第14講 抵押貸款支持證券#

1、第14講抵押貸款支持證券結(jié)構(gòu)金融證券化抵押貸款支持證券MBS金融市場的三種工具n直接責任(Direct obligations)n包括股票、債券、貸款和其他債務(debt)n這些工具代表發(fā)行人對投資人創(chuàng)造的各項責任n衍生品n包括金融遠期、期貨、期權(quán)和互換n這些工具代表一個零和博弈，合同一方的損失是合同另一方的收益n結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品n包括各種資產(chǎn)支持證券，以及由原始資產(chǎn)、資產(chǎn)支持證券和衍生品合成的金融工具n這些工具代表重新安排了的可自由轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)未來現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)金融n定義n對原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流和風險重新安排，以滿足各種投資者的需要n工具：n由傳統(tǒng)資產(chǎn)和衍生金融工具合成的新工具，如套利CDOsn通過重新安

2、排現(xiàn)金流復制的傳統(tǒng)工具，如各種資產(chǎn)支持證券n產(chǎn)生條件n傳統(tǒng)外部融資來源對特定融資者不可得，或已被耗盡n相對于既定的融資規(guī)模來說，傳統(tǒng)的資金來源的融資費用太高n存在利用合成來套利的機會n給發(fā)行者和資本市場帶來的利益n在期限結(jié)構(gòu)、安全設(shè)計和資產(chǎn)類型上，為發(fā)行者提供了巨大的靈活性，使發(fā)行者能夠在分散基礎(chǔ)上，針對單個投資者的風險偏好定制有更牢固或更高收益的資產(chǎn)n在較低交易費用的基礎(chǔ)上，提供了各種沿最優(yōu)分散有效邊界進行均值-方差權(quán)衡的機會，從而使資本市場更加完善n問題n結(jié)構(gòu)金融市場規(guī)模和品種的迅速發(fā)展和日益復雜，給發(fā)行者、投資者和監(jiān)管者對帶來巨大的挑戰(zhàn)結(jié)構(gòu)金融的主要形式n結(jié)構(gòu)金融包括兩個主要的形式：n證

3、券化n是指將原始資產(chǎn)未來現(xiàn)金流打包，然后將其轉(zhuǎn)形為可以在眾多投資者之間自由轉(zhuǎn)讓的證券的過程n信貸衍生品n是隔離和轉(zhuǎn)移信用風險的金融工具n其價值衍生于基礎(chǔ)資產(chǎn)的市場價值，因此，信貸衍生品的價值不是由合同對方的信用風險決定，而是由基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行者的信用風險決定資產(chǎn)證券化n什么是資產(chǎn)證券化？n把生息資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的資本化價值轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诠_市場上交易的證券的活動。n可以證券化的資產(chǎn)：n租金、特許權(quán)和收益可靠的版稅n各種貸款n信用卡n已發(fā)行債券的集合現(xiàn)金流n其他資產(chǎn)n為什么興起于80年代？n管制放松導致銀行風險增大n來自非銀行金融機構(gòu)的競爭增加，市場利率曾高達20%，大量存款轉(zhuǎn)向貨幣市場基金。n計算機產(chǎn)

4、業(yè)的迅速發(fā)展n銀行的資產(chǎn)證券化是指銀行將盈利性資產(chǎn)（抵押貸款或者消費貸款）打包，以此為基礎(chǔ)，在公開市場發(fā)行證券（金融要求權(quán)）。借款人償還銀行的本息收入成為償付這些證券本息的資金來源。n其結(jié)果是：銀行持有的貸款被轉(zhuǎn)化為銀行的現(xiàn)金和公眾持有的證券（發(fā)行機構(gòu)對公眾的債務）。銀行資產(chǎn)證券化銀行用于證券化的主要資產(chǎn)n住宅抵押貸款n家庭設(shè)備貸款n汽車貸款n商業(yè)抵押貸款n信用卡應收款n汽車租賃n電腦租賃發(fā)行者的動機n融資動機n信用和流動性改善往往增加殘余級別的價值，使證券化的利益大于出售的利益n證券化的發(fā)行費用，包括息票率、承銷費和管理費，往往低于發(fā)行新債券和股票的費用。n證券化后資產(chǎn)的質(zhì)量改善，投資者要求

5、風險溢價減少，融資費用因此降低。n風險管理動機n在產(chǎn)業(yè)和地理上分散信用風險n信用風險相對降低n1億資產(chǎn)證券化，銀行保留200萬權(quán)益級證券。銀行的貸款損失200萬也被限制在200萬內(nèi)。n將流動性差的資產(chǎn)（貸款）轉(zhuǎn)化為流動性資產(chǎn)，如證券n縮短銀行的資產(chǎn)久期，降低銀行資產(chǎn)的利率敏感性發(fā)行者動機-續(xù)n盈利動機n獲得服務費收入，這些服務包括：n監(jiān)控貸款償付n收取到期應收款和償付投資者本息n擔保品的確認和價值重估n可能獲得額外的利息收入n可能獲得資產(chǎn)重估溢價n管制動機n對銀行最重要的管制是資本要求，被評級證券一般資本要求一般比原始貸款的資本要求低n但是，在巴塞爾協(xié)議2的條件下，證券化可能不能降低資本要求，

6、因為殘余利益的資本要求很高n會計動機n證券化在會計上一般被記為“出售”。在證券化完成后，銀行可以在本金和殘余利益的基礎(chǔ)上記錄“出售利得”n出售利得增加報告利潤，但是也增加收入的不穩(wěn)定，有一定的負面性n戰(zhàn)略動機n證券化使銀行可以不斷發(fā)行新貸款和擴大貸款范圍，從而增強銀行的市場地位n不能降低銀行的資本比率。n增加提前償付風險。n能利用這一工具的銀行有限。n可能增加對優(yōu)質(zhì)貸款的競爭。n可能增加對存款的競爭。證券化的問題證券化的資產(chǎn)負債表分析證券化的資產(chǎn)負債表分析-續(xù)nXYZ銀行的證券化n證券化貸款資產(chǎn)：2億n出售證券：1.9億n證券發(fā)行費用：6.5%n殘余利益：0.15億n證券化前的權(quán)益：0.30億

7、n證券后的權(quán)益：0.35億n證券化的利益：n證券化利潤：0.05億（0.15-0.1）n證券化債務的資本費用：6.5%8.35%證券化的資產(chǎn)負債表分析-續(xù)證券化的資產(chǎn)負債表分析-續(xù)資產(chǎn)證券化程序公眾：資產(chǎn)支持證券的投資者銀行（貸款發(fā)起人）信托機構(gòu)SPE(證券發(fā)行人)監(jiān)督人投資臨時現(xiàn)金剩余和確保對證券持有人的支付或充當保證人客戶的貸款需求信用增強者流動性增強者貸款出售現(xiàn)金檢查程序和實踐以確保合同的遵守和對投資者的保護本金利息支付出售證券融入資金(1)(2)(3)(3)(4)(4)(5)證券化的幾個關(guān)鍵概念n擔保品Collateraln指證券化的原始資產(chǎn)，其現(xiàn)金流和信用品質(zhì)決定證券的業(yè)績和構(gòu)造過程

8、n主要的擔保品n住宅抵押貸款n汽車貸款n信用卡應收款n住宅權(quán)益貸款n商業(yè)貸款n企業(yè)和政府債券證券化的幾個關(guān)鍵概念-續(xù)n信用增強n代表對證券的一些保護措施，使其能更好地防御與擔保品相聯(lián)系的損失和風險。n提供者n外部保證人n擔保所有或部分本息償付。可以是債券發(fā)行企業(yè)，也可以是第三方金融機構(gòu)n證券的特殊結(jié)構(gòu)-內(nèi)部信用增強n通過將原始資產(chǎn)現(xiàn)金流劃分為不同級別的證券來創(chuàng)造，高低級別的結(jié)構(gòu)可以非常復雜n評級機構(gòu)的作用n評級機構(gòu)在信用增強方面起著非常重要的作用證券化的幾個關(guān)鍵概念-續(xù)n標準化n指消除各種擔保品（原始資產(chǎn)）在類型、收益和期限上的差別，將它們納入一個統(tǒng)一框架的過程n作用：n更好地匹配所發(fā)行證券與

9、原始資產(chǎn)的現(xiàn)金流和風險n使投資者能理解擔保品的現(xiàn)金流和風險n在美國，政府主辦的機構(gòu)在標準化方面發(fā)揮著重要的作用n流動性增強n使證券的本息償付不受原始資產(chǎn)現(xiàn)金流波動的影響發(fā)行載體n證券化的發(fā)行載體是信托機構(gòu)n避免重復征稅n避免雙重征稅是信托機構(gòu)成為證券化發(fā)行載體的最重要的原因。美國稅法不對信托資產(chǎn)的收入征稅。n證券化的過程被認為是：集合資產(chǎn)的所有者將集合資產(chǎn)存入一家信托機構(gòu)，信托機構(gòu)再用這些資產(chǎn)作擔保，發(fā)行證券n把發(fā)行貸款銀行與存入信托機構(gòu)的集合資產(chǎn)在法律上隔離開來n即使發(fā)放貸款的銀行破產(chǎn)，存入信托機構(gòu)的資產(chǎn)也不會被清算，這些資產(chǎn)已不再被看作是原放款銀行的資產(chǎn)n這一制度設(shè)計使投資者可以在原放款銀

10、行破產(chǎn)的情況下，繼續(xù)收取來自信托機構(gòu)的證券本息美國證券化的主要發(fā)行載體n授予人信托(grantor trusts)n最簡單的信托形式n基礎(chǔ)貸款集合的本息被簡單地“轉(zhuǎn)遞”給投資者n投資者(證書持有者)被認為是擔保品的所有者n授予人信托可以用來構(gòu)造單級或多級證券，但是，本金的償付不能加速，所有級別證券的本金必按照同一速度償付n因而，在沒有違約發(fā)生的情況下，各種級別證券的平均壽命是相同的n可以用于任何債務工具，但是，主要被用于汽車貸款美國證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)n所有者信托(Owner trusts)n允許創(chuàng)造不同期限的多級證券，因而是更為靈活的信托形式n本金償付可以加速或延遲，現(xiàn)金流不再是基礎(chǔ)資產(chǎn)

11、現(xiàn)金流的映像n一些級別債券在貸款到期的很久前就已經(jīng)償付完畢n主要用于汽車貸款、學生貸款、住宅權(quán)益貸款和家庭設(shè)施貸款n展期信托n主要用于擔保品具有展期性質(zhì)的信用卡應收款和住宅權(quán)益貸款n有兩個截然不同的階段：展期和本金攤提期n在展期中，投資者僅僅接受利息的償付；這時信用卡持有者的本金償付被用于購買額外的應收款n在攤提期，本金或者按照固定金額償付，或者集中在一起償付美國證券化的主要發(fā)行載體-續(xù)n主人信托(master trust)n展期信托的一個子類，主要用于信用卡證券化n主人信托允許發(fā)行者用一個擔保品集合進行多次證券發(fā)行n例如，一個發(fā)行者可以利用10億的應收款發(fā)行一個多組證券。之后，又用存入該信托

12、的另外10億應收款，發(fā)行另一個多組證券n現(xiàn)在，作為全部證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的，不是10億，而是20億，這些證券被當作一個整體n所有應收款的本金和超額息差被用于20億證券的本息償付n其優(yōu)勢是n可以降低證券的發(fā)行和維持費用n可以擴大應收款規(guī)模和在地理上分散風險信用增強和評級機構(gòu)的作用n證券化的一個重要步驟是對擬發(fā)行的證券進行信用增強n評級機構(gòu)的作用n決定必要的信貸增強，以便確保憑證持有者能得到充分償付n對不同級別的憑證提出不同程度的損失抵補要求n損失抵補要求額的決定因素n抵押品贖回權(quán)喪失頻率(foreclosure frequency)n代表在債券生命期內(nèi)，貸款違約占貸款的百分比n損失強度(Loss se

13、verity)n代表交易經(jīng)歷的損失和貸款中由于喪失贖回權(quán)而未被抵補的量n包括所有清算費用和借款人未付的應計利息n損失發(fā)生時間圖(pattern of timing)n描述損失最有可能發(fā)生的時間n建立損失發(fā)生時間圖是評級機構(gòu)的另一重要工作5億證券化資產(chǎn)的損失抵補要求額的計算評級過程n對發(fā)起人和服務商進行一般觀察，查閱其歷史違約記錄n對擬出售資產(chǎn)進行深度調(diào)查n對集合資產(chǎn)中的每一項貸款按照一定的標準進行評價，包括n地理位置，財產(chǎn)類型，貸款類型，貸款目的，保險情況，所有者職業(yè)等n計算集合資產(chǎn)的加權(quán)平均質(zhì)量，以確定最終信用增強水平n根據(jù)估算的贖回喪失頻率和損失強度，確定集合資產(chǎn)必要的損失抵補總額n發(fā)行機

14、構(gòu)在這時會通過調(diào)整資產(chǎn)集合構(gòu)成、各級別組的劃分和信用增強水平來與評級機構(gòu)討價還價內(nèi)部信用增強n超額利息n貸款利息與證券利息的差額，在違約發(fā)生時用于彌補憑證持有人的損失n次級化（subordination）n首先承擔貸款損失，從而為高級債務證書持有人提供保障n額外擔保(Overcollateralization，OC)n次級化的一種形式，代表憑證余額與貸款余額之間的差額n1.02億的資產(chǎn)，只用來發(fā)行1億的證券，次級擔保為2%n息差賬戶n存有超額息差的賬戶n賬戶金額在一定時期內(nèi)用于彌補當前損失。剩余資金歸權(quán)益級別證券持有人外部信用增強n外部金融機構(gòu)充當證券的償付的保證人n保證的種類n政府發(fā)起機構(gòu)提

15、供的全額保險n商業(yè)機構(gòu)提供的債券保險競爭性投資的夏普比率(1993.1-2002.3)住宅抵押貸款證券MBSn證券化概念始于美國住宅抵押貸款市場。n美國三家機構(gòu)參與抵押貸款證券的發(fā)起和擔保：n政府國民抵押協(xié)會n聯(lián)邦國民抵押協(xié)會n聯(lián)邦住宅貸款抵押公司n住宅抵押貸款證券類型n轉(zhuǎn)遞證券n擔保抵押貸款證券CMOsMBS的起源（續(xù)）n30年代大蕭條后，美國國會成立了聯(lián)邦住宅管理局RHA，任務：推廣等額分期住宅抵押貸款；為抵押貸款提供違約保險；促進抵押貸款條件的標準化。n1944年，退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。n其后，美國成立了聯(lián)邦國民抵押協(xié)會FNMA，目的是為已經(jīng)取得以上保險的抵押貸款提

16、供二級市場。MBS的起源（續(xù)）n1968年，美國國會從FNMA中分出一個機構(gòu)：政府國民抵押貸款協(xié)會Ginnie Mae，目的是為聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔保的抵押貸款提供信用支持。n1970年，美國國會授權(quán)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會購買常規(guī)抵押貸款，并成立了聯(lián)邦住宅抵押貸款公司。n現(xiàn)在，一共有政府國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司三家政府發(fā)起的公司。MBS的起源（續(xù)）n政府國民抵押協(xié)會為私人機構(gòu)發(fā)行的抵押貸款證券提供擔保。n聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司則購買私人機構(gòu)的抵押貸款，然后將其組合起來，發(fā)行抵押貸款證券。這些證券被稱為抵押貸款轉(zhuǎn)遞證券。n進入80年代后，出現(xiàn)

17、了抵押貸款證券的私人擔保機構(gòu)。抵押貸款證券的二級市場迅速發(fā)展。MBS的構(gòu)造n第一步：n構(gòu)造貸款集合構(gòu)造貸款集合銀行及抵押貸款公司將一些抵押貸款打包，計算出加權(quán)平均息票利率和加權(quán)平均償還期限n第二步：n貸款集合出售貸款集合出售這些貸款集合被銀行列入資產(chǎn)負債表外一家SPE的賬戶中。該機構(gòu)被稱為授信人信托g(shù)rantor trust. 按照美國稅法，由該機構(gòu)發(fā)行的債券不用繳稅。n第三步：nSPE發(fā)行發(fā)行MBS半官方機構(gòu)或者私人機構(gòu)對其擔保，實現(xiàn)證券的信用和流動性增強。n第四步：n證券本息轉(zhuǎn)遞證券本息轉(zhuǎn)遞銀行將抵押貸款借款人的償還資金通過信托機構(gòu)轉(zhuǎn)遞償還給證券持有人。MBS的風險n信用風險n美國半官方機

18、構(gòu)擔保的MBS幾乎沒有信用風險，其信用質(zhì)量與國債相當n非官方機構(gòu)的MBS由于信用增強，信用風險也很低n流動性風險n存在一個具有一定流動性的二級市場，流動性低于國債，但是遠高于貸款n利率風險n在一般的利率風險外，還存在特殊的提前還款風險或再投資風險n借款人提前還款的主要原因n搬家n房屋轉(zhuǎn)讓n房貸再融資n個人收入增加n利率降低，住戶提前還款，然后以低利為房屋再融資，是提前還款的主因MBS的現(xiàn)金流量nMBS與純債券的區(qū)別：n每月償付（純債券每半年償付）；n每月獲得利息+本金，本金量各月不同n每月現(xiàn)金流包括：n轉(zhuǎn)遞證券的凈利息n定期本金n提前償付額n因為提前償付額是未知的，所以，轉(zhuǎn)遞證券的現(xiàn)金流也是不

19、確定的，依賴于抵押貸款人的提前還款額。n對MBS現(xiàn)金流進行分析的關(guān)鍵，是估計其提前還款風險MBS的靜態(tài)和動態(tài)分析n靜態(tài)分析n在靜態(tài)環(huán)境中，未來具有一定的確定性：n利率、提前償付率和現(xiàn)金流被認為可以預期n在分析證券之間的價值時，總是假定所有其他因素保持不變n靜態(tài)方法應該主要用在分析證券的開始階段，在此之后，必須對證券作進一步的動態(tài)分析n動態(tài)分析n這要求對未來利率進行預測，在不確定環(huán)境下分析MBS的現(xiàn)金流和收益率n動態(tài)分析的主要工具是情景分析和模擬分析，通過這些分析，了解利率變動對MBS總回報的影響擔保品n抵押貸款的支付特征：n水平支付n期末支付(payment in arrears)每月攤提額分

20、解貸款余額200,000息票率(貸款利率)9%期數(shù)360每月付款1,609.25第1月支付利息1,500第1月償還本金109,25抵押貸款的每月付款的計算公式1)1200/Coupon1 (1)1200/Coupon1 (11200),Coupon(1200/111200/PMTTermOriginalAgePPMTPMT計劃本金貸款余額酷胖息票額利息計劃本金利息每月付款）息票額（息票額余額每月付款剩余期限擔保品-續(xù)n提前償付和縮減(curtailment)n借款人一般有權(quán)在不支付罰金情況下提前償還貸款n全額提前償還不影響抵押貸款集合的加權(quán)平均期限n部分提前償還會導致集合資產(chǎn)的加權(quán)平均期限縮短

21、，這被稱為“縮減”n但是，一般部分提前償還只占集合資產(chǎn)的一個較小比例，因此，在進行證券分析時一般不予考慮擔保品-續(xù)n提前償付傳統(tǒng)n單月死亡率SMMn每月的提前償還率占預期貸款余額的百分比n有條件的提前償付率CPRn將SMM轉(zhuǎn)換為年率年率，就得到CPRn美國公共證券協(xié)會模型PSAn是美國公共證券協(xié)會開發(fā)的一個CPR模型n模型假定抵押貸款的提前償還遵循一種標準的路徑nPSA100假定30年期的抵押貸款的提前償還年率CPR為：n第一個月0.2%，以后的30個月每月增長0.2%，直到達到6%，然后保持不變，每月的CPR均為6%nPSA乘以不同的倍數(shù)，即得各種不同的提前償還率，如PSA50，PSA213

22、等擔保品-續(xù)n單月死亡率SMMn要根據(jù)CPR估算每月的提前償付額，必須將CPR轉(zhuǎn)換為月提前償還率，這被稱為單月死亡率, single-monthly-mortality rate, SMM.n計算公式是：SMM=1-(1-CPR)1/12n如果 CPR = 6% ，則SMM=1 - (1-.06)1/12 =1-0.994857=0.0051431月存活率=1-SMM1年存活率=1-SMM121-SMM12 =1-CPR1-SMM =(1-CPR)1/12SMM =1- (1-CPR)1/12 擔保品-續(xù)2 . 0)30,min(100100111001001)(10012ageCPRPSAS

23、MMCPRSMMBalanceScheduledBalanceActualBalanceScheduledBalanceActualBalanceScheduledSMMtttSMM，AB，CPR，PSA的計算擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)擔保品-續(xù)nPSA 提前償付模型：集合貸款的加權(quán)平均期限n抵押貸款集合的加權(quán)平均壽命依賴各筆貸款的平均壽命，受到各貸款的償付進度表和提前還款速度的影響。n30年抵押貸款集合的壽命:Prepayment Schedule Average Mortgage Life (years) 50 PSA20.40100 PSA14.68200 PSA 8.87

24、400 PSA 4.88結(jié)構(gòu)n貸款集合(貸款池)n加權(quán)平均剩余期限(WAM)n集合貸款的平均剩余期限，根據(jù)當前余額平均n加權(quán)平均抵押貸款息票率(WAC)n以當前各貸款余額做權(quán)數(shù)計算的抵押貸款息票率，即抵押貸款集合的總息票率總息票率。n貸款已用期數(shù)(loan age)n自貸款發(fā)放后已經(jīng)過的加權(quán)平均月數(shù)(WALA)n凈息票率n代表支付給投資者的息票收入n=總息票率-服務費率n服務和保證費n總息票率與凈息票率之間的差額，服務費是服務商的收入，保費是向保證人購買保險的費用n服務費率一般為0.5%結(jié)構(gòu)-續(xù)結(jié)構(gòu)-續(xù)結(jié)果靜態(tài)：收入收入收益率價值價值收益率息差風險風險加權(quán)平均壽命現(xiàn)金流久期收入nMBS收益率計

25、算公式1)-(/1200interest)Accrued(/3012/112/112/1111 -1 -11交割日息票額貸款余額應計利息間的天數(shù)交割日與首次支付日之）收益率（現(xiàn)金流）收益率（現(xiàn)金流）收益率（現(xiàn)金流aPNtatiNNa收入-續(xù)n債券等值收益(BEY)(1+MEY)12=(1+BEY)2=1+AEY(年度等值收益率)其中， MEY=月率BEY=半年率AEY=年率n假定MEY(年率)=8%(1+8/1200)12 -1=8.3%, AEY(1+8/1200)6-1*2=8.13%, BEY(年率)(1+8.3%)1/2 -1*2=8.13%, BEY(年率)風險-加權(quán)平均壽命Ntttt/12現(xiàn)金流現(xiàn)值總額提前償前償還計劃本金加權(quán)平均壽命假定假定總現(xiàn)值總現(xiàn)值=150 本金現(xiàn)金流 權(quán)數(shù) 年數(shù)第一年5050/150=0.33