伊利實業(yè)集團股份有限公司價值評估

1、伊利實業(yè)集團股份有限公司公司價值評估金融金融2班班陸亞雄、肖博桓、陳詩笛、屈曉杰、陳璐馨、陳冰晶財務分析1 1、盈利能力、盈利能力2 2、經(jīng)營能力、經(jīng)營能力3 3、償債能力、償債能力 4 4、成長能力、成長能力 企業(yè)盈利能力的常用指標：銷售凈利率銷售毛利率凈資產(chǎn)收益率 總資產(chǎn)收益率涉及公式：銷售毛利率=(銷售收入-銷售成本)銷售收入100% 銷售凈利率=銷售凈利潤銷售收入100% 總資產(chǎn)收益率=凈利潤平均總資產(chǎn)100%凈資產(chǎn)收益率=凈利潤平均股東權益100%年度20042005200620072008銷售毛利率29.7229.0327.4425.8926.82銷售凈利率3.032.782.27

2、-0.02-8.02總資產(chǎn)收益率8.579.478.471.55-17.6凈資產(chǎn)收益率11.913.5313.27-0.6-48.2 伊利公司20012008 年盈利能力分析數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司2004-2008 年度報告整理年度報告整理從上表可以看出，伊利公司 04-06 年凈資產(chǎn)收益率（ROE ）一直保持在 10%以上的增速，毛利率、凈利率也一直穩(wěn)定增長。但是07 年由于管理層股權激勵，一次性攤銷了激勵成本，08 年由于三聚氰胺事件造成盈利能力大幅下挫。由于行業(yè)競爭激烈，各項成本在增長，造成凈利率、毛利率有所下降。因此，若要保障盈利能力提高，還需有力控制各項生產(chǎn)成本

3、。償債能力分析 償債能力反映了企業(yè)償還債務的能力，通過分析償債能力各項財務比率，可以了解流動資金能否保持連續(xù)運轉(zhuǎn)。 流動比率= 流動資產(chǎn)流動負債 速動比率= 速動資產(chǎn)流動負債 年度20082007200620052004流動比率(2較低)0.660.910.811.091.18速動比率（1較低）0.410.570.450.780.89 從伊利公司長期償債能力的財務指標分析，資產(chǎn)負債率平均約為58%，整體水平比較平穩(wěn)，僅在08 年出現(xiàn)較大波動，是因為當年三聚氰胺事件造成其銷售出現(xiàn)困難造成，總體看該公司的資產(chǎn)負債結構較為正常，具備較強償債能力。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司2004-2008 年度報告整理

4、 伊利公司04-08 年短期償債能力分析 經(jīng)營能力分析經(jīng)營能力是指企業(yè)利用和管理資產(chǎn)的能力，即企業(yè)經(jīng)營資產(chǎn)的效益與效率。資產(chǎn)的經(jīng)營能力是企業(yè)管理的最基本能力，是盈利能力、償債能力的基礎。 涉及公式：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均資產(chǎn)總額存貨周轉(zhuǎn)率=銷售成本平均存貨應收賬款周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均應收賬款 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均流動資產(chǎn) 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷售收入平均固定資產(chǎn)凈值總額伊利公司2004-2008 年營運能力分析 年度年度20082007200620052004應收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)應收帳款周轉(zhuǎn)天數(shù)（天）（天）3.845.15.484.495.52存貨周轉(zhuǎn)率（次）存貨周轉(zhuǎn)率（次）8.448.8

5、510.2411.128.99流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）（次）4.314.835.254.23.38固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）（次）4.64.936.966.45.39總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）1.972.212.592.361.97數(shù)據(jù)來源：根據(jù)伊利公司2004-008 年度報告整理數(shù)據(jù)反映公司經(jīng)營能力的財務指標，除了 2008 年，由于三聚由于三聚氰胺事件導致經(jīng)營能力各項指標有所下降外，整體經(jīng)營效率保氰胺事件導致經(jīng)營能力各項指標有所下降外，整體經(jīng)營效率保持一個較為高效的運作效率。持一個較為高效的運作效率。成長能力分析 企業(yè)成長能力是指企業(yè)通過其經(jīng)營活動，不斷積累形

6、成的成長潛能。主要的財務指標有：營業(yè)收入增長率、利潤總額增長率、總資產(chǎn)增長率、股東權益增長率。 營業(yè)收入增長率 = 本年營業(yè)收入增長額上年營業(yè)收入總額 利潤總額增長率 =本年凈利潤增長額上年利潤總額總資產(chǎn)增長率 =本年總資產(chǎn)增長額年初資產(chǎn)總額 股東權益增長率 =本年股東權益增長額 年初股東權益年度20082007200620052004營業(yè)收入增率11.8716.7736.1839.3938.67利潤總額增率-11.93 -80.7412.3829.7518.81總資產(chǎn)增長率15.7938.1535.1212.3719.86股東權益增率-33.7960.1115.889.835.97數(shù)據(jù)來源：

7、根據(jù)伊利公司2004-2008 年度報告整理 成長能力分析表 我們可以看出，2008 年，由于三聚氰胺事件伊利公司主營業(yè)務收入增長率出現(xiàn)較大幅度下滑。 由于06 年、07 年股本進行了擴張，所以資產(chǎn)增長率亦出現(xiàn)較大幅度下滑。但總體看，伊利公司營業(yè)收入持續(xù)保持穩(wěn)定增長。 股東權益增長率反映了投資者投入企業(yè)資本的增長性，該指標越高，表明伊利公司的資本積累越多，那么企業(yè)資本保全性越強，應對風險、持續(xù)發(fā)展的后勁越大。 2008 年由于2007 年進行了股本擴張，造成股東權益基數(shù)增大造成股東權益增長率出現(xiàn)負值。 自由現(xiàn)金流量模型1.首先用加權平均資本成本對公司自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，從而得出公司經(jīng)營價值。2

8、.然后明確并計算得出所有對企業(yè)資產(chǎn)的非權益性財務索求權。3.最后從公司經(jīng)營價值中減去非權益性索求權，從而求得普通股的價值。用權益資本價值除以公司已發(fā)行的普通股股數(shù)即得到股價。FCFFi為公司第i年的公司自由現(xiàn)金流量；gn為永續(xù)增長率。FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊及攤銷-資本支出-營運資本變動31WACC（加權平均資金成本)根據(jù)所有者權益及負債占資本結構的百分比，再根據(jù)所有者權益及負債的成本進行加權計算，得出的綜合數(shù)字。WACC =權益資本成本(權益價值企業(yè)價值)+負債成本(負債企業(yè)價值)基本模型資本成本的確定 計算伊利公司加權平均資本成本時可以采用以下公式：WACC =負債成本(1-平

9、均稅率)債務在公司長期資本中的占比+權益資本成本權益資本在長期資本成本中的占比 （1）債務資本成本債務資本是指企業(yè)債權人提供的短期、長期貸款，不包括應付賬款、應付票據(jù)、其他應付賬款等商業(yè)信用負債。 債務資本成本即債務資金的到期收益率 根據(jù)伊利公司2008 年度報告中的數(shù)據(jù)，短期借款為270，300 萬元，長期借款為5400 萬元，應付債券、一年內(nèi)到期的長期負債為0。因此：Kd= Kdl Wdl + Kds Wds = 6.57%伊利公司所得稅稅率為15%，計算得出債務資本成本如下：Ki = Kd(1-T) = 6.57%(1-15%) = 5.58% （2）權益資本成本使用資產(chǎn)定價均衡模型 C

10、APM該模型反映了資本市場風險與收益之間的關系，即某一證券的預期收益率與該證券系數(shù)的線性相關，可以通過證券市場線來描述這種線性關系。證券市場線表達了風險與回報率之間關系，是衡量有效組合投資風險的方法 Ke= Rf +(Rm - Rf) 無風險報酬率Rf 取值3.43%社會平均收益率Rm取值為14.07% 伊利公司 系數(shù)為0.9407。伊利公司的 系數(shù)根據(jù)以上計算結果，按照線性根據(jù)以上計算結果，按照線性回歸原理，通過伊利公司回歸原理，通過伊利公司2008 年年1 月月1 日至日至2008年年12 月月31 日期間歷史數(shù)據(jù)，日期間歷史數(shù)據(jù)，得出伊利公司得出伊利公司 系數(shù)為系數(shù)為0.9407伊利公司

11、權益資本成本Ke= Rf +(Rm - Rf) =3.43%+0.9407(14.07%-3.43%)=13.82%伊利的加權平均資本成本W(wǎng)ACC=KiWi+KeWe=5.58%0.46+13.82 %0.54 = 8.93%Ki為債務資本成本，Ke為股東權益資本成本，Wi為有息負債權數(shù)，We為所有者權益權數(shù)。據(jù)市場價值Wi=0.46 We=0.54伊利公司估值自由現(xiàn)金流量預測基期： 2008 年12 月31 日預測期：2009-2013五年內(nèi)伊利公司將會持續(xù)擁有目前競爭優(yōu)勢預測2009-2013 年伊利公司將維持25%的平均復合增長率假設伊利公司可以保持該營運能力，那么未來各項指標將按照現(xiàn)有

12、指標的平均水平發(fā)展伊利公司財務費用/營業(yè)總收入歷史平均維持在0.08%左右水平，假設未來仍以此水平發(fā)展。所得稅按照調(diào)整后的15%執(zhí)行折舊仍按目前水平的算術平均數(shù)予以測算伊利公司永續(xù)增長率保守地估計為3%伊利公司的價值伊利公司價值=30.12+230.75=260.87 億元伊利公司敏感性分析社會平均收益率采樣的是國內(nèi)證券市場近社會平均收益率采樣的是國內(nèi)證券市場近年來的平均收益率年來的平均收益率若資本成本上升若資本成本上升1 1 個百分點，同時伊利公個百分點，同時伊利公司營業(yè)收入增長率下降司營業(yè)收入增長率下降1 1 個百分點，那么個百分點，那么伊利公司每股價值則為伊利公司每股價值則為25.53

13、25.53 元元伊利公司估值和市價的比較本組評估出的伊利公司每股價值為32.64 元，根據(jù)計算結果來看，相對2008 年12 月31 日的每股8.00 元相比，誤差為308%，相對于2009 年6 月30 日的收盤價16.33元相比，誤差為99.88%因此本組認為，伊利公司每股32.64 元基本反映了其內(nèi)在價值，考慮到伊利公司收益穩(wěn)定，成長性較好，在目前市價上適合穩(wěn)健型投資者逢低積極買入伊利公司相對比較法估值 -市盈率法以食品行業(yè)的平均市以食品行業(yè)的平均市盈率對伊利公司進行盈率對伊利公司進行估值估值食品行業(yè)平均市盈率食品行業(yè)平均市盈率08 年為年為48.95；09 年年預計為預計為39.99；

14、10 年年為為31.16 用市凈率(PB)法得出的評估結果和DCF法的評估結果進行比較進一步印證結論。 根據(jù) wind 資訊2009 年9 月16 日數(shù)據(jù)，經(jīng)整理得到食品行業(yè)平均市凈率，以此平均市凈率對伊利公司股價進行估值。 2009 年半年報顯示，伊利公司每股凈資產(chǎn)為3.81 元，根據(jù)食品行業(yè)平均市凈率計算得出伊利股價為25.71 元。市凈率法食品行業(yè)市凈率（部分數(shù)據(jù)）代碼簡稱最新日期最新價格（元） 市凈率 PB（MRQ）600519 貴州茅臺2009-09-16164.7612.01000858 五糧液2009-09-1622.966.81000568 瀘州老窖2009-09-1630.3

15、212.35600600 青島啤酒2009-09-1629.225.95000869 張裕 A2009-09-1657.6012.84000895 雙匯發(fā)展2009-09-1640.0310.14600598 北大荒2009-09-1613.604.74200869 張裕 B2009-09-1648.369.49000729 燕京啤酒2009-09-1615.052.51600737 中糧屯河2009-09-1613.844.73600809 山西汾酒2009-09-1631.929.07600300 維維股份2009-09-167.635.59行業(yè)平均值 6.75用市凈率(PB)法和市銷率法（PS）得出的評估結果和DCF法的評估結果進行比較進一步印證結論。根據(jù) wind 資訊2009 年9 月16 日數(shù)據(jù)，經(jīng)整理得到食品行業(yè)平均市銷率為1.58，以此平均市銷率計算伊利價值為41.53 元。市銷率法價值評估結果的比較、分析1.結果不一致的原因 自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法和現(xiàn)實情況有一定差異。 市盈率的得出是基于某一個交易日的數(shù)據(jù)得出，具有一定偶然性，不具有穩(wěn)定規(guī)律性。 伊利公司作為乳業(yè)的龍頭企業(yè)，采用平均市盈率不具有可比性，因此會存在差異。 市凈率法參考的數(shù)據(jù)也是行業(yè)平均數(shù)據(jù)無法代表行業(yè)領先水平，因而不具有可參考性。