòng)蕩2.1 高杠桿經(jīng)營(yíng)高杠桿經(jīng)營(yíng) 投資銀行的主要的資金來(lái)自于債券市場(chǎng)和銀行間拆借市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)際前十大投資銀行的財(cái)務(wù)杠桿比率在2007 年達(dá)到了30 倍左右的高比率。在資產(chǎn)價(jià)格上漲情況下，