投資學(xué)第十講

1、證券投資分析證券投資分析主講人：蔣福主講人：蔣福聯(lián)系方式：聯(lián)系方式：1380244609513802446095電子郵箱：電子郵箱：Jiangfu_Jiangfu_ 21、基本分析法宏觀經(jīng)濟(jì)分析p171行業(yè)分析p172公司分析p173 32、技術(shù)分析法五種主要的分析方法3、心理分析法 投資者預(yù)期收益率 股息 資本利得 資本利得稅：長(zhǎng)期投資更有利 交易費(fèi)用（主要是傭金）：選擇發(fā)放股利的公司 股票的價(jià)值究竟多少：發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值 將股票未來(lái)的現(xiàn)金流入按照必要收益率折現(xiàn)，在與股票現(xiàn)值比較 如果股票現(xiàn)價(jià)高于估算價(jià)值，買入股票； 如果股票現(xiàn)價(jià)低于估算價(jià)值，賣空股票。 收入資本化法應(yīng)用于普通股價(jià)值分析，

2、稱為股息貼現(xiàn)模型。 用 表示股票的預(yù)期現(xiàn)金流（股息），則 股息增長(zhǎng)率或td133221)1()1()1()1(tttkdkdkdkdV)1(1tttgddttttgddd11 股息貼現(xiàn)模型股息貼現(xiàn)模型市盈率模型市盈率模型零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型零增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型固定增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型多元增長(zhǎng)模型兩（三）階段增長(zhǎng)模型兩（三）階段增長(zhǎng)模型 股息數(shù)量保持不變，即： 估值EXP. 某公司預(yù)計(jì)在未來(lái)按照每股8$無(wú)限期支付股息，假設(shè)必要收益率為10%?？芍摴久抗蓛r(jià)值為80$（=8/0.1）。如果現(xiàn)在市價(jià)為65$，那么該股票被低估了15$。dd

3、dd210kdkCVtt010)1( 股息增長(zhǎng)率為常數(shù)，即tttgdgdd)1()1(01固定增長(zhǎng)模型gkdgkgdkgdVttt10101)1 ()1 ( 估值（kg） 在過(guò)去一年，某公司所支付的股息為每股1.80$，同時(shí)預(yù)計(jì)該公司股息在未來(lái)將以每年5%的比例無(wú)限增長(zhǎng)。假設(shè)必要收益率為11%，則該公司股票內(nèi)在價(jià)值為31.50$ （1.8*（1+0.05）/（0.11-0.05）。如果當(dāng)前公司股票市價(jià)為40$，則高估了8.50，因此可以考慮出售。固定增長(zhǎng)模型 假設(shè)在時(shí)間t=n以前股息按照固定比例 增長(zhǎng)，在n后則以另一固定比例 增長(zhǎng)。1g2g0110121101211011121(1)(1)(1

4、)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)(1)()(1)nttttttnttnnnttttnttnnnttttntnntntnnddvkkdgdgkkdgdgkkdgdkkkgddg其 中 ，兩階段增長(zhǎng)模型 兩階段模型假設(shè)公司的股利在頭n年以每年g1的速率增長(zhǎng)，從（n+1）年起由g1立刻變?yōu)間2，而不是穩(wěn)定地有1個(gè)從g1到g2的過(guò)渡期，這是不合理的，為此，F(xiàn)uller（1979）提出了三階段模型。 股息增長(zhǎng)的三個(gè)不同階段： 在前n1年內(nèi)，股息以常數(shù)g1增長(zhǎng)。 在n1+1到n2年內(nèi)，股息增長(zhǎng)率以線性方式從g1變化到g2。 在n2+1后，股息以常數(shù)g2增長(zhǎng)。三階段增長(zhǎng)模型 若g1g

5、2，則在轉(zhuǎn)折期內(nèi)表現(xiàn)為遞減的股息增長(zhǎng)率若g1i，則該債券的價(jià)格被低估； 如果yi，該債券的價(jià)格被高估 。 一、理論含義 研究債券的到期收益率（Yield to maturity）與債券到期日（the term to maturity）之間的關(guān)系。 二、理論推導(dǎo) 到期收益率與未來(lái)短期利率有關(guān)。 1. 假設(shè)債券市場(chǎng)上所有的參與者都相信未來(lái)5年的1年期短期利率（Short interest rate）如表1所示 。第n年短期利率1年62年83年9%4年9.5%5年9.5%表表1 第第n年的短期利率年的短期利率 到期日現(xiàn)在的合理價(jià)格1年100/(1+6)=94.3402年100/(1+8)(1+6%)

6、=87.3523年100/(1+9%)( 1+8)(1+6%)=80.1394年100/(1+9.5% )(1+9%)( 1+8) (1+6%)=73.1865年100/(1+9.5%)2(1+9%)( 1+8) (1+6%)=66.837表表2 零息債券的合理價(jià)格零息債券的合理價(jià)格 到期日到期收益率1年y1=(100/94.340)-1=6%2年y2=(100/87.352)1/2-1=6.7%3年y3=(100/80.139)1/3-1=7.66%4年y4=(100/73.186)1/4-1=8.12%5年y5=(100/66.837)1/5-1=8.39%3. 由面值和表2給出的合理價(jià)格

7、，計(jì)算零息債券到期收益率00/1(1)nnFpyF py表表3 到期收益率到期收益率 1、未來(lái)的短期利率 未來(lái)的短期利率在當(dāng)前時(shí)刻是不可知道的，所以以短期利率的期望值E(ri)作為未來(lái)短期利率的無(wú)偏估計(jì)（假設(shè)條件）。 短期利率的期望值可以基于不同的理論來(lái)估計(jì)。 市場(chǎng)預(yù)期理論 市場(chǎng)分割理論 流動(dòng)性偏好理論 2. 2. 主要觀點(diǎn) 市場(chǎng)預(yù)期理論（the market expectations theory） 未來(lái)短期利率期望值遠(yuǎn)期利率 市場(chǎng)分割理論（the market segentation theory) 長(zhǎng)期債券和短期債券分別適應(yīng)于不同的投資者 流動(dòng)性偏好理論（the liquidity pe

8、rference theory) 長(zhǎng)期債券必須有流動(dòng)性溢價(jià)（liquidity premium） 一、債券投資風(fēng)險(xiǎn) 1. 利率風(fēng)險(xiǎn)(Interest-rate Risk) 因市場(chǎng)利率變動(dòng)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)稱為利率風(fēng)險(xiǎn) 。 債券價(jià)格與市場(chǎng)利率呈反向變動(dòng)關(guān)系 ； 一般來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期債券的價(jià)格對(duì)利率的敏感度高于短期債券；在債券到期日相同時(shí)，低息票債券的價(jià)格對(duì)利率的敏感度高于高息票債券。 規(guī)避方法：分散債券的期限，長(zhǎng)短期配合，如果利率上升，短期投資可以迅速的找到高收益投資機(jī)會(huì)，若利率下降，長(zhǎng)期債券卻能保持高收益。 2.違約風(fēng)險(xiǎn) 違約風(fēng)險(xiǎn)，是指發(fā)行債券的借款人不能按時(shí)支付債券利息或償還本金，而給債券投資者帶來(lái)?yè)p失

9、的風(fēng)險(xiǎn)。 規(guī)避方法：違約風(fēng)險(xiǎn)一般是由于發(fā)行債券的公司或主體經(jīng)營(yíng)狀況不佳或信譽(yù)不高帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，所以，避免違約風(fēng)險(xiǎn)的最直接的辦法就是不買質(zhì)量差的債券。 3.購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn) 購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，是指由于通貨膨脹而使貨幣購(gòu)買力下降的風(fēng)險(xiǎn)。 規(guī)避方法：對(duì)于購(gòu)買力風(fēng)險(xiǎn)，最好的規(guī)避方法就是分散投資，以分散風(fēng)險(xiǎn)。 4.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理的價(jià)格賣掉債券的風(fēng)險(xiǎn)。 規(guī)避方法：針對(duì)變現(xiàn)能力風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)盡量選擇交易活躍的債券。 5.再投資風(fēng)險(xiǎn) 因市場(chǎng)利率的變動(dòng)而造成再投資利率的變動(dòng)稱為再投資風(fēng)險(xiǎn)。 。 規(guī)避方法：分散債券的期限，長(zhǎng)短期配合 1、投資策略 債券投資可以分為消極型管理和積極型管理兩種

10、。 消極管理：債券指數(shù)投資利率的免疫管理 積極管理：通過(guò)選擇優(yōu)質(zhì)債券進(jìn)行投資運(yùn)用各種套期保值工具 2.債券指數(shù)投資 首先將債券分類，計(jì)算每一類債券占全部債券的比重，然后就可以根據(jù)這個(gè)比重來(lái)分配購(gòu)買債券的資金。獲得的債券資產(chǎn)組合是一個(gè)近似債券指數(shù)的資產(chǎn)組合。 3.3.利率免疫的策略 利率風(fēng)險(xiǎn)免疫（Interest rate immunizationInterest rate immunization），使得債券組合對(duì)利率變化不敏感。 收支流量結(jié)構(gòu)對(duì)稱法 ： 收支流量結(jié)構(gòu)對(duì)稱法就是在進(jìn)行債券組合投資時(shí)，保證使投資的未來(lái)本利收入流量與未來(lái)負(fù)債所需支付的現(xiàn)金流量在時(shí)間和數(shù)量上保持對(duì)稱，即債券組合的每一

11、筆收入都對(duì)應(yīng)著一筆負(fù)債的支出。 平均期限對(duì)稱法 ： 使你所購(gòu)買的債券的總體平均期限等于現(xiàn)金需求流量的平均期限。 4. 積極管理的方式：積極管理的方式： （1 1）預(yù)測(cè)利率水平的變化情況，根據(jù)利率可能上升或下）預(yù)測(cè)利率水平的變化情況，根據(jù)利率可能上升或下降的前景決定是更多地持有短期還是長(zhǎng)期債券，即是縮降的前景決定是更多地持有短期還是長(zhǎng)期債券，即是縮短債券資產(chǎn)組合的久期還是延長(zhǎng)其久期。短債券資產(chǎn)組合的久期還是延長(zhǎng)其久期。 （2 2）在市場(chǎng)中尋找被低估的債券進(jìn)行投資。）在市場(chǎng)中尋找被低估的債券進(jìn)行投資。 被低估的債券有如下幾種情況：被低估的債券有如下幾種情況： 市場(chǎng)中有兩種條件相同的債券，它們的到期收益率不同。市場(chǎng)中有兩種條件相同的債券，它們的到期收益率不同。 市場(chǎng)中有兩種條件不同的債券，它們之間有利差。市場(chǎng)中有兩種條件不同的債券，它們之間有利差。 通常長(zhǎng)期債券比短期債券的利率高，可以投資于期限更長(zhǎng)的債券通常長(zhǎng)期債券比短期債券的利率高，可以投資于期限更長(zhǎng)的債券以獲取更高的收益。以獲取更高的收益。 5.5.混合投資策略混合投資策略 這是積極與消極混合的投資策略，也稱作或有這是積極與消極混合的投資策略，也稱作或有免疫免疫( (conting