三全食品有限公司企業(yè)價值評估

1、本科生畢業(yè)論文三全食品公司企業(yè)價值評估院系名稱姓名學號專業(yè)指導教師2015年5月30日摘 要統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2014年末，中國資本市場A股市值總規(guī)模達到37.11萬億元，創(chuàng)造了A股市場有史以來的最高紀錄。金融危機以來,企業(yè)并購成為中國企業(yè)做大做強的主要方式，但是在中國市場，并購質(zhì)量和并購成功率并不高。這可能是是談判過程中，雙方由于對價格問題談不攏而導致并購失敗，也可能是由于并購方支付了超額溢價而導致后續(xù)并購方無法持續(xù)經(jīng)營，或者沒有達到預期效果。其他行為中，股票投資、企業(yè)管理、股權(quán)轉(zhuǎn)讓都需要對企業(yè)價值進行評估。企業(yè)價值評估對當前的資本市場變得日益重要。而當前的資本市場也對企業(yè)價值評估提出了更高

2、的要求。本文結(jié)合三全食品案例,選擇適當?shù)钠髽I(yè)價值評估方法,并對其進行估值。首先，對于研究背景、意義、方法和結(jié)論進行羅列。其次，簡要介紹各種企業(yè)價值評估方法。再次，對于企業(yè)價值評估的三種基本方法分別進行評價分析。再次，通過對三全食品企業(yè)價值評估的實務分析，以及對三種方法的適用性分析，得出估值結(jié)果。最后，總結(jié)在評估實務中選擇評估方法時應注意的因素。關(guān)鍵詞：上市公司、企業(yè)價值評估、三全食品AbstractStatistical data show that before the end of 2014, the total A shares market capitalization of the

3、Chinese capital reached 37.11 yuan, creating the A-share market's highest record. Since the financial crisis, the enterprise M & A has become the main form of Chinese enterprises to become bigger and stronger, but in the Chinese market, the quality and the success rate of M & A is not hi

4、gh. This may be in the process of negotiations, the two sides due to the problem of price leading to the failure of M & A,it may also be due to the M & A party to pay the extra premium leading to in the subsequent of M & A the merger party could not continue to operate, or did not achiev

5、e the desired results. Other behaviors, stock investment, enterprise management,equity transfer also need to evaluate the enterprise value. The enterprise value evaluation has become more and more important to the current capital market. The capital market also put forward higher requirements on the

6、 value assessment of enterprises. This paper based on the sanquan foods case, select the appropriate enterprise value evaluation method, and carries on the adjustment. Firstly, the research background, significance, methods, and conclusions are listed. Secondly, this paper briefly introduces various

7、 methods of enterprise value assessment. Again, brief analyse the three kinds of assessment methods of enterprise value evaluation. Again, through the practical analysis to Sanquan food enterprise value assessment, and the applicability analysis of three methods, come to valuation results. Finally,

8、summary the factors that should pay attention to the choice of assessment methods in the practice of evaluation.Key Words: The listed company; The enterprise value evaluation;Sanquan CompanyIII目錄1緒論11.1研究背景及意義11.2研究方法和結(jié)論12企業(yè)價值評估方法22.1企業(yè)價值評估的特點22.2成本法22.3市場法32.4收益法33企業(yè)價值評估方法的綜合比較分析43.1成本法簡要評價43.2市場法簡

9、要評價53.3收益法的簡要評價54企業(yè)價值評估方法的案例分析64.1案例背景及行業(yè)背景分析74.1.1公司案例背景74.1.2行業(yè)狀況分析74.2用自由現(xiàn)金流流量折現(xiàn)法評估三全食品公司84.2.1評估方法的選擇84.2.2模型的選擇84.2.3預測期的劃分84.2.4自由現(xiàn)金流量的預測94.2.5折現(xiàn)率的計算154.2.6評估值的確定164.3收益法與成本法、市場法的對比分析174.3.1用成本法評估三全食品174.3.2用市場法評估三全食品184.3.3對比分析三種評估方法195總結(jié)19參考文獻：21致 謝221緒論1.1研究背景及意義統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，截至2014年末，中國資本市場A股市值總規(guī)

10、模達到37.11萬億元，創(chuàng)造了A股市場有史以來的最高紀錄。對于企業(yè)的投資者、管理者、所有者,以及其他利益相關(guān)者,能夠準確地了解企業(yè)的價值,以及企業(yè)的價值驅(qū)動因素,從而通過改善企業(yè)的戰(zhàn)略、經(jīng)營情況等來提高企業(yè)的價值,這是非常重要的。自從2008年金融危機以來,企業(yè)并購成為中國企業(yè)做大做強的主要方式。在2014年，平均每季度發(fā)生的并購案都有578起。然而，在并購市場火爆的背后也隱藏著并購質(zhì)量不高，并購成功率不高的諸多問題。根據(jù)多家證券投行部的工作人員分析，估值不準是并購失敗的主要障礙。因此對于企業(yè)價值的正確評估顯得尤為關(guān)鍵和重要。近年來，我國資本市場越來越完善,投資者越來越認識到股票市場“真實”價

11、值的重要性,正確的企業(yè)價值評估對他們來說是一個正確的投資參考。對于一個成功的管理者而言,他們通過對企業(yè)價值評估的過程,可以獲得企業(yè)的各種財務信息從而了解企業(yè)經(jīng)營中的不足和戰(zhàn)略上的失誤,通過調(diào)整其經(jīng)營戰(zhàn)略,提升企業(yè)價值,給股東帶來價值最大化。因此，市場對企業(yè)價值評估的準確性和合理性有了更高的要求。而評估結(jié)果的準確和合理主要取決于評估方法的準確和合理。通過本文的研究分析，希望能夠為廣大的投資者和企業(yè)管理者提供一套能夠適應實際需求的、比較確切的企業(yè)價值評估方法和評估體系，使投資者和企業(yè)管理人員能夠?qū)ζ髽I(yè)價值作出較為理性的評估，同時促進我國企業(yè)價值評估業(yè)的健康發(fā)展。1.2研究方法和結(jié)論本文通過收集大量

12、相關(guān)的文獻資料，查閱相關(guān)理論成果后，簡要介紹并簡要評價了企業(yè)價值評估的三種基本方法，并通過評估方法在三全食品案例中的實際應用，對比分析了三種評估方法，得出在評估實務中選擇評估方法的影響因素。鑒于國內(nèi)的資產(chǎn)評估業(yè)務起步較晚，并且現(xiàn)代企業(yè)制度剛建立不久，不能全面認識企業(yè)價值，以致于我國相關(guān)的企業(yè)價值評估理論探索研究落后于西方發(fā)達國家。本文詳細選用了相對成熟且被普遍采用的自由現(xiàn)金流量模型對案例公司進行估值，對文中的案例公司進行企業(yè)價值評估。2企業(yè)價值評估方法2.1企業(yè)價值評估的特點與單項的資產(chǎn)價值評估相比，企業(yè)價值評估具有自身的特點：一是它評估的對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體，是將一個企

13、業(yè)作為一個有機整體來評估的；二是決定企業(yè)價值高低的因素是企業(yè)的整體獲利能力；三是企業(yè)價值評估是一種整體性評估，它不是簡單的把構(gòu)成企業(yè)的各項資產(chǎn)的評估值簡單相加。企業(yè)價值評估是以企業(yè)的獲利能力為核心，考慮的是影響企業(yè)獲利能力的各種因素；而單項資產(chǎn)的評估值加和，是分別考慮了影響各個單項資產(chǎn)價值的各種因素；由于在評估對象及評估時考慮的因素不同，因而兩種評估的結(jié)果也會有所不同。其不同之處，主要是因為在企業(yè)的價值評估中包含了商譽的價值。2.2成本法成本法是指在合理評估企業(yè)各項資產(chǎn)價值和負債價值的基礎上確定評估對象價值的評估思路。成本加和是具體實現(xiàn)企業(yè)重建思路的技術(shù)手段。成本法貫徹的是替代原則，即在條件允

14、許的情況下，任何一個潛在的投資者，在決定投資一項資產(chǎn)時所愿意支付的價格不會超過購建一項與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需的成本。使用成本法評估企業(yè)價值，即是將企業(yè)財務報表上的所有資產(chǎn)和負債的賬面價值調(diào)整為市場價值，從而反映企業(yè)的現(xiàn)實價值的方法。用總資產(chǎn)的價值扣除總負債的價值即可得到凈資產(chǎn)的價值，這個價值就是公司所有投資人的權(quán)益價值。成本法計算過程簡單、易懂，數(shù)據(jù)容易獲取，非常適合每一單項資產(chǎn)的單獨評估，在沒有交易活躍的市場作比較的情況下，只能對企業(yè)實有資產(chǎn)進行客觀的評估。成本法考慮的是資產(chǎn)在過去時點的價值，沒有將資產(chǎn)的未來盈利能力考慮進去，而且在采用成本法可能會忽略目標企業(yè)的人力資源、客戶、品

15、牌、信譽等無形資產(chǎn)的價值，容易低估目標企業(yè)的真實價值。成本法是從資產(chǎn)重置的角度來估測企業(yè)價值的，因此，只有當企業(yè)能夠持續(xù)經(jīng)營并且為企業(yè)帶來經(jīng)濟效益時，資產(chǎn)的重置成本才能為潛在投資者和市場接受和承認。因此采用成本法進行企業(yè)價值評估需要滿足三個基本前提條件：一是被評估企業(yè)處于繼續(xù)使用狀態(tài)或假定處于繼續(xù)使用狀態(tài)；二是應當具備可利用的歷史資料；三是被評估資產(chǎn)的預期收益能夠支持其重置及其投入價值。2.3市場法市場法，是指通過市場調(diào)查，選擇一個或者幾個與評估對象相同或類似的資產(chǎn)作為比較對象，分析比較對象的近期成交價格和交易條件，進行對比、分析、調(diào)整，估算出資產(chǎn)價值的各種估價技術(shù)方法的總稱。這種方法所依據(jù)的

16、基本原理也是替代原則，即任何一個正常的投資者在購置某項資產(chǎn)時，所愿意支付的價格通常不會高于具有相同用途的替代品的現(xiàn)行市場價格。根據(jù)這一原則，可以得出類似資產(chǎn)在相似條件下應該具有類似交易價格的理論推斷。運用市場法評估企業(yè)價值需要滿足兩個基本前提條件：一是要有一個活躍的公開市場。在活躍的公開市場中，市場內(nèi)交易的對象具有同質(zhì)性，可隨時找到自愿交易的買方和賣方，是市場價格信息是公開的。因此其成交價格基本上可以反映市場買賣雙方的行情，可以排除個別交易的偶然性。二是在這個公開市場上要有可比的企業(yè)以及可比的交易活動。企業(yè)及交易的可比性，是指選擇的可比企業(yè)及其交易活動是在近期公開市場上已經(jīng)發(fā)生過的，且與待評估

17、的目標企業(yè)及即將發(fā)生的業(yè)務活動相似。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，如果市場比較活躍，資產(chǎn)在市場上流通較多，一般情況下，都可以使用市場法對資產(chǎn)進行評估，而且該方法是以已經(jīng)發(fā)生的資產(chǎn)交易價格為基礎，更貼近市場的真實情況，得出的評估結(jié)果更能反映資產(chǎn)當前的市場價值。市場交易的價格更具有說服力，它是被交易企業(yè)的內(nèi)在經(jīng)濟價值，所以市場法是相對最具有客觀性的評估方法，其評估值比較容易為交易雙方理解和接受。但是在評估實踐中，市場法的應用也遇到了一些問題。第一：很難尋找合適的可比企業(yè)和可以案例。這是因為每個企業(yè)都有不同的特性，不僅所處行業(yè)、技術(shù)條件和規(guī)模大小等可確認的因素各不相同，甚至影響企業(yè)盈利能力的無形因素更是各不

18、相同。第二：很難獲得可比企業(yè)或者可比案例的市場信息和財務信息。這是由于我國尚未形成一個可以共享的企業(yè)交易案例資料庫，評估人員無法以較低的成本獲得可比企業(yè)或者案例的市場信息和財務信息。第三：對價值比率的分析和調(diào)整難度很大。這是由于價值比率受交易發(fā)生時間、當時的市場條件和宏觀條件的影響，而且，評估人員對這些影響因素的分析受主觀和客觀條件上的影響較大。因此，運用市場法對企業(yè)價值進行評估，不是簡單的直接與選取的可比公司進行比較，而要對各種影響因素進行分析調(diào)整之后，再對企業(yè)價值進行評估。2.4收益法收益法是指通過估測被評估企業(yè)未來收益的現(xiàn)值，來判斷資產(chǎn)價值的各種評估方法的總稱。它是將評估對象未來期間的預

19、期收益用適當?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)，累加得出評估基準日的現(xiàn)值，以此來估算判斷資產(chǎn)的價值。收益法的基本思路是：采用折現(xiàn)的方法來估算資產(chǎn)價值。這種評估技術(shù)思路認為：任何一個理智的投資者在進行某一項目的投資決策時，所愿意支付或投資的數(shù)額不會超過所投資項目的未來收益額。收益法是三種評估基本方法中最為科學合理的，因為根據(jù)評估對象的未來預期收益來估算其價值，考慮了其未來使用期間的盈利能力，容易被資產(chǎn)利益相關(guān)者所接受。收益現(xiàn)值法是以資產(chǎn)投入使用后連續(xù)獲利為基礎的。收益法與前兩種方法相比更科學、更成熟，具有較堅實的理論基礎，能夠很全面完整反映企業(yè)的基本情況、未來獲利能力和企業(yè)的真實價值，是在企業(yè)價值評估中時首選的方法。

20、收益法的評估結(jié)果對三個參數(shù)的敏感性較大，特別是折現(xiàn)率或資本化率（i），一個很小的差異就會使評估結(jié)果相差很大，而且這三個參數(shù)的預測及量化需要評估人員具有豐富的經(jīng)驗和充足的相關(guān)資料，難度較大。收益法的應用效果主要是受對被評估企業(yè)的預期收益、折現(xiàn)率、受益年限的估算判斷的準確性影響的。因此利用收益法進行企業(yè)價值評估評估應當具備以下三個基本前提條件：一是被評估企業(yè)的預期收益和所承擔的風險可以預測并可以用貨幣衡量；二是折現(xiàn)率或資本化率可以預測；三是被評估企業(yè)未來可以取得預期收益的年限也能夠預測。3企業(yè)價值評估方法的綜合比較分析3.1成本法簡要評價成本法是企業(yè)價值評估中較常用的評估方法，它不僅全面考慮了價值

21、評估的諸多影響因素，并且系統(tǒng)的量化了各種貶值因素。雖然采用成本法評估企業(yè)價值具有一定的合理性和可行性，但同時由于其自身的缺陷導致成本法在評估企業(yè)價值中存在很大的局限：一是資產(chǎn)的獲取成本與其價值的關(guān)系難以判斷。成本法是從投資的角度來判斷價值的，但它所依據(jù)的是歷史上的投資預期，即資產(chǎn)出售者預期獲取該項資產(chǎn)的投資能達到合理的回報。然而價值則是由當前市場參與者的預期相互作用而決定的，雖然對于那些用途比較穩(wěn)定，獲取風險較小的資產(chǎn)而言，對其成本投入回報的預期也比較穩(wěn)定或趨同，但對一些用途較廣、獲取風險較大的資產(chǎn)而言，其獲取成本與其價值的關(guān)系則難以判斷，這時運用成本法評估企業(yè)價值就會產(chǎn)生較大的偏差；二是難以

22、反映企業(yè)組織資本的價值。通常企業(yè)的價值要超過組成該企業(yè)的各項資產(chǎn)價值之和，由于成本法通常是根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)負債表項目逐個評估各單項資產(chǎn)價值，然后加總得到企業(yè)的價值，因此容易忽略組織資本的價值。尤其是對科技公司和服務性企業(yè)而言，組織資本通常占企業(yè)價值的很大比例，因此應審慎被估企業(yè)的實際狀況判斷是否適合運用成本法評估。3.2市場法簡要評價市場法的主要思路是在市場上選擇相似企業(yè)的若干指標作為比較依據(jù)，基于便利和成本的原因，在應用中主要是在證券市場上尋找與被評估企業(yè)可比的上市公司作為樣本。市場法暗含了這樣一個前提假設：資本市場對于企業(yè)的真實價值給予了完全有效的反映。用市場法估算目標企業(yè)的價值最大的優(yōu)點是克

23、服了現(xiàn)金流貼現(xiàn)法存在的過度依賴輸入?yún)?shù)的問題；從投資的角度看，它提供了整個市場目前對公司價值的評估信息，包括整體市場、行業(yè)和行業(yè)內(nèi)單個公司的估值信息；此外，由于市場法的方法和理論都相對簡單，因此特別適用于對新興不成熟市場的價值評估。由于市場法的方法理論簡便易懂，而且，它對企業(yè)價值的評估是基于市場導向的，所以這種方法比較容易被市場投資者接受和理解。有效資本市場是指市場價格能夠充分反映所有可以獲得的信息的資本市場。這些都意味著，在企業(yè)價值評估中運用市場法時，從證券市場的上市公司得到的比較系數(shù)會存在著一定的偏差。市場的有效性代表著信息的有效程度，中國當前的資本市場并不是有效市場，資本市場無法對企業(yè)價

24、值提供真實合理的價格信號，這時，市場法的應用顯然會遇到各種問題。從另一方面看，企業(yè)本身就是一個開放的系統(tǒng)，在內(nèi)部結(jié)構(gòu)和外部環(huán)境的影響下，在有限的時間和條件下，評估人員很難做到對相關(guān)信息的完全認識和分析，只能夠進行有限的信息收集和分析，對影響企業(yè)價值的主要因素只是盡可能詳盡的分析和估算，因此對于評估結(jié)果的準確性肯定有一定的影響。市場法擁有一套科學完整的方法理論體系，評估結(jié)果具有一定可靠性，且其方法簡單易懂，因其著眼于未來收益，因此也被廣泛應用。但是由于在應用市場法是選用的價值比率具有很大主觀性，由此用市場法估價可能給我們帶來很大風險。這種方法較適于股票市場較完善的市場環(huán)境中的經(jīng)營較穩(wěn)定的企業(yè)。我

25、國目前應當慎重使用市場法。3.3收益法的簡要評價收益法的核心本質(zhì)即預期現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。也就是將公司未來的現(xiàn)金流量按照一定的貼現(xiàn)率貼現(xiàn)到現(xiàn)在的方法。利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型確定企業(yè)價值需要解決三個核心問題：（1）企業(yè)的壽命是無限的，因此要處理無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)問題；（2）通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，現(xiàn)金流增長特征如何確定；（3）產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在決策層決定分配它們時才流向所有者，如果決策層決定向較差的項目投資而不愿意支付股利，則少數(shù)股東除了將股票出售外別無選擇，如何考慮投資人的現(xiàn)金流量。由于公司的價值是由未來的現(xiàn)金流量決定的，而不是歷史的現(xiàn)金流量，因此現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型應用的前提假設是我們己經(jīng)完成

26、了公司未來現(xiàn)金流量的預測工作。值得注意的是，對一個公司未來現(xiàn)金流量的預測涉及對公司行業(yè)、戰(zhàn)略、管理、產(chǎn)品和客戶等各個方面的問題的深入理解，同時評估師個人的經(jīng)驗和判斷也同樣重要，因此對未來現(xiàn)金流量的預測是應用該模型的關(guān)鍵。值得注意的是，公司未來現(xiàn)金流量的預測除了要對有關(guān)財務理論有深刻的理解外，還需要對企業(yè)有深入的了解，它涉及的是對公司未來成功與否的判斷，因此很難作出準確預測。因此，在預測現(xiàn)金流量時應該注意以下幾點：一是銷售預測是現(xiàn)金流量預測的最關(guān)鍵步驟；二是銷售的預測應該與公司的以往表現(xiàn)和行業(yè)的歷史情況相符合；三是銷售預測和依賴于銷售的某些項目的預測應該有內(nèi)在的一致性；四是現(xiàn)金流預測中反映的通貨

27、膨脹率必須與貼現(xiàn)率中隱含的相同；五是利用敏感性分析找出對于現(xiàn)金流量預測影響最大的假設，對這些假設進行更嚴格的檢驗；六是將本模型評估的結(jié)果與其他方法得出的結(jié)果相比較。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的預測效果取決于現(xiàn)金流量的預測結(jié)果和折現(xiàn)率選擇的準確度，因此它的最大優(yōu)點是適用面廣，即可評估上市公司也可評估非上市公司，而不必選擇可比公司。現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的最大缺點是對現(xiàn)金流的增長率和現(xiàn)金流的預期折現(xiàn)率兩大因素的依賴過大，兩大指標的微小變化會導致評估值的巨大變化。這三種方法各有特點，并不是獨立存在的，而是相互之間存在著一定的內(nèi)在關(guān)系，它們共同構(gòu)成資產(chǎn)評估方法體系。評估人員在具體的評估業(yè)務中使用某一種方法進行評估時

28、，應首先考慮到使用該方法的前提條件是否具備，然后通過收集資料合理地分析、確定相關(guān)參數(shù)。如果幾種方法的前提條件同時具備，應采用多種方法進行評估，以一種方法為主導，其它方法的結(jié)果作為驗證，最終確定一個最客觀的評估價值。當然，對于同一項資產(chǎn)，其價值應該是客觀的，所以無論采取那種方法進行評估，所得出的評估結(jié)果應該是趨同的。4企業(yè)價值評估方法的案例分析本章運用三種評估方法來對三全食品的價值進行評估，從而驗證企業(yè)價值評估的各種方法，進而證明評估方法的選擇對企業(yè)價值評估活動成功的重要性。4.1案例背景及行業(yè)背景分析4.1.1公司案例背景三全食品股份有限公司簡稱三全食品，前身為于1993年陳澤民先生成立的鄭州

29、三全食品廠，該項舉動開創(chuàng)了中國速凍食品行業(yè)。1998年12月，鄭州三全食品廠改制設立了鄭州三全食品有限公司，2001年，鄭州三全食品有限公司整體變更為鄭州三全食品股份有限公司。2003年12月，該公司與香港企業(yè)合資，成為私營企業(yè)中罕見的外商投資股份有限公司之一。公司主要從事速凍湯圓、速凍水餃、速凍粽子、速凍面點等速凍米面食品和常溫方便食品的生產(chǎn)和銷售。目前公司主導產(chǎn)品是速凍湯圓、速凍水餃、速凍粽子以及速凍面點等。2013-2015年，三全食品五大產(chǎn)能基地新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，全部投產(chǎn)后達到62噸的產(chǎn)能規(guī)模，比2012年提高近80%。2013年收購龍鳳食品后，三全食品的市場份額提高到30%以上，并形

30、成了良好互補的局勢，弱化區(qū)域市場競爭、提升運作效率。在速凍食品行業(yè)，三全食品的市場占有率連續(xù)多年位居行業(yè)第一。但三全食品的傳統(tǒng)產(chǎn)品多為低端產(chǎn)品，產(chǎn)品利潤率不高。而近幾年，三全食品致力于科研創(chuàng)新，研發(fā)了多種中高端產(chǎn)品，占據(jù)了大量細分市場份額，加之三全鮮食的良好市場反應，三全食品未來幾年將持續(xù)占領行業(yè)領先地位。4.1.2行業(yè)狀況分析產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)發(fā)布的2015-2020年中國速凍食品行業(yè)深度調(diào)研及投資可行性報告表明：在城市化率超過50%之后，速凍食品行業(yè)將迎來爆發(fā)性的發(fā)展機會。同時，2013年，我國電商交易額超過10萬億元，而速凍食品通過電商渠道銷售幾乎可以忽略不計。而隨著冷鏈物流的發(fā)展，速凍食品通過

31、電商渠道的產(chǎn)品銷售有望迎來快速增長。由此可見，我國速凍食品行業(yè)發(fā)展空間依然很大，發(fā)展態(tài)勢良好。三全食品有限公司抓住餐飲O2O發(fā)展的契機，從2014年開始推出“三全鮮食”新模式。目前三全鮮食販賣機已經(jīng)在上海經(jīng)過初期實驗,市場反應良好，2015年將在上海、北京兩地大力推廣。公司抓住機會，先發(fā)制人，從而在細分市場上占領了領先地位。國家統(tǒng)計局、中商產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明：截止2015年3月底，我國食品行業(yè)資產(chǎn)總額同比增長12.51%，行業(yè)負債總額同比增長8.36%。速凍食品行業(yè)資產(chǎn)總額同比增長15.19%，行業(yè)負債總額同比增長16.50%。2015年一季度，食品行業(yè)銷售收入同比增長7.94%，利潤總額

32、同比增長11.57%。速凍食品行業(yè)銷售收入同比增長14.40%；利潤總額為同比增長7.97%。速凍食品行業(yè)的毛利率為15.65%，成本費用利潤率為7.46%。從行業(yè)經(jīng)營效益來看，2015年13月，我國食品行業(yè)的毛利率為20.98%，成本費用利潤率為8.89%。速凍食品行業(yè)的資產(chǎn)總額、負債總額以及收入的增長率都高于食品行業(yè)平均，說明速凍食品行業(yè)增速較快。但利潤總額的增長卻遠不及行業(yè)平均，這是由于速凍食品行業(yè)的毛利率低于行業(yè)平均造成的。三全食品加速產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，加力發(fā)展中高端品牌，提高產(chǎn)品利潤率，這些都預示著三全食品的未來發(fā)展是很有力的。4.2用自由現(xiàn)金流流量折現(xiàn)法評估三全食品公司4.2.1評估方

33、法的選擇本文選擇自由現(xiàn)金流量法來對三全食品進行評估，是基于以下幾點考慮：1、自由現(xiàn)金流量是滿足所有維持當前增長速度所必需的投資后的現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量越多，意味著公司用于再生產(chǎn)、再投資、償債、發(fā)放紅利、股票回購的余地就越大，能力就越強，未來的發(fā)展趨勢可能就會越好。2、自由現(xiàn)金流量以企業(yè)持續(xù)經(jīng)營為基礎，更加關(guān)注企業(yè)未來的現(xiàn)金流量給企業(yè)所帶來的收益。3、實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的主要目標，企業(yè)價值是企業(yè)的整體價值，包括無形資產(chǎn)的價值，不是簡單的將各單項資產(chǎn)的價值加總。企業(yè)價值可能大于單項資產(chǎn)價值的加總。盡管目前在我國自由現(xiàn)金流量法的應用會受到一定的阻礙，因為這種方法需要對企業(yè)未來的現(xiàn)金流量做

34、出預測，而且這種方法對折現(xiàn)率的敏感性也很高，而對于這些，中國現(xiàn)在的證券市場是無法滿足的，但是隨著中國證券市場的快速發(fā)展，和各種法律法規(guī)以及制度的完善和健全，我國證券市場的發(fā)展也將趨于完善,運用這種方法進行企業(yè)價值評估將成為是最為合理的方法。4.2.2模型的選擇三全食品價值=預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 P=t=1nFCFi（1+WACC)i+FCFi+1(WACC-g)(1+WACC)n （公式4-1）P為企業(yè)當前價值，F(xiàn)CFi為未來第i期產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流，F(xiàn)CFi+1為第i+1期的自由現(xiàn)金流，WACC為加權(quán)平均資本成本，g為永續(xù)增長率。4.2.3預測期的劃分我們估計5年之后三全食品

35、可以達到持續(xù)增長狀態(tài)。可持續(xù)增長率一般為國家GDP增長率，所以我將5年后的可持續(xù)增長率預測為7%。4.2.4自由現(xiàn)金流量的預測自由現(xiàn)金流量=稅后凈經(jīng)營利潤+折舊與攤銷（資本支出營運資本增加） （公式4-2）（1）稅后凈經(jīng)營利潤的預測稅后凈經(jīng)營利潤=（銷售收入-銷售成本-銷售費用-管理費用）*（1-所得稅率） （公式4-3）在這里我們假設所有各項費用都是收入的一定百分比，即銷售百分比法。銷售收入預測歷史數(shù)據(jù)具有很強的波動性。2014年由于市場整體經(jīng)濟的不景氣，加上2014年下半年競爭對手思念食品發(fā)力新品、加強投入和整合龍鳳、加大品牌推廣和促銷的影響，公司主營業(yè)務收入低于市場預期（見表4-1）表4

36、-1 20112014年三全食品銷售收入 單位：萬元年度2011201220132014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 銷售收入增長率0.370.020.340.14數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表但公司競爭優(yōu)勢明顯，市場占有率仍有提升。預計未來公司仍可實現(xiàn)超越行業(yè)的增速,市占率將穩(wěn)步提升。同時，2015年起，整合的協(xié)同效用有望發(fā)揮，預計2015年龍鳳接近盈虧平衡、2016年開始盈利,有望帶動費用率逐步下降、盈利彈性逐步顯現(xiàn)。綜上所述，筆者預測，三全食品其增長率會在2015年有所提升，2016年增長率達到最大，從2017年開始增長率逐漸下降，

37、并在2019年步入穩(wěn)速增長。(見表4-2)表4-2 20152019年三全食品銷售收入 單位：萬元年度20152016201720182019銷售收入 503,608 664,762 731,238 789,737 845,019 銷售收入增長率0.230.320.100.080.07數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表銷售成本預測歷史成本百分比相對平穩(wěn)，具有參考性（見表4-3）。表4-3 20112014年三全食品銷售成本 單位：萬元年度2011201220132014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 銷售成本178,799 177,994 23

38、4,516 267,852 成本百分比0.680.660.650.65數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表因此我們選取0.65來計算預測期的銷售成本（見表4-4）。表4-4 20152019年三全食品銷售成本 單位：萬元年度20152016201720182019銷售收入 503,608 664,762 731,238 789,737 845,019 銷售成本329,458 434,884 478,373 516,643 552,808 成本占比0.650.650.650.650.65數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表銷售費用和管理費用的預測2014年三全食品各項費用上升的原因：

39、一是公司整合龍鳳之后，龍鳳的銷售還處于恢復性增長中；二是今年繼續(xù)加大品牌渠道建設和新品推廣，“三全鮮食”項目在初期也需要較高費用（見表4-5）。表4-5 20112014年三全食品各項經(jīng)營性費用情況 單位：萬元年度2011201220132014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 銷售費用60,490 66,633 99,101 120,000 管理費用9,537 9,392 12,026 18,021 營業(yè)稅金及附加2,585 2,245 2,862 3,342 資產(chǎn)減值損失72 85 371 1,481 銷售費用百分比23.03%24.86%27.50

40、%29.31%管理費用百分比3.63%3.50%3.34%4.40%營業(yè)稅金及附加百分比0.98%0.84%0.79%0.82%資產(chǎn)減值損失百分比0.03%0.03%0.10%0.36%數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表2015年起，預計龍鳳將會接近盈虧平衡、2016年開始盈利，有望帶動費用率逐步下降。但考慮到三全鮮食以及主業(yè)市場競爭激烈，仍會保持高費用投入。同時由于公司未來三年戰(zhàn)略目標依然是市場占有率和規(guī)模的提升，爭取行業(yè)話語權(quán)。因此筆者預測費用率在2015、2016、2017年將會仍然保持與2014年相同的較高的費用率，2018、2019年費用率將會逐漸下降，并在2019年之后保持

41、穩(wěn)定（見表4-6）。 表4-6 20152019年三全食品各項經(jīng)營性費用預測 單位：萬元年度20152016201720182019銷售收入 503,608 664,762 731,238 789,737 845,019 銷售費用146,046 192,781 212,059 205,332 202,805 管理費用20,144 26,590 29,250 23,692 25,351 營業(yè)稅金及附加4,321 5,704 6,274 6,776 7,250 資產(chǎn)減值損失660 871 958 1,035 1,107 銷售費占比29.00%29.00%29.00%26.00%24.00%管理費占

42、比4.00%4.00%4.00%3.00%3.00%營業(yè)稅金及附加占比0.86%0.86%0.86%0.86%0.86%資產(chǎn)減值損失占比0.13%0.13%0.13%0.13%0.13%數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表稅后經(jīng)營利潤預測根據(jù)公式我們既可以推出預測期的稅后經(jīng)營利潤，可以看到稅后經(jīng)營利潤是逐年增加的，這也符合我們對三全食品的預測，公司未來幾年的發(fā)展是好的，反應為利潤的逐年增加（見表4-7）。表4-7 20152019年三全食品稅后經(jīng)營利潤預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,73784

43、5,019銷售成本329,458434,884478,373516,643552,808銷售費用146,046192,781212,059205,332202,805管理費用20,14426,59029,25023,69225,351營業(yè)稅金及附加4,3215,7046,2746,7767,250資產(chǎn)減值損失6608719581,0351,107稅前凈經(jīng)營利潤2,9793,9324,32536,26155,699所得稅7459831,0819,06513,925稅后凈經(jīng)營利潤2,2342,9493,24427,19541,774數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表（2）折舊與攤銷預測為了

44、與其他各項目的預測保持一致，對于折舊和攤銷我們也用銷售百分比法來預測（見表4-8）。表4-8 20112014年三全食品折舊與攤銷狀況 單位：元年度2,0112,0122,0132,014平均值銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 折舊與攤銷4,245 5,615 7,372 8,939 折舊與攤銷/收入1.62%2.09%2.05%2.18%2.11%數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表由歷史數(shù)據(jù)可以看出，2012-2014年的折舊攤銷比例相對穩(wěn)定，而且年度最接近預測期，所以我們選擇這三年的平均值作為預測期的折舊攤銷比（見表4-9）。表4-9 201

45、52019年三全食品折舊與攤銷預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019折舊和攤銷11,096 14,780 16,404 17,875 19,295 折舊和攤銷/收入2.11%2.11%2.11%2.11%2.11%數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表（3）資本支出預測資產(chǎn)支出=長期經(jīng)營資產(chǎn)增加長期經(jīng)營負債增加 （公式4-4）長期經(jīng)營資產(chǎn)增加預測我們在進行長期經(jīng)營資產(chǎn)增加預測時同樣還采取銷售百分比法（見表4-10）。表4-10 20112014年三全食品長期經(jīng)營資產(chǎn)狀況 單位：萬元

46、年度2,0112,0122,0132,014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 長期股權(quán)投資1 4,799 0 0 固定資產(chǎn)49,395 72,148 106,395 119,946 在建工程22,654 22,816 18,314 20,994 無形資產(chǎn)15,378 15,100 24,405 23,648 商譽100 100 2,085 2,085 遞延所得稅資產(chǎn)2,176 4,710 4,665 10,969 其他非流動資產(chǎn)0 0 0 3,020 長期經(jīng)營資產(chǎn)總計89,705 119,673 155,865 180,662 長期經(jīng)營資產(chǎn)增加0 29,

47、968 36,191 24,798 長期經(jīng)營資產(chǎn)增加/收入11%10%6%數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表 因為歷史期和預測期的各項長期經(jīng)營資產(chǎn)均沒有重大變動情況，所以我們采用平均值來計算預測期的長期經(jīng)營資產(chǎn)增加（見表4-11）。 表4-11 20152019年三全食品長期經(jīng)營資產(chǎn)預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019長期經(jīng)營資產(chǎn)增加/收入9.09%9.09%9.09%9.09%9.09%長期經(jīng)營資產(chǎn)增加25,180 33,238 36,562 39,487 42,251 數(shù)

48、據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表長期經(jīng)營負債增加預測長期經(jīng)營負債增加時同樣還采取銷售百分比法（見表4-12）。 表4-12 20112014年三全食品長期經(jīng)營負債狀況 單位：萬元年度2,0112,0122,0132,014銷售收入 262,648 268,057 360,333 409,437 遞延收益0 0 12,191 12,140 遞延所得稅負債0 0 1,179 2,435 其他非流動負債7,713 10,612 0 0 長期經(jīng)營負債7,713 10,612 13,370 14,576 長期經(jīng)營負債增加0 2,899 2,758 1,206 長期經(jīng)營負債增加/收入1.08%0.

49、77%0.29%數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表為了與長期經(jīng)營資產(chǎn)相對應，對于長期經(jīng)營負債的預測我也采用了平均數(shù)進行預測期的計算（見表4-13）。表4-13 20152019年三全食品長期經(jīng)營負債預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019長期經(jīng)營負債增加/收入0.71%0.71%0.71%0.71%0.71%長期經(jīng)營負債增加1,483 1,957 2,153 2,325 2,488 數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表資本支出預測根據(jù)資本支出的計算公式（見公式4-4），我們

50、可以得到預測期的資本支出（見表4-14）。表4-14 20152019年三全食品資本支出預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019資本支出23,698 31,281 34,409 37,161 39,763 數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表（4）營運資本增加預測營運資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加-經(jīng)營性流動負債增加 （公式4-5）經(jīng)營性流動資產(chǎn)預測對經(jīng)營性流動資產(chǎn)采取銷售百分比法進行核算（見表4-15）。 表4-15 20112014年三全食品經(jīng)營性流動資產(chǎn)狀況 單位：萬元年度2,0112,0122,0132,014銷售收入262,648 268,057 360

51、,333 409,437 貨幣資金78,874 83,340 70,198 39,024 應收票據(jù)976 1,606 2,087 957 應收賬款20,926 21,284 28,355 32,421 預付款項7,608 6,695 4,947 4,370 其他應收款1,385 1,037 1,894 2,262 存貨77,144 66,640 93,122 70,939 其他流動資產(chǎn)832 12,162 8,319 16,968 經(jīng)營性流動資產(chǎn)合計187,745 192,765 208,920 166,939 經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加0 5,020 16,155 (41,981)經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加

52、/收入1.87%4.48%-10.25%數(shù)據(jù)來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表 由于經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加所占比率規(guī)律性不強,因此采用平均值法估算經(jīng)營性流動資產(chǎn)比率。計算后得出預計經(jīng)營性流動資產(chǎn)增加比率為5.94%（見表4-16）。表4-16 20152019年三全食品經(jīng)營性流動資產(chǎn)預測 單位：萬元年度2,0152,0162,0172,0182,019銷售收入503,608664,762731,238789,737845,019營運資產(chǎn)增加/收入-1.30%-1.30%-1.30%-1.30%-1.30%營運資產(chǎn)增加(6,542)(8,636)(9,499)(10,259)(10,977)數(shù)據(jù)

53、來源：證監(jiān)會公布的三全食品各期財務報表經(jīng)營性流動負債預測同樣，對經(jīng)營性流動負債也采取銷售百分比法進行核算（見表4-17）。 表4-17 20112014年三全食品經(jīng)營性流動負債狀況 單位：萬元年度2,0112,0122,0132,014銷售收入262,648 268,057 360,333 409,437 應付賬款65,865 59,980 91,522 91,209 應付票據(jù)6,380 8,477 5,716 2,650 預收賬款26,853 36,985 41,583 27,304 應付職工薪酬3,344 4,064 6,138 7,346 其他應付款9,817 12,504 15,559 13,296 應交稅費(2,928)4,83